2006年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2006年会议

上午场

1. 欢迎

巴菲特：早上好。我是沃伦，他是查理。

有件事我可能得先说明一下，因为我知道你们挺纳闷的。电影里，总是他抱得美人归。

这很难理解，对吧？不过我终于搞明白是怎么回事了。

这得归功于所谓的"安娜·妮可·史密斯法则"——在两个老富翁之间选的话，挑更老的那个。（笑声）

接下来几分钟，我们会开放提问。现场分了好几个区域，我们会按区域轮流进行。

但在那之前，我想感谢几个人，然后做几个简短的通知。

首先，请把聚光灯打到安迪·海沃德身上。安迪每年帮我们制作动画片，他四处奔波，搜集配音。安迪，你在哪儿？（掌声）

创意都是他想的。

安迪是迪克娱乐的总裁。我以前跟你们提过，他们制作了《自由少年》，我觉得那不仅是最好的让孩子学习美国历史的方式，对我这个年纪的人来说也一样。

那是一套非常棒的系列片，讲的是美国独立战争时期几个年轻人的故事。我看了好几集，很多在学校学过的美国历史都忘光了。这真是一套很棒的系列片。

之前在PBS播出过。如果你想学习美国历史，或者想让你的孩子或孙子孙女学习，这套片子是最好的选择。

接下来的几个月，他正在制作——我们该叫什么来着？——《秘密百万富翁俱乐部》。

这个节目旨在教给年轻人一些最基本的理财知识：如何避免陷入金钱麻烦，如何有效使用金钱，以及应该对金钱持什么态度。

我们期待明年初推出这个节目。我敢保证，这会是教孩子和孙辈学习金钱知识的一流节目。

我还要感谢鲍勃·伊格尔。鲍勃在那边，他经营着迪士尼，干得非常出色——（掌声）

我原本以为，光凭"有机会和查理同台"这一点，就能把《绝望主妇》的女演员们吸引过来。但发出邀请后，我们还是去找了鲍勃·伊格尔，说"鲍勃，帮我们想想办法吧"。所以谢谢你，鲍勃。

另外在这个环节，我想特别介绍一个人——他最早教会了我和查理什么是特许经营的价值，以及买好生意而不是便宜生意的道理。

在1972年收购喜诗糖果之前，我原本只关注财务指标来买公司，买那些相对于账面价值便宜的资产，我们总是想用同样的钱买到更多有形资产。

但我们发现，无形资产如果培育得当、识别准确，能比便宜买入大量有形资产赚得多得多。

1972年初，我和查理去了喜诗糖果，这家公司由喜诗家族经营了几十年，我们把它买了下来。

当然，我和查理对做糖果一窍不通——吃倒是挺在行——所以我们得找人来经营。

我们在那儿遇到了一个年轻人。我俩都清楚，他就是经营喜诗糖果的最佳人选。短短几分钟内，我们就和他达成了一个持续一生的合作协议。

如果查克·哈金斯和他的妻子唐娜愿意站起来，我希望大家给他们当之无愧的热烈掌声。（掌声）

你们注意到了，我女儿苏茜制作了刚才那部电影。她每年都做。

她非常用心，我们不付她任何报酬——虽然她偶尔会提醒我，当我在波仙珠宝购物时，她为电影付出了很多努力——（笑声）——星期天我会在那里见到她。

苏茜，请你鞠个躬。（掌声）

至于这场盛会的主办人，我每年都是放手交给她，自己就不操心了。

但她操办了整场活动，请来所有参展商，安排好一切。她提前几天甚至一周住进街对面的酒店，确保所有环节顺畅运转。而我和查理只在开会当天过来露个面。这位就是凯莉·马奇摩尔-布罗兹。

凯莉，你在吗？凯莉在哪儿？她在那儿。请大家热烈鼓掌。（掌声）

没有她，就没有这场盛会。

2. 伯克希尔董事介绍

巴菲特：现在我来介绍一下我们的董事。我们将在下午3:15召开正式会议。我们先进行问答环节，晚点再进入正式议程。

但考虑到有些人可能不会留到那么晚——很多人习惯午饭后离开——我想先介绍一下各位董事。查理和我你们已经认识了。

请各位分别起立，掌声可以留到最后再给。（笑声）

这样我们就不用在"奥马哈偶像"节目上弄那个尴尬的掌声测量器了。

霍华德·巴菲特（Howie Buffett）、马尔科姆·蔡斯、比尔·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥、汤姆·墨菲、罗恩·奥尔森、小沃尔特·斯科特。这是一群非常出色的董事。（掌声）

据我所知——我真的不知道还有哪家大型上市公司的董事，能像他们这样，全体成员都在公开市场上大量持有公司股份，而且占个人净值的比例如此之高。你说呢，查理？

芒格：没有。

巴菲特：没有。好了。（笑声）

这可能就是你们今天听到他说的全部了——（笑声）——所以好好品味一下吧。

3. 杰米·李·柯蒂斯

巴菲特：我还要特别感谢杰米·李·柯蒂斯，虽然她最后还是跟错了人。

杰米配合了我们的拍摄。作为感谢——杰米非常关心帕克世纪学校，她的一个儿子在那所学校上学，那是为有天赋但在学习上有困难的学生开设的学校。

他们今晚有个拍卖会，之后还会继续。比尔·盖茨和我在一副大富翁上签了名，我们会给拍卖胜出者亲自题词。

如果你想上eBay看看，我们保证之后不会再像这样签名了。希望杰米·李和学校能大获成功。

4. 伯克希尔第一季度财报

巴菲特：有两个通知要宣布。一个相对不那么重要，但还算愉快——我们昨天收盘后发布了财报。

如果可以的话，请放到大屏幕上。能放出来吗？马克，我们把财报撤了吗？哦，他们还要再审计六个小时。

正如你们所见，我们不关心已实现损益。今年第一季度有些收益，去年第一季度有些亏损。

这在短期内没什么意义。但长期来看，当然会有影响。

我们不会为了影响某个季度或某个年度的利润表而决定买卖证券。这完全不重要。

实际上，从税收角度考虑，我们宁愿卖出有亏损的股票。

如果我们有一些高税基股票和一些低税基股票，我们会卖出高税基的那个，确认亏损，因为这样短期内的税务结果更好。所以我们不在意那些。

但如果你看营业利润，你会发现年报里我列出的那些主要业务板块——我展示了四大业务，投资收益单独列出——第一季度各项表现都相当不错。

不过我要提醒你们，在保险承保方面，最差的季度通常是第三季度。北半球第一季度不会有飓风。

真正的风险——最大的风险——在第三季度，其次第四季度也有一些风险。

我们承保大量巨灾保险业务。

就我们所知，地震没有明显的季节性，但飓风绝对有季节性。

有趣的是，按照标准会计准则，如果我们承保一份2006日历年度飓风保单，收到100万美元保费，那么第一季度确认25万美元，第二季度确认25万美元，以此类推。

按比例在全年度确认。我们认为这实际上是不恰当的会计处理，但这是规定。

真正的损失风险主要在第3季度。

所以你不能用第一季度这样相对温和的季度数据来推断全年保险承保结果。不过，今年——第一季度还是很不错的。

GEICO增长非常出色。我相信——我几乎可以肯定——第一季度的增长超过了所有主要竞争对手，而且可能超出不少——承保业绩非常好。再保险承保业绩也很好。

通用再保险第一季度表现不错。我们的中小型公司也表现良好。

总的来说，四个板块的表现都非常好。

这很好，但也不是特别重要。五年后，没人会记得伯克希尔第一季度或第二季度表现如何。

5. 收购"真正卓越的"伊斯卡

巴菲特：但昨晚确实发生了一件非常重要的事——我们收购了一家规模庞大、管理极其出色、盈利丰厚、真正卓越的公司，名叫伊斯卡。

直到去年10月，我对伊斯卡一无所知。我不知道他们卓越的管理层。

但我收到了一封信，来自艾坦·韦特海默——大概一页半纸——他向我介绍了这家公司。

有时候，一个人的品格和才华会从字里行间跳出来，这封信就是其中之一。信是从以色列寄来的。读完这封信后，我表达了想和艾坦见面的兴趣。

不久之后，我不仅见到了艾坦，还见到了他的CEO兼总裁——一位了不起的人，名叫雅各布·哈帕兹，以及CFO丹尼·戈德曼。我们在奥马哈见了面。之后他们也见了查理。

这一切在昨天我们签署合同时终于开花结果。在我继续之前，也许查理想就伊斯卡说几句。

他是——虽然你们很难相信——他不仅——他和我一样对此充满热情。

你们以前见过他这样吗？查理对这家公司格外看好。查理？

芒格：嗯，这家公司从一个非常不起眼的起点，成长为所在领域全世界最好的公司。它还不是最大的，所以还有成长空间。

这家公司人员的平均素质不仅卓越，而且超乎寻常。而美妙之处在于，看看我们俩，他们都还很年轻。

不，这是一家真正高质量的企业，这些人知道如何做一些我们不知道怎么做的事。很多事。

所以我们当然对这家公司充满热情。能和世界上最优秀的一些人打交道，我总是很兴奋。

请把聚光灯打到前面来。他们就在前面。我想请三位管理者依次起立。

然后艾坦会跟我们聊几句，接着我们——我想我们已经安排了，可以放一段短片，介绍一下伊斯卡。

首先，请艾坦·韦特海默站起来，聚光灯能打到他吗？在那边。好的。

艾坦，让我介绍一下另外两位，然后请你给大家讲几句？

雅各布·哈帕兹，总裁兼CEO。（掌声）

好好看看这些人，因为他们会为你们——为你们创造非常非常好的回报。

丹尼·戈德曼。丹尼，请你站起来好吗？（掌声）

谢谢。请把话筒给艾坦，我想艾坦想跟大家说几句。

艾坦·韦特海默：大家早上好。这里是奥马哈。春天来了，田野绿了，白天变长了。我们把一个大家庭带进了新家。

我此刻站在这里，代表5869个人——不仅是这些人，还有他们的家庭、他们的过去和未来。

我们花了三年时间思考下一步该怎么走。我们很成功，但前方还有很多错误要犯。

直到有一天，有人来问我们："你们听说过伯克希尔·哈撒韦和巴菲特先生吗？"我们说："听说过，但我们从来没想过。"

当我们开始研究这家公司时，我们明白这就是适合我们的组合——一家有着强大文化且我们希望保持这种文化的家族企业，一群热爱工作的年轻人，也许不会干太久，但至少20年、25年。

于是我们决定，试试看吧。我们从沃伦那里学到了非常有趣的一课，从查理那里也学到了非常有趣的一课，我们都挺过来了。（笑声）

我很高兴我在这里代表的不仅是制造产品、服务客户的人，某种程度上我也代表那个制造东西的客户大家庭。

他们让汽车跑得更快更安全，让飞机飞上天，他们制造模具来制作可口可乐的瓶子，制造洗衣机，制造生产地毯的工具。

他们制造很多东西。很多时候，制造产品的人有点默默无闻。

作为一名制造业人士，我自豪地站在这里，说我代表他们所有人，代表我们所有的客户——我每天早上都必须感谢他们，不仅感谢他们购买产品，也感谢他们尝试我们带来的新想法，以及为保持竞争力所做的努力。

谁能在竞争中保持优势，谁就能长期立足。这也是我们的目标。

哈帕兹先生——雅各布。实际上，我的工作就是不添乱。他用一种很温和的方式，十年前把我"解雇"了。

他干得比我好，比我做得更好，我再去干扰他就没意义了。所以我转而去做别的事。我们在这家公司才34年，真正的工作是由雅各布和许许多多其他人完成的。

我知道你们看过《八十天环游地球》。我们为你们准备了"六十一家公司环游世界"。希望你们喜欢。

我们当然要满足很多期望。当然要非常努力地工作，让所有人都为加入这个大家庭感到骄傲——包括我们的员工，当然还有在座的每一位。

那么，希望我们都能成功，让我们展望未来。我期待着每年春天来到奥马哈，这里的田野绿了，白天变长了。谢谢。（掌声）

（录播）解说员：IMC集团呈现"更好的解决方案，创造更美好的世界"。

1889年，第一批汽车的出现带来了对金属加工精密解决方案的需求。这就是一家新公司的开端——由工程师在美国创立的英格索尔。

随后的几十年里，另一家工厂在德国建立。自创立以来，英格索尔与工业界建立了牢固的联系，奠定了其领导地位。

一个多世纪以来，英格索尔一次又一次地证明，最好的解决方案始于最好的工程师。

1999年，英格索尔加入IMC集团，发现天空不是极限，而只是起点。

与此同时，在20世纪之交，另一家金属加工厂在世界的另一端韩国成立：TaeguTec。1997年加入IMC集团后，TaeguTec巩固了其作为远东地区工业切削工具主要供应商的地位。

如今，TaeguTec取得了无与伦比的成功，进入了新市场，精简了生产流程，证明了精准的全球思维可以消弭距离。

20世纪中叶，在以色列北部，斯特夫·韦特海默在他位于纳哈里亚的小棚屋里，预见到了全球对更先进切削工具的需求。"新的世界需要更好的解决方案，"韦特海默说，于是创立了伊斯卡。

在相对短的时间内，伊斯卡已成为世界第二大切削工具制造商，金属加工领域的领导者。

伊斯卡革新了机械加工的方方面面。其使命是：在最高技术层面应用创新、质量和自动化。

伊斯卡的突破性成果包括：切断应用的革命；70年代SELF-GRIP的开发；铣削领域的开创性成就；80年代的HELMILL铣刀；CHAMDRILL钻头；90年代钻孔技术的革命以及切向正角铣削；创新的TANGMILL铣刀。

这些创新及其他成果巩固了伊斯卡作为世界切削工具开发领导者的地位。

英格索尔、TaeguTec和伊斯卡的联合，催生了IMC集团——融合各方优势，打造世界最好的工具。

当今快速发展的世界要求我们不断提高标准，不断投入，提供更智能、更精确的解决方案，推动我们前进、自我提升、引领行业。

（录播）艾坦·韦特海默：你必须成为全线供应商。要成为一家全球性公司，就意味着要在许多国家、在世界各地实现本地化。

（录播）解说员：其他IMC集团旗下公司：

意大利IT.TE.DI——为汽车和航空航天行业高精度铝加工设计和制造PCD金刚石刀具；

意大利UOP——生产高品质整体硬质合金和高速钢标准刀具，以及为航空航天和模具行业量身定制的特种刀具；
法国Outiltec——为深孔钻削和需要特殊几何形状的应用提供超长枪钻的创意解决方案；

日本Unitac——生产深孔BTA式钻削工具，带钎焊和可转位刀头；

意大利Wertec——为深孔和复杂镗孔应用设计和制造独特的锪孔工具。

（录播）雅各布·哈帕兹：如果你朝外面看，看到一些汽车，请注意每辆汽车至少有1个零件是由IMC旗下公司制造的，这一点毫无疑问。

（录播）解说员：汽车工业。

（录播）艾坦·韦特海默：在你拥有产品线、地理覆盖和懂得当地语言的人才之前，你无法开始思考"我能不能尝试成为汽车供应商？"

（录播）解说员：在IMC，我们已将汽车工业定为集团所有工厂的首要目标。英格索尔的所有工厂都大规模地为北美汽车工业贡献力量。

与此同时，在地球的另一端，TaeguTec切削工具正在加入快速发展的日韩汽车工业的浪潮。

ISCAR的研发与IMC集团的联合，带来了全面解决方案，推动了全球汽车生产效率的提升，并为生产成本节约铺平了道路。

（录播）雅各布·哈帕兹：我们不仅卖工具，我们卖的是技术。我们卖给客户的是赚更多钱的方法。我们相信，通过提供解决方案，可以提高客户的生产率。生产率的最终结果，就是为客户公司创造更多利润。

（录播）解说员：重工业。

IMC的实力在重工业领域尤为突出。三大制造工厂的独特组合创造了新的机遇。

英格索尔和TaeguTec的地理位置使它们发展了特定的重工业专长。ISCAR开发的创新几何形状，结合为满足该行业特殊要求而设计和制造的工具，使IMC站在这重要行业的前沿。

航空航天。

融合、精准和创造力必将走得更远。

要想飞得高远，你必须在技术、对材料的理解方面处于顶尖水平。（听不清）

航空航天工业需要针对特殊和难加工材料的加工解决方案，精通铝等轻质材料，以及具备加工需要大规模加工能力的零件的能力。

三大工厂的联合、对切削材料和复杂切削几何形状的深刻理解，以及制造大型工具的专业知识，使IMC成为航空航天工业的战略合作伙伴。

通用工程。

在各个领域、各个行业、世界每个角落积累的丰富工程经验，为开发新的突破性工具铺平了道路——这些工具简化了生产流程，缩短了加工时间，降低了每个通用工程领域客户的成本。

（录播）雅各布·哈帕兹：产品投放市场后，我们会派出另一个团队——我们自己的团队——他们会与已投放的产品进行竞争。

（录播）艾坦·韦特海默：在展会上，我们被公认为一家非常非常有创新力的公司。经常听到的是："去那边看看，他们肯定有新东西。他们总是有新东西。"这是很高的赞誉，创新会带来不同。

（录播）斯特夫·韦特海默：我相信，从某种角度说，工业本身就是一门艺术。它是艺术，是创造。你在创造东西。

（录播）解说员：一进入IMC的分支机构或工厂，你就能感受到。IMC的大家庭首先是员工和客户合为一体的家。多年经验告诉我们，这是成功的关键要素。

（录播）艾坦·韦特海默：很多公司有建筑、机器和大片地产，但只有人才能带来改变。

（录播）雅各布·哈帕兹：我相信，凭借人们的雄心和勤奋工作，我们能够达到第一的位置。

（录播）解说员：世界需要更好的解决方案。这就是我们存在的意义。IMC。（掌声）

巴菲特：这是一次重要的收购，我们支付了40亿美元收购了公司80%的股份。家族仍与我们合作，他们保留了20%的股份。

这是我们收购的第一家总部在美国境外的企业。我们旗下已经有其他公司在境外有业务。

我认为五年或十年后，你们回顾时会发现这是伯克希尔历史上非常重大的一件事。

有趣的是，在这个世界上，很多企业被拍卖出售，交易前修饰数据、加杠杆等等，而我们不断收到一些人的来信，他们认为自己的企业太重要了，不能拿去拍卖。

我们真的从来没有在拍卖中买过一家公司——有吗，查理？——至少我不记得？

芒格：我也不记得有。

巴菲特：是的。所以这有一个好处。

因为，实际上，那些通过这个筛选条件——足够关心自己的企业，以至于不会像一块肉一样把它摆上拍卖台的人——在我们看来，也正是那些最终会成为最好管理者和最好合作伙伴的人。

他们脑子里有一种想法：这个生意太重要了，这里的人太重要了，我们服务的客户太重要了，所以我们真的在乎这个企业所在的家。

我认为这个筛选机制对我们非常有利。在过去的15到18个月里，我们收购了好几家有这种感觉的企业，而我认为其中最突出的就是伊斯卡。

所以，欢迎我们来自以色列的新朋友。我打算九月份过去看看，看看那里还有没有像你们这样的姑娘，看看能不能再谈点生意。

6. 问答环节

巴菲特：那么，我们进入提问环节。

我们会一直进行到中午，然后休息45分钟左右再回来，继续到下午3点左右。

然后休息15分钟，下午3:15到3:16召开正式会议。（笑声）

下午4点，查理和我会与所有来自北美以外地区的人会面。

今年我们有大约550份来自北美以外国家的门票申请，而去年大约是380份。所以我们很期待与所有远道而来参加这次会议的朋友见面。

7. 社保问题"轻松应对"

巴菲特：场内分了好几个区，我们从1区开始。

观众：我叫爱德华·贾尼格，来自科罗拉多州丹佛市。

首先，感谢查理和彼得·考夫曼那本精彩的书。我想本杰明·富兰克林会为此感到非常自豪。

我的问题是，去年被问及社保问题时，你说像美国这样富裕的国家应该照顾好老年人。

今年我读了皮特·彼得森的书《空转》，我想从对社会最大利益的角度来看，你认为福利支出的底线应该划在哪里？

另外我想知道，你们两位在这个问题上是否有分歧？

巴菲特：每个社会都会面临这个问题——无论是否制度化——就是如何照顾老人和年轻人。

你知道，处于生产年龄的人在生产商品和服务，而太年轻无法参与生产的人同样需要这些商品和服务，年纪大的人也处于同样位置。

我相信从1935年开始，我们通过法律将这一理念正式化了。我们对年轻人一直是这样想的——当他们无法自己支付学费时，学校应该为他们提供教育，社会对这两类人群都有责任。但在1935年，我们提出了政府提供这个基本保障的理念。

现在，我认为65岁这个退休年龄随着寿命延长而变得过时，这个观点有一定道理。目前正在一定程度上调整，我认为可能还需要更多调整。

但这个国家的人均GDP接近4万美元。有些人，比如我和查理，非常幸运，在市场体系下能够变得极其富有。

而其他人没有那么幸运，他们在市场体系下不一定能做得那么好，如果能在工作期间养活自己就算很幸运了，但没有能力在晚年以足够高的收入来照顾自己。

社会已经承担了这个责任。我们国家可以轻松处理社保问题。

我的意思是——这让我感到有点不可思议——一个很乐意现在运行三四千亿美元赤字的政府，却非常担心30年后社保会有一千亿美元的缺口。我的意思是，这有点讽刺意味。（掌声）

确实，如果我们维持现有的年龄段划分，最终会出现每两个处于生产年龄的人供养一个老年人的局面。

但随着时间推移，我们每年的产出都在增长。在一个代议制民主社会中，如何分配这块蛋糕始终会存在博弈。

但我们有一块巨大的蛋糕，一块不断增长的蛋糕。我们可以很容易地——至少以不低于现在的水平——从这块增长的蛋糕中照顾好老年人，同时处于生产年龄的人的生活水平也不会下降。

芒格：是的。我非常尊敬皮特·彼得森，但我得出的结论不同。

当然，如果我们不改动社保制度，它最终会出现资金不足。

但如果这个国家未来几十年每年以2%到3%的速度增长，那么从蛋糕中多分一小块给老年人，简直是小儿科。

我认为，认为无论国家变得多富有，都要把给老年人的钱冻结在完全相同的数额上，这种想法很疯狂。

在未来多付出一些，来支持我认为是我国历史上最成功的项目之一，这完全是合情合理的。

社保的管理费用很低，做了大量好事。这是一个非常合理的承诺，我希望我自己的政党能更明智地认识到这根本不是个问题。（掌声）

巴菲特：这就是你问我们这年纪的人如何看待照顾老人问题时的结果。（笑声）

顺便说一下，现在——大家都喜欢谈论统一预算——30年前你在国家层面可没听到过统一预算的说法。

统一预算意味着社保盈余现在被用来减少整体预算赤字。所以他们现在很乐意把社保盈余算进去，吹嘘削减后的数字。

但当他们开始谈论20年或30年后社保会入不敷出时，他们又倾向于——想把社保单独拿出来，显得很恐慌。所以我认为这个论点中有很多虚伪的成分。

8. 不同业务，不同薪酬

巴菲特：我们进入2区。

观众：早上好。我叫菲尔·拉夫顿，来自加州奥林达的股东。

我的问题是：在一个从繁荣到萧条周期性波动很剧烈的行业，你会如何设计薪酬体系？

你想把薪酬以某种方式与业绩挂钩，但这会导致薪酬的大幅波动。比如，在当今繁荣的行业，如能源和采矿，利润丰厚是行业繁荣的结果，不一定是管理能力的体现。

反之，当行业低迷时，利润低也不是管理层的错。

那么我的问题是：你如何设计薪酬方案才能最好地激励管理层的表现？

巴菲特：好问题。因为如果你现在经营一家铜业公司，铜价每磅3.5美元，就算你是村里的傻瓜也能赚大钱。

同样，当铜价每磅80或90美分时——这占据了我们成年后的大部分时间——矿业很多时候日子都不好过。

我们在伯克希尔设计薪酬体系。我们有几十家公司。有些是资本密集型，有些是周期性的，有些不需要太多资本。

有些生意即使没人管也很棒，有些生意即使由最优秀的管理层经营也非常困难。

我们有各种各样的薪酬体系。你说"如何为这种情况设计薪酬体系"是很明智的。因为很多时候人们拿来一些标准化的体系，或者他们看到的最高水平的体系，然后应用到对自己有利的方向。

大多数人如果自己选择薪酬体系，都会从他们自己的角度设计出最有利的方案。

如果我们全资拥有一家铜矿公司，我们衡量它的标准可能更多是生产成本，而不是铜价是每磅2美元还是1美元。

我的意思是，管理层可以控制——取决于矿体类型等因素——但他们肯定可以控制运营条件。他们无法控制市场价格。

在这样的业务中，我想我们会有一种不会大幅波动的奖金方案，但可能会与我们认为是管理者可以控制的因素挂钩。这就是我们试图衡量的。

我们努力理解他们所处的行业，努力理解管理者可以影响的事情，以及他们在这些方面的表现。

例如，在GEICO，我们用两个指标来衡量：一个是保单增长，另一个是成熟业务的盈利能力。

新业务需要花钱。我们想要新业务，所以我们不会因此扣除管理者或参与分享的2万名员工的绩效。

我们不想为任何他们无法控制的事情付钱。我们不想为错误的事情付钱。

我认为，在周期性业务中，如果油价是每桶70美元，我不认为哪个管理层应该因此得到功劳。事实上，当他们在国会作证时，他们都会否认这与自己有关。

但我不会因为油价是每桶70美元还是40美元而给他们记功。我会因为他们长期的低发现成本而给他们记功。

我的意思是，如果你有一家石油生产公司，你真正想要的是在五年或十年的时间内，以低于平均单位成本发现和开发石油的管理层。

即使在主要石油公司之间，这方面的表现也有巨大差异。我会给做得好的人付高薪。我会付给他们很高的报酬，因为他们为我创造了财富。

但我不会给那些仅仅靠70美元油价发财、而实际上在合理价格发现石油方面记录糟糕的家伙很多钱。查理？

芒格：是的。像我们伯克希尔这样建立公平的薪酬体系并不难。

很多其他上市公司也有公平的薪酬体系，但大约一半的公司有严重不公平的体系，高管拿得太多。

我们知道如何解决伯克希尔的问题，但我们对美国薪酬体系不公的那一半行业的影响力至今几乎为零。

巴菲特：有一件事你可能觉得有趣，我们有——我不知道——68家运营公司。我大概要为其中40位左右的管理者负责薪酬体系，因为有些管理者下面还管着几家公司。

我想不出——再说一遍，40年来，我想不出有谁因为薪酬方面的分歧而离开。

另外——我们伯克希尔从来没有请过薪酬顾问。子公司可能请过，但他们聪明到不会告诉我。（笑声）

从来没有发生过。我的意思是，我们没有——我们没有很多会议。我们不花很多时间在这上面。这不是什么高深的科学。

薪酬被搞得比需要的复杂得多，比需要的混乱得多，因为把体系搞得复杂和混乱，符合那些想拿到远超自身价值报酬的人的需求。

这个体系不会改变，因为它对掌握开关的人有利——那些选择人力资源顾问、选择薪酬委员会成员的人有利。

我曾被安排进一个薪酬委员会，查理可以告诉你发生了什么。（笑声）他在场。

芒格：是的。我们是所罗门最大的股东。我们两个都在董事会，沃伦在薪酬委员会。

在那种充斥着嫉妒狂热的投资银行薪酬文化中，沃伦温和地劝说——我觉得挺温和的——希望能得到一个稍微合理的结果，但被否决了。

巴菲特：查利用"嫉妒"而不是"贪婪"这个词，这很有意思，因为根据我们的经验，就人们想要进入前四分之一的动机而言，嫉妒可能比贪婪更强大。

这是一个非常有趣的现象：你可以给某人200万美元的奖金，他们本来没事——直到他们发现旁边的人拿到了200万零1美元，然后接下来一年他们都会很不爽。（笑声）

查理指出——在七宗罪中——嫉妒是最愚蠢的，因为嫉妒不会让你感觉更好。如果你嫉妒别人，你会一直感觉更糟。

但暴食——我暴食的时候可是有过不少美妙的时光。（笑声）

暴食确实有好处。（笑声）

我们就不谈色欲了。（笑声）

不过我听说那偶尔也有好处。

但嫉妒——你只会坐在那里折磨自己，睡不着觉。但这——这是人性的一部分，你经常能看到，而且充满了讽刺。

SEC希望薪酬更加透明，我认为这基本上是个好主意——除了一个事实：这成了每个CEO的购物清单——当他们看到有人连理发都由公司报销时。

他们决定自己也需要公司报销理发费用，然后突然就变成了大方的给小费的人。

9. 我们的管理者被我们的文化"训练"

巴菲特：我们进入3区。

观众：大家好，来自欧洲中部的问候。我是诺曼·温特罗普，来自德国波恩。

非常感谢你以让我们有合作伙伴感觉的方式来写股东信。

沃伦，在股东信中，你以对未来管理伯克希尔·哈撒韦的思考作为结尾。

请问，你如何培训你的继任者？你跟他们说什么？你如何总结对你来说重要的事情？
如果你能做到的话，你如何衡量他们是否达到了你的期望？

巴菲特：好问题。

实际上，我认为你读了那封信就会明白——那封信的目的之一就是传达——不仅是传达给我们的股东合伙人，也是传达给我们的管理者和公众——伯克希尔到底是什么。

这次会议，就我们所做的事情而言，就是旨在赋予伯克希尔个性和品格。我们不是说这一定比别人更好，但这是我们。

我们想让认同我们这种经营方式的人加入我们——与股东建立合伙关系，对企业做出终身承诺。我们希望这样的人加入我们。

我们希望他们加入后所看到的一切，都能强化我们所秉持的价值观。所以我们做的每一件事，都希望符合大多数人所说的伯克希尔的"文化"。

所以，文字、他们看到的东西、他们听到的东西、他们观察到的东西——这些本身就是培训。

这就像你小时候接受的教育。在家里，你每天从身边那些非常重要的人——那些大人的行为中学习。

家有一个文化。企业有一个文化。在某种程度上，国家也有一种文化。我们努力做与文化一致的事。我们努力不做与文化不一致的事。

相信我，如果你是一位聪明的伯克希尔管理者——他们确实很聪明——他们一开始就认同这种文化，他们看到它行之有效，这不需要正式的课程、指导或任何类似的东西。

如果你和我们的伯克希尔管理者聊聊，你会发现他们的想法实际上和查理与我的想法一致。

有很多人不这么想，他们就不会加入我们。

我们经常听到——实际上待会儿还有一个人要来——但不会有结果的，因为这个人的思维方式与我的不同。

我对他做的生意有点感兴趣，所以我们会见面，但不合适。就是不合拍。

好在我们的文化定义得非常清晰，所以在人选进入或行为是否与文化一致方面，很少会出错。所以我认为不需要任何正式培训。

我在年报中提到，如果我今晚去世，有三个明显的继任候选人。

董事会知道今晚会选择哪一个。三年后可能不同，但任何一人都能无缝融入我希望在这里建立的文化中，因为那也是他们的文化。

查理？

芒格：沃伦坚守信念到75岁，一直保持某种文化和思维方式，你真的认为他会在这个传承信念的工作上搞砸吗？

在他的生命职责中，还有什么比这更重要的？你们有更重要的事要做——（掌声）

你们有比担心蜡烛会因为一些人去世就在伯克希尔熄灭更重要的事。

在这里，信念会持续很长时间。

当然，在总部，我们不培训高管。我们寻找他们。而且他们不难找。

如果有一座山像珠穆朗玛峰一样矗立在那里，你不需要是天才也能认出它是一座高山。（笑声）

10. 封闭式基金的非理性定价

巴菲特：好的。4区？

观众：我叫袁刚，来自英国怀特黑文。

实际上，上次我提问这么紧张的时候，是我刚从波仙珠宝买完订婚戒指向我太太求婚的时候。（笑声）

巴菲特：希望你下次也紧张。（笑声）

观众：我的问题是，当前大家对新兴市场热情高涨，很多持有新兴市场股票的封闭式基金正在以相对于其资产净值的大幅溢价交易，即使可以用开放式基金按资产净值买入类似股票组合。

这在我看来并不理性。为什么这些溢价会持续存在，你同意这是非理性的吗？

巴菲特：是的。我倾向于认为这是非理性的。我不了解你提到的具体新兴市场基金的情况。我没有看溢价幅度。

但历史肯定会表明，大多数封闭式基金——几乎所有封闭式基金——最终都会折价交易。

我实际上做过——算了，不举那个例子了。但绝大多数封闭式基金最终都出现了折价。

你知道，一开始，如果它们以6%的佣金销售，那么最初买入的人花1美元只能得到94美分的资产净值。但如果我看到——如果我有兴趣通过别人的管理来投资新兴市场，我可以用X价格买入开放式基金或按资产净值买入，而封闭式基金却要支付120%的X，那你必须非常有说服力地证明封闭式基金的管理更好。

所以我认为你是对的。我不知道——如果溢价只有几个百分点，那其实没太大差别。

但偶尔，查理和我在过去见过封闭式基金以甚至30%或40%的溢价交易。

海外证券就是一个小基金，多年来一直如此，让所有人都摸不着头脑。但最终它们会回到地面。

查理？

芒格：我没什么补充的。（笑声）

巴菲特：他现在渐入佳境了。（笑声）

11. 公司董事会应该像所有者一样思考

巴菲特：5区？

观众：沃伦和查理，谢谢你们去年收购皮特·利格尔的公司福瑞斯特河，让这个曾经默默无闻的中西部城市在地图上有了位置。

我是弗兰克·马丁，来自印第安纳州埃尔克哈特——世界房车之都。我还想感谢——

巴菲特：很高兴见到你，弗兰克。

顺便说一句，弗兰克刚出版了一本书，是他历年年度信函的历史。是一本好书，我推荐你们读一读。

观众：谢谢你，沃伦。

我还要感谢你对罗宾·威廉姆斯和其他好莱坞明星的影响力。看过电影《房车之旅》的人都知道，沃伦会不遗余力地推广他收购的公司的产品。（笑声）

巴菲特：实际上已经有人注意到了，弗兰克。（笑声）

观众：说点更严肃的，美国公司治理中有一个虽小但渐长的趋势——从董事多数票当选转向多数投票制——这在英国早已是标准。

你认为多数投票制在提高公司董事会道德标准方面有什么利弊？

巴菲特：查理，你想回答这个吗？

芒格：我认为这对公司董事会的道德没有任何影响。

公司治理方面总会有各种潮流。我认为美国公司的问题不是靠这种东西就能解决的。

所有改革都必须考虑到哪些人可能会积极使用新权力——而那些人，说得委婉一点，鱼龙混杂。

巴菲特：董事会的问题在于——你要理解，这既有商业因素，也有社会因素。

问题在于，参与其中的董事在多大程度上像所有者一样思考，以及他们是否对商业有足够的了解——即使他们试图像所有者一样思考——他们的决策能否是好的。

查理和我在一些实行双重投票权的公司董事会待过。伯克希尔也有，但影响很小，实际上没什么差别。但我们也在其他董事会待过。

我从来没有真正看到过，基于他们进入董事会的方式（投票方式的不同）而导致行为上有任何差别。

但在董事会成员的商业头脑、他们在决策时像所有者一样思考的程度方面——如果你这些年观察过董事会——你会被震撼到，差别真的巨大。

我没有看到双重投票权或其缺失与这有多大关系。

关键——我以前提到过，正如查理所说，公司治理方面总有很多潮流。

但董事会的职责是找到合适的CEO，防止CEO越界。因为有些人能力很强，但他们还是想把一切都据为己有。

但如果他们什么都不要，却是错误的CEO，那仍然是一场灾难。所以低薪酬本身不是标准。

所以你要找对的CEO。你不希望他们越界。

然后我认为，董事会需要在重要收购上行使独立判断，因为我认为CEO——即使是聪明的CEO——在进行收购时常常受非理性动机驱动。

在这三个领域，美国董事——我不认为他们近年来交出了令人满意的答卷，无论在双重投票制的董事会还是其他类型的董事会。

在我看来，改善公司治理的唯一方法是，大型股东开始真正关注我刚才提到的那些问题是否得到妥善处理。

如果他们去关注所有这些边缘问题，他们玩得很开心，上了报纸。他们有小清单，可以打分等等。但这对于改善美国企业的运营不会有任何作用。

但如果八大或十大股东群体——如果真正的大型机构投资者说"这个薪酬方案毫无道理，我们不投票支持这些董事，理由如下"，那就会带来改变。但到目前为止，他们不愿意这么做。

这需要大股东。小股东联盟或在选票上写点东西是做不到的。但美国的大股东——他们中的一些人甚至把投票权外包了。

我惊讶地发现，一些非常大的机构投资者实际上把投票权交给了别人。他们不想像所有者一样思考。而他们——我们所有人——都在为此付出代价。

12. 科技仍然在"太难"那一堆

巴菲特：6区？

观众：你好。我叫安迪·波伦，来自密歇根州阿德里安。再次感谢你邀请我来到奥马哈。

我的问题是问沃伦的，但查理也请补充一下。

沃伦，我多次听你说你不懂科技，你在这方面依赖比尔，这没问题。我从今年的电影里看到你在学习，这很好。

巴菲特：学得慢。

观众：我也很好奇，你到目前为止对IBM、Sun Microsystems、甲骨文、戴尔、EMC和英特尔等其他信息技术公司有什么了解？

巴菲特：我所学到的是——我学到的足以让我知道我的知识不足以做出投资决策。

查理和我的能力圈涵盖评估多种类型的业务，但还有很多业务是我们无法评估的。

其中一些业务——我认为很少有人能够评估。

有些业务未来很可能与现在大不相同，也许有少数人对它们有深刻见解，但我们肯定没有。

我们最擅长的是那些我们能判断五年后、十年后它们会和现在很像的业务。它们会更大，会做不同的事情，但基本面不会变。

五年后，伊斯卡会更大。可能会大很多，我们可能有机会做一些有趣的收购。

但你所看到的基本面不会改变。人们的思维方式不会改变。

我可以列举出许多必然会发生巨大变化的业务。想想电信业务在过去15到20年的变化程度，真是令人震惊。

即使事后回顾，也很难弄清楚谁赚到了钱等等。有些游戏太难了。

查理说："我们公司有三个盒子：要做、不做、太难。"（笑声）

很多东西最终都进了"太难"那堆，我们没觉得困扰。我们不必每件事都做得好。

如果你去参加奥运会，你要是百米跑得好，你不用去扔铅球。别人可以扔铅球，你百米跑得够快，照样拿金牌。

所以我们努力待在自己的能力圈里。

老托马斯·沃森——很多年前说过："我不是天才，但我在某些方面很聪明，我就待在那些方面。"

这真的很聪明。我们发现我们很多管理者并不认为自己能解决世界上所有问题，但他们把自己的业务经营得非常好。

你不想——弗兰克·马丁提到福瑞斯特河。你不想去和皮特·利格尔在他的领域竞争。他会打败你。他非常非常非常厉害。

但他不会跑来告诉我们如何经营保险业务，因为那不是他的领域。

我们寻找那些在自己懂的领域非常出色的人。我们一点都没有因为——好吧——你刚才提到英特尔，是吧？

我几乎见证了英特尔的诞生，因为我当时在格林奈尔学院董事会，鲍勃·诺伊斯是格林奈尔董事会主席。我们——格林奈尔——买了他们30万美元的初始债券。

我知道鲍勃一直是一个非常非常聪明的人，但我当时完全不知道如何评估英特尔的未来，现在我也不知道。

而且我认为他们自己这几年可能也遇到了一些意外，比如AMD和他们业务中发生的事。

但五年后会是什么样子，我完全不知道。我甚至不确定，就算你在行业内，你能否准确知道五年后会是什么样子。有些生意真的非常非常难以预测。

查理？

芒格：是的。去年一位外国记者仔细观察我们之后，实际上说："你们看起来没有聪明到能比其他人做得好那么多的程度。"（笑声）

巴菲特：他是在看你还是看我，查理？

芒格：都看了。（笑声）

"你能解释一下吗？"我们说："我们比大多数人更清楚自己能力的边界。"

知道自己的能力边界是非常有用的。我总说，如果你不知道能力的边界，那就不算能力。

巴菲特：这我得想想。（笑声）

比尔一会儿会解释给我听。

13. 给富人的税收优惠太多

巴菲特：请7区。

观众：我是约翰·贝利，来自马萨诸塞州波士顿。

我想问，沃伦和查理，你们能不能考虑三种假设性的长期投资证券。

第一种，相当于美国家庭收入中位数的份额。背景是，实际家庭收入中位数大约30年来一直停滞不前。

第二种，相当于美国所有企业收入的份额。背景是，企业收入在GDP中的占比几年来一直在上升。

最后一种，比较抽象，相当于美国所有资本资产的份额，如果可能的话，包括所有无形资本资产。

这些有没有哪一种值得长期持有20年左右？如果没有，为什么？

巴菲特：我觉得我宁愿买伊斯卡。（笑声）

正如你指出的，企业利润占GDP的比例，除了二战后的少数年份外，已经接近历史高点。很难想象会更高了。

有趣的是，企业利润——你看标普公司的净资产收益率、销售利润率，画在线上，都在高位。

企业所得税相对于国家总收入来说并不高。所以你可以看到在这方面存在一些脱节。

但家庭收入中位数是查理和我从未考虑过的。我们不是追求那个的。

不过，过去5到10年，收入差距确实显著扩大，对富人的税收优惠非同寻常。

我过去指出过，福布斯400强中的大多数成员，包括我自己，缴纳给美国政府的收入比例——包括社保税——比他们办公室的前台还低。
30年前不是这样的，我认为在一个富裕社会中也不应该是这样，但这确实发生了。

我刚算了一下我2005年的税。2004年——我没有避税手段，没有税务顾问。我就是做自己的事，年底加总。

2004年，我的税率是办公室15或16个人中最低的。2005年，我的税率甚至更低。

这要感谢美国政府。这不是靠大量税收抵免或诸如此类的东西。

我认为这很疯狂，我认为美国人民不太了解这一点。如果了解了，他们应该而且一定会非常不满。

所以我认为低收入和中位收入群体没有以与富人成比例的方式分享过去十年的繁荣。

你提到的最后一点对我来说太深奥了，所以交给查理来回答。

芒格：是的。对包括中位收入人群在内的所有人最重要的数字是人均GDP如何增长。这些数字一直很好。

所以我不对中位收入问题过于激动。这不像我们都永远停留在某个状态，不会有人从状态A移动到状态B。

上下流动都很大。真正重要的是蛋糕保持体面速度的增长。

话虽如此，我认为沃伦是对的，其中一些税收变化有点疯狂。我的意思是，它们引发了比我们需要的更多的嫉妒。但我不认为那有那么重要。

巴菲特：是的。我们要是拿中位收入，可能会觉得更重要，查理。（笑声）

14. 芒格：乙醇是"愚蠢的"

巴菲特：我们进入8区。

观众：早上好。我是黛安·瑞安，来自堪萨斯城。

我的问题是，你对乙醇作为燃料添加剂的经济效益有什么看法？

作为潜在投资者，我该关注这个行业吗？

巴菲特：我对后一个问题知道得不够多，不能回答。我知道我们不——查理和我知道得不够多，无法评估乙醇项目。

有人找过我们。当然，现在它们很受欢迎。

但要判断一个乙醇厂五到十年后的资本回报率，对我们来说，判断人们还会不会喝可口可乐——甚至吃喜诗糖果——要容易得多，我强烈推荐喜诗糖果。（笑声）

所以，这取决于政府政策，取决于很多我们不擅长预测的变量。

现在很容易为乙醇融资。它很热门。

我们的经验是，我们不太关注任何时期的"热门"东西。

我对生物化学之类的东西一无所知。

我有个儿子在内布拉斯加州的乙醇委员会当过负责人。如果我注意到他突然开始比我有钱，我就会怀疑我该认真研究乙醇了。

但到目前为止，我还没看到这方面的实际证据。

毫无疑问，乙醇的用量会增长。我们会看到的。

总的来说，农业加工业务的资本回报率并不高。你看嘉吉、ADM、大型加工商，那一直不是一个好生意。

乙醇可能是个例外，但我不确定你如何在长期获得显著的竞争优势。

如果周围建了太多乙醇厂，当你在生产一种大宗商品时，那不是什么好事。

查理？

芒格：我的态度比沃伦更负面。

我残留的热力学知识让我怀疑，生产乙醇所消耗的化石燃料能源比乙醇本身能提供的还要多。

如果是这样，那这是解决能源问题的一种非常愚蠢的方式。（掌声）

巴菲特：考虑到我的家庭情况，我只能说我有朋友喜欢乙醇，也有朋友不喜欢乙醇。

我希望我的立场非常明确：我站在我朋友那边。（笑声）

15. 警惕投机性商品泡沫

巴菲特：我们进入9区。

观众：你好。我叫约翰·弗罗伊登伯格，来自德国汉诺威。

你认为我们正处于商品泡沫中吗？谢谢。

巴菲特：当然不——农产品没有泡沫，如果你说的是小麦、玉米、大豆之类的话。

但如果你看金属、石油，涨幅巨大。最极端的可能是铜。

石油，如果你追溯到几年前每桶10美元的时候——涨幅比铜更极端——但毫无疑问——就像大多数趋势一样。一开始由基本面驱动，到某个时点投机接管。

基本面导致一些人们多年来看着却没有兴奋的东西发生变化。

铜确实有点短缺，或者人们对货币有点担心，黄金上涨等等。

但这就是那个老故事：智者开始时做的事，愚者结束时才做。

任何有大幅波动的资产类别，开始时基于基本面，最终会吸引投机参与，随着时间推移，投机可能成为主导。

最著名的例子总是郁金香球茎。郁金香可能比蒲公英更有吸引力，所以人们多花点钱买它们。

但一旦价格历史形成，人们开始关注以前从未关注的资产，并嫉妒邻居不费吹灰之力就赚了大钱——因为他早就看到了——这时投机就会接管。

我猜我们在商品领域正在看到这种情况。当然，我认为在房地产领域也看到了一些。

至于会走多远，你永远不知道。有些东西会涨到令人难以置信的高度——银价曾经到过——在80年代初短暂涨到每盎司50美元。

世界上从未在60年代银价每盎司1.6美元或1.3美元时关注过它的人，现在每个人都在关注它。有人做空，有人做多，它成了投机足球。

我猜现在像铜这样的很多活动都是投机性的，市场两边都是。

如果涨到每磅5美元，谁知道呢？但在我看来，这个市场现在更多是对投机力量而非基本面力量的回应。

查理？

芒格：我认为我们通过在白银上的非常熟练的操作，已经证明了我们对商品价格知道得多么少。

巴菲特：我想你可以把"我们"改成"我"——实际上是我干的。

我买得很早。我卖得很早。除此之外，我做的每件事都是完美的。（笑声）

我们——或者说我——以极高的效率在那里实现了最小化。查理跟那没关系。我曾一度是白银大王。

我们确实在上面赚了点钱。但一旦进入投机区域，我们不擅长判断投机热潮会走多远。

如果基本面有吸引力，我们认为买股票或其他东西物有所值，我们会赚到钱。

我们可能赚不到——远远赚不到——那些在真正狂热的最后30天或30周里玩出来的人那么多。

这些东西往往在临近结束时最疯狂。

但这又回到了灰姑娘参加舞会的问题。你在那里，玩得很开心。潘趣酒在流淌，舞伴越来越漂亮。

你知道午夜时分会变成南瓜和老鼠。

你环顾房间，想"再跳一支舞，再来一个帅哥，再来一杯香槟。"

你以为你会在午夜离开，当然每个人也都以为他们会在午夜离开。最后，确实变成了南瓜和老鼠。

就像我说过的——亚当·史密斯多年前说过——一个叫杰里·古德曼的人用亚当·史密斯的笔名写道：灰姑娘这支舞的问题在于墙上没有钟。

在市场上——如果你现在说铜，如果说1999年的互联网股票，如果说1950年代的铀股票——墙上没有钟。

派对越来越有趣，一分钟又一分钟，一小时又一小时，然后确实变成了南瓜和老鼠。

16. "巴西不会排除在外"

巴菲特：10区？

观众：我叫路易莎·洛雷多。我是堪萨斯大学的学生，原籍巴西巴西利亚。

我的问题是问巴菲特先生和芒格先生。

南美的股票市场在过去几年增长迅速。考虑到政治环境和潜在风险，你们对南美的投资机会怎么看？

巴菲特：我们在很多市场的问题是，我们需要投入大量资金才能在伯克希尔产生显著影响。我们的市值大约在1350亿左右。

所以我们在看可交易证券时，至少要投入数亿美元。这大大缩小了国家范围或这些国家内企业的范围。

但我们大约三年前投资了中国石油。中国石油大概是世界上五大石油公司之一——但即使在那里，我们也只能投入4亿多美元，幸运的是现在值20多亿了。

这可是像中国这么大的国家、该国最大的公司，即使在那里我们也只投了4亿多美元，虽然我们想投更多。

但那时我们并不害怕进入中国。我们只是想因为进入中国而得到更多回报——确实得到了——因为我们不太了解那里的游戏规则。对巴西我们也会有同样的感觉。

我的意思是，那里有一家很棒的啤酒公司，我一个朋友在管，我们本来应该投的。我们知道他是个优秀的管理者，会做得很好。

所以，巴西不会排除在外，但我们必须能够以有吸引力的价格投入大量资金到我们了解的业务。

我们希望它比在美国便宜。我们不了解那里的税法、治理的细微差别等等。但考虑到这些，只要价格合适，我们会做的。

我们不太可能把大量资金投入——巴西是个大国，但我们不太可能把大量资金投入非常小的经济体，因为投不了那么多。查理？

芒格：没有补充了。

17. 克莱顿和活动房屋的前景

巴菲特：11区？

观众：我叫杰夫·宾厄姆，来自伊利诺伊州芝加哥。

我有一个关于活动房屋行业的问题。你对该行业的需求前景怎么看？相应地，你认为未来几年贷款会有意义地增加吗？

在社区场地租金持续上涨、一些贷方要求更短的抵押贷款期限的情况下，活动房屋相对于传统建造房屋和公寓等竞争产品的定价是否有吸引力？

巴菲特：活动房屋的历史挺有趣的。回到三四十年前——我想差不多40年——才能找到像过去几年这么低的销量。而现在的房子比那时好得多——好太多了。

有些年份，美国新房中有20%是活动房屋。每五套中就有一套。

去年，不包括联邦应急管理局的需求，我们已经连续第三年在略高于13万套的水平上徘徊——大约是——大概是新房开工量的6%或7%。

所以近年来活动房屋在新房总量中的占比确实很低，而房子质量比早些年好得多——好很多。

你可以看看房子。我们在展厅有两套房子，大约每平方英尺45美元。这物有所值。

通过地方分区法等，本地建筑商对活动房屋的进入有很大阻力。我们在一些地区取得了进展。我们实际上在这个业务中开发了小区。

四五年前，活动房屋被大量错误销售——活动房屋零售商出售房产，拿到任何首付，发放贷款——卖给不应该买的人——然后贷款被打包证券化，导致某些保险公司的人损失了大量资金。

所以这实际上是信贷滥用。这留下了后遗症，需要很长时间才能消化。

我认为我们旗下的克莱顿房屋在融资方面做得非常出色——顺便说一句，它们应该用更短的期限来融资。

如果放在自有土地上，那是一回事，但用30年期来融资，在我看来是个错误。

但有一段时间贷款条件变得非常宽松，我们现在正在承受后果。

但我认为市场会变大，但不会在今年变大。我看今年——包括一些联邦应急管理局需求和飓风带来的需求——大约14.5万到15万套。按行业标准，这低了很多。

现在工厂数量减少了很多，零售商数量也减少了很多。

克莱顿的地位非常稳固。他们的记录比业内任何人都好得多，你很难找到第二名。

查理？

芒格：你问到了传统建造房屋及其竞争力。这正是活动房屋行业的问题之一——传统建造成屋已经变得非常高效。

但伯克希尔的子公司MiTek在这方面大大提升了效率。在大量建造时，使用像MiTek提供的系统，传统建造房屋的效率惊人地高。

如果不是这样，活动房屋的份额会大得多。

我个人认为，活动房屋会变得更好，占据更多市场份额。这可能需要相当长的时间，但这是如此合理，我认为最终会发生。

巴菲特：是的。未来某个时候，你会期望行业达到20万套以上。但我不认为未来一两年内会看到。

行业必须认真思考——他们已经在取得进展了——他们必须思考什么是最合理的融资方式，以及如何确保买家在五年或十年后的资产仍然超过贷款价值。

五年前很少有人考虑这个问题。问题只是把文件凑齐，在华尔街卖掉，让别人以后操心。

克莱顿在这方面比其他公司做得好得多，但当时行业条件就是这样。

但我认为克莱顿——克莱顿很容易在未来成为美国最大的房屋建筑商——因为正如查理所说，我们将成为一个应该做更大业务量的行业的重要组成部分。

芒格：我还认为，几年前活动房屋融资中的一些罪恶已经转移到了传统建造房屋的融资中。

在美国住房领域，大量荒谬的信贷正在被发放。这在活动房屋领域造成了可怕的后果，我猜传统建造房屋领域迟早也会出现问题。

巴菲特：愚蠢的借贷总是有后果的，而且通常是大规模的，但你不会马上看到。就像一种疾病，几周内不会显现症状。

你可以有这样的流行病，等你知道时，已经深陷其中了。愚蠢的融资就是这样。

你曾经——你肯定在80年代的商业融资中见过，然后有了RTC和储贷危机等等，因为一个又一个愚蠢的项目被建起来。

开发商只要借得到钱就会开发。就这么简单。当贷款机构大量放贷时，项目就会被建起来。

这在活动房屋领域发生了。在80年代的商业地产领域发生了。我认为在近年来的传统房屋领域也发生了。

如果你看一些贷款机构第一季度的10-Q报表和去年的10-K报表，看那些应计但未支付的利息（因为人们有可调利率抵押贷款，但只能调到一定程度）的贷款余额在增加，而贷款机构却把这当作已支付收入来确认，你会看到一些非常有趣的统计数据。

芒格：是的。这种愚蠢的贷款被可耻的会计推波助澜。会计行业一直没有停止通过妥协走向糟糕的行为。

巴菲特：我们的审计费用刚涨了。

18. 对投资俄罗斯没有兴趣
巴菲特：12区？（笑声）

观众：我叫艾略特·塞缪尔斯，来自纽约市。

由于高能源价格等因素，俄罗斯最近是表现最好的市场之一。自1990年代以来，该国的财政状况已经稳定。

随着个人收入增长，一个新兴的中产阶级正在形成。但同时也存在风险——政治、法律风险——对少数投资者来说。

但在那里的二线公司中，也可能有很好的价值。

我想知道，俄罗斯需要发生什么，你才会去那里投资——无论是伯克希尔还是你个人——那里的哪种公司会让你感兴趣？

巴菲特：听起来你自己可能买了一些俄罗斯股票。正如你所知，1998年，沃尔特·瑞斯顿说主权政府不会违约。

1998年，至少在俄罗斯，他被证明是错误的。查理和我在所罗门继承了在西伯利亚做石油大生意的业务。

有一段时间——我们去挖井。我们把钱投进去。只要我们在钻井，我们就受欢迎。但当我们的钱用来钻井之后，我们想把油取出来时，他们就不那么友好了。实际上，发生在我们身上的事情真的很极端。

所以，有过几次这样的经历后，我们可能需要很长时间才会想把大量资金投入俄罗斯。现在可能不一样了，但我不确定。

大约三年前的7月，我在太阳谷和霍多尔科夫斯基共进早餐，带了翻译。他跟我谈——他在考虑将尤科斯在纽约证交所上市，但他说这需要在SEC注册之类的，他不确定那样会不会太危险。

他最终没有在那里上市，但他回到了俄罗斯，从那时起就一直——差不多从那时起——在监狱里。

尤科斯因税务索赔被破产了。我只是觉得很难建立信心，认为那里对资本——特别是外部资本——的态度已经永久改变。

查理，你怎么看？

芒格：这让我想起一点POLY石油公司，很多年前在洛杉矶交易很活跃。

人们常说："如果他们真的找到了石油，那老头子会偷走的。"恐怕我们在很多寻找石油的国家都有类似的问题。

巴菲特：我们在那里的人的人身安全不是受到过威胁吗，查理？

我们派人去运回设备，他们说如果派人去运设备，不但设备运不出来，人也出不来。

所以我们知道情况。那并不是很久以前的事。

芒格：是的。

19. 最热的房地产市场正在降温

巴菲特：回到1区。

观众：我叫洛里·戈尔德，来自加州旧金山。

我的问题是，你对美国住宅房地产市场怎么看？它走向何方？加州有什么不同？

巴菲特：查理是我们的加州专家。我们有次在加州开发了一块很棒的地产。我们花了大约20年时间开发，查理——

芒格：是的。我们拿回了本钱和利息。

巴菲特：勉强。（笑声）

芒格：勉强，是的。

巴菲特：我们在错误的时间完成了开发。我们培育的土地价值——那是一块极好的地。查理住在那里。说我们花了20年——

芒格：是的。

巴菲特：——开发那块地。土地价值——我们最终变现了大概五六百万美元——现在隐含的土地价值会是多少？

芒格：大概一亿美元。

巴菲特：是的。但我们在错误的时间完成了开发。

所以，那是一个非常棒的地方——气候非常好，一切都很完美。

只是有时候，即使在很好的地段——你在过去30年的纽约看到过几次——房产价值的波动非常巨大。

我们在住宅经纪业务中——我们在很多州都有业务——看到各地都在放缓。

我们在一些最热门的市场看到的情况最明显。

在我看来，在那些你可能看到最大跌幅、泡沫最大的市场——往往是高端市场，以及人们为投资或投机而非自住而购买的市场。

人们花30万美元买一套房，抵押贷款27万，如果价值跌到25万，只要他们有工作，他们不会搬走。

当家庭保持完整、有就业等条件时，即使某天的市场价值低于贷款价值，你也不会损失很多钱。

但当你拥有投资型或投机型的持有——当互联网的日内交易者变成了公寓的日内交易者——那么市场就会大幅波动。

先是有点停滞，然后会重新开放。房地产和股票不同。如果你拥有100股通用汽车股票，它在周一交易，那就是它的价值，你不能欺骗自己。

但如果你拥有房地产，你很容易想到几个月前街角卖出的那套。你很容易觉得，你只需要一个买家——一个还没听说市场放缓的人——就能卖掉。

我可以告诉你，在佛罗里达州的戴德县和布劳沃德县，平均公寓价格大约50万美元。回到2004年12月，挂牌出售的公寓不到9000套，当月售出约2900套——每三个月周转一次。

现在，挂牌量达到了3万套，月销售量降到不到2000套。3万套就是价值150亿美元的房产。在这样的市场中，你很可能会看到真正的断层——当人们突然意识到整个供需状况已经改变时。

所以我认为我们在一定程度上经历了泡沫，但很难衡量程度，只能等到一切结束后才知道。

但如果没有从高点出现一些显著的向下调整，尤其是在高端物业中，我会感到惊讶。

芒格：是的。泡沫出现在曼哈顿和加州的某些地方。在奥马哈，房价相当合理。所以全国并不都一样。

20. 参会人数估计和家具城销售

巴菲特：我们刚得到一个估计，参会人数约为2.4万人，与我们拿到门票时看到的差不多。谢谢大家的光临。（掌声）

更好的消息是，家具城——1997年销售额500多万，2003年1700万，去年2700万——今年到目前为止已经增长了250万，后面还有更好的。

我想我们家具城的销售额很可能超过3000万。顺便说一下，这大约相当于该店正常一个月的营业额。所以你们做出了贡献。谢谢。（掌声）

21. 不喜欢多余现金，但更讨厌愚蠢交易

巴菲特：2区？

不过你们还可以做得更多。（笑声）

观众：早上好。我叫约翰·诺伍德，来自爱荷华州得梅因。

我对我的衣柜有一个两年规则。如果一条裤子或衬衫两年内没穿，我就捐给慈善机构，让别人更好地利用它。

伯克希尔·哈撒韦有400亿现金，我想知道是不是也应该有类似的衣柜规则来部署多余的股东现金。

巴菲特：不会捐给慈善机构，我向你保证。（笑声）

观众：谢谢。如果你和查理的预算更小、需要购买的东西更少，会不会更好？你们不是有更多时间去海滩，也更有机会打出全垒打吗？

巴菲特：在任何情况下，我们都不太可能打出全垒打。伯克希尔的正常现金水平可能在100亿左右，尽管在某些情况下我们可能会低于这个水平。

但由于我们从事巨灾保险业务，我们不会——我们不会把桶底刮干净，但我们也不需要400亿。

你会在10-Q中看到——我想3月底大约是370亿——再确认一下——我不包括金融业务中的现金——是的，370多亿——我们还要花40亿收购伊斯卡。

我们还在其他一些项目上花了一些钱。

但如果我们有100亿现金，其余都是我们非常喜欢的东西，我们会更高兴——更高兴得多。

我们一直在朝这个方向努力。但生意的到来是不均衡的。

目前我们有一个想法，概率不高，但可能需要——可能需要150亿或接近150亿现金。是否会实现，谁知道呢，但我们在努力。

更重要的是——我们不喜欢有多余现金。我们更不喜欢做愚蠢的交易，因为我们要永远持有它们。

如果我们做了一个愚蠢的交易，它就摆在那里。我们不会三个月后通过IPO之类的把它卖掉。

所以你说得对，我们应该对持有这么多现金感到非常不舒服。但重要的是，我们不能不舒服到为了做点什么而跑出去做点什么。

我认为三年后我们的现金可能会显著减少，盈利能力——我希望——会显著增强。但远非确定。现金的目标是随着时间的推移转化为持久的盈利能力。

就像我说的，我们刚承诺在伊斯卡投入40亿，我们喜欢把这40亿用在那里，而不是躺在短期证券里。

这就是我们的工作。查理和我不做别的事，除了拍电影之类的。

你在这方面戳我们是正确的——但我们也戳自己。我们俩基本上都不喜欢现金。

我们总是希望有足够的现金，也永远会有足够的现金。我们是世界上最大的巨灾保险公司。人们来找我们，因为他们知道我们会经营一个财务非常稳健的地方。但不必像现在这样流动性这么强。

我们花了50亿——好吧，没花那么多。在伯克希尔层面，我们在太平洋电力上花了大约35亿。

我们之前有合同（听不清），但我想我们在那个领域会有更多机会，但你永远不知道机会什么时候会来。

所以明年再来，我希望我们的现金更少。

好了。我们进入13区。

好了，查理，你有什么要补充的吗？

芒格：是的。如果你回到伯克希尔十年前的年度报告，然后与最近一份比较，你可能会对困扰你的事情有一些认识。

尽管部署现金面临巨大困难，但我们在过去十年成功地将大量优秀资产注入了伯克希尔。所以我们对这个过程能继续并不完全悲观。（掌声）

22. 本该在"荒谬"的高价卖出可口可乐

巴菲特：我忽略了旁边的房间，里面也有不少人。我现在去13区，那是宴会厅。

观众：我是菲尔·麦考，来自康涅狄格州。

我想知道——距离你上次评论可口可乐已经有一段时间了。既然你已经离开了董事会，我想知道你是否可以自由地评论它？

巴菲特：我不会说出和在董事会时特别不同的评论。

但可口可乐是一家了不起的公司。可口可乐今年将在全球销售超过210亿箱各种产品——可口可乐比什么都多——而且每年都在增长。

有趣的是，在1997或98年，股价超过每股80美元，当时每股收益大约是1.5美元——我不记得了——而当时的盈利质量不如现在好，现在大约是2.17美元。

每年可口可乐在全球人们饮用的液体中占有的份额都在略微增加。

它们的投入资本回报率惊人。不包括装瓶业务，它有五六十亿的有形资产，赚的钱也差不多。

世界上没有多少大企业能够在有形资产上获得100%的税前回报率。

它会一直是一家伟大的公司，也一直是一家伟大的公司。

股价在回顾时显然达到了荒谬的水平，但你不能让现任管理层内维尔·伊斯德尔对此负责。

如果公司今年比去年多卖4%或5%的产品，而世界人口增长2%，那就意味着更多的人在喝这种特定饮料——这个趋势从1886年就开始了。

所以在我们看来，这是一家真正了不起的企业，只是几年前卖了一个非常愚蠢的价格。

你绝对可以责怪我没有卖出股票。我一直认为这是一家了不起的企业，但显然，在50倍市盈率时，这股票的价格很愚蠢。

所以我们喜欢它。我认为十年后我们还会持有它。查理？

芒格：没有补充。

巴菲特：这花生脆有时会卡住，但值得。绝对值得。

芒格：你怎么不跟我分着吃？

巴菲特：什么？哦，你也想要？下次自己买一盒。（笑声）

23. 再保险费率的变化

巴菲特：你们想让我们去14区还是不去？好吧。14区。

观众：我叫约翰·戈什，来自基韦斯特。

保险费率是否像你预期的那样上升了？过去几年你看到明显的质量逃向吗？

巴菲特：我想你可能更多是在问再保险费率。

实际上，在汽车保险方面，你可以算出来。我们的保单数量增长超过了保费量的增长。所以汽车保险的平均保费——毕竟它占了整个保险市场的近40%——实际上略有下降。

但在再保险方面，我们是重要参与者，存在巨大差异。

如果你看墨西哥湾的海上风险保险——钻井平台和海上平台等——这些价格大幅上涨，而且应该如此。

过去两年，墨西哥湾大约有25亿保费和150亿亏损。如果你支付了150亿却只收了25亿，你们中比较聪明的人会算出来你需要为这个特定风险多收点钱。

我们历来——至少近年来——是世界上最大的巨灾保险公司——超级巨灾保险的承保人，我想今年我们也是。事实上，我几乎肯定今年我们也是。

我们的组合有所变化。价格大幅上涨，但我们不知道风险敞口是否涨得更多。

我们不知道过去两年北半球飓风的数据比过去一百年的数据更值得信赖。

用过去一百年的数据，你得出的结论是一个样；用过去两年的数据，结论是另一个样。哪个更有意义？我们不知道答案。

我们确实知道，假设一百年的经验是相关标准，在条件已经改变的情况下——我们知道某些大气条件已经改变，我们知道水温已经改变——这是相当愚蠢的。

但我们不知道影响飓风发生倾向和强度变化的所有变量。我们不知道答案。我们认为其他人也不知道。

所以我们在飓风保险上收了更多钱。显著更多的钱。

如果过去两年是相关年份，我们收得还不够。如果过去一百年是相关年份，我们收得很多。随着时间的推移，我们会知道更多。

真正可怕的可能性是，变量正在以某种方式变化，这种变化是持续的，过去两年根本不是最坏的情况。

当然，这些变量涉及混沌理论——结果不是输入的线性关系——你可以设想出一些非常可怕的场景。

我不知道它们是否是真的，没人知道。

我们愿意承保某些领域、某些险种，因为我们认为价格是合理的，而且我们能承受损失。

如果我们认为得到了适当的补偿，我们愿意在某次巨灾中损失数十亿美元。

但这不像计算抛硬币或掷骰子的概率。你面对的是变化的变量——做这些判断时，最糟糕的可能就是拿着一本一百年的历史书。
第三季度，我们会有大量风灾风险敞口。我们现在没有那么多风险敞口——好吧，可能有一些。但肯定没有两年前那么多。

价格——关于费率硬化的问题。在那个特定领域，价格正在变得坚挺。如果它们达到我们认为合适的水平，我们可能会承担相当多的——我们会承担——更多的风险。

如果没有达到，即使比去年高，我们也不会承保。我们对承保不感兴趣，因为这是一个危险的业务。

我们完全不相信模型。我读所有这些关于建模的东西。我几年前写过这个。这很愚蠢。在我看来，建模者对于会发生什么一无所知。

我们靠做猜测获得报酬。如果在一生中，猜测是合理的，我们就会知道我们在做正确的事。

但如果这一年过去了，什么都没发生，我们仍然不知道我们的定价是否正确。

因为如果你为某件事收取25%的费率，而它一年内没发生，那并不意味着你不需要40%或50%。只是意味着如果你做足够多次，你会发现你的判断总体上是否靠谱。

这仍然是我们喜欢的业务。我们带来了很多价值。每个人都知道我们有偿付能力。这就涉及信用度的问题。

如果发生某种超级巨灾——我认为其上限大约是2500亿美元的保险损失——作为参考，卡特里娜目前的估计大约是600亿美元损失。

所以，如果出现四倍于卡特里娜的事件——那是有可能发生的——我们可以赔付，而且能轻松赔付。我们可能承担其中大约4%的损失，大概100亿。

行业内很大比例的公司将陷入非常非常严重的困境。

所以，我们可以比其他人做得更大，如果坏事发生，我们也能比其他人更好地生存下来。我们会在五年或十年的周期内看到我们的表现。你不能用任何一年来评判。

查理？

芒格：过去的业绩，如果平均来看，是相当可观的。

我们为什么不应该利用我们的资本实力进入那些让别人害怕的波动性业务呢？

24. 奈特捷的亏损和追溯保单

巴菲特：我们回到——这里？再来一个。15区？

观众：你好？

巴菲特：请说。

观众：我是马克·拉比诺夫，来自澳大利亚墨尔本。关于2005年年报，我有两个问题。

首先，奈特捷是我们业务的重要组成部分。不幸的是，它的价值因近年来的亏损而模糊不清，我无法从报告中估计其价值。希望你能帮我解决这个问题。

第二，考虑到追溯保单的递延费用，我如何评估伯克希尔·哈撒韦再保险集团的价值？谢谢。

巴菲特：第二个问题——关于——我们在资产端有一个大约20亿美元的项目。

我想我在回答关于追溯保单递延费用的问题。这反映了这样一个事实：这些追溯保单——我们实际上是对某人已经发生的损失进行再保险——尽管他们可能还不知道损失了多少——而且我们有上限。

但我们设置了一个因子，基本上承认我们将持有这笔钱相当长一段时间。我们设立了一项资产，并在这段我们持有该资产的时间内摊销。

这个数字——多年来一度高达30亿——由于我们最近没有做过大合同，已经下降到大约20亿。

这没什么特别的。这意味着我们将在这笔资金的使用期限内摊销这20亿，我们预计在此期间净赚取利润。

但几年前我们有一个判断失误，计提了1亿美元的减值——比如在前年的第一季度。

另一个问题是关于奈特捷的，对吧，查理？

芒格：是的。

巴菲特：我没完全听清。我喜欢这位澳大利亚口音，但我没完全理解你问的细节。

但我猜你问的是奈特捷的盈利和运营情况。

奈特捷增长迅速，但到目前为止，我们的费用增长快于收入增长。

我们拥有世界上最高水平的服务。我们拥有——实际上——唯一的世界性服务。我们的地位非常稳固，尤其是在大型飞机方面。

但我必须告诉你，我没有预料到——我以为我们会有某种程度的规模经济，但到目前为止，你甚至可以说我们经历了规模不经济。

我们的费用——尤其是去年——基本上失控了。我可以给你各种原因。我只能告诉你，这件事正在被解决。

经营这项业务的里奇·桑图利，没有人能比他做得更好了。他热爱奈特捷，每天工作16小时。除了里奇，世界上没有别人可以经营这个业务。

我认为这是一项重要的服务。用飞机赚钱很难。它们是资本密集型的。燃油价格也影响了我们——虽然这是可以转嫁的，但仍然影响着业务。

我曾经预期我们去年会盈利，就像我在年报中说的，我大错特错了。

我认为我们不久后会盈利，但你对我的预测应该持一定的怀疑态度——直到它真的发生，因为正如我说的，我以前错过。

我们的优势在于，几乎所有需要大型飞机分时租赁服务的人都会来找我们。我们能够以全价收费。但去年存在各种低效率问题，加起来是一大笔钱。

你有权让我对此负责——我们多年前花了很多钱买下这家公司，但此后一直没有盈利。

我们现在业务规模大得多，大概是收购时的五倍。这可能是一些安慰——我前几天看了雷神的数据。他们亏了很多钱，他们有第二大业务。

他们也卖飞机，所以他们可能不觉得像我这样。

但如果我必须打赌，我赌我们不久后会赚钱，但我以前赌输过。

查理？

芒格：产品诚信在飞行安全和奈特捷方面非常严格。飞行员在安全训练中经历了真正的缺氧体验，这样他们就能识别出那种微妙的感觉——不是每个人都这样做的。这是一项昂贵而困难的事情。

在无数个环节中，这个系统对产品诚信非常执着，我猜这种执着最终会得到回报。

25. 巴菲特为什么买入和卖出白银

巴菲特：好了。我们进入3区。

观众：亲爱的沃伦和查理，我是奥利弗·库谢，来自德国法兰克福。

这是给"白银之王"的问题：一些大宗商品投资者把你作为最大的实物白银持有者之一来引用。能请你澄清一下你或伯克希尔目前在白银上有多大的敞口吗？

另外，能否帮助我们理解你是如何确定一种不生息的贵金属的价值的？

巴菲特：你身上有白银吗，查理？我们曾经有很多白银，但现在没有了。

最初的决策——我的决策——是白银的生产和回收——我现在不记得具体数字了——但大概每年生产1亿盎司左右，少于消费量。

现在，摄影领域的消费量下降了很多，但回收量也下降了，所以这些倾向于相互平衡。

我最近一年左右没看数据了，但白银当时是不平衡的。

另一方面，地面上有大量的白银库存，还有大量白银可能从其他用途中移除——比如珠宝和各种物品——这些可能会增加供应，就像80年代初亨特兄弟事件时那样。

但总的来说，白银的生产和回收率低于消费率。

再加上一个事实：纯银矿相对较少。白银主要是铜、铅和锌的副产品，所以增加产量并不容易。

所有这些加起来，让我认为白银会在某个时点变得紧缺。

就像我说的，我的这个结论做得很早，我也卖得很早。

所以我们现在没有白银，而且我们也没在上面赚多少钱。

你说得对，它不产生任何收益。所以你只能持有它。这不像持有一只股票——大多数情况下股票收益在为你累积。

你只能希望它——你只能希望商品价格上涨，因为它摆在那里看着你，却不产生任何东西。这是商品的缺点之一。

查理？

芒格：我们不是靠持有不生息商品达到今天的位置的。我认为这不是这里的重要问题。

巴菲特：我们曾经也持有过石油，不是吗？但没赚到多少钱。赚了一点。

芒格：不，你在石油上赚了不少。

巴菲特：是的。

芒格：但你知道，吹嘘失败、对成功保持沉默是个好习惯。（笑声）

巴菲特：是的。我们有的可吹嘘的比需要沉默的多。（笑声）

26. "我们不追逐大趋势"

巴菲特：4区怎么样？

观众：早上好。我叫比尔·格恩，我从英国来的。

我想问，投资于人均资源高的地区是不是一个好策略？

特别想问，你认为人均分析是否应该导致该地区企业增长更快，再加上相对汇率增长的额外收益？谢谢。

巴菲特：我不确定人均部分，查理。

芒格：我理解他是在说投资人均资源高的地区。我认为他指的是自然资源。

巴菲特：是的。你在想加拿大之类的地方吗？

观众：我可以澄清一下。是的，高自然资源，但也要有好的基础设施。谢谢。

巴菲特：以及那里的货币是否会相对强势——

芒格：不。这是否适合我们经营。

巴菲特：这对我们来说有点宏观了。我们实际上只关注一件事——人们是否会继续吃糖果，以及我们明年能否多卖一点钱。

我们不追逐大趋势。我们不思考人口趋势之类的东西。我们只想着自己越来越老了。

但其他——大趋势——并没有那么多意义。年复一年有太多的钱可赚，没空想那些需要几十年才能显现的事情。

我不记得我们买企业、股票、垃圾债券或货币或其他任何东西时，有过基于宏观因素的决定。

芒格：不仅如此，我们最近在历史上最大的商品繁荣之一中也没赚到什么钱。

巴菲特：是的。

芒格：我们可能还会继续这样失败下去。（笑声）

巴菲特：但我们会寻找新的失败方式。我们不是在限制自己。（笑声）

顺便说一句，在像加拿大这样的国家——每天可能有数百万桶石油产量——而那里的人相对较少，而且已经出现盈余——可能是对的。

当他们有显著的经常账户盈余时，他们的货币相对于我们这样有巨大经常账户赤字的国家更强势，这并不奇怪——而且我们没有他们那样的自然资源出口增长。

但还有那么多更重要的因素会立即击中我们，那才是我们日常真正思考的。

27. 核威胁是"人类最终的问题"

巴菲特：5区？

观众：早上好。我叫格伦·斯特朗，来自俄亥俄州坎顿。

我是一个乐观的人，我相信讨论芝加哥小熊队进军世界大赛会更愉快。

巴菲特：你确实乐观。（笑声）

但就像有人说的，每个世纪都有糟糕的时候。（笑声）

观众：不过——（笑声）——我在某个话题上有信息缺失，希望你能填补。请凝视你的水晶球。

作为一个投资者，我想知道如何应对美国核恐怖主义的风险。

考虑一个场景：恐怖分子在美国主要城市引爆了核装置。我知道会带来可怕的生命损失。

先生们，我们的经济会发生什么？它会如何应对？它会多快恢复？谢谢。

巴菲特：这当然取决于程度。

但如果你问如何从中获利，可能有经销商愿意卖给你死亡率衍生品。但我不确定那时我们在想的是那个。

不，我同意你。我完全同意你，这是人类的终极问题——不一定是指恐怖主义使用，而是国家支持的大规模杀伤性武器的使用。

总有一天会发生的。程度如何，发生在哪里，谁知道呢。但我们一直有邪恶的人。一直有人希望他人遭遇不幸。

几千年前，如果你是一个精神病患者、宗教狂热分子或不满分子，你对邻居怀有恶意，你会捡起一块石头扔向他们，这就是你能造成的伤害。但我们后来有了弓箭、大炮和一些东西。

但自1945年以来，对大量人口造成巨大伤害的潜力以几何级数增长。

所以这是人类的问题。可能发生在这里。可能发生在别的地方。

有人说——有时他们说："如果我们解决了贫困，我们就能解决这个。"我只想提醒你，核武器只被使用过两次，而且是由世界上最富有的国家——美国——在1945年使用的。

所以，人们会在某些情况下——如果他们感到威胁——为使用它们辩护。他们会因为宗教原因辩护。他们会做出各种疯狂的事情。

制约它的是如何做的知识缺乏控制的程度、材料的控制程度以及可投送性的限制。

我们在所有这些方面都在失去优势。知识更普及了。接触到材料的可能性——世界上有卡恩博士这样的人——增加了。

这是一个真正的问题，但我们不会想伯克希尔那天在股市做了什么。

我不知道钱如何解决这个问题。我一直认为这是最高优先事项——我认为应该是我个人慈善事业的最高优先事项。

但这是一个困难的问题——非常困难——一个最坏情况的问题。世界上有60亿人，其中一定比例的人以某种方式有点疯狂，或非常疯狂，其中一些人的疯狂会表现为试图对大量的人造成巨大伤害。

只要其中一个人成功就够了。

我不知道我们过去拦截了多少。我相信我们拦截了很多萌芽中的。

但这是一个最坏情况的问题，总有一天会有人成功。可能是国家支持的，也可能是恐怖分子。

但伯克希尔比任何其他公司都更能应对，但这也没什么用。

查理？

芒格：我认为我们在未来60或70年内没有故意使用的核装置的概率接近于零。

所以，你担心是对的，但我自己不认为我们中的任何人能做什么，除了尽量明智，然后接受随之而来的后果。
巴菲特：你唯一能做的事——你只有一票——就是选举那些对这个产品（问题）有深刻认识的领导人，让他们把相当一部分思想和精力投入到减少这个问题的努力中。

你无法消除它。瓶子里的精灵已经出来了。你希望世界上主要国家的领导人将其视为主要关注点。

实际上，在2004年的竞选中，两位候选人都说这是我们时代的主要问题。但他们可能和我有同感——这很难解决。

28. 伯克希尔的股票回购不会是秘密

巴菲特：6区？

观众：你好，巴菲特先生，芒格先生。我叫威廉·斯库勒，来自得克萨斯州斯派斯伍德的股东。

感谢你们如此慷慨地向公众分享你们的想法。

去年，我读了《穷查理宝典》，其中有一段关于股票回购的内容。

它写道："当伯克希尔变得便宜时，我们发现了其他更便宜的股票可买。我更喜欢这样。让公司缺乏声誉到我们可以通过买断其他股东来为一些股东赚钱，这不好玩。"

去年，你买了一些价格合理的好公司的股票，比如沃尔玛和百威，但没有尝试购买我们自己的股票。

股东是否可以由此推断，你们认为沃尔玛和百威的交易价格相对内在价值的折价幅度比伯克希尔更大？

是否有可能在公开市场上像购买沃尔玛那样大规模买入伯克希尔股票而不推高股价？

巴菲特：大多数时候，我们无法买入足以显著提升伯克希尔剩余股份价值的数量。但这并不意味着永远不会发生。

如果你看伯克希尔的交易量——马克，你可以把数据放上来——如果我们的股票低于内在价值，我们可能比大多数公司的机会更少，难以产生有意义的影响。

如果我们认为另一家公司值X——是一家好企业——而我们能以90%的X买入，我们现在可能会这样做，而很多年前我们不会这样做。

但买入伯克希尔股票时，我们可能需要更大的安全边际，仅仅是因为我们的看法可能不那么——我们可能对此有更多了解，但可能不如对其他事情客观。

我们认为，如果我们要买入伯克希尔股票——如果你记得，四五年前我宣布过，如果价格保持不变我们会回购——那理由必须非常充分，如果充分，我们就该做。当时是充分的。

但仅仅是写出来——有点像海森堡不确定性原理——写出来这件事实际上消除了操作的机会，这没关系。

因为我们不希望通过在低价时从股东手中买入来赚钱。

另一方面，如果价格足够低，我们会再次宣布我们打算这样做，然后看我们是否真的有机会。查理？

芒格：现在整个国家的氛围不同了。

过去几乎所有回购股票的公司都是以明显便宜的价格买入。现在我认为很多回购旨在支撑股价。

换句话说，不是寻找便宜货。更像是塞缪尔·英萨尔。

巴菲特：是的。40年前，30年前，关注那些积极回购股票的公司是一个非常赚钱的领域——最极端的例子可能是特利丹。

那些人购回的动机纯粹是因为他们想以低于实际价值的价格买入股票——显著低于——你可以从那些公司赚钱，我们当时也做了一些。

我认为近年来，这种动机已经被那些认为回购是时尚的人，或者那些想支撑股价的人淹没了。

SEC对回购方式有规定，以防止日常性的股价支撑。

但我认为很多人认为我们的股票必须比别人便宜，而我们有一家很棒的公司，所以不管怎样都要买，这不是我们做回购的方式。

我们有一些数据——我选了几个公司——显示伯克希尔股票的换手率。

我认为伯克希尔是美国主要公司中换手率最低的，而且差距不小。

我提到沃尔玛是因为沃尔顿家族在沃尔玛的持股比例与我在伯克希尔的比例差不多——实际上他们持有的更多。

所以这不只是因为巴菲特家族持股集中。

这反映了我们有一个真正不寻常的股东群体——他们把自己当作所有者，而不是每周或每月拿着小纸片跑来跑去的人。

在我们大约40万股东中，我认为我们拥有最真实的、真正的所有权态度——在美国任何大型上市公司中都是如此。

人们买伯克希尔是为了拥有它、持有它，这反映在我们的换手率上。这意味着如果出于某种原因，股票变得便宜——非常便宜——我们无法大量买入。

但我们不想以折价买断我们的合伙人。如果股票在那里交易，我们告诉他们我们要买，我们会买。但这不是我们赚钱的方式。

查理，还有吗？

芒格：没有。我说完了。

29. 给年轻投资专业人士的建议

巴菲特：7区？

观众：早上好。我叫大卫·萨伯，来自明尼苏达州明尼阿波利斯的股东。想听听你给这里年轻专业人士的建议。

我可以归类为你年报中描述的那些帮手之一。事实上，我大多数朋友都是帮手，有些可归类为超级帮手。

大多数人都想走出去，探索一些更具创新性的想法、商业模式、策略之类的东西。

但风险在于放弃可观的薪水、医疗保险、航班和其他一些年轻专业人士能得到的可笑的公司福利。

你在追求这些梦想方面有什么建议？

巴菲特：查理，你怎么看？

芒格：经济中的帮手肯定比以前多了很多，而来到这里的是帮手阶层中最优秀的。

所以，我认为你不应该以在这里遇到的来评判帮手阶层。我们得到的是最好的。

至于年轻的帮手们应该做什么才能最终像沃伦·巴菲特一样，我认为你能做的最好的事就是降低期望值。（笑声和掌声）

巴菲特：我以前好像听过这个。

正如我写过的——我试图稍微调侃一下这个体系——但这是一个有趣的行业，因为专业人士的活动是自我抵消的。

如果你妻子要生孩子了，你找产科医生比你自己来要好。如果你的水管堵了，你找水管工可能会更好。

大多数职业都提供了外行无法实现的价值增值。但投资行业在总体上不是这样。

所以你有一大群人——我估计每年1400亿美元——总的来说，他们只是完成了某人每年花十分钟就能自己完成的事。

很难想到还有别的行业是这样，查理。

芒格：我想不到。

巴菲特：没有。

但它已经成为一个越来越大的行业。

正如我在报告中指出的，学到的主要经验是，收费越高——至少暂时——吸引的资金越多，因为人们认为价格等于价值。

进入这样的行业很有用。

有时候，当我在商学院演讲时，我问他们什么是伟大的生意——当然，其中一个伟大的生意就是商学院自己——因为收费越高，你的声望越高。

人们认为每年收5万美元学费的商学院比收1万美元的好。

有些类似的情况——很多这种思维近来进入了投资领域——投资管理中很大一部分收取的费用，对投资者总体来说是无法成立的。

显然有些人确实做得好。但你不能付给人们2%的管理费和20%的业绩提成——好的年份他们赚钱，坏的年份他们关闭合伙公司再开一家。

你不能指望从一个每年只能给投资者产生7%左右回报的经济中扣除这些费用后，人们还能净赚。这行不通。

然后你的问题是："我如何挑选出那些少数例外？"每个向你推销的人都会告诉你他们是例外。

我愿意打赌一大笔钱——谁要是能举出十个管理资产5亿以上的合伙公司，在扣除费用后十年跑赢标普指数——我跟你赌。

这忽略了幸存者偏差等等。这不会发生。

但少数会做得很好。它们一定会做得好。

实际上，我认为我确实知道如何挑选一些会做得好的。我过去就做过。

当我在1969年结束自己的合伙公司时，我告诉人们去找比尔·鲁安或桑迪·戈特斯曼，无论去哪家，都是非常好的决定。

所以，如果你对人足够了解，对他们过去的表现足够了解，对他们的个性、诚信等足够了解，我认为你偶尔可以做出非常明智的选择来挑选投资经理。

但我不认为如果你是某个州的养老金基金经理，面对50个人向你推销，你能做到。

你会选那些最好的销售员，而不是最好的投资者。查理？

芒格：关于州养老金基金投资这个话题，我认为以任何方式招待州养老金基金官员都应该是一种犯罪，如果你是州养老金基金官员，接受招待也应该是一种犯罪。

现在美国很多投资管理行业的景象并不好看。以人性之常和涉及的资金规模来看，我认为不会有太大改善。

30. 午休

巴菲特：我们想让大家带着好心情去吃午饭。所以——（笑声）——我们现在休息，大约45分钟后回来。

其他房间的人——到时候人群会变少——你们可以到主厅来。我们大约45分钟后回来。

下午场

1. 巴菲特支持为部分非法移民提供入籍途径

巴菲特：好了。我们进入8区。

观众：灯在哪里？

下午好，巴菲特先生。首先，感谢你多年来回复我的所有信。我会永远珍藏。

上周，美国许多城市发生了关于非法移民问题的示威活动。许多公司想留在美国，但依赖于廉价非法劳动力来保持全球竞争力。

最近一期《商业周刊》的一篇文章描述了Shaw的竞争对手Mohawk地毯及其雇佣非法移民的情况。如果非法移民改革真的发生，你认为这会对Shaw、克莱顿和其他伯克希尔子公司产生什么影响？

巴菲特：我没有读那篇文章，对Mohawk的情况也不了解。我对此一无所知。

我确信在内布拉斯加，有相当多的非法移民被雇佣。肉类加工业是许多人进入的领域。

大约两年前，我在奥马哈机场看到一架非常大的飞机，有100多个人戴着手铐被送上那架飞机。

我有点想知道，如果飞机上发生紧急情况他们会怎么做。他们正在被驱逐出境。内布拉斯加有很多这样的情况。

我认为这是一个应该解决的问题，而且应该尽快解决。我不相信将1100万人遣送出美国。我认为国家可以用任何可接受的方式给予这些人公民身份，我基本上会支持。

我认为我们未来应该执行规则。我认为规则应该是自由的，但应该被执行。

但我认为这不会带来戏剧性的变化。如果一个肉类加工厂以低于标准的工资雇佣工人，其他工厂也会做同样的事。

最终你可能会为肉类多付一点钱，但我认为这不会对经济甚至特定行业产生巨大影响，除了可能改变相对价格。

但如果这里非法居留的人以某种方式合法化，我不认为会对经济产生巨大影响。

如果查理和我在另一个国家出生在糟糕的环境中，谁知道我们会不会也试图进入这个国家。

所以我对此相当有同理心，但我相信我们需要有在未来可执行的法律。我不认为我们应该把1100万人送回去。

查理？

芒格：如果你不喜欢结果，我认为你应该习惯它，因为我们似乎永远没有执行移民法的意愿。我认为你看到的就是你将得到的。

巴菲特：就地毯行业来说——你提到了克莱顿房屋。我认为活动房屋行业——如果那里有任何异常数量的非法移民，我会感到惊讶。但我不确定。

但我不认为这些行业会有任何变化。

2. 商学院已经有了"相当大的"进步

巴菲特：9区？

观众：你好，沃伦。你好，查理。我叫杰里米·克利弗，来自堪萨斯州劳伦斯。我是堪萨斯大学的。

你认为美国最好的金融项目是什么？（巴菲特笑）

另外，我一年后就要毕业了。你能比较一下现在和你大学毕业时的融资机会吗？

巴菲特：他来自一所学校，过去几年开设了一些非常棒的课程。

这个学年，我大概会有近40所学校的学生来访。我通常把学校合并，因为一年20次左右是我能承受的极限。

我们有一些非常棒的团队来访。我认为金融系的教学，根据我看到的，比20年前进步了很多。但那是从一个非常非常低的起点开始的。

20年前的教条——那时是地平说被信奉的时代——已经有了相当大的改善。

其中一个地方是堪萨斯大学。赫希教授做得非常出色。（掌声）

密苏里、佛罗里达、哥伦比亚、斯坦福等很多好学校的金融系都有做得非常好的人。

25年前，你在金融系找个职位很难，而且你肯定会被阻挠晋升，除非你遵循正统：有效市场假说和现代投资组合理论等等——这些东西不仅对你有害，还可能让你陷入麻烦。

这已经改善了很多。我很高兴看到这些学生团队来访，因为这相当令人鼓舞。现在，他们都想通过复制查理和我多年前做的事来致富。我祝他们好运。

投入到资金管理中的脑力有点令人担忧，特别是对查理来说。但22、23或25岁走出校园，这是一个好时代。

所以你可以期待一个非常有趣的未来，即使你可能会发现你的投资才能被用在和现在不同的方式上。

现在，很多来奥马哈参观的学生说私人股本或对冲基金，很难想象一个每个人都在运营对冲基金的世界。我不确定到那时我们吃什么、穿什么了。

但我遇到的学生让我受到鼓舞。堪萨斯大学的团队来的时候——我们玩得很开心。他们表演小品，试图向我推销公司。我希望他们成功。

我们还没有成功过，但他们不断提出好主意，我会继续跟进。总有一天，那些学生每个都会得到——我提供了两股B类股，这是一个限时优惠，以激发更多的活动。

我后来收到很多学生的来信，我认为他们很多人头脑清醒。查理？

芒格：我听说精英东部商学院大约一半的毕业生想进入私人股本或对冲基金。

我遇到的那些人似乎以是否跟得上高盛同龄人的步伐来判断自己的生活进展。这似乎是衡量生活进步的最低标准，这不可能有好结果。（笑声）

巴菲特：你可以看到他们为什么来找我而不是找查理。（笑声）
他会给他们更好的建议——别误会——但他们会带着很长的脸离开。

3. 新CEO将经历"媒体试用期"

巴菲特：10区？

观众：向Swamiji和尊敬的查理·芒格致以午安问候。是的，我说的是"Swamiji"。我看到你的内在被你的真理、谦逊和简单所加冕。

但你外在的装扮——我指的是你的财富——是留给需要的人。所以你把我们看作你的孩子、你的朋友、你的合伙人。

我叫谢卡尔·阿加沃尔，来自得克萨斯州舒格兰，休斯顿郊区。

自1999年5月起，我对伯克希尔·哈撒韦产生了兴趣。我读了很多你写的东西。所以我对自己有一点判断。

顺便说一句，我在2000年3月3日以1410的价格买了B股——之后在3月10日跌到最低——当时它占我投资组合的40%，我现在仍然持有所有这些股票，还有更多。

正如你告诉来奥马哈的学生用真金白银运营投资组合以获得真实感受和真正学习一样，我也有同样的经历。

三年前，我有机会和我的妻子、女儿以及6岁的儿子——他今天也在这里——在你来休斯顿参加新星家具店开业时和你待了几分钟。

当我们和你拍全家福时，我6岁的小孩就站在你旁边，而你坐在高脚凳上。你对这个陌生孩子说："孩子，你过来坐我腿上。"先生，Swamiji，这就是你的简单。这就是你的谦逊。

你谈到阿吉特·贾恩的贡献，让我们见到他要弯腰致敬，或者给我们的孩子取名托尼以纪念他的贡献。你对这家公司和人类40年的无私服务，你完全配得上这种荣誉或"Swamiji"的称号。

在神圣的《吠陀经》中有一段美丽的祈祷："tvam jīvehiṁ śaddhā-śataṁ。"意思是："全能的上帝说，'哦，我的孩子，愿你和平地活到一百岁或更长。'"

所以这是我的愿望。这是我在你75岁生日时的祈祷。Swamiji，我在等待机会触摸你的脚，获得你的祝福。（掌声）

巴菲特：谢谢。

观众：请让我说完。Swamiji，我还是有个问题。（笑声）

很多商界人士对这位75岁的"年轻女孩"怀有极大的尊重和信任——她坐在电话旁等待它响起，偶尔电话会响。

我对伯克希尔·哈撒韦的下一位CEO带领公司前进没有担忧，但我确实担心这部电话。它可能不会像现在这样频繁响起，直到新CEO赢得这些来电者的尊重和信任。

你认为这是一个问题吗？你认为你成为唯一的董事长，让其他人成为CEO，在你还年轻健康的时候在他的保护伞下赢得尊重和信任，这是一个好主意吗？非常感谢。

巴菲特：谢谢你。（掌声）

毫无疑问，我的继任者将经历大约一年的媒体试用期。

人们——可以理解地——会想知道继任者领导下的文化是否会与现在不同。

这会发生。不是世界末日。这意味着电话可能不会少响，只是打电话的求偶者不同了。

投资银行家们都会试探这个家伙，看他是否比我软弱，是否愿意参与拍卖之类的。

但我认为会变得明显——这需要一年、两年——我认为会变得明显，文化是相同的，衡量标准、对股东的态度、一切都不会改变，董事会也不会改变。

但我认为会有一段间歇期——人们不会立即觉得加入伯克希尔会和以前一样。但这不会持续太久。

我可以告诉你，董事会心目中的人选非常聪明。他们理解。他们认同我们整个公司的个性。

他们会在风格上有所不同，但他们会让世界和对潜在的卖家建立信心——伯克希尔在未来会是一样的。

但这是一个好问题。会有一段电话不响的时期——直到人们意识到伯克希尔是独一无二的，而且将继续独一无二。

我认为半调子的安排可能行不通——但这是我们和董事会讨论的事情。

我的意思是，你可以说我处理或推动交易，而其他人担任运营角色。但事实是，我们不需要一个运营主管。

我们有经营企业的人在经营它们，他们非常擅长。主要要做的是不破坏或损害他们带来的精神，以及他们喜欢这种经营方式的事实。

所以我不确定在伯克希尔首席运营官能做什么——除了暴露我没做什么事这个事实。（笑声）

只要我还在，他们就不会接到交易电话。人们想和我谈。这不是一个可行的交接。

所以我认为我们会继续这种模式。我死后一年，会有故事说一年后发生了什么之类的，但会慢慢消退。

我的继任者会在这里打上他自己的印记，但他不会搞乱文化。他们太聪明了。他们看到它运行得这么好。所以电话过一段时间又会开始响。

对于那些真正关心自己企业未来的所有者来说，我们仍然是一个独一无二的地方。

出于这样或那样的原因——税务原因、家族股份分割等——他们需要解决所有权问题。

但他们希望以一种不改变企业的精神所有权和管理层的方式来解决。他们在别处找不到，他们会继续在伯克希尔找到。

查理？

芒格：代表芒格家族继承人，我宁愿当前这种经营方式继续榨取沃伦身上的最后一点价值。（笑声）

巴菲特：低薪。

芒格：是的，是的。

巴菲特：查理在任何情况下的部分指示。

不，如果我们认为有更好的方式让这个地方运转得更好，或者让下一任的过渡更容易，我们会很高兴的。

但我真的认为这会运行得非常非常好。如果我今晚去世，明天接替的人在短时间内可能接不到那么多电话，但他们非常非常聪明。懂业务。他们对所有业务了解很多。他们有广泛的商业知识。

我用"他们"是因为有三个候选人，但会有一个人选。他们知道如何做交易。这些人非常了解交易，也知道如何避免其他类型的交易——这同样重要。

世界不会在一年甚至两年内完全意识到这一点。但一旦发生，你可以说它甚至比以前更强大——因为那时人们会意识到文化已经制度化，而不仅仅是依赖一个人。

我不想把自己和山姆·沃尔顿比较——因为不在一个级别——但他在1991年去世时，每个人都在想沃尔玛是否会继续同样的传统。

实际上它继续了，这让那个地方比只依赖那个开皮卡车的人强大得多。这是一个人的创造，但并不需要他继续存在就能持续。我们不在一个级别，但理念相同。

4. 选择慈善机构时跟随内心

巴菲特：11区。

观众：我叫马丁·维甘德，来自马里兰州切维蔡斯。巴菲特先生和芒格先生，我代表在座的股东，感谢你们和所有伯克希尔的员工，你们为让这个周末成为如此美妙的社区建设活动付出了大量努力和思考。（掌声）

巴菲特：马丁，珍妮和你在一起吗？

观众：是的，先生。

巴菲特：好的。她前几天给我寄了一些很好吃的甜面包。我喜欢。继续寄。谢谢。（笑声）

观众：多年来，你慷慨地帮助我们思考资本配置决策——为我们的企业融资和养家糊口。

你能帮助我们思考在慈善捐赠方面面临的资本配置决策吗？特别是如何选择有效的慈善机构？谢谢。

巴菲特：这很难给别人建议。但你必须选择对你重要的事情。很多人——美国的大多数人——选择他们的教堂。捐给教堂的钱比任何其他都多。

很多人——非常多的人——选择他们的学校或一般意义上的学校。我认为很大程度上，你应该选择最能给你满足感的东西——那可能是你了解的、你曾经受益的东西。

我看这个问题的方式有点不同。资金规模也不同，但我喜欢思考那些重要但没有天然资金来源的事情。

但这不应该是千百万人效仿的例子。做一些让你有满足感、同时帮助他人的事情，这并没有什么错。

所以我不认为我应该像买证券那样客观。我会跟随我的内心，让你参与其中。

就像我说的，如果你在管理大额资金，你可能有理由——甚至有义务——去思考大笔资金在哪里可以对一个可能不会引起注意的社会问题产生重要影响。这就是我自己的思考方向。

但我建议你选择你知道钱会去哪里、你知道会有好事发生的事情。也许通过观察结果，我可以让下一个捐赠更高效、更有益。

查理？

芒格：我没什么补充的。但我有个问题：能给我倒杯咖啡吗？（笑声）

巴菲特：我们不卖咖啡，查理。我们卖可乐。（笑声）

每12罐可乐里我们赚一罐的利润。所以我不在乎你是否喝，只要打开罐子就行。（笑声）

5. 我们喜欢现在的受监管公用事业

巴菲特：12区。

观众：下午好。我叫罗伯特·皮顿，来自伊利诺伊州芝加哥。

我的问题是，未来可能通过电力线部署电信服务是否影响了伯克希尔投资公用事业领域的决定？谢谢。

巴菲特：答案是否定的。我们进入公用事业领域——受监管的公用事业——是因为我们喜欢这个业务的现状。

它会走向何方，将取决于具体州的要求和总体上的技术变革。

但只要我们有效运营、让消费者满意，不管我们用旧方式传输还是新方法出现，我们都能赚取投入资本的回报。

所以在这样一个业务中，我们努力做到高效——在尽可能降低成本的同时服务好客户。即使在发电来源方面，我们也遵循所在州人民的意愿。

不同发电方式有不同的成本。如果人们希望选择更昂贵但更环保的发电方式，那是运营所在州人民的决定。

我不认为会有大的变化改变我们现在业务的经济状况。我们当然不是为了从其他活动产生收入而买电力公司。

查理？

芒格：没什么补充。

6. "媒体业务前景不太好"

巴菲特：1区。

观众：好的。首先，我叫埃吉尔·达尔。我是来自挪威的零售商。首先感谢两位先生给我这个机会来这里向世界上最好的两位商人提问。

我的问题是关于媒体和娱乐业务的。你认为报纸、杂志、电视，也许还有电影和音乐业务的性质，是否因为新技术和互联网而正在永久性地变化，并且变得更难预测？

第二部分是，如果不是这样，你认为其中一些业务目前是否因为市场这么认为而值得购买？谢谢。

巴菲特：人们总是想被娱乐和获取信息。但我们只有两只眼睛，一天只有24小时。

如果你回到五六十年前，想到当时人们如何获取信息或娱乐，选择少得多。你有当地电影院、收音机和报纸。

随着时间推移，技术打开了很多获取信息的方式——当然更快。至于是否更好，取决于问谁。

娱乐形式更多样，很多是免费的。但它没有扩展你用于娱乐或获取知识的时间。

任何时候在某个领域有越来越多的人竞争，经济状况通常会恶化。

报纸的经济状况已经恶化——虽然相对于使用的有形股权仍然非常盈利——但如果看未来的收益流，它们的经济前景不像20、30或40年前那么好了。

电视方面，利润率出奇地维持得不错，但观众在不断减少——对于任何给定的传播手段。

所以这必然会侵蚀长期的经济状况。有线电视曾经被认为几乎独自运行，但电信公司也进来了。

很少有企业会因为更多竞争而变得更好。他们喜欢谈论竞争，但——

我有一个做报纸的朋友。查理曾经逗她说，她对竞争对手的定义就是一具躺在板子上、脚趾还在抽搐的尸体。当更多人竞争时，这不是一个更好的生意。

所以我认为，总的来说，媒体业务的经济前景不太好——它们现在在无形资产回报方面仍然非常盈利。

这是一个从联邦政府获得的许可证变成了巨额资金的特许权使用费流。

宝洁、福特和几亿人的眼球之间只有三条高速公路。当只有三条高速公路时，它们可以赚很多钱。

但你不断修建更多的方式让宝洁、吉列或福特、通用汽车到达那些眼球，你就降低了高速公路的价值。这不复杂。

所以我认为你会看到——很难想象这些业务总体上会有很好的前景。

我们曾经拥有世界百科全书。我们现在还拥有它。80年代中期我们每年卖出30万套。这是一个非常有价值的产品，售价约600美元，物有所值。

但问题是你可以通过互联网非常便宜地获得相同或大部分相同的信息。

你不需要砍树、不需要造纸厂、不需要UPS送货上门。

并不是我们的产品不值这个价钱，而是人们有很多其他选择。在信息和娱乐领域，这在很大范围上都是如此，而且在我看来不会停止。

查理？

芒格：这很简单。很少有企业的未来不会比过去更糟糕。

巴菲特：告诉他们坏消息，查理。（笑声）

应该做的是最初就买下NFL之类的。

有些活动仍然是独家——但传输它们的方式越来越多了，所以价值以非常不同的方式被获取。

7. 美国贸易失衡的"重大后果"

巴菲特：2区？

观众：下午好。我叫Yuji Siamoto，来自纽约市。

我想问巴菲特先生你对货币的看法：特别是人民币、日元和欧元。

在胡锦涛访美期间，汇率水平问题成了一个重大问题。这日益成为这个国家经济健康的一个非常非常重要的问题。

美国正变得高度依赖非常便宜的人民币定价的中国消费品出口。你去沃尔玛，大多数高端电子产品或任何增值产品都是中国制造的。

由于人为维持的汇率水平，美国几乎沉迷于非常便宜的中国商品。同时，美国也沉迷于来自中国和日本的非常便宜的资本——它们向美国国债市场注入资金，从而保持抵押贷款利率低。

如果这种情况长期维持，我认为是巨大的危险——因为美国沉迷于这些便宜的中国或亚洲出口品，用于所有消费和便宜的抵押贷款利率。

这几乎就像鸦片上瘾——就像中国在鸦片战争期间沉迷于鸦片一样。

政府是否应该更努力打破这个恶性循环？如果是，你对汇率水平怎么看？

你以前对美元有很强的看法，你现在怎么看？你是否在利用你对货币的看法？

巴菲特：我的看法一如既往地强烈——可能还更强一些。我们在货币期货上的直接操作减少了，因为——就像我在年报中解释的——持有成本已经从正面变成相当负面。

所以有更好的方式——更好的多——来减轻美元未来大幅走弱的影响。

我们喜欢在全球各地发展其他货币的盈利能力。实际上，在伊斯卡本身，很大一部分收益不是美元，我们在其他领域也在这样做。除非持有成本情况改变，我们会减少货币期货持有量。

但基本图景，在我看来几乎——你永远不能说"一定"——但可能性非常高的是，美元会随着时间的推移而走弱。
我不知道未来6个月或一年会怎样，但长期来看，美元对其他货币会走弱——因为我们正在奉行似乎没有太多替代方案的政策。

引用2002年2月28日关于巨额经常账户赤字的一句话："走这条路线的国家无一例外地会陷入麻烦，我们也不例外。最终，经常账户赤字必须被遏制。"

这话是一个很聪明的家伙说的，他叫艾伦·格林斯潘。当时经常账户赤字是3850亿，现在将是那时的两倍多。

所以，4年后，我们走在了他说的那条路上，而且越走越快。他说，无一例外地会陷入麻烦。

后来作为美联储主席，他没有那么多强调这个观点。他从未放弃，但他更多地谈其他事情。

但这会导致一些事情——在我看来，很可能是重大事件。人们谈论软着陆，但他们从未向我解释过具体如何实现。

伯南克主席最近在一次讲话中说，结局很可能是好的，但他不能排除其他可能性。

我认为你会在某个时点看到重大后果。在伯克希尔，我们相当一部分盈利能力将来自其他国家的其他货币，但我们主要仍在美国。

一个可能的结果是，随着时间的推移，通货膨胀会显著上升。

因为当你们作为一个国家欠得越来越多时，用更便宜的货币偿还债务的诱惑就越来越大。

查理，你在这个问题上有什么要说的？

芒格：我不觉得自己有任何特殊能力来预测欧元现在的定价是否正好。我不认为伯克希尔持有这样的头寸是件大事。

实际上，我们大约一半的多余现金以短期形式存放在美元以外的货币中。我认为这几乎不算什么事。但——

巴菲特：我们从中赚了20亿美元。（笑声）

芒格：是的。我刚才要说，到目前为止，这是一件非常有利可图的"不算什么事"——（笑声）一般来说——

巴菲特：如果对他来说这不算事，他可以把他那份给我。（笑）

芒格：一般来说，运行大规模的经常账户赤字和财政赤字，而且两者都在增长，这不可能是什么好事。

一个伟大的文明可能能够承受比最初想象更长的时间。

但你最终会遭到报应，我们将不得不改变政策——可能是痛苦地改变。事实上，我几乎可以肯定会是痛苦的。是吧，沃伦？

巴菲特：是的，我同意。有趣的是，几乎每个人都说这是不可持续的，但他们从不解释它如何能一直持续直到某些非常不愉快的事情发生。

但他们也说会有软着陆，我听他们从A到B到C时总是搞不清楚。

当然，持续时间越长，美国的净债务头寸越大，人们越看到我们沉迷于这种行为，就越有可能在某个时点——可能是由其他外部事件引发的——货币出现大调整。

会有一些大调整发生，可能伴随着一些混乱的市场，货币调整在其中发挥作用。但知道何时或如何发生——这种事情是无法预测的。

查理和我在80年代看到了一种叫"投资组合保险"的东西——当时非常流行——被机构采用。

一群人推销这样一种理念：这是一种复杂的、优越的大机构资金管理方式。他们收取可观的费用，为客户建立应对股市波动的机械化程序。

他们为养老基金和各种大客户这么做。非常流行，学术文章中充满这方面的内容，学校也在教。

然后1987年10月19日到来了，当时美国投资中相对较小的一部分由这个投资组合保险原则指导。

但就这一小部分钱，就是在一天内导致美国股票价值变化22%的主要因素。

这些人每个人都认为自己在做聪明的事，但汇总起来，当必须遵循给定的信号时，实际上你制造了一台末日机器。它失控了，发生了一些非常混乱的事情。

我认为这种事情发生的可能性——不是完全相同的事情，而是类似的事情——在未来的世界里可能比80年代大了很多。

货币会参与其中，但谁知道从哪里开始，或者为什么有人喊"着火了"。但当有人喊"着火了"，货币市场会在冲向门口的过程中发挥作用。

8. "CPI低估了通胀"

巴菲特：3区。

观众：你好。亚历克斯·鲁巴尔卡瓦，来自洛杉矶。

沃伦，你刚才提到了通胀话题，所以我想问，你是否认为消费者价格指数是一个好的、真实的、准确的通胀衡量指标？

巴菲特：好问题。比尔·格罗斯在他的一些PIMCO方法中写过这个。如果你去家具城构建一个价格指数，它没有变动很多。

几年前卖DVD播放器是一个价，现在卖的是那个价的四分之一，这给可比店销售带来了很大压力。所以某些领域有巨大的通缩因素。

但我认为CPI——就像我说的，格罗斯写过这个——并不是一个好的指数。

我总是觉得好笑，当他们谈论核心CPI时，他们说那排除了食品和能源。

食品和能源在我看来是非常核心的东西——对于普通人来说——我想不出有什么比这更核心的了。

CPI——你可能知道也可能不知道——很多很多年前，住房是直接计算在内的。

现在CPI中有一个租金——一个推算租金式的计算。它仍然是CPI的很大一部分，但它不反映新房价格。

而租金因素，在我看来，显著低于美国家庭的实际住房成本。由于住房是很大一部分，我认为它没有很好地反映出来。

所以我认为CPI对很多人来说低估了通胀。

如果你年纪大了，拥有自己的房子——每个人都有自己生活方式。

如果你整天只喝可口可乐，可口可乐的价格没涨多少——在我看来——所以我的CPI变化不大。

但对于一个购买新房的人——与6到8年前相比——每天开车30到40英里上班，或者家里有很多车辆，CPI的涨幅比政府数据显示的大得多。

查理？

芒格：是的。我在好市多看到，通过好市多流通的商品组合几乎没有通胀，但在其他地方却有惊人的上涨数据。

我不为那些在曼哈顿花2700万买8000平方英尺公寓的人感到遗憾。他们如果经历了小幅通胀，对其他人来说大概也不重要。

但情况有点奇怪——

巴菲特：是的。

芒格：——它只出现在少数地方。

巴菲特：如果你看好市多或沃尔玛的年报——这些都是大型企业——你会看到它们的后进先出调整微不足道。

芒格：几乎为零。

巴菲特：是的。好市多在燃料上用后进先出吗？

芒格：当然。我无法想象他们不用。

巴菲特：相对于销售额，他们的库存不大。

但他们——在沃尔玛，这无关紧要。我刚读完他们的年报，后进先出调整基本上不值一提。

你面对的是两三千亿的销售额——沃尔玛在美国略少于这个数——但两千多亿的销售额，后进先出调整相对于其库存水平会捕捉到整体组合的价格变化。

在珠宝方面，因为黄金等原因，我们去年有一些大的后进先出调整。

钢铁，我们有过大的后进先出调整。我们在芝加哥有一个钢铁服务中心，MiTek购买大量钢铁，有大的后进先出调整。所以非常不均匀。

地毯20年没变化，但因为它是石油化工产品，过去两年地毯业务有显著的价变动。

我们的后进先出——三年前我们有负的后进先出，现在我们有一亿左右的后进先出调整。所以那里有显著的价格变化。

但总体而言，对于一个典型的年轻家庭，CPI可能低估了他们在自身生活状况方面面临的负担。

9. 我们为什么不同投资银行"做交易"

巴菲特：4区。

观众：你好。我是迈克·凯利，来自爱荷华城。

我们今天听到了一些关于伊斯卡的情况。你能告诉我们过去一年其他一些收购的情况吗？

巴菲特：你想知道什么，迈克？（笑声）

观众：嗯。

巴菲特：我们在年报中描述了一些——

观众：是的。但自年报以来，还有另外几个。比如罗素。

巴菲特：是的。罗素正在进行中。刚有一份委托书还没出来，但已提交给SEC了。你可以拿到文件的副本。正在进行中，可能还需要几个月才能完成。

我在年报中描述了商业资讯的情况——我读了一篇《华尔街日报》的文章后收到了凯西的来信。这些总是突然出现的。

医疗保险防护——我向GE的杰夫·伊梅尔特建议过——我知道他们有兴趣处置保险资产，我说他们的保险资产中有一部分伯克希尔感兴趣。他和我见了一次面，我们就那个交易达成了协议。

太平洋电力——始于戴夫·索科尔和苏格兰电力的人。我不完全确定具体的顺序。

但我们没做的一件事是没有参与任何拍卖。

我偶尔会收到各种业务的推介书，里面的预测简直荒谬。也许这就是为什么写这些东西的人不署名——因为他们对提出的预测感到尴尬。

我很想见到那些写投资银行推介书的人，和他们打赌他们预测的四年后的收益。长期来看我会赢很多钱。他们达不到。

但我们确实时不时接到那些关心自己企业去向的人的电话。

我们可能几天后就要完成Applied Underwriters的交易。那是两个非常棒的人，从零开始建立起来的。

实际上，我在奥马哈买了一个小企业——就像我在报告中解释的——这就是原因。

但他们想加入伯克希尔。他们自己保留了19%的股份。他们认为自己的未来在很多方面会是最好的——包括财务上——因为与我们的合作。他们觉得这对员工来说是最好的地方，有最多的增长机会。他们是直接来找我们的。

我不知道你读到过多少关于40亿美元交易的故事——就像今天伊斯卡的那样——双方都没有提到投资银行家。

但我想随着时间推移，你会看到更多伯克希尔这样的交易。

查理，对我们最近的收购有什么要补充的吗？

芒格：对我来说有趣的是思维方式。世界上有这么多新帮手，他们谈论"做交易"。那不是伯克希尔的思维方式。我们是在欢迎合作伙伴。这是完全不同的思维方式。

一个做交易的人，他想做交易、结束交易、不太久远、赚取大笔利润等等——那根本不是我们的思维方式。

我们喜欢那些我们可以购买并且永远不会离开我们的东西，我们喜欢那些持续且富有成果的关系——不仅对我们，对在那里工作的人、客户和其他所有人都是如此。

我认为长期来看，我们的系统会比翻转大量交易更有效。有这么多新的交易翻转者，我认为他们会互相挡道。

换句话说，我不认为有足够的钱让所有这些新阶层靠不断地翻转、翻转、翻转来永久性地赚取他们期望的钱。

巴菲特：他们会靠手续费、手续费、手续费、手续费赚钱。（笑）

芒格：沃伦提醒我，有一次我问一个人，他刚离开一家大型投资银行——我说："你们公司怎么赚钱？"他说："上面赚钱、下面赚钱、两边赚钱、中间也赚钱。"（笑声）

巴菲特：我还知道他说的是哪家公司。（笑声）

芒格：那不是我们的文化。你们很多人来这里这么久，可以看到那不是我们的文化。但最终，奥马哈可能比华尔街做得更好。

10. 所罗门1991年的缓刑避免了"绝对混乱"

巴菲特：5区。（掌声）

观众：你好。史蒂夫·罗森伯格，原籍密歇根。首先，非常感谢两位继续作为诚信和常识的榜样。

你能更具体地描述一下——（掌声）——衍生品崩溃可能如何发展，最终如何在被触发后得到解决，以及是否有一种合理的方式来解决它，而不需要某种会将"大而不能倒"的道德风险问题恶化的大规模救助？

巴菲特：这真的很难说。是什么让人们喊"着火了"，会有多少人冲向出口，他们到了那里会做什么——这偶尔会发生。

1998年的LTCM——长期资本管理——对金融世界产生了巨大影响。但不是最大的影响。美联储介入了。但市场在那段时期发生了一些相当奇怪的事情。

2002年垃圾债券市场发生了什么？它几乎关闭了，一片混乱。所以很难确切知道会发生什么。我让查理回答一个问题。

1991年，我们在所罗门——是8月中旬——一个星期天，我们大概在半小时内就要去找一位联邦法官，把钥匙交给他，进入破产程序了。

幸运的是，财政部改变了主意，我们走出了那个困境。但律师事务所已经在起草破产文件了。

那是一个星期天。星期一会发生什么——我们当时有一个还算可以规模的衍生品账簿。以现在的标准是零头，但在当时看起来很大。第二天我们有大量证券结算到期。

而且巧的是，同一天戈尔巴乔夫被扣押，第二天道琼斯指数在更低的基数上开盘下跌了几百点。

如果在这一切之上叠加所罗门在日本头天晚上7点左右就倒闭了——如果你第二天要交付证券给他们收款，你不会收到钱。

如果你期待从他们那里得到证券，你也收不到那些证券。顺便说一句，我们有六七千亿美元的衍生品账簿。

那些在这些衍生品上交易过的人不得不试图弄清楚他们的状况，四处奔波，看看他们的交易对手是否还靠得住。

查理，你觉得那个周一会发生什么？

芒格：可能是绝对混乱。那是一个非常有趣的故事，有一个有趣的寓意。尼克·布雷迪真正阻止了那次破产。

他很久以前通过和蔡斯家族做股东而知道伯克希尔·哈撒韦。这使他一直关注此事，特别是因为他卖掉了自己的股票而看着他的亲戚蔡斯家族继续持有。

所以他了解我们，我认为他信任你，沃伦。那天的那个因素起了作用。所以这些老派的声誉——

巴菲特：第二天会发生什么？

芒格：嗯——

巴菲特：那很可怕。我就这么说吧。

芒格：是的，很可怕。但在避免发现第二天会发生什么的过程中，个人声誉起了作用。

巴菲特：金·蔡斯——我刚才介绍过——他的父亲实际上在很久以前把我介绍给尼克·布雷迪——60年代中期——当时尼克在Dillon Read工作——马尔科姆·蔡斯说"我想让你认识一下"——他大概是侄子或侄孙。

不管怎样，我去了Dillon Read——我当时30多岁——尼克大几岁——我们聊得很开心。

然后在1991年，他是财政部长。财政部在星期天上午10点给我们下达了死刑判决，幸运的是，尼克在下午2:30左右逆转了决定。

如果他没有，我不知道会发生什么。那会是一个温和的衍生品连锁恐慌的试点案例。但和现在相比，那根本不算什么。
现在这些东西的抵押品比以前多了很多，但这不是你想自愿进行的实验——我就这么说吧。

11. 我们爱读报纸，但报纸行业有麻烦

巴菲特：6区。

观众：你好。我叫杰里米，来自圣地亚哥。首先，感谢你们对我作为职业投资者的职业生涯产生的巨大影响。

我的问题也是关于前面那位先生提到的报业。

根据你提出的一些观点，一些最大的报业股票相对于标普500中的很多公司似乎获得了令人难以置信的投入资本回报率。

我的问题更具体地涉及估值。如果你们今天看一只报业股票，看着它下跌——如有人说的"接飞刀"——你们会用什么来确定——或者如何确定一个非常舒适的安全边际，以保护自己免受报业恶化方面的影响？

巴菲特：问题是，你应该给一家年赚1亿美元（税前）但盈利每年下降5%的公司多少倍市盈率——相比于一家年赚1亿美元但盈利每年增长5%的公司。

我不是说这些就是我预测报业公司下降的百分比——但报业公司肯定面临报纸盈利被侵蚀的前景。

我们已经看到了一些。每个趋势都指向那个方向。我们自己就有一家报纸。

我不认为我们报纸的发行量五年后会更大，也不认为广告版面会更多。

即使是在比我们更繁荣——或者更确切地说，增长更快——的地区的报纸也是如此。

但我不认为大多数报纸的所有者已经真正到了开始预测盈利下降的地步。

如果你看到盈利每年下降5%或6%，报业股票的市盈率显然高得没有吸引力。它们不够便宜，不足以补偿这种盈利能力的侵蚀。

然后你还面临额外的风险——他们可能有认知滞后，可能继续用一些钱以不合理的价格购买其他报纸。

在一个下滑的业务中，很难买到足够便宜的东西来弥补下滑。

业内的人总是倾向于认为他们看到了第一只知更鸟，情况会好转。我认为报业的下滑，如果有什么的话，还有点加速。

当他们把人送进墓地时，他们带走的是报纸读者；当人们从学校毕业时，他们没有增加报纸读者。

这可能不会一夜之间改变一切，但它朝着错误的方向发展。读者越少，广告客户的说服力就越弱。

每个人都看报纸因为每则广告都在上面，每则广告都在上面因为每个人都看报纸——这个良性循环现在正在朝着相反方向发展。我认为目前报纸的价格不足以补偿这一点。

而你现在听到的是一对热爱报纸的家伙说的。

我们认为报纸是不可或缺的，但持有这种看法的人越来越少了。我们喜欢——我每天读五份报纸。查理可能也差不多。

芒格：四份。

巴菲特：是的——这很明显。（笑声）

我们离不开报纸。但很多人可以，而且每天都有更多人可以。尽管我们开始时热爱购买报纸的想法——我们去辛辛那提、住廉价旅馆、做各种事情来买报纸。

我们热爱它们作为产品，认为它们是最好的生意，终极防弹的特许经营权。但很明显我们错了。

我们仍然热爱它们作为新闻产品，但关于防弹特许经营权我们错了。我们必须相信我们在这个世界看到的东西。

查理？

芒格：是的。我还有一个更大的罪要承认。我曾经认为通用汽车是防弹的特许经营权。我们有一个很好的方式来处理很多事情。我们有"太难"这一堆。

我不知道沃伦是否在买通用汽车，但我有一个很好的猜测。

就是太难了。如果某件事太难做，我们就找不难做的事情。（笑声）

还有什么比这更明显的吗？（笑声）

巴菲特：这意味着我们可能做不了太多事。（笑声）

芒格：是的。

巴菲特：我们不谈具体细节。我认为没有人比查理和我更密切地关注报业了——真的，50年了。

我们过去总是谈论全国的每一家报纸，购买它的可能性等等。

这是一个容易理解的问题。这是你能想象的最容易的经济学——商业经济学问题。我们慢慢意识到其中的变化。

实际上，我在1991年的年报中写过，报纸的预印广告开始把报纸变成包装纸。报纸包含了大量本来可以放在其他包装里的东西。

以前你的报纸不能在其他包装里复制，但现在报纸带着一堆预印广告。问题是，有没有更容易的方式来传递这些预印广告？

报纸没有什么神奇的，除了它能进入房子，把预印广告带进去。随着报纸渗透率下降，它把东西送进房子的效率下降，其他方式变得更有效率。

这些事情——不是一个难以理解的业务。有趣的是，我看到直接所有者和投资者都拒绝看到眼前的东西。

以前的方向持续了太久，你买一家垄断报纸不可能犯错。从来没有人买垄断报纸犯过错——直到1975或80年左右。

芒格：是的。如果技术没有改变，它们仍然是坚不可摧的特许经营权。但技术确实改变了。幸运的是，硬质合金切削工具似乎没有好的替代品。（笑声）

巴菲特：长期来看，如果有合适的管理层，那是一个更好的生意。但需要非常好的管理。30或40年前报业的美妙之处在于，根本不需要管理。

如果你有一个白痴侄子，那会是完美的——或者一家网络电视台。不管怎样他们都会赚钱。

在优秀的管理下他们会赚更多钱。如果汤姆·墨菲在经营你的电视台，你会比你的侄子经营时做得好得多，但侄子也会做得不错。（笑）

12. 不要让恐惧压倒逻辑

巴菲特：7区。

观众：你好，沃伦，查理。我叫马特·彼得森，来自华盛顿州西雅图的股东，今天来到这里真的很愉快。我的问题很简单。

你们两位在多年中有很多好机会与许多优秀的导师和老师合作。

我想知道你们能否提供一些现今导师的名字，我们可以向他们寻求建议和我们自己处理问题的方法，类似于当今的格雷厄姆和费雪式的人物？

巴菲特：有趣的是，你不一定非要看当今的。

如果你想看伟大的商业生涯，你可以看看我们董事会的汤姆·墨菲或唐·基奥。

你只需研究他们，就能学到成为一个杰出商人的一切。你不必研究一个55岁、目前担任某个高管职位的人。他们的经验是永恒的。

哈佛商学院有人寄给我关于大都会的案例研究。

但过去还有其他的。如果你学到了汤姆·墨菲的经验，你就不需要学习任何其他商业经验了。

如果你学会了某些过去投资者的经验，你就不需要担心当代的例子了。

查理？

芒格：是的，我认为沃伦和我都没有很好地跟踪40岁的投资专业人士。对吗？（笑声）你有什么瞒着我吗？

巴菲特：我不知道有40岁的人。（笑）

我以为他们都是25岁。

芒格：是的。

巴菲特：投资并不复杂。基本框架很简单。然后你必须做一些功课来找到最好的被低估的领域。

但你不必是高智商。你不必有很多投资智慧就能在2002年买垃圾债券，或者在LTCM陷入麻烦时做那些可用的交易。

你真的需要的是坚持信念的勇气。当所有人都吓呆的时候，你愿意做点什么。

1974年也是如此——我们以非常非常低的市盈率买入股票。不是没人知道它们便宜。

他们只是出于这样或那样的原因瘫痪了。遵循逻辑而非情感的教训——这很明显。有些人很难做到，有些人就没那么难。

查理，你能再补充一些吗？

芒格：我认为这不同了。我们年轻时，竞争比你们现在少得多。

投资管理领域没有那么多聪明人。（笑声）真的没有。你应该看看银行信托部门的人。（笑声）

所以现在我们有大量聪明的年轻人和所有这些私人合伙公司、所有大型投资银行的自营部门。投资管理业务中有大量人才。

竞争很大。如果现在突然出现危机，会有500家公司密集研究它，每家都有随时可投入的资本。在我们那个年代，我们经常是独自一人。

巴菲特：但在2002年——

芒格：我们是唯一的买家。

巴菲特：但在2002年，查理，有大量有投资经验和高智商的人，周围也有大量资金。不是钱的问题，只是他们对那个特定领域感到恐惧。

芒格：当你有一个巨大的动荡——就像现在这个礼堂里着了大火——你会看到很多奇怪的行为。（笑声）如果你能——

巴菲特：特别是在主席台。（笑声）

芒格：——当所有人都发疯时你保持明智，当然还会有机会。但如果这是你的策略，那可能会让你经历漫长而乏味的时期。

巴菲特：三年前——两年前——你可以在韩国找到大量证券——5000万人口、先进社会、强大的资产负债表、强大的行业地位——市盈率只有三倍左右。

芒格：但那需要一个动荡来创造——一个真正的动荡。

巴菲特：是的。但动荡发生在三四年前——

芒格：是的。

巴菲特：——五年前。韩国有大量聪明人在投资行业，这里也有大量聪明人在搜寻——信息都是可得的。

你可以上网获取韩国公司的信息，和从SEC获取的一样好。那里有几十家公司，价格非常非常非常便宜。

所有这些聪明人和所有这些钱都在哪里？

芒格：确实发生了。但如果我让你再举20个类似的例子，你会很困难。

巴菲特：如果我知道20个类似的，我不会说出来。（笑声）

13. 如果我们重新开始……

巴菲特：8区。

观众：我叫西蒙·丹尼森-史密斯，来自英国。

我的问题是：如果你今天有一百万美元，目标是建立一个40年平均增长20%的企业，你在头五年会做什么类型的投资和投资策略？

巴菲特：有点意思的是，50年前——两天前的星期四，1956年5月4日——我们成立了第一个合伙公司，资金10.5万。（掌声）那是我姐姐在鼓掌。她在合伙公司里。（笑声）

如果查理和我重新开始，查理会说我们不应该这样做。（笑声）

但如果我们向撒旦屈服，从事同样的活动，我想我们会做非常类似的事情。如果我们要投资证券，我们会环顾世界，会看韩国。

查理说你找不到20个，但你不必找20个；你只需要找到一个，真正的。你不需要在这个行业里有成吨的好主意，你只需要偶尔有一个价值成吨的好主意。

在证券方面，我们会做同样的事情——这可能意味着更小的股票——因为我们能找到对小投资组合有影响、但对伯克希尔规模的投资组合没有影响的东西。

如果我们想买企业，我们会很难。我们没有名气，所以人们不会来找我们。如果我们只有一百万美元，太小了。所以我认为用少量资金买企业不太可能成功。

查理开始做房地产开发，因为这只需要很少的资金，而你可以用智慧和精力极大地放大少量资本——这在证券领域是不成立的。

我的自然倾向是看证券，一步步往前走。但基本原则不会不同。

如果几年前我管理一个资金量小的合伙公司，我可能会100%投资韩国。

我会寻找定价错误、我能理解的东西。偶尔会发生的。

查理？

芒格：我同意。你认为能找到一件事物每年赚20%，然后轻松坐等40年——这往往是白日梦。

在现实世界中，你必须找到你能理解的东西中最好的。一旦找到了最好的，你就用那来衡量其他一切，因为那是你的机会成本。

小资金应该这样投资。技巧当然在于获得足够的专业知识，使你的机会成本——也就是你的默认选项——非常高。

所以这个游戏的基本算术没有改变。这就是为什么现代投资组合理论如此愚蠢。（笑声）

巴菲特：确实如此，各位。

芒格：当沃伦说他会全投在一个国家，这很接近正确。他在合伙公司时不会完全那样做，但如果你听现代投资组合理论的，他比传统的集中得多。

大多数人不会找到成千上万同样好的东西；他们会找到一些东西，其中一两个比他们知道的任何其他都好。正确的投资思维方式是考虑你的最佳机会成本。

巴菲特：9区。

芒格：顺便说一句，这是所有基础经济学教材中大一课程的内容；只是它还没进入现代投资组合理论。

巴菲特：没人请我们做书评。（笑声）

14. 芒格认为杰里米·西格尔教授"疯了"

观众：我是安瓦亚斯·维加，来自德国慕尼黑。非常感谢你们与我们进行开放讨论。

实际上，我想问一个关于书的问题，所以回到书评上。

杰里米·西格尔在他的第二本书中有一些想法，我想了解这些想法会如何影响你的投资策略——如果有任何改变——以及你对他提出的建议如何回应？谢谢。

巴菲特：哪本书？杰里米·西格尔？

观众：杰里米·西格尔的第二本书，《为什么经久可靠战胜大胆新潮》。

巴菲特：对我们没有影响。

查理？

芒格：是那个对长期普通股投资非常乐观的家伙吗？

巴菲特：宾夕法尼亚大学的。是的。

芒格：是的。我认为他疯了。（笑声）

巴菲特：他是个非常好的人，查理。但——（笑声）
芒格：他可能确实是个非常好的人，但他把苹果和大象比较，试图做出精确的预测。（笑声）

15. "周日接到电话说明事情真的搞砸了"

巴菲特：10区。（笑声）

观众：我是鲍勃·克莱因，来自洛杉矶。你曾经非常雄辩地说过，只有潮水退了才能看到谁在裸泳。

你能谈谈在投资或一般商业中，尝试运用理性决策过程——而不是关注仅仅几个事例或短期内的结果——的问题吗？

例如，如果竞争把保费压得太低，承保某些保单可能不是一个好主意。同样，在股市中，动量投资者可能在一段时间内获得好结果。但高位买入试图以更高价卖出不是一个好的长期策略。

所以我想听听你们谈谈运用有效决策过程的重要性，即使它可能在短期内导致一些不好的结果和表现不佳。

巴菲特：本·格雷厄姆很久以前说过，你既不会因为别人同意你而正确，也不会因为别人不同意你而错误。

换句话说，逆向思维相对于趋势跟随并没有特殊的优点。

你正确是因为你的事实和推理是正确的。所以你做的就是确保你拥有的事实是正确的。在这个国家这通常很容易做到。各种信息都是可得的。互联网让它甚至更容易。

然后一旦你掌握了事实，你必须思考它们的含义。你不做民意调查。你不关注不重要的事情。你在寻找的是重要且可知的东西。

如果某件事重要但不可知，就忘记它。它可能很重要——比如明天是否会有人投放核武器——但它是不可知的。还有各种可知但不重要的东西。

在关注商业和投资决策时，你试着思考——你把它缩小到可知且重要的事情，然后你决定你是否拥有足够价值的信息——相对于价格等——来促使你行动。

别人在做什么毫无意义。这就是格雷厄姆在《聪明的投资者》第8章中写的：市场是为你服务的，而不是指导你的。这非常重要。

当人们谈论股票的动量或图表或任何类似的东西时，他们在说市场在指导你。市场不指导我们；市场是来为我们服务的。

如果它做了傻事，我们就有机会做点什么——因为它做了傻事。我们就做。但它不告诉我们任何东西。它只告诉我们价格。

如果价格偏离了事实和推理引导你的方向，那么就需要行动。如果不是，就忘记它，那天去打桥牌，第二天再看看有没有新东西。好在总有新东西。

我提到了LTCM危机。我们在周日接到电话，来自那些投资组合陷入困境的人。我告诉你——你在周日可以赚很多钱。

你不会经常有机会，但任何你在周日接到的电话你大概都能赚钱。（笑声）

周日接到电话说明事情真的搞砸了。你只需要确保你是接电话的人，而不是打电话的人——（笑）在周日。

但如果你接到那些电话——你在周日接到电话，有人说非活跃券比活跃券差30个基点——你只需要决定如何处理这个信息——首先它是否正确——但如何处理这个信息，你是否能执行。

你绝不能陷入别人能控制你的境地。你必须在所有情况下都能执行。但如果你能执行，有正确的事实，自己推理，让市场为你服务而不是指导你，你不可能失败。

查理？

芒格：我想你们中的一些人可能确实会失败。（笑声）

巴菲特：我想说查理不会失败。他就这么说的。他会同意的。

你有什么要补充的吗？

芒格：没有。

巴菲特：好的。（笑声）至少我让他离开之前那个话题了。

16. 如何阅读伯克希尔年报

巴菲特：11区。（笑声）

观众：你好。我是兰德尔·贝洛斯，来自马里兰州。我想知道你会如何看待伯克希尔的年报。

资产负债表或现金流中的哪些数字会告诉你伯克希尔被低估了？你会看哪些数字来判断伯克希尔是否被高估？谢谢。

巴菲特：我们非常认真地尝试把如果我们角色互换我们会想知道的所有信息都放在那份报告中。

如果我所有的净财富都在伯克希尔，而在荒岛上待了一年，管理者向我报告业务情况，我们会试图提供我想从他那里得到的相同信息。我们会试图以易于理解的方式呈现给你。

我们不会省略我们认为重要的事情。我们努力不加入——今年大概有76页，甚至可能80页。你可以用信息把人们淹没——那些实际上没什么区别的信息。

但我们试图通过谈论这些不同的业务组来组织它。我们试图解释我们的思考方式——比如我们产生的营业利润和我们拥有的投资。

这真的就像是如果一个人不活跃另一个人经营时，我向查理或查理向我做的报告。

所以我认为——可能需要几个小时，但我认为如果你把自己当作伯克希尔的认真所有者，真的值得读完整份报告。

思考：有什么？这些人会用这些做什么？他们在尝试什么？他们成功的概率有多大？如果他们不能很好地部署额外资本，值多少钱？如果他们成功部署了多余资本和增量资本，情况又会如何？

但我可以告诉你，我们显然认为这非常重要。

重要的是我们拥有什么样的企业，我们有什么样的管理者在经营这些企业，这些企业长期可能赚多少钱——我们对此表达了一些看法——

然后还有什么资源可以用来继续增加这些企业的集合？我们在寻找什么样的企业来增加？

我认为你会在里面找到评估伯克希尔所需的信息，不用精确到小数点后四位。

查理和我——如果我们要现在在一张纸上写下一个精确的数字——我们不会这样做，因为那是不可能的。但如果我们必须写下一个数字，我们两个人写的会不一样。

即使我今天和明天写下的数字也可能不同。但我们在同一范围，看的是同样的东西。我们在那份报告中向你报告了我们会看的东西。

我会关注——伯克希尔十年后会值多少钱，取决于我们到那时产生的年收益、这些收益的质量、从那时起这些业务的发展可能，以及我们所拥有的流动资产。

多年来我们一直在努力提高这两个要素，我们会继续努力。从现在开始，百分比增长比过去困难得多。

我们绝不可能复制过去发生的事情。不会发生。问题是我们是否能做得合理。

查理？

芒格：我通常尝试处理复杂的任务，比如你提出的这个，通过迅速处理我所说的无需动脑的决策——也就是容易的。

我认为，如果你审视所有不涉及多余现金的营业保险和保险业务，那是伯克希尔最简单的估值过程。

保险业务非常有趣，大量多余现金不断重新配置的过程也很有趣。但我按顺序来：先处理无需动脑的部分。

17. 巴菲特的关键保险问题

巴菲特：12区。

观众：大卫·温特斯，新泽西山湖。

请谈谈，随着天气模式似乎变得更严重、全球恐怖主义挑战似乎升级、以及如地震和大流行病等不可预见的超级巨灾事件进入你的思考，你的承保标准发生了怎样的变化？浮存金发展的前景如何？

巴菲特：浮存金的发展是另一个问题。这取决于我们未来写多少业务以及业务的性质——是长尾还是短尾。

我认为未来大幅增加我们480到490亿的浮存金将非常困难。过去发生的情况让我惊讶。它比查理和我梦想的还要好。

但是我们正在接近美国整个财产险行业浮存金的10%——我们在国外还有一些。

但它不能以非常快的速度增长。但它可以非常有吸引力，而且到目前为止一直如此。

关于大流行病或恐怖主义等的承保问题，我知道它们。你也知道它们。

我们几乎每天都收到报价——在这个领域，就大额合同而言——金融类合同我会评估。阿吉特主要负责这方面。

但我们讨论我们认为500亿美元及以上或200亿美元及以上事件的概率。他负责大部分执行工作，但我们探讨各种可能性。

就是这样。问题在于判断你是否得到了足够的报酬。如果我们30年后还有很多钱，那意味着我们的总体判断是合理的。

如果今年我们有一笔大损失，并不意味着我们的判断错了——它会有波峰和波谷。但这没什么神奇的。

我可能认为过去100或200年的地震经验比过去100或200年的风暴或飓风经验更可靠。我不确定，但我愿意用真金白银打赌，我们确实这么做了。

10年后的飓风情况会如何——有多少袭击美国，袭击的强度如何？我不知道。但我每天都会思考这个问题。

查理？

芒格：我认为热力学定律是这样的：如果海洋变暖——我认为确实在变暖——天气会有更多高能量的动荡。

所以如果我们基于全球变暖完全没有影响的理论来写天气相关的保险，那我们简直是疯了。自然的反应是随着风险上升而提高价格。

是否提得足够多，是否足够谨慎地控制风险，这是这门生意的艺术。

巴菲特：是的。某种东西1%或2%的变化可能导致成本100%的概率变化。

你面对的是一个爆炸性的方程式。但这就是我们从事的游戏，我们不必一直玩。

如果我们不喜欢被提供的价格——前段时间我们在很多领域不喜欢被提供的价格——别人可以替代我们。我们会很高兴让他们来。

18. 医疗保健在伯克希尔的"太难"堆里

巴菲特：1区。

观众：亲爱的沃伦和查理，我是拉沙德·帕特尔医生，来自马萨诸塞州汤顿的家庭医生。两年前我给你写了一封信，你很快回了我。谢谢你。

我的问题是，在医疗保健领域找到像你这样的人的标准或原则是什么？似乎一个人在这个道德行业里往上爬，越来越倾向于变得不道德、获得更多期权、卖出股票、在隔壁开店。

你如何找到那些检查点？面对这个即将达到2万亿美元的经济，你能谈谈如何找到领导者，让我们在这个狗咬狗的世界里不会感到意外吗？

巴菲特：查理，你听明白了吗？（笑声）

芒格：我试试看。我不确定我是否完全理解——我想她在问医疗保健业务——

巴菲特：那部分我明白了。

芒格：——以及尽管存在很多不道德的行为——我们是否有什么贡献可以帮助在那个领域做得好？大概是这样吗？

观众：是的。

芒格：哦不。

巴菲特：现在我明白了问题，但仍然——还是你来回答。（笑声）

我很高兴回答，但我在吃糖果。（笑声）

芒格：这通常被归入"太难"堆里——（笑声）——在伯克希尔。（掌声）

很多人写健康保险赚了很多钱。我戴着市中心大医院主席的帽子，观察了其中一些人的行为。

你说得对，医疗保健领域有很多不道德的行为。也有很多道德的行为。这是一个非常非常复杂的领域，变化很多，技术差异很大。

在投资方面，我认为政策一般是把这一切都放进"太难"堆里。除非沃伦有什么事瞒着我。

巴菲特：没有。我们在医疗保健方面持有得很少。我唯一的专长是饮食。（笑声）

但我欣赏这个问题的严肃性。这是一个非常非常困难的问题，我对此没有特别的见解。

芒格：你说得对。最糟糕的道德行为真的很糟糕。

19. "复杂的破产可能提供获利机会"

巴菲特：2区。

观众：你好。我叫巴里·斯坦哈特，来自纽约的股东。我的问题涉及第11章破产程序。

我知道你过去在破产法院有活跃的表现。你认为这个领域可能需要改革吗？你认为有必要进行任何改革吗？

巴菲特：好问题。查理可能比我更有资格回答。我们破产时买了鲜果布衣。

我们也有一些垃圾债券的持有。我们思考破产过程。但就改进它的可行性而言，你怎么看，查理？

芒格：我认为那大部分相当可怕。

在破产领域，法院本身已经进入了竞价比赛来吸引破产业务。

有各种法院可以处理破产案件。他们发现，如果他们培养一种文化，过度地支付大量人员——律师、受托人、顾问等等——他们可以吸引更多业务。

我发现看着它令人不快，所以我没有我应该的那样关注破产。我是个老人，不想胃不舒服。（笑声）

巴菲特：但我们会看看——至少我会，我不确定查理——但破产将是我们——未来20年——会以各种方式参与的事情。

我们买了一些债券——例如，安然进入破产后我们买了他们的Osprey债券。

复杂的破产可能提供获利机会。但现在这么多人在看破产，这个领域目前不太有前景，但过去有过前景。

在鲜果布衣的情况下，我最初只是买了一些鲜果布衣的债券——当时我完全没想到我们最终可能得到这家公司。但我对它足够了解，所以买了债券。

安然出现了，是一个大混乱。20多年前的宾州中央也是一团乱麻，很多人从宾州中央赚了钱，因为它太复杂了。

所以任何时候有大的、复杂的事情，肯定有错误定价的机会。最近，错误定价可能更多地偏高而不是偏低。但随着时间的推移，你会找到一些——破产情况下会有一些有吸引力的事情。

我们在其他一些破产情况下参与过过程然后被出价击败了。发生在伯灵顿和塞特尔。我们在塞特尔持有所有债券，所以结果不错。

如果你在买投资或企业，这是需要理解的东西。如果我们还能活10或15年，我们会在破产领域做一些事情——也许是重大的。

安然的赔偿还在以各种方式进行。但Osprey——是一种复杂的情况——整个事情都很复杂。

我们不是在最低点买的。但我们翻了三倍多，而且你可以在里面投入相当多的资金。所以它们可以很有趣。

查理，你想——

芒格：我记得东方航空破产，很多员工和社区会受影响。在那个案子中，法院严重虐待了高级债权人。

你可以读一本法律书得出一个结论，但如果你买了错误的证券，你会发现你猜错了。这是一个非常有趣的领域。

巴菲特：是的。它可能非常不可预测。在宾州中央的案子中，有无数种索赔。有租赁线路，有各种第一和第二留置权等等。

我记得法官——我可能在细节上有点偏差——但法官看着这个令人难以置信的破产——可能是当时历史上最复杂的——他说："这太复杂了。我打算忽略各种优先级之类的东西。我把这些合并起来，给你一个快速解决方案。"

我认为这是处理事情的一个非常聪明的方式，否则宾州中央可能到现在还没结束。但这和书上写的不同——

法官可以以非常大的方式决定事情。我记得我们在辛辛那提处理那个报纸案子时，我对查理说——法官暂缓了一项命令一周左右。

我对查理说："一个联邦法官有多少权力？"查理说："嗯，在一段时间内，他认为自己有多少就有多少。"（笑声）

我从中学到了很多。

20. 巴菲特支持宝洁-吉列合并
巴菲特：3区。

观众：下午好，两位。长期收听，首次拨入。这是我第一次参加股东大会。谢谢主办。你们做得很棒。我期待再来好几年。

我叫克雷格·比奇勒，来自辛辛那提——我的工资单是由宝洁先生签发的。

说到这个，我知道当宝洁-吉列合并宣布时，你称之为"梦幻交易"。

考虑到宝洁主要被认为是消费品公司，你对宝洁制药业务的短期和长期契合度有什么看法？

巴菲特：只是制药业务还是——？

观众：宝洁整体的长期增长。

巴菲特：整体的。我认为宝洁显然是一个消费巨头。吉列在其领域拥有几乎任何人都会有的最强大的消费者地位。

在刀片和剃须刀方面，比宝洁的大多数品牌都强——虽然宝洁的品牌也很强。我确实认为大型零售商正在成为自己的品牌——而且越来越如此。集中度越来越高。

所以我认为品牌制造商和零售商之间的斗争会一直持续下去，而且越来越激烈。所以我想，如果我站在任何一边，我都会想加强自己的力量。

我认为吉列和宝洁合并后的未来都比各自独立要好。

由于沃尔玛、好市多等在全球的力量，这一点尤其正确。我不知道。

你怎么看，查理？

芒格：他还想让你告诉他制药业务会如何影响宝洁。

巴菲特：我对此一无所知。

芒格：我们两个都不知道。（笑声）

巴菲特：我真的不知道。如果我能帮上忙我会帮，但我帮不上。

21. "战略买家就是那个出价太高的人"

巴菲特：4区？

观众：你好。我叫安迪·冯·多恩，我来自奥马哈。

我目前受雇于东方贸易公司，他们刚宣布要出售自己。

我只是想知道伯克希尔是否会对像东方贸易公司这样的公司有收购兴趣。

巴菲特：这很有趣，我不知道他们把自己挂牌出售了。但我看过——四五年前特里·渡边卖掉它的时候。

从那以后我没有真正关注过，但仅从你所说的来看——我对此一无所知——听起来像是某个私人集团买了它，现在又在转卖。

我们经常遇到这种事情——一个财务集团买了企业，然后想很快转卖。他们几乎总是——无一例外——会拍卖这家企业。

他们寻找所谓的战略买家。战略买家就是那个出价太高的人。（笑声）因为他想证明自己，所以他说这是战略性的。我从不理解什么是战略买家。

每次有人打电话给我说"我们认为你可能是这个的逻辑战略买家"，我挂电话的速度比查理还快。（笑声）

我不是在说东方贸易这个具体案例，因为我真的不了解。

但我们要从一个几年前买入时就在想"我怎么脱手？"的人那里买企业？

"我怎么做才能让数据在几年内看起来如何，以便我能在几年内获得最大收益？"我们不会在那里做任何有吸引力的购买。我们不会相信这些数据。

我们喜欢的是——之前的人抱着经营一百年的想法在运营，以各种可能的方式照顾企业，并没有考虑出售，但由于这样那样的原因最终需要变现企业。

从转卖者那里，我们不会得到任何明智的购买。

有些情况让我惊讶。有些东西，基金A卖给基金B再卖给基金C。

我见过有些已经转手三四次了。他们只是在加价，每个人都赚20%的利润，所以他们加价。

很可能基金C或基金D和基金A属于同一个养老金基金，只是每次从一个地方搬到另一个地方时，每个人都从中切走20%的大块。

我们不会从财务买家最近拥有或目前拥有的任何东西中购买。

查理？

芒格：在1930年代，有一段时间某些类型的房地产——你可以借到比卖出价更多的钱。

我认为在一些私募股权交易中发生了这种情况，这很奇怪。这不是我们的领域。（笑声）

22. 在美国贸易失衡中寻找亮点

巴菲特：5区？

观众：你好。我是约翰·戈洛布，来自堪萨斯城。

我想让你回到经常账户赤字的话题。我在寻找不绝望的理由，所以我想抛出几个事实，看看你的反应。

如果把过去几十年的所有经常账户赤字加起来，大约是4.5万亿美元。你会认为这意味我们对外国投资者的净负债应该是负的4.5万亿，但事实并非如此。

只有2.5万亿，因为国内投资者的资本收益超过了外国投资者。所以，基本上，我们有2万亿美元的经常账户赤字是由资本收益融资的。

另一个事实是，如果看资产收入，美国投资者仍然处于净正值。也就是说——

巴菲特：实际上上季度转负了。

观众：哦，抱歉。所以已经很接近了。我想我的问题是，这些事实是否影响了你对经常账户赤字的担忧——或者减轻了你的担忧？

第二个问题是，美国在海外投资收入高于外国人在美国投资收入，是否有文化上的原因？

当然，美元解释了一部分，因为我们不在那些美元上支付利息。但我想听听你的评论。

巴菲特：这两个点很有趣。但我们在海外拥有的美国资产的收入，高于外国人在这个国家拥有的资产的收入。我今年在年报中提到了这一点。

它翻转了。最近一个季度净余额翻向了另一边，我猜它会继续朝那个方向走。有很多原因。

一两个季度前一个重要原因是，外国人持有我们的国债得到的收益率略高于1%。

所以如果世界其他地方拥有1万亿我们的债券，得到1%的收益，那是100亿；如果我们拥有1万亿他们的债券，得到4%的收益，那就是400亿。

这个国家的低利率和国外的高利率——只是意味着你得到了——有一笔投资余额——你今年有利的利息收入净余额。我们在海外的资产收入比他们在国内赚得多。

这正在转变。我们的利率已经上升。

他们不全持有短期债券。很可能我们的直接投资——相对于可交易证券投资——我们在海外的直接投资是较早时期进行的，回报更高。但随着时间的推移，这正在对我们不利。

现在，当我们处于净债务国地位时——已经超过3万亿——这随着美元的走势而变化。

最近几周美元走弱，实际上降低了我们的净债务头寸。这就是为什么通胀可能成为未来政客们真正有吸引力的选择。

但这不是一个巨大的因素。我知道你在说的净债务头寸的逐年变化。

它们受实际货币变化的影响更大——因为它们是以美元计价的。如果美元走弱，短期内会让我们看起来更好。

总的来说，这不会决定三、五或十年后的后果——就经常账户问题而言，或者就它们——货币——加剧市场其他混乱的可能性而言。

查理？

芒格：这不是我投入和沃伦同样多注意力的领域。但我确实同意他普遍的悲观看法——最终，我们现在的路线会付出代价。

我和沃伦有一点分歧的是，我总是觉得在一个伟大的地方可以容忍更多有害行为——可能比他认为的要多。

如果你是成功的政府，你能逃脱多少有害行为，真是令人惊讶。

如果你以一个糟糕的声音开始作为政府，那就不那么有效了。但当以美国拥有的声誉开始时，那些预期立刻有灾难的人是错的。

巴菲特：是的。如果你从火星来，你可能还是更愿意降落在美国而不是其他地方。

芒格：如果你停下来想想这个话题，你想投资欧洲吗——那里10%或12%的年轻人因为疯狂的员工安全政策而失业？

很多28岁的人住在家里上大学，因为这是一种相当舒适的消磨时间的方式，大部分由州政府支付？

你想进入一个拥有惊人资产但政治不稳定令人担忧的地方吗——比如巴西或委内瑞拉？

所以并非所有其他选择和我们相比看起来都很好。所以我不认为每个人尽管美国有缺点仍然喜欢美国是完全非理性的。

这让我觉得我们在财政不当行为方面可能相当长一段时间内不会付出代价。

巴菲特：是的。我同意，尽管当你做危险的事情时，总是有可能加速。

一般来说，如果你必须赌谁能在财政上长期违规而不受惩罚，你会赌美国。

我们仍然认为这是迄今为止最好的地方，我们的多数资产在这里。我们只是认识到某些正在发生的事情可能导致重大问题——特别是在市场中。

23. 保险和赌博的关键区别

巴菲特：6区。

观众：你好。我是彼得·韦伯，来自英国伦敦。

你对赌博的看法是众所周知的，我认为大多数人会同意赌博是针对财务上有问题的人。

但当我看到保险行业时，我看到一个基于概率的行业——人们不知道真正的概率——庄家赚钱的方式和你在赌博市场上看到的一样。

所以我的问题是，你如何调和赌博与保险行业的看法？保险行业是为财务上有问题的人准备的吗？

巴菲特：赌博——通常的区别是赌博涉及创造本来不需要创造的风险。

如果你想去赌一个小球在转轮上会落在哪里，那不是一个——那是创造出来的风险。

而如果你在沿海地区有房子或企业，风险就在那里。

它不是有意创造的——你建在那个地方——然后问题是谁来承担。所以在巨灾保险的情况下，是转移现有的巨大风险，而不是创造不需要的风险。

你可以看足球比赛而不赌球。但你不可能在佛罗里达海岸住房子而不冒全部投资消失的风险。

所以基本上这就是区别。我希望你在这两种情况下庄家都赢的说法是对的。（笑声）

查理？

芒格：我认为我也无法补充。庄家优势的概念在现代商业中非常有趣。

很多投资管理业务——过去通常不以庄家术语描述——但现在很多私募股权投资的术语——

我认为合伙公司的所有者正在获取庄家优势，看起来很像蒙特卡洛庄家的抽水，只是更大。（笑声）

巴菲特：我们有忘了侮辱谁吗？（笑声）

确保我们没有遗漏任何人。（笑）

24. 做空并不不道德，但很难赚钱

巴菲特：7区。

观众：我是汤姆·尼尔森，来自明尼苏达州北奥克斯。

你对非法裸卖空问题有什么看法？

巴菲特：如你所知——你可能知道——我有一个朋友对此相当直言不讳。从我们的角度来看，我们完全不反对任何人做空伯克希尔。

做空越多越好——因为他们后来必须买回股票。我们的一些股东可能通过借出股票赚钱——查理和我不能这样做，但如果合法的话，没有什么比把我的股票借给做空者并让他们付我钱更让我喜欢的了。

在某些情况下，我可能想先收钱。（笑声）

在我看来，做空本身并没有什么邪恶的。

但我要说，这是一种非常非常艰难的谋生方式。

不仅在财务上常常痛苦，在情感上也非常痛苦——因为你以20美元做空的股票可以无限上涨。

在做空之前你不会想这个，等它涨了10或15个点，你就睡不好了。所以这是一种非常艰难的谋生方式。

有一些做空者做过——也在做——试图让股票下跌的事情，有些是合适的，有些不合适。做多方面也做过完全相同的事情。

所以我不认为——我对做空者没有任何偏见。

至于裸卖空——你没有安排好要借入的股票，可能会有大量交割失败之类的情况——

我不认为这是个很大的问题。如果有人想对伯克希尔这么做，他们——祝他们好运。

做空者——那些有大量空头头寸的情况——往往后来被揭露是欺诈或半欺诈。我朋友经营的那家完全不是。

但命中率——多年来我大概有过100个应该做空的想法，我可以说几乎每个都是对的。

我敢打赌，如果我试图从中赚钱，我可能会亏钱，没有乐趣，而且机会成本——如查理所说——会是巨大的。

因为如果有人经营着半欺诈的东西，他们可能很擅长，全职在做，已经成功了一段时间，可能继续成功。

如果他们成功了，你在X做空，它涨到了5X，你只希望它回到X。

这是一个非常艰难的心理游戏。很少有人适合这个。

我永远不会把钱投到做空基金，不是因为我认为它在道德上错误。我只是觉得他们不太可能赚钱。

查理，你对做空或裸卖空有什么看法？

芒格：我认为你完全正确——这是世界上最令人恼火的经历之一——发现某件事是扭曲和愚蠢的，在X做空，它涨到3X。

现在你看着所有这些快乐的骗子在你的钱里扑腾，而你在满足追加保证金通知。（笑声）

你为什么要接近这样的经历？

巴菲特：我们到3点了。休会到3:15。然后开伯克希尔正式会议。欢迎你们留下，欢迎你们购物，欢迎你们享受奥马哈，谢谢你们的到来。（掌声）

25. 伯克希尔正式会议

巴菲特：好了。我们现在召开正式会议。我之前介绍了董事。

今天和我们在一起的还有德勤的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你们关于他们公司审计伯克希尔账户的问题。

伯克希尔秘书福雷斯特·克鲁特将做会议记录。贝基·阿米克被任命为本次会议选举检查员。她将确认董事选举的投票计数。

本次会议的指定代理投票人是沃尔特·斯科特和马克·汉堡。

秘书有关于已发行、有投票权和本次会议代表的伯克希尔股份数量的报告吗？

福雷斯特·克鲁特：有的。如随会议通知发送给2006年3月8日所有登记股东的代理声明所示——登记日是本次会议——已发行A类普通股1,260,704股，每股对会议审议的动议有一票投票权；已发行B类股8,407,392股，每股对会议审议的动议有1/200票投票权。

其中，通过截至5月4日周四晚返回的代理，本次会议代表1,096,383股。

巴菲特：谢谢。这个数字构成法定人数，我们直接进入会议。

会议第一项是宣读上次股东大会的会议记录。我请沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议免于宣读上次股东大会的会议记录，并批准该记录。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并附议。有评论或问题吗？

我们将通过口头投票表决此动议。赞成的说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对？动议通过。

26. 选举伯克希尔董事

巴菲特：本次会议唯一的业务是选举董事。

如果有股东在场希望撤回之前寄出的代理并在董事选举中亲自投票，可以这样做。

另外，如果有在场的股东没有提交代理并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。如果希望这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们会向你们提供选票。

希望获得选票的人请表明身份，以便我们分发。

我现在请沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提出动议。

巴菲特：我提议沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、马尔科姆·蔡斯、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥、托马斯·墨菲、罗恩·奥尔森和沃尔特·斯科特当选为董事。

声音：附议。

巴菲特：沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、马尔科姆·蔡斯、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐纳德·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森和沃尔特·斯科特当选为董事的动议已提出并附议。

有其他提名吗？有讨论吗？

提名准备进行表决。如果有股东亲自投票，现在应在董事选举选票上做标记，并将选票交给选举检查员。

请代理投票人也将董事选举的投票和代理按照他们收到的指示提交给选举检查员。

阿米克小姐，准备好后请给出报告。

贝基·阿米克：我的报告准备好了。代理投票人根据截至上周四晚收到的代理所投的选票，每位被提名者获得不少于1,125,034票。

这个数字远超所有已发行A类和B类股份总票数的多数。

根据特拉华州法律要求的精确投票计数证明——包括代理投票人根据本次会议提交的代理所投的额外票数，以及本次会议亲自投出的票数——将交给秘书，与本次会议记录一同保存。

巴菲特：谢谢你，阿米克小姐。

沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、马尔科姆·蔡斯、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐纳德·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森和沃尔特·斯科特已当选为董事。

27. 正式会议休会

巴菲特：在休会前，还有人有任何其他事项要提交本次会议吗？如果没有，我请斯科特先生向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。

声音：附议。

巴菲特：休会动议已提出并附议。我们将通过口头投票表决。有讨论吗？如果没有，赞成的说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对的说"反对"。会议休会。谢谢。（掌声）