2002年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2002年会议

上午会议

1. 正式业务会议开始

（会议开始后开始录像）

巴菲特：……赞成这个动议的人，或者想对此发言的人，现在可以走到1号区域的麦克风前。能不能给个聚光灯照一下那个位置？这样，当我们进行到那个议程项目时——

如果有人想就代理声明中的动议发言，请走到那个麦克风前，我们到时候会准备好——你可以在适当的时候发言。

我们马上就会进行到那一步，有兴趣的话请到那边去。

今天和我们在一起的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你们关于他们审计伯克希尔账目方面的问题。

伯克希尔的秘书Forrest Krutter先生，他将做会议记录。

Becki Amick女士被任命为本次会议的选举监察人。她将核证董事选举的投票结果。

本次会议的指定代理人代表是Walter Scott Jr.和Marc D. Hamburg。

我们将先进行会议业务议程，然后结束正式会议。之后，我们会回答大家的问题。

2. 伯克希尔的流通股数量

巴菲特：秘书先生，是否有关于本次会议有权投票和到会代表的伯克希尔股票数量的报告？

FORREST KRUTTER：有的。

根据随本次会议通知一同寄发的代理声明（该通知已通过一等邮件寄给截至2002年3月6日登记在册的所有股东，该日为本次会议的股权登记日），流通的伯克希尔·哈撒韦A类普通股共有1,323,707股，每股有权在会议审议的动议中投一票；流通的B类普通股共有6,290,415股，每股有权在会议审议的动议中投1/200票。

其中，1,103,455股A类股和5,260,231股B类股通过截至5月2日（周四）晚收到的代理投票在本次会议上得到代表。

巴菲特：谢谢。这个数字构成了法定人数，我们因此将直接进行会议议程。

3. 批准上次会议纪要

巴菲特：第一项议程是宣读上次股东大会的会议纪要。我请Walter Scott先生向会议提交动议。

WALTER SCOTT：我提议免于宣读上次股东大会的会议纪要，并予以批准。

巴菲特：有附议吗？动议已提出并获得附议。

有意见或问题吗？（停顿三秒）我们将以口头表决方式对这项动议进行投票。

赞成者请说"赞成"。反对者？动议通过。

4. Susie Buffett"领跑"

巴菲特：本次会议的第一项业务是选举董事。在场的股东如果希望撤回之前提交的代理投票，亲自到场投票选举董事，可以这样做。

此外，如果在场的股东尚未提交代理投票，并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。

如果希望这样做，请向走道里的会议工作人员表明身份，他们会向您提供选票。

需要选票的人请表明身份，以便我们分发选票。

我现在请Walter Scott先生向会议提交关于选举董事的动议。

WALTER SCOTT：我提议选举Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。

巴菲特：有附议吗？

动议已提出并获得附议，选举Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。对我来说，这是个相当不错的候选人名单。

还有其他提名吗？有讨论吗？

提名已经可以付诸表决。如果有股东要亲自投票，现在应该在董事选举的选票上做标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人将董事选举的选票提交给选举监察人，按照他们收到的指示进行代理投票。

说到这里，我得偏离一下我的稿子——本着现在弥漫在企业界的披露精神——我这里有一份昨天统计的每个董事获得的票数。

我不会说赞成票数，但总的——基本上反对票就是弃权票——查理、我和Howie排在最后，而且差距相当大。

Susie做得最好，她只有大约1,000票反对，但查理和我的反对票大约有16,000多票。

所以，我真的很怀疑是Susie投了反对票，这样她就能领跑，不过谁知道呢？（笑声）

Amick女士，准备好后请做报告。

BECKI AMICK：我的报告已经准备好了。

代表截至上周四晚间收到的代理投票，代理投票人的选票显示每位被提名人的得票数不少于1,139,672票。

这个数字远远超过了所有流通A类和B类股总投票数的半数。

根据特拉华州法律要求的投票精确计数的认证，包括代理投票人对本次会议上提交的代理投票所投的额外票数，以及本次会议上任何亲自投出的票数，将交给秘书，与本次会议纪要一起存档。

巴菲特：谢谢你，Amick女士。

Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.已当选为董事。

接下来——（掌声）

5. 关于慈善捐赠、堕胎和人口过剩的股东提案

下一项议程是关于伯克希尔股东Gloria Jay Patrick提出的提案，她是两股B类股的持有者。

Patrick女士的动议已在代理声明中阐明，提议股东请求公司停止进行慈善捐赠。

董事会已经建议股东投票反对这项提案。

我们现在向Patrick女士或其指定代表开放发言，请她介绍其提案。

我相信在1号区域麦克风前的是Mosher先生，他将提出并说明这项提案。请开始吧，先生。

STEVEN MOSHER：谢谢您，Buffett主席。抱歉声音可能有点大。有人告诉我必须大声说话，但我想您在台上能听到我，也希望大家在楼上能听到我。

我叫Steven Mosher。我是人口研究所（Population Research Institute）的主席，这是一个非营利组织，致力于论证人是终极资源——作为投资者，我们离不开这种资源——并揭穿关于人口过剩的炒作，《纽约时报》曾称之为"20世纪的迷思之一"。当然，我们现在生活在21世纪。

我曾在《华尔街日报》和其他出版物上撰文谈论即将到来的人口减少——没错，我说的是人口减少。

我之所以说这些，是为了解释为什么伯克希尔·哈撒韦的股东Gloria Patrick请我在本次会议上介绍她的提案。

我还有一个条件：我有九个孩子。

当人们对此表示惊叹时，我会提醒他们，我的孩子将来会为他们的社会保障买单。当然，如果你投资了伯克希尔·哈撒韦的股票，你就不需要社会保障了。

我将先介绍提案，然后在主席的允许下，花几分钟解释为什么这个提案是必要的。

以下是决议：

鉴于，慈善捐赠应当以提升股东价值为目的。

鉴于，公司曾向参与人口控制和堕胎等争议性活动的组织捐款。

鉴于，我们的公司依赖人们来购买我们旗下各公司的产品和服务。

鉴于，由于这些捐赠，我们的公司正受到Life Decisions International和Pro Vita Advisors等投资相关团体的抵制。

因此，决议：股东请求公司停止进行慈善捐赠。

让我逐点快速说明。

你们都知道，股东的资金是委托给董事会审慎投资为股东谋利的。

我相信你们都会同意，正如决议所述，慈善捐赠应当以提升股东价值为目的。

事实上，这已经是伯克希尔·哈撒韦对其运营子公司的政策。

正如巴菲特主席在去年的致股东信中所解释的，引用如下："我们信任我们的经理人以能为他们管理的业务带来相应有形或无形利益的方式进行捐赠。我们投资这家公司，不是为了把钱捐给别人的最爱慈善机构。"

我想你们同样会同意，人口控制和堕胎等活动是有争议的。

事实上，部分慈善资金已经捐给了Planned Parenthood，这个组织每年在美国实施近20万例堕胎——（掌声）——并通过其全球人口控制项目实施了无数更多的堕胎。

现在，我们认为堕胎是夺走生命，但即使你在这一根本问题上持不同意见，你也必须承认，这些针对伯克希尔·哈撒韦公司产品的持续抵制不是好事。

其次，不言而喻，伯克希尔·哈撒韦，就像整个经济一样，依赖于人。是人生产了我们旗下各公司的产品和服务，也是人购买它们。

现在，你可能认为世界上人口过剩，我们永远不会短缺，但事实并非如此。

全世界一半的国家，包括拉丁美洲、非洲和亚洲的国家，现在的出生率都低于更替水平。

欧洲和日本实际上正在消亡，每年棺材的数量超过摇篮的数量。

人口消亡可能会缩小经济蛋糕。我们在日本和一些欧洲国家已经看到了这种情况。

日本持续的经济低迷有多少可以直接归因于缺乏年轻人来推动经济？

人口消亡也可能使经济发展几乎不可能。俄罗斯在经济上难以站稳脚跟。为什么？因为它正在经历人口崩溃，每年减少一百万人。

这些问题在不久的将来会蔓延到更多的国家。

对简单粗暴的人口控制项目（政府限制生育）进行慈善捐赠，不符合伯克希尔·哈撒韦的利益。

这些项目不是在投资人类的未来，而是在损害人类的未来，并为未来的经济增长设置路障。

对于那些资助人口控制项目的人来说，不会有全球性的股票回购，因为这种项目将夺走世界未来的消费者和生产者，并可能缩小经济蛋糕。

让我给你们一个具体的例子。伯克希尔·哈撒韦拥有冰雪皇后（Dairy Queen）。

现在，泰国有103家冰雪皇后。但由于大规模的人口控制运动，泰国的出生率已经低于更替水平并且在下降。

这意味着幼龄儿童群体正在缩小。未来几年的家庭数量将越来越少，人口最终将下降。

现在，你可能认为泰国的孩子太多了。但对于冰雪皇后来说，孩子有可能太多吗？

据冰雪皇后称，冰雪皇后的概念特别吸引"年轻家庭"。但由于人口控制，泰国的年轻家庭和冰雪皇后的未来都将减少。

所以我敦促你们对这项决议投赞成票：决议决定该公司停止进行慈善捐赠。

最后一点。另一方面，如果你们想继续目前的基于股东指定进行慈善捐赠的做法，我敦促你们所有人都指定像人口研究所这样的501(c)(3)组织，它们正在努力帮助穷人成为自身发展的推动者，而不是仅仅试图通过人口控制来减少他们的数量。

谢谢主席先生给我这次发言机会。（掌声）

巴菲特：谢谢。

我们有——有人附议这个动议吗？

好的，有了。

还有进一步讨论吗？麦克风前有人想发言吗？

好。如果没有进一步讨论，我们将请Amick女士报告对此动议的投票结果。

如果有人想亲自投票，可以举手提交，但我们将先听取Amick女士的初步报告。

BECKI AMICK：我的报告已经准备好了。

代表截至上周四晚间收到的代理投票，代理投票人的选票显示：支持该动议28,452票，反对该动议1,014,353票。（掌声）

由于反对该动议的票数超过了所有流通A类和B类股总投票数的半数，该动议未获通过。

根据特拉华州法律要求的投票精确计数的认证将交给秘书，与本次会议纪要一起存档。

巴菲特：谢谢你，Amick女士。提案未获通过。

6. 正式会议结束

巴菲特：在业务会议结束后，我将回答大家可能提出的与伯克希尔业务相关、但不需要在本次会议上采取行动的问题。

有人在我们休会前还有需要提交本次会议处理的业务吗？

如果没有，我请Walter Scott先生向会议提交动议。

WALTER SCOTT：我提议本次会议休会。

巴菲特：有附议吗？

休会动议已提出并获得附议。我们将进行口头表决。

有讨论吗？如果没有，赞成者请说"赞成"。反对者？会议休会。谢谢。（掌声）

7. 介绍Mickey Newman

巴菲特：现在，在我们进入提问环节之前——进入提问环节时，我们将按顺序轮流到各个区域——我想先介绍几位特邀嘉宾。由于人多，我还没机会确认所有特邀嘉宾是否都在场，但我们很快就会知道。

第一位嘉宾，我非常希望他在这里。他本来计划来的。那是——让我想想——48年前的今年7月左右——大概是6月——我收到了一封Ben Graham的来信，在那之前我缠着他要工作已经差不多三年了，一直没着落。他信上说，下次你来纽约的时候，进来跟我谈谈。

所以，大约十个小时后我就到了那里。我当时没有NetJets飞机，所以花了稍微长一点的时间。

我去见了Ben，他给了我一份工作，我当场就接受了。我没问薪水是多少，什么都没问。一两个月后，我的家人也过来了。

我当时——我女儿已经出生了，Susie怀着Howie。我们搬了回去，我开始为Graham-Newman Corp工作。

我的三个老板之一——我有三个老板——Ben Graham、Jerry Newman和Mickey Newman。Mickey当时正好比我大十岁，现在也正好比我大十岁。

Mickey在一家非常成功的公司中发挥了重要作用——他管理着那家公司——那时（1954年我回去的时候）还没有那么成功：当时叫做费城雷丁煤铁公司（Philadelphia and Reading Coal and Iron Company）。

我在那里待了大概一年后——Mickey负责费城雷丁（Philadelphia and Reading）——一个叫Jack Goldfarb的人进了办公室，我当时真的不知道发生了什么。

我的净资产中有相当一部分在费城雷丁，所以我挺关心的，但Jack Goldfarb和Mickey大多关起门来谈。

但当他们出来的时候，由Graham-Newman控制的费城雷丁公司，已经收购了Union Underwear，该公司当时是在授权下生产Fruit of the Loom产品的制造商。

正如我在年报中提到的，那是一个非常有吸引力的收购，Mickey做了很多好的收购。

这些年来，Mickey和我断断续续地交谈和见面，不算太多，但我们会见面。

几年前，当Fruit of the Loom进入破产程序时，Mickey打电话给我，像是在说，你打算怎么办？你应该做点什么。

他非常有帮助，尤其是帮助我认识了John Holland，他经营着Fruit of the Loom，对公司来说是巨大的财富。Mickey给了我很多这方面的见解。

当我对破产程序感到沮丧时——试图从破产中收购一家公司确实令人沮丧——Mickey会温和地催促我继续。

所以我相信，今天我们在场的有Mickey Newman和他的儿子Bill，我上次见到Bill时他还是个红头发的小孩。

Mickey和Bill，如果你们在这里，请站起来，那就太好了。来，看看他们有没有来。

他们在那里。让我们给个聚光灯。（掌声）

从这里我看不太清楚Bill是否还是红头发。

但Mickey已经81岁了，信不信由你。如果你见到他，你不会相信的。

这些年来，他一直是巨大的帮助和很好的朋友。

在过去的一年里，他为我们做了很多。我——我认为如果没有Mickey，我们不可能收购Fruit of the Loom，尤其是在整个过程中他不断推动我。

8. 介绍Scott and Fetzer的Ralph Schey

巴菲特：我还希望今天我们这里——再说一次，我在会议前没机会见到他们——Ralph和Luci Schey在这里吗？Ralph和Luci？他们——能来吗？

是的，他们在那里。（掌声）

Ralph在伯克希尔·哈撒韦的名人堂里。我的意思是，这就像在库珀斯敦，介绍Bob Gibson或Sandy Koufax一样。

多年来，Ralph在Scott and Fetzer为伯克希尔增加了巨大价值。

如果不是Ralph在Scott Fetzer的管理下创造的利润，我们不可能买下像Fruit of the Loom这样的东西。

所以，我很高兴他和Luci能来参加。（掌声）

9. 介绍Larry和Dolores Brandon

巴菲特：我相信，我也希望我们有Larry和Dolores Brandon在场。他们在这里吗？

请——他们在那里。让我们给个聚光灯。（掌声）

Delores也被称为"Dutchy"，但我们在伯克希尔总部叫她"圣Dutchy"，因为几年前她生了Joe Brandon，而Joe在General Re为我们做了非常出色的工作。他在九月初接手了工作。

这真的将成为我们的头号资产。自九月Joe接手以来，发生了很多事情。我想你们将在我们的整个保险业务中看到一些出色的成果，尤其是在General Re。

我给Dutchy写了一封信，我说，你知道，你为我们做的事太棒了——但是，你知道，我有点像那个走进鸡舍的农夫，你知道，拿出一个鸵鸟蛋，对母鸡们说，你知道，我不想抱怨，但这只是竞争对手做的一个样品。（笑声）

我稍微责备了她没有生双胞胎，因为如果她给Joe生了个双胞胎，我们就拥有整个世界了。

但她告诉我——她给我回信说——她真的尽力了。我是说，她有七个孩子，其中五个在保险业工作，还有19个孙辈。

所以，我们正在派人去路上争取签约这些孙辈——（笑声）

如果你有机会，你知道，告诉她她还没到不能生的时候。（笑声）

10. 介绍Andy Heyward

巴菲特：最后，今天我们请到了那位制作了那部精彩卡通片的家伙。

任何能——甚至敢于接下让我看起来像詹姆斯·邦德的人，都是非常勇敢的人。

Andy Heyward拥有一家名为DiC Entertainment的公司，这是儿童节目的一流制作商。当你在周六早上打开电视时，你会看到他的作品。

Andy制作了这个产品。他派人到奥马哈。他做了一切。

这是他的剧本，他的制作。他用自己的时间，花自己的钱，他只是——这是他给伯克希尔会议的贡献。而且，我是说，这绝对精彩。

我必须告诉你们，今年秋天，Andy将推出一系列40集的节目，叫做——我想是叫"自由的孩子"（Liberty's Kids）。

它将在公共广播频道每周五天下午4:30播出。这实际上是美国的故事。

故事讲述——查理会喜欢这个——查理还不知道——它将通过Ben Franklin印刷店里的三个年轻学徒的视角来讲述。

它将展现美国民主和宪法的演变，全部通过Andy的创意角色，但会使用各种其他人的声音。

我感到很荣幸。我将在其中扮演James Madison。还有Sylvester Stallone、Billy Crystal、Whoopi Goldberg。

查理会沮丧地发现——我想Walter Cronkite将扮演Ben Franklin。

我是说，我猜查理要价太高还是什么的。（笑声）

但这将是一部精彩的系列片。我是说，我很期待。它将在今年秋天开始播出，全年播放，然后明年再重播。对于美国儿童和美国成年人来说，这将是一部非常非常好的作品。

我本人也打算看。它讲述的就是这个国家是如何通过Ben Franklin的三个年轻学徒的视角诞生的故事。

所以，Andy和他的儿子Michael在这里，如果Andy和Michael站起来，我想亲自为他们鼓掌。Andy，你在哪里？（掌声）

他们在这里的某个地方。（掌声继续）

11. 赞扬伯克希尔的经理们

巴菲特：我们还有很多其他特邀嘉宾，但他们都在我们经理区的楼上。你们在屏幕上看到过他们。他们是让这个地方运转起来的人。

今年我们的阵容比以往更大、更好，而且未来还会扩大。

这是一家由经理人组成的公司。你知道，我们承认在总部做得很少，就像你们在电影中看到的那样。

我现在想，我们有——我不确定确切数字，我们现在是否有13万人左右——在世界各地从事各种职业的人。

我认为，当他们来到这里时，他们会感觉到他们也是在为这边的真人工作。

我是说，他们有机会见到真正的所有者。我们有一些机构持有者，但现在我们有35万个个人所有者，我认为——我相信——可以准确地说，我们的股票换手率——伯克希尔的股票换手率比国内任何其他大公司都低。

这实际上意味着，我们有更多我所说的真正所有者，他们希望与我们有这样的经理人合作。查理和我为他们感到非常自豪。

12. 第一季度保险业务更新

巴菲特：现在我们马上要进入提问环节。

我想给大家做一个简短的更新，特别是关于第一季度的保险业务，因为保险去年让我们损失了很多钱。

这是我们的主要业务。它将永远是我们的主要业务。这是一个非常非常大的业务，而且会变得更大。

去年发生了一些特殊事件，加上我们自己的一些错误，使得去年保险业务表现不佳。

我们去年的浮存金成本几乎达到了13%，这对于资金来说是很高的代价。

这不是我们的纪录。在80年代，我们曾经遇到过更大的困难。

但我认为已经有——嗯，我知道已经有——市场发生了变化。一个非常重要的部门的文化也在一定程度上发生了变化。

我认为，除非发生某些特大灾难——我们稍后会谈到这些可能性——我们——我认为我们做得相当不错。

如果我们可以看第一张图表——嗯——第一张图表，我这里看不到，但我想是第一季度的保险承销结果。

你们会看到第一季度发生了两件好事。

第一件是我们的浮存金增加了18亿美元。这是净增的很多钱。我认为世界上可能没有任何公司的浮存金增幅接近这个数字。

而且我们实际上是在小幅承保利润的情况下实现的。所以浮存金不仅在第一季度是零成本，我们还增加了18亿。所有部门都对此做出了贡献。（掌声）

我们的目标是获得越来越多的浮存金，且成本最低或为零。过去有很多年我们实现了承保利润，这意味着这些资金的使用基本上是免费的，甚至比免费更好。

我们有一个非常糟糕的年份，在此之前还有几年表现一般。

但我认为，除非发生特大的灾难，未来几年的浮存金成本应该是相当令人满意的。

现在，你们会注意到底部有一条注释，有点技术性，但对于理解伯克希尔以及我们的浮存金成本来说，这是一个足够重要的项目，我想花一分钟来讲解一下。

如果你们觉得这不有趣，你们完全可以在不理解我接下来要解释的内容的情况下过上幸福的生活。如果不理解，你们甚至可能过得更幸福。（笑声）

当我看着那些理解和不理解的人时，我不确定哪一组更幸福。（笑声）

当我们签发——我们签发了不少——应该说，我们过去签发了不少——追溯性保险。

在追溯性保险中，一家可能正在与另一家公司合并的公司来找我们，他们希望为过去的责任设定一个上限，或更好地界定这些责任。

所以他们可能来找我们说，我们希望你们承担所有在某个日期之前发生的事件的赔付——比如说1990年之前。

我们认为我们欠了10亿美元——那个时期尚未赔付的损失——但我们希望保护自己，比如说，上限是20亿，或类似数字。

所以他们给我们开一张支票，我们接手——这叫做追溯性保险——我们接手他们过去特定时期和特定金额的损失。

当我们这样做的时候，会计处理——这不是你每天都会遇到的会计处理——我们过去解释过——但这会产生一个未来会逐期摊销的费用。

正如你们看到的，在第一季度，我们2000万的承保利润是在扣除了总计1.12亿的这种摊销费用之后的。

所以，如果一家公司来说，比如说，我们希望你们为过去发生的损失提供保护，上限15亿，我们会付给你们10亿美元，我们会借记10亿现金，借记5亿递延费用，并建立一个15亿的负债。

那5亿我们作为递延费用，在我们预期支付赔款的过程中进行摊销。

在摊销速度方面有很多判断空间——确实有很多判断空间。

我们尽量保守。我们估算何时会支付这些赔款以及会支付多少，并试图在合理的时间内摊销完毕。

我还有另一张幻灯片显示这些摊销费用将如何随时间变化。

我们会把这些幻灯片放到网上，因为我们认为我们的股东应该理解这些将对承保利润产生的费用影响。

在2002年，我们将有超过4亿的这项费用。现在已经计入数据中。

如果我们做200亿的保费收入，这大约是2%的费用。

所以，要让我们的浮存金成本为零，我们需要在其他地方通过承保赚取4亿多来抵消这一点。

正如你们看到的，我们在第一季度做到了，我们将会看到全年是否能做到。

做这类业务的公司不多，这对我们来说是个大项目，所以我真的希望所有股东都理解，因此我们会把它放到网上。

我应该强调的是，在所有这些合同中，我们都设定了责任上限。所以很多这些合同主要——不，不是主要——但在很大程度上，而且通常是主要与石棉相关的责任。

但是当你读到石棉索赔加速之类的新闻时，在我们的情况下，所有这些合同都设定了上限。所以我们不在乎我们是在支付石棉索赔还是支付旧的汽车责任索赔，或者其他什么。

问题在于我们是否正确估计了我们的赔付速度。在某些情况下，我们的实际赔付甚至可能低于我们的最高限额。

总之，这些信息提供给那些之前因为没有理解而感到不快、现在很高兴知道这一切是如何运作的人。（笑声）

13. GEICO恢复增长

巴菲特：现在最后一项，稍微容易理解一些——我们在年报中谈到过我们预计GEICO将恢复增长。

我放一张——我再次看不到上面是什么——但我假设我们有GEICO的有效保单数量和增长情况——查理没有看过这些，事实上，所以我把幻灯片给他。

正如你们看到的，增长率不如几年前，但与去年相比有了很大的转变。GEICO的增长已经以合理的方式恢复了。

我们估计每个优质客户至少值1000美元，所以如果我们一个月增加4万个客户，以我们的观点，我们就创造了4000万美元的价值。

当然，我们还有浮存金的收益，等等。

你们会在第一张幻灯片上注意到，GEICO在第一季度实现了显著的承保利润，所以其浮存金全部是免费的，而且浮存金在持续增长。

我们——你们看到了我们的一则小松鼠广告，我很喜欢——我们正在获得——我们的咨询量比一年前并没有增加很多，但那些来电的成交率显著提高了。所以我们的增长一直在——一直在加速，因为我们的成交率大幅提升，同时老客户的留存率也在逐月提高。

所以我们在增加业务方面有两个非常有利的趋势。

第三个——增加咨询量——是我们正在努力的方向，如果我们能找到聪明地花钱的方式，我们很乐意在这方面花很多钱。

但是，留存率的提高和成交率的提高，正在使GEICO获得相当不错的增长。

而且我们的所有类别都在增长——优质客户、标准客户和非标准业务——而去年后两类是下降的。

好了，正式介绍部分就到这里。

14. 巴菲特如何决定何时卖出股票

巴菲特：现在，我们将按区域轮流提问。

我答应了一号区域的一位年轻股东让他问第一个问题，我们已经准备好了一号区域。

观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫David Klein-Rodick，来自伊利诺伊州林肯郡。谢谢你让我问第一个问题。

我想说，我对你去世的朋友Graham女士感到遗憾。

我的问题是：你说过你最喜欢永久持有一只股票。

然而，你卖掉了麦当劳和迪士尼，而且持有时间并不长。

你是如何决定何时永久持有、何时卖出的？

另外，你和芒格先生穿的是Fruit of the Loom吗？（笑声和掌声）

巴菲特：查理？（笑声）

我想我最好回答这个问题。我可以毫不含糊地回答。我穿的是Fruit of the Loom。

我不确定查理想不想穿内裤。你穿吗？（笑声）

查理·芒格：我很久没买新内裤了，所以我穿得不合适。（笑声）

巴菲特：他在等打折，别被他骗了。（笑声）

嗯，答案——关于卖出，这是一个非常好的问题。我是说，我们——卖出不是我们的天性。

另一方面——我们自1973年以来一直持有《华盛顿邮报》的股票。我从来没有卖过一股伯克希尔的股票，我第一次买入是在1962年。

我们自1988年以来一直持有可口可乐的股票。自1989年以来一直持有吉列的股票。自1991年以来一直持有美国运通的股票。

我们实际上在60年代也持有过美国运通和迪士尼。

所以，有些公司是我们熟悉的。

我们通常在卖出时——如果我们需要钱去做别的，但过去10或15年这并不是问题。

40年前，我卖出股票全都是因为我找到了我更喜欢的。我讨厌卖掉我卖掉的那些股票，但我也不想借钱，所以我不得不不情愿地卖掉一些我认为非常便宜的东西，去买更便宜的东西。

那时候，我的想法比钱多。现在，我的钱比想法多，这是一个不同的等式。

所以，现在我们卖出——实际上是在我们重新评估企业的经济特征时。

换句话说，如果你拿——不想点名了——拿我们卖出的某只股票来说。

在买入的时候，我们可能对公司的长期竞争优势有一个看法，后来可能修正了。

这不意味着我们认为公司要进入某种灾难期或类似的。我们认为麦当劳有很好的未来。我们认为迪士尼有很好的未来。还有其他公司。

但我们可能认为它们的竞争优势不像我们最初做决定时认为的那么强。

这可能是我们当初做决定时错了。也可能是我们现在错了，它们的优势和以前一样强。

但出于某种原因，我们认为这些优势可能在某种程度上被侵蚀了。

一个典型的例子是报业，总体来说。

我的意思是，1970年，查理和我看报纸行业，我们觉得这是几乎无法攻克的护城河。

我们仍然认为这是一个相当不错的业务，但我们不认为2002年的护城河和1970年一样。

我们不认为2002年一家电视网的护城河和1965年一样。

这些信念变化得很缓慢。谁知道它们是否精确——你知道，是否甚至是对的。

但这就是我们现在卖出的原因，总的来说。

如果我们遇到极其便宜的市场，我们可能会卖出一些我们认为便宜的东西，去买更便宜的，但现在的时机不是那样。

查理？

查理·芒格：没什么要补充的。

巴菲特：他练习了好几个星期了。（笑声）

15. 浮存金的成本比规模更重要

巴菲特：好，我们去2号区域。

观众：我是John Bailey，来自马萨诸塞州波士顿。我希望我不是让你重复你的保险介绍，但我有一个关于我们浮存金增长的问题。

现在有一种越来越流行的分析方法，人们预测未来很多年的浮存金增长，以确定我们业务的价值。

但我想更本质地问，我们现在拥有的浮存金每年以相当可观的速度流失。

为了维持它，我们必须通过运营来补充。

然后下一步，为了实现增长，我们必须超额补充。

所以我想请你谈谈——可能非GEICO的保险业务——的特征，这些特征应该让我们有信心期待未来会有大量、以合理成本的替代和增长的浮存金？

巴菲特：是的，从某种意义上说，浮存金有点像石油生意。我是说，你知道，每天都有一些在支付赔款时流出去，问题是你有没有找到比那天产出更多的石油？这非常相关。

这是一个很好的问题，你知道，浮存金的持久性如何？浮存金的成本如何？增长的可能性如何？它会不会真的流失？

正如你在幻灯片上看到的，我们有370亿以上的浮存金。我想我们在财产-意外险业务中有更多浮存金。其中一小部分在General Re的人寿和健康险业务中，但非常小。

所以，基本上当你看那370亿时，你看的是财产-意外险浮存金。

我相信这比美国任何一家公司都多，而且有可能——我没有查过瑞士再和慕尼黑再——但甚至可能比世界上任何公司都多。

现在，如果你去奥马哈的30街和Harney街，你会看到National Indemnity大楼。那是我们在1967年从Jack Ringwalt手中收购公司时的那栋楼，当时它大概有1200万浮存金。

我根本没想到1200万——不管那个数字是多少——会变成370亿。我是说，有时候我真的搞不清楚这是怎么发生的。

但无论如何，它确实发生了，而且——我们不希望人们只关注我们保险业务的增长。我是说，我们希望他们关注的是，当我们能在GEICO或其他地方做到时，实现明智的增长。

但从商业角度看，我认为告诉一群保险经理人出去大力增长是自杀行为。

所以，你可能会说，好吧，总部没有推动，那这375亿怎么增长？我想说，就像我在过去30多年里一直对你说的那样，我不知道。

但我认为——嗯，我可以告诉你，我们的浮存金的自然流失比世界上几乎任何一家公司的浮存金都要少。

我是说，我们的浮存金期限更长，因为它来自这些追溯性合同和再保险、长尾再保险之类的。

所以，我们的浮存金的自然侵蚀比世界上我所知的任何——几乎任何——都要少，但它会侵蚀。这是一个长寿命的油田，但它——我们每天都在抽取。

你知道，如果我不得不用生命打赌，赌三年或五年后的浮存金是更高还是更低，我肯定会赌更高。

过去几十年的结果也确实如此，它一直以非常显著的速度增长。但我不想强迫任何人做这件事。第一季度它就增长了18亿美元。

当然，这其中有一些特殊交易，但我们似乎总能吸引到特殊交易。

对伯克希尔来说，没有什么比拥有——至少维持——这个浮存金更重要，但我会说增长。我认为它会增长。而且要以低成本获得。

那个浮存金去年对我们毫无帮助。那个浮存金——在2001年让我们损失了很多钱，因为它的成本是12.8%。我们没办法用12.8%成本的钱来赚钱。

如果我们能以零成本获得浮存金，就像我们在第一季度所做的那样，我们会赚很多钱。

对你的问题的回答是，虽然不知道任何具体细节——虽然不能向你承诺任何具体数字——你知道，我认为浮存金更可能增长而不是减少。

我在去年的会议上说过——你知道，美国财产-意外险行业的浮存金是3000多亿，我认为我们正在接近其10%。

后来我被纠正了。Ferguson给我指出了——他给我发了数据。美国财产-意外险行业的浮存金远远超过4000亿。

但即使这样，你知道，我们占全国浮存金的8%或9%左右。

显然，从这样的基数出发，我们不可能以1967年起步时的百分比增长。

但我仍然认为我们可以让它增长。

查理？

查理·芒格：是的，我认为提问者意识到，以很低的成本快速增长浮存金是极其困难的。

确实如此。几乎不可能。但我们还是打算这么做。（笑声）

巴菲特：你看，两个变量中，最重要的是专注于以非常低的成本获得它。如果我们有370亿的零成本或低成本浮存金，如果我们不能用它赚钱，那是我们的耻辱。

我是说，部队已经完成了任务，接下来就是查理和我想办法利用这些资金。

所以，重要的是浮存金的成本而不是规模，虽然，显然我们希望它增长，我们会尽我们所能确保它发生。

16. 石棉责任的风险与机会

巴菲特：3号区域。

观众：早上好，先生们。我叫Hugh Stephenson，来自亚特兰大的股东。

我的问题是关于石棉责任的侵权案件。这个问题似乎越来越大，涉及的公司越来越多，包括一些道琼斯30指数成分公司。

你认为对伯克希尔来说，运营和保险业务中的风险与社会是什么？

如果你是负责为整个问题撰写或构建解决方案的人，你会怎么做？

巴菲特：好，我要让查理来回答这个问题的大部分，因为他——我们都对此思考了很多。我认为查理的思考——我知道——更好，而且可能更深入。

石棉，正如我在一些追溯性合同中提到的，是负债的重要组成部分，但除非——它实际上更取决于支付速度而不是支付金额。

我们在所有这类合同中都有上限。

所以，年报中有一个关于石棉和环境责任总额的数字。这个数字可能看起来比一些其他保险公司大得多——但大部分都有上限。

这是一件好事，因为石棉问题还在继续爆发。我们去年在会上谈过，我说不管你认为它有多糟糕，它只会更糟。事实也确实更糟了。而且还会更糟。

当你提到许多被认为——或曾经被认为——与石棉诉讼绝缘的公司也以各种方式被拖下水，这是一个很好的观点。而且这不会停止。

具有讽刺意味的是，石棉诉讼并非不可能为伯克希尔带来一些机会，比如从破产中购买摆脱了石棉责任的公司。

我们确实这样做了——虽然时间更早——但我们买了Johns Manville，据我记忆，它是第一家因石棉责任被迫进入破产的主要公司、真正的大型公司。那发生在80年代初。

之后，他们基本上通过将公司及其债务的很高比例给予原告来免除责任。还有他们的律师，我要补充一点。

当一年前我们出现时，这些都已经成为历史。但如果没有20多年前开始的一些石棉诉讼，我们可能不会拥有Johns Manville。

实际上，我们可能会看到更多因石棉而被追破产的公司最终归入伯克希尔。

但这确实是美国企业界的一个毒瘤。而且还在增长。我想让查理谈谈。

查理·芒格：嗯，国内的石棉责任形势已经演变成一个非常不利的局面，存在大量的欺诈。

不该拿钱的人拿了钱，而安排欺诈的人获得了巨额利润。所以这不是一个好情况。

确实有对重伤人员的真实责任，其中一些人被剥夺了赔偿，因为那些没有根据的索赔占用了太多资金，导致最严重受伤的人得不到足够的赔偿。

最高法院几乎是在邀请国会介入并创造解决方案，但被原告风险代理费律师协会阻挠，国会拒绝采取任何行动。

这不是一个好情况，如果你能对此做些什么，我会鼓励你去做。

巴菲特：你认为五年后会是什么样子，查理？

查理·芒格：如果有建设性的解决方案，我会感到惊讶。我认为我们会有更多像现在这样的混乱。

巴菲特：而且规模巨大。有些你们可能持有股票的公司有巨大的潜在责任。

甚至在几年前，他们可能都不认为自己有那些责任。但他们正在找到方法把几乎任何人拖下水。

当我们收购企业时，这是一个担忧，因为我们是深口袋。一个较小的公司可能不值得人们投入大量时间，去投机性地建立某种联系。

但如果伯克希尔被卷入，情况会更有意思。

所以，这对美国企业来说是一个真正的问题，他们实际上一直无法提出解决方案。

我记得有一个解决方案，但最高法院不允许。对吧，查理？

查理·芒格：对。

巴菲特：是的。

在保险业务中，同样重要的是在收购中，我们会非常小心，避免不必要的石棉责任暴露。

我一点也不担心我们的保险业务中过去的风险。

我不是说我能精确知道具体金额，但这不是我首要担心的问题。

但本质上，你会有一个原告律师团队，超越石棉，试图将任何人类不幸转化为对有钱人的索赔。

霉菌也是这样。你可能看到Ed McMahon起诉他的保险公司索赔2000万，因为他房子里的霉菌。我真希望我也能弄到一些那种霉菌——（笑）——

查理·芒格：你很可能已经有了。

巴菲特：是的。（笑声）我希望你指的是房子。（笑声）

17. 如何选择股票指数基金

巴菲特：好。4号区域。

观众：早上好。我叫Tedd Friedman，来自俄亥俄州辛辛那提。

你在1996年年报中说，大多数投资者会发现持有普通股的最佳方式是指数基金，且收取最低费用。

有两个问题。第一：有很多不同的指数基金持有不同的股票篮子。你会用什么标准，或推荐什么标准，来选择合适的指数基金？

第二：标普500的市盈率显著高于其历史平均水平。投资者在购买这个指数时应该用什么基准？

巴菲特：是的，我会说，关于指数基金，我会选择一个非常广泛的指数。我会选择标普500，只要我不是一次性投入所有资金。

如果我要在20或30年内以相对等额的金额投入指数基金，我会选择一个——我知道Vanguard的成本很低。我肯定还有很多其他基金也这样做。我只是没有研究过这个领域。

但我会非常关注涉及的成本，因为它们为你做的只是买入那个指数。我认为购买这些指数基金的人，平均而言，会比购买费用更高的基金的人获得更好的结果，因为这只是一个数学问题。

如果你有很高比例的基金是机构管理的，许多机构收取很高的费用，而另一些收费较低，它们的增长结果会非常相似，但净结果不同。

我建议大家读一下——John Bogle在过去五年里写了两本书，我给不出书名，但都是非常好的书，任何投资基金的人都应该在投资前读这些书，或者如果你已经投资了，你还是应该读。这就是你需要知道的关于基金投资的一切。

所以，我会选择一个广泛的指数，但我不会一次性投入一大笔钱。我会在一段时间内分批投入，因为指数基金的本质就是你说，我认为美国的业务在长期内会表现良好——相当不错——但我知道得不够多，无法挑选赢家，也无法选择好的时机。

这没什么不对。我知道得不够多，无法选择好的时机。偶尔，我认为我知道得足够多，可以挑选一个赢家，但不经常。

我当然不能通过逐个筛选整个列表来说，这个是赢家，这个不是，等等。

所以，重要的是，如果你整体上认为业务是一个在长期内可以投入资金的合理地方，那么你应该在很长一段时间内投资，而不是隐含地通过在某一个时间点投入一大笔钱来下注。

至于判断何时该投资或不投资的标准，我认为没有很好的标准。

我不认为市盈率能决定一切。我不认为市净率、市销率——我不认为有任何单一的指标，我能给你或其他人能给你，在我看来，会告诉你这是买入股票的好时机或不是好时机之类的。

事情没有那么简单。这就是为什么你去买指数基金，这就是为什么你在一段时间内买入。事情没那么简单。

你不能通过读一本杂志来得到答案。你不能通过看电视来得到答案。你不能——你会希望能有什么东西说，如果市盈率在12倍或以下某个数字，你就买，如果在25倍或以上，你就卖。

事情不是这样的。这是一个比那更复杂的生意。想想看，不可能那么简单。

所以，如果你在购买指数基金，你是在保护自己，因为你不知道那些问题的答案，但你认为只要你有意识地认识到这个事实，经过一段时间你仍然可以做得很好。

而且，你知道，我会——如果你是一个年轻人，打算长期存一部分收入，我就说，选一个非常广泛的指数——我可能会用标普500。

但我认为如果你开始超越这个范围——开始认为这次应该买小盘股，那时应该买大盘股，或这个外国股票——一旦你这样做了，你知道，你就进入了一个你不了解的游戏——坦率地说，你没有能力玩。

这就是我的建议。

查理？

查理·芒格：我认为他的第二个担忧是普通股可能会变得价格过高，以至于如果你买指数基金，你不会预期有很好的表现。

我以前没想到我这辈子能看到这种情况，但现在我认为这可能会发生。

巴菲特：但可能你是说它们可能达到一个水平并停留在那个水平上很长时间。

查理·芒格：它们可能达到那个水平并保持很长时间。

巴菲特：在这种情况下，你可能只能赚3%或4%。

但在那种情况下，还有什么更好的方式吗？请把花生脆递过来。（笑）

查理·芒格：嗯，在日本，类似的情况发生了，在过去13年左右的时间里，持有优秀指数的回报是负的。

像那样可怕的事情会在这里发生吗？我是说，有可能吗？我认为答案是肯定的。

巴菲特：但在日本，替代选择是银行存款或持有日本债券，收益率在0到1%或1.5%之间。

所以，如果所有利率都变得非常低，这意味着股票卖得很贵，那么你就生活在一个与20或30年前不同的世界里，那时资本普遍获得了更好的回报。

查理·芒格：我必须说，我们的包装非常好。

巴菲特：是的。（笑）

通常他不会这么正式，但今天他表现得很得体。

查理·芒格：我们在保护花生脆的完整性。

巴菲特：确实如此。任何含黄油的东西，从你制作的那一刻起就开始走下坡路。因此，包装必须非常出色，才能达到查理和我坚持的质量标准。（笑声）

18. 9/11对保险承保的影响

巴菲特：好，我们去5号区域。

观众：巴菲特先生和芒格先生，我叫Thomas May，12岁，住在加利福尼亚州Kentfield。这是我参加的第五次年会。

我知道你们因为9/11损失了很多钱。但我想知道9/11如何改变了你们的生活和投资策略？

巴菲特：嗯，我认为它在某种意义上正在改变——好问题。

它让这个国家的每个人都意识到，我们经历过了世界大战等，基本上觉得在这片土地上受到很好的保护。

我一直很担心——查理可以作证——特别是某种核装置出现在这个国家，更可能是恐怖分子所为，而不是其他国家的宣战行为。

9/11让每个人都意识到，尽管人类在彼此对待方面并没有特别进步，但在对因各种原因仇恨的人造成伤害的能力上却有了巨大的进步。

这种情况已经加剧了很长时间。在这个世界上，如果你不喜欢某人，你最多只能向他们扔石头。

这种情况持续了几千年，然后进入了你可能讽刺地称之为更先进的阶段。在过去50年里，它呈指数级增长。

所以，现在那些自大狂、精神病患者、宗教狂热分子或其他什么人，以无理的方式仇恨他人的人，有了比以前多得多的——令人难以置信地多——的手段来造成伤害。

9/11让每个人都清醒地认识到这一点，从潜意识里知道但不常去想的东西，变成了更强烈地思考的东西，变得更真实。

这并没有真正改变我的看法——我是说，在某种意义上——世界上有数以百万计的人恨我们。他们中的大多数对此无能为力。

但是，总有一些人试图做点什么，而现在他们可以使用的工具，在最极端的情况下，是出现在中东的人体炸弹，但那些想要造成伤害的疯狂者有更大的能力——难以置信地更大的能力——来造成伤害。这就是现实。

在你的问题中，关于商业方面，显然伯克希尔受影响最大的领域是保险，远超其他领域。

在9/11之前，尽管我们认识到所谓的疯狂者的行为可能造成巨大的金钱损失，但我们没有在合同中以某种方式要么收取风险费用，要么排除风险。换句话说，我们是免费赠送的。

我们已经排除了战争风险。我们知道我们在40年代的英国看到了什么，所以我们考虑了一些我们亲眼见过的东西，但我们没有考虑那些我们知道可能发生、但从未见过的东西。这在某种程度上是人类的本性。

自9月11日以来，保险业的每个人都认识到他们有未收费的风险暴露，他们要么必须排除这些风险，要么收取费用。

我们已经签发——我们首先要做的当然是我们在账面上有很多保单让我们暴露在这种风险下，大多数保单为期一年，从不同时间开始。这些大多已经过期，但还没有完全过期。

我们做的另一件事是在新保单上。我们销售了相当数量、大量的恐怖主义保险，但排除了我们称之为NCB的核、化学和生物风险，以及核之后的火灾。

我们可以承担相当数量的此类恐怖主义风险，因为它不会累积。它在双子塔以那种方式累积了——世贸中心——以非NCB类活动可能达到的最极端方式累积了。

我是说，在没有核、化学或生物的情况下造成了巨大的损失。

但在排除NCB的情况下，我们可以在大纽约地区承担数百亿美元的暴露，但我们不能承担可能暴露在比如核活动下的数千亿美元的暴露，因为一两个或三个协同行动就可能造成摧毁整个保险业的损失。

如果我们承保那种风险，它也会摧毁我们。所以，我们很少写——我们确实写一点，因为我们可以承受——我们可以损失10亿或20亿美元，如果我们适当获得风险报酬，这正是我们的业务。

但我们不能损失500亿或1000亿美元。所以，我们承担一点——我们承担一些涉及核、化学或生物的风险，但总的来说，我们写的恐怖主义保险排除了这些特定风险。

你可能会说，你知道，拿生物来说。从保险角度看，这怎么能成为重大事件？

嗯，很多人没有意识到，世贸中心的损失是历史上最大的工伤保险损失，差距巨大。

我们把它看作财产损失，但最终有近3000人在工作时死亡，因此受到工伤保险的覆盖。

如果同样的事情发生在洋基体育场，而他们都在看棒球比赛，或其他地方，他们就不会受到工伤保险的覆盖。所以在某种程度上是偶然的。

但那却成为了历史上最大的工伤保险损失，差距巨大。

现在，如果你想在这个国家造成巨大的损失，你能想出某种生物制剂——有人在研究这个——可以注入大型工厂、大型办公楼通风系统等，你就可以创造出会让你目瞪口呆的工伤保险损失。

任何在研究这种武器的人，你可以预料他们会——如果他们认为自己完善了它——会在有成千上万人在工作的地方几乎同时做些什么。那可能会让世贸中心的损失看起来微不足道。

所以，我们基本上必须保持警惕，限制这种风险的累积。

人们一直对海岸线上承保多少房屋保持警惕，在物理风险方面，他们不想在圣安德烈亚斯断层上有太多房屋或工厂，因为他们认识到这有累积的可能性。

但现在你必须考虑人类可能策划的灾难方式，也会有累积的可能性，这是9月11日以来引入保险思维的东西。

我可以告诉你，我们经常思考这个问题。但——我是说，社会后果远比保险更糟糕，但我们必须考虑如何支付我们的索赔，因为如果我们做了任何真正愚蠢的事情，危及——承担了累积风险——导致我们损失伯克希尔的净资产，我们不仅无法支付那场灾难中的人的索赔，而且还有15年前受伤的人——截瘫患者等——我们正在为他们支付终身的赔偿。我们将无法支付这些赔偿。我们不会那样经营我们的业务。

查理？

查理·芒格：是的。就9月11日让我们不那么软弱、愚蠢和散漫而言——我们在面对一些明显的现实时显然是如此——这是一个加分项。

我们当然对所发生的事情感到遗憾，但我们完全不应当遗憾我们现在更聪明地面对现实。

我们都有这种不便，收紧移民程序等，这应该在多年前就做了。

巴菲特：投资中最重要的事情不是高智商，谢天谢地。

我是说，重要的是现实主义和纪律。你不需要非常聪明就能在投资中表现出色，如果你现实且有纪律的话。

同样的事情也适用于保险承保。这不是某些神秘的学问，成功的能力只赋予少数人，或者需要——数学与此关系不大。

对概率的理解和一种直觉理解是重要的。但它不需要操纵数字的能力——不需要——你可以不用微积分，你可以用对算术的良好理解和对概率的先天感觉来做。

正如查理所说，就——我认为从投资角度来看，如果我们有任何区别于人的特点，那就在于现实主义和纪律。

一般来说，这意味着找出你不知道的东西。

在保险承保中也是如此。你必须——你必须对你所能理解和不能理解的东西保持现实，因此，你能承保什么和不能承保什么。

你必须对拒绝所有你没有得到适当报酬的保险要有自律。

9月11日强化了这些教训，并且在某些情况下重新定义了"得到适当报酬"。

19. 并非所有银行都一样

巴菲特：6号区域？

观众：你好。我叫Everett Puri，来自亚特兰大。

我想请你评论一下银行股相对于标普500的市盈率倍数。

它们似乎处于30、35到50年来的相对低点，我想知道这是市场——市场对银行未来增长率的看法发生了变化，还是市场察觉到风险发生了变化。

巴菲特：你问的是哪个组相对于标普的表现？

观众：银行。

巴菲特：银行？嗯，你关于历史表现的说法是什么？

观众：嗯——银行股相对于标普500的相对市盈率。

在40年代、50年代、60年代，它们通常以标普倍数的1倍交易，现在大概只有那个水平的一半。

巴菲特：是的。Harry Keith以前有很多这方面的数据。

我其实不太考虑这些。我是说，一个业务相对于标普的合适倍数，取决于你预期该业务在股本回报率以及增量股本的增量回报方面能达到什么样的水平，相对于标普。

我的意思是，如果你有两种业务，假设标普的股本收益率为X，并能以Y回报率部署额外资本，然后你将其与任何其他业务进行比较，这就是你判断哪个更便宜的方式。

我不会认为所有银行都一样。我们这里有一位John Forlines，他管理着北卡罗来纳州Granite的Granite银行，几十年来他们一直在没有承担任何实际风险的情况下实现了2%的资产回报率。这是一个了不起的纪录。

然后还有其他银行被管理它们的人直接带入了深渊。

我的意思是，无论是30年前的第一宾夕法尼亚银行，我认为是John Bunting，他们——它们不是一个同质群体。

我们持有一两家银行的股票。我们持有M&T的股票，今天楼下有它的展台。我们持有Wells Fargo的股票。我们认为这些机构与其他业务有些不同。

所以，我不认为——这回到了之前那个问题。

人们总是想要一个公式。他们去读《聪明的投资者》，他们认为某个地方会给我一个小公式，然后我可以用它来输入，然后知道我会赚很多钱。但事情真的不是那样的。

你要做的是，看一个业务从现在到世界末日之间将产生的所有现金，以合适的利率折现回来，然后以比这个便宜得多的价格买入。

不管钱来自银行、互联网公司还是砖厂，钱花起来都一样。

现在的问题是，互联网公司、银行或砖厂的经济特征是什么，告诉你它们在未来长期内将产生多少现金。

而我对M&T银行和其他银行的答案会非常不同。

所以，我不想有一个单一的衡量标准，或一个相对的市盈率来作为依据。

我认为银行——很多银行——以非常合理的价格出售。

我们在1969年收购了一家银行。我们在伊利诺伊州Rockford收购了一家银行。

查理和我在那两三年里看了大概五六家银行。

查理·芒格：绝对。

巴菲特：是的。我们四处奔波，找到了一些非常古怪的银行，我们很喜欢。

它们的特点是资产方面风险很小，存款方面资金非常便宜。连查理和我都能理解。而且价格还低，顺便说一下。

然后1969年通过了《银行控股公司法》，阻止了我们进一步收购银行的机会。

所以，我们关注银行。我们将来会不时持有银行股。我们可能会买入其他银行的股票。

我们也见过各种各样的银行倒闭。我想是——有个叫M.A. Schapiro的人，他说过一句话："银行比银行家多。"

如果你稍微想想，你就会明白我的意思。（笑声）

有过——很多人以非常不明智的方式经营银行，但这为其他人创造了机会。

很多银行随着时间的推移消失了。在布法罗，Bob Wilmers经营M&T的地方，还有其他一些非常著名的机构直接垮掉了。很多发生在90年代初或80年代末。

我不会寻找像相对市盈率这样的单一指标来决定如何投资。

你真正想要的是寻找你理解的东西，以及你认为可以大致看到未来很多年的东西，关于业务能产生的现金。

然后，如果你能以足够便宜的价格相对于那些现金来买入，不管现金上贴的是什么名字，都没关系。

查理？

查理·芒格：是的，我认为提问者可能找错了人来问这个问题。

我会说沃伦和我在判断银行业方面失败了。我认为我们低估了一般的良好结果，因为我们非常害怕非银行家掌管银行时会做什么。

巴菲特：在过去的五六年里，许多银行在剔除商誉后的有形净资产上，实现了超过20%的股本回报率。

你会认为一个像钱这样的商品行业很难做到这一点，当然银行会争辩说这不是商品——但它有很多商品般的特征——你会认为这样的回报率在一个6%长期利率和更低利率的世界里很难——你会认为它不会发生，你会认为它很难持续。

从某种意义上说，我们错了，因为银行在有形股本上的收益比查理和我认为可能的要高得多。

现在，我认为在某种程度上，它们能够做到这一点是因为它们比20或30年前更加放大了股本。

我是说，它们每美元股本运作的美元数量比三四十年前人们认为谨慎的做法要多。

但不管它们是怎么做到的，很多银行在最近几年实现了非常高的股本回报率。

如果你能实现足够高的股本回报率，并且你能继续以同样的速度部署更多股本——这也很难做到——世界复利的速度非常快。

整个银行业在有形股本上的收益率，远远超过——我认为——比近年来许多更光鲜的业务都要高。

查理，你还有什么想法吗？

查理·芒格：没有，我再说一次，我们没有正确诊断出实际的结果，更糟糕的是，我们还没改。（笑声）

巴菲特：更糟糕的是，我们不会改。（笑声）

20. 识别欺诈和EBITDA的罪恶

巴菲特：7号区域。

观众：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Andrew Sole，来自纽约市的股东。

我有两个问题。第一个我想请教芒格先生。

关于现金流分析，鉴于许多公司故意捏造现金流数字的做法，在某些电信公司中发生过，它们将同类交换描述为产品销售。

你是如何查出这种欺诈的？你建议一个个人股东如何去做，除了拿到法务会计学位之外？

第二个问题是，轻松一点，你们两位先生今年推荐股东读什么书？

查理·芒格：是的，我认为你想要一个简单的方法不被世界上那些欺诈所骗，这要求太高了。

如果你认真想想，非常有才华的人故意进入欺诈，或逐渐被文化带入，欺诈变得非常复杂和巧妙。

我认为获得人生智慧的一部分就是避免被欺诈所骗。

所以，我认为你问了一个非常好的问题，但我不认为有简短的答案。

我认为有些领域你可以直接放弃，因为看起来里面有太多欺诈了。

我认为我们做了很多这样的事情，不是吗，沃伦？

巴菲特：是的。我们在过去20年里被骗了多少次？

查理·芒格：嗯，非常少——令人惊讶地少。

巴菲特：是的。

查理·芒格：我一直说，能骗到我们的人会有一个小小的办公室，谦逊的举止——

巴菲特：他会随身带着本杰明·富兰克林的自传，我可以——

查理·芒格：那些骗我们的人不会是那些骗其他人的那种人。

巴菲特：是的。我是说，这是一个很好的问题。很难回答。

但我可以告诉你，我们不常被骗，将来也不会。现在，这可能意味着我们放弃了很多其他机会。

但是，举例来说，你提到了现金流的问题。我要说的是，我们会买入一家公司——无论是通过股票还是整体收购——而对方在谈论EBITDA的次数大概是零。

我是说，我们先开始——如果有人在谈论EBITDA——如果我们把所有谈论EBITDA的人和所有不谈论EBITDA的人分开，第一组中的欺诈者比例要高得多，按百分比算。非常高。我是说，这只是一个开始。

这对我来说非常有趣。如果你看看一些非常成功的公司，如沃尔玛、通用电气、微软，我不认为这个词曾经出现在它们的年报中。

我是说，它们就是——所以当人们开始谈论这种数字时，要么他们想以某种方式骗你，要么他们在很大程度上骗了自己。我是说——

查理·芒格：或者两者都有。

巴菲特：是的。这经常发生。我是说，如果你打算骗别人，过一段时间你连自己都骗了，这就是为什么一些互联网股票的人坚持持有它们。

如果有人——如果他们以为你关注的是EBITDA，他们可能会安排一些事情让这个数字看起来比实际更大。

它本来就比实际大。我是说，这个数字的隐含意义是它很有意义。

以电信公司为例，他们把进来的每一分钱都花掉了，在很多情况下。

那不是现金流。我是说，现金在流出。但是，你可以看报表，有数十亿的折旧等等。但是，利息是一项支出。

实际上，税收也是一项支出。任何告诉我们税前赚很多钱，以EBITDA来表示是有意义的人——折旧是通过提前支出现金来产生的。那是最糟糕的一种支出。

我们寻找浮存金，我们先拿到钱然后以后再支付。而折旧则是你先买入资产，然后以后再获得扣除。这是最糟糕的支出。

当你真正赚钱时，当折旧在某一点耗尽时，你开始缴税。

所以这些——EBITDA的使用如此广泛，这让我很惊讶，我会说有些人试图美化财务报表，以吸引那些被这种数字打动的人。

查理和我实际上发现——至少对我们来说——很多骗子看起来就像骗子。

我们曾经发现过——我们没有做空它们——但多年来我们发现了许多公开公司的欺诈行为。比人们发现它们崩溃要早好多年。

他们通常告诉你一些好得令人难以置信的事情，这是一点。

我是说，他们会告诉你非常平庸的企业因为某种原因是很好的企业。或者他们——他们身上有一种味道。

你不这么认为吗，查理？

查理·芒格：嗯，有时候它明显得惊人。英国的Maxwell，绰号"弹跳的捷克人"。

在他垮台前三周，所罗门——

巴菲特：（听不清）

查理·芒格：——所罗门正在积极地争取他的更多业务，而沃伦和我都在董事会。这说明外部董事的影响力通常有多大。

巴菲特：是的。华尔街——

查理·芒格：想象一下给一个绰号叫"弹跳的捷克人"的家伙提供信贷。如果你把它写成讽刺作品，人们会说这太过分了，不好笑。（笑声）

巴菲特：我们读过——查理和我——追踪世界上Maxwell之流是一种爱好。

他们会有一种综合症。他们会发出很多相同的信号。

Maxwell是一个经典的案例，但一次又一次——华尔街对他们没有过滤。华尔街喜欢他们，只要他们在推销证券，佣金在那里。

查理和我无法阻止所罗门与Maxwell做交易，一直到最后30秒他沉入海底之前。

查理·芒格：我们也没能阻止First Normandy，尽管Lou Simpson、Warren Buffett和Charlie Munger都在董事会。

巴菲特：是的。First Normandy是一个案例，有个家伙在加利福尼亚制造了一份记录，声称来自持有一堆证券，包括伯克希尔·哈撒韦。

他要上市，所罗门正在追求他。这记录完全是胡扯。

我记得他们实际上上市了一两天，然后SEC撤回了。

查理·芒格：绝对。他们进行了发行，然后在钱易手之前取消了。

但这是一个非常尴尬的事件。我们反对这种明显的疯狂行为，他们告诉我们承销委员会已经批准了。

巴菲特：我不认为他们改变了承销委员会。（笑）

21. 快速决定收购Larson-Juhl

巴菲特：好。8号区域。

我们这一群人在台上还挺欢乐的，不是吗，关于人类的状况？

观众：来自德国的晚上好。我叫Norman Reinzhoff，当了大约10年的股东。我要感谢你们两位长期的业绩。

我给你们带了两个我最喜欢的德国巧克力。一个给您，巴菲特先生。一个给您，芒格先生。我明天在牛排馆给你们。

巴菲特：一磅卖多少钱？我只是好奇。（笑声）

观众：对了，这不是你两年前写信的那家巧克力公司。

巴菲特：哦。

观众：它们大约一周前以非常低的价格被卖掉了。

巴菲特：那是——

观众：这还可以补救。（笑声）

我的问题关于你刚才说的"闻起来有问题"。

我的意思是，你在以前的股东大会上说过，如果管理层爱钱，不要投资。

如果他们热爱自己所做的事情，最好是每天跳着舞步去办公室，如果其他条件都合适，那就投资。

这让我想起圣经的真理，不是钱本身，而是爱钱是万恶之源。

作为一个原则，曾经让普鲁士成为最大王国之一的原则，即为了工作本身而工作的精神。

你在今年的报告中说，你和所有者谈话不超过90分钟就收购了一家公司。

我想知道，这是经验的智慧，就像你描述的那样，还是在和所有者交谈90分钟之前你还做了更多的背景工作？

过程是怎样的？你做背景调查吗？你和竞争对手交谈吗？

总部的其他人帮你做这些工作吗？整个过程是怎么运作的？

巴菲特：嗯，这是一个非常好的问题。你建议的所有事情可能都有道理。我的意思是，和竞争对手交谈，和前任员工交谈，和现任员工交谈，和客户交谈，和供应商交谈，所有这些Phil Fisher在40多年前的一本书中阐述过，我们多年来也确实做了不少。

但是，查理在你提到的那家公司上会表现得完全一样。

我在12月的一个周一接到了Craig Ponzio的电话。是关于一家制作定制相框的公司。

我之前从未听说过这家公司。也从未听说过Craig。

我和他通电话不超过15分钟。他本来今天会来这里的，但他的妻子突然病重——至少我们希望不严重——但至少昨晚出了问题——但Craig和我谈了大概20分钟。你可以判断——区别太大了。

他介绍了定制相框业务是如何运作的，并不复杂。

在那之前，我这辈子从来没想过这个问题，连10秒钟都没有。我确实做过一些相框——你知道，我会到处走走（笑）

但这并不难——如果你思考30秒，这个行业的经济规律就会自动显现出来。

全美国大概有1.8万家装裱店。这是一个小生意。所以你面对的是成千上万的人。

现在，对那成千上万的客户来说，什么最重要？他们一年做25万、30万或40万美元的生意，有客户定期来——比如我每三个月或六个月来一次，说，我想做个相框，他们可能会问我想要什么样的相框，或者我让他们决定。

这在很大程度上是一种服务型业务。Craig从1980年左右开始，以300万美元的销售额起步，建立了一个对大约1.8万家装裱店反应极为迅速的组织。

他们每年拜访这些客户五六次。下单后，85%的相框第二天就能送到客户手中。这就是这类业务的关键。

你不是在给三大汽车公司供应汽车零部件。有很多东西赋予了它独特的经济特征。

所以Craig告诉我这些，就像我说的，不超过20分钟。他告诉我价格、使用的资本，给我一些数据。

和他谈话时，我就知道这笔交易是有道理的，我说，你什么时候能来？那是在周一。他说，我周三早上到。他和Steve McKenzie一起来的，Steve今天也在，我鼓励大家去认识他，我想他们九点到的，十点半离开，我们握了手。

我本来希望在今天或明天见到Craig——但因为生病，见不到了。

但从那以后我就再没见过Craig。我们完成了交易——他拿到了钱，他知道他在做一笔交易，他有理由要卖——他想卖给一个肯定会成交的人，一个好的所有者，这样那里的员工不会因为他的离开而担心。

他带着很多钱离开了，而很多人带着很多钱离开，把员工抛在脑后，不在乎他们怎么样。但这个人很在乎。对我来说这是一个巨大的加分项。

所以，我还没去过他们的总部。我计划去他们的总部。Steve，我道歉。

但我了解这个业务。大多数好的业务，你在几分钟内就能了解它们，除非是那种你永远也无法了解的业务。

我是说，有些业务你花几年时间研究仍然不知道到底发生了什么。

我不知道哪家美国汽车公司10年后会做得最好。如果我花一整年时间和福特、克莱斯勒、通用汽车的经销商交谈，和供应商交谈，和开车的人交谈，我仍然不知道5年或10年后会是什么样子。

但我知道，我们的定制相框业务是难以攻克的。你想不出办法去拜访那1.8万家装裱店，然后想办法把业务拉到你这里来，因为你无法提供和我们一样好的相框，也无法提供和我们一样好的服务。所以这是一个好业务。

而且Craig百分之百透明——他准确告诉我他想要什么价格。他想要现金。这适合我们。

这没什么复杂的。你可以拖很长时间。但有什么意义呢？如果你要做一笔交易，你就做。

查理？

查理·芒格：是的。如果你仔细想想，一家大的上市公司收购另一家公司时，普通的结果是，大概三分之二的情况下，对收购方来说是一笔糟糕的交易，然而人们却花了大量时间去做。

而我们收购所有这些企业几乎没花什么时间，平均结果却非常出色。

为什么会这样？这是个好问题。答案是，我们等待那些不用动脑筋的机会。我们不做困难的事情。

巴菲特：我们支持那些。

查理·芒格：是的。我们有耐心等待。而且因为我们如此奇特，美国确实有很多企业更愿意卖给我们而不是别人。这非常有帮助。

巴菲特：我刚刚看到一家大公司的回顾。在最近五年内做了10次收购。

这10次收购中的每一次都经过了尽职调查和所有那些他们经历的废话，他们可能还有投资银行的报告等等。

10次收购中没有一次在2001年达到了——甚至接近——收购时演示的预期。

总的来说，10次收购的收益只有2001年预期收益的四分之一。换句话说，预期收益是实际收益的四倍。

而这些公司是有战略的——这是一家有战略收购部门的公司，有大量的人做尽职调查，投资银行家在"帮助"他们，全程如此。

而且，10次中有10次惨败。你得问自己，怎么能做到这一点？因为那段时间世界并没有崩溃。没有发生大萧条之类的。

他们在买那些被推销给他们的东西，满足管理层的某些神话。

如果你只等那些好打的球，事情并没有那么复杂。好打的球不一定是别人做蠢事之类的，因为人们不会那样做。

人们来找我们，出于很好的理由。他们通常想要一笔交易，a)他们想要肯定能成交的交易。他们想要一个能让企业中的人感到满意的交易。

当宣布伯克希尔是Johns Manville的买家时，我听说全场起立鼓掌。在Jordan's、Star Furniture我也见过。

人们很担心。如果你在一家公司工作了20年，你知道拥有它的家族越来越老了，有些问题需要处理，相信我，他们在走廊里谈论这些事情。

当家族卖出公司时会发生什么？人们担心这个。

为他们提供一个答案，让他们在宣布公司易手的那天晚上能睡个好觉，这对一些所有者来说意义重大。对其他所有者来说毫无意义。

我想我们从来没有从金融运营商那里买过公司。你能想起来吗，查理？

查理·芒格：我想不起来一个。

有人曾经定义过法律体系中的地狱，是一个有无尽程序却无正义的地方。我们在接近那个状态。

类似地，在企业界，如果你有无尽的尽职调查却没有什么商业常识，你就描述了企业地狱，至少对拥有企业的人来说是这样。

22. 巴菲特对人体冷冻表示兴趣不大

巴菲特：回到1号区域。

哦，对不起。等一下。我们——Mark，音乐厅里有多少人——

什么？

声音：是的。

巴菲特：有人在9号区域吗？

声音：是的。

巴菲特：好。

观众：巴菲特先生，我叫Luke Nosek，来自加利福尼亚州帕洛阿尔托。

首先我想感谢你，在过去几年里让我免于因互联网股票而损失惨重。

实际上，这不完全准确。我损失惨重，但你保住了我的底裤。我在2000年底买了这只股票。

而且不仅仅是关于股票。这是关于——关于——向你学习，学习你的投资哲学和你的品格。

在我职业生涯的开始，有这样一位导师是非常激励人心的。

我很感激——（掌声）

我想这对我们所有人都是激励，我想，你近50年的投资职业生涯一直在不断超越自我。

我希望这——能持续很长时间。我希望看到下一个50年。

我不知道这是否可能，考虑到目前的医疗技术，但我有一些在生物技术领域的朋友，他们参与了做人体冷冻的公司。

我很好奇你是否听说过——或了解过——在人们濒死时把他们冷冻起来的过程——

巴菲特：只是别对我做得太早。（笑声）

观众：实际上，法律上是在去世后。

但即使成功的几率非常小，且在很长时期的折现率很高，我想知道你是否有研究过？

你会考虑或思考这种可能性吗？

再次感谢你的服务，以及过去50年的所有教诲。

巴菲特：嗯，我感谢你的建议，这大概也没什么坏处。（笑声）

查理·芒格：要把你永远冻住，需要很多电。（笑声）

巴菲特：没关系。我们在MidAmerican批发价买电。（笑声）

我们支持任何延长我们职业生涯的事情。

我必须说，71岁的我，不记得有比现在更快乐的时候。我觉得查理心情也很好。

我们很幸运能从事我们现在的事业。想象一下，如果我们有点运动天赋之类的，你们基本受年龄限制。

但在这一行，真的没有这种问题。只要我能拿起电话（笑），听到Craig在另一头，或者如果我听不到，我让他告诉查理，他再转告我。

这是一个很容易一辈子从事的行业。我们在这方面很幸运。

23. Fruit of the Loom：好管理成就好公司

巴菲特：10号区域，有人吗？

观众：早上好。我叫Pamela Harrington，我住在这里，内布拉斯加州奥马哈。

我的问题关于你对Fruit of the Loom的投资。

你能告诉我们这笔投资如何契合你关于困境反转的投资哲学，以及你对有进入壁垒的企业的偏好？谢谢。

巴菲特：好。嗯，Fruit of the Loom陷入困境有两个原因。

一是他们借了太多钱。他们借了大约12亿美元，实际上更多，因为他们还从事了一些表外交易等。

所以，这家公司在财务上失控了。与此同时，他们也有很多运营问题。

但我们不会继承它的资本结构，也不会继承导致运营问题的管理层。

但是，令我们非常高兴的是，我们将继承一个在近期问题发生之前的很长时间里一直出色地管理业务的管理层。

我们提出了一个条件——我认为这可能是破产法院提案中从来没有过的条件——我们说我们的出价不依赖于融资，不依赖于战争爆发之类的——我们的出价仍然有效。

但John——我们确实提出了一个条件，就是John Holland必须能够管理这个业务，因为在过度杠杆和运营疯狂的困难之前，John在这个业务上做得非常好。他愿意回来，这对我们非常重要。

Fruit of the Loom在男装和男童装市场拥有40%到45%的份额。这是一个有应得质量形象的产品。

非常重要的零售商在很大程度上接受了它，他们曾对破产之前和早期发生的事情感到不安，但他们喜欢在其商店中销售像Fruit of the Loom这样的产品。

这是一个非常基本产品的低成本生产商。

所以，非常适合我们。现在管理层只需专注于品牌建设和尽可能高效地运营工厂。

工厂进行了一些重新布局，正如与纺织相关的许多事情一样。

但这绝对是一个一流的业务。我们想扩大一些在女装市场的份额。也扩大在男装和男童装市场的份额。

但这对我们来说是量身定做的。但只有在现有管理层的情况下才是。

如果我们必须接受之前几年的管理层，我们一分钱都不会买。那会是一场灾难。也确实一度是灾难。

但幸运的是，这有点像70年代中期的GEICO。GEICO是一家了不起的公司，有一段时间被严重错误管理。

但其基本优势在整个时期都存在，你需要做的就是摆脱错误的管理，回归基本。

查理？

24. 三本书推荐

查理·芒格：是的，我对这个没什么要说的，但我忽略了回答关于我们会推荐什么书的问题。

我今年推荐的两本书都是伯克希尔股东寄给我的，他们认为我可能会喜欢，他们说得太对了。

第一本叫《冰河时代》（Ice Age），描述了过去几十万年冰川作用的历史，以及他们如何弄清楚发生了什么以及为什么发生。

我认为这是我所读过的最好的科学解释书。它已经在英国出版，今年秋天将在美国出版。

另一本书是《苏格兰人如何帮助创造现代世界》（How the Scots Have Helped Create the Modern World）。这个话题一直让我感兴趣，一个贫穷的小小的凯尔特人群体，如何从贫困中起步，对世界产生了如此巨大的积极影响。

这是一本很棒的书。我忘了作者的名字，但我向你们所有人推荐这两本书。

巴菲特：是的。我推荐一本书，可能听起来有点自私，但——我认为这个群体中的很多人会喜欢阅读关于伯克希尔经理人的内容。

Bob Miles出了一本书，讲述了管理你们资本的人。我不认为你能有——我知道你不可能有更好的团队。

所以，如果你有兴趣阅读关于他们，Bob做了很好的采访——我鼓励大家去了解他们。

我认为你在读了这些经理人的故事后，会比只读查理和我写的东西更喜欢你的投资。

25. 如何交"对"的朋友

巴菲特：让我们回到1号区域。

我们中午会休息，大概休息30分钟左右，然后回来。请继续。

观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Jesse Spong，12岁，来自加利福尼亚。

这是我连续第二年参加。我父母带我来这里向你们学习。

我的问题不是关于钱的。是关于友谊的。

你们是如何保持那么长时间的朋友和商业伙伴的？对于像我这样的年轻人，在挑选真正的朋友和未来的商业伙伴方面，你们有什么建议？谢谢。（掌声）

巴菲特：嗯，查理和我是在1959年认识的，是Davis一家介绍的，他们预测30分钟内，我们要么会讨厌对方，要么会相处得非常好。

实际上，这个分析很有洞察力，因为两个个性在某些情况下都有主导倾向。

但我们很合得来。我们有过分歧，但在43年里，我记不起我们有过任何争吵。

然而，我们都有强烈的意见，有时这些意见并不相同。

但实际上，我们一起度过了很多快乐时光，而且还在继续，没有什么能改变这一点。

也许效果更好是因为他在加利福尼亚，我在奥马哈，我不知道。（笑）

让查理评论一下。

查理·芒格：嗯，你问了一个很好的问题，因为沃伦和我都知道一些非常成功的商人，他们在世界上没有一个真正的朋友。而且活该如此。（笑声）

巴菲特：这是真的。

查理·芒格：那不是生活方式。如果你问这个问题是想知道如何交到对的朋友，你确实问对了问题。

当你有了对的朋友，如果你努力成为了一个对的人，我想你会认识到你所拥有的，然后你需要做的就是坚持下去。

巴菲特：真正的问题是你喜欢别人什么？你希望从朋友那里得到什么？

如果你思考一下，有些品质是你欣赏的，你觉得可爱的，让你想和某些人在一起。

然后看看这些品质，对自己说："其中哪些是我在生理上或心理上不可能拥有的？"答案将是没有，一个都没有。

如果你身上具备某些吸引别人的品质，它们也会吸引别人来找你。

其次，如果你发现别人有某些让人反感的东西，比如吹牛、不诚实等，如果这让你不爽，那么如果你自己有这些品质，也会让别人不爽。这些都是选择。

这些东西中很少有是写在你的DNA里的。它们都是选择。

它们也是习惯。如果你在早年养成了吸引人的习惯，你以后也会有这些习惯。

如果你养成了让人反感的习惯，你到60或70岁是改不掉的。

所以这不是一个复杂的等式。我记得本杰明·富兰克林曾经做过类似的事。他不是列出了他欣赏的品质，然后就去获取它们了吗？

查理·芒格：绝对。他像你追求赚钱一样去追求它们。（笑声）

巴菲特：这不是互相排斥的。

查理·芒格：不是。

26. 投资不需要的一样东西

巴菲特：2号区域。

观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Kevin Hewitt，来自伊利诺伊州芝加哥的股东。这个问题请教巴菲特先生和芒格先生。

巴菲特先生，我第一次读到你是1982年《福布斯》400富豪榜第一版。

读你的简介也让我读了本·格雷厄姆的书《聪明的投资者》。

从那时起，我也关注了其他成功投资者的职业生涯，如Walter Schloss、Bill Ruane、Richard Rainwater、Robert Bass和Edward Lampert。

在关注你的职业和其他非常成功的投资者的职业过程中，我的观察和坚定信念是，尽管他们显然有很高的智力水平，其中一些人上过全国最好的学校，但这些人中没有一个，包括你自己，是天生的伟大投资者。

每个人，包括你自己，都是通过学习成为伟大投资者的。格雷厄姆从经验中学习。你、Bill Ruane、Walter Schloss向格雷厄姆学习。

Richard Rainwater向你、Bill Fisher和Charlie Allen学习，并通过阅读格雷厄姆。

Robert Bass和Ed Lampert向Richard Rainwater学习，也很可能通过阅读格雷厄姆和Fisher。

这些观察让我得出结论，尽管智力才华可能有所帮助，但伟大的投资者是后天造就的，而非天生的。

你和芒格先生同意这个结论吗？如果同意，为什么？如果不同意，为什么？

如果你同意，你会建议想成为伟大投资者的人做什么？

另外，你认为一个人如果想成为伟大的投资者，应该具备什么样的心理素质？非常感谢。

巴菲特：是的，我在很大程度上同意你所说的。

我认为——我不知道到什么程度——比如脱离人群的能力——我不知道这有多少是先天的，多少是后天学习的——但这是你需要的品质。

我完全同意你，高智商是不需要的。作为投资者，你根本不需要非常聪明就能做得很好。

我会说，百分之百正确，我首先从格雷厄姆那里学到了很多，然后从Bill Fisher那里又学到了一些，我从查理那里学到了很多。

证据就在我的记录里。从11岁到19岁，我看Garfield Drew，Edwards和Magee，所有——我读了每一本书——Gerald M. Loeb——我读了所有关于投资的书籍，我做得一点也不好。

我没有真正的投资哲学。我尝试了很多东西。我玩得很开心。但没有赚钱。

1949年，我在内布拉斯加大学时读了本的书，那完全改变了我对投资的看法。它基本上告诉我，把股票看作企业的一部分。

这似乎太明显了。你可能会说，为什么你要把这看作是罗塞塔石碑？但从某种意义上说，它确实是罗塞塔石碑。

一旦你在你的思维装置中设定，你看到不是图表上上下波动的东西，也不是人们给你发小纸条说买这个因为它下周会涨，或者会拆分，或者分红会增加之类的，而是你在买入一个企业。

你现在就为理性思考投资奠定了基础。没有理由需要高智商才能做到。没有理由你必须天生就有什么特质。

我确实认为有些气质方面的问题可能是天生的，也可能是后天习得的，通过经验得到强化，部分是天生的，然后通过生活中的经验以各种方式得到加强，但这非常重要。

你必须现实。你必须准确地定义你的能力圈。你必须知道你不知道什么，并且不被它诱惑。

你不能——你必须对钱有兴趣，否则你不会擅长投资。但我认为如果你非常贪婪，那将是一场灾难，因为贪婪会压倒理性。

但我认为我读过的那些书确实塑造了我对企业及投资的思考方式。我认为它们现在仍然有效。

在过去25年里，我没有看到任何东西——我浏览了大部分书籍——在基本方法上能超越格雷厄姆和Fisher，就是要把股票看作企业，然后思考什么造就了一个好企业。

真的，这就是投资的全部，再加上安全边际，本谈到过的。

这不是一个复杂的过程，但它绝对需要纪律。

它需要你与大众观点隔绝。你就是不能——你不能对此予以任何关注。它毫无意义。

所以你不能——听取很多人告诉你的东西的想法，只是浪费时间。你最好坐下来自己思考一下。

没有分析师报告关于定制相框制造商的。即使有也没什么用。

你只需要思考，但要从它们的业务特征以及它们能在使用的资本上赚取什么等方面去思考。

我会读格雷厄姆和Phil Fisher的书。然后读很多年报，思考企业，尝试思考哪些企业你理解，哪些你不理解。

你不需要全部理解。忘了那些你不理解的。

查理？

查理·芒格：是的，我有个更一般的层次。

如果你对了解事情为什么会发生有强烈的兴趣，你总是试图理解世界，这是一种思维模式，长期保持，会逐渐提高你应对现实的能力。

如果你没有这种思维模式，我认为你很可能注定失败，即使你智商很高。

巴菲特：我会说我们看到的投资结果和智商之间的相关性很小。

不是说外面有很多智商80的人在击出全垒打，但有很多高智商的人一无所成。

也许从某种意义上说，更有趣的是看为什么高智商的人不能成功，然后排除那些因素，看看你是否能在自己身上排除它们，留下能起作用的部分。

就像查理总是说的，"我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。"（笑声）

如果你研究在财务上"死亡"的人，那些高智商的人，问他们为什么会"死"，你会发现大多数案例中都存在某些压倒性的特征。

你只需确保要么你没有这些特征，要么如果你有，你能摆脱或以某种方式控制它们。

27. 可口可乐的国内营销

巴菲特：3号区域？

观众：是的。Steve Pattice，来自洛杉矶的股东。早上好，沃伦和查理。

我想谈谈可口可乐的国内业务。

我觉得可口可乐似乎从伟大的前CEO Roberto Goizueta经常说的话中退了回来，我转述一下：我们无法控制人们在零售店买什么软饮料。但在公共场合，包括餐饮服务，我们可以控制。

我们都听说过可口可乐的重大诉讼，比如与NFL、联合航空和新兴餐饮品牌如Baja Fresh Mexican Grill的纠纷。

但它们也在失去与职业棒球大联盟、大学和高中供应商的合同。

此外，据我所知，我们的竞争对手百事可乐已经连续三年成为美国增长最快的饮料公司。

我的问题是，可口可乐的愿景改变了吗？我的感觉——国内餐饮部门迷失了方向——是否正确？

巴菲特：不，我不会说那是正确的，但我理解提问的原因。因为总会涉及那些标志性大客户的问题。

实际上，两大可乐公司之一如果在奥运会或迪士尼世界等地方销售并与它们关联，如果直接看这些合同的话，都会亏很多钱。

但这是一种长期的关联。可口可乐希望出现在人们快乐的地方，他们希望这在人们的脑海中。

这往往是体育赛事、迪士尼乐园、迪士尼世界等。

但最终，你能决定不惜一切代价出现在每一个地方吗？答案显然是不能。

有趣的是，大约五年前左右，可口可乐从百事手中夺走了委内瑞拉。

在世界上百事领先的少数几个国家中，委内瑞拉是其中之一，因为Cisneros家族很早就开发了那里的业务。

所以百事有70%或80%的业务。在一次夜间突袭中，可口可乐买下了Cisneros的业务，一夜之间全部转换为可口可乐，用747飞机运货来确保出其不意，完全扭转了委内瑞拉的局面。

这最终是否明智是另一个问题，因为他们花了很多钱。

但无论如何，百事很恼火。

于是，内布拉斯加大学的校园独家供应权紧接着出现了。大学竞标这些东西，给予某所大学独家供应权。

百事标出了大约两倍于通常标准的金额来获得内布拉斯加大学的独家供应权，而全国范围内大学的标准是每名学生多少钱，比如宾州州立。

我觉得他们是想通过在内布拉斯加这么做来给可口可乐一个下马威。我觉得内布拉斯加大学真该感谢我每年贡献了大约500万美元的捐款，因为我认为如果不是在内布拉斯加，百事不会这么做。

问题是，可口可乐的人打电话给我说，"你要我们和他们竞争吗？"我说，不用。

让内布拉斯加大学每个人都喝可口可乐是好事，但如果宾州州立每个人都喝可口可乐，作为潜在客户的价值可能也一样。

所以，有时候一个组织或另一个组织，特别是如果它们在近期输掉了一个，可能会在下一个上多出价。

对于联合航空，问题在于你在多大程度上让联合航空推动你做具体的交易。

在奥运会这样的事情上，我认为Eastman Kodak犯了一个巨大的错误，让富士在20年前左右夺走了洛杉矶奥运会，因为这让富士在一定程度上在心理上和柯达站到了同一水平，而柯达一直拥有这个位置。

现在富士和可口可乐、IBM和其他一些顶尖公司在一起。这是一个错误。

所以，你最终为大多数这些标志性资产多付了钱，从任何客观的数量意义上说。但你不能——认为你必须拥有它们所有是愚蠢的。

可口可乐——实际上百事可乐——可乐类饮料在美国的人均消费占比总体上略有下降。百事可乐下降得比可口可乐多得多。

让百事表现良好的主要是Mountain Dew。Mountain Dew是百事一个非常成功的产品，在碳酸饮料中获得了份额。

碳酸饮料——这个房间里的人平均每年喝64盎司液体。碳酸饮料不到其中的30%。啤酒和牛奶各占11%或12%。两者都比10年前下降。碳酸饮料大幅上升。

瓶装水也有所上升，但真正上升的两个类别是从10年前来看的碳酸饮料和瓶装水。

咖啡大幅下降。你认为星巴克做了很多，但咖啡还在持续下降。

如果你看可口可乐，在美国消费的几乎30%的液体中，可口可乐在其领域占据了大约43%的份额。

所以你是在说所有液体的13%，包括自来水等所有美国人喝的东西，是可口可乐的产品。

比最高点下降了千分之二，但比五年前高，比十年前高。实际上，第一季度表现也不错。

所以，我不认为市场营销的活力有任何丧失。

Doug Daft骨子里是个营销者。他和Don Keough是同一种人。不会再有一个Don Keough了。

但Doug是同一种人。他对产品有感觉。

如果必须打赌，我会赌可口可乐的市场份额，无论碳酸饮料还是水。

Dasani去年增长95%，第一季度增长约60%。那是巨大的增长。百事在Aquafina上起步更早。但可口可乐几乎赶上了差距。

可口可乐是一个非常非常强大的营销组织。18.7亿标箱，世界上没有与之媲美的。

我一点也不认为它们失去了焦点或动力。

查理？

查理·芒格：我没什么要补充的。

巴菲特：你也可以试试香草可乐。下个月上市。

28. 挖护城河需要多长时间？

巴菲特：4号区域。

观众：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Jerry McLaughlin，来自加利福尼亚州圣马特奥。

首先，我想感谢你们在年报、致股东信和这些对话中所付出的努力。

我学到了很多，它们非常棒，这就是我从半个国家之外来到这里的原因。（掌声）

你们说过，伟大的公司是那些有经济护城河的公司，我理解这是指可持续的竞争优势。

企业是一开始就有可持续的竞争优势，还是需要经过很长时间才能发展出来？

然后，你见过哪些公司成功发展出可持续竞争优势的基本基础？

在这些基础中，你认为哪个最持久，哪个最不持久？

巴菲特：嗯，有时它们可以非常快地发展出来。

我认为微软的操作系统就是相对快速发展的一个例子。但那是爆炸性增长的行业，变化非常快。

另一方面，如果你回顾See's Candy，它始于1921年，你不可能在短于几十年的时间内建立可持续的竞争优势，至少是可以识别的。

你一次只开一家店，最初没人听说过你，然后一些人知道了。

盒装巧克力是人们一年可能买一两次作为节日礼物之类的东西。

所以，你不会仅仅因为你生产出出色的盒装巧克力就在一两年或五年内在加利福尼亚人的心中扎根。

所以这取决于行业本身的发展方式。

沃尔玛在很短的时间内做得非常出色——令人难以置信。但即使他们也是从小镇开始，逐步发展，不断改进技术。

但我认为在新行业中也可能出现。

我认为在NetJets，我们有可持续的竞争优势。这个行业始于1986年Rich Santulli有了这个想法，在那之后很多年一直在起步阶段。

但他所建立的——正在建立和巩固的——就是那种可持续的竞争优势。

但这很大程度上取决于你所在的行业。

可口可乐，1886年，佐治亚州亚特兰大的Jacobs Pharmacy，John Pemberton发明了一个产品。他那天有可持续的竞争优势吗？如果有的话，他浪费了，因为他把公司以2000美元卖给了Asa Candler。

他确实——它花了几十年，经历了成千上万的竞争对手——他们是一次刷一个谷仓，一次设计一个周六晚邮报的广告。

在二战期间，艾森豪威尔将军对Woodruff先生说："我希望每一个美国军人伸手就能够到可口可乐。"他说："我想要一些能让他们想起家的东西。"

于是他在世界各地为可口可乐建造了很多装瓶厂。这是一个巨大的推动力。

但那是在产品发明后大约60年。所以某些类型的产品需要很长时间，但我能看到世界上的某些领域，巨大的竞争优势可以在很短的时间内建立起来。

比如在动画长片方面，Walt Disney做到了。

在《白雪公主》等几部之后，他花了一些时间才能兑现，但他成为了迪士尼，在那个领域很长一段时间内没有其他人能比得上，而且是相当快地做到了。

查理？

查理·芒格：是的，有很多不同的模式能创造可持续的竞争优势。也有一些模式会让你很快失去它。

去问问Arthur Andersen就知道了。不久前它在美国还是一个非常好的名字。

我认为失去Wrigley口香糖的好名声会比失去Arthur Andersen的好名声更难。

我认为有些非常显著的竞争优势是人们随着时间的推移获得的。

投资过程的最大问题是它们太明显了，以至于股票卖得很贵。

巴菲特：Snickers是排名第一的糖果棒，大概已经30或40年了。

查理·芒格：是的——

巴菲特：嗯——

查理·芒格：——在俄罗斯，事实证明每个人都喜欢Snickers。

巴菲特：你如何把它拉下马？

我们做糖果，我们很想取代Snickers，但很难想到如何把他们从第一的位置上拉下来。

我猜10年后他们仍然是糖果棒的第一名，而且这个领域的名单变化不大——如果你考虑你选择糖果棒的方式——

如果你五年前在嚼绿箭口香糖，今天你买一包口香糖，很可能是绿箭。

有些事情你会大量尝试，有些事情当已经满意时就不会再换。

你可以通过观察自己的习惯和周围人的习惯来理解这一点。

但也有一些——通常如果某物能很快获得竞争优势，你也要担心它会很快失去。

当一个行业处于变动中时，很多人认为自己是幸存者或会繁荣，结果却并非如此。

29. 看好可口可乐和吉列

巴菲特：5号区域。

观众：巴菲特先生，我叫Pete Danner，来自科罗拉多州博尔德。我也想感谢你们带给这场游戏的贡献。

我听到了你对可乐问题的回应——关于可口可乐的问题。

几年前在年报中，你称可口可乐和吉列为两家"无敌"的公司。

面对百事这个强大的竞争对手，你仍然认为可口可乐是"无敌"的吗？

此外，关于美国运通公司，鉴于去年美国运通的财务结果，你现在如何看待美国运通？

巴菲特：是的，我记得我用的词是"必然"，实际上非常接近同样的意思。

我说那句话的时候，我说的是软饮料中的可口可乐或刀片和剃须刀中的吉列。我并没有将其扩展到它们的整个公司组合，至少在吉列的情况下是这样，而是仅限于刀片和剃须刀业务。

现在吉列按价值计算占全球刀片和剃须刀业务的71%。想想看。71%。

这是一个每个人都知道它做什么的产品，知道在哪里卖，知道这是一个高利润率的业务。资本主义世界并非不知道如果能击败吉列能赚多少钱。

但他们无法击败吉列，而且它还占71%。这比我写它的时候略高。

实际上，可口可乐的全球市场份额比五年前我写那个的时候也略高。

我要说的是，五年或十年后，如果吉列或可口可乐在自己的领域里失去市场份额，我会非常惊讶。

可口可乐大约卖出了全世界一半的软饮料，软饮料的人均消费量基本上每年都在增长，而且消费人口也在每年增长。

所以你会得到这些增长，也许单位数是3%或5%，或者第一季度是4%、5%，但更差一些。去年我认为是3%。

但当你拥有半个世界，世界人口以接近2%的速度增长，而你从一个像软饮料这样普及的产品中获得3%或4%的增长，你做得还不错。

在我看来，人们认为在一个单位数增长的业务中——我们拥有一半的世界业务，单位会不错地增长——但绝不会增长15%或18%或12%或10%，这是疯狂的。

可口可乐业务做得很好。几年前人们在估值上发了疯，我们在那里有一些警告性的语言，关于这些业务的估值水平。

但这些业务——在刀片和剃须刀上占71%的份额——有些国家高达90%。在美国，也大约是70%。

这是人们每天使用的东西的巨大市场份额。在这个国家，每个男人、女人和孩子每天喝大约8盎司——实际上更像是9.5盎司——在他们喝的64盎司中。

你不可能从这个领域获得飞速的百分比增长。但公司基本上取得了良好的进展。

人们被股票冲昏了头脑——我认为华尔街，甚至公司本身的声明，可能有些过度鼓励了人们关于可以实现——可能可以实现的——增长。

没有大公司——可能有某个非常大的公司能以每年15%或18%的速度增长——但在这个世界上是行不通的。

我们也不希望任何人认为伯克希尔能做到这一点，因为我们从如此大的基数上做不到。这个世界不允许。

但它确实允许取得合理的进展，当然可口可乐和吉列，在我说的那些领域，做得非常好。

它们没有——吉列在收购方面做得不好，这是很清楚的。

吉列收购Duracell，用20%多的业务换了另一个业务，而这个业务的表现远不如管理层和投资银行家在交易时想象的那样。

查理？

查理·芒格：嗯，我要说的是，关于刚才那个例子，那是正常的结果。

当你有一个很好的业务，你用股票来收购另一个业务，我认为至少三分之二的情况下，这是一个糟糕的想法。

巴菲特：嗯，GEICO是一个很好的例子。GEICO是个很好的业务。绝对好，一天比一天更好，有世界上最好的经理人Tony Nicely在经营。

GEICO在过去20年里进入了至少三个其他保险业务。

他们进入了Resolute Insurance，一个80年代中期开始的再保险业务。这是一场灾难。

他们又进入了两个，一个叫Southern什么的，另一个以M开头的。

我不知道他们为什么要进入这些领域。他们有一个非常好的保险业务，而好的保险业务并不多。这两个都没有什么成就。他们在某个时候卖掉了它们。

但你为什么要有一个绝对好的业务，然后又要开始一个和收购两个明显平庸的，而你对此没什么贡献？

但管理层——这是非常人性化的欲望。这不是GEICO管理层的什么大罪，因为我们一次又一次地看到这种事情。

我可以告诉你：查理和我没有这种冲动。我们想买容易的东西。我们不需要通过做非常困难的事来证明我们的男子气概。

我认为很多管理层觉得有这种需要。他们有一个很好的业务——

烟草公司就是这样。烟草公司有这些很好的业务，但让他们烦躁的是——他们喜欢认为自己是商业天才，所以他们会出去买其他东西，而那些其他业务通常做得不好。

我不是说他们一开始就应该做烟草生意，但他们不是商业天才，因为他们通过销售上瘾的产品赚了很多钱。

这并没有让他们成为商业天才，所以他们想通过其他方式证明自己，他们买了一些企业，在很多情况下摔得很惨。

查理，你还有什么关于烟草公司的要补充吗？

查理·芒格：没有，但我认为很多人在上市公司中升到高位，他们来自销售、工程、药物开发等。

很自然地，一旦你坐在最高位置上，你就会认为你几乎什么都懂了。

或者至少知道如何从这个出色的员工队伍和所有这些现在可供你使用的外部顾问那里获得智慧。

所以，我认为非常自然的是，做出完全糟糕的收购决定，我要说，这种情况往往比不是更多。

30. 保持理性，避免确认偏误

巴菲特：6号区域。

我们大约五分钟内休息。实际上，我们听这个问题，然后休息。

观众：好。我叫Paul Tomasik，来自伊利诺伊州。

我想谈谈你们的思维，如果你们不介意的话。

在那篇你们寄给所有股东的《财富》杂志文章中，你们提到了达尔文的一种做法：当他发现与既定结论相矛盾的东西时，他会迅速写下来，因为头脑会将其排除。

如果你读《物种起源》，达尔文非常小心地避免自欺欺人。他非常仔细地问并回答难题。

这是一个反馈机制，你采纳了他的反馈机制之一来避免自欺欺人。

所以有两个问题：

如果你看——建模——你怎么思考，查理怎么思考，物理学家怎么思考，数学家怎么思考，你会看到同样的模式。

你想用逻辑。你致力于逻辑。但光有逻辑还不够。你必须避免自欺欺人，所以你建立反馈机制。

所以第一个问题是，你是否这样看待？你和数学家、物理学家以及一些其他杰出的商人一样思考，通过逻辑和小心地拥有反馈机制？

第二个问题是关于其他反馈机制。

你的合伙关系——坐在你身边的是一个很好的反馈机制。当你和查理·芒格合作时，很难自欺欺人。

巴菲特：对。

观众：这个会议是一个反馈——

巴菲特：也很难骗他。（笑声）

观众：但这并非偶然。

这个会议是一个层次的反馈机制，你写年报的方式是一种反馈机制。

所以你们可以谈谈——你们俩都可以——你们开发的其他反馈机制？谢谢。

巴菲特：嗯，你提出了两个非常好的。毫无疑问，查理不会因为我说的就接受我说的话，而很多其他人会。

世界就是这样运作的。

有一个会说"你的思路不对"的伙伴太棒了。

查理·芒格：这不经常发生。

巴菲特：毫无疑问，人类思维——人类最擅长的是解释所有新信息，以便他们先前的结论保持不变。这是每个人似乎都掌握的天赋。

我们如何防范它？嗯，我们没有完美地做到。

查理和我犯过大错误，因为实际上我们不愿意重新审视某些事情。

这会发生。

但我们确实有——我认为年报是一个好的反馈机制。我认为诚实地报告自己，无论是通过年报还是其他机制，都非常有用。

但是，一个不服从的、本身极为理性的伙伴，可能是你能拥有的最好的机制。

我认为相反的是，要确保你不会落入的陷阱，典型的企业组织是为了让CEO的观点、偏见和先前的信念以各种可能的方式得到强化而设计的。

让你的下属围绕你，他们知道你想做什么，你不会得到很多——你不会得到很多相反的想法。

大多数下属，如果知道你想收购一家公司，你会得到推荐。

不管你的门槛率是多少，如果是15%的内部回报率——很少有交易能达到——或12%——他们会回来，他们会带来你觉得你想要的东西。

如果你把你的组织安排成基本上有一群马屁精，他们会让你先前的结论保持不变，你会得到你带着偏见想要的东西。

董事会对此不会有太多约束。我见过非常非常少的董事会能在对CEO重要的事情上对CEO说"不"。

你触及了一个极其重要的问题。我们在这个房间里的所有人都想读新信息来确认我们珍视的信念。这是人性中固有的。

这在投资和商业世界中可能非常昂贵。

就像我说的，我认为我们有一个相当好的系统。我认为美国企业界大多数防止落入你所说陷阱的系统都不太好。

查理？

查理·芒格：是的，我认为愿意在即使相当痛苦的情况下改变方向也有帮助。

现在在这里，我认为伯克希尔是美国唯一一家正在退出衍生品账簿的大公司。

我们最初决定让General Re的衍生品账簿继续，这是一个非常不愉快的事情来逆转这个决定，然而我们完全愿意这么做。

没有其他公司在这么做，但至少对我来说很明显，说美国的衍生品会计是一个下水道，是对下水道的侮辱。（笑声）

巴菲特：我同意。我可能不会选那些确切的词，我们在描述为什么退出时甚至可能不会用那些词，但——

是的。今年第一季度，我们会显示相当多的收入——我们在这里说的任何东西，都应该放在网上，Marc——我想我们会显示，我不知道，一亿六千万左右——也许是1.4亿，让我看看。

你们会看到那一行有趣的小项目——金融产品收入——有1.6亿多的收入。

但那是在退出General Re之前叫General Re Financial Products的衍生品账簿的第一步之后，扣除了8800万美元的损失。

那些损失是存在的。其中一些是关闭损失，大约3000万是遣散费之类的东西。

但事实是，衍生品会计在美国绝对糟糕，很多公司不愿意面对如果真正退出会涉及什么。

现在你可以看到安然正在大规模地解构衍生品会计。相信我，它不是以盈利的方式被解构的，除非破产法院允许他们解除某些合同。

没有一个地方像安然这样有通过衍生品数据伪造数字的潜力。

他们按模型估值，他们在做所有这些事情。

你给一群交易员通过在纸上写下没人能真正检查的小数字来创造收入的能力，它可能会失控。它一定会失控。

所以我们终于决定要咬紧牙关，退出这个领域。

顺便说一下，如果我们继续留在里面，我们不会报告8800万美元的损失。可能会报告一点小利润之类的，但最终，损失是存在的。

还会有更多——很可能还有——因为一旦你进入衍生品——我认为我们最长的合同可能有40年。

把40年合同记在账簿上的人，可能当时就为此获得了报酬。我们对未来40年如何发展有一堆假设。你设计不出更糟的系统了。

最终，我们不想做这个业务，我们进入时就不想做，我们现在正在退出。

但你不会很快从这样的事情中脱身。

这有点像地狱。容易进去，很难出来。（笑）

下午会议

1. Blue Chip Stamps在巴菲特和芒格手下暴跌

巴菲特：你们听我们在这里谈经理人的重要性。然而，偶尔，查理和我也亲自参与管理。我们通常太谦虚了，不会声称有什么伟大的成就。

但我们有一个相当令人难以置信的业绩，既然查理也参与了——我想如果我们把我们亲自管理的公司的幻灯片放上来，你们会看到这个实体——查理，就在这里。

这是我们30多年前接管的公司。正如你们看到的，46,000变成了——多少？

声音：那是错误的幻灯片。

巴菲特：哦。对不起。你确定吗？哦。

声音：哦，是的。

巴菲特：好。嗯，我想我们最好放下一张幻灯片。

他们第一张搞反了。我们接管时做了1.2亿美元的生意，现在每年做46,000美元。但也许某一年会反弹。（笑声）

这是一家也有很多浮存金的公司——（笑）——我们被吸引了。有趣的是，这是Blue Chip Stamps。

虽然Blue Chip在某种程度上是Sperry & Hutchinson的翻版，后者才是这个国家大规模推广印花的主要发明者，可以追溯到19世纪。

但如果你想想，S&H印花——绿色印花——或Blue Chip印花，和飞行常客里程有很多相似之处。唯一的区别是你通常在杂货店等地方得到它们，然后必须舔它们，把它们贴到本子里。而现在，一切都是电子化的。

但基本的底层业务与飞行常客里程非常相似，后者对美国公众有着不可思议的吸引力。但我们不知怎么没能做好转换。

我们还没有完成转型，这么说吧，从舔式印花到公众能够接受的东西。

但我们每年仍然从整个加利福尼亚州获得47,000美元的收入，所以我们在打基础。（笑声）

查理和我继续把大部分时间花在这个上面。

2. 股东通过慈善分享财富

巴菲特：让我们去7号区域。我想我们上次停在了6号区域，我们从那里继续。

观众：是的，我叫Mort November，来自俄亥俄州克利夫兰。我和我的妻子Iris一起来的，她于1986年创立了自由女神像收藏者俱乐部。

我想亲自告诉你伯克希尔·哈撒韦对我来说意味着什么。通过持有它，我们在克利夫兰成了慈善家。事情是这样的，我们卖掉了所有其他股票。持有它们一点乐趣也没有，我永远无法理解我的股票下跌而CEO的奖金却在上涨。

所以，我摆脱了那些，我们把所有的钱用来为克利夫兰的孩子们做事。5月16日，我们要送一组——（掌声）——谢谢。

5月16日，我们将连续第十年送一组来自克利夫兰市立学校的孩子，他们通过在班级和社区做好事赢得这次旅行，去密歇根州迪尔伯恩的亨利·福特博物馆和格林菲尔德村。这对他们来说非常有趣，对我们来说也很有趣。

我们在凯霍加国家公园投资了一个供露营者使用的建筑，希望我们还能为俄亥俄州东克利夫兰的一个图书馆加盖一间房间，它确实需要一切可能的帮助。

所以，我对你们两位的祝愿是，愿你们有更多、更多的健康年月，我们有机会在这个舞台上，或任何舞台，看到你们，只要你们愿意。我向你们两位致敬。

巴菲特：谢谢。（掌声）

很多伯克希尔股东做得非常出色，尤其是也许——不一定是——但在奥马哈地区的，因为他们可以追溯到合伙公司时期，其中很多现在70多岁左右。

但从伯克希尔股票中产生了许多好事。事实上，有人建议可能有人会写一本书，讲述从伯克希尔股东中流出的各种故事。

我相信你们很多人都知道Don和Mid Othmer的故事。Don上过这里的中央高中。Mid Othmer的母亲Mattie Topp是一位了不起的女性，在我20或21岁开始销售证券时她是我的客户，她经营一家服装店。

他们留下了大约7.5亿美元给一组主要是四五个慈善机构，其中之一是内布拉斯加大学。

有各种各样的故事。可能某个时候真会有人做这件事，但我很高兴听到你在克利夫兰所做的事情。

3. 很难挑选制药业赢家

巴菲特：请听8号区域的问题。

观众：嗨，我叫Jennifer Pearlman，来自加拿大多伦多。

巴菲特先生，1998年，你被问到对制药业的看法，当时你的回答是，你认为没有对这个行业采取一篮子投资方法是一个错误。

我想知道你能否重新审视这个问题，因为估值已经大幅压缩。

此外，考虑到医疗保健支出超过了通货膨胀，而且行业中存在重要的护城河，我想知道你是否能分享你对整个医疗保健行业的想法。

巴菲特：查理可能比我更有能力回答这个问题，但——作为一个行业，长期来看它一直是一个非常非常好的业务。如果你看其中的总资本和它长期以来的盈利，这是一个很好的业务。

我们确实犯了一个错误，你的记忆100%准确，我们在早期会议上说过，因为我们本应采取一篮子方法。我们实际上买了一点点，但几乎比一点也不买还糟。那是在93年。

它们当然是那种作为行业我们能理解的业务。我们对具体公司不会有太深的见解。所以，如果我们做什么，我们更倾向于在行业范围内做。

很难评估各个公司。如你所知，Bristol-Myers最近遭受了重大挫折，甚至Merck也回退了。所以，很难挑选赢家。

但这不是不对行业做一篮子投资的理由。在某些估值水平上，我们会非常认真地考虑。这是我们可以投入相当多资金的地方，如果它发生的话，这对我们来说是另一个加分项。

查理？

查理·芒格：嗯，上次没能做对。我们下次很可能也做不对。（笑声）

巴菲特：我不知道他午餐吃了什么。（笑声）

4. 可口可乐及其装瓶商的会计问题

巴菲特：好，我们去1号。等等，9号有人吗？可能现在没有了。

观众：有。

巴菲特：好，够了。九号。

观众：Phil McCaw，来自康涅狄格州格林威治。

你能讨论一下，如果有的话，你如何考虑可口可乐旗下各装瓶商的独立资产负债表对可口可乐公司的影响，以及你是否认为各种监管控制问题对可口可乐是潜在的问题？

巴菲特：是的，嗯，某些可口可乐装瓶商变得杠杆很高，那些在收购公司的装瓶商。Coca-Cola Enterprises肯定变得杠杆很高——它一开始就比较高，近年更高了。

它们有一个稳定、稳定的业务，但不是异常盈利的业务。所以它可以承受杠杆，因为它不会受到大幅波动，但这也是一个很难显著提高利润率的业务。

所以，如果大部分钱都用于偿债，这是你在评估股权价值时必须考虑的。

装瓶业务是一个相当资本密集型的业务。平均来说，你可能会将收入的5%到6%用于资本支出，仅仅是为了维持现有状况。

在一个在折旧前——利息和税前——可能每美元赚15美分的业务中，有5或6美分用于资本支出是相当大的一部分。百事可乐装瓶公司也是这样。

这只是装瓶业务的性质。这是为什么我基本上更喜欢糖浆业务而不是装瓶业务的原因。它不那么资本密集。

我认为装瓶业务是一个完全体面的业务。它不是一个很好的业务，因为竞争非常激烈。

在任何周末，城里的大超市、沃尔玛或其他地方都会促销其中一种可乐，基于价格。你会看到广告说，12罐多少钱或6罐多少钱。

很多人会根据那个周末的价格从一种切换到另一种。这使得装瓶商的日子很难过。但这是一个体面的业务。

但对可口可乐公司本身来说，它的装瓶商会长期做得很好。它们必须赚到足够的钱来维持那种资本支出并赚回资本成本。

如果它们陷入困境，是因为如果它们为另一个装瓶商支付了太多钱，就很难让数学成立。

还有第二个关于可口可乐的问题吗？

观众：嗯，我很好奇，当FASB关于控制的问题出现时，你是否会关注——

巴菲特：不。是的，不，我明白。

观众：合并所有资产负债表之类的事情。

巴菲特：是的，这实际上对我们来说没什么区别。最终，可口可乐公司毫无疑问需要成功的装瓶集团才能作为糖浆制造商繁荣发展。

但装瓶的盈利能力将支持这一点。在大可乐——大家这么叫它——的资本需求相对较小，所以他们赚的大部分钱可以用作股息或股票回购。

没有人会耗尽资金在可口可乐，它们的装瓶商基本上也不会耗尽资金。所以，这根本不是一个大的资产负债表问题。无论数字是否被合并，经济实质基本上是一样的。

不会出现任何形式的资本紧缩。如果你合并或不合并，会显示不同的比率，但这实际上不会改变基本的经济实质。

查理？

观众：谢谢。

查理·芒格：是的，我不认为这在基本层面上改变任何事情。但理想情况下，世界上不会有部分为了外观而设计的资本结构。

观众：谢谢。

巴菲特：我们——谢谢。

5. 会计是起点，但不总是反映现实

巴菲特：我们非常关注我们所认为的资产负债表和经济状况以及现金状况的现实。有时我们认为会计反映了现实，有时我们不认为。

它总是我们很好的起点，但美国有一些公司——至少有一家公司，至少去年，在其养老金计划中使用了12%的投资回报假设，而其他公司使用，我认为，甚至低于6%，肯定是6%。

最终，我们应该以同样的方式看待一家使用12%和一家使用6%的公司，特别是在养老金是一个重大因素的情况下吗？不，我们看它们申报时使用的数字。

但在我们心里，我们不认为使用12%假设的公司比使用6%的公司更可能在养老金上做得更好。事实上，我们甚至可能认为使用6%的公司更可能做得好，因为我们可能认为它们对世界更现实。

所以，我们从所看公司的数字开始，但我们在脑海中有自己的模型来判断它们会是什么样子。这对于我们百分之百拥有的业务也是如此。其中一些有债务，一些没有，部分情况是继承来的。

最终，我们有相同的指标适用于它们，不论它们自己的资产负债表上是否有债务，因为最终，我们不会愿意在伯克希尔有太多债务。

债务放在哪里其实无所谓，因为无论在哪里，我们都会支付我们所欠的一切。公司A或公司B有一点债务几乎是偶然的。

6. 新的商誉会计"有意义"

巴菲特：10号区域，有人吗？

观众：有的，先生。我叫Adam Chud，来自俄亥俄州哥伦布，我在俄亥俄州立大学读书。

我的问题是，你对商誉会计的新标准有什么看法？

巴菲特：是的，关于商誉新标准的问题。

实际上，如果你读了年报——可能2000年的年报，甚至更早。

我们提出了我们认为商誉处理的理想方式，即不应摊销，公司合并应以购买法核算。这基本上就是会计行业最终出台的标准。

所以，现在的商誉规则符合我们认为应该的样子。很长一段时间都不是。

你可能认为，实行我们认为正确的会计可能对我们不利，因为有些人因为会有商誉费用而避免购买企业，而这对我们来说没有任何区别。我们只看基本的经济实质。

所以，我们甚至在购买企业上可能面临更多竞争，仅仅因为现在的竞争买家不会面临可能曾困扰他们但不困扰我们的商誉费用。我认为现在的商誉规则是有意义的。

查理？

查理·芒格：嗯，我同意。

巴菲特：好。

观众：谢谢。

7. 我用灵车接了你的姨妈去约会

巴菲特：1号区域。

观众：我叫Martin Wiegand，来自马里兰州贝塞斯达。

谢谢你举办这个精彩而富有教育意义的股东大会。也谢谢你以美国企业和世界的榜样方式经营伯克希尔。你让我们作为股东感到自豪。

我的问题是，你在午休前刚刚提到。伯克希尔及其竞争对手的薪酬计划与它们签发的错误定价的保单有关吗？

如果有，伯克希尔或其竞争对手是否改变了薪酬计划以正确地对这些保单定价？

巴菲特：顺便说一下，我去年问过你，我想，你是Martin的儿子还是孙子？

观众：儿子。

巴菲特：儿子，好。很好。Martin的父亲和我是高中同学。事实上，你的Barbara姨妈和我也一起上过高中。

她跟我约会过一次，那就结束了。（笑声）

不是我没有再约她。（笑声）

我是用灵车接她的。我想那可能就——（笑声）

8. General Re的"文化漂移"

我认为薪酬计划导致了很多愚蠢的事情，但我要说，在伯克希尔的保险公司，我不认为我们的问题源于薪酬计划。

我认为我们有一个——我们主要是在说General Re，因为那是我们有问题的地方。

我认为General Re有一个非常成功的运营，持续了很长时间。我认为有一些偏离，也许是因为竞争对手也在很大程度上偏离了某些纪律，我们为此付出了代价。

但我认为薪酬计划并没有以任何重要方式参与其中，如果参与了的话，导致我们确实偏离了一段时间。

我认为——我认为你想要合理的薪酬计划。我认为我们在General Re有合理的薪酬计划，和以前非常相似。我只是不认为那是问题所在。

当其他人在做看起来效果很好的事情时，很难不去效仿。这在投资中会发生，在保险中也会发生。

这是一个竞争的世界，你的人员每天都在外面，与瑞士再、慕尼黑再、Employers Re等竞争。

你努力争取客户，然后客户说："我想继续和你合作，但竞争对手说如果我跟他合作，我就不用做这个或那个，或者我可以用更低的价格。"很难放弃。在某些情况下，放弃甚至是错误的。

所以，我只是认为存在一种你所谓的文化漂移。我不认为是转变，而是漂移。我认为部分是由公司运营的环境造成的。需要一次冲击才能把它拉回来。我认为现在已经回来了。

我认为现在可能比以往任何时候都更强，但我不认为这很大程度上归因于薪酬体系。

但我见过很多非常糟糕的薪酬体系，导致各种我认为不符合股东利益的行为。但我不认为我们在伯克希尔有很多这种情况。

查理？

9. "疯狂"和"不道德"的股票期权

查理·芒格：是的，我认为如果你泛泛地谈论美国的股票期权计划，你会看到很多糟糕的行为。毫无疑问，它们在别的地方也做了很多好事。但它们总体上是否利大于弊，我不知道。

我认为，特别是有这样一家公司，一个人升到了CEO的位置，现在持有公司数亿美元的股票。

他对公司忠诚了几十年，公司也对他忠诚了几十年，现在他让董事们每年给他大量股票期权以保持他对公司的忠诚，保持他对业务的热情，而他已经老了，我认为这是疯狂的。

巴菲特：那当他们在他离开公司时授予期权呢？

查理·芒格：我——我还认为这是不道德的。我认为总有一个时候——（掌声）

我不认为如果你给梅奥诊所的外科医生或Cravath, Swaine & Moore的合伙人在60多岁时授予股票期权，会改善他们的行为。

到那时，你应该已经有了确定的忠诚，你应该更多考虑为公司树立正确的榜样，而不是为自己再拿一亿美元。

巴菲特：是的，嗯，我们有一个案例——（掌声）

我们继承了一些期权计划，因为与我们合并的公司有这些计划。有些在合并时以现金结算，有些继续存在，取决于情况。

但在伯克希尔，有人从期权中无意中赚了更多的钱——这是碰巧发生的——持有General Re股票期权的人在General Re导致伯克希尔价值下降的时期内赚了更多钱。

我们所有其他经理人在很多情况下表现很好，而我们在General Re表现糟糕，但在General Re期权下赚的钱，按显著差距计算，可能比所有其他实体加起来还多。

但这是一个意外，但这就是问题所在——它可能导致极其任意的薪酬结果，与某些情况下获得巨大利益的人的表现无关，而在其他情况下，做得很好的人的努力被其他地方的负面结果抵消了。

所以，在伯克希尔，这是非常任意的——你可以说，对于接替我和查理的人来说，任何在伯克希尔最高位置的人都有为整个公司分配资源的职责。

可以为此人构建一个逻辑上合理的期权计划，这会有一些意义，因为他们对整体情况负责。

但一个逻辑上合理的计划每年都会包含资本成本。我们不支付任何股息，所以我们为什么要免费从你们那里拿钱？

我们可以把钱存在储蓄账户中，它会在我们什么都不做的情况下增值。一个10年的固定价格期权，如果给予经营公司的人大量期权，仅仅是把钱存入储蓄账户或政府债券就会产生巨大的价值。

所以，在我看来，要使期权公平，必须包含资本成本因素。在某些情况下，它们可能是有意义的。它们不应该低于公司的内在价值授予。

一个CEO说，我的股票低得可笑——当有人想收购公司时——然后却以他刚刚说过低得可笑的价格给自己授予期权，这让我困扰。

所以，如果某人说，我们不想以低于30美元的价格出售这家公司，因为它以后会更值钱，我的概念是，即使股票是15美元，期权也应该是30美元。

否则，你实际上在低股价相对于价值的情况下内置了一个溢价。我对此从未感到兴奋。

查理，你对期权还有其他想法吗？

查理·芒格：嗯，我们在这个问题上与美国企业界的其他公司如此不同，你知道，我们听起来可能像两个单调的重复者，但我不认为我们会对这个话题感到厌倦。（笑声）

美国的企业薪酬在很多方面糟糕透顶。使用股票期权基于它们实际上不花费任何东西的理论，导致了大量严重的过度行为。这种过度行为对国家不利。

亚里士多德说过，当人们看到不同的结果并基本上认为它们是公平的时候，体系会运作得更好。当很大比例的人看待企业薪酬实践并认为它们不公平时，对国家不利。（掌声）

巴菲特：但很难改变，因为基本上，CEO们掌握着开关。他们控制着过程。

你可以有薪酬委员会之类的，但实际上——我在19个上市公司董事会任职过，查理在很多董事会任职过。

最终，CEO们基本上得到了他们想要的。他们想要的东西每年都在增加，因为他们看到其他人每年都在得到更多。存在棘轮效应，咨询顾问又火上浇油。很难改变。

现在，CEO们正在涌向华盛顿，试图说服或威胁你们选出的代表，不让期权计入费用。我认为这实际上有点可耻。

因为，这些在现有体制下吃得很好的群体不想让那些显然是薪酬支出的东西被记录，因为他们知道他们不会得到那么多。就这么简单。没有任何更复杂的理由。（掌声）

10. 浮存金规模不会限制投资

巴菲特：2号区域？

观众：下午好。David Winters，新泽西州Mountain Lakes。

巴菲特先生和芒格先生，感谢你们举办"资本家的伍德斯托克"。我知道这对每个人来说都很有趣，我想对你们来说也很有趣。

假设低成本的浮存金增长和过去的错误不会阻碍进展，浮存金的庞大规模是否会创造约束，将未来的投资更多地转向高质量的固定收益债券，而不是可以随时间增长的股权或特别交易？

否则，伯克希尔似乎处于极其有利的位置，等待估值下降。

巴菲特：嗯，我认为答案是，如果估值下降，我们可能处于相当有利的位置。

这是一个好问题。如果你有370亿的浮存金，你是否会比用5亿或10亿——就像不久前我们那样——时更受限于传统投资？

只要你有大量的资本头寸——我们拥有并且将继续拥有——只要你有很多外部盈利能力——我们拥有并且将继续拥有——我不认为我们受到太多限制。

我们总是希望保持显著的流动性水平，相对于我们在较长时期内看到的任何支付模式。

但我们可能会以如此多的资本、如此多的独立于保险业务的盈利能力以及如此多的流动性来运作，以至于我们真的能够根据我们在哪里看到最好的回报且几乎没有风险来决定如何配置资产。

有时当股票极其便宜时，我们在股票中看到几乎没有风险。我们现在没有看到这种情况，但我们可以再次看到。我认为到时候我们不会受到太多限制。

查理？

查理·芒格：是的，我们的约束不是来自结构，而是来自对股票普遍缺乏热情。债券是作为默认选项持有的。

11. 黄金价格不是估值企业的因素

巴菲特：3号区域。

观众：尊敬的巴菲特先生和芒格先生，我叫Adrian Chur，来自香港的股东。

感谢你们的领导和启发，一如既往。听你们讲话总是非常精彩。如果允许的话，我想问你们两位一个问题，分为两部分。

也许我可以等你们回答完第一部分后再问第二部分。第一部分的问题关于你们包含在股东材料中的12月10日《财富》文章。

在这篇文章中，你提到不能用GNP增长的差异来解释市场的显著分化。然而，可以用利率来解释。

我的第一个问题是：先生，我想知道，如果你看你在提到的两个时期，即1948-64年和64-81年的金价，解释是否会更加清晰？

因此，道琼斯指数在48年是177点的逻辑原因——是1929年381点的一半——是因为美元从每盎司20.5美元贬值71%至每盎司35美元，这将使道指的合理价值在考虑你提到的1940年代人均收益50%的纪录后，处于166点。

巴菲特：是的，我在一个——我的姐妹们也在这里——经常谈论黄金的家庭长大。所以这些年来我接触了很多这方面的思考。

我真的不认为黄金——我是说黄金价格——和企业的估值有任何关系。

它可能反映了某些时期与这些企业价格相关的一些事情。

但我不认为——黄金价格在任何方面、形状或形式上都影响我对今天、一年前、10年前或明天的企业估值。

当我们看Larson-Juhl，定制相框业务，我并没有将其与黄金的表现以任何方式联系起来。

所以，它对我们来说不是一个因素，就像其他商品一样。小麦、可可豆或其他什么。

它确实对某些人有某种吸引力，但我们不将其视为有兴趣的投资，也不将其视为衡量其他投资的标准。

查理？

查理·芒格：是的，沃伦说利率在决定股票价值方面非常重要，他是对的。他说黄金非常不重要，他也是对的。

12. 警告：投机不是投资

巴菲特：问题的第二部分？

观众：谢谢你，先生。我问题的第二部分是：基于你对黄金的假设，如果你考虑到美元相对于黄金的大幅贬值，比如说40%或更多，并且考虑到1929-48年和64-81年时期与美元贬值的正相关，以及你研究的另外两个时期的负相关，你是否会调整你被引述的对未来十年普通股7%年总回报率的预期？

此外，你能否评论一下你对所有其他主要资产类别的预期回报率，也许像债券、房地产？你认为哪种为投资者提供最好的价值？非常感谢。

巴菲特：是的。嗯，除非在特殊情况下，我对债券的预期回报率就是债券在特定时间所产生的收益率。我不认为我比债券市场更聪明。

当利率大幅波动时，这是否意味着我也大幅波动？答案基本上是肯定的。我不知道什么是债券的适当利率。我认为如果——

我对经济相关性非常警惕。我花了很多年摆弄这种东西，我把股价和世界上的一切关联起来。问题是当我发现一种关联时——

你见过这些东西，关于AFC或NFL赢得超级碗什么的。你可以找到某种东西与其他东西关联。

但最终，企业或任何经济资产的价值取决于它在生命周期内产生的现金。

如果你拥有一块油田、一个农场、一栋公寓楼，油田的价值取决于油田的寿命和你能从中得到什么。也许是二次开采，也许是三次开采。

但无论如何，它值未来流出的石油的折现值。然后你必须估计储量和价格。

对于农场，你估计作物产量、成本和作物价格。

对于公寓楼，你估计租金、运营费用、它能持续多久，以及何时人们会建造潜在租户未来更喜欢的新公寓楼。

但所有的投资就是现在拿出一笔钱，将来拿回更多的钱。现在，有两种方式来看待收回资金。一种是从资产本身将产生的收益来看。那是投资。

一种是从别人以后会付给你多少钱，不管资产本身产生什么，我称之为投机。

所以，如果你看的是资产本身，你不在乎报价，因为资产会为你产生钱。这就是社会整体从投资该资产中获得的。

另一种看待方式是别人明天会付给你多少钱，即使它毫无价值。那是投机。当然，社会最终什么也得不到，但一群人以另一群人的损失为代价获利。

当然，这在几年前的泡沫中大规模地发生了。各种不会产生任何价值的东西，但在短期内存在大量的财富转移。

作为投资，它们是灾难。作为财富转移的手段，它们对某些人来说非常棒。而对于在财富转移的另一边的人来说，它们是灾难。

我们只看——我们不在乎某物是否有报价，因为我们买入时不是打算卖给某人。我们看企业本身会产生什么。

我们在1972年买了See's Candy。它的成功来自于它随后产生的现金。不是因为我每天打电话给经纪公司的某人问"我的See's Candy股票值多少钱？"这是我们对任何东西的态度。

关于利率，我不好。几年前我买了一些REITs，因为我认为它们被低估了。为什么我认为它们被低估？因为我认为它们能产生11%或12%的回报，基于这些公司拥有的资产。我认为11%或12%的回报是有吸引力的。

现在REITs的价格更高了，不像当时那么有吸引力了。

但你就是看——每个资产类别，每个企业，每个农场，每个REIT，不管是什么，然后说："这东西长期可能产生什么？"那就是它的价值。

它可能在不同时期以截然不同的价格出售，但那只是一方从另一方获利，这不是我们的游戏。

查理？

13. 很难预测泡沫何时破裂

查理·芒格：是的，使普通股价格如此难以预测的原因是，普通股的普遍流动性市场不时地，在市场的某些板块或整个市场中，创造了一个庞氏骗局。

换句话说，有一个自动的过程，人们被吸引进来，其他人也进来，因为它上个月或去年成功了。它可以发展到完全荒谬的水平，而且可以持续相当长的时间。

试图预测这种事情——一种庞氏骗局，可以说是偶然被注入到股票估值中的——预测它必然非常非常困难。但这就是为什么即使股票被严重高估，做空它们也非常危险。

很难知道除了已有的高估之外，它们还能变得多么高估。我不认为你可以通过看金价或任何其他相关性来预测市场中的庞氏骗局效应。

巴菲特：查理和我可能——我凭空想一个数字——我们可能至少在一百家公司上达成了一致，或者更多，我们认为它们是欺诈、泡沫之类的东西。

如果我们多年来做空它们，我们现在可能破产了，但我们在一百家中可能一百家都是对的。很难预测查理所说的庞氏骗局会走多远。

这不完全是一个骗局，因为大部分情况下不是一个人策划的。这是一种似乎被推销员、投资银行家和风险资本家等滋养的自然现象。但他们不会坐在一个房间里策划出来。

它只是以某些方式利用了人性，创造了自己的势头，最终会破裂。没有人知道它何时会破裂，这就是你不能做空的原因，至少我们发现做空这些东西不合理。

但它们是——是可识别的。你知道你在处理那些疯狂的东西，但不知道它们会涨多高，什么时候结束。

认为他们知道的人有时会玩这个游戏。其他人知道如何利用它，毫无疑问。

你不需要200的智商就能看到那样的时期，并想出一个办法把别人的财富转移给你。这在最近几年大规模地发生。这不是资本主义最令人钦佩的方面。

14. 用股票期权作为薪酬并非有罪，但是……

巴菲特：4号区域。

观众：是的，下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Ho Nam，来自加利福尼亚州旧金山。

我有一个问题，关于你刚才提到的股票期权是否应该作为费用计入公司利润表的争论。

在现行制度下，股东承担了股票期权的负担，因为行权的期权稀释了每股收益。

作为发行股票期权的公司的股东，我觉得这还可以接受，特别是在那些可能没有足够现金从大公司吸引人才的创业公司中，或者那些没有现金使用期权的年轻员工或低级别员工的情况下。

我有两个部分的问题。如果公司需要将股票期权费用化并影响P&L，这是否会导致对股票期权影响的重复计算？

第二部分，如果股票期权的使用在很大程度上被消除，是否会影响创业公司的竞争力，而其正是推动创新和增长的，并且会在股东和员工之间制造更多的分界线？

巴菲特：是的，第一个问题是真的不一定有重复计算。

例如，假设一家公司有100万股流通股，每股售价100美元。

假设授予了900万股的期权——我们做个极端的——价格100美元。在这一刻，你把90%的上涨空间给了管理层。我们举了一个非常极端的例子。这对股东来说是一个巨大的成本。

有趣的是，如果股票卖100美元，完全稀释的收益和那一年基本收益完全相同，因为稀释根本没有被计算在内，除非股票价格高于行权价，且只计算市场价值与回购期权股份成本的差额。所以，没有重复计算。

你可以——你发行了那100万股，关于另外900万股的期权，价格100美元，这无疑会导致价格实际上跌到远低于100美元，而按GAAP报告稀释收益的方式不会显示任何稀释。

第二个问题，如果期权计入费用，是否会阻止期权使用。

嗯，当人们发行期权时，他们的论点是这对公司比给现金报酬更有益。对于年轻和新兴的公司来说，也可能比现金报酬更方便。

但事实上，你在以一种甚至更有效的方式支付人的报酬——你说它比支付现金更有效——然后说你因此不应该记录这笔支付，我一直无法理解。

我在某些情况下并不反对期权。我从未采取过期权就是有罪的全面立场。我只是说它们是一项费用。

要诚实地告诉人们你的收益，你应该记录这笔费用。如果一家公司不能负担得起诚实，我对此有疑问。

就像我们说的，你可以用期权支付给我的保险费。有很多公司我很乐意接受它们的期权并给予信用。

我会接受高于市场的期权。给我许多公司高于市场价50%的10年期期权，我们会接受适当数量的股份，来代替现金。

但那意味着我们只是认为我们得到的价值比等值现金更好，而且给予我们的公司已经发生了一项费用。

我们收到了有价值的东西，他们放弃了有价值的东西，这对我们是收入，对他们来说是费用。

我认为所有反对期权费用化的论点，从根本上说，来自那些知道如果期权费用化他们将得不到那么多期权的人。他们希望现金也不被费用化，但他们不能那样做。

查理·芒格：是的。（笑声）

巴菲特：如果有一条会计规则说CEO的工资不应计入现金费用，相信我，CEO们会斗争来维持这条规则。

因为没有人会——他们会觉得如果它不被费用化，他们会得到更多现金，期权也是一样。

另一个让我觉得好笑的论点，我前几天刚读到，他们说："嗯，期权太难估值了。"

嗯，我以各种形式回答过这个问题，但我注意到——戴尔电脑有大量的看跌期权，这将花费他们很多钱。

一家公司说："我们无法计算期权的价值，所以我们不能将它们费用化，"同时他们在处理数十亿美元的期权，他们是在说："我们在买卖数十亿美元的期权，但我们不知道如何估值这些东西。"在我看来，这有点似是而非——有点脱节，就像他们说的认知失调。

查理？

查理·芒格：是的，我一点也不反对风险投资中的股票期权。但著名风险投资家提出的论点，即不将股票期权费用化是合适的，因为如果费用化就是重复计算，那是一个疯狂的论点。

股票期权既是费用又是稀释，这两个因素都应该在适当的会计中加以考虑。

风险投资家John Doerr，他持相反观点，采取了一个公开立场，"如果这作为我雇佣的一部分提供给我，我宁愿靠在妓院里弹钢琴为生。"（笑声）

巴菲特：我们总是在下午讲到好东西。（笑声）

希望孩子们都上床了。

15. 很难预测泡沫破裂后会发生什么

巴菲特：5号。

观众：下午好。我叫Bob Baden，来自纽约州罗切斯特。

芒格先生，今天早上在讨论指数基金时，你用日本作为一个主要指数长期表现不佳的真实例子。

实际上，标普500指数从60年代初到70年代中期实际下降了超过60%。

你能谈谈你用来考虑通货膨胀或通货紧缩对你的投资决策的影响的心理模型，以及未来十年中任何一种发生的可能性吗？

查理·芒格：嗯，这既简单又困难。

如果利率要大幅上升，显然股票价格会有很多通缩。很多发生在你说的美国时期。

关于日本有趣的是，我认为没有人认为一个主要的现代凯恩斯主义民主国家，在工程、产品质量、产品创新等方面有良好文化，可以出现13年负回报而没有大萧条。

巴菲特：（听不清）

查理·芒格：我认为——而且它发生在利率下降而不是上升的时候。我认为这太新颖了，过去的模型完全未能预测到。

但我认为这些异常总是非常有趣，我认为美国人假设阿根廷正在发生的事情、日本发生的事情在美国永远完全不可想象，这是疯狂的。它们并非完全不可想象。

巴菲特：日本有过巨大的股票价格泡沫，现在利率几乎为零。

随着时间流逝，国家没有消失。人们每天上班，日经指数现在是不多年前价格的三分之一。这是一个有趣的现象。

查理·芒格：整个期间政府有巨大的财政刺激。

巴菲特：泡沫后的时期，我认为取决于泡沫有多大，有多少人参与其中，但泡沫后的时期，我认为可能产生不是每个人都能很好预测的后果。

16. 本·格雷厄姆和多空模型

巴菲特：六号？

观众：嗨，我是Steve Rosenberg，22岁，来自密歇根州安娜堡。能来这里是我的荣幸。

首先，我想感谢你们两位作为英雄和积极的榜样为我及许多人服务。远不止你们的成功本身，我尊敬你们无与伦比的诚信。

我有三个简短的问题。第一个，像我这样的年轻人如何发展和定义自己的能力圈。

第二个涉及创造性会计在多年来的巨大成长和成功故事中的作用。我想到了GE、Tyco和IBM，但我希望你们也能讨论一下这个问题与可口可乐的关系。

有人说他们决定将系统中的大量资本卸给那些资本回报率低的装瓶商，是一种创造性会计的形式。

另一方面，其他人反驳说，可口可乐的估值，比如从市净率指标看，实际上比看起来要低，因为它们基本上赚取了整个系统中所有的经济租金。

最后一个问题，如果你能评论一下A.W. Jones模型，即多空股票模型。我知道对于伯克希尔这种规模的资本来说，采用这种策略没有意义。

但对我来说，做多和做空结合似乎也非常有吸引力，即使考虑到做空固有的结构和数学劣势。我想知道你能否进一步谈谈为什么你在那一百个欺诈案例中做空会亏钱。

巴菲特：是的，这是一个有趣的问题。我们倒着来回答。

很多人认为A.W. Jones，他一度是《财富》杂志的撰稿人，在60年代初左右——也许是50年代末——开发了最著名的对冲基金。

对某些听众来说，A.W. Jones最初的设想是多头和空头大致相等的金额，有一个市场中性基金，这样市场涨跌都没有关系。

他们后来并没有坚持这样做。我甚至不确定A.W. Jones说过他们会这样做。但有时他们140%做多，80%做空，所以有60%的净多头。

它们在整个期间并非市场中性，但它们确实基于做多看似低估的股票和做空高估的股票的理论来运作。

甚至美联储，在几年前关于长期资本管理公司的报告中，也将A.W. Jones视为对冲基金理论之父。

就像Mickey Newman——如果他还在的话——知道的，我想是在1924年，本·格雷厄姆设立了本杰明·格雷厄姆基金，正是按这个思路设计的，甚至使用了配对证券。

换句话说，他会看通用汽车和克莱斯勒，决定他认为哪个相对被低估，然后做多一个，做空另一个。

所以，这个想法——他按利润比例收费。它拥有当今对冲基金的所有特征，除了它开始于1924年。

我不知道本是否是第一个，但我知道他比美联储认为第一个的早了30年，而且许多人仍在谈论A.W. Jones是第一个。

本发现这并不特别成功。他在书中也写到了一些关于他遇到的方法问题。

我记得有相当高比例的配对投资效果不错。他是对的。被低估的上涨了，被高估的——或者两者之间的差距缩小了。

但四分之一的时候，或者不管比例是多少，当他错的时候，损失的钱比他对的两次的平均收益多得多。

我只能说，我一生中做过空股票，在1954年有一次特别痛苦的经历。我不记得有哪个我做空的情况，10年后看，我是错的。

但我可以想到一些从10周后看肯定是错的情况，而这恰好是相关的时期，在此期间我的净资产在蒸发，流动资产变得越来越不流动，等等。所以，我只能告诉你这非常困难。

有趣的是，A.W. Jones在60年代末是宠儿。Carol Loomis在这里，她写了一篇题为"没人能跟上的Jones"的文章。这是一篇非常有趣的文章，但1979年没有人写关于A.W. Jones的文章了。

出了些问题，他的业务衍生出了几个分支。Carl Jones从他的业务衍生出来，Dick Radcliffe从他的业务衍生出来。你可以列出名单。

在众多离开的人中，很大比例的人都失败了，包括自杀、开出租车、随后就业等。

60年代末有一本书，里面有很多照片。我不记得名字了，但它展示了在对冲基金行业非常成功的人的所有肖像，但他们没有出第二版。所以，这很难。

逻辑上它应该运作良好，但数学上——你不能大量做空。如果你有钱，你可以一直买入。如果需要，你可以买下整个公司，但你无法做空整个公司。

一个叫Robert Wilson的人，有一些关于他的有趣故事。他是一个非常非常聪明的人，有一次他去亚洲旅行，期间他做空——我想是Resorts International，或者也许是Mary Carter Paint——当时还这么叫。

在他回国之前，他损失了很多钱。他是一个非常聪明的人，在做空股票上赚了很多钱，但只要一次就能要了你的命。

当股票上涨时，你需要越来越多的钱。当股票下跌时，如果你最初支付了全额并且没有用保证金购买，你不需要越来越多的钱。你只需坐着等待，看你是否正确。

但你不一定能坐着等待看空头是否正确。

在我回答你的其他两个问题之前，让查理评论一下。

17. "创造性会计是绝对的诅咒"

查理·芒格：嗯，他问到了创造性会计，并点名了一些公司。我不会同意所有这些公司都明显有罪，尽管我确信整个群体中确实存在显著的罪恶。

创造性会计对文明来说是绝对的诅咒。你可以说人类伟大的发明之一是复式记账法，它让我们更好地控制经济事务。

这是一个北意大利的发展，由一位僧侣传播。任何通过把这个伟大系统变成欺诈和愚蠢的工具来破坏僧侣工作的事情，我认为对国家造成了巨大的损害。

我认为民主制度的常态是需要一个大丑闻才能带来很多改革。安然可能会有一些有利的后果，因为那肯定是我们很长很长时间以来看到的最恶心的商业文化出错的例子。

特别有趣的是，它最终卷入了很多好人，你本不会想到他们会陷入那个漩涡。

我认为我们总会看到安然式的行为，但未来几年可能会有所收敛。

巴菲特：关于会计和装瓶系统与糖浆生产（可乐）的经济利润的问题。我刚读完Coca-Cola FEMSA和Panamco的年报，这是两个大型拉美装瓶商。

它们赚了相当可观的钱，非常可观的利润。拥有商标有更多钱可赚。不是生产糖浆的工厂或什么。商标是巨大价值所在。

商标是See's Candy的巨大价值所在。那些都是巨大的资产。

我要说的是，作为装瓶商你也可以赚到好钱。多年来许多装瓶商变得富有。如果让我选择拥有商标还是装瓶业务，我宁愿拥有商标，但这并不意味着装瓶业务是坏业务。

它是靠商标撑着的。装瓶系统的价值在于它有权销售一个商标产品，每天有数亿人点名要的产品。分销那个产品的权利值很多钱。

我不认为这类事情有什么会计问题。如果可口可乐公司在其装瓶商中不拥有任何股份——多年来它要么拥有装瓶商的全部股份，要么大部分，或者很少，或者没有——但如果它对装瓶商没有权益，我认为经济状况会与现在非常非常相似。

装瓶商仍然能借很多钱，因为它们与可口可乐公司有重要合同，这使它们可以通过分销产品赚取可观的收入。

但赚的钱不如拥有商标的人多。事情就是这样。

18. 如何待在"能力圈"内

巴菲特：第一个问题是什么来着——

观众：像我这样的年轻人如何定义和发展能力圈。

巴菲特：哦，是的，这是个好问题。我会说，如果你对某件事是否在你的能力圈之内有疑虑，那它就不在。

换句话说，我会看看企业的列表，我打赌你可以——你可以理解可口可乐装瓶商。你可以理解可口可乐公司。你可以理解麦当劳。

你可以大体上理解通用汽车。你可能无法估值。

但有很多种企业。你当然可以理解沃尔玛。这不代表你能决定价格应该是多少——但你理解沃尔玛。你可以理解Costco。

如果你遇到你朋友在买的东西，或者每个人都说能赚很多钱的东西，而你不确定你是否理解它，那你就不理解。

而且，在能力圈内部比试图沿着边界走要好。

你会发现圈内有很多东西。能力圈小并不可怕。我的能力圈很小，但足够大。我能找到一些东西。

当有人带着Larson-Juhl来找我，那在我的能力圈内。我之前甚至没想过，但我知道它在里面。我能评估那样的业务。

如果几天前有人打电话给我，关于一个非常大的金融公司。我理解他们做什么，但我不理解里面发生的一切，我也不理解我是否能持续为其融资，在不使用伯克希尔信用的基础上。

所以，即使我能理解他们做的每一笔交易，我不认为整个企业或它的运作必然在我的能力圈内。

查理？

查理·芒格：是的，我认为如果你有能力，你几乎会自动感觉到能力的边界在哪里。因为说到底，如果你不知道它的边界，那也算不上什么能力。所以，我认为你问了一个几乎自我回答的问题。

我猜你知道你完全有能力做什么，各种各样的领域。你也有很多其他你知道会超出你深度的领域。

你不是在试图和Bobby Fischer下棋或在高空秋千上做特技，如果你没有受过训练。

我猜你很清楚你的能力边界在哪里。我认为你也可能很清楚你想在哪里扩展边界。你必须通过努力和练习来扩展边界。

巴菲特：伯克希尔的缺点之一，当然是查理和我的能力圈在很大程度上重叠，所以你并没有两个大的完整圆圈，但事情就是这样。这也许也是我们相处得这么好的原因。

19. 人口增长和"承载能力"

巴菲特：7号。

观众：下午好，先生们。我叫Wayne Peters，来自澳大利亚悉尼。

巴菲特：我绝对猜不到。

观众：不会的。（笑声）

我说慢一点，这样我的口音不会让你迷惑。

巴菲特：好。

观众：我的问题进一步涉及今早提出的人口控制决议。首先，我可以说我投了反对票，我想这就是民主社会的美好之处吧？

然而，令我担忧的是那位先生暗示世界人口已经减少或正在减少。

读了去年查理推荐的书，Garrett Hardin写的《Living Within Limits》，我有合理的理解，去年人口增长了约1.7%，大约6700万人。

对我来说，这相当于大约4个澳大利亚的人口，如果谈500或1000年，显然是一个令人担忧的速度。

从字里行间，我猜人口增长问题可能是Buffett基金会的一个关键关注点。

我今天下午的问题是，你如何看待这个关键问题目前如何被解决？

巴菲特：嗯，人口预测就是预测而已。多年来它们一直非常不准确。提出动议的那位先生提到了最近《纽约时报》的一篇文章。

有一些基于生育率以及它们在不同国家、不同经济条件下变化的预测，你可以得出各种各样的预测。

我不知道答案。任何人在任何时候都不知道。地球的承载能力被证明比过去人们想象的要大得多，但确实有一个与承载能力相关的数量。它可能是可扩展的，但不是无限扩展的。

我认为，相对于估计的承载能力，人口低于估计值的错误所导致的危险远远小于人口超过承载能力的危险。

既然我们不知道现在或一百年后承载能力是多少，我认为人类总体上希望确保人口不要超过这个数字。低于数字没有什么大不了的惩罚。

这就像古老的类比。如果你要乘坐宇宙飞船飞行一百年，你知道飞船后面有食物——很多食物，但你不确切知道有多少——在飞船前部装多少人，你可能会倾向于少一些。

如果你认为食物可以支持300人，你不会放300人进去。你会放大约150或200人。

你只是不确定飞船一百年后能否回来。你不知道后面有多少东西。你不会想让飞船的载量超过其承载能力。

我们就在一个叫做地球的飞船上。我们不知道它的承载能力。我们已经知道它比马尔萨斯或几百年前的人想象的要大得多，但这并不意味着它是无限的。

我向你保证的是，几周前《纽约时报》的预测不会在30或50年后仍然有效。

这不是一个事后可以补救的事情。你不会到处试图有意减少人口。防止人口增长比事后尝试纠正要好得多。Garrett Hardin在这方面有一些有趣的内容。

查理？

查理·芒格：是的，我要说的是，整个争议有趣之处在于双方都不理解对方的模型。

但总的来说，在人口警报方面，在生态方面，他们总是低估现代社会增加承载能力的能力。

他们低估得越多，似乎学得越少。这不是什么光荣的事。

另一方也有同样愚蠢的地方。我认为你只是在谈论人类状况。

这是一个复杂、有争议的主题，人们对此有强烈的感受，他们学得很慢。我认为在可预见的未来，事情就是这样。

巴菲特：我认为一个拥有150亿人口的世界比拥有50亿人口的世界表现更好的可能性很低，但我们永远无法验证。但这是我的直觉。

20. 预期"满意"的结果

巴菲特：8号。

观众：我叫Bert Flossbach，来自德国科隆。首先，我要感谢你们两位多年来所做的一切以及纯粹的投资哲学，这在德国也越来越多地被追随。

我的问题关于现实主义的重要性。如果芒格先生早先提到的股市暗淡前景成为现实，并且考虑到伯克希尔·哈撒韦的规模减小了小投资的影响，你认为未来10年或20年浮存金的实际回报率是多少？

巴菲特：嗯，我希望我知道。我只能告诉你，会比过去20年少。

但我认为与大多数替代选择相比，会是满意的。但我不知道替代选择每年会产生4%还是8%。我不认为它们每年会产生15%。

我认为如果我们获得非常低成本的浮存金——我认为我们应该并且会获得——我们持续获得以合理条件（不是惊人条件）购买企业的机会，我们偶尔会有市场机会——我们甚至在最近几年的债券市场上做过几次。我们没有赚到巨额的钱，但我们赚了相当不错的钱。我们会看到一些可以在股票上做的事。

我认为总体上，我们可以有一个不让我们羞愧的回报，但我们不会接近你回顾时可能认为我们能达到的回报。

我们不认为未来20年股票回报会很糟糕。我们只是认为那些被1982到1999年培养起来的期望的人会非常失望。

但赚6%或7%也没错。在相对低通胀的世界里，资本比那更高的报酬合理吗？它必须来自某处。

要在不断增长的资金量上持续这样做，如果你获得高得多的回报，随着时间的推移，国民收入流会发生整体转变。

所以，我认为我们会有机会做让我们满意的事情，但问题是是否能让你满意。

查理？

查理·芒格：嗯，我当然不能改进那个回答，但这不会阻止我试着说点什么。（笑声）

我认为在当前条件下，一个人能做的最聪明的事情之一就是大幅降低对过去投资成就的期望，当然也包括伯克希尔的股票。我认为那是成熟和良好的判断。

话虽如此，我喜欢我们的模式，我喜欢我们现有的东西，我喜欢最近发生的一切。

我认为我们过去玩得很开心，有一些成就，我猜我们会继续这样下去。

我在这里的大部分时间是为了向你们其他人表明，也许你从沃伦那里还有10年可以忍受的日子——（笑声）——我在这点上尽力了。（掌声）

21. 纪律比地理位置更重要

巴菲特：请9号。

观众：下午好。我想回到基本问题，谈谈保险业务，这是伯克希尔的核心。

98年我们收购Gen Re时，它们有一个劳合社辛迪加DP Mann，现在叫Faraday。此外，2000年我们收购了Marlborough Agency。

我想听听你对劳合社现状和未来的看法，以及我们在劳合社市场的承诺。

巴菲特：是的，我们确实有现在称为Faraday的辛迪加。实际上，我们对其容量的使用，几年前大概是30%左右，现在已经超过95%了。

所以，我们实际上通过Faraday对伦敦市场有更大的承诺。我认为我们会在那个承诺上做得很好。

但最终，你在伦敦还是在华盛顿——像GEICO那样——还是在哪里，其实没什么区别。这是一个全球市场。

只要你有支付索赔的信誉、有资本以及行动的意愿，你会在世界各地看到机会。

就像投资一样。无论你在伦敦、奥马哈还是纽约，都可以投资。你在哪里并不重要。

重要的是能力和纪律，从成千上万不同的东西中进行选择，因为你可以做世界上任何保险业务。

如果我们打开闸门，一个月内我们可以写上数百亿的保费。业务在外面。

外面有很多业务。有很多投资机会——或投资选择。问题是你对什么说是，对什么说不。

这应该由你能评估什么来决定，在保险的情况下，即使它们有吸引力，也要防止可能导致你在某个时候遭遇重大尴尬的累积风险。

但我们不特别认为伦敦市场比美国好——在美国注册——或反之亦然。如你所知，我们在德国有一个注册的业务。那不是关键。

关键是有每天在做出接受他们理解并适当定价的风险的决定的人，避免过度累积，偶尔处理不太诚实的人。

但前两项是日复一日的重要事情。这在劳合社可以做，在奥马哈也可以做。

National Indemnity在30街和Harney街没有任何地理优势，但自Jack Ringwalt在1941年创立以来，仅在其主要业务中就一直做得很好。

Jack Ringwalt——你们中有些人可能认识他——Jack Ringwalt，我很好的朋友——但Jack Ringwalt不是保险天才。

他可能一生从未看过精算书，甚至没想过。但他只是一个聪明的家伙，有足够的理智几乎在所有情况下坚持做他理解的事情，并确保他为承担的风险得到适当报酬。

他击败了哈特福德那些存在了一百年的公司，它们有庞大的代理组织、大量的资本、精算师和各种数据。

但它们没有他那样的纪律。而这就是关键。

所以，我不把它与地理位置联系起来。我希望尽可能多地接触世界上的业务，并通过具有我所说的纪律的人来实现这种接触。

如果我们能看到世界上发生的一切，人们出于某种原因想来找我们，通常是因为我们的资本状况或我们愿意承担波动性——

如果他们来找我们，无论在哪里，代表我们的人使用我们谈过的指导方针，我们会做得很好。

对于我来说，他们与我们对接的地方越多越好，只要这种对接发生在有这种纪律的人身上。

查理？

查理·芒格：是的，保险业务很像伯克希尔的投资业务。

如果你把广泛的接触和很高的拒绝率结合起来，你就有机会做出相当多好的决定。

巴菲特：我认为我们现在正在做这些决定。你可以明年检查我这一点。

22. 人生建议：照顾好你最重要的资产

巴菲特：10号。

观众：我是Lowell Chrisman，来自亚利桑那州凤凰城。我已经退休了，在教高中生。我希望他们今天能在这里听你讲话。

我兼职教这些人投资课程。第一次上课时，他们让我教他们如何为退休做准备。

我想知道你们会建议我在这个课程中包括哪两三件事。

巴菲特：嗯——

查理·芒格：沃伦知道什么退休的事？（笑声）

巴菲特：是的。我们甚至没想过。

现在，让我给你一个给那个群体的建议。我在几周前在内布拉斯加卫斯理对一群高中生讲话时用过这个。

告诉班上的年轻人，他们大概16或17岁，如果他们像我16岁时那样，我只想两件事。

Martin的Barbara姨妈不跟我约会，所以我只剩下了车。（笑声）

我试过灵车，但没用。

假设你16岁时一个精灵出现在你面前，精灵说："明天早上你会得到你想要的任何车，用一条大粉红丝带绑着，任何你能说的。可以是劳斯莱斯，可以是捷豹，可以是雷克萨斯，你说出来，那辆车就会出现，你一分钱也不用欠我。"

听过精灵故事后，你对精灵说："有什么条件？"当然，精灵说："只有一个条件。那辆明天早上你会得到的车，你梦想中的车，是你这辈子唯一能得到的车。所以你可以选一辆，但仅此而已。"

你仍然说出了任何你梦想中的车，第二天早上你收到了那辆车。

现在，知道这是你这辈子唯一会拥有的车，你会怎么做？嗯，你在把钥匙插进点火开关之前读十遍车主手册，你把它放在车库里。

你换机油比他们告诉你的频率多一倍。你保持合适的胎压。如果出现一个小划痕，你当天就修好，这样它不会生锈。

换句话说，你确保16岁时这辆梦想之车在50或60岁时仍然是你梦想之车，因为你把它当作一生中唯一会得到的东西。

然后我会建议你在凤凰城的学生，他们只会得到一个头脑和一个身体，那就是他们在40、50、60岁时会拥有的头脑和身体。

在这些年龄，与其说是为退休做准备的问题，不如说是为生活做准备的问题。

他们应该重视照顾和最大化那个头脑、以及照顾那个身体的重要性，这样当他们到了50、60或70岁时，他们拥有的是真正的资产，而不是多年来被忽视、生锈的东西。

到60或70岁时再想就太晚了。你不能把车修回原来的样子。你可以维护它。而对于头脑，你可以随着时间的推移大大提升它。

但你的学生最重要的资产是他们自己。

我会从大学毕业生中选一个人，假设他们正常健康，我愿意付给他们5万美元作为他们余生所有收入的10%。

所以，我愿意付给他们10%——5万美元——这意味着他们值50万美元，即使口袋里一分钱也没有，只要他们有好的头脑和好的身体。

现在，那个资产比他们拥有的任何其他资产都要重要得多，除非他们在继承方面非常幸运。但最主要的资产是他们自己。他们应该像对待任何其他独立于他们自己的资产一样对待他们主要的资产。

如果他们这样做，并且现在开始思考这个问题，他们养成维持和增强资产的习惯，当他们到了60岁时，他们会有一辆非常好的车、头脑和身体。如果不这样做，他们会有一个残骸。

查理？（掌声）

23. 为什么伯克希尔不会为机场提供保安

巴菲特：1号？

观众：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫George Brumley，来自北卡罗来纳州达勒姆。

合理地说，评估企业最关键的因素是确定竞争优势的可持续性。

假设我们手头知道少数真正独特的公司，它们有足够的力量与竞争抗衡，因此我们可以相对确定地估计未来的现金流。

我承认走到这一步远非易事，而且不受约束的侵权制度的未知因素甚至有可能使这种可靠的分析完全失败。

预测的现金流和合理估计的终值可以通过转移给诉讼当事人和律师而被有效地降至零。

我的问题是，聪明的投资者应该如何尝试将这种不确定性纳入他们对潜在投资机会的估值中？

巴菲特：查理是律师，所以我让他告诉你如何保护自己免受他的同行的伤害。

观众：我还有一个快速跟进。

查理·芒格：我认为作为投资者，完全放弃某些问题太多的业务领域是合理的。

我几乎对加利福尼亚的工伤保险也有这种感觉。

换句话说，这个体系变得如此不公平和疯狂，以至于我愿意基本上至少放弃它。我认为有很多类似的领域。

我和另一个人曾经控制一家公司，发明了一种更好的警察头盔。我们告诉他们不要生产。我们告诉他们卖给一个不会被起诉的人——我们希望警察有头盔，但我们不想生产。

我认为有一整个活动领域，对于已经富有的人来说，侵权制度使参与变得愚蠢。你可以弄清楚那些是什么并避开它们。我不认为侵权制度会很快得到修复。

巴菲特：是的，George——实际上，George Gillespie今天也在。他和我是20年前Pinkerton的董事。事实上，我们拥有Pinkertons很大比例的股份，尽管它由家族基金会控制。

但有趣的问题之一是，我们是否想为机场提供保安。

如果你想想，伯克希尔，如果去提供机场保安就太疯狂了。

我们在选择保安方面可能更负责。但如果我们在波特兰机场——有一架飞机从那里起飞，或者说乘客最初是从Logan登机的——或者我们是Logan的保安——我们可能要承担数十亿美元的赔偿责任。

你知道，人们会追着我们，因为我们有深口袋，我们有一个员工，人们会说如果不是你的员工，这些人就不会死，其他一切就不会发生。

让我们进入这样的业务，就像查理和头盔业务，如果我们进入那样的业务，当另一个在地下室里经营的人可以找保安，如果他们炸了整个机场也无所谓，因为他是无法被起诉的。

所以，这个系统实际上可能阻止更负责任的人甚至梦想进入这种业务。

不幸的是，自1980年我们在Pinkerton考虑这类事情以来，这种推理可能适用的业务范围可能已经显著扩大了。

有很多事情富有的公司不应该做，因为如果它们错了，或者甚至有人怀疑它们错了，它们将付出与不同经济状况的人所承受的极不相称的代价。

侵权制度绝对在选择谁来提供某些服务和产品。我不知道除了避开还有什么答案。

24. Finova交易不会像预期那么赚钱

巴菲特：现在，你还有另一个问题，George？

观众：是的，很快，你能给我们介绍一下Finova交易的经济状况吗？

巴菲特：嗯，Finova交易大致就像我们写年报时那样。

实际上，Finova的年报也涉及这个。我想你们大多数人都知道它的条款。

我们担保了原本60亿美元的贷款，使债权人能在Finova破产中获得很大比例偿付。我们只提用了60亿中的56亿，因为Finova的偿付速度更快。

Finova是一家失败的大型金融公司，我们在这个运营中与Leucadia合资。他们负责管理，他们做得很好。

那56亿美元的贷款，我们实际上对90%的贷款收取大约2%的管理费。所以，如果是60亿，我们每年会有1.08亿的收入，虽然它会减少。

现在贷款减少到了32亿。不久前有一笔对GE Credit的约5亿的特许权应收款大宗出售。

所以风险降到了32亿，但2%的管理费也降到了32亿的2%。

我们觉得——嗯，9/11之后，Finova的许多资产是飞机。它们不是最新的飞机，在很多情况下也不是租给最好的承租人。

所以飞机组合受到了巨大冲击，还有其他与度假地产相关的应收款也受到了影响。

所以组合在9月12日的价值明显低于9月10日。在我看来，我们担保的32亿非常接近100%安全。

然后下面有一组债券，你可以说是破产中存在的剩余债券，因为70%被偿付了，30%没有。我们拥有剩余债券的13%左右。

那些债券的价值将远低于我们去年夏天认为的价值。

我们以67美分的价格买入我们的头寸，我们已经收到了70美分，加上这些债券，加上我们在Berkadia贷款上的管理费。

所以我们已经收回了所有本金，还有一些，我们还会从Berkadia管理费中获得收入，所以几乎可以肯定——虽然谁知道？我不知道9/11——但我们非常非常可能从整个交易中赚到可观的利润，但不像我们去年夏天想象的那么多。

我们对Leucadia的处理方式非常满意，但由于9/11的事件，组合的价值今天没那么高。

查理？

查理·芒格：是的，这是本·格雷厄姆安全边际原则的一个有趣例子。很多我们没预料到的事情出了错，但我们仍然安然无恙。

巴菲特：是的，随着时间的推移，我们应该总共赚取数亿美元，但很多出错了。但如查理所说，我们在买入时有安全边际，我们觉得有安全边际，结果证明我们需要它。

观众：谢谢。

25. "很难找到真正被错误定价的房地产"

巴菲特：2号。

观众：我是Bob Kline，来自洛杉矶。

我想知道你是否能让我们窥见你的投资过程，你看待特定行业的方式。我想知道你是否可以用房地产作为例子。

我知道房地产多年来不是伯克希尔组合中的很大一部分。我想知道这是否因为你认为房地产是一个商品业务，或者也许房地产的现金流比其他一些行业更容易预测，因此往往不太容易被错误定价，因此不太可能在房地产中找到极好的便宜货。

巴菲特：是的，你——继续说。

观众：所以，只是想知道我们是否能——如果我们在看你和查理讨论房地产的优缺点的对话，会是什么样子。

巴菲特：嗯，它会像我们所有的其他对话一样。他会说"不"大约15分钟——（笑声）——我会通过他说的"不"的情感程度来判断他是否真的喜欢这笔交易。（笑声）但是——

我们两个都有相当多的房地产经验，查理早期的钱就是在房地产中赚的。第二点更重要。

房地产不是商品，但我认为它往往被更精确地定价——特别是已开发的房地产——大多数时候。

在RTC时期，当有大量交易，有不想做所有者的所有者，他们不知道自己拥有什么，那时有很多错误定价。我认识这个房间里的几个人在那时赚了很多钱。

但在大多数情况下，很难找到真正被错误定价的房地产。

当我看到REITs目前进行的交易——你可以得到很多这方面的信息——它们非常相似。但这是一个竞争的世界，他们都知道一栋芝加哥的A级办公楼会产生的收益是多少。

所以至少他们知道——最终证明他们可能都错了，因为某些异常事件，但在房地产世界里，大多数时候很难反驳当前的共识。

但偶尔会有一些大机会。但如果它们存在，肯定是因为房地产融资出于某种原因会有大量混乱。

我们做过一些房地产融资，你可能需要在很大程度上资金被切断，才能得到任何大范围的错误定价。

查理？

查理·芒格：是的，我们在这个领域相比有经验的房地产投资者没有任何竞争优势，如果我们用我们自己的钱作为合伙公司运营，也不会有。

如果你像我们这样的公司，按照税法C章纳税，那么在房地产收入和拥有房地产的人使用收入之间有一整层公司税。

所以，本质上，对于按C章纳税的公司来说，房地产往往是一个非常糟糕的投资。

因此，结合我们税收结构的限制，以及在该领域没有特殊能力，意味着我们几乎不花时间思考房地产。

而我们已经做过的房地产，比如持有剩余房地产并试图出售，我认为我们记录很差。

巴菲特：是的，C公司真的没有意义。我知道有一些C公司在房地产领域，但还有其他更有吸引力的结构。

真的没有其他结构适合大型保险公司——

你不能让沃尔玛不以C公司的形式存在。它们不会受到S公司或合伙公司竞争的影响，这决定了折扣店领域的资本回报。

但如果你与S公司的同等物——REITs、合伙公司或个人竞争，你作为C公司就有经济劣势。对于你们中不喜欢阅读税法的人来说，就是标准的普通公司——所有道琼斯公司、所有标普公司等。

正如查理所说，我们的结构劣势，加上有更好结构的人购买这类资产的竞争性质，不太可能导致真正有趣的事情。

虽然，我要说的是，在RTC时期，我们在某种程度上错过了机会。当时市场效率足够低下，缺乏融资——如果我们当时准备好了，可能会赚很多钱。

我们确实有一些相当有趣的交易，但与我们的总资本相比，没有什么是显著的。

查理·芒格：我们认真考虑过收购尔湾公司——

巴菲特：是的。

查理·芒格——当它变得可用时。但这是我能记得的我们认真考虑过的唯一一个大交易。

巴菲特：是的，那是在1977年左右，我记得？

查理·芒格：很久以前了。

巴菲特：是的，Mobil Oil有兴趣，你知道，Don Bren最终组织了一个团队来收购它。

这种事情有可能发生，但不太可能。

26. Black-Scholes估值期权的问题

巴菲特：3号？

观众：你好，我叫Joseph Lepre，来自明尼苏达州明尼阿波利斯的股东，感谢你给我这个机会提问。

巴菲特先生，你今天早些时候提到你愿意出售保险以换取股票期权。如果可能的话，你能描述一下估值股票期权的方法吗？特别是在被估值期权没有市场定价数据可用的情况下？

巴菲特：是的，我可以算出我会为私人企业的期权付多少钱。我可以算出我会为上市公司的期权付多少钱。可能更容易一些。我可以算出我会为公寓楼或农场的期权付多少钱。

我有一个朋友，我20岁时，我们制定了一个大计划，要去获得奥马哈当时城市范围以外的农场期权。

我们想，如果我们给农民一点钱——这将是他每年的收入——以当时价格两倍的价格获得他的农场期权，他会很高兴以两倍的价格出售，也许我们可以做点什么。可能会成功。

每个期权都有价值。我有一栋值X的房子。如果你给我几块钱，让我以2X的价格给你一个10年期权，我不会接受，因为考虑到通胀有很多可能性。

所有期权都有价值。获得期权的人通常比给予期权的人更理解这一点。我现在不是在说股票期权，而是其他领域。

所以我们会很开心。我能得到的——我们随便想一个。拿一家非上市公司比如Mars, Inc.来说。

我会乐意有一个期权，一个10年期的Mars, Inc.部分股权以某个价格的期权吗？

当然会。我会为此接受一个数额——如果我给Mars, Inc.写一张大额保险单，我会接受期权代替现金。他们不会对我这样做，但——

如果我卖给你房主保险，如果你愿意给我你的房子10年期的期权，我会接受它代替保费。

我会自己计算价值。不会是Black-Scholes，虽然那在很多情况下可能是个好安排，但我自己可能会加入一些因素。

我们买卖过一些期权。事实上，在6月3日，如果标普500收于1150多或以下，伯克希尔将收到6000万美元。

两年前，当标普是1400多时，我们就那个6月3日期权达成了协议——名义价值4亿美元——实际上对手方将在2000多以上获利，比当时价格高42%。我们获得了看跌期权在下跌5%到20%之间的利润。

当时用传统方法计算期权价值的人认为这是一个零现金交易——我们给出的看涨期权的价值等于我们收到的看跌期权的价值。我的决定不同。

所以，我们不盲目接受由获得诺贝尔奖的人计算出的期权价值。我们实际上加入了一些判断。

有些企业用Black-Scholes计算的10年期期权价值相同，我们会为一个支付与另一个不同的金额，可能显著不同。

但我们会为几乎任何期权支付一些钱。这个世界上的价格和经济环境总会变化。期权是在不放弃任何东西（除了最初支付的保费）的情况下参与变化的机会。

很多人似乎没有理解这一点，但相信我，获得股票期权的人确实理解了。

而给予它们的人，也就是股东，由像这样的群体代表，他们没有真正的发言权，但有时不完全知道正在给予什么。

想象一下，到离这里几英里远的地方，有两个农场在卖。你对那个人说："你要卖多少钱一英亩？"他们都说是1000美元一英亩，但一个人说："但每年，我希望你给我期权——我希望你给我2%的地方，价格1000。所以，10年后，20%的上涨空间属于我，而你承担所有下跌。"你会买哪个农场？没有期权的那个还是有期权的那个？这不复杂。

我们——当我们在说愿意接受期权代替现金时，我们是认真的。顺便说一下，给我们这些期权代替现金来支付保险费的公司，必须以它们给我们的期权的公允价值记录费用。

唯一不需要记录为费用的项目是薪酬。但如果他们给我们支付电费，或者支付保险费，或者支付租金，他们必须称其为成本。

但只有在涉及CEO的薪酬和其他类似的人时，他们才不需要将其记录为成本，这是因为他们能够说服国会屈服于他们的意愿和他们的竞选捐款。

查理？

查理·芒格：是的，Black-Scholes群体确实因为发明了这个估值期权的公式而获得了诺贝尔奖，不是高管股票期权，而只是一般的期权。

如果你对公司一无所知，只知道过去的股票交易价格历史——

巴菲特：和股息。

查理·芒格：——以及支付的股息——如果期权是非常短期的，这是近似期权价值的一个好方法。

但如果是长期期权，并且你认为你知道些什么，用这种方法估值期权是疯狂的。

华尔街到处都是智商150的人在使用Black-Scholes估值不应该被迫进入这个模型的期权。

所有美国企业都在使用Black-Scholes来定价会计声明脚注中的股票期权，他们这样做是因为它能得出最低的成本数字。

巴菲特：嗯，他们不仅这样做，他们还假设期权的期限少于实际期限。他们会做一切能做的事，我参与过这些讨论。他们会做一切能让数字看起来尽可能低的事。就这么简单。

查理·芒格：而且他们在第一时间使用一个虚假的过程来确定这个数字。所以，这是一个疯狂帽匠的茶话会，唯一一致的是整件事令人作呕。（笑声和掌声）

27. 投资银行家是"社会中幸运的部分"

巴菲特：请4号。

观众：我是John Golob，来自堪萨斯城。我基本退休了，但在密苏里大学堪萨斯城分校教一门金融市场课程。

我总是告诉我的学生，我在伯克希尔·哈撒韦会议上比在沃顿商学院的教授那里学到的投资知识多得多。（掌声）

我有一个关于投资银行的一般性问题。鉴于你在所罗门的关系，我总是对你对这个行业的态度感到惊讶。我总觉得你认为它们的主要社会价值是对不必要的交易收取非常高的费用。

我想知道你对投资银行在美国金融中的总体影响力的看法——是在上升还是下降。

我不想成为一个盲目乐观者，但我希望像安然这样的灾难可能会减少投资银行的影响力，人们不会那么信任它们给出的建议。

巴菲特：我认为安然肯定会在各个领域产生一些有利的后果。它导致人们更仔细地看待各种实体的行为。不，我认为安然对美国经济是一个加分项。

事实是，尽管有各种各样的过度行为、错误等，我们的资本体系以这样或那样的方式使我们这个国家以世界4.5%的人口拥有了世界50%以上的市场价值。

所以，我对美国资本体系的发展并不消极。我对该体系内某些人的行为感到消极，但他们在任何体系中都会表现得很糟。这是人类状况。

但我们会批评我们认为不适当的事情，但我们不会以任何方式批评整个体系。这个国家一直是一个巨大的经济机器。

但我认为市场体系——我没有更好的替代方案——事实上，我认为市场体系实质性上对这个国家的繁荣负有责任。所以，我没有替代市场体系的方案。

我确实认为它产生了极其不公平的结果，从某种整体人类观来看，这应该通过税收体系来大体纠正。

我不认为应该有什么可比价值体系之类的。政府试图分配一切的想法让我觉得很疯狂。

但市场体系让我这样的人赚了这么多钱，因为我懂得配置资本，相比一个伟大的老师、护士、癌症研究人员——它只是把回报倾注给拥有这种特定技能的人，在这个特定时间。

对我来说这很好，但在一个真正繁荣的社会里，应该有一些纠正措施。

因为在一个极度繁荣的经济体中，繁荣的分布完全由技能的偶然性决定，这些技能从市场体系中获得如此巨大的回报，这在我看来不合适。

所以，这就是为什么我相信累进税制等。

关于投资银行业——有一次我和一个投资银行家站着，他看着窗外说："你目力所及，没有人在生产任何东西。"我说："是的，这看起来像是他们非常认真对待的任务。"（笑声）

但在一个有14万亿市场价值的体系中，人们花别人的钱，公司——你为某物花的钱越多，有时在公平意见等方面被等同于价值。

这与我认为不同的人对国家的最终贡献相比相当不成比例，但我没有更好的体系来替代它。我不想让任何人觉得我们对此需要大动干戈。

我认为税收体系应该是你以一种稍好的方式分配繁荣的方式。

当我们要求人们去打仗时，我们不会挑赚最多钱的人说："他们从社会受益最多，所以派他们去前线。"

在这个国家作为公民，我认为应该确保那些没有得到好牌、在市场环境中不繁荣的人，仍然应该过得很好。

像我这样的人不应该以这个世界的方式得到报酬。如果我出生在孟加拉国，或者如果我是200年前出生的，就不可能发生。

另一个精灵故事。想象一下，我出生前24小时，在我旁边有一个和我完全一样DNA的人，也将在24小时后出生。精灵来找我们说："我们现在要举行一个竞价比赛。"

"谁能贡献未来收入的最大比例，谁就会出生在美国，输的人出生在孟加拉国。你愿意贡献未来收入的百分之几，来换取出生在美国？"

我会出价很高。（笑）

那会是一个有趣的测试，看我多么认为自己的能力重要，相比于我将被种植的土壤。

所以，我觉得我很幸运，确实如此。但我认为我们应该想办法照顾那些不那么幸运的人。

我认为投资银行家应该把自己当作社会中幸运的部分。

他们做的事情没什么不对。为美国企业筹集资金是件好事等等。我只是认为，相对于他们带来的才能，他们的报酬高得离谱，但我觉得我自己也是这样。

查理？

查理·芒格：是的，但我会说，投资银行业的总体文化在过去三四十年恶化了。记得我们发行了一小笔债券吗，沃伦，很久以前？

巴菲特：是的，600万。

查理·芒格：Diversified Retailing。我们从奥马哈和林肯请来了非常高档的投资银行家。他们非常关心他们的客户——他们认识的那些人——是否能收回钱。

巴菲特：是的。

查理·芒格：他们纠结于契约中的每一个条款，讨论我们是否真的可靠。我们经历了一个非常令人钦佩的过程。

巴菲特：是的，我们被筛选了。

查理·芒格：我们被筛选了，而且是被明智地筛选。让我们通过可能不太明智，但那是一个明智的过程。

我要说，最近华尔街的文化越来越偏向任何可以以盈利方式出售的东西都会被以盈利方式出售。

巴菲特：是的。你能卖掉它吗？这才是问题。

查理·芒格：你能卖掉它现在成了道德标准。这对投资银行来说不是一个充分的标准。

巴菲特：而且过去真的有两类投资银行家。有做筛选的那些。

然后有一个非常低端的群体，基本上不管证券是什么都在推销。界限曾经很清晰，但界限已经消失了。

查理·芒格：是的，所以高端金融标准的恶化不是好事。

它会恢复吗？你当然希望如此。

巴菲特：你能明白为什么我们在所罗门那么受欢迎了。（笑声）

查理·芒格：但公平地说，我们从所罗门获得了非常有效的投资银行服务。

巴菲特：确实如此。当我们卖B股时，我们设定了规则。他们未必会那样做，但他们按照我们的要求做了很好的工作。

我们说我们不希望人们被忽悠购买股票。我们想要非常低的佣金，我们会发行市场能接受的量，这样没人会因为觉得这是热门股而对后市行为兴奋。

我们设定了一系列我们认为合理的规则，所罗门出色地遵循了这些规则，完全按照我们的要求做了。按我们的标准，它成功了。

所以，不，我会说他们这次做得非常出色。

查理·芒格：而且他们非常享受这样做，那些参与工作的人。

巴菲特：确实如此。

查理·芒格：他们以前从没做过像这样的。

巴菲特：确实如此。

我们在几秒钟内完全改变了对整件事的看法。（笑声）

查理·芒格：嗯，但这里面有教训。

某些类型的客户比其他人获得更高质量的服务。事实上，有许多客户根本不应该被投资银行接纳，但它们却被接纳了。

巴菲特：你在想Normandy那家伙吗？（笑声）

查理·芒格：是的。

巴菲特：你能想象那家伙甚至能进门吗？这让你震惊。他后来进了监狱。他活该。

查理·芒格：他娶了他的高中老师，老师比他大至少20岁。

巴菲特：查理对此类事情比我更有见解，但请继续。（笑声）

查理·芒格：情况已经有足够多的异常之处了。（笑声）

我不会觉得那么异常，除非他是男的，她是女的。

28. Dexter鞋业收购是一个错误

巴菲特：好，5号。（笑声）

观众：下午好。Mike Envine，来自马萨诸塞州切姆斯福德。

我注意到在年报中，你对Dexters计提了损失，并将其归入H.H. Brown管理。

我在回想，我相信在1985年你写了关闭纺织业务的过程。我想知道你能详细说明这个情况有何不同。

我相信你在纺织业务中指出，尽管有优秀的管理，但无法在资产上获得经济回报。

巴菲特：是的。你是说我们对H.H. Brown计提了损失？

观众：不，我是说我们对Dexter计提了损失。

巴菲特：哦，Dexter，是的，绝对。我们在Dexter上损失了非常可观的资金，多亏了我做的愚蠢决定，或者也许是几个愚蠢决定。

那是一个大规模转移到海外的业务。在这个国家制造或使用的鞋子接近12亿双。我从来搞不懂怎么会有这个数字。我大概每五年用一双——（笑）。但每个男人、女人和孩子四双。我不知道，但这是数字。

我不知道现在是否还有5%，但大约在这个范围内是在这个国家制造的，数十万个工作岗位已经随着这个转移到了海外。

纺织业务，如你所知，在这个国家几乎被摧毁了。当像Burlington这样优秀的公司进入破产时，花了很多钱保持工厂现代化等。

但最终，如果你每小时支付的人工费是别人的10倍，要做到那么好是非常困难的。

家具制造业也在发生这种事。我们有一些家具零售商，Bill Child或Irv Blumkin现在经常去东方。我们买很多——很多家具来自那里。这个趋势正在以非常显著的方向发展。

你问的是为什么Fruit of the Loom会不同？

观众：不，我只是想知道Dexter还有希望吗，还是它正沿着纺织品的道路走下去？

巴菲特：哦，不，嗯，现在Dexter是H.H. Brown的一部分，销售的产品绝大多数在国外生产。H.H. Brown销售很大一部分在美国以外生产的产品，尽管他们仍然在美国生产很多产品。

但——不，Dexter——我们会有可观的鞋业业务。鞋业业务——我们从Dexter继承了一些盈利的合同，它们还会持续一个季度。我们第一季度在鞋业中赚了相当可观的钱。Justin也赚钱了。

我认为我们的鞋业业务会没事。长期不会是暴利，但我认为我们的鞋业业务——我们有很好的管理。H.H. Brown有很好的管理，Justin也有很好的管理。

我期望我们在未来会有显著且相当盈利的鞋业业务，但我们不能百分之百或百分之九十或八十地在国内生产。

在这方面，我支付了我所支付的，以及我支付的方式——在Dexter的情况下是股票——对于一个国内制鞋商是非常错误的。

查理？

查理·芒格：是的，这说明了，重要的是要说明，无论你多么努力地建立避免错误的系统和练习待在能力圈内的做法等等，你仍然会犯错误。我想我可以自信地承诺这不会是我们的最后一个错误。

巴菲特：好，这是我们的Blue Chip Stamps。（笑声）

但你可以也想想这一点。我们在缅因州Dexter有很多工人，我们在H.H. Brown的一些工厂也有很多工人。

我们在财务上受到了一点打击，通过政府债券的交易策略弥补回来，这不需要什么努力和太多脑力。

但当你想到那些花了一辈子学习一门手艺的人，住在那样的地区，不是他们的错——他们做得很好——他们在努力工作。

他们有生产力，但最终，他们的成本是10倍或更多，虽然他们的报酬不高，但他们的成本是世界其他地方可以做到的成本的10倍。

所以，我们并没有真正为经济条件的变化付出代价。是那些在那里工作的人，在Burlington或其他地方工作的人，工作消失了的人。

这不是支持高关税之类的理由。但再培训也没什么用，如果你在我们的纺织厂工作过很多年，你60岁了，只会说葡萄牙语。

或者你在缅因州Dexter工作，你58岁。再培训变得没有意义。所以在这种情况下，我们是幸运的人。

当你只知道一门手艺时，特别是如果你住在一个小镇，没有很多其他工作机会，这很难。我们计提了损失，而他们的生活发生了巨大的变化。

29. 逆向思维的股东认为年报太短

巴菲特：6号。

观众：Jack Hurst，费城。我有3个问题，或3点。

首先，我想感谢你，在Borsheims或内布拉斯加家具城甚至Benjamin Moore购物是一种享受。

那里有很棒的人在工作，我从未对在这些商店买到的东西如此满意。

巴菲特：哦，谢谢你的夸奖。我代表管理层感谢你。在这些公司工作的人是非常棒的。

观众：我同意。

你的年报削减了不少。一定有某个上帝的法令规定它必须限制在72页。

但我想知道你是否能在网上消息中包括这些内容，比如那个关于GEICO的精彩表格——它的续保和新保单——以及报告末尾关于业务分类的几页，你把保险、金融和制造业分开，还有你对透视盈余的讨论。我认为这对看公司来说非常有价值。

巴菲特：好，我感谢你的建议。

观众：我还有第三点。哦，请继续。

巴菲特：我们确实有——我不知道72页是否是神奇的数字，或者当我写到约1.1万字时，偶尔我们会做编辑决定。

比如透视盈余似乎没那么重要，任何有兴趣的人都很容易粗略计算。但如果我写到1.5万字，我会包括进去。

所以，我感谢你的建议，我想还没有人指责我写得太短——（笑声）——不过。我会接受——

当然可以把任何东西放到互联网上，我们会在周一开市前把你给我们的任何材料放上去，这样没人能抢先获得任何信息。

我们尽量——我真的想涵盖如果我是接收方对我重要的东西。我们尽量控制页数，但我很高兴你希望更多。（笑）

30. 简单有助于保持审计费用低

观众：好，第三点是——3月1日，《华尔街日报》分析并比较了道琼斯工业平均指数30只成分股的审计费用与审计服务和其他审计服务的费用比例。

似乎非审计费用与市值的比例，与公司五年盈利增长或五年总回报之间存在负相关关系。

对于非审计费用与市值比例最低的公司，盈利每年增长10%。总回报每年18%。

对于其他公司——总体——盈利每年增长5.2%，总回报每年增长11%。

这是因为这些非审计费用没有生产力吗？还是偶然的波动？还是这种关系有些道理？

巴菲特：我不知道答案。我没看到你提到的文章。但这并不完全让我惊讶，因为我们喜欢注重费用的地方。

Jack Welch在他的书里写过，没有公司因为削减成本太快而破产。

当你看到管理层在花钱方面相当大手大脚时，总体上我认为那组人不会为股东做得那么好，但我没有统计方法来证明。

我不知道你能如何建立一个真正有效的样本来比较一种类型和另一种。

但你说的并不让我震惊。我们尽量关注伯克希尔的所有费用。

我认为在我们的子公司，总的来说——我们有非常非常好的经理人在这方面。

我认为我们的审计成本，相对于企业规模和一切，我认为相当低，虽然没有几年前那么低。但我可以向你保证，我们很在意这一点。

不过，我不会根据任何这样的统计指标来买卖股票，即使它在回测中看起来不错。

查理？

查理·芒格：嗯，我们的审计成本如此之低的原因之一是我们热衷于保持一切简单。我们不想让审计变得困难。我们喜欢简单的活动。

拿See's Candy来说，整个公司每年12月底都变成现金，就像一个农场在12月收获了作物并出售。

一个白痴也能审计See's Candy而不会惹上麻烦。（笑声）

伯克希尔有很多像See's Candy这样的东西。真的很难搞砸。

31. Arthur Andersen作为安然的附带损害

巴菲特：我们不喜欢复杂的会计。我们喜欢产生现金的东西。

安然是一个很好的例子。安然发生的事情是怪诞的。但我毫不怀疑，审计师在过去几十年里过分顺从客户的意愿，而且越走越远，甚至开始建议我认为相当可疑的会计处理给并购中的公司，以使它们的数字看起来更好。我亲眼见过。

所以，虽然审计师应该为股东工作，但他们太多了，变成了为管理层工作。

但我认为安然可能把他们拉回来，甚至朝相反方向。我认为安然将对审计产生明显的有利影响，而这正是需要的。

查理·芒格：嗯，它将对少一个审计师产生明显的有利影响。（笑声）

巴菲特：是的，虽然——（掌声）——这是一个有趣的问题，查理和我可能在这个问题上看法不同。我不知道安达信雇了多少人，但那是巨大的数字。

显然，安达信的弱点和罪责远远超出了我们在所罗门看到的情况。

但所罗门的8000人，其中一人的不良行为，以及报告方面的失误——那是大错，但由少数其他人导致——让8000人失业并被打乱生活，那将是一种遗憾。

我不知道你怎么看，查理，对于安达信的底层的4万人，他们与销毁文件或休斯顿办公室没有任何关系？在许多情况下，他们的生活真的被改变了。

查理·芒格：我认为在所有情况下都非常不公平和完全不该有。但即使如此，就像有人说的，没有失败的资本主义就像没有罪恶的宗教——

巴菲特：没有地狱的宗教。

查理·芒格：——没有地狱的宗教。

当情况变得这么糟，整个体系中缺乏足够的控制机制时，安达信显然没有一个好的整体控制系统。

我认为也许资本主义应该接受所有这种在个别案例中的不公平，让公司倒闭。

巴菲特：嗯，假设你我在伯克希尔做了非常糟糕的事。你觉得那13万人怎么办？

查理·芒格：你会为他们感到非常难过，毫无疑问。

但我告诉你，他们不会倒下。按照我们的组织方式，他们不会倒下。

沃伦，你做不了任何会摧毁子公司价值和子公司内职业生涯的事情。（掌声）

你可以毁掉你自己的声誉，你可以毁掉控股公司层面的声誉，但你无法毁掉他们的生计。

巴菲特：嗯，我们可以搞砸他们的生活，如果他们失去资金。

查理·芒格：不会很大。

巴菲特：——他们的生存能力。

查理·芒格：不会很大——安达信特别脆弱，因为是专业合伙公司。

但如果你是专业合伙公司，你可能应该非常小心你接受什么客户以及为他们走多远。

我欣赏的律师事务所都有相当严格的风险控制文化。我认为在我们生活的世界里，以任何其他方式运作都是疯狂的。

32. 没有公式挑选伟大的投资者

巴菲特：好，7号。（掌声）

观众：我叫Rheon Martins，来自南非开普敦，大约10年前我成为一个忠实粉丝和你的思想的狂热读者。

1999年，我读MBA，绰号沃伦·巴菲特，因为我在所有课堂讨论中都引用你的话。

我所有想学的就是如何估值股票和思考股价，但遗憾的是，我发现我们的MBA并没有真正教这些。

巴菲特先生和芒格先生，我的问题是：如果你必须从一群年轻、聪明、分享你的投资哲学并具备你早先提到的现实主义和纪律的人中预测谁会成为卓越的投资者，你希望了解这个群体中个人的哪些特征或工作习惯？

你会给每个因素分配多少权重，以确保你的预测有最大的成功概率？

巴菲特：嗯，这个问题对我来说太容易了，所以我让查理回答。（笑声）

查理·芒格：我认为对此的公平答案是，我没有能力回答这个问题。

巴菲特：不，但我认为——我认为这正是对的。如果你问我应该如何选择妻子——18%给幽默感，12%给外貌，17%给父母——

我不能给你公式，但我认为你会做出正确的决定——（笑声）——

如果查理和我在一群非常聪明的MBA周围，他们有良好的记录，我们花一些时间和他们在一起，我认为我们有合理的机会从那个群体中挑出一个人，不一定是第一名，但会是前四分之一。

但我无法告诉你如何——我无法写出一个软件程序让你做到这一点。

我在所罗门正好面临这个问题——在那个周六早上，8月17日，我必须挑选一个人来管理公司。

有十几个左右的人都认为他们是那个人，或者其中一些人认为他们是那个人。

他们都有很高的智商，都有丰富的投资银行经验，最终我必须选一个。

我确实选对了。但我当时能百分百确定是对的吗？可能不是，但我相当确定我选对了。

我无法告诉你——有人对我说："你问了他们什么？你怎么评估的？"因为我只有大约三个小时。

我不知道。我无法给你写出一套你应该问别人的问题。

有些可能是肢体语言之类的东西。有很多变量。

但最终，如果你在那个位置，你会选和我一样的人。

你必须在那三个小时内选一个人。但为你量化它，我做不到。

查理，你有什么——

查理·芒格：是的，嗯，当多个因素导致成功时，会出现这些异常现象。有两个人会同样成功，一个在A方面非常好而在Z方面糟糕，另一个在Z方面非常好而在A方面糟糕。

他们是平等的。哪个因素最重要？答案是在那种情况下不重要。当你有多重因素时，一个方面的强大可以弥补另一个方面的弱点。

这些因素可能完全不同。我认为投资世界充满了基于相当不同类型才能成功的人。

巴菲特：我们明年会做得更好。

33. 为什么See's不会在Costco销售

巴菲特：8号。

观众：下午好。我叫Catherine Dorr，来自明尼苏达州明尼阿波利斯。这是我第一次来。谢谢你今天主办这次会议。

随着9/11以来的政治、金融和企业发展，我每天都很感激，像你们这样诚信的人和你们拥有的经理人仍在管理我的继承资金。

我认为品格和诚信是最重要的标准。我可以晚上睡得很好。

我有两个问题。第一个是给芒格先生的。

什么时候在明尼苏达州布卢明顿的美国购物中心会有一个永久的See's Candies店面，而不是一个手推车？（笑声）

这是全国最大的室内购物中心，每年接待成千上万的国内外游客。提示一下，你可以在外国游客访问我们时向他们销售See's Candies。

另外，是否可能在Costco商店销售See's Candies，因为芒格先生在Costco有股东权益？我对他怎么回答很感兴趣。我们可以在我们的系统中销售相关产品。我先等他的回答，然后再向巴菲特先生问第二个问题。

查理·芒格：对你的问题的简短回答是，在我们的分权制度下，这类决定应该由See's的负责人——他在场，Chuck Huggins——做出。

他可能不在这里参加下午的会议。他可能有些有限的兴趣，但Chuck可以回答这些问题。他非常了解糖果业务。

巴菲特：我们有一个Helzberg——事实上，我们在美国购物中心有一个Helzberg门店。

查理·芒格：我们有一个什么？

巴菲特：我们在美国购物中心有一个Helzberg门店，做得很好。

我要补充一点，我们在向西部以外扩张方面没有做得像查理和我希望的那样好——至少不像我们最初收购See's时希望的那样好。

在总体结果上，我们做得好得多，但对这我们感到很有趣。

请注意，在美国，没有人通过自己的零售店铺销售盒装巧克力真正赚钱，除了See's。

在美国，盒装巧克力人均大约只有一磅。我被告知我给出了错误数字——我说人们每年喝64盎司液体。你看起来不像只喝64盎司液体一年，那是一天。

但在这个问题上，盒装巧克力人均每年一磅。所以这不是一个大生意。数百家公司，包括一些比See's大得多的公司，都失败了。真的没有其他人在赚钱。

Russell Stover通过不同的分销渠道赚了很好的钱，但没有人找到在商店里做到这一点的方法。我们在西部找到了方法。在别处我们还没找到方法。

这让我和Chuck很恼火，我们想不出办法，因为它在西部运作得很好。

但答案是你可以看Archibald Candy，债券卖到50。他们拥有Fanny Farmer、Fannie May和加拿大的Laura Secord。

在这个国家这是一个非常困难的业务，因为美国人不怎么买盒装巧克力。

他们总是很高兴收到它作为礼物。这个房间里的每个人都希望收到它作为礼物，他们可能在这里时会买，但你不通常在街上或商场里为自己买。通常是作为礼物或节日期间。

所以，我们在全国其他地区非常成功的商场里做得没有你想象的那么好。

我们在圣诞节期间，在远离我们自然区域的全国50家商店开设了节日商店，实际上是售货亭。我们从中赚了一些钱，但如果全年都在那里，我们就不会赚钱。

我们为此已经考虑了30年，因为这是一个非常棒的业务，在有效的地方。

这是一个很好的问题，你会想，美国购物中心是一个明显的例子。

Simon作为房东很难打交道，但我们能想办法。

你会想我们在美国购物中心应该能赚钱。

我们的Helzberg在那里做得很好，但我不确定糖果店是否能成功。但也许因为你的问题，我们会尝试一家。我会和Chuck谈谈。（笑声）

观众：好——

巴菲特：Costco怎么样？

观众：我的第二个问题——

查理·芒格：哦，Costco——

观众：哦，对不起。

查理·芒格：Costco自己做决定，See's也是如此。我不会介入这件事。

观众：哦。

巴菲特：嗯，我来介入。（笑声）

我们不希望人们打折我们的糖果，就这么简单，就像劳力士不希望别人打折他们的手表一样。

我们不会在任何分销渠道通过See's销售。我们的零售价已经是便宜货了——（笑）——我们不会通过任何打折的分销渠道销售See's产品。

Costco对此没有兴趣，我不怪他们。他们的基础是给人们特别的价格。这很好，上帝保佑他们，我们会从Costco买东西，但我们不会通过一个打折是其整个方法基础的分销系统来销售一个价格是产品完整性一部分的产品。

Costco是一个很棒的操作，See's也是一个很棒的操作，两者永远不会相遇。（笑声）

观众：非常有道理。

34. 为什么伯克希尔发行了B股

观众：我的第二个问题是给巴菲特先生的。

因为我是新股东，这是我第一次参加，我不确定这个问题以前是否被问过。如果它在你们的出版物中已经涉及，我可能忽略了，所以请见谅。

这是关于A股和B股的关系。一本小册子的第一页写道："每股A类股有权投一票，每股B类股有权投1/200票。"

因此，每股投票权重计算下来是200股B类股等于一股A类股的一票。然而，B股的价格传统上是A股的1/30。

鉴于B股所有者和A股所有者购买的是相同的公司和资产，现金不管买哪只股票都是一样的，因此，逻辑上投票权重和价格关系应该成比例，要么是1/30，要么是1/200的定价和投票权重。

所以问题是，为什么B股没有1/30的投票权，而是1/200？或者为什么B股没有定价为A股的1/200？

这可能受欢迎与否取决于你持有哪种股票。谢谢你对此的见解。

巴菲特：是的，谢谢。这是一个好问题。你可能不知道发行的历史，我们发行B股——没有——它们只是普通股，所以我们把旧股改为A股。我们在七八年前发行了B股，查理？大概是那个时候。

我们这样做是为了回应一些人，特别是费城的一个家伙，我们认为他会诱导那些根本不了解伯克希尔的人以一种非常昂贵的方式购买伯克希尔的零碎股份，可能基于一个我们认为不代表未来潜力的历史记录而销售。

换句话说，我们感到不安的是，有人看到了一个从真正不了解情况的人身上赚大钱的机会，用我们的股票作为工具。

我们也将面对这些人随后产生的不满。他们会遇到税务问题和管理成本问题。

所以，为了阻止这种情况——而且只是为了阻止这种情况——我们发行了B股，这实际上让那家伙破产了，因为这是一个更好的工具，来做他试图让人们做的事情，以获取他的高额利润。

当我们发行它时，它以前不存在，我们设定了两个与A股的不同之处。

A，我们想创造一个每股价值更低的股票，所以我们按1/30的比例来做。当时，A股卖到3万左右，所以B股大约在1100左右。

但我们在招股说明书中——在其他方面非常不寻常的招股说明书——我们说明了我们只在两个方式上区分股票，但我们会在这两个方式上区分。

一个是投票权，因为我们不想发行股票又不想过多改变投票情况。

第二个是指定慈善捐赠，A股将继续享受，而B股不参与。

B股不参与的原因是金额会达到管理噩梦的程度。今年，我们在A股上指定了18美元。我们有很多一股的B股持有者，那将是60美分。这没有意义。

我们看到了这一点，所以我们说如果你买B股，你购买的是一个在经济上等于1/30股A股的工具。在投票权上，它不等于1/30股A股，因为我们不想那样改变投票权。

它在不参与慈善捐赠计划这一事实上有轻微的经济差异，相对于整个资本来说这是一个非常小的项目，但仍然存在。

但你会注意到，相对于其他有不同投票安排的公司，我们的A和B——我前几天看了一个公司，有投票权的股票相对于经济利益的溢价是10%或12%。

这是因为人们认为如果公司被出售，持有A股的人会比B股持有者得到更好的待遇。查理和我曾经处于一个被这种关系坑过的境地。

除了那两个在发行时我们设定的不同之外，我们会像对待A股一样对待B股。这两个项目，每个人在进来时都看到了，它们将保持为其中的一部分。

实际上，两年后会议举办时间的问题，我们甚至不会按票数投票。

我会了解人们想要什么，但在这方面，我认为应该是大多数人最方便的，而不是最多股份。

A股不会比B股有不同的投票方式，因为你们都是独立的人，我想要对大多数人最有效的做法。

但关于那两个项目，它们就是这样设定的，会保持这样。

如果我们设定了不同的——我们不会在两只股票发行后改变它们之间的关系。我们不会让一个相对于另一个受益，但这是两者的条款。

查理？

查理·芒格：是的，我们必须发行B股来挫败这个混蛋推销员的野心——（笑声）——然而，我们不想把A股全部拆成很小的份额，这会挫败他，但迫使我们进行我们不想要的股票拆分。

所以，我们创造了一个有这两个小缺点的工具，这使我们大部分的资本保持在传统的A股中，同时也挫败了推销员。这是一个历史的怪事。生活的一个意外。

巴菲特：B股与A股保持着非常稳定的价格关系。如果折价变得——或者说溢价——我认为曾经短暂超过4%——但一般来说，B股与A股平价或略低于平价。

实际上，A股可以转换为B股，除非B股是平价，否则这种转换不会发生。所以，我认为效果不错。我们是偶然做到的，但我不认为任何人因此受到不利影响。

35. 白银租赁不影响其价格

巴菲特：9号？

观众：我在读Mark Rescigno的问题，来自纽约。"自从10年前第一次听说你以来，我一直崇拜你。到目前为止，我唯一的遗憾是我的两个孩子都是女孩，所以我不能给她们取名Warren。"

巴菲特：Warrenella怎么样？（笑声）

观众：那可能有效。

白银租赁压低金属价格从而不允许其反映基本面的论点是否有什么价值？

巴菲特：哦，你经常听到那个。我不这么认为。最终，它的价格将受到有多少和没有多少的影响。

人们因为做空者而不满，因为生产者的远期销售而不满，因为租赁而不满。但最终，如果白银变得稀缺，它会涨价。如果不稀缺，是否被租赁并没有多大区别。

就像公司对它们股票的做空头寸感到不满。我甚至收到一些人的来信，因为有——

我不在乎伯克希尔有1000股做空还是30万股做空，这没什么区别，因为总有一天做空的人必须买入，这是市场的一部分。

白银租赁的发生是因为有人有一些白银，宁愿通过租赁给需要用于某种目的的人获得少量收入。

但正因为白银首先被闲置着，它才可以被租赁。我认为随着时间的推移，这对定价没什么影响。

查理？

查理·芒格：我没什么要说的。

巴菲特：哦。（笑声）

36. 巴菲特批评ABC新闻关于Kirby吸尘器的报道

巴菲特：好。我们还有时间从10号区域再问一个问题，这将是这个循环的最后一个。所以，请。

观众：我叫Jerry Miller，伊利诺伊州海兰帕克，股东。我不想以不好的基调结束会议，虽然我要这么做。（笑声）

在说之前，我想做一个积极的陈述，有很多，但我只说一个。

自从我退休以来，我参加了相当多的股东大会。我只希望有什么办法能强迫大多数CEO来参加。

他们可能不知道发生了什么，但我只想让他们看到股东大会应该如何进行。

现在，不好的部分——（掌声）——一点点。

我在楼下。我能听到一些好消息。

如果你们坐在写着"370亿美元责任止于此"的桌子后面，你必须处理所有问题。有一个我真的很惊讶没听到的问题，包括你们两位——

虽然他们已经从我们这里拿走了"E"字，拿走了"AA"字，我不想让他们从伯克希尔拿走了"K"字。

你明白吗？如果明白，就挥一下手指。如果不，我会解释。

巴菲特：嗯，你在主席台这里已经0比2了。所以你最好解释一下。（笑声）

观众：今天早上，我不得不责备楼下Kirby的一些人。几周前，伯克希尔的名字上出现了一个污点——或者说锈斑——魅力出现了一个小裂缝。你看到那个节目了吗？

巴菲特：是的，我看了那个节目。有趣的是，它关注的是销售行为——或指称的销售行为——一些不为我们工作的人，但为分销商工作，就像销售员为福特经销商工作一样。

特别是，它谈到他们向老年人销售。有趣的是，超过10年前，我们制定了一项政策，据我所知是全国唯一的此类政策，任何超过65岁购买Kirby吸尘器的人，如果因任何原因不满，在任何时间，最长一年11个月29天之后，可以告诉我们，他们可以无理由获得全额退款。

我不知道还有其他耐久消费品像这样销售的。有趣的是，他们采访的那个人，谈到他的母亲买了一个并且非常不满，实际上使用了产品八九个月，得到了全额退款。

这个事实在节目中没有被提到，我们甚至有这个政策的事实也没有被提到。我真的认为这是相当异常的新闻工作。

观众：我相信你不是在掉掉你的所罗门笔记然后对Kirby的人读吧。（掌声）

巴菲特：不，我能理解你对节目的反应，因为在节目播出前几次向ABC新闻指出，这个政策存在，前一年有300多人，如果他们给我们以旧换新，11个月后决定取消，我们给他们退款，外加一台等于或好于他们给的机器。节目中对这事一个字也没提。

所以，我不认为这是ABC新闻的好时刻。

观众：无论如何，谢谢。

（会议结束）