2004年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2004 年会议

上午场

1. 欢迎

巴菲特：（掌声）谢谢。

早上好。你们有些人可能注意到了，开场视频里用了替身演员。（笑声）

阿诺德[施瓦辛格]就是搞不定某些场景。（笑声）

在正式开始之前，我要特别感谢 Andy Heyward，他今天也来了，如果——我不知道我们能不能在人群里找到他，从这上面看不太清楚。

Andy 经营 DiC 制作公司。他为我们制作了那部动画片，请大家给他热烈的掌声。（掌声）

Andy 制作了一个非常棒的系列片，讲述这个国家建国初期的故事，叫《自由孩童》。过去几年一直在公共电视台播出。对孩子很好，对大人也很好。我自己也看了很多集。

今年夏天，七月，它将在沃尔玛上架销售，这是一个非常特别的庆祝活动。想给子女或孙辈挑点好东西的朋友，我想不出有比这更好的系列片了。再次感谢 Andy。

还要感谢 Kelly Muchemore，是她操办了整场活动。（掌声）

这是 Kelly 的秀。

她和那只叫 Dudley 的狗——你们在电影里见过——Dudley 是伯克希尔·哈撒韦的常客。我们不把他算在 15.8 个[总部员工]里面，但她和 Dudley 包办一切。我甚至不用去想这里会发生什么，这一点在会上可能会变得很明显。（笑声）

她负责布置整个展览区域和所有事情。所以，Kelly，我不知道你具体在哪里，但无论如何，非常感谢你。（掌声）

2. 正式会议开始

巴菲特：现在，我们进行会议的业务部分。可能比平时要长一点，请耐心一些。

首先，我宣布会议开始。我是沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦的董事会主席，欢迎大家来到本次会议。

我身边这位精力旺盛的伙计是查理·芒格——（笑声）——副董事长。我们会玩得很开心，希望你们也是。

我们合作是因为他能听、我能看。我是说——（笑声）——有时候我们记不住对方的名字，但我们在一起很开心。

现在，任何想就 Human Life International 提出的股东提案或其他与股东大会相关事务发言的股东，请前往我右手边 121 区的麦克风 1 号位。

或者 2 号位，在 221 区，应该在我右手边更高处。让我确认一下。对，或者去 7 号位——或者是 105 区——在我左手边的麦克风 7。或者去 205 区的麦克风 8。

如果你们想讨论与会议业务相关的内容——不是之后的提问环节，而是与会议事务相关的内容——请现在过去，因为在这个规模的会场里我没法从台上认出人。

等轮到业务环节时，我们会请任何想就业务发言的人到那些麦克风前。几分钟后就开始。

业务会议休会后，我会回答你们关于伯克希尔业务的问题，但不涉及需要在会议上投票的事项。

去年我们收到一些抱怨，说有人问六、七个部分的问题。至少——这是我说要取消这种做法的理由。

更重要的理由是，等你们问到第五部分时，查理和我已经记不住第一部分了。（笑声）

所以我们要求每人只问一个问题。别想着把一个问题里塞进三四个问题。这样更多人有机会提问。一次只问一个问题，我们会轮流从各个麦克风找人，尽可能多回答。

我们会一直进行到中午，然后午休，大约一点回来继续到三点半。什么问题都可以问。除了我们在买卖什么之外，我们几乎什么都回答。

你们当然可以自由走动、去那边买东西。那边有很多东西在卖。

正如我过去说过的，在查理发言时离开比在我发言时离开更有礼貌，但你们——（笑声）——可以自己判断。

现在我要提醒大家，禁止对本次会议进行任何音频或视频录制。如果有人被发现正在录制会议过程，我们不得不请你离开。所以如果你们看到有人这么做，请告诉现场工作人员。

因为我们会使用一些有版权的材料，像 Judy 法官这样的嘉宾允许我们使用片段。但这不打算用于任何商业用途。所以我们要求不要录制。

3. 介绍董事

巴菲特：现在，我先介绍到场伯克希尔·哈撒韦董事，除了我和查理之外。我念到名字时请董事们站起来，请大家先不要鼓掌——（笑声）——等全部介绍完再鼓掌。

我们——我不知道 CalPERS 的人有没有来，但他们可以在过程中表达自己的看法。（笑声）

从台上看不太清楚，所以念到名字时请站起来，一直站到最后，看你们能不能得到掌声。

Susan T. Buffett。Howard G. Buffett。Malcolm G. Chace。David S. Gottesman——Sandy 今天有冲突。应该是孙女的成年礼，所以他周一才来参加董事会议。

Charlotte Guyman。Donald R. Keough。Thomas S. Murphy。Ronald L. Olson，和 Walter Scott Jr.。现在你们可以鼓掌了。（掌声）

4. 给审计师的四个问题

巴菲特：今天在座的还有德勤会计师事务所的合伙人，他们是我们的审计师。他们可以回答你们关于其审计伯克希尔账目工作的相关问题。

关于这一点，我要报告的是，在 2004 年 3 月 2 日举行的伯克希尔审计委员会会议上，德勤回答了建议所有审计委员会向独立会计师提出的四个问题。我们马上展示一下。

关于伯克希尔，问题和审计师的回答将显示在下面的幻灯片上。

我想提一下，我真的认为所有审计师都应该被问这些问题，至少每年一次，甚至每季度一次。

我真的认为，如果多年来一直遵循这个程序——别都吃完了查理。（笑声）

如果多年来都遵循这个程序，美国企业界会少很多麻烦。

我的意思是，很多年来，特别是 90 年代，坦率地说，审计师的警觉性在下降。关键在于，正如我说过的，要让审计师更担心审计委员会而不是担心管理层。

当审计师本质上是由管理层雇佣的，他们经常见到管理层但很少见到审计委员会时，自然就会更听管理层的话而不是审计委员会。

但我认为，如果这些问题被问出来——并且答案被记录在案——会对行为产生非常有益的影响。因为一旦记录在案，就意味着审计师——他们得负起责任。

我担任过很多董事会成员，事后发现有些问题被放过去了，我本希望审计师能提醒我注意。

所以我们有这四个问题。请展示第一个——我想解释一下。已经展示了吗？好的。

你们可以看问题，这是审计师对这些问题的回答，我们逐个展示。

你们会注意到第一个问题中有一项——顺便说一下，我们要感谢一位股东，他稍后应该会发言——是他建议我们在会议上展示这些。我认为这是个好建议。如果更多公司这么做，那会更好。所以我感谢他的建议。

主要的那一项，虽然按审计师的定义不算重大，但我们不同意其会计处理方法——实际上已经改了——涉及购买人寿保险单，或者说再保险那些购买人寿保险单的人，即所谓的"临终结算"。

我们在这方面有一项业务。未来可能还会更大。

情况是这样的：某人——通常是老年人——有人寿保险单，他们宁愿自己拿到钱而不是让继承人以后拿。所以他们想提前兑现。

如你所知，人寿保险单通常有现金退保价值。有时这些退保价值相对于保单的精算价值来说非常低。所以这些人有时想卖掉保单。

前几天有个案例，一位 79 岁的女士有一张约 7500 万美元的保单。我从没见过她，但她一定是个了不起的女人——（笑声）

那张保单的现金退保价值是 200 万美元。显然，即使对一个最健康的 79 岁老人来说，这个数目也不够。但她还是想自己拿到现金，而不是死后留给继承人。

所以我们支付了——实际上我们是再保了一笔交易，别人做的，我们只拿了 50%，但我用 100% 的数据来说明。

我们再保了——我们以 1000 万美元买下了那张保单。根据会计准则——GAAP 会计——建议我们立即将保单减记到 200 万美元的现金退保价值。但我们显然认为它值 1000 万，否则我们今天不会花 1000 万买它。

但规则——越来越明确——要求立即减记。我认为这个规则是错误的。但去年年底，这类保单总计有 7300 万美元反映了我们的购买价格而非现金退保价值。

2004 年第一季度，我们在这方面的活动有所增加——我们再保的对象增加了活动，所以我们拿到 50%。第一季度大约 3000 万。

所以，尽管我们认为这不正确，但我们还是采用了 GAAP 会计。你们会在一季报中看到去年 7300 万加上今年第一季度 3000 万的费用。

信不信由你，这被计入已实现资本收益。所以，在某一天以 X 价格买入这些保单，然后立即大幅减记，这就变成了账面上的已实现资本损失。我们预期之后会从这些保单中获得满意的回报。但这就是审计师在第一个问题回答中提到的主要项目。

现在看第二个问题。你们有时间阅读。

我喜欢问这个问题的想法。我读过很多报告，其中的脚注即使我反复读几遍，还是不知道发生了什么。我们在伯克希尔尽量用通俗的英语写作，尽量在信的主体部分解释那些只看数字可能会给人错误印象、或者不容易辨别的内容。

因为伯克希尔已经变得如此庞大——合并报表中有各种各样的东西被混在一起，分开看会更有效。

我们每年会努力——以最有用的方式分解数字和信息，又不会搞得像《世界百科全书》那么长。

第三项很简单。

第四项涉及 90 年代美国企业界非常普遍的现象——把数字从一个季度挪到另一个季度，或者从一年挪到另一年。

我见过很多这种做法。那是欺骗性的。我喜欢 Google 那两位前几天说的话——他们基本上是说，如果数字到他们手里时是凹凸不平或奇怪的，那么到公众手里也会是凹凸不平或奇怪的。

如果有什么原因需要解释为什么数字凹凸不平，管理层应该解释。但他们最不应该做的就是开始玩弄数字，从一个季度挪到另一个季度，或者从一年挪到另一年。

这变得非常流行。我希望这正在被遏制，我们会继续——每年在会上向你们提出这些问题，并报告审计师的回答。

5. 选举董事

巴菲特：Forrest Krutter 先生是伯克希尔的秘书。他将做书面会议记录。Becki Amick 小姐被任命为本次会议的选举监察人。她将认证董事选举的投票计数。本次会议的指定代理投票人是 Walter Scott Jr. 和 Marc D. Hamburg。

秘书有关于伯克希尔已发行、有投票权及出席会议的股份数量的报告吗？

Forrest Krutter：有的。如随会议通知寄给所有在 2004 年 3 月 3 日登记在册股东的委托书所述——该日期是本次会议的登记日——已发行 1,278,436 股伯克希尔·哈撒韦 A 类普通股，每股对会议审议的动议有一票投票权；以及 7,766,293 股 B 类普通股，每股对会议审议的动议有 1/200 票投票权。

其中，截至 4 月 29 日周四晚，通过返回的委托书代表出席本次会议的有 1,121,231 股 A 类股和 6,473,904 股 B 类股。

巴菲特：谢谢。该数字构成法定人数，我们因此直接进行会议。

第一项议程是宣读上一次股东大会的记录。我请 Walter Scott 先生向会议提出动议。

Walter Scott：我提议免于宣读上一次股东大会记录，并批准该记录。

巴菲特：有附议吗？

声音：附议。

巴菲特：动议已提出并附议。有评论或问题吗？

我们将以口头表决方式投票。赞成者说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对？动议通过。

本次会议的第一项业务是选举董事。如有股东在场希望撤回先前寄出的委托书并亲自投票选举董事，可以这样做。同样，如有到场股东未递交委托书并希望领取选票亲自投票，也可以这样做。

如果希望这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们会向您提供选票。

希望领取选票的人请表明身份，以便我们分发选票。现在我请 Walter Scott 先生就董事选举向会议提出动议。

Walter Scott：我提名 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 为董事。

巴菲特：有附议吗？

已经有人提出并附议，选举 Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 为董事。

还有其他提名吗？有讨论吗？有哪位到麦克风前——

观众成员：有。Paul Tomasik，伊利诺伊州 Thornton。

我喜欢内部董事的想法。我认为他们是必要的。不过，我认为我们应该有最合适的人选。具体来说，我希望你们考虑伯克希尔子公司的 CEO 们。

如果拿他们的资历与 Susan Buffett 和 Howard Buffett 相比，我认为 CEO 们有更优越的资历，特别是商业头脑和敢于对抗强势 CEO 的能力。

我想指出的是，我们会听到这些 CEO 中有多少人自己已经非常富有，可以轻松地说"这份工作我不干了"。所以这就是我保留对董事投票的原因。谢谢。

巴菲特：谢谢。查理，你有什么想法吗？

芒格：我觉得我们应该进行下一项了。（笑声和掌声）

巴菲特：提名已经准备好进行表决。如果有股东要亲自投票，请在董事选举选票上做好标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人也向选举监察人提交董事选举选票，根据收到的指示投出代理票。

Amick 小姐，准备好后请报告。

Becki Amick：我已准备好报告。代理投票人根据截至上周四晚收到的委托书所投的选票，每位被提名人的得票不少于 1,123,189 票。该数字远超所有已发行 A 类和 B 类股票总票数的多数。

根据特拉华州法律要求，对包括本次会议代理投票人将投出的额外选票以及现场投票在内的精确计票认证，将交给秘书并附入本次会议记录。

巴菲特：谢谢，Amick 小姐。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chase、David S. Gottesman、Charlotte Guyman、Donald R. Keough、Thomas S. Murphy、Charles T. Munger、Ronald L. Olson 和 Walter Scott Jr. 已当选为董事。

6. 关于公布政治捐款的提案

巴菲特：下一项业务是伯克希尔股东 Human Life International（持有一股 B 类股）提出的提案。

Human Life International 的动议已在委托书中说明，要求公司每年公布其及子公司对各种政治事业的每笔捐款明细。

董事会建议股东投票反对该提案。现在我们请 Human Life International 的指定代表发言，介绍他们的提案。有人在这里吗？

Tom Strobhar：有的，巴菲特先生。我叫 Tom Strobhar，代表 Human Life International。我来介绍关于政治捐款的股东决议。

但在此之前，我想给大家一点背景。有些人可能还记得，两年前有一项决议要求公司终止其慈善捐赠计划。

该决议称，企业慈善捐款应该帮助而非损害公司，并暗示某些捐款——特别是与堕胎和人口控制相关的捐款——恰恰起到了相反的作用。

这项提案被股东以压倒性票数否决，得票率不到 3%。奇怪的是，大约一年多后，巴菲特先生明智地终止了这个项目，理由是他的慈善兴趣对 Pampered Chefs 部门一些员工的生计产生了不利影响。

在提出决议时，我们第一次了解到巴菲特先生和芒格先生将资金捐给了他们的个人基金会，而非更知名的公共慈善机构。

虽然之前的董事长信函赞扬了符合资格的股东中较高的参与率，但没有提到巴菲特先生——持有公司 31% 股权的股东——捐出了近 55% 的慈善赠款。

为什么你们所有 B 类股股东——可能构成了在座大多数——被排除在捐赠之外，并且你们对这一提案的投票权被大幅稀释到 A 类股价值的 1/200——这显然不太民主。

我请各位参考 1983 年的董事长信。在解释为什么不拆股时，巴菲特先生描述了他所谓的"股东优生学"。

巴菲特先生感叹，无法对加入股东"俱乐部"的新成员进行"智力能力、情绪稳定性、道德敏感性或可接受的着装"的筛选。

拆股和降低俱乐部的入场费——B 类股股东请注意——"会吸引一批比现有股东低劣的新买家"并"降低我们现有股东群体的质量"。

总而言之，巴菲特先生向他的私人基金会捐赠了近 1 亿美元，其中很大一部分是其他股东的钱。这笔钱几乎全部用于人口控制，试图减少人口数量，而此时西方国家——特别是欧洲和日本——正面临婴儿荒带来的经济灾难。

慈善捐款与政治捐款有什么关系？直到有了关于慈善捐款的决议，我们才得到一些披露。同样，通过我现在要提出的决议，我们发现公司向各种政治候选人或事业捐赠了非常微薄的 20 万美元。

虽然慈善捐款可能太多，但政治捐款可能太少。不一定是公司的，而是其他股东的。如果有值得支持的政治家或事业存在合法的商业利益，为什么不也给股东机会支持他们呢？

通过公布名单，我们成千上万的股东——他们可能也想用自己的钱这样做——就得到了信息。公布成本很低，提供了透明度，遏制了个人滥用，也为美国企业界树立了榜样。

这也为我们股东俱乐部的所有成员——甚至 B 类股股东——提供了参与进来、帮助公司和帮助自己投资的机会。

接着，我要宣读决议内容，这是必须做的。

"本提案经股东批准后一个月内，管理层应在《布法罗新闻》上公布一份详细声明，说明公司或其任何子公司在前一财年内直接或间接为任何政治竞选、政党、公投或公民倡议、或试图影响立法的行为所做的每笔捐款，注明每笔捐款的日期、金额以及接受捐款的个人或组织。

"在首次披露之后，管理层应将类似数据包含在随后的每份股东报告中。如未发生此类支出，应在年报中注明这一事实。"

本提案若获通过，将要求管理层告知股东有多少公司资金被用于政治目的，并说明管理层试图通过这些资金支持哪些政治人物或政治事业。

政治捐款使用的是属于股东群体的资金，他们有权知道自己的钱花在了哪里。投票支持本提案就是投票支持完全信息披露。谢谢。

巴菲特：还有其他人想就这个动议发言吗？

查理，你有什么评论吗？

芒格：嗯，比起美国大多数公司的做法——（掌声）——让高管自行决定，我更喜欢我们以前的慈善捐赠计划。不过，那是匹死马了。已经没了，没必要鞭尸了。（笑声）

巴菲特：现在死马要说话了。（笑声）

我只想补充一点，因为这与许多其他公司的情况略有不同。据我所知或记忆，我和查理从未要求过任何伯克希尔员工或供应商——无论是伯克希尔的员工还是供应商——进行政治捐款或慈善捐款。

没有——我们从未利用我们的职位，实际上为个人事业——无论是慈善还是政治领域——索取钱财。是这样吗，查理？

芒格：是的，但我们不值得为没有向别人索要慈善捐款而获得太多赞誉。（巴菲特笑）

想想这会是怎样的互惠关系。

巴菲特：是啊。（笑声）

但这是相当普遍的做法。

好了。如果有股东要亲自投票，现在请在动议的选票上做好标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人也向选举监察人提交关于该提案的选票，根据收到的指示投票。Amick 小姐，准备好后请报告。

Becki Amick：我已准备好报告。代理投票人根据截至上周四晚收到的委托书，投出 27,287.605 票支持该动议，936,045.815 票反对该动议。

由于反对票数超过所有已发行 A 类和 B 类股票总票数的多数，该动议未通过。根据特拉华州法律要求的精确计票认证将交给秘书并附入本次会议记录。

巴菲特：谢谢，Amick 小姐。提案未通过。

7. 股东提案："告诉我们规则"

巴菲特：在休会前，还有人要提出其他事务吗？如果有——

观众成员：有。

巴菲特：——请到麦克风 1 号位。我相信有人来了。

观众成员：有。Paul Tomasik，伊利诺伊州 Thornton。

我提议将本次会议的正式部分的书面规则放在网上，以便会议能够公平、诚信地进行。

你们想要更多的解释吗？

巴菲特：不用。

芒格：不用。

巴菲特：越快越好。请吧。（掌声）

观众成员：嗯，就这些——

巴菲特：就这些。

观众成员：——关于这一点。

巴菲特：好的。

（对旁边的人说）那是动议吗？

巴菲特：嗯，你们想——如果还有更多动议，请提出来，还是就这些？

观众成员：不，当然不止。其他三项动议是：将公司章程和公司细则放到网站上，将股东如何提出动议写入细则，以及第四项，将股东如何提名董事写入细则。

总而言之，这些动议要求的只是告诉我们规则。我们会遵守。就这些。谢谢。

巴菲特：好的，谢谢。

实际上，我认为你在审计委员会报告方面提出了很好的建议，我们已经采纳了。我真的不认为这会增加太多价值，但如果有股东要亲自投票，现在请在动议选票上做好标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人也向选举监察人提交关于该提案的选票，根据收到的指示投票。

Amick 小姐，准备好后请报告。

Becki Amick：我已准备好报告。代理投票人的选票投出 1,153,600.52 票反对该动议。由于反对票数超过所有已发行 A 类和 B 类股票总票数的多数，该动议未通过。根据特拉华州法律要求的精确计票认证将交给秘书并附入本次会议记录。

巴菲特：谢谢，Amick 小姐。提案未通过。

现在我请 Walter Scott 先生向会议提出动议。

Walter Scott：我提议休会。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：休会动议已提出并附议。我们将口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成者说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对者说"反对"。会议休会。好的，现在我们——（掌声）

8. 反驳要求巴菲特离开可口可乐董事会的呼声

巴菲特：现在我们要进入问答环节，至少是回答问题。就像之前说的，每人只问一个。我们从麦克风 1 开始，在我右手边，大概是 121 区。我们会依次从 1 到 12 号麦克风一直进行到中午。麦克风 1。

观众成员：Jonathan Mills，来自英国伦敦。

我想知道您能否评论一下那些人的观点——他们说由于所谓的利益冲突，您应该离开可口可乐董事会——以及您是否有意这样做。

巴菲特：我们应该对董事会做什么？

观众成员：离开董事会。您个人应该离开可口可乐董事会。

巴菲特：我会说，提出这个建议的人应该做 500 个仰卧起坐。（笑声）

实际上，查理和我——至少我是——好吧，查理自己会说——我们喜欢并鼓励股东像所有者一样行事的想法。我的意思是，在这个国家，股东们常常像羊一样行事，结果在很多情况下被剪了毛。

而大型机构股东在本来可能通过积极行动得到纠正的事情发生时，却袖手旁观。所以我们实际上赞赏股东像所有者一样行事的想法。

问题是他们能不能像聪明的所有者一样行事。我认为在过去一两年里，随着他们某种程度上觉醒，他们开始寻找各种清单来判断哪些公司的董事是否合适。

坦率地说，清单不能替代思考。董事的真正工作是为公司找到合适的 CEO，并防止他或她越界。如果这项工作做得好，其他事情自然就解决了。

你们必须思考才能判断情况是否如此。光靠对照清单是解决不了的。

我记得罗素说过："大多数人宁愿死也不愿思考。很多人的确死了。"（笑声）

我认为我们在一些投票中看到了他所说的那种情况。坦率地说，如果伯克希尔·哈撒韦持有 2 亿股可口可乐股票，价值 100 亿美元，却不能——如果说伯克希尔·哈撒韦在 FlightSafety 销售一些培训课程的利益会让我做出违背股东利益的事，那就有点傻了——我们在餐桌那边可是有 100 亿美元啊。我的意思是，这几乎荒谬至极，得出这种结论的人根本就不理解什么叫做比例关系。

我还认为，如果——就以可口可乐为例——可口可乐的董事们可能看都没看，但我认为我们每年大概收到 10 万美元。

如果我们到福利救济队伍里随便挑一个没有收入的人，说"我们想请你当董事"，那个人每年能拿到 10 万美元——这是他全部的收入——然后说这个人独立——实际上他百分之百依赖这份收入——这个人反而是独立的。而伯克希尔·哈撒韦，或者我代表伯克希尔·哈撒韦持有 100 亿美元的股票——每年也收到同样的 10 万美元——却不被视为独立。

所以我鼓励——我鼓励机构股东和大型股东——像所有者一样行事。但我也鼓励他们真正逻辑地思考，就像所有者应该思考的那样，来决定他们应该采取什么立场以及如何投票。

查理？（掌声）

芒格：是的，我认为美国企业界确实需要相当多的改革。但当激进分子提出愚蠢的建议时——（笑声）——改革事业受到的伤害大于帮助——（掌声）——比如让沃伦·巴菲特在可口可乐董事会任职违反可口可乐公司利益这种。疯狂的行为不会帮助发言者所支持的事业。

巴菲特：这有点像果园里的切片机——你在收集苹果，但过程中也捡起了很多石头和树枝。所以切片机有传送带。切片机的程序设定——每当有红色圆形的东西从传送带下来时，它就切下去；但它不会在碰到石头之类的东西时切下去，从而损坏刀片。

当然，这没问题——直到一个红色气球从传送带下来，然后"砰"的一声，机器遵循了它的指导方针，但再也不能切苹果了。

我认为——我只是——实际上，机构在真正思考如何以所有者的身份行事方面还是新手。希望在学习进化的过程中——不用太多年——他们真的会思考什么对公司的股东有利。

9. 在通胀中生存

巴菲特：请到麦克风 2 号位。

观众成员：巴菲特先生，芒格先生，早上好。我叫 Zachys Sarris，来自希腊雅典。

有一种普遍看法认为我们正走向通胀环境。对于需要在这种环境下保护资本和购买力的投资者，您有什么建议？

巴菲特：最好的办法是你自己拥有很强的赚钱能力。如果你是城里最好的脑外科医生，甚至只是最好的律师，你的收入——无论发生什么，不管人们是用贝壳还是别的什么东西当货币——你都会保持购买力。

在投资世界，这更难。但查理和我认为最好的答案是拥有优秀的企业——它们能够根据通胀定价，并且不需要大量资本投资来应对更大的销售额。

几年前，我在年报中用喜诗糖果举例，说明那种或多或少能够应对通胀世界、无论货币如何变化都能保持投资和价值的企业。

不幸的是，大多数企业在实际价值上无法在通胀中表现良好。他们的盈利可能随时间增长不少，但他们被迫投入越来越多的钱，只是为了维持原地踏步。

你知道，最糟糕的企业是那种——总是让你往桌上放更多钱，却不会给你带来更高收益。所以你真正想要的是能够根据通胀定价，又不需要太多反映通胀的资本投入的企业。但就实际回报而言，通胀是投资者的敌人。

如你所知，在这个国家以及其他五六个国家，有一种叫做"通胀保值债券"的东西——在美国我们称之为 TIPS——其收入或者本金会根据通胀进行调整。对于担心通胀升温的人来说，这不是个坏投资。顺便说一句，我认为我们开始在美国看到通胀升温了。

查理？

芒格：是的，在考虑通胀和税收之后，大多数人从投资中获得的实际回报将非常少。我认为这是世界的铁律，如果一段短暂时期内我们有些人做得更好，我们应该非常感激。

应对通胀忧虑的一个很好的防御措施就是生活中没有太多愚蠢的需求。换句话说，如果你没有制造大量虚假需求来让自己淹没在消费品中，那么你就拥有了应对人生起伏的相当大的防御能力。

巴菲特：查理，我们在另一个房间卖消费品啊。（笑声）

在家这样说没问题，但是——（笑声）

芒格：在那里也没用。（笑声）

巴菲特：我知道这种感觉。（笑声）

10. 不愿为分析师举行特别会议

巴菲特：请到麦克风 3 号位。

观众成员：早上好，两位先生。我叫 Larry Coats，来自北卡罗来纳州达勒姆。

巴菲特先生，去年会议后，我的老朋友和商业伙伴 George Brumley [III] 给您写了一封信，涉及几个问题。我参与了那封信的准备工作，代表他感谢您的回复。

巴菲特：谢谢。

观众成员：在那封信中，您建议这些问题很多适合在这个场合讨论。为了纪念他，我请您只回答其中一个问题——那就是伯克希尔最终如何从其目前由长期、自我选择、信息充分的股东组成的基盘进行代际转移，以及是否有可能引入一系列分析师会议，以解决机构股东和投资者对伯克希尔相对缺乏兴趣、持股和理解的问题。谢谢，早上好。

巴菲特：嗯，谢谢。George 是个很好的人。一位了不起的分析师和朋友。

对于与部分投资者（如机构投资者）举行会议，我有些疑虑。如果我们做类似的事情，我认为应该对所有人开放。但你知道，那会变成一场大制作。

但我理解，为什么 A) 你们想见见我们的经理，听听他们谈论自己的业务。我们在报告中尽量传达了关于业务的很多信息，但是——

查理，你有什么想法吗？

芒格：我认为这完全不符合我们的风格。许多公司花了大量精力与分析师群体交谈。伯克希尔的优势之一就是我们不把时间花在这方面。

那是一个非常耗时的过程。而且它确实会让一些股东比其他股东更有优势。我们努力在像这样的活动以及我们写年报的方式等方面更加平等。

巴菲特：是的，我们真的很喜欢我们现有的股东群体。我的意思是，我们不是为了吸引新的人进来。但我也明白你的观点——现有股东如果听 Bob Shaw 谈 Shaw Carpet 或 Rich Santulli 谈 NetJets，就能更好地理解伯克希尔。事实上，听那些人讲话确实很有趣。

但我们在经理加入时向他们承诺的一件事也是——他们不必听银行家的话，不必听投资分析师的话。他们只需要经营自己的业务。他们可以把 100% 的时间投入其中。他们喜欢这样，也因此更有效率。

我的意思是，我们真的不给经理们设置任何障碍，让他们去做自己最擅长和最想做的事——那就是经营业务。

坦率地说，他们中有不少人跟我说过，他们很高兴，因为他们以前处于不同的模式。在那个模式下，他们可能要花 25% 的时间做他们不喜欢、也觉得没什么成效的事情。

所以我们想把关于业务的信息传达给你们。请相信我，当我写报告、查理审阅时，我们对自己说："如果我们角色互换，我们是接收方，我们是否在告诉你们我们想知道的事情？" 我们真的尽量在报告中包含所有与评估相关的内容。

现在，如果你有 1300 亿的市值，对某个赚相对较少钱的业务获得深刻见解其实并不那么重要。但任何重要的东西——实际上，你必须把它们合并起来看——我们都想传达给你们。

所以，我非常尊重你的建议。理论上是可以做的。

《华盛顿邮报》有一个股东日，因为他们的年会经常变成闹剧——主要被抱怨这个故事或那个故事的人主导。但股东日非常有用，他们会请经理到场介绍。

但我真的认为，如果我们在这里花六个小时回答你们关于业务的问题，并且在写年报方面做得还算不错，我们应该能传达出必要的信息。

而且我们真的不是想——我们不是想跟那些试图对下个季度或明年的情况有什么特别见解的听众对话。

我们真正寻找的是那些加入我们、将其视为某种终身投资的所有者。我认为像你们这样的分析师群体当然也有和我们一样的目标，想从这个角度理解业务。

但根据我与数百名分析师交谈的经验，真正思考"我们买什么然后永远持有？"的人相对较少。比如买一个农场或一栋公寓之类的。所以我们会考虑，但我不想做任何承诺。

11. 薪酬计划：针对业务、简单且慷慨

巴菲特：请到 4 号位。

观众成员：早上好，两位先生。我叫 Matt Sauer，来自北卡罗来纳州达勒姆。

关于薪酬，您曾说过大意是——愿意下大赌注的人通常有很多可赌的。

一份中美能源的监管文件显示，其高级管理团队有一些有吸引力的潜在薪酬方案——当然，取决于是否达到盈利里程碑。

也许您可以提供一些细节，说明制定该薪酬结构的思维过程，并用这个具体例子提醒大家伯克希尔关于按业绩付薪与更流行方法的薪酬理念。

如果更容易计算和管理、对所有者更好、还能吸引人才，为什么更多公司不采用这种做法？

巴菲特：是的，在伯克希尔工作可以赚很多钱。不是董事长或副董事长，但有机会赚很多钱。但这是与业绩挂钩的。在伯克希尔，没人会因为平庸的表现赚大钱。

你提到了中美能源的情况。中美能源有一些非常出色的管理层。关于那个薪酬安排是怎么制定的——有一天我在想，对中美能源成功至关重要的两个人，什么样的薪酬才合适。我拿了一张黄纸，花了大约三分钟草拟了一个方案。

我去找 Walter Scott，他是我们在该业务中的合伙人，现在实际上主管薪酬委员会。我说："Walter，我有个想法，你觉得怎么样？" 他看了看说："我觉得没问题。"

然后我们跟两位经理谈了这件事。实际上，我们提出时是这样安排的——CEO Dave Sokol 拿略高于 50%，二把手 Greg Abel（名字起得非常合适）拿略低于 50%。

我们把方案给 David 时，他说："我觉得很好，但我们改成 50/50 吧。"就是这样。

正如你所说，这与大多数公司的做法截然不同。大多数公司通过非常复杂的程序来制定高管薪酬。我认为查理和我可能从没花过五分钟来思考这个问题。

喜诗糖果和 Chuck Huggins 的薪酬安排在 1972 年就定好了，至今仍在执行。

John Holland 几年前接管了 Fruit of the Loom。我跟他谈了几分钟，提了个建议，只占一两段篇幅。这就是 John 今后一辈子的安排了。

这并不复杂。你必须了解业务。伯克希尔不可能有一个适用于所有业务的统一公式——那是愚蠢的。

你不想让它们复杂化。我们没有长达几页几十页的东西。不需要那些。那不是在我们和经理之间建立良好的关系。

所以我们所有的东西都非常非常简单。

在 GEICO，我们有两个变量——这些才是关键。从 Tony Nicely 往下，每个人都根据这些变量参与分配。我们接管 GEICO 时就定好了，之后一直运行良好，以后也会继续。

但我们不请薪酬顾问。我们没有人力资源部门。总部的——你们也看到了——我们没有人力资源部门。没有法律部门。没有公共关系部门。没有投资者关系部门。

我们没有这些东西，因为它们让生活复杂得多，每个人都会对参加会议、找其他顾问产生既得利益，最终自成体系。

在典型的大公司里，有一个薪酬委员会。正如我过去指出的，他们通常不会在薪酬委员会里放杜宾犬。他们一般找被镇定的吉娃娃——（笑声）

我在 19 个董事会待过。他们让我进过一个委员会，我是主席，结果我被投票否决了。记得吗，查理？（笑）

芒格：当然记得。

巴菲特：是的。

芒格：被两个非常好的家伙否决了。

巴菲特：是的，实际上是很棒的人。现在的情况是——特别是萨班斯-奥克斯利法案之后——有很多委员会会议。董事会议充满了流程。

在桌子的一边，有些人通常花一两个小时，人力资源部门和外部顾问向他们展示一堆材料。

我从来没见过人力资源部门的负责人或顾问进来说："你们找的这个笨蛋只值你们付给他的一半。"这根本不会发生。

所以这是一种双方利益强度很少相等的情况。董事们通常处理的是我朋友 Tom Murphy 过去称之为"游戏币"的东西，而 CEO 处理的是他非常在意的东西。

所以你就能预料到这种局面会随着时间的推移而被玩弄。不需要时间，实际上很快。

这种情况正在发生变化。但在很大程度上，这不是由 CEO 主导的，董事们也很难——做很多事情。

他们拿到一张纸，上面显示其他地方的可比数据，每个人都认为自己的 CEO 属于前 25%。于是出现了棘轮效应。

现在股票期权失宠了，所以限制性股票流行起来。但目的还是让 CEO 的蛋糕非常的大。如果我需要钱，我可能也会做同样的事。

查理？

芒格：嗯，我宁愿把一条毒蛇扔进衬衫里，也不愿雇一个薪酬顾问。（笑声和掌声）

巴菲特：告诉我你到底喜欢哪种顾问，查理？（笑声）

他不会回答的。

12. 我们不按"类别"思考投资

巴菲特：我们请到 5 号位。（笑声）

观众成员：沃伦和查理，早上好。我叫 Mo Spence，来自内布拉斯加州滑铁卢。

多年前，你们列出了四五种伯克希尔可用的投资工具，我记得包括普通股、长期债务和套利机会。

考虑到你们在今年的年报中的评论，我想知道你们能否按偏好顺序重新审视这个列表，并具体评论一下，包括当前的套利环境。

巴菲特：好的。你提到的这些项目——你可以进一步细分，比如高等级债券与垃圾债券。

你提到的这些都是替代方案。你知道，查理和我坐在一起思考，用伯克希尔的资金做什么最好。这是一个相当简单的命题。

我们有一些事情我们自认为有能力做出判断，也有一些事情我们没能力判断。所以我们缩小——我们希望把范围缩小到我们认为自己能理解的投资。这类投资数量还算合理，尽管有很多我们无法理解。

我今天说的任何话，明天可能会变。我们不会单独考虑这些类别。

在 2002 年夏天到中秋这样的时期，当垃圾债券变得非常有吸引力时，我们买了很多。但我们并没有做出什么买垃圾债券的重大决定，我们只是开始看到一些个别的东西在向我们喊"买、买、买"。然后那个时期就结束了。

所以我们早上不会去办公室想什么类别——我们怎么给类别排序。我们心态开放，无论那天我们看到什么，只要超过了某个门槛——我们就会把钱从短期现金里拿出来投进去。

可能是套利——现在不太可能是套利了，因为在伯克希尔的规模上玩套利很难产生有意义的影响。

我是说，大型交易——这是我们过去成功做过的事。多年来我们在套利上赚了很多钱，过去有时相当稳定。

但我们——查理和我并没有一个我们每天、每月或每年都在讨论的类别排序清单。

我们只是希望——我希望他能有好主意，他希望我能有好主意。当我们有了好主意，我们就大举行动。

现在它们得是大项目，这限制了我们可以做的事情。

如你所知，如果你读了年报，我们在外汇上建立了相当大的头寸。我们正在买入临终结算保单，就是我刚才提到的那些交易。

我们对任何我们能理解的事情都持开放态度。查理？

芒格：是的，你实际上是在让我们在两种我们目前不太感兴趣的活动之间确定优先级顺序。这不是我们花大量时间做的事。

换句话说，我们有这么多现金，是因为我们目前对这些领域都不太喜欢。花时间思考那些你显然不会去做的事情的优先级顺序，对我们来说毫无意义。

巴菲特：是的，我以为我有张幻灯片，但没有。但在 2002 年夏天到秋天买垃圾债券时，我们确实在买入证券——我们仅限于我们能理解的那种垃圾债券，远非全市场——但我们买入的债券的到期收益率是 30%、35%、40%。

我们是以买普通股的心态买这些的。

有趣的是，12 个月内，其中一些同样是收益率 30% 或 35% 的证券，其价格变得只有 6% 的收益率了。想想看，在一个并非处于大萧条之类的国家里发生这种事，真是太了不起了。

我是说，证券市场上的价格变化非常惊人。当它们朝着对我们有利的方向做出我们认为惊人的变化时，我们就会行动。

但我们今天不知道明天会做什么。我们有一些——可能有几件事情在做。很可能我们明天会做，但我们不会为此开任何委员会会议。

还有那种说"你应该把 50% 的钱放在债券里，35% 放在股票里，15%——"的说法，我们从不会这样做。我们认为那是胡说八道。

还有想法吗，查理？

显然没有了。（笑声）

13. "预测高增长率非常危险"

巴菲特：麦克风 6 号位。

观众成员：早上好，两位先生。我叫 Tony Ado，来自新泽西。

巴菲特先生，我的问题是关于企业估值和增长的。在您的一封信中，您提到了用盈利除以贴现率与增长率的差值的贴现公式。

但如果增长率大于贴现率，用这个公式就会得到负数。一种解决方法——我们叫它方法 A——是采用两阶段增长，第一阶段高增长，第二阶段低增长。

第二种方法，方法 B，是估计公司第三年的盈利，然后乘以平均市盈率，得到第十年的价格。

我不知道您用方法 A 还是方法 B，但如果不的话，我想问巴菲特先生，如果增长率大于贴现率，您如何估算一家公司的价值？

巴菲特：嗯，你触及了一个有趣的数学关系。因为如果你用现值贴现公式，代入一个高于贴现率的增长率，正如你假设的，结果当然是无穷大。

周围有很多管理层喜欢认为自己的股票值无穷大，但我们——（笑）——还没找到过。

这个主题在大约 30 年前被一位叫 [David] Durand 的人在题为"圣彼得堡悖论"的论文中讨论过。我们办公室可能还留着副本。如果你去 Google 搜 Durand 和圣彼得堡，也许能查到那篇文章，虽然他们对旧文章不一定收录得好。

如果你想要的话——如果你告诉我们办公室的人，我们会找找看。

预测高增长率是非常危险的，因为你进入了这个悖论。如果你说一家公司的增长率从现在到审判日都是 9%，而贴现率是 7%，那么它会趋于无穷大。这就是很多人陷入麻烦的地方。

将极高增长率外推到非常长的时期的想法，导致投资者损失了非常非常大笔的钱。

没有多少公司——看看《财富》500 强，回到 50 年前——他们在庆祝——看看那时有哪些公司，真正保持远高于 10% 增长率的公司有多少。这不是一个容易跨过的门槛。到了 15%，你就进入稀薄的大气层了。

所以预测高增长率有真正的危险。查理和我很少——几乎从不——涉足高位数。这样做你会损失很多钱。

你有时可能会错过机会，但我没见过有人在这方面持续成功。你确实会遇到你提到的这个悖论。

查理？

芒格：嗯，当你得到一个无穷大的数学结果时，显然正确的做法是后退一步，意识到那不可能发生。当然，人们做的是预测增长率会下降，最终停止。然后你就得到了更现实的数字。还能怎么做呢？

14. 纽交所专家系统"运行得相当好"

巴菲特：好的，我们请到麦克风 7 号位。应该在这边。

观众成员：是的，我叫 Jack Oneil，来自明尼苏达州新布莱顿。感谢有机会在这里提问，也感谢有机会向您和查理学习。

我本来有两个问题，但我删掉了第一个——关于我对国家不断膨胀的国债能持续多久的担忧。

我的问题是，您对纽约证交所需要专家的看法。谢谢。

巴菲特：查理，你来回答这个？（笑）

芒格：嗯，谢谢你，沃伦。（笑声）

总的来说，我认为专家系统多年来运行得相当好。最近可能出了一些问题，但平均而言，很长时间以来都运行得不错。我不觉得有些人整天站在那里赚不少钱有什么可怕的。

巴菲特：你应该知道，查理实际上曾拥有一家专家公司。这就是为什么我把问题转给他，尽管他做了刻薄的评论。（笑声）

你和 Jack [Wheeler] 在太平洋海岸证券交易所担任通用汽车的专家有多久了？

芒格：大约 13 年。

巴菲特：是的——

芒格：是的。

巴菲特：你面前的是一位经验丰富的专家。

15. 巴菲特预测衍生品将带来"大问题"

巴菲特：我们请到 8 号位。

观众成员：早上好，两位先生。我是 Neil Steinhoff，来自亚利桑那州凤凰城。

谢谢您关于 TIPS 的建议。也谢谢年会信里关于书籍的信息。我特别喜欢 Maggie Mahar 的《Bull！》。

出于多种原因，我对美国的未来感到担忧。政府和个人积累的债务、惠及前五大高管的股票回购、衍生品的疯狂以及过高的市盈率——也是疯狂的。有什么评论吗？

巴菲特：嗯，你想让我们评论哪个？你只能问一个问题。（笑声）

观众成员：衍生品。

巴菲特：衍生品。

嗯，查理和我在衍生品问题上已经表达过我们的看法。在任何给定年份，衍生品引发或大大加剧某种金融创伤的概率不一定很高。但我们认为这种风险存在。

看看房地美就很有意思。这家机构可能有甚至数百名金融分析师在关注——肯定有几十个。它有监管办公室。它是国会创建的，有理论上对其活动感兴趣的委员会。

它的董事会有两位固定收益市场上你能找到的最聪明、最优秀的人——Marty Leibowitz 和 Henry Kaufman——还有一批其他非常优秀的董事。

而且有审计师在场，他们在相当短的时间内成功地虚报了大约 60 亿美元的盈利。

当然，这不全是衍生品造成的，但很大一部分——60 亿，这可是真钱——在任何地方都是。其中很大一部分是通过衍生品工具和活动实现的。

你可以找找房地美 2000 年或 2001 年的年报。你可以读脚注，读审计师证明。你可以看到一批高素质、非常聪明的董事。

你可以感到安慰的是，华尔街几十个只研究相对较少股票的人正在研究这个，他们一直在开电话会议。

最后发生了什么？60 亿。如果他们想的话，可能可以是 120 亿。

用衍生品可以做很多坏事。正如我们指出的，查理和我见过这种情况发生。

当有一笔衍生品交易——特别是复杂的交易——普通的 vanilla 交易可能不会有大问题——但当你有复杂的衍生品交易，投资银行 A 的交易员在一边，投资银行 B 的交易员在另一边，他们记录一笔交易——这在他们之间必须是零和游戏——而双方当天都在账上记了利润——我从没见过双方都记亏损的——这本身就容易导致欺诈。而且规模绝对巨大，并且还在不断增长。

我告诉你，我认识一些有大量衍生品业务的公司管理层，他们完全不了解实际情况。

我们当时也不了解 Gen Re Securities 的情况。我们无法了解。我们试图了解，但做不到。而那远远不是最广泛或最复杂的衍生品操作。

所罗门也是一样。但无论所罗门的数字是多少，今天都会是它的数倍。1991 年的一个周日，我们正在准备——或者让律师准备——所罗门的破产文件。

如果财政部没有改变主意，我们会在曼哈顿某个地方找一个法官。他可能在看棒球，吃爆米花。我们会走到他家门口说："你知道，这里是所罗门的情况。有 1.2 万亿的衍生品合约，对方认为没问题但实际上会有问题，"还有很多其他事情，"你来处理吧。"

证券世界中很多东西会以人们意想不到的方式联动。世界各地有人遵循类似的策略，就像长期资本管理公司出问题时那样。

金融世界在某种程度上运行在扳机机制上。人们想抢先一步，比别人先行动。

当你有巨量的交易——许多人只是模糊地理解——你就在制造一个潜在的巨大问题，可能由某个其他外部事件触发大规模的违约。这可能对金融市场造成极大的破坏。

所以我们认为它们在当今社会是危险的。顺便说一句，我们自己也在用。我们是有抵押的。我们从中赚了钱。

但我预测，在未来 10 年内的某个时候，你会看到一些非常大的问题，要么是由人们参与衍生品引起的，要么是被它大大加剧的。

查理？

芒格：是的，我认为部分问题在于——你在谈论——人们没有充分考虑后果的后果。

这是一个常见的错误。你开始试图对冲利率变化——当你有抵押贷款组合，人们可以选择提前还款时，这是非常复杂的事情。

然后，根据会计准则，对冲开始让季度业绩变得起伏不定，而不是机构分析师们喜欢的那种平滑稳定的样子。所以他们又用另一堆衍生品来平滑回报。好了，现在你已经变成了欺骗。

本来就够复杂了。当你再把欺骗加进去，那就成了疯帽匠的茶话会。

然而，这种情况发生在拥有极其精明的金融背景的杰出董事任职的董事会中。这表明精明救不了你。必须有人有常识说："我们不去碰那个。"那太难了。

巴菲特：查理在所罗门的审计委员会时，把会议改成了六七个小时。我记得在一个单独的合约上发现了数千万美元的定价错误，而那个地方有数万份合约。对吗？

芒格：公平地说，那是疯了，会计师们出卖了自己。

巴菲特：嗯哼。（笑声）

这是有趣的东西。如果你心情不好的话，可以去某家持有大量衍生品头寸的公司股东会上，追问一下 CEO 关于一些更晦涩的交易。

它们变得非常非常复杂。在试图弄清楚其后果方面，它们令人难以置信。

你可以肯定的是，设置这些头寸的交易员肯定会想在当期或一两年内按盈利计价，因为他的奖金很大程度上取决于当年的数字——而交易员在 20 年内就会离开（因为有些头寸期限很长）——当后果落到公司头上时，他早已不在了。

任何时候，当你给相当聪明的人提供错误计价的激励时，就会出现错误计价，或者他们就会以不当方式承担风险。

最初，衍生品的论点是它能分散风险。比如说，可口可乐公司面临外汇风险，或者某家银行面临利率风险。

理论是你可以用这些衍生品把风险分散到整个系统。事实上，现在仍有很多人提出这个论点。

我会说，在很大比例的时间里，它可能确实是这样运作的。但关键的时刻是，当系统加剧了风险、并将巨大的信用风险集中在非常非常少的机构身上时。

请相信我，可口可乐公司承受一年外汇或利率风险的能力，比某个持有大量头寸的衍生品交易商要好得多。

实际上，我认为，由于衍生品，系统中存在的风险比衍生品支持者所说的通过其活动分散的风险要多得多。

16. 比尔·盖茨担任伯克希尔下一任董事长？

巴菲特：请到麦克风 9 号位？

观众成员：早上好。Robert Piton，来自伊利诺伊州芝加哥。非常感谢您关于投资和生活的无数见解。

我的问题与比尔·盖茨有关。您公开说过比尔·盖茨是您一生中可能见过的最聪明的人。查理，抱歉这么说。

巴菲特：不，我没完全那么说——但你差不多说对了。（笑）

观众成员：差不多。您还说过他能做您的工作，但您可能做不了他的。

巴菲特：这一点完全正确。

观众成员：好的。既然如此，考虑到他的资质、成就以及他在微软内部凝聚人才的能力，您是否考虑通过两种方式之一让他成为伯克希尔的未来董事长？

一是合并——如果合并不合理，因为微软是科技公司，您不了解，所以您不想与微软有任何关系。

二是他辞去微软董事长职务，来维系您所打造的杰作，以及伯克希尔·哈撒韦所有公司这些非常有才华的经理人，由一位您因其成就和资质而非常尊敬的领导者来领导。

巴菲特：比尔让你来问的吗？（笑声）

观众成员：没有。

巴菲特：不，我知道。

这不是一个疯狂的建议，但我们有更好的答案。

比尔可以做得很好。我做不了他的工作。但我们伯克希尔内部至少有四个人，在很多方面可以比我做得更好。可能在一两个方面，他们某个环节不如我。但他们会是出色的继任者。

我们在这方面的情况比伯克希尔历史上任何时候都要好。回到 15 年前，我们没有四个。

随着我们增加业务，更多的潜在未来领导者随这些业务而来也不是不可想象的。所以我们准备充分。

除非发生非常不寻常的事——我们将有一位来自伯克希尔内部、已经存在很长时间的领导者来接替我。

这样做的一个好处——如果接班人是比尔，这不一定是劣势——但我们真的很喜欢伯克希尔的文化。让一个在这种文化中经营多年的人接班，我认为是一个加分项。

而且，我们已经看到他们如何工作，知道他们的优缺点。我们现在准备非常充分。

至于比尔，我认为——随着他在微软花的时间减少，盖茨基金会可能会占用他更多时间——我并不认为他在找我的工作，尽管他可能会对我这份工作的薪酬水平垂涎三尺。（笑声）

查理？

芒格：我没什么要补充的。

17. 提高投资知识的书单

巴菲特：好的，我们请到 10 号位。

观众成员：我叫 Oliver Graussa，来自奥地利维也纳。

我学过经济学，读过大约 40 本关于投资的书，想成为像您一样成功的投资者。

巴菲特先生和芒格先生，当你们都更年轻、投资资金少得多的时候——哪些出版物最能提供优秀的投资思路，让你们如此成功？你们平均每周花多少小时阅读关于公司的资料？谢谢。

巴菲特：嗯，我们年轻时——查理可能比现在花得多得多——我也花了不少时间——研究公司。

但如果重新来过，我们基本会以同样的方式再做一遍。

我们会看到我们所能理解的一切。在这一点上，世界没有改变。可能做这件事的人更多了，但现在可看的公司也多得多。

我们会阅读关于我们能理解的行业和公司的一切信息。

我们会寻找那些我们认为相对于价值非常便宜的东西。我们有一个巨大的优势，因为我们操作的资本少得多，这意味着潜在思路的领域要大得多。

但在我看来，现在分析证券和 50 年前没有什么不同。

查理？

芒格：是的，我们大量阅读，大量思考。我不知道哪个聪明人不大量阅读。

另一方面，光靠阅读是不够的。你必须有一种气质，能够抓住正确的想法并用这些想法做点什么。我认为大多数大量阅读的人没有这种必要的气质——他们要么抓住了错误的想法，要么被大量的材料搞糊涂了。当然，那是不行的。

巴菲特：是的，Phil Carret 曾说过要有"金钱思维"，我称之为"商业思维"。有些人在相同智商下更适合这个而非那个。气质至关重要。

我是说，如果你不能控制自己，无论你投入什么智力，你都会遭遇灾难。查理和我见过一个接一个的例子——

这不是一个需要非凡智力的行业。它需要非凡的纪律。

这应该不太难。但有时候我环顾世界，显然这相当困难。我的意思是，几年前整个世界在投资方面都有点疯狂。

你对自己说："这怎么可能？他们难道没从以前的事情中吸取教训吗？"但我们从历史中学到的是，人们不会从历史中学习。在金融市场上你总能见到这种情况。

顺便说一句，你提到了书。查理，你今年没推荐什么书吗？

芒格：嗯，我真的很喜欢一本书，但我买不到，因为它只在英国出版。但过一段时间它会到这里的。书名叫《深层的简单》，John Gribbin 写的。这是一本非常棒的书。当然，书名很棒："深层的简单"。这就是我们都在寻找的东西。

巴菲特：我一直在读《万物简史》。读到 18 世纪的人们思考如何计算地球重量之类的事情，令人印象深刻。

你会认为能做到这种事的人在金融事务上也会很出色。但别忘了，艾萨克·牛顿花了大半生试图把铅变成金子。他可能能做个好股票经纪人。（笑声）

但这在经济上没给他带来什么好处。查理比我更了解艾萨克——

芒格：嗯，他在南海泡沫中损失了——

巴菲特：是的，在泡沫中——

芒格：——净资产的很大一部分。所以他投资了一个彻头彻尾的欺诈狂热。而他是世界上最聪明的人。所以光有智商是不够的。

18. 赞赏财政部打击避税工具

巴菲特：请到麦克风 11 号位。

观众成员：我叫 Martin Wiegand，来自马里兰州贝塞斯达。感谢您举办这个精彩、有教育意义又有趣的周末。我们——

巴菲特：嗯，谢谢你们来——

观众成员：——很感激。

巴菲特：——Martin，是的。（掌声）

观众成员：在今年年报中，您为伯克希尔的纳税记录辩护，反驳了一些报纸专栏作家和财政部助理部长 Pamela Olson 的批评。

与其他大公司——特别是保险公司——相比，伯克希尔是否缴纳了应缴的税款，好让我们可以自豪地穿着印有美国国旗的伯克希尔运动服？

巴菲特：顺便说一句，Pamela Olson 今天在这里。我不知道她能不能站起来。但我欠她一个道歉。

她作为一名公务员做得非常出色，我在年报里稍微调侃了她一下。但她在财政部积极打击避税工具和一些查理和我认为不应该存在的事情。所以 Pamela 值得我的钦佩。就像我说的，如果她在这里并且能站起来，我们给她鼓掌。（掌声）

一些避税方案——我昨天和她见过面——她告诉我一些我自己也部分目睹过的事情。但有些已经做出来的事情——在某些情况下还是由最知名的审计公司赞助的——绝对是令人作呕的，在我看来，这是中产阶级在维持政府运转所需的资金中可能多付了很多的原因。

正如我们在报告中指出的，伯克希尔是财政部的重要贡献者。正如我提到的，如果全国只有 540 个实体缴纳我们缴纳的所得税，其他人就什么都不用交了——不用社保，什么都不用。

我们没有——我的意思是，我们可能持有免税债券。我们收到有股息抵免的股息。但我们收入——包括资本利得——的很大比例都按 34% 的全额公司税率缴税。

所以去买带国旗的 Fruit of the Loom 内衣吧，你配穿它。（笑）

查理？

芒格：我没什么要补充的。但你低估了渗透进我们主要会计师事务所的邪恶——当他们开始销售这些欺诈性的避税工具、收取风险费用时。

其中一家竟然向我解释说，他们是欺诈性避税工具的道德销售商。（笑声）

他说："其他公司卖给任何人。我们只卖给我们最重要的 20 个客户，这样它们更容易保密。"

巴菲特：是的。当然，律师们会写出意见书——如果他们真的被抓住了，他们希望没人会追究，因为这些安排太晦涩、太复杂——律师写意见书，这样当 IRS 找上门时，他们可以挥舞那封信说："哎呀，我们很抱歉犯了错误，但我们是根据律师建议做的，所以你们不应该评估欺诈罚款之类的。"我的意思是，他们——我们不想把律师排除在外，查理。（笑）

有人来过我们办公室。不是我们用的审计公司，我想说清楚。但我们有来自顶级审计公司的人带着这些方案来——他们说我们必须签字同意分给他们节省金额的一定比例。然后他们会给我们这些专有方法，通常涉及大约 20 个离岸信托和遍布全球的合伙关系以及各种花样。

设计的部分目的是引入如此多的实体，以至于纳税申报单上这里那里冒出的数字，任何税务员都无法搞清楚整个交易的全貌。

你知道吗，那些因为这种方案不纳税的人，增加了在座各位的税负。所以我赞赏 Pamela 在这方面所做的努力，还需要更多这样的努力。

19. "如果你不擅长数学，你会是个笨手笨脚的人"

巴菲特：我们请到 12 号位。

观众成员：早上好。我叫 Johann Freudenberg，来自德国。

芒格先生，您在一次演讲中说，科学现实通常只有通过数学才能揭示，仿佛数学是上帝的语言。您能详细阐述一下，特别是告诉我们为什么数学经常反映现实？谢谢。

芒格：事情就是这样。（笑声）

如果你——就好像上帝创造世界时让只有精通数学的人才能理解它。

我认为你可以相当好地处理普通的人类活动。但如果你想理解科学，没有数学是不行的。事情就是这样。在商业中，如果你不擅长数学，你会是个笨手笨脚的人。

巴菲特：继续说，我在嚼东西。（笑声）我们回去——请继续。

芒格：商业的好处是你不需要懂高等数学。

巴菲特：懂高等数学可能反而是个劣势，查理。

芒格：是的，我认为是的。因为你会寻找机会使用这个奇妙而复杂的工具。但总的来说，这远不如简单数学好用。

巴菲特：是的。当我妈妈给我唱关于复利的歌时，真的不需要再深入了。（笑声）

20. 巴菲特 100 亿美元的沃尔玛错误

巴菲特：我们回到 1 号位。

观众成员：我叫 David Farlow，来自明尼苏达州明尼阿波利斯。谢谢你们，沃伦和查理。

几分钟前您提到了从历史中学习的重要性。从过去几年您没有做的投资中，您学到了什么——您现在后悔当初没做的？

巴菲特：嗯，我们犯的错误——有些是大的——有两种。一种是完全没有投资于我们理解且便宜的东西，可能是因为我们不够努力地查看整个清单，或者因为某种原因我们没有采取行动。

第二种是开始做一项本来可以非常大的投资，但没有最大化。

查理坚信——当出现应该做的事情时，你不能坐在那里吮手指——你要全力投入。

这基本上是我们一直以来努力做的。但有时候——通常是在我开始以 X 价格买入某样东西，它涨到了 X 加八分之一或类似无法容忍的价格时——我就放弃了或等着它回来。我们在一些情况下错过了数十亿美元的利润，因为实际上我被初始价格锚定了，而我本可以在之后以更高价格买入，那其实无关紧要。

芒格：你还有什么比沃尔玛更糟的要坦白吗？

巴菲特：不，沃尔玛——我大约花了我们 100 亿了。（笑声）

我大约花了我们 100 亿。我打算买入 1 亿股沃尔玛（拆股前），价格大约 23。查理说这听起来不像是他想过的最差主意——对他来说，这简直是无法形容的赞美了。（笑声）

然后我们买了少量，它涨了一点。我想："嗯，也许它会回来"或者——

谁知道我当时在想什么？只有我的心理医生能告诉我。那种吮手指、不愿多付一点——现在的代价大约在 100 亿。

还有其他例子。未来可能还会有更多。

但那是——另一方面，这并不困扰我们。稍微谈谈它也许有教育意义，我很高兴回答这个问题。

但最终，我们会在伯克希尔犯很多错误。过去犯过，将来还会犯。

如果每次打高尔夫都是一杆进洞，那游戏很快就会失去兴趣。所以你偶尔得打几个进树林，让比赛更有趣一点。

我们会尽量不那么频繁。但我们犯的会是那种错误。我们可能不会犯那种——尽管我们犯过——我们犯过 Dexter 鞋业的错误——但我们可能不会犯那种让我们损失大笔钱的错误。未来更多会是疏忽之错而非行动之错，我想你会发现。

查理，还有什么要补充的吗？

芒格：是的。我们至少一直在思考过去错过机会的时刻。既然这些不会出现在财务报告中——你有过但没有接受的机会——大多数人不太去想它们。至少我们不会犯那个错误。我们让自己直面错过机会的错误，就像刚才做的。

21. 很难找到好的、诚实的股票顾问

巴菲特：好的，2 号位。

观众成员：沃伦和查理，我叫 Peter Brotchie，来自马萨诸塞州贝弗利。我想感谢你们两位帮助我成为更好的商人和更好的投资者。也许更重要的是，你们通过榜样为我创造了一个道德指南针上的真正北方，让我可以依循。

虽然教育非常棒，但我发现经营一家成功的企业和拥有一个大家庭的要求，让我没有时间应用我已习惯的那种研究态度——作为这个"教派"的一员。

请想象一下，你们年轻 30 岁，只有——

巴菲特：我喜欢他。

观众成员：——投资打卡上只剩下几个孔了。如果你在我的处境，在这种环境下，你会如何选择投资经理——如果你会将持股分散到伯克希尔·哈撒韦以外？或者，正如查理刚才讨论基金会时所说，你会去寻找另外两家伟大的公司通过普通股投资？

巴菲特：查理，你来试试？

芒格：嗯，你当然在寻找，这是人生乐趣的一部分。但我想说，主要教训是，你一生中不太可能找到很多。当你找到一个你真正想清楚并且有信心的时候，看在上帝的份上，不要小家子气地投入。

那种非常聪明、有投资技能的人应该拥有高度多元化投资组合的想法是疯狂的。这是一个非常传统的疯狂想法。所有的商学院都这么教。但他们错了。（掌声）

巴菲特：找其他顾问的问题很棘手。1969 年底我结束合伙关系时，所有那些依赖我的合伙人——我要把他们很多钱寄回去——我觉得有义务至少为他们建议一些替代方案。

我推荐了两个人，我知道他们特别优秀、特别诚实。不久前我们让其中一位进了董事会，今天再次确认——Sandy Gottesman。另一位是 Bill Ruane。

当时我在投资界已经很久了，那是我认识的两个人——但他们基本是我同代人。多年来我逐渐了解他们，观察了他们很久。

所以我不仅知道他们的业绩，还知道他们是如何取得这些业绩的——这一点非常重要。我现在不了解那一代经理人。但以我认识的人数而言，在我非常活跃的时期，我只能找出两个人——这说明找经理人有多困难。

我可以几乎向你保证的是，那些四处招揽机构投资者的推销型人物，很难经得起任何长期的能力测试——有时还有诚信测试。

发现一个投资者不是件容易的事。我认为可能更容易的是，取决于你有多少时间——你说有孩子和生意，你能花多少时间——如果你对投资界保持敏感，对正在发生的事情有某种基本的了解，你偶尔会看到一些值得重仓的东西——就像几年前我们在垃圾债券中看到的，或者很多年前股票更便宜时我们看到的各种机会。

正如查理所说，你真正需要做的就是那样。在座的有些人多年前重仓了伯克希尔。事实上，他们不需要多元化。我重仓了。查理也是。你偶尔会看到机会，但不会每天或每周都看到。

如果你认为每周都能看到机会，你会损失很多钱，因为会有人来告诉你他们有——他们可能不像是我们在电影里看到的那个家伙那么明目张胆——（笑）——但他们是他的变种。

查理？

芒格：选择投资经理这件事最近被证明比我之前以为的还要难。相当一部分管理全国共同基金的机构投资经理，实际上接受了为背叛自己股东而收受贿赂的提议。

这就像有人来找你说："我有一个绝妙的提议。不如我杀了你妈妈，我们平分保险金？"就这么荒谬。然而，相当一部分人说："哎呀，我想要点保险金。"他们就这么干了。

巴菲特：而且他们之前已经很富有了。

芒格：是的。他们中的很多人因为这个疯狂的决定毁了自己。我想他们中的很多人可能还会觉得结果不公平。

巴菲特：——

芒格：我是说他们的下台。

巴菲特：有趣的是，这是一个庞大的行业——没有这样做的人有很大的利益希望行业声誉不被玷污。他们中的很多人肯定知道发生了什么。

我是说，我很难想象大多数大型共同基金的人——甚至那些没有参与被提到的活动的——会不知道发生了什么。如果你在那个行业，你肯定会听到风声。

而投资公司协会忙于自我表扬，一次又一次开会，与立法者变得非常亲近。

直到一个吹哨人找到[纽约州总检察长] Eliot Spitzer，他用非常有限的团队以非常强硬的方式采取了行动。

他把正在发生的事情揭露出来，登上了头版。但行业本身——成百上千的人大部分肯定知道发生了什么——而且持续了很久。从没说过一句话。这让人有点疑惑。

22. 资产配置模型是"纯粹的胡说八道"

巴菲特：3 号位？

观众成员：嗨，我是 Bob Klein，来自洛杉矶。

您在回答之前问题时触及了资产配置——资本配置的问题。但我想知道您能否从风险管理的角度详细说明。华尔街和财务规划公司为他们的资产配置模型收取很多费用，比如 50% 股票、40% 债券等等。

我知道您采取更机会主义的方法来构建投资组合和管理风险，就像您用垃圾债券的例子说明的那样。

所以我想让您阐述一下，如何将价格和价值作为风险管理和资产配置的工具，而不是带着预先设想的各资产类别配置比例的想法。

巴菲特：是的，我们认为最小化风险的最好方法就是思考。（笑声）

你说"我有 60% 股票、40% 债券"，然后大张旗鼓地宣布现在要调到 65/35，就像华尔街的那些策略师做的那样。

我是说，那完全是胡说八道。60/40 或 65/30——毫无意义。

你应该做的是——你的默认位置永远是短期工具。每当你看到有什么明智的事情可做，你就去做。你不应该试图匹配某个目标。

我觉得有趣的是——我昨天正好在读一篇文章，关于 Google 那两位——他们每个人都将获得数十亿美元，会面临各种问题。我简直想寄张慰问卡。我差点去了贺曼商店，因为文章一直在说——他们有这可怕的问题、那可怕的问题，他们需要律师，需要财务顾问——他们根本不需要任何人。

那两个家伙比来找他们的人聪明。他们没有大问题，他们完全有能力自己思考清楚。

真正有问题是那些想向他们推销服务的人——他们得说服他们有问题。

但你听到的关于资产配置的那么多东西——只是在推销。这是一种让你觉得如果你不知道应该是 60/40 还是 65/35，你就不需要这些人。而在投资中，你根本不需要他们。

大多数告诉你如果不听他们的、不签约他们的服务就会有大麻烦的专业人士——他们擅长推销，但是——

我前姐夫——在牲畜市场工作——曾经说过，人们会把牛或其他东西带来。我问他："你怎么能让农场主雇你，而不是你旁边的家伙，去卖给 Swift 或 Armour 或 Cudahy？牛就是牛，Armour 会以同样的方式买。"

他给了我一个厌恶的表情说："沃伦，关键不是你如何卖给他们，而是你如何告诉他们。"华尔街有很多这种套路。

查理？

芒格：是的，人们总是渴望知道未来。国王过去会雇佣魔术师或预言家，通过看羊内脏之类的方式得到如何应对下一场战争的答案。所以总有一个市场，给那些声称凭他们的专业知识知道未来的人。

这种情况仍然大量存在。这跟国王雇佣看羊内脏的预言家一样疯狂。

人们有经济动机去销售某种万能药。它可以一遍又一遍地销售。

真正有趣的数字是，当你把共同基金行业的市场低收益加在一起——大概每年几个百分点。这还是低估了。

现在，如果你把所有不断被一群想要佣金的经纪人从一个基金赶到另一个基金的投资者算进去——你就在低于正常的业绩上再加上三四个百分点，因为共同基金投资的频繁转换。

所以普通大众从接触专家那里得到的是糟糕的结果。而这些人却在童子军和社区募捐活动中出现，是当地有声望的人。

我认为这令人作呕。通过成为向产品购买者交付价值的一部分来谋生要好得多。但按我的理论，没有人会因为创造赌场之类的东西而克制。

如果它能赚钱，我们在这个国家就会去做。

23. 工伤保险欺诈

巴菲特：麦克风 4 号位。

观众成员：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我叫 Steven West，是北卡罗来纳州 Morganton 的一家装饰画制造商。

我觉得与伯克希尔·哈撒韦特别有联系，因为我既是 Nebraska Furniture Mart、Star Furniture 和 RC Willey 的供应商，也是 Larson Jewel 的客户。

我的问题涉及工伤保险公司对像我这样的制造商实施的工伤保险欺诈——我认为这个丑闻比之前会议上提到的那些丑闻严重得多。

举个例子，1998 年，当我试图找出为什么我的经验评级严重偏离时，我收到了一份损失报表，还错误地同时收到了保险公司的支票报表。

令人震惊。他们向北卡罗来纳州申报的四项损失共 152,000 美元，实际不到 6,000 美元。有一项索赔他们声称花了 70,072 美元，实际只花了 86.88 美元。

当然，这让我的公司被归入高风险池。花了我几十万美元。

我的问题是，他们是否试图对伯克希尔·哈撒韦的公司——特别是劳动密集型业务，比如 Dairy Queen——玩同样的把戏？因为在这几年里，我没能从这些保险公司那里拿到一张已兑付支票的副本。他们不肯交出，即使收到传票也不交，他们的行为完全符合刑事欺诈的特征。

那么，与伯克希尔·哈撒韦有关的问题——或者说公司——是，你们的经理是否注意到了这一点？他们是否收到了保险公司声称用于结算工伤赔偿案件而实际支付的已兑付支票的副本？谢谢。

巴菲特：是的。嗯，我想说保险的各个方面都有很多欺诈。

比如在汽车保险中，我们显然有反欺诈部门，但我知道你的问题更多地指向保险公司，而不是投保人、医生、律师和其他各方实际发生的情况。

但我们发现，我们花在预防或发现欺诈上的每一块钱，都能收回远超过 10 块钱。

在工伤保险领域——我们在工伤保险上损失的金额，我猜——可能我猜错了——但我猜比几乎所有险种都多。

不一定是保费百分比，而是总额。那是一段非常艰难的时期。

所以从我们的角度——我们在加州有一个小型工伤保险直接运营公司叫 Cypress。然后 Gen Re 承保了大量的工伤保险再保险，那有点血腥。费率不足以覆盖损失。

我会说，在我们经历的损失——至少行业经历的损失——中，有相当一部分欺诈，特别是在直接层面。

但就你和一家保险公司的纠纷而言，我不知道那是哪家公司，但我会说大多数——许多参与工伤保险业务的公司，特别是近年来在加州的——希望自己没做过这个业务。据我所知，他们没有通过欺诈投保人来赚大钱。

但查理，你有什么要说的吗？

芒格：嗯，经验可能是相关的。如果一家公司因律师、医生和索赔人的欺诈而陷入大量麻烦，自身事务被恐惧和痛苦打乱，那么这家公司很可能开始对自己的投保人行为不端，以把麻烦转嫁给别人。我认为这只是人性。

但我认为工伤保险中的主要欺诈不是保险公司针对小商人的。而是索赔人、律师和医生针对整个系统的。（掌声）

巴菲特：这确实是我们的经验。

顺便说一句，我注意到你来自北卡罗来纳州 Morganton。我们在那里有一家业务，Carolina Shoe。我们生产工靴。不久前我在北卡罗来纳大学做了一次演讲。实际上，他们好像还有录像带。

之后——我在演讲中提到我们在 Morganton 有业务。一个学生后来走过来。当时有一群学生，我跟他握手，闲聊说："你来自哪里？"他说："我来自 Morganton。"

我说："哦，你知道 Carolina Shoe 吗？"他想了一下说："我不认识她，但我想我认识她的家人。"（笑声）

从没忘记过那家伙。

24. 废除公用事业法会帮助中美能源，但不是大丰收

巴菲特：5 号位。

观众成员：早上好。Andrew Sole，来自纽约市。

我想先说我深深地钦佩和喜爱两位。本着这种精神，几个月前我养了一只金毛寻回犬幼犬，我很自豪地给它取名"芒格"。

巴菲特：它会上厕所了吗？（笑声）

观众成员：查理，你会很骄傲的。它就像你。我带它去中央公园，成百上千的女人涌过来摸它。

芒格：真的？

巴菲特：名字起得好。起得好。（笑声）

观众成员：这是认真的，但这个也是认真的。

我的问题关于《公用事业控股公司法》，它显然影响了中美能源的业务。

您说过，如果它被废除，您就能投入数十亿美元建设国家的能源基础设施。

尽管去年夏天美国发生了大停电，该法案还是没有废除。我想知道如果 PUHCA 没有被废除，对中美能源会有什么影响。

巴菲特：是的。《公用事业控股公司法》是在 1935 年通过的。这是对 20 年代公用事业领域一些真正疯狂的行为——最戏剧性的是 Sam Insull 的案例，但也发生在很多其他公司身上，如 Associated Gas and Electric 和其他公司——的一种反应，而且是合理的反应。

当时公用事业的资本结构呈金字塔形。有很多问题该法案都解决了。在我们看来，该法案早就过时了。我认为——管理该法案的 SEC 也有很多人认为它早就没有必要了。

我认为各种能源法案都包含了废除它的条款。但去年没有通过任何能源法案。所以我们仍然受《公用事业控股公司法》的约束。它确实限制了我们能做的事。

不过，有个有趣的问题：即使它被废除了，是否必然开辟了很多机会？因为如果它被废除了，很多其他公司也可能会与我们竞争——可能购买那些在法律存在时我们或他们很难收购的公用事业。

所以我不想让你认为，如果它被废除了，伯克希尔·哈撒韦就必然值更多钱。

但我确实认为它应该被废除——我认为这是合理的。公用事业领域有充足的适当监管，让像伯克希尔·哈撒韦这样的强大公司投入资金是有优势的——能源需要巨额资金。只要我们能在该业务中有利地使用资本，我们就准备好了。不应受该法案阻碍。

如果要我打赌，该法案迟早会被废除。但看起来不会在近期。这不一定意味着我们会变得更富有。

查理？

芒格：是的，但如果现在我们在该领域有绝佳机会，我们会找到办法去做。可能通过中美能源，对吗？

巴菲特：嗯，我们会找到办法。是的。

到目前为止，没有什么是我们无法做到的。它可能涉及更复杂的结构，但我们没有——没有任何我们想做却因为在终点线前一码处说"嗯，因为《公用事业控股公司法》我们不能做"的事情。

当然，如果该法案不存在，可能会有其他机会出现。

但即使它被废除了，对我们来说也不是什么大丰收。它可能只是让某笔非常大的交易变得更简单。

25. 伯克希尔房地产经纪业务将增长

巴菲特：7 号位？抱歉，6 号位。我跳过了 6 号。6 号位。

观众成员：早上好。我叫 Andy Lewis Charles，来自迈阿密。我想我代表所有人，祝愿两位先生继续健康。我还祝愿你们继续富有，但我想你们已经搞定了。

巴菲特：我们还能更多。（笑声）

每一样。

观众成员：说到中美能源，它旗下的一个公司 HomeServices，我认为是一个很好的机会。我很想听听您对未来增长潜力的看法，特别是面对像 Cendant 这样的大整合商。谢谢。

巴菲特：是的，HomeServices 会增长。如你所知，HomeServices 拥有多个——我记不清具体数量，但大概 15 或 16 个——控制着多家本地房地产公司。它们保留着所有的本地身份。

在这方面，它有点像伯克希尔·哈撒韦的整个模式——我们让子公司高度自治，它们像——经理人像自己拥有公司一样运营。

HomeServices 在这方面也类似——我们没有全国品牌，而 Cendant 在几个大品牌下运作。

我们在过去一个月或六周内在北卡罗来纳州收购了一家公司，Prudential of North Carolina。毫无疑问，在我看来——我们会在未来 10 年内再收购几个或很多个公司。

我们有出色的管理。我们喜欢这个业务。我们时不时听到机会。

去年，我们参与了大约 500 亿美元的交易。我想——我对此很模糊——但我最好不告诉你们占全国总量的百分比，但很小。交易量很大，几十万笔。

例如，我们在南加州很大。在明尼苏达很大。在爱荷华很大。在奥马哈和林肯也很大。但还有很多地方我们完全没有涉足。

我们喜欢在各地收购领先的公司。有时候我们喜欢在一个社区收购不止一家。

这是一个好生意。这是一个非常周期性的生意。现在非常好。未来五年我们会经历一些时期——我肯定我们会经历一个非常缓慢的时期。但我们会继续买入。无论业务放缓还是繁荣，我们都会买——取决于我们收购机构的价格和所收购业务的类型。

我不知道它能变得多大。它会比现在更大。相对于伯克希尔的整体市值，它可能不是一个巨大的因素。但随着我们收购更多业务，我们可能也会找到其他可以做的事情。

我的意思是，对人们来说，买房是一件大事。他们通常同时购买家具，也许我们可以给一两个建议。

查理？

芒格：关于那项业务我没什么要补充的。

26. 反堕胎抵制后慈善计划不情愿地被放弃

巴菲特：7 号位。

观众成员：早上好。我是 Jim Hayes，来自弗吉尼亚州亚历山大市。

我不想鞭尸，但我真的很喜欢那个慈善计划。假设您恢复它，然后您个人选择退出，然后我们给您一笔相当于您可能有权获得的奖励。您会考虑吗？

巴菲特：你说的是恢复股东指定捐赠计划？

芒格：是的。

观众成员：是的。然后您个人选择退出，然后股东投票决定给您期权奖励或某种税收优惠奖励。

巴菲特：是的，我认为那可能有点复杂。

此外，并非只有我在捐款——查理也是——给那些组织，主要是支持堕胎权的组织——事实上——我不知道除了支持堕胎权的组织之外还有别的——这些人正在对 Pampered Chef 的代表造成伤害。我们有几十个，甚至可能上百个人，在这个问题的两边捐款。

如果你看某一类——最大的一类捐赠去了教堂。可能其中最大的一类，我确定是天主教堂。

我们有人向世界上各种组织捐款——这正是我们想要的。不管怎样——这是股东的钱。

所以即使我们两个选择退出，仍然会有组织因为一些钱流向支持堕胎权的组织而变得激烈。他们没有找我们（他们伤害不了我们），而是找了一些非常无辜的人。

查理和我都不喜欢——某个在爱荷华州杜布克或怀俄明州卡斯珀谋生的女性，因为我们的行为而生活被毁。

所以我们不情愿地放弃了这种做法。实际上，有一次我收到某人——某个组织在监控——的来信说——他们不在乎我们是给反堕胎组织捐 1000 万还是给支持堕胎权组织捐 1 美元，他们仍然会抵制我们的人。

抵制不影响我。我们一直有一些抵制，规模很小。但因为他们基本上无法以任何重要方式伤害我们。

但他们可以严重伤害个人，我们不会让伯克希尔里有什么东西伤害一群把生命奉献给与我们共事的人。所以不情愿地放弃了。

查理？

芒格：嗯，就像我说的，那是一匹死马，我也怀念它。

27. 巴菲特家族和伯克希尔经理人会保护公司

巴菲特：请到 8 号位。

观众成员：早上好。我是 Jay Leiber，来自得克萨斯州休斯顿。

巴菲特先生，因为我比你大，可能和查理一样大或者更大，我觉得我可以问这个问题。我会尽量委婉地提问。

当您、我和查理都去天上的那个大股票市场的时候，据我所知——至少我读到过——您计划将您大部分的伯克希尔·哈撒韦股票连同您 30% 的投票权捐给您的慈善基金会。

如果这是正确的——如果不正确，这个问题就无效了——但如果是这样，伯克希尔·哈撒韦的股东有什么保证公司会像现在一样诚实和直接地运行——比如总部只有 15.8 个员工，没有——

巴菲特：是的——

观众成员：——高薪或其他荒谬的馈赠来稀释和削弱股东权益。

巴菲特：嗯，短时间会只有 14.8 个。（笑声）

但这是个好问题——非常好的问题。既然你显然比我大，希望我们不会同时走。

我们的遗产计划有一个小变化。如果我先去世，我所有的伯克希尔股票都给我妻子。如果我们同时去世，全部给基金会。

但所有股票最终都会进入基金会。事实上，如果我先去世，她可能会在去世前把我的股票放入基金会，但那取决于她。但最终所有股票都会进入基金会。

如你所说，它有 30% 多的投票权，不过根据税法，一旦进入基金会，五年内它必须转换一部分——得降到 20% 的投票权。这是基金会法的要求。

至于未来如何运营，我认为它比我认识的美国任何大公司都更有机会保持这种文化，因为它有在这种文化中成长起来的人来运营。

早些时候，有人批评我妻子和我儿子在董事会，但他们是文化的守护者。他们不是要为自己牟利，他们和股东一样盈利，同时也要让公司保持以往的风格。

一个很好的例子当然是沃尔玛——Sam Walton 去世时，家族留下了数量差不多的股票。我认为沃尔顿家族做得非常出色，不仅选择了继任者来经营公司，而且继任者反而加强了沃尔玛的文化。这是一个非常成功的安排。

沃尔顿家族在那里，以防出问题时需要做出改变，但他们不经营业务。这正是我们希望在伯克希尔拥有的模式。我认为我们已经有了。

我认为——我不能给你百分之百的保证，但我宁愿押注于接替我的家族的诚信，加上接替我的经理人，他们会在伯克希尔保持真实——比起我所能想到的任何其他公司——在很长很长时间内。

查理？

芒格：嗯，我也有理由担心这个话题，就像你一样。当然，我认识沃伦离开后会在伯克希尔的巴菲特家族成员几十年了。别担心。你该感到庆幸。（笑声和掌声）

巴菲特：不过，我们不想立刻回答这个问题。（笑声）

28. 技术不会改变利润占 GDP 的比例

巴菲特：请到 9 号位。

观众成员：早上好。James Easterlin，来自北卡罗来纳州达勒姆。

我的问题是——您经常写到公司平均盈利能力在长期内保持相当一致，美国公司的净资产收益率大约在 12% 左右，税后利润占 GDP 的比例稳定在 4% 到 6.5% 之间。

问题是，考虑到技术进步将库存销售比降到了历史低点，以及 EVA 原则被公司广泛采用，您认为这会不会随着时间的推移而改变？

巴菲特：是的，我认为你提到的任何因素都不会使企业盈利能力超出历史范围。

它显然会有一些波动，但我当然不认为 EVA 会让美国公司获得更大比例的 GDP 利润。

技术，它同样可能导致利润降低或提高。随着美国经济机器随着时间的推移越来越好，主要受益者将是消费者。

如果你把在美国你认为最好的企业经理人，把那个人的克隆版放在每一家《财富》500 强公司负责——《财富》500 强的利润不一定会上升，因为资本主义有这种竞争性质——你今天得到的改进，你的竞争对手明天就得到了。

它非常倾向于惠及消费者，但不会提高整体盈利能力。

我们在自己的行业里看到了这一点。我们在纺织业务很长时间，各种新机器会出现，承诺 40% 的内部收益率，减少 43 个员工之类的。

我们一个接一个地做这些，当我们全部完成后，我们没赚到钱，因为别人也在做同样的事。

我把它比作游行——一大群人在看，有人踮起脚尖，10 秒后，所有人都踮起了脚尖——他们并没看得更好，腿还疼。那就是纺织业务。

资本主义中有大量自我抵消的东西。所以我真的不认为你提到的任何因素，或我能想到的任何其他因素，能将利润占 GDP 的比例推高。

事实上，如果你把 GDP 看作国家蛋糕，利润是投资者从中分到的部分，其余属于每天工作谋生的人——我认为相对比例并不过分。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

29. 估算公司未来增长和建立安全边际的方法

巴菲特：10 号位。

观众成员：早上好。我是 Marc Rabinov，来自澳大利亚墨尔本。

巴菲特先生和芒格先生，我想问你们，当你们评估一个业务并推导其内在价值时，你们如何估算业务的未来增长，以及如何决定使用多大的安全边际？谢谢。

巴菲特：未来增长和什么，查理？

芒格：嗯——我很难完全理解这个问题。他在说我们如何将对未来增长的估计与我们对安全边际的热情结合起来。你肯定能处理好这个。（笑声）

巴菲特：嗯，我当然和你一样能处理。（笑声）

每次他把球传给我，他称之为"临场变化"。（笑声）

你计算——我认为你把所有变量合理保守地估算。但你不必在每一层都加太多余量。

然后当你全部完成后，再应用安全边际。所以我会说，不要在贴现率、增长率等每个变量上太纠结。尽量在这些数字上做到现实，如果有偏差也要偏保守。然后全部完成后再应用安全边际。

本·格雷厄姆有一个非常简单的公式，只用于最明显的情况——用营运资本——净营运资本——试图以营运资本的三折价格买入。总的来说，这对他是有效的。但当低于营运资本的股票消失时，这个方法就不灵了。

但和我们在保险中做的一样。如果我们想决定应该收多少钱——我们会说，加州发生 6.0 级地震的概率——我们知道在上个世纪，加州发生了大约 26 次 6.0 级或以上的地震。

我们不去管它们是否发生在偏远地区——我们就说我们在承保一份保单，赔付加州 6.0 级或以上的地震——不管它是否发生在沙漠、是否造成任何损害。

我们会看历史数据说："嗯，上个世纪有 26 次。"我们可能会假设下个世纪稍高一点——这只是我们的天性。但我们不会假设 50 次。如果那样，我们什么业务都不做了。

所以我们会假设稍高一点。如果我自己定价，我可能会说："嗯，我假设会有 30 次，或者 32 次之类的。"

然后当我全部完成后，我想定价——我想在此基础上加上保费，现在就有了安全边际。换句话说，如果我认为 32 次的合适费率是 100 万，我可能会想收多于 100 万来建立安全边际。

但我不想在——我想在所有层面上保守，最后再有一个显著的安全边际。

我想，按我对问题的理解，这就是我的答案。查理，你想补充吗？

芒格：是的，我推荐给你的那本《深层的简单》说，你可以从那 26 次地震中预测出规模如何分配。

换句话说，有一个标准的幂定律会告诉你不同大小地震的可能性。当然大地震的可能性远小于小地震。

所以你算一下数学，知道适用的幂定律，再猜猜会造成多少损害——这没那么难。

巴菲特：如果有人想防范 9.0 级之类的，那就变得更难了。是 300 年一遇还是 1000 年一遇？当你真的脱离了数据点时。

但这不是你在投资中要看的。你不想看那些——你不想找那些假设变得极端极端的公司。

你也不需要，这就是投资的美妙之处。你只需要看你自认为有能力评估的，然后跳过其他所有。

30. 监管对业务的影响没有统一公式

巴菲特：11 号位？

观众成员：下午好。James Tarkenton，来自北卡罗来纳州达勒姆。

当前的例子——包括关于媒体所有权规则的讨论、FCC 对电信行业的监管，以及对房利美和房地美这两家抵押贷款巨头的监管改革建议——都是立法、监管和游说过程塑造和重塑经济护城河的例证。

我们很想听听您对这些以及其他关于竞争优势如何被政府塑造的例子的评论。

一般来说，您如何将监管对各种业务经济护城河大小和强度的影响纳入考虑？

巴菲特：嗯，这因业务而异。有些业务我们认为这不是一个很大的因素，有些我们所在的业务——能源业务、保险业务——监管变化可能产生巨大影响。

我们没有一刀切的安排。我们只是尽量明智地思考我们所在的每一项业务。当我们 1995 年买 GEICO 时——或买后一半的那一年——问题是监管环境是否会以某种方式发生重大变化，比如汽车保险国有化——这些都经过我们的头脑，我们会评估。

但没有公式。如果我们在家具零售业——那是我们不会担心的东西。我们会担心很多东西——在竞争方面——但对我们所在的每项业务，不同的变量以不同的强度适用。查理和我的工作是思考和可能影响这些业务的任何变量，适当权衡，然后将其纳入我们的评估。

查理？

芒格：公平地说，在我们早期，我们倾向于高估监管的困难。我们在很长、很长时间里避免购买电视台股票，因为这样的资产看起来太奇怪——任何人都可以每年要求吊销你的执照，他们可以要求政府机构这么做。但结果是，随着系统演变，这几乎从未发生过。

巴菲特：是的，Tom Murphy 比我们先弄明白这一点。（笑）

芒格：是的，我们在学习曲线上很慢。Murphy 比我们做得好得多。

31. 买伯克希尔还是低成本指数基金？

巴菲特：请到麦克风 12 号位。

观众成员：你们好，两位先生。我叫 Vivian Pine，来自加利福尼亚州 Tarzana。

我的问题是，对于今天买入股票的新投资者，您会推荐他们买低成本的标普 500 指数基金还是伯克希尔·哈撒韦，为什么？

巴菲特：嗯，我们从不推荐买卖伯克希尔。但我想说，在提供给你们的各种方案中，一个非常低成本的指数基金——不要一次性投入所有钱。

如果你在 10 年内以相当固定的金额累积一个低成本的指数基金，我认为你的表现可能会超过身边 90% 在类似时间开始投资的人。

查理？

芒格：我完全同意。我们坐在这里的年会上，周围有一些最受人尊敬、最有能力的股票经纪人——他们为客户和家人做了出色的工作。但整个股票经纪行业，总体而言，可以保证表现如此之差，以至于指数基金是更好的选择。

32. 杠杆会让你无法打完一手好牌

巴菲特：我们回到 1 号位。

观众成员：John Bailey，来自波士顿。

截至上周，我家的房子几乎全刷了 Benjamin Moore 的漆。（笑声）

但更认真地说，您花了不少时间谈论低概率的变革性事件。我记得讨论过核事件在任何一个给定年份发生的概率——比如 50 年内——在某个时间点上，看起来在时间段内非常可能发生，期望值是很大的负数。

还有其他可能发生的事。例如，消费者债务覆盖率可能存在天花板。如果他们停止下降——那可能是一个大变化。

如果你听美国地质调查局的话，他们现在说未来 50 年内的某个时候，石油产量可能会下降。

所以，我想请您谈谈在这种可能的变革性事件的背景下，您如何构思业务组合——特别是考虑到在同样的未来 50 年期间，在某个时间点您将无法亲自调整这个组合。

巴菲特：嗯，公平地说，在未来 50 年的某个时候，查理和我将无法亲自参与组合调整——（笑）——

嗯，你说得很对，人们倾向于低估最近没有发生的低概率事件，而高估最近发生了的低概率事件。

这是人类的天性。诺亚若干年前就遇到了这个。但 40 天后他看起来很不错。

你提到的核问题——你可以很容易地算出来。你不知道的是你是否用了正确的假设。

例如，如果任何给定年份发生重大核事件的概率是 10%——如果这个 10% 是正确的——那么 50 年内不发生核事件的概率是 0.5%。

如果每年 10% 的事件概率，在 50 年内，有 99.5% 的可能性会发生。如果你能把概率降到 1%，那么有 60% 的机会在未来 50 年内不发生。

这是努力降低其发生概率的一个好理由。

至于我们的业务，我认为查理和我——我们考虑低概率事件。事实上，在保险中，我们可能比大多数多年从事保险的高管更经常考虑低概率事件。考虑这类事情是我们的天性。

但我想说，如果你谈论变革性事件——或者谈论可能产生巨大后果的低概率重大事件——它们更可能发生在金融领域而不是自然现象领域。但我们两种情况都会考虑。

我们确实花了很多时间思考可能以非常意想不到的方式出大问题的事情。

金融市场——它们在这方面有脆弱性——我们试着思考，并试图建立保护自己的方式，甚至可能建立一些能力——我们认为自己可以在其中大赚一笔。

查理？

芒格：是的，垃圾债券的暂时崩盘——许多跌到 35% 和 40% 的收益率——那是个奇怪的事。然后所有那些东西在短时间内反弹了四倍。在底部时是绝对的混乱。

而且那还不是你可能遇到的最混乱的情况。当然，它可能发生在普通股而不是垃圾债券上。

所以我认为，如果你谈论未来 50 年，我们都需要这样行事——如果某种真正的金融危机到来，不会那么可怕——无论是通胀性的还是典型的通缩危机，就像人们几十年前经常遇到的那样。

巴菲特：我们最戏剧性的体现我们——你的担忧——的方式是，我们就是不相信大量杠杆。如果你认为 15% 收益率的垃圾债券很棒——因为它们最终确实跌到了 6%——你会赚很多钱。

但如果你在这期间大量借钱买它们——你就不会看到最后的盛宴了。

所以我们相信金融市场几乎任何事情都可能发生。聪明人可能被击倒的唯一方式就是通过杠杆。如果你能持有，你就没有真正的问题。

所以我们非常厌恶杠杆，我们预测在华尔街运作的聪明人中，极高的比例迟早会因使用杠杆而被击倒。

这是唯一会迫使你——这是唯一会结束——或可能阻止你打完一手牌的东西。我们进入的所有牌局对我们来说都很好。但你必须能打完它们。

对我来说，有趣的是——就拿垃圾债券来说。2002 年，你有智商极高的人——成千上万的华尔街人士。资金可用。他们都有赚钱的欲望。

然后你在市场上看到这些不可思议的事情，你对自己说——这些人是两年后或两年前以两倍、三倍、四倍于中间价格买入这些东西的同一批人吗？他们都去度假了？他们失去了融资能力？

不，钱——华尔街钱多得泛滥，人才也多，然而却出现了这些绝对极端的波动。

在奥马哈的公寓楼，或者麦当劳特许经营店或农场，不会发生这种事。但可在证券市场发生的事简直令人震惊。

至少你想做的重大事情是保护自己不被那种疯狂消灭掉。

更好的是，你准备好在它发生时利用它。

现在快到中午了，所以我们回来时大约 12:45 从麦克风 2 开始。

下午场

1. 判断一家公司是否有道德的困难

（注：录像在会议进行中开始。）

观众成员：读完安然的故事后，我想问您以下问题。

大公司的一名基层员工如何判断她的雇主是否以长期视角、诚实和正直运作？

巴菲特：嗯，这是一个非常好的问题。我不确定我会有同样好的答案。

你可以捕捉到信号——或者经常可以捕捉到一些信号——关于企业高层正在发生的事情，即使你在底层。但我想说，在这个问题上很容易被愚弄。

查理和我倾向于看他们在公开场合对投资者的言行、他们做出的承诺等等。但我认为这对人们来说可能很难，而且并不总是给你很好的指导。

例如，我们曾对非常重视股价的公司产生怀疑。

当我们看到总部门厅里贴出股票价格之类的——这让我们紧张。但我不确定那有多大帮助。

所以我想你只能从同事、出版物、领导者的言论中捕捉到一些信息——关于他们呈现给自己和世界的文化——你可能会对此产生怀疑。

但我认为我没有真正好的答案，你有吗查理？

芒格：不，当你有像 Bernie Ebbers 或 Kenny Lay 这样的漫画式人物时，当然很明显。我认为说那几乎是个精神病患者在掌权——（笑声）——很容易。

但真正欺骗你的是像荷兰皇家壳牌这样的地方。如果有人让我猜哪些大公司有健全、长期的文化、良好的工程价值观等等——荷兰皇家壳牌会在我名单上名列前茅。

然而，石油储量造假多年，内部报告中有人厌倦了说谎。

如果连荷兰皇家壳牌都能发生这种事，相信我，其他很多地方也会发生。

巴菲特：是的，查理和我用我们通常使用的方式不会在荷兰皇家壳牌发现这个问题。

事实上，正如查理所说，我们可能把它当作几乎肯定无可指责的例子。然后你确实读到了那些邮件。

芒格：但我们没有吸取教训，因为我仍然期望埃克森的账目是公正的。

巴菲特：是的。

我认为——90 年代发生的是逐渐地——后来不那么逐渐地——高层接受了"什么都可以"的感觉。

我不——我不打算猜测壳牌高层的动机。

但发生了那么多事——人们看到那些——在大多数情况下是不幸的——那些在俱乐部里、在公司会议上看到的受人尊敬的商业领袖，一个接一个地以各种方式偷工减料。

情境道德可以取代一切。我认为，人们堕落到一个较低的流行道德水平比上升到较高的流行道德水平更快。

但在很多情况下，他们的行为确实会朝着他们感知到的周围人的流行道德方向移动。90 年代末的企业界在这方面特别极端。

2. 国会不应该制定（不道德的）会计准则

巴菲特：这让我想起——我在午休时遇到了一个涉及这些问题的朋友。他建议——我很高兴鼓励大家写信给你们的国会议员和参议员，表达你们对股票期权是否应计入费用、以及国会是否有权立法决定什么是适当会计的看法。

大约 10 年前，美国参议院基本上威胁要废除会计准则委员会，并在许多富有捐助者的要求下，迫使当时管理 SEC 的 Arthur Levitt 宣布——推翻会计准则委员会关于期权应视为费用的声明。那真是一种耻辱。

我认为这在很大程度上加速了 90 年代"什么都可以"的心态。

在那一刻，当国会说股价上涨比说实话更重要，并以 88 比 9 投票这样做时——我记得——我认为许多企业高管的道德发生了变化。

你可能记得，FASB 随后退缩了，但仍然表示计入费用是更可取的。在声明了这是更可取的之后，标普 500 的 500 家公司中有 498 家选择了不那么可取的方法。

当时所有大审计公司都支持他们的大客户的观点，以报告更高的收益。现在，所有四大会计师事务所都说应该计入费用。

他们现在是对的，但这只是说明了在那个时期发生了什么——在一个会计准则的问题上，实际上什么都没变——当时的五大变成了现在的四大，百分之百改变了，现在他们说期权应该计入费用。

所以，如果你倾向于写信给你的国会议员或参议员，告诉他们你真的认为 FASB 比他们更懂会计。我认为你是对的。

如果你想找点乐子，去 Google 输入两个词。输入"Indiana"和"pi"——就是数学符号 π。你会发现一堆故事。

它们讲述的是 1897 年，在一位响应选民请求的立法者的鼓动下，印第安纳州众议院几乎全票——甚至可能全票——通过法案改变 π 的值。（笑声）

我不是编的。这是可以查证的。

似乎有个人认为他发现了一些关于周长、直径和面积的新关系。按照他的公式计算出来是 3.20。

他提出——用他的话说——免版税地提供给印第安纳州用来教育孩子——这样孩子们不仅能学到真理，还能得到一个比之前认为的 π 的长小数更容易计算的数字。

这居然通过了印第安纳州议会。通过了众议院。到了参议院，还有少数人坚持旧值，设法把它否决了。

但我认为，1993 年，美国参议院通过在某个他们一窍不通的问题上试图改变规则，超越了印第安纳州议会的记录。

我认为随后 90 年代的一些过度行为，正是因为 88 名参议员愿意在如果给了足够多捐款的选民要求下宣布地球是平的。

我们现在暂停一下，回到我们的日程。

3 号位。哦，查理，你有什么想对印第安纳州议会说的吗？

芒格：嗯，目前国会中那些想保留以前滥用性会计的成员——可能占众议院多数——比那些想把 π 四舍五入成整数的人糟糕得多。

那些人愚蠢。（笑声）

这些人大多不蠢，但不光彩。他们知道这是错的，但还是想这么做。（掌声）

3. "冲突太多"——不设伯克希尔基金管理公司

巴菲特：我们请到 3 号位。

观众成员：嗨，我叫 Nate Anthony，来自伊利诺伊州 Hinsdale。

首先，我想对之前关于伯克希尔未来的问题做个回应。

我认为作为股东，我们有责任独立思考，确保伯克希尔的未来和过去一样受人尊敬。

你们两位——今天和过去——都对共同基金应该如何运作说了很多。但据我所知，我们没有直接的基金管理业务。

您认为将您的言语付诸行动——让一家伯克希尔公司管理那些董事对现有管理层不满的基金资产——怎么样？

巴菲特：是的，问题在于——冲突太多。

我们在伯克希尔管理自己的大量资金，如果再承担管理另一群人的责任——我们对他们负有最大努力义务——而且还要处理同时戴两顶帽子的道德问题——我不知道怎么做。

我当然不想创办一个基金管理公司，然后在伯克希尔和那家基金管理公司或它管理的基金之间按比例分配所有买入机会。

我想了很多。我们收到过各种提议。

显然，我们可以大卖特卖。但卖完之后，我们就面临如何公平管理的问题。我不知道怎么做。查理，你知道吗？

芒格：不，这就是为什么我们不这么做——（笑声）——但我必须说，这种态度似乎并没有困扰到其他很多人。（笑声）

4. 奥马哈新会议中心让更多人参加

巴菲特：请到麦克风 4 号位。

观众成员：Norman Rentrop，来自德国波恩。

两个感谢和一个问题。首先感谢两位允许我们投资者在同等条件下参与。

没有管理费，没有业绩费，没有交易费。（掌声）

也感谢奥马哈人民建造了这个非常好的新会议中心。（掌声）

巴菲特：我们也感谢。

我打断你一下。如果我们还受限于去年的设施，我们就没法举办这次会议了。

去年我们用了城里最大的场馆。但据告诉我，今天至少有 19,500 人。这比去年能容纳的多出成千上万。这个设施——（掌声）——确实达到了目的。

顺便说一句，它被称为 Qwest 中心。如果你在报纸上读到它——他们似乎有一些不成文的规定——或者可能是成文的——他们不能用这个名字。所以你不会在报纸上看到这个名字——原因我完全搞不懂。

但这里是 Qwest 中心，他们做得非常出色。今天奥马哈有 19,500 人，否则他们可能不得不去堪萨斯城。所以，感谢你的感谢，现在请提问。（掌声）

5. "我是唯一可能背信弃义的人"

观众成员：我的问题是您对收购公司的展望。您教过我们，当股票定价高、公司定价低时，就买公司。

在 60 年代和 70 年代，我们看到综合企业的崛起。然后是纯行业股票。现在，我们看到私募股权中有大量资金。私募股权正在竞争收购公司。

所以我的问题是，您对收购和收购公司行业的未来有什么展望？

巴菲特：是的，你说得完全正确，私募股权基金是伯克希尔在收购企业方面的竞争形式。

我们并不寻求低价收购企业，因为你不会有机会这样做。我们一直没能做到。

我们偶尔有机会以我们认为的公允价值收购。你永远不会像股票有时那样便宜地收购公司。有时股票的售价相对于内在价值非常低。

企业不会这样。原因是股票价格——就像我们之前讨论的垃圾债券一样——是在拍卖市场中设定的，这个市场可以做极端的事情。但企业是在协商交易中出售的，这不会那么极端。

尽管如此，我们的偏好——强烈的偏好——是宁愿以公平价格购买企业，而不是以稍微便宜的价格购买股票。私募股权基金是我们的竞争对手。

另一方面，近年来我们收购了相当数量的企业，未来还会收购更多。

如果有人想要我们提供的东西——我们在某种程度上是独一无二的——我们可以收购一家企业，而卖给我们的人——如果他们创办了那家企业——真的可以无限期地像拥有自己企业一样运营它。

如果他们有税务原因、家庭情况或其他原因，想卖掉他们心爱的企业，他们不想像卖肉一样拍卖掉它，他们不想让某个人买下来然后加杠杆，几年后改变会计之类的再转手——他们来找我们。

他们知道他们会得到他们想要的结果。这种情况时有发生。

这并不能让我们买到超级便宜货之类的。事情不是这样的。但它确实让我们能以合理的收益率运用资金。

将来会有更多这样的人。不幸的是，我们需要大企业，不是每天都有。但正如我所说——如果你找到了那种所有者——

如果我有一家大企业，可能是我父亲或祖父创办的，我为之工作了很久，但出于某种原因我需要变现——我会卖给伯克希尔。

这很简单，因为我不认为为了可能——或者可能不——得到更高价格而拆分它——是人生的终极目标。

我认为这有点疯狂——把你的女儿拍卖给出价最高的人，我也有同样的感觉对你悉心经营了几十年、几十年的企业。

我们会收购更多。是否在某个季度甚至某一年发生只是运气问题。

但真的没有其他人能做出我们能做出的承诺。我在伯克希尔的持股程度，以及我对未来的安排——其中没有需要被出售的——我的承诺可能在该领域是最好的。

大多数大公司做不到这一点。如果他们的董事会决定他们想要纯业务——你所谓的——你能怎么办？

我基本对潜在的卖方说："我是唯一可能背信弃义的人。"我可以对他们不诚实。如果我第二天想对他们做点什么——我对他们说的很可能不是合同性质的。

但其他任何人都不能。我们不会引进一些管理顾问，他们说应该重组业务，我们也不会让华尔街对我们发号施令。

我认为随着时间的推移，这是一个显著的优势。我认为它将使我们能够收购企业，但正如你所指出的，我们确实有很多竞争。

查理？

芒格：不过有趣的是，长期以来我们一直面临私募股权的竞争，但不管怎样，我们设法买了一些东西。（笑声）

6. David Sokol 为中美的环保记录辩护

巴菲特：好的，我们请到 5 号位。

观众成员：你好，我叫 Dan Cunningham，来自马萨诸塞州波士顿——2004 年世界冠军波士顿红袜队的主场。（掌声和笑声）

谢谢沃伦和查理提供这个论坛和多年来的教导。非常感激。

在最近《纽约时报杂志》的封面故事"Up in Smoke"中，负责伯克希尔中美能源业务的 David Sokol 被描述为一位积极推动削弱美国《清洁空气法》的知名 CEO——而 80% 的美国人认为该法案对公共健康至关重要。

中美能源本身被指为主要汞污染源之一。

考虑到这一点，您是否认为需要一种独立的监督委员会，负责为股东审计伯克希尔业务的社会责任？

该委员会将监控伯克希尔的业务对社会产生的成本——这些成本在损益表中没有任何体现。也许在伯克希尔的情况下，这可能只是一个人的一小部分时间，而不是一个委员会。谢谢。

巴菲特：是的。Dave 在这里吗？我很难看到。你看到 Dave 了吗？Marc，David 在这里吗？

我想请 David 回答这个问题，因为我看到中美能源在很多方面实际上受到赞扬。

我没看到那篇文章，但我知道如果有什么被判定为错误的事情被做了，我会听说。所以也许 David 可以处理这个问题。

有麦克风。要么上来，要么去最近的麦克风。

David Sokol：是的，沃伦，我是 David。

巴菲特：好的。

David Sokol：这篇文章实际上并没有批评中美能源的排放问题。它批评我两年前在 Bush 总统的选举中担任"Ranger"。

不管怎样，我不再是 Ranger 了——但文章的焦点是能源 CEO 试图影响立法。

那不是我做 Ranger 的原因，坦率地说，中美能源的环保政策，我认为是行业内最好的之一。

巴菲特：谢谢 David。我从未见过对中美能源的批评。事实上——（掌声）——David，你能告诉他们最近 J.D. Edwards 研究的结果吗？

David Sokol：是的，我们在环境可靠性、可用性和客户满意度方面全国排名第二——在中西部 55 家公用事业公司中排名第一。

巴菲特：谢谢 Dave。（掌声）

7. 美国从移民中"肯定受益匪浅"

巴菲特：请到 6 号位。

观众成员：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫 Van Argyrakis，来自奥马哈。

许多美国跨国公司依赖引进外国工人。

您对美国移民法在雇佣高技能永久工人方面的现状有何看法？

巴菲特：查理，你想评论吗？

芒格：嗯，当然，这是一个理性的人会意见不同的话题。

我个人观点是，我非常乐意让有才华的人来到美国，而我几乎从不乐意接收智力最低端的人。（笑声）

巴菲特：是的。我们在这一点上可能略有不同。（笑声）

这个国家几十年来肯定从移民中受益匪浅。

1790 年我们只有 400 万人。当时中国有 2.9 亿——和我们现在差不多。欧洲有超过 7500 万。

所以中国人口是我们的 70 倍。欧洲人口可能是我们的 20 倍。中国或欧洲和我们这里有同样程度的智力。我们有类似的自然资源。而现在这个国家拥有世界 GDP 的超过 30%。

这是一个了不起的故事。如何归因——或如何量化其中的各种因素——非常困难，但我们肯定是一个以大量移民为特征的国家。

这是否与这个国家不可思议的记录有关，我不知道。但我怀疑是的。我认为查理想做的大概是担任入境审查官——（笑）——那会有效——

芒格：你说得对。

巴菲特：如果查理来做会相当有效，但在没有他的情况下，我认为——总的来说，我不认为这个国家随着时间的推移因移民而受到损害。

8. 我们为什么不拆分伯克希尔的股票

巴菲特：7 号位？

观众成员：下午好，巴菲特先生和芒格先生。感谢你们在这里。

我的问题与价格发现和流动性有关。普遍认为，除非有足够的流动性，否则价格发现会受到损害。

如果流动性有助于价格发现，那么拆分一个有低流动性问题的公司的股票是否有意义？作为推论，为什么你们认为股票拆分和送股在长期对股东不利？谢谢。

巴菲特：股票拆分和什么，查理？

芒格：送股。

巴菲特：有什么关系，我不明白。

芒格：他没说关系——

巴菲特：哦。

芒格：他只是问你描述——

巴菲特：只是两个——

芒格：——都有什么问题。

巴菲特：那就是两个问题了。（笑声）

是的，我们已经解释过我们对股票拆分的看法。没有宗教性的反对。我们不认为做拆分的公司是邪恶的或类似的。

我们确实认为我们有世界上最好的股东群体，像这样的会议在某种程度上就是证明。

我认为他们与公司的政策更一致。我们当然有更多长期看待伯克希尔——或者说对伯克希尔的意图——的人。

我认为我们比美国其他大公司——真的更好——拥有更理解伯克希尔投资的股东。我们是美国大公司中换手率最低的。为什么会这样？

人们可以买他们想买的任何公司的股票。你可以买伯克希尔的股票，或者别的。但有一个自我选择的机制——谁进来，还有谁会说"那家公司不吸引我"。

我想说，那些仅仅因为股价数千美元一股就说他们不感兴趣的人——作为一个群体，他们不会像这个群体一样聪明、信息灵通、长期、与管理层政策一致。

显然这不是什么致命的事情。但这是一个信号——是人们对他们所持股票有不同态度的一个症状。

如果我们有 150 万股 A 类等价股在外流通——我们略多一点——肯定有人会拥有它们。所以问题只是谁被你的股票吸引、谁被排斥。

我认为不拆分，以及伯克希尔的其他一些做法——我们做的很多其他事情——吸引了一群真正最接近投资导向的股东——对于一个广泛交易、广泛可得的公司来说几乎是最可能做到的。

我们喜欢我们现有的群体。我们不是在寻找那些认为每股 9 美元比每股 9 万美元更有吸引力的人。那些人没问题，但他们——

如果是选合伙人，我们会选择我们现在的群体而不是那些认为 9 美元的股票很棒的人。

查理？

芒格：是的，关于问题的第二部分，我认为现代学术界教授的很多观点——即可交易普通股的流动性是资本主义的重要贡献者——我认为大部分是废话。

在美国有高度流动性的普通股市场之前很久，美国的 GNP 就已经以非常好的速度增长了。

我不知道人们从哪来的这个愚蠢的想法。我认为流动性给了我们这些疯狂的繁荣，它们有许多问题和优点。

在英国，如果你还记得，南海泡沫之后，英国几十年禁止可交易的普通股。让一家公司被广泛持有以至于股票有流动性市场是绝对非法的——而英国在那段没有股票市场的时期发展得很好。

所以，如果你认为流动性是文明的重要贡献者，那么你可能相信美国所有相对缺乏流动性的房地产都没有得到适当的发展。

巴菲特：凯恩斯实际上评论过流动性带来的扭曲。但事实上，伯克希尔每天平均交易大约 5000 万美元的股票。很少有人会在伯克希尔的股票流动性上遇到问题。

芒格：但我们也在创造更多这样的人。

巴菲特：嗯哼。

芒格：更多有这种大流动性问题的人——因为他们持有这么多股票。

10. 巴菲特在拥有公司和持股之间的道德区分

巴菲特：我们请到 8 号位。

观众成员：大家好。我是 Michael Angelo，来自旧金山。

我的一般性问题是道德关切如何进入您的资产配置决策。

例如，我认为可以有力论证 Classic Coke 永远不应成为任何人的饮食的一部分。

如果这个论点能够成立，并且您被说服了，那会改变您对可口可乐公司作为投资组合一部分的看法吗？

巴菲特：嗯，我认为这是一个根本不会发生的假设。我每天喝五罐，也许是可乐加花生脆的组合起了作用。但我感觉棒极了——（笑声和掌声）

我们有次放弃了一个非常赚钱的公司收购机会，因为查理和我见了经营它的人。他们也是非常体面的人。

我们下楼到酒店大堂，最终决定我们不想涉足那个。

另一方面，我会买入同一家公司的公开交易股票。查理稍后会给你他的看法。

所以，我不介意买入那些从事我自己可能不会赞同的活动的公司的股票——可交易证券——市场上的债券。

但我很难完全拥有并实际指导这些公司的活动。

这个国家的任何主要零售商——几乎都在卖香烟。如果它们没有被宣布非法，我不介意完全拥有这些零售商——我也不介意拥有它们的股票。

芒格：是的，但你不会买制造烟草和炮制广告的公司。

巴菲特：不，我们——我无法完美地告诉你为什么——我无法告诉你那是完美的界线，或为什么我画在那里。但我可以告诉你，我的界线就在那里。

我们不会参与制造，但我们曾经持有 R.J. Reynolds 的股票。在 LBO 之前，我们持有它的债券。如果我仍然喜欢它的债券或股票，我会继续持有。

我们不会买制造商。就像我说的，我们曾考虑过一个——但我们也去了酒店谈过。（笑）

所以我们得说我们考虑过，但决定不做。

查理？

芒格：我们没想太久——（笑声）

我们不声称有完美的道德。你可以按自己的意愿画这些线。但至少我们有很多合法但认为低于我们水准的事情。所以我们不会做。

我们在美国越来越多地看到一种文化——任何不太可能让你进监狱、看起来能赚钱的事情都是可以的。这是一个非常糟糕的发展。

巴菲特：是的，但我认为有点疯狂——（掌声）——说人们吃汉堡、喝可口可乐、吃糖果之类的事情很可怕——因为他们可能会发胖。那完全是可选的决策。

谁知道一个人活到 75 岁、因为超重而比活到 85 岁靠胡萝卜和西兰花为生的人早一点去世——是否过了一个更好的人生？我知道我更喜欢哪种。（笑声）

11. 给巴菲特的养老金加薪

巴菲特：好的，请到 9 号位。

观众成员：嗨，巴菲特先生。我是 Allan Maxwell。我和我妻子是来自奥马哈的股东。我会把事情说简单点，好让您理解。

巴菲特：好。（笑声）

Allan 是我的朋友，所以他能这么说。

观众成员：谢谢，上校。

不算巴菲特的股份，我把 A 和 B 股合并。大概有 100 万股 A 股在外流通，对吗？

巴菲特：差不多，嗯哼。

观众成员：好的。您的年薪大约是 10 万美元。

巴菲特：卡在那里有一阵子了。我们会跟董事会谈谈。（笑声）

观众成员：嗯，你会对我的问题满意的。

巴菲特：你可以提出动议——

观众成员：换句话说——

巴菲特：——如果你正朝我猜的方向去的话。（笑声）

观众成员：换句话说，我们付给你每股 10 美分来管理一个 9 万美元的投资。在当今的企业文化中，这很了不起。谢谢你，巴菲特先生，谢谢。（掌声）

巴菲特：谢谢。Allan，谢谢你。但我必须告诉你，就像去年一样——我付钱也要做这份工作。没有比这更好的了。

观众成员：嗯，与其你为我们做什么，我想建议我们——股东——为你做点什么。作为股东，我愿意每股 A 股多付你 25 美分。（笑声）

这样你退休时可以多存点钱。（笑声）

您支持这个想法吗？

巴菲特：Allan，我现在已经在领社保了。（笑声）

那基本上够用了。我再多赚钱，家人会疯掉的。（笑声）

观众成员：这会帮你——

巴菲特：不过我感谢这个提议。

观众成员：我的心与你同在，谢谢。

巴菲特：好的，谢谢 Allan。（掌声）

12. 为什么伯克希尔的保险公司从不裁员

巴菲特：我们请到 10 号位，看看能不能要到 50 美分。（笑声）

观众成员：1 美元怎么样？（笑声）

David Winters，新泽西山湖。谢谢沃伦和查理带来的精彩周末，以及股东信中对共同基金行业治理的讨论。

具体来说，您是否改变了保险核保人员的薪酬机制——正如查理所描述的——激励导致的偏见创造了鼓励承保新保单的环境——这样当财产险业务的潮水再次退去时，伯克希尔·哈撒韦能够最小化损失、最大化浮存金，同时奖励不承接业务的核保人员？

巴菲特：嗯，谢谢，这引出了我准备的一组有趣的幻灯片——如果我能在这里找到它们让投影仪展示——因为你提出的这一点非常重要。

我们在保险业规模很大，激励不当会非常有害。

所以让我们展示几张幻灯片。请展示第一张幻灯片。

第一张幻灯片是伯克希尔的状况——就在我们收购 National Indemnity 之前。

这里有我们的资产负债表。如你所见，我们只有几百万美元的额外资金。纺织业务占用了大约 2000 万美元。

然后我听说 Jack Ringwalt 想卖他的公司。你们在座的一些人认识他。每年有 15 分钟，Jack 会想卖掉他的公司。他会因为某些事情生气。

我的朋友 Charlie Heider 很了解 Jack，我对 Charlie 说："Charlie，下次 Jack 发情的时候，把他带过来。"（笑声）

所以 1967 年初，Jack 在上午 11:30 到 11:45 过来，说他受够了保险、保险监管机构等等，他想卖掉。所以我们买了。

那是我们真正踏上后来所走之路的时刻。

从那张幻灯片可以看到，第二年纺织业务只赚了 55,000 美元。所以坚持纺织不是个好主意。我们花了 850 万美元买了 National Indemnity。

在下一张幻灯片——幻灯片二——你会看到一个记录——我认为世界上没有其他保险公司有这样的记录。那是 National Indemnity 传统业务的保费规模。

你会看到一家公司从第一年的 7900 万保费——如果你回到我们收购时——是 1600 万——但到 1980 年我们到了 7900 万。

你会看到在 80 年代中期的"硬市场"中，我们达到了 3.66 亿。

然后我们降下来——不是故意的，只是因为业务变得不那么有吸引力——从 3.66 亿一路降到 5500 万。然后最近几年市场变得更有吸引力，飙升至近 6 亿美元。

我不认为有哪家美国上市公司会觉得自己能承受这样的业务量年复一年地下滑。

但那是 National Indemnity 的文化。那是 Jack Ringwalt 开创的文化，贯穿了几任经理——Phil Liesche、Rolly Miller——一直到 Don Wurster，他做得非常出色。我们不担心保费量。

但如果你不担心保费量，你得看看幻灯片三。因为如果沉默的信息传达到员工——如果你不写大量业务就会失业——他们会写很多业务。

National Indemnity 可以在任何一个月承保 10 亿美元的业务——只要报个傻价格就行。如果你报了个傻价格，经纪人在凌晨四点的大海中央都能找到你。你不能那样做。

所以我们在保险业务中一直告诉员工——特别是在 National Indemnity——如果他们不做任何业务，他们的工作也没有风险。

我们不能承受给员工的潜台词是——你写业务，否则你的工作——或者旁边人的工作——可能不保。

所以当我们的保费膨胀到 3.66 亿时——员工数量温和增长——当我们一路下降时，你会看到它缓慢下降——但那都是通过自然减员。在那期间我们从未裁员。其他人会裁员，但我们没有。

现在我们又回升了一些——未来某个时候还会再次下降。

如果你看下一张幻灯片，你会看到费用率大幅上升——1999 年高达 41%——因为业务量萎缩了。当我们写大量业务时，费用率低至 25.9。

有些公司会觉得那是无法忍受的，但我们觉得无法忍受的是写糟糕的业务。再说一次，我们可以接受费用率不合规，但我们不能承受写糟糕的业务。因为一旦你养成了写糟糕业务的文化，几乎很难摆脱。

所以我们宁愿承受费用过高，也不愿教导员工为了保住工作而什么都写——因为一旦上瘾，很难戒掉。

现在看幻灯片五——你会看到这种政策的结果。80 年代初有几年不好——那是导致硬市场的原因。但即使费用率高，你会看到几乎每年我们都在承保上赚钱。

你会看到 2001 年是 108.4——但在我看来，这还会降下来。我认为那会是一个相当不错的年份。这些数据还没完全确定。

现在你看 1980 年——86 年——我们有不可思议的一年，承保率 69.3——那意味着 30% 的承保利润率。而且好消息是，我们是在有史以来最大的业务量（3.66 亿）下做到这一点的。

所以当业务量巨大时我们赚了很多钱，当业务量小时我们也赚了一点钱。

所以在我们看来这绝对关键——而且我认为我们是世界上唯一——至少是上市保险公司中唯一——直接告诉相关人员：你们永远不会因为业务量不足而被裁员，因此我们不希望你们写哪怕一笔不良业务。

我们会犯错，业务放缓时费用率会高，但我们会赢。National Indemnity 在一段时间内做到了这一点。

National Indemnity 30 年前是一家无名公司，通过一种据说是过时的大代理系统运作。

它没有专利、没有房地产、没有版权、没有任何东西能将其与其他保险公司区分开来——几十家其他保险公司可以做同样的事。但它们的记录几乎无人能及，因为它们有纪律。它们真的知道自己做什么。

它们坚持了这一点。实际上随着时间的推移还加强了。它们的记录让其他公司望尘莫及。

如果你带着这个记录去华尔街——在 1990 年或 1995 年——他们会说："你怎么了？"

但答案是：没什么问题。你指出了关键——要有正确的激励机制来为伯克希尔的股东承保正确的业务。我们努力思考这些事。

你不能在没有裁员的情况下经营一家汽车公司。你不能这样经营一家钢铁公司。但这是经营保险公司的正确方式。

这就是为什么那些一刀切的雇佣实践、奖金制度等等都是胡说八道。你必须根据特定行业面临的竞争条件和经济特征来思考。

查理，你想评论吗？

芒格：嗯，主要是几乎没别人这样做。但对我来说，这显然是正确的方式。

伯克希尔有很多这样的东西。就是和其他人的做法有点不同——部分是因为有一个有强烈意见的控股股东的奢侈。

这解释了这一点。一个包括很多员工的委员会很难做出这些决定。

13. "中石油既更便宜，风险也更小"

巴菲特：我们请到 11 号位。（掌声）

观众成员：下午好，我叫 Andy Peake，来自康涅狄格州 Weston。

作为一个热切关注中国的人，我对您的中石油投资非常感兴趣。

您能告诉我们更多关于您在一个像中国这样复杂、不透明的国家投资中石油的思维过程吗？

巴菲特：嗯，中石油本身并不是一个复杂或不透明的公司。这个国家显然在很多方面与美国不同。

但这家公司与世界上的大型石油公司非常相似。中石油去年可能是全球第四大——第四赚钱的——石油公司。我可能记错了。

但它们每天生产的原油是埃克森的 80% 或 85%——我记得是这样。这是一个非常大的公司。而且不复杂。

一家有 50 万员工的公司。但一家大型综合石油公司，你很容易理解其业务的经济特征。

至于不透明，实际上它们的年报可能告诉你更多关于那个业务的信息——比读其他石油巨头的报告要多。

它们做了一件我特别喜欢、其他石油公司（至少据我所知）没做的事——它们告诉你，除非政策改变，它们会拿出收益的 X%（我认为是 45%）来分红。

我喜欢知道在那样的大企业中，它们赚到的 45% 会分给伯克希尔，剩余部分再投资。

买入不是因为在中国，而是因为它相对于收益、相对于储量、相对于每日石油产量、相对于炼油能力都非常非常便宜。

无论你用哪种指标，它都比埃克森、BP、壳牌等公司便宜得多。

你可以说它应该更便宜，因为你不知道 90% 由政府拥有的中国公司会发生什么——这显然是估值中的一个因素。但我认为这个因素无法解释买入价格上的巨大差异。

到目前为止，这样看还不错。

我们不是因为它在中国而投资，也不是因为在中国而回避。我们只是放了一个相当合适的数字。

但如果你读中石油的年报，你对公司的理解不会比读任何其他大型石油巨头的年报差。

然后你会考虑你的想法——中美关系是否会出现某种巨大撕裂，你会因为世界油价以外的事情而损失。但我们很满意。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

如果东西足够便宜，你显然可以承受多一点国家风险或监管风险。这不复杂。

巴菲特：是的，你知道尤科斯是一家非常大的俄罗斯石油公司。在评估俄罗斯和中国之间的国家风险时，你可以做出自己的判断。

但在我看来，像中石油这样的东西既更便宜，风险也更小。但其他人可能有不同的看法。

14. 可疑的石棉索赔正在从真正的受害者那里夺走赔偿

巴菲特：我们请到 12 号位。

观众成员：下午好，两位先生。我叫 Hugh Stephenson，来自佐治亚州亚特兰大。这个问题问你们两位。

请你们评论一下侵权法改革的问题，特别是石棉侵权。如果你们能构造一个最优解决方案，你们会怎么构造——平衡合法原告、律师和机会主义者之间的利益？

巴菲特：好的，查理是律师，所以由他来回答这个问题。

芒格：事实上，这是个简单的问题。

在石棉问题上发生的是：有一群人得了间皮瘤——一种可怕的肺癌，会致人死亡——实际上只由石棉引起。这些人是从某人的石棉中得的。这是第一组索赔人。

还有另一组索赔人——这些人一生大部分时间每天抽两包烟，老年肺部这里或那里有一个小斑点。

天知道那斑点是什么，但一个进取的律师可以找到一个进取的医生——他碰巧认为任何一个肺部的斑点都必然是石棉引起的。

一旦你有了一个实际上可以被收买的专家证人这么说，你就有了一个可以提交的索赔。

于是你得到了数百万人的索赔——他们没有症状——他们说，律师的医生说这个斑点是由石棉引起的，我担心会得癌症。

生产石棉的公司没有那么钱来赔偿所有人。结果，很大比例的钱并没有到得了癌症的人——或另一组有明显严重肺损伤的人——手中。

但那是另一个小群体——相比于那些只有一个斑点、现在说担心得癌症的人。

他们可以在某些州——通常是南方州——提起这些"我担心"的案件，那里的陪审团痛恨所有大公司。

所以你有了一个行业——当然，代表那些没有受到伤害的人的律师实际上是在偷真正受到伤害的人的钱。

得间皮瘤的人得不到他应得的那么多。所有这些其他人在拿他们不该拿的钱。

这是一个疯狂的系统。但在联邦制下，没有办法阻止它。

美国法院——美国最高法院——拒绝介入并做出裁决。所以它就这样继续着，索赔不断进来。

我认为 Manville 信托去年收到的新索赔比历史上任何一年都多。

巴菲特：没错。

芒格：而且他们最后开采和销售石棉是在 35 年前，对吧？

巴菲特：是的。

芒格：就是停不下来。

那些试图收买这些人的人——就像往火上浇汽油，因为文字处理机器可以大量制造这些虚假索赔，医生可以大量制造这些虚假意见。

所以，所有可用于支付石棉受害者的钱中，有很大比例流向了律师、专家、医生、律师的风险代理费、辩护律师。

我认为——是不是只有大约 20% 或 25% 的钱流到了受伤者手中？所以这是全国性的耻辱。

唯一有权解决这个问题的是美国最高法院或国会。

最高法院——有人会说是正确的，有人会说太懦弱——回避了这个问题。这意味着唯一有权解决的是国会。而国会迄今为止，考虑到政治，没有解决。

一旦作恶者变得如此富有，他们就获得了巨大的政治力量来阻止改变让他们致富的法律。

这意味着我们应该在坏事还小的时候更加警惕。因为当它们变大时，很难阻止。

但这很容易解决。正确的解决方式就是不对这些小索赔进行赔付。

巴菲特：但 Johns Manville——我们拥有 Johns Manville。它们破产了。它们是第一个——至少是第一个大公司——被石棉拖入破产的。从历史上看，我认为它们在某种程度上是罪有应得的，查理。对吗？

芒格：它们的行为是美国公司历史上最恶劣的之一。

巴菲特：是的。

芒格：它们知道这东西会造成严重伤害，但故意一次又一次地掩盖，一年又一年，为了赚更多钱。Johns Manville 原管理层的罪责毫无疑问。

巴菲特：所以它们在 80 年代初破产了，破产后成立了一个叫做 Manville 人身伤害信托的东西。我们跟那个没有任何关系。

我们几年前买的是一个新公司，除了历史渊源之外没有任何联系。

Manville 人身伤害信托成立了，随着时间的推移，里面有几十亿美元。

正如查理所说，去年——它已经存在了快 20 年了——去年它收到了创纪录的索赔数量。

不是因为石棉事故比成立时更多之类的。只是它变成了一个蜜罐。

结果，Manville 人身伤害信托现在只赔付 5%——因为它的 20 亿只能到这里了。他们支付索赔的 5%。

所以正如查理所说，真正被石棉严重伤害的人只得到这一点点，而成千上万的索赔人——对他们来说那是眼中的光，或者更确切地说可能是他们律师眼中的光——也得到他们的 5%。

这不是正确的方式，但很难纠正。

我们观察了过去一年的石棉立法。最终他们提出的方案，我们没有支持，因为它没有达到需要的效果。

我和查理的观点是，最高法院回避这个问题，留下了一个将持续几十年、几十年的烂摊子。该得到赔偿的人得不到赔偿。

芒格：你们中那些想变得愤世嫉俗的人应该去查查，看看那些伪证。

当然，情况是，所有真正恶劣的人都破产了，不在了，也许这里或那里的信托里还剩点钱。但总的来说，钱不够。

现在只剩大约三家有偿付能力的公司了。而你有一点斑点之类的。奇怪的是，每个人都能恰好想起三个产品名称——

巴菲特：可能造成它的？

芒格——他看到的、可能造成它的。这是个惊人的巧合——只剩下三家有偿付能力的公司，而他只能想起这三个名字。

所以你显然看到大量的伪证被执业律师唆使。那不是一幅美丽的画面。

15. 股息与股票回购

巴菲特：好的，请到麦克风 1 号。

观众成员：嗨，我叫 Charlie Rice，来自密苏里州圣路易斯的股东。

我想听听您对上市公司使用现金进行股息与股票回购的看法？

巴菲特：嗯，这个等式很简单，但实践不一定符合逻辑。

显然——只要你如实告诉股东正在发生的事情，没有操纵股价下跌——当股票可以远低于其业务价值被买入时，那可能是现金的最佳使用。

《华盛顿邮报》在 70 年代大规模地这样做了。Teledyne 可能回购了 90% 左右的股票。

这就是过去很大比例的公司回购股票的原因——因为他们真的认为它的售价低于其价值。

就像我说的，如果你通过各种方式压低股价，这可能会被滥用——但通常不是这样。

股票回购在当时相对不受欢迎。现在变得相当流行了。

根据我参与过的很多回购以及我能捕捉到的潜在逻辑——如果不是公开宣称的逻辑——我认为回购经常是出于希望股价不跌，而且经常以对持续股东不太合理的价格进行。

如果我们想向股东返还大量现金——如果我们的股票被低估了——我们会告诉股东："我们认为它很便宜，这些现金你们用比我们用更好。因此，我们将以我们认为低于内在价值的价格回购。留下来的人会更好，退出的人也会以稍微好一点的价格退出。"

关于股息，你进入了一个期望的局面。对大多数派发现金股息的公司来说，每年波动股息没有意义——尽管私营公司经常这样做。

我们对自己的子公司也这样做。某个子公司今年可以给我们很多钱，明年少一些。

但对上市公司来说，很多人确实是为了股息而买股票，他们希望有规律，还有信号作用等等。

所以我想说，一旦你为上市公司制定了股息政策，在重大改变之前应该考虑很长时间。

但如果你对业务没有好的用途，如果股票被低估，最好的现金用途是回购。如果被高估，一股也不该买。但很多公司都在这样做。

查理？

芒格：是的，股息是一个非常有趣的话题。如果你计算不必要的股票交易、投资建议费用、犯错误成本以及进出的交易成本——我认为说现在支付的总股息大约等于所有这些交易和投资建议中浪费的金额，不算太极端。

所以净股息大致为零。这是一种非常奇特的治国方式。很少有人评论这一点。

巴菲特：是的，我一段时间前在《财富》杂志的一篇文章中确实提到过。美国股东在所有美国企业换座位中的摩擦成本——可能与美国企业支付的总金额相差不大。

但就单个公司来说——一个预期定期赚得比它能有利地运用于业务的更多的公司——应该支付股息。

拿我们的子公司喜诗糖果来说。我们很乐意把喜诗糖果扩大到现在的两倍或三倍，但行不通。我们试过很多不同方法。所以它应该把钱分出来。

如果它是上市公司——它曾经是——你可以说接近 100% 的派息率是合理的。

但大多数管理层担心未来某个时候盈利下降，宁愿建立一个较低的水平，以确保股息的稳定性。

显然，当我们有 300 多亿美元的时候，我们在伯克希尔也在考虑这个问题。如果我们找不到长期运用它的方法，把它留在公司形式中就是错误的。

但我们有这个期望——我认为是合理的期望——我们能够用出去。

如果我们得出不同的结论——如果我们的股票被严重低估——我们可能会考虑通过回购来分配资金，尤其是现在股息和资本利得对个人来说是中性的。

如果我们的股票没有被低估，而我们又不行，我们可能会通过股息做点什么。

不过不会很快发生。（笑）

16. GEICO 和戴尔：低成本终将胜出

巴菲特：2 号位。

观众成员：下午好。我叫 J.P.，就和平安官或 Jell-O 布丁一样。

我的姓是 Tan，就是晒黑的 tan。我从佛罗里达州的晒黑之都奥兰多飞来——那里一个老人告诉我："J.P. Tan 代表'just perfect tan'。"

巴菲特先生，请允许我在提问之前先表示非常感谢。不久前我寄给您一份我对您投资 Scott Fetzer 公司的商业分析。

我不确定您是否费心读了它。但您非常好心地给我回信说，我对 Scott Fetzer 公司的分析非常准确。

您还邀请我参加了第一次年会，在那里我有幸见到了 Andrew Kilpatrick 先生——他非常好心地将我对 Scott Fetzer 公司的分析收录在他的书《永恒的价值：沃伦·巴菲特的故事》中。我想感谢您让这一切成为可能。

我的问题是。巴菲特先生，您说过关于投资最重要的九个字是这九个字："最聪明的投资是最像生意的投资。"

Mary Buffett 说您将整个商业成功建立在这九个字之上——最聪明的投资是最像生意的投资。

因此，我创办了 businesslike.com，希望以 GEICO 和戴尔为直销标杆——因为它们有最低的成本结构。

请您详细分享一下 GEICO 和您的好友 Michael Dell 的直销方法？（笑声）

巴菲特（对芒格）：什么？

芒格：他想让你分析 GEICO 的营销方法——GEICO 的直销方法——和戴尔的。

巴菲特：嗯，我对戴尔不像对 GEICO 那么熟悉。

GEICO 汽车保险直销的理念来自 Leo Goodwin——和他的妻子 Lillian——他们来自 USAA。

USAA 成立于一些年前——GEICO 成立于 1936 年——USAA 我认为成立于 20 年代初，因为军人经常搬家，买汽车保险有困难。一个伟大的组织就此建立。

Leo Goodwin 借鉴了这个想法，决定将其范围扩大到军官之外。首先扩展到政府雇员，现在这些年来已经大大扩展到全体美国公众。这是一个更好的系统。

如果回到一百年前，当汽车刚出现时，汽车保险是由大型火灾公司的意外险分支机构销售的。在 1800 年代，主要的保险公司是火灾公司，意外险是后来才出现的。

它通过一个代理人获得高佣金的系统销售，通过所谓的"局"建立类似卡特尔式的费率。这个系统持续了几十年。

然后 State Farm 出现了，成立于 20 年代初。一个来自伊利诺伊州 Merna 的 40 多岁农民。没有保险背景，没有资本，但他带着拥有专属代理机构的想法而来。这在一定程度上降低了成本。

State Farm 逐渐成为全国最大的汽车保险公司。Allstate 跟随这个系统，成为第二大的。这是一个更好的系统，更好的捕鼠器。

然后 USAA 和 GEICO 的 Leo Goodwin 进一步——通过绕过代理人的直销操作进一步降低成本。

现在，几乎每个美国家庭都想有辆车。他们不想要保险，但没有保险不能开车。所以他们买一个他们不太喜欢的产品。它占了家庭预算的很大一部分。因此成本变得非常重要。

这不是奢侈品——实际上是必需品。节省大量资金对很多家庭预算来说意义重大。所以低成本终将胜出。

我们的直销运营——Progressive 有一个很好的直销运营和我们竞争——我们两家将在未来多年里鏖战——这是一个更好的系统，更好的系统终将胜出。

我对戴尔没那么熟悉，但我的印象是戴尔是一个非常低成本的运营，极其高效。库存非常少。

我不愿意和他们竞争。如果他们能以最好的价格提供体面的竞争产品——那个系统会赢。

查理是 Costco 的董事，Costco 和沃尔玛找到了以更低成本做人们大量花钱需要做的事情的方式。这两家公司正在赢。

所以我们在 GEICO 有一个很棒的营销运营和保险运营。在我看来它会大幅增长。

我们有一个非常强劲的竞争对手 Progressive，因为他们看到了我们的模式有多好，实际上已经转向了。他们还没有完全转型，但已经朝着直销运营前进，远离了代理运营。

长期来看，和低成本生产商在一起总是一个好主意。你可能会以其他方式搞砸，但成为人们必需品的低成本生产商通常会是一个非常不错的生意。

查理？

芒格：是的，你选择了一个很棒的领域。如果你在这个领域失败了，那是你自己的错。（笑声）

巴菲特：我还应该说——那九个字——来自本·格雷厄姆，不是来自我。但本说过这些，它们是非常重要的字，尽管与他说的其他一些话相关联。但它们是非常重要的字。

芒格：沃伦，我也想道歉，因为昨晚我说我们一些现代商业大亨——我特别记得 Armand Hammer——是那种说话时在撒谎、沉默时在偷窃的类型。（笑声）

有些人以为这是我的俏皮话。那是一个多世纪前关于某个强盗大亨的话。

巴菲特：嗯，如果我们在这里开始坦白偷了多少引语，我们要呆一下午了。（笑声）

17. 赞扬 Google 联合创始人和他们的所有者手册

巴菲特：所以我们继续，请到麦克风 3 号位。

观众成员：下午好。我叫 Matt Lynch，来自加利福尼亚州帕洛阿尔托。

巴菲特先生，今天您几次提到了 Google 及其联合创始人。

我希望您能分享您对联合创始人在 Google 上周提交的 S-1 中包含的所有者手册的想法和反应——特别是与伯克希尔·哈撒韦的异同？

巴菲特：嗯，这对我来说是个软球。显然——

观众成员：不客气。

巴菲特：我很高兴 Google 的那两位决定——他们说——我想他们用了"受到伯克希尔所有者手册启发"这个词。

显然，当其他人认为以非常直接的方式与他们的所有者——或者在他们的情况下是潜在所有者——沟通是个好主意时，我们非常高兴。

如果你读了他们的所有者手册后投资 Google——你会知道你正在与什么样的人交往。你会知道他们什么会做什么不会做。

就像一个人对另一个人说——如果要组建合伙关系——"我希望你加入我的合伙关系。我需要你的钱。这是我们的经营方式。"

我认为更多公司应该这样做。

在伯克希尔，这很简单。我们长期以来一直有这些原则。我们真的希望人们在加入我们之前理解这些原则。

Google 那两位以一种非常直接的方式——我喜欢他们的文笔。这不意味着我同意他们的每一个想法，但我确实知道他们的想法。我希望更多公司也这样做。

查理？

芒格：嗯，你知道，世界上大多数地方根本不会模仿伯克希尔·哈撒韦。这是古怪的少数。看起来可能你们有 19,500 人来了——但按国家的标准来说仍然是古怪的少数。

Google 有趣的是，创建它的那两个家伙是整个国家最聪明的两个年轻人。被这么聪明的人模仿比——（笑声）

巴菲特：嘿，我们甚至认为他们比上周我们认为的还要聪明。（笑声）

芒格：我们现在认为他们聪明得多，是的。（笑声）

巴菲特：看那会很有趣。我的猜测是他们的年报会很好读。他们实际上会轮流写年报。我想如果你读的话，你会知道很多关于他们和他们的业务。

不过我记得他们有一两个有趣的句子——我也很欣赏——他们说某些可能影响业务前景的事情真的最好不说——考虑到竞争之类。如果是这样，他们不会告诉你。（笑声）

芒格：是的。

巴菲特：我有点喜欢这个。

18. 巴菲特不认为房屋销售方式会有大变化

巴菲特：请到 4 号位。

观众成员：谢谢沃伦。我的问题是——我叫 Chad Bliss，内布拉斯加州林肯。

我的问题关于中美能源的 HomeService 部门。您之前说过你会继续购买房地产行业的公司。

考虑到"业主自售"、折扣经纪商甚至可能银行的增长——你认为 HomeServices 当前的商业模式可持续吗，还是佣金需要降低？

巴菲特：是的，我真的认为它是可持续的。这是个好问题。我几个星期前在哪里看到一篇文章——可能在《纽约时报》周日版——关于 Barry Diller 通过 Lending Tree 对互联网的兴趣。

有很多房地产销售相关的互联网业务。互联网对任何业务——包括房地产经纪——都是威胁。

但当我想到买房的过程和个人参与的程度——那些"业主自售"——业内称为 FSBO。

我记得 50 年前和我朋友 Chuck Peterson 聊过这个，当时就有 FSBO，现在还有。

但我的猜测是，30 年后很大比例房屋交易仍将通过像现在这样的渠道、分销机制或经纪机制完成。

我不认为它会剧烈变化——尽管有人会试图剧烈改变它。所以我们有竞争者。但我喜欢扩大 HomeServices 的想法。

查理？

芒格：嗯，你自己曾经在奥马哈试图剧烈改变它一次，结果摔了个嘴啃泥。（笑声）

他想——

巴菲特：他的记性比我的好。

芒格：他想从《世界先驱报》抢走很大一部分房屋广告业务——给你当时的小报纸——

巴菲特：哦对，非常薄，是的。（笑）

芒格：是的。一点用都没有。

巴菲特：是的。（笑声）

那是我最后一次叫他了——（笑声）

19. 纪念 Phil Fisher

巴菲特：请到 5 号位。

观众成员：巴菲特先生、芒格先生，我是密西西比州杰克逊的 Tim Medley。

最近 Philip Fisher 先生去世了。

在多年前的这次会议上，您巴菲特先生提到您喜欢《聪明的投资者》第 8 章和第 20 章、第一版《证券分析》——您说："Phil Fisher 的前两本书。"

您芒格先生也赞扬过 Fisher 先生的著作和投资方法。

我想知道两位能否告诉我们你们与 Fisher 先生的交往、你们见面的情况等。

他的著作或与他的讨论，是否启发了你们对伟大企业或特许经营权公司的思考？还是仅仅是对你们已经开始有的想法的确认？还有其他关于 Fisher 先生想说的吗？

巴菲特：是的，Phil Fisher 是一个伟人。他大约一个月前去世了，90 多岁。

他的第一本书——我相信是《普通股与不普通的利润》——写于 1958 年。第二本书是几年后写的——这两本书都是很棒的书。

像本·格雷厄姆一样，你真的可以通过读书获得一切。我只见过 Phil Fisher 一次——非常好。我很享受。他对我很好。

但类似地——实际上像我和本·格雷厄姆的经历——我为他工作过、上过他的课——都在书里了。

他们是如此好的作家，思想如此清晰——你不需要亲自见他们。我当然喜欢亲自见到他们。但他们用文字传达了一切。

我唯一一次见 Phil 是在 1962 年那本书之后的某个时间——可能是 61 或 62 年。我当时在旧金山，我想是在 Russ 大楼——我可能记错了。我就去了。

我年轻时经常这样做。我会去纽约，拜访各种人。我想因为他们知道我从奥马哈来——他们觉得一次就能摆脱我了——（笑）

我通常能被允许见他们。对 Phil 我也这样做了。他对我特别好。但我并没有因为见到他而获得新想法，因为我早已在他的书中读过了。

实际上，查理——我在 1959 年遇到查理——查理当时也在向我宣扬 Fisher 的学说。形式略有不同，但他的想法与 Phil 的相似。所以我从两边都在接受。这对我来说很有道理。我不知道查理与 Phil 的经历。

芒格：嗯，我总是喜欢那些对我有吸引力的人同意我的观点。所以我对 Phil Fisher 有很美好的回忆。

基本思想是——好的股票很难找，好的投资很难找，你想做好的投资。所以你只找几个你了解很多的，集中投资——对我来说这显然是个好主意。

事实上，它被证明是一个明显的好主意。然而，投资界 98% 的人不遵循它。这对我们有利。对你们也有利。

20. 薪酬和激励系统"没有统一标尺"

巴菲特：我们请到 6 号位。

观众成员：下午好，我叫 Stan Leopard，来自加利福尼亚州门洛帕克。很高兴来到这里，沃伦和查理。

我最早听说您沃伦是在 80 年代末，开始读您的著作。不幸的是，我直到 90 年代末才开始投资。

您塑造了我的商业思维，我继续聆听您、阅读您所写和推荐的东西，它们继续塑造我的思维。

我的问题是关于薪酬的。我看过您的文章，今天也听了之前的评论。但作为一个企业主，我仍然不太确定如何设计经理薪酬。

在我的大部分职业生涯中，我是自己企业的高层管理者，但现在我处于一个情况——我想拥有一些我不直接日常管理的企业的多数股权——我非常关心这个薪酬问题。

我考虑净资产收益率、增长、风险等因素——但如果您能更具体地谈谈如何找到正确的衡量和激励方式，我会很感激。

巴菲特：是的，这是个非常好的问题——没有适用于所有行业或业务的公式。

拿净资产收益率来说。如果你为你买的企业付了太多钱，经营它的人会给你带来糟糕的净资产收益率。

他们可能在业务中使用的有形资产上获得良好回报，但你的购买价格可能使他们难以获得好的回报。

如果你基于有形资产的收益——有些业务比如网络电视台——你让一个白痴侄子来管，只要他设法远离办公室就能获得巨大的净资产收益率。

还有其他业务——你必须是个天才才能获得 7% 或 8% 的净资产收益率。所以没有统一标尺。

要有一个公平的薪酬系统，你和经理都必须真正理解业务的经济学。有些业务中使用的资本量至关重要。有些业务中使用的资本量没有任何意义。

所以我们有些业务有资本费用之类的东西，有些业务那只是走个形式，不会改变任何结果。

我们非常喜欢把它们简单化。我们专注于对我们重要的变量，然后将其放在竞争性质或业务真实经济学的背景下——真正奖励他们增加的价值——即使这个价值来自糟糕业务中的非常低的起点。如果业务很容易，我们会把起点设得很高。

这从来不是问题。但如果我们请了薪酬顾问，那会是巨大的问题——因为他们会想要适用于整个群体的东西，会有各种变量。

他们特别会想要每年都来的东西——以某种方式重做——这样他们就有持续的收入流。

如果我知道你在看什么类型的业务——更容易讨论应该有什么系统。

如果你有一组电视台——随便举个例子——比如说都是网络电视台，规模合理。

你大概会认为一只黑猩猩也能管理这个地方——税前利润率 35%。你可能想为超过某个数字的表现付酬。

但当起点是 10% 或 15% 时——那就很蠢。一个糟糕的经理总是会建议这样的安排。

查理和我见过各种薪酬安排——基本上，你出现就有钱拿。但他们通过一些数学包装，让它看起来好像真的需要取得什么成就。

但最终，如果你有一个好经理，你想好好地付他钱。

我们有一些很棒的经理——比如在 MidAmerican。有人提到如果他们达到我们设定的目标，会有很大的胡萝卜。那是一张我会很乐意签的支票。

查理？

芒格：是的，如果你想读一本关于在小型企业连锁中真正精明的薪酬系统的书——读 Les Schwab 的自传。他在西北地区有一堆轮胎店。

他在世界上真正困难的行业之一通过精明的系统赚了一大笔钱。他比我们更能告诉你。

巴菲特：是的，他自己想出来的。卖轮胎，你怎么能赚钱？

芒格：卖轮胎赚了数亿。

巴菲特：是的。还有像 Sam Walton 这样的人。我向你保证，沃尔玛的薪酬系统——或者查理参与的 Costco——会是理性的，因为是非常理性的人在运行它们。

他们想吸引好的经理人，并发挥他们最大的能力。他们不想为平庸付钱。

但这确实需要对业务的了解。如果你不了解业务，你会遇到问题——经理和顾问都会忽悠你如何付钱。

21. 股票比 IPO 更容易找到便宜货

巴菲特：7 号位。

观众成员：下午好。我叫 Martin Krawitz，来自澳大利亚悉尼的股东。（掌声）

非常感谢你们的热情款待。我们有机会去了奥马哈的 65 个高尔夫球场中的一些——能来到世界第二好的国家真是太棒了。（笑声）

我的问题是关于两个 IPO。去年有本关于您的书的作者访问了悉尼——显然您不喜欢 IPO。

有些非常糟糕的企业试图被包装出去，但有些是好的。有一些政府私有化或去中心化，婴儿潮一代的人口结构，我们有些朋友想退出一些真正好的企业。

我们作为投资者——以及伯克希尔·哈撒韦——能否应用一些您的纪律来投资这些？

最后，您的回答是否对伯克希尔·哈撒韦作为公司和对我们作为投资者有所不同？谢谢。

巴菲特：查理？

芒格：嗯，第一个问题——是否完全可能用我们的思维模型在 IPO 中找到好东西买——答案是肯定的。

每年有无数 IPO。在这些 IPO 中，我肯定有少数真正聪明的人能找到并捕捉的机会。欢迎。

但普通人在 IPO 中会被碾压。

所以如果你足够有才华——当然可以。第二个问题，我忘了。

巴菲特：关于政府发售。

芒格：关于政府分拆？

巴菲特：再给他一次机会。他在那里。

芒格：第二个问题是什么？

观众成员：只是伯克希尔·哈撒韦的态度是否与投资者不同？

巴菲特：哦。

观众成员：谢谢。

芒格：是的，因为 IPO 通常太小，对我们不管用，或者是高科技——我们无法理解。所以总的来说，如果沃伦在看它们——我不知道。（笑声）

巴菲特：我之前提到过，股票市场中的拍卖市场有时会提供非常便宜的机会——因为有人会以可能是价值四分之一的价格卖出半个百分点或一个百分点的公司——而在协商交易中不会这样。

IPO 情况更接近协商交易。在大多数情况下，卖方决定何时上市。而且他们不一定选对你有益的时间。所以——

我认为，扫描 100 个在拍卖市场上交易的证券，比扫描 100 个 IPO，更有可能找到便宜的东西。扫描 100 个 IPO——你会找到比扫描 100 个已经在拍卖市场交易的公司更便宜的东西吗？不太可能。

IPO 更接近协商出售。协商交易很难获得便宜货。拿奥马哈的房子来说——某人邻居的房子卖了 8 万美元——他们的房子差不多类似——他们不会以 5 万卖掉。

这种事不会发生。资产太重要了——他们知道类似房产的价格。协商出售就是这样。

另一方面，如果有一堆实体拥有奥马哈每个房子的 1%，你在这些 1% 上有拍卖市场——它们可能卖到任何价格。偶尔会卖到疯狂的价格。

所以在我看来——你在拍卖市场上获得难以置信的便宜货的可能性要大得多。这是事物的本质。

IPO 更接近——有时在市场很差的时候会有 IPO，可能很便宜。但总的来说，那不是 IPO 来的时候。它们在卖方认为市场准备好的时候来。

它们来的时候，卖方认为这是个上市的好时机。在我看来，你在拍卖市场上能买到更好的东西。

22. 巴菲特和芒格不去全食超市

巴菲特：8 号位。

观众成员：下午好，巴菲特先生、芒格先生。我叫 Mark Stender，来自旧金山。

我的问题涉及——如果你住在加州——我知道你一年中有些时候住在那里——几乎必须去全食超市购物。

他们在那里卖很多有机食品。我想知道有没有人曾试图喂你有机食品——或有机食品股票？

巴菲特：我从没去过那地方——（笑声）——查理——我从没把他看作健康狂——但作为加州人，他可能有些评论。

芒格：不，我理想中的购物地点是 Costco。（笑声）

Costco 有那些大理石花纹丰富的菲力牛排——（笑声）——最顶级的。吃一点全谷物然后用胡萝卜汁送下去的想法从不吸引我。（笑声）

巴菲特：我们之间对于去哪吃饭没什么争论。（笑声）

23. 美国企业"从未让投资者失望"

巴菲特：9 号位。

观众成员：你好，谢谢。我是密苏里州圣路易斯的 Sherman Silber。我是圣路易斯的生育医生。我们把自己看作不孕症治疗领域的伯克希尔·哈撒韦。

我们对商业真的不太懂。我们是医生和科学家。

首先，我想说真的很欣赏你们董事会的人——希望保持这样。因为我们确实很懂品格——很高兴我们的积蓄在您和代表公司的有品格的人手中安全。（掌声）

几周前，我有机会与富达麦哲伦基金的一位前经理交谈——他管理着巨额资金——但他从未真正见过您。我说我可能有机会问沃伦·巴菲特和查理·芒格一个问题——应该问什么？我想找一些我能问的明智的商业问题。

他说如果他有和你们谈话的机会，最好给你们一个看起来像软球的问题——因为你们可能能带来比我们通常听到的更深刻的见解。

考虑到伊拉克战争、消费者债务增加、就业增长下降、增长中的工作岗位工资下降、利率上升前景——他认为未来 5 到 10 年会非常困难。

您对未来 5 到 10 年的投资前景有什么看法——考虑到所有这些负面因素？

芒格：那对我来说太软了。我认为沃伦应该回答。（笑声）

巴菲特：嗯，我想说，在历史的任何时候——包括股票最便宜的时候——你都能找到同样多的负面因素。

你可以在 1974 年坐下来——当时股票便宜得惊人——你可以写下各种事情，让你说未来会非常可怕。

同样，在顶部——任何时候——你也可以写下一长串相当看好的事情。

我们真的不理会这类东西。

你可以说我们的基本前提——我认为相当可靠——是这个国家会很好，特别是对商业会很好。商业一直很好。

道琼斯指数在 20 世纪的 100 年里从 66 涨到 10,000 多。我们经历了两次世界大战、核弹、流感大流行——你能想到的，冷战。

未来总有总有总有困难，未来总有总有总有机会。在这个国家，机会最终战胜了困难。

我认为只要没有大规模杀伤性武器——那是另一个问题——它们将继续如此。如果发生真正极端的事情，商业也无关紧要了。所以我们不——

我想不起查理和我从 1959 年开始有任何讨论——最终得出我们会因为外部条件而放弃一个绝佳的收购机会的结论。

我们也没有仅仅因为认为世界会很好而买我们认为平庸的东西。

在我看来，让投资者在 5 年、10 年或 20 年周期内失败的不会是美国经济。是投资者自己。

如果你看 20 世纪的记录——你怎么能有人在那期间错过了持有股票？但我们看到了各种各样的人在 29-32 年间被消灭。我们看到了各种糟糕的事情。

但如果你只是直接持有股票——不加杠杆——你会得到相当不错的回报。

所以我们基本上不受你提到的那些变量的影响。明天给我们一个好业务——我们就会上钩。

查理？

芒格：是的，但同样正确的是，我们两人在过去三年中在不同场合都说过，如果专业投资的美国资金在未来相当长一段时间内获得比大约三年前实现的非常高的回报要温和得多的结果——我们一点也不会惊讶。

到目前为止，这被证明基本上是正确的。

巴菲特：是的——

芒格：某些阶段比其他阶段容易。

巴菲特：是的，我们几年前比大多数人的期望更温和。我们不是说世界末日要来了。我们只是说人们在某些领域疯了。

那些认为可以在家做日间交易、长期获得两位数的回报、或者通过往 401(k) 里投点钱就有权得到那些回报的人——真的是生活在傻瓜的天堂里。

但这从来不是对美国整体经济或美国整体商业的灾难预测。

人们在金融市场偶尔会有疯狂的想法。我早前评论过——他们就是相信一些难以理解他们怎么会相信的东西。

在某种程度上，他们是被别人卖这些的。但美国商业作为一个群体从未让投资者失望——但投资者自己经常搞砸自己。

24. "疯狂的"衍生品不像保险

巴菲特：10 号位。

观众成员：Sam Kidston，来自马萨诸塞州剑桥。

我想请您讨论一下你在再保险业务中所做的事情与 Gen Re 在其证券部门中所做的事情的异同——因为再保险通常是一种天气衍生品。

我还想问您，为什么您对承保一种看起来像衍生品的东西如此放心，而对承保另一种如此不放心？谢谢。

巴菲特：是的，Gen Re 在 Gen Re Securities 写的衍生品合约——我认为与我们所见的保险业务关系很小。

我们在承保人们无法或不愿自己承担的风险事件。

在衍生品业务中，很多是某种投机活动。安排越复杂，就越容易声称有大量利润，而实际上可能正在积累大量损失。

它们是人为创造的交易，没有太多经济必要性。在很多情况下，它们只是为了方便投机。

保险处理的是人们在业务或个人生活中遇到的——他们不想或无法自己承担的风险。两者之间几乎没有联系。我认为在开展这个业务时，他们想了很多理由。

他们说两者都在风险业务中，客户会要求它等等。

但当人们想进入一个业务时，他们总是会想理由。在我们看来，这完全没有意义。我真的看不出两者之间有什么联系。

你呢，查理？

芒格：它们完全不同。衍生品业务充满了条款——如果一方的信用被评级机构降级，他们必须开始提供抵押品。这就像一个保证金账户。

当你签署这样的文件——你会彻底破产——违约和灾难，让别人在困境中清算你的头寸等等。所以有很多不负责任的机制。

在试图保护自己的过程中，他们通过所有这些关于抵押品的条款给系统引入了巨大的不稳定性。似乎没有人认识到他们为了让自己更安全而创造了一个多么灾难性的系统。

这是一个疯狂的系统。而且在大多数情况下，你不会因为参与游戏而得到适当的报酬。所以我们不参与。

巴菲特：如果没有能力在那时筹集新资本——谁知道他们能否筹集——本来是三 A 评级的 Gen Re——现在仍然是，因为伯克希尔参与了——但在 9/11 之后可能真的陷入严重的财务困境——特别是如果他们充分确认了已经发生的但尚未充分确认的负债。

因为它们的资本会缩水——它们在股票上的投入会更多——那会进一步缩水。谁知道在那个时候会走多远？

而且在我看来，它们会被大幅降级——那很可能触发衍生品活动中的某些东西——需要拿出大量现金。

它不是为持久而建的。现在是建好了。但我想说这种威胁也存在于其他金融机构。

但我认为很多 CEO——至少有些——并不完全理解这一点。

当你收到巨额资金的追加保证金通知——你只需要有一天无法满足。那几乎发生了。

如果你回到 1987 年 10 月——有一笔大额电汇一段时间没有到达芝加哥的清算所。那差点让整个系统停摆——我们非常接近关闭交易所。

很多东西会崩溃。钱最终到了。但一个依赖别人数十亿美元到账的系统是危险的。

我们 1991 年那个周日在所罗门也有这种情况。

如果所罗门破产了——第二天，那些在名义金额 1.2 万亿衍生品合约对面的人会发现自己面对一个破产法院。

各种证券结算不会完成。会有各种混乱。

相信我，那在当时会非常巨大——考虑到日本、英国和美国同时发生的事情——因为账户都混在一起。

事实上，所罗门在德国经营一家银行——吸收大量个人存款，然后全部贷给所罗门。

所以它会有一个来自破产公司的应收款，同时欠不知道多少德国储户的钱。当时各种事情都会冒出来。谁知道系统会有什么影响？

你不需要在已经相当杠杆的经济系统上增加越来越多的这类关联和压力。

查理，还有想法吗？我们喜欢谈论灾难，所以别阻止我们。（笑）

25. 所罗门和罗伯特·麦克斯韦——"弹跳的捷克人"

芒格：在这些看似理性的地方发生的事简直令人惊讶。所罗门至少和其他领先的投资银行一样有纪律、体面和理性。

然而，在我们愉快的时期接近尾声时，所罗门在乞求[罗伯特]·麦克斯韦的新投行业务。而他的绰号是"弹跳的捷克人"。（笑声）

当然，没过多久他就因大量挪用养老基金而自杀，彻底崩溃。

现在，你会想——如果一个人的绰号是"弹跳的捷克人"——你不会疯狂地寻求他的投行业务。但所有领先的投资银行都在这样做。

巴菲特：是的，我记不太清了——但在他被发现漂浮在海上的那天早上——

我想在所罗门——我们把一笔钱转给了德国或瑞士的某人——本应在当天下午收回更多钱。

基本正确——细节可能有点出入——但发出的钱发出了。应收到的钱没收到。然后我们去英国试图从他的儿子们那里收钱——被以各种方式拒绝了。

坦率地说，在那种交易中——我们得到了我们应得的。但对相关的投资银行家来说——他当年的收入会在很大程度上取决于是否与麦克斯韦多做一笔或两笔交易。最终，那些决定了结果。

当人们的收入依赖于引进可疑的人时，很难控制他们。他们非常在意——而这个大系统没有注意到。

查理之前提到过——一个承销客户出现了，所罗门接受了——声称在用钱做很美妙的事情——结果是个巨大的骗局。

嗯，这很难阻止。有几十个人在外面跑来跑去——都在想年底的奖金会有多大。他们不倾向于对他们做生意的人进行道德检查。

芒格：那是一次美妙的经历。沃伦和我，还有 Lou Simpson 都是一家公司的董事——我们是最大的股东。我们都说我们不应该和这个人做生意。这是一笔非常危险的交易。

他们告诉我们已经通过了承销委员会。当然那就定了论。

巴菲特：在我们看来，这家伙身上有霓虹灯写着"骗子"。

芒格：而且他在用力地挥舞着它，是的。（巴菲特笑）

但这已经通过了承销委员会。交易关闭了——但不是财务上的。他们有了承销，但没有财务交割。

巴菲特：是的，他们在去银行的路上被抓了。（笑）

芒格：你说得对，他们从悬崖边上拉了回来——从那个大骗局——当然他们出了丑。

这让我想起古时候一位著名律师的话——"我灵魂的船长"——他说——"或者我命运的主宰"——他说："见鬼，我连桨都没划。"

我的意思是——我们三个都在董事会——最大的股东——我们甚至阻止不了一笔愚蠢的小承销。

巴菲特：不过，他后来进监狱了，是吧？

芒格：是的。

巴菲特：顺便说一句，他声称是伯克希尔·哈撒韦的大股东。赚了所有这些钱。我去看了股东名单——当然他可能以代持名义持有。

但他声称数量很大——我到处都找不到记录。不过他确实有来自某会计公司的某种东西——

芒格：是的。

巴菲特——在支持他。不过没有全程支持，后来发现。（笑）

26. 对冲基金是收费高昂的时尚

巴菲特：请到 11 号位。

观众成员：下午好，我是 Manuel Fernandez，来自墨西哥墨西哥城。感谢你们关于如何成为好合伙人的宝贵经验——以及免费向世界输出好想法和原则。

我的简单问题是，您认为个人投资者将一部分资本投资于对冲基金或对冲基金的基金是否有意义——类似于伯克希尔在 Value Capital 的 6 亿美元投资？

巴菲特：是的，我认为现在投资对冲基金的人——总体而言——会失望的。

你不会因为运行一个叫对冲基金的东西、或者叫私募股权的东西、或者叫 LBO 基金的东西而变得聪明。

但你确实偶尔能获得推销这些东西的能力。华尔街有时尚——华尔街会卖它能卖的东西——记住这一点。

对冲基金目前正处于时尚之中。它的特点不是能赚更多钱。而是收取的巨额费用。

相信我，在 6000 亿美元的资金上——支付 2% 的费用加利润分成——输家消失——赢家继续一段时间并套现——对投资者总的来说不会是一次好体验。

显然，有一些聪明、诚实的基金经理——他们会做得很好。但如果你全面买入——在我看来——你会得到糟糕的结果。

查理？

芒格：是的，你为什么要和一个基本思维过程是这样的家伙投资——"如果在一层高额费用之上再加一层费用对投资者有好处，那么第三层费用肯定会更好？"（笑声）

你为什么要和提出这种建议的人投资？

巴菲特：收 2% 的费用再加利润分成——反映了——可能是市场能承受的——但反映了他们对待我们视为合伙人、投资者的人的态度——我认为这基本上是一种不公平的安排。

我不喜欢参与——总的来说，我认为与提出不公平安排的人合作是个错误。

他们实际上是在收四倍的标准费用。然后在此基础上——他们还要分一杯羹。我猜在很多情况下，他们自己并没有把所有钱都放在基金里。可能在外部有很大一笔资金。

查理和我都在 50 年代——60 年代——70 年代经营过合伙关系——一般可以被归类为对冲基金。它们有类似的薪酬安排——尽管不像现在这样。我们做了一些——

它们有一些相似之处——但我认为我们对那些想加入的人的态度的不像现在的经理那样。

正如查理所说——基金中的基金——简直难以置信——一层又一层地加费用。这不会让它们买股票的基础公司变得更好。

相信我，一个人不会因为你走进一个门上写着"对冲基金"的办公室就变成天才。他们可能非常擅长营销。事实上，如果他们擅长营销，他们就不需要擅长其他任何事情。

27. 基本原则和"不寻常的常识"

巴菲特：12 号位。

观众成员：我叫 Arturo Brulenborg，来自华盛顿特区。我今年 6 月将从哈佛学院毕业，开始价值投资生涯——所以我希望我们对本世纪对价值投资者来说会和上个世纪一样好的想法是正确的。

您从我这个年龄——如果不是更早——就开始做这个了。我想知道什么习惯对您在不断变化的商业和金融环境中继续学习和提高投资决策能力贡献最大？

巴菲特：我想说——至少对我而言——在基本原则方面，我没有不断地学习。你总是多学一点特定技术，或者——随着时间的推移，我对一些行业了解得更多——因此可能拓宽了我能操作的领域——虽然资金增加又缩小了它。

但我对商业的了解比 20 年或 40 年前更多了。我没有真正改变原则。

最后的变化——基本原则仍然是本·格雷厄姆。查理和 Phil Fisher 在看待更好企业方面产生了重要影响。但我没有在这一点上抛掉格雷厄姆。

我真的没有学到任何新的基本原则。但我可能随着时间的推移对商业运作方式有了更多的了解。

你应该从《聪明的投资者》和 Phil Fisher 那里获得投资框架——实际上更多来自《聪明的投资者》。

然后你应该尽可能多地学习行业和业务——你觉得如果你努力的话能够理解的行业和业务。有了这些武器，你会做得很好——如果你有合适的气质的话。

查理？

芒格：嗯，当然，我观察了沃伦这几十年——他学到了很多东西——即使在最近 20 或 30 年。这是一个持续学习的游戏。他可以贬低那些让他选中中国最大石油公司之类的能力。

但那些他早就知道的——仅仅靠那些基本原则——不会让他像他实际做得那样好地做出最近的投资决策。这是一生的游戏——如果你不继续学习，别人会超过你。

巴菲特：但我想说气质仍是最重要的——你说呢，查理？

芒格：是的，当然。

巴菲特：是的。

芒格：但仅有气质是不够的。

巴菲特：不，仅有气质不够。

芒格：你必须有气质、有正确的基本思想。然后你必须带着极大的好奇心长期坚持下去。

巴菲特：但你不需要有耀眼的天赋——或高智商——来看中石油——

芒格：不。

巴菲特：当一家公司每天生产 250 万桶——这大约是世界石油产量的 3% 或 3.5%。

它们以美国价格为基础——使用 WTI 作为基准价格——在拥有重要市场和炼油厂的国家——税率 30%。

他们说会拿出 45% 作为股息分给你。没有不寻常的杠杆。

如果你以远低于一半——或可能是三分之一——可比石油公司价格的价格买入——这不是高深的东西。

你得读一些报告——你愿意去读。但你不能说这需要什么高深的见解，查理？

芒格：嗯，当你买入那批股票时——没什么其他人在买。

巴菲特：谢天谢地。

芒格：这种见解不可能太普遍。

不，我认为这需要一定量的——一个奥马哈老朋友称之为"不寻常的常识"。他常说："没有常识这种东西。当人们说常识时，他们指的是不寻常的常识。"

我认为部分能力是能排除愚蠢——与识别智慧不同。如果你把整个类别的东西都丢开——这样你的大脑就不会被它们塞满——你就能更好地挑选少数明智的事情去做。

巴菲特：是的，我们不考虑很多愚蠢的事。我们快速排除它们。

事实上，人们对我们感到恼火——因为他们打电话来——在第一句话中间——我们就直接告诉他们"别想了"。我们能看出来。

实际上，大脑就是这样工作的。30 多年前《纽约客》杂志有一篇很棒的文章——关于 Fischer-Spassky 国际象棋比赛。它谈到人类是否能在象棋中战胜计算机。

这些计算机每秒进行数十万次计算。人们说："人类大脑——当你真正看的是一个棋盘上各种走法的未来结果——人类大脑如何与以不可思议速度思考的计算机竞争？"

他们研究了这个主题。像 Fischer 或 Spassky 这样的头脑——实际上所有头脑，但有些更好——本质上不假思索地排除了大约 99.99% 的可能性。

所以不是他们能在速度上超过计算机——而是他们有这种分组或排除的能力——他们直接聚焦于无数可能性中真正有成功机会的那几种。

排除废话——当人们打电话说"我有一个绝妙的主意"——不要在第一个句子就知道这不是绝妙主意后还花 10 分钟。

不要客气，走完整个流程。查理和我很擅长这个。我们能很快挂电话，对吧？（笑声）

芒格：嗯，就是这样。你只需要像 Vasily Smyslov 还是世界象棋冠军时那样去做——在投资中做同样的事。（笑声）

28. 估算内在价值

巴菲特：好的，麦克风 1。（笑）

观众成员：下午好，巴菲特先生、芒格先生。我叫 Richard Azar，来自西印度群岛的特立尼达。

你们多年来非常慷慨地分享智慧。这对我的个人和财务生活帮助巨大。

我想知道我是否可以描述我试图确定伯克希尔内在价值范围的方法——您能否指导我我的方法是有缺陷的还是相当准确的？

巴菲特：如果不花太长时间——我们很乐意——虽然我想我已经知道答案了。（笑）

观众成员：好的。2003 年结束时我们约有 54.22 亿的运营收益。我估计透视收益约为 9.15 亿。所以总共约 63.37 亿的估计透视收益。

我知道我们在资本支出上花了 12 亿——有形资产的净折旧是 8.29 亿。所以差距是 1.73 亿。过去几年我们在资本支出上花的钱超过了折旧。

但在外推 20 年时——我可能是在自欺欺人地确定资本支出和折旧之间的差异。我用透视收益作为可分配收益的粗略代理。

我假设伯克希尔可以在第 1 到第 5 年以每年 15% 的速度增长透视收益，第 6 到第 20 年以每年 10% 增长。业务在第 20 年后停止增长——从第 21 年起产生 7% 的收益。

我以 7% 贴现第 1 到第 20 年的累积现金流，以 7% 贴现终值。我把两者相加——得到伯克希尔现金流的内在价值。

我扣除了 1030 亿的负债和少数股东权益。除以 1,537,000 股——得出我认为的伯克希尔内在价值的保守计算范围。

我错了吗——还是这就是您可能用的方法？

巴菲特：嗯——（笑声和掌声）——well，你做了功课。（笑声）

思路是正确的——只是取决于你填入什么变量。我们对变量可能有不同的想法——而且我们谁也不知道。

但方法总体来说——试图计算一段时间内的可分配现金——是对的。今天业务的价值是某个数字的现值——你用了 7%——但用什么数字的问题——

但它等于从现在到审判日之间可以分配的所有现金的现值。如果现金可以留存——并且以高于贴现率的速率——显然你会从留存中获得一些好处。

但关于资本支出和折旧——我预计资本支出平均会略高于折旧——除非我们遇到高通胀。

当然，我们必须继续购买企业——并运用我们留存在业务中的资本。如果我们保留了那些收益，我们必须用它们买更多企业。问题是我们能期望在那些投资上获得什么样的回报？

我不反对你用的方法——但每个人必须做自己的方程并填入数字。

我认为我们可能会用比你假设的更低盈利增长率——因为我们已经非常庞大——运用持续涌入奥马哈的资金变得越来越难。

查理？

芒格：是的，你不一定应该对去年过度兴奋——正如沃伦所说——那是一个非常不寻常的年份——所有事情都配合得很好。

巴菲特：除了利率——

芒格：是的，但很多事情配合得很好。

伯克希尔当前估值的有趣之处在于——它有多少现金和现金等价物可以用来做点什么。

这是一个非常有趣的问题。我们能用这些大量的可投资现金和现金等价物做得怎么样？

巴菲特：是的，我们现在应该出去工作了——（笑声）——那是考验。

我们有一堆好业务。我们有很多钱想用来买更多好业务。我们可能运气好，很快部署出去。我们可能等很久。

现金的积累速度可能超过我们能用的速度——在这种情况下，我们得重新思考整个游戏。

但我们的希望是——到目前为止我感觉还不错——我们希望可以把流入的钱部署到接近我们多年来买到的企业一样好的企业里。

29. 伯克希尔盈利报告的时间

巴菲特：2 号位。

观众成员：嗨，巴菲特先生、芒格先生——Whitney Tilson，来自纽约市的股东。

已经过了下午三点——我们几乎没听到关于这些伟大企业现在——或至少第一季度——表现如何的消息。

我记得在去年年会上——你采取了相当不寻常的步骤——至少在我的记忆中——展示幻灯片，实际让我们预览了企业表现多么惊人。

我可以想象，如果你一年前是顺风——今年第一季度的情况——你一定真是真是顺风。我想知道您能否分享您能分享的？

巴菲特：嗯，我们不能给你风的速度。

10-Q 什么时候出来，Marc？几天后就会出来。

如果我们现在抛出任何数字或作任何评论——我们必须把它放到网站上——甚至还得努力覆盖我语气中的细微差别。所以——我想你得等几天——数字到时候会放上去。

如果有任何惊喜——到那时会是惊喜——所有人都会同时得到。

顺便说一句——未来一两年我们会遇到更多麻烦——因为——

我们喜欢在周五收盘后或周六早上发布所有数据或重要信息——这样大家都有机会看——在交易开始前有最多时间消化。

SEC 正在缩短报告时间——我们将不得不争分夺秒地满足每月的报告要求。所以我们可能——

我们不会有奢侈——虽然我们尽量——选择到期前的周六作为发布日期。

当我们有 45 天报告期时——我们可以选 45 天前的周六。

如果缩短到 30 天——如果第 30 天是周二——我们可能很难在那周二完成。所以我们显然会在收盘后发布——让大家从下午 4 点到第二天早上有时间消化。

但我们无法遵循迄今为止的程序——我们认为这是最好的程序——给人们将近两天时间消化数据。

但我帮不了你，Whitney，关于第一季度的情况。查理，我觉得你不想补充什么吧？（笑）

30. 给年轻人的建议：避免信用卡债务，和比你好的人在一起

巴菲特：好的，3 号位。

观众成员：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫 Justin Fong，14 岁，来自加利福尼亚。这是我连续第四次参加年会。

我在一本书里读到您更喜欢与年轻人谈论生活和财务概念——因为我们还有时间实施它们。您能和我们分享一些概念吗？谢谢。

巴菲特：我没听清最后部分。

芒格：我没听清。关于分享概念。你想重复吗？

观众成员：您能分享您更喜欢与年轻人谈论的生活和财务概念吗？

芒格：分享——他想知道你对年轻人有用的生活概念和财务概念。

巴菲特：（笑）——这是一个相当宽泛的问题。但财务概念——我们在报告中显然已经阐述了。查理在生活概念上可能比我更好。

确实，我相信花时间给年轻人做演讲或回答问题——我每年肯定做十几场以上。

显然，年轻人更容易接受改变——甚至形成对生活有用的习惯。

我认为人们——直到年长——会低估习惯有多重要——以及当你 45 或 50 岁时改变它们有多难——以及年轻时养成正确习惯有多重要。

查理，你有什么要说的吗？

芒格：嗯，所有老套的东西都有用。避免做真正愚蠢的事——比如和移动的火车抢道——（笑声）——尝试可卡因——（笑声）——冒险得艾滋病或其他不幸疾病。

有很多标准的事会让人们倒下。你避开它们就行了。

然后你要培养好品格和好的思维习惯——你要从每一个错误中学习——每一个。这很明显，是吧？（笑声）

巴菲特：是的，尽管我们发放很多信用卡等等——但我想说——如果我要给年轻人一条建议——那就是不要负债。

如果你领先一点而不是落后——游戏会容易得多。本·富兰克林很久以前用更好的语言说过——查理可以背出来。

但有真正的区别。我每天都收到身处各种财务困境的人的信。通常与健康有关——这很可悲。但通常与债务有关。他们落后了——永远赶不上了。

而且——可能让你惊讶——但我经常给这些人回信——他们是非常好的人——只是犯了错误——我告诉他们最好的办法是破产。

他们赶不上了。他们应该重新开始——余生再也不要碰信用卡。

但如果他们早点得到这个建议会更好。但花得比赚得多是非常诱人的。非常可以理解。但这不是个好主意。

芒格：当然，你尤其要避免邪恶或严重不理性的人——特别是如果他们是迷人的异性。那可能——（笑声）

巴菲特：查理更了解这个——

芒格：那可能导致很多麻烦。

巴菲特：专家。是的——

和比你好的人在一起更好。我发现多年来这很容易做到。（笑）

但如果你选择伙伴——选择那些行为比你好一点的人——你会朝那个方向漂移。

同样，如果你和坏一群人在一起——你会发现自己的行为随着时间的推移变得更糟。

但——就像查理说的——本·富兰克林几百年前给出的老套建议——真的有用。

看看你喜欢与之交往的人。他们有什么品质——你也能拥有——如果你愿意的话？

看看你无法忍受与之在一起的人。你有什么他们有的品质？你能摆脱它们吗？你在年轻时可以做所有这些。随着时间推移会越来越难。这不是很复杂。

芒格：我最后的建议是——如果这让你在同伴中暂时不受欢迎——去他们的。（笑声和掌声）

巴菲特：作为一个对我查理都更适用的建议——我读到关于一个 103 岁妇女——有人问："你喜欢 103 岁的什么？"她说："没有同辈压力。"（笑声）

31. 巴菲特：主要大宗商品市场没有受操纵

巴菲特：我们请到 4 号位。

观众成员：下午好。我叫 Mike McGowan，来自加利福尼亚州帕萨迪纳。

您刚才说的似乎都适用于贵金属——特别是白银——

巴菲特：适用于什么？抱歉我没听清。

观众成员：贵金属。

巴菲特：哦，当然。

观众成员：具体是白银。我记得伯克希尔·哈撒韦买了 1.295 亿盎司白银。当时您说供需基本面良好——您看到通胀回升——还有很多其他原因。我假设您仍然拥有至少 9000 万盎司。

问题是定价机制。显然 COMEX——或者至少某些 COMEX 上白银价格的管理者——负债累累。纽约银行和金融机构做空了 4 亿多盎司。看起来他们不想让价格有任何变动。

所以考虑到伯克希尔有这么多白银——您是否看到白银价格会在某个时候在自由市场上交易——或者您会看股票而不是实物金属？

否则我们现在好像在凯恩斯所说的"市场可以保持非理性比你保持偿付能力更久"的地方。

巴菲特：我们对我们现在在白银上的头寸没有任何评论——如果有的话——我们可能持有更多——可能相同——可能更少——可能没有。所以我们不评论。

我们评论过一次——因为英格兰银行要求我们评论。既然这是英格兰银行唯一一次跟我说话——我感到很荣幸。（笑声）

但我想说——我非常不同意你认为市场在某种程度上被操控的想法。

我发现大多数写黄金和白银的人都有各种理论——有些是阴谋论的——总是有卖出远期在做这个那个——或者有人做空。

答案是地上有大量的白银。至于比几年前是多还是少——从供需角度看——我不十分确定。很难搞清楚中国在很多事情上发生了什么。

但在我看来——白银、铜、黄金或任何实际交易量大的大宗商品市场——没有什么缺陷。

查理？

芒格：是的，还应该指出的是——你问的是在这个领域没有特别突出的人的意见。（笑声）

巴菲特：他在指我。（笑声）

有充分理由。

32. 巴菲特不认为富国银行是衍生品"大玩家"

巴菲特：我们请到 5 号位。

观众成员：下午好，Travis Keith，来自得克萨斯州达拉斯。

OCC 关于银行衍生品的季度报告显示——富国银行拥有美国银行中最大的衍生品组合之一。

尽管您对衍生品有高调批评——伯克希尔去年增加了富国银行的头寸。

富国银行的衍生品组合中有什么是您觉得不那么反感的——您在考虑富国银行衍生品组合风险时检查了什么披露？

巴菲特：我这里没有他们的报告——但不用看——我愿意打赌摩根大通的衍生品组合远远大于富国。

我不认为富国——我可能错了——我不认为富国是个大玩家。

现在，所有大银行都有各种衍生品头寸。但我不认为富国是衍生品游戏中的大玩家。你没法——

衍生品头寸的规模没有完美的衡量标准。你听到所有这些巨大的数字——听起来很了不起——但它们倾向于以非常戏剧性的方式夸大——比如几万亿这个那个。但——

可以有——你可以谈一笔名义金额 10 亿美元的某种衍生品——它可能比 5000 万美元的另一种头寸危险更小。

但我真的不认为你会看到富国——特别是与摩根大通或花旗相比——是个真正的衍生品大玩家。

查理和我——至少我——认为查理会同意——富国银行是一家管理异常出色的银行。

我在股票期权费用化上强烈不同意他们。管理它的 Dick Kovacevich 和我会完全有不同的意见。他在过去一两年的年报中写到了这个。尽管我非常——我真的很欣赏管理层——我认为他干得很好——尽管我欣赏管理层——我投票投了另一边——我们的伯克希尔股票——支持期权费用化。我注意到就在几天前的这次会议上——57% 的股票投票支持费用化期权。

但即使我不同意他那个特定会计点——富国银行有一个绝对了不起的记录。Dick 是一个了不起的商人。

我认为在承担风险或处理他必须承担的风险方面——我认为我会把他排在银行经理中的很高位置。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

33. 杠杆是投资者最大的危险

巴菲特：好的——我们再到 6 号位问最后一个。

观众成员：非常感谢，芒格先生和巴菲特先生。

我的问题是关于——我是 Michael Stofski，来自纽约。

我的问题是关于金融机构和潜在的倒闭。

伯克希尔如何保护自己——个人投资者如何保护自己免受潜在银行倒闭、券商倒闭等的影响？

巴菲特：嗯，我认为作为大银行的存款人——或者把证券留在大券商的人——你真的不需要很担心。

在这个国家，我们对所谓的大型金融机构倒闭中的无过错方有"太大不能倒"的原则。对股权持有人没有——也不应该有。

但我不会担心把个人证券——或伯克希尔的证券——留在大券商。我不担心我在大银行的账户——

芒格：但你说的是现金账户？

巴菲特：是的。

芒格：是的。

巴菲特：是的，现金账户。

芒格：不是保证金。

巴菲特：是的。但如果你持有这样的公司的股票——从后果上——最大的事情——

实际上，一个聪明人——对投资有相当纪律的人——出问题的唯一途径就是通过杠杆。如果别人可以在某种一般金融灾难最糟糕的时刻拔掉你的插头——你就破产了。查理和我都有朋友——他们身上发生过。

但如果没有杠杆——并且没有在估值上发疯——随着时间的推移，世界不会在证券方面伤害你。

你不会受到金融灾难的影响——它们不需要打倒你。如果你在那样的时期有更多钱——你就买入。

伯克希尔——我认为——在任何金融灾难面前都处于极其强势的地位。我认为我们绝对是最后一个站着的人——而且还不止。

虽然我们不像殡仪馆找瘟疫一样四处寻找——但我们最终可能会做得非常非常好。

这实际上发生过几次——我们手里有现金——在世界恐慌时有勇气——在那段时间我们做得相当好。

我们从未被周围世界发生的事情伤害过——至少在最近 30 或 40 年。

查理？

芒格：嗯，我认为那是完全正确的。