1978年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

1977年营业利润为21,904,000美元，合每股22.54美元，略好于一年前的预期。在这些利润中，每股1.43美元来自Blue Chip Stamps实现的大额资本收益——按我们在该公司的持股比例计入我们的营业利润数字。伯克希尔·哈撒韦公司或其保险子公司直接实现的资本收益或亏损不包括在我们的营业利润计算中。虽然不应过分关注任何单一年的数字，但从长期来看，资本收益或亏损总额的记录显然具有重要意义。

纺织业务的业绩远低于预期，而伊利诺伊国民银行的结果以及归属于我们在Blue Chip Stamps权益的营业利润大致符合预期。然而，保险业务——再次由Phil Liesche在National Indemnity Company的管理团队真正出色的业绩所引领——甚至比我们乐观的预期还要好。

大多数公司定义"创纪录"收益为每股收益创下新高。由于企业通常逐年增加其权益基础，我们发现一项结合了——比如说——10%的股本增长和5%的每股收益增长的管理业绩并没有什么特别值得注意的。毕竟，即使是一个完全休眠的储蓄账户，也会因为复利效应每年产生稳步上升的利息收益。

除了特殊情况（例如，具有异常债务权益比率的公司，或以不切实际的资产负债表价值列示重要资产的公司），我们认为衡量管理层经济业绩的更恰当指标是股本回报率。1977年，我们的期初股本营业利润率为19%，略好于去年，高于我们自身的长期平均水平和美国工业的整体平均水平。但是，虽然我们的每股营业利润比上年增长了37%，但我们的期初资本增长了24%，这使得每股收益的增长远不如乍看起来那么令人印象深刻。

我们预计在未来一年很难匹配我们1977年的回报率。期初股本比一年前增长了23%，我们预计保险承保利润率趋势将在今年年底前大幅下降。尽管如此，我们预计今年仍然是相当不错的一年，我们目前的估计——考虑到预测固有的局限性——是1978年每股营业利润将有所改善。

纺织业务在1977年再次经历了非常糟糕的一年。过去两年我们错误地预测了更好的结果。这可能说明了我们的预测能力、纺织行业的性质，或两者兼而有之。尽管付出了艰苦努力，营销和制造方面的问题仍然存在。营销领域遇到的许多困难主要归因于行业状况，但部分问题是出于我们自身的原因。

一些股东质疑继续留在纺织行业是否明智——从长期来看，该行业不太可能产生与许多其他业务相当的资本回报。我们的理由有几个：(1) 我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是每个城镇的最大雇主之一，使用的是平均年龄较高、技能相对不易转移的劳动力。我们的工人和工会在与管理层合作以实现能够维持运营的成本结构和产品组合方面表现出了非凡的理解和努力。(2) 管理层在处理我们的纺织问题方面也一直充满活力且坦率直诚。特别是Ken Chace，在1965年公司控制权变更后所做的努力，从纺织部门产生了为收购和扩展我们盈利的保险业务提供资金所需的资本。(3) 通过努力工作以及对制造和营销配置的一些想象力，未来在纺织部门实现至少适度盈利似乎是合理的。

我们的保险业务在1977年继续显著增长。我们是在1967年初通过以约860万美元收购National Indemnity Company和National Fire and Marine Insurance Company（姐妹公司）进入这个行业的。那一年它们的保费收入为2,200万美元。1977年，我们的保险总保费收入为1.51亿美元。为了实现所有这些增长，没有增发任何伯克希尔·哈撒韦的股票。

相反，这个近600%的增长是通过以下方式实现的：National Indemnity传统责任险领域的大幅增长，加上新公司的成立（1970年的Cornhusker Casualty Company，1971年的Lakeland Fire and Casualty Company，1972年的Texas United Insurance Company，1973年的The Insurance Company of Iowa，以及1977年底的Kansas Fire and Casualty Company），以现金收购其他保险公司（1971年的Home and Automobile Insurance Company，1976年的Kerkling Reinsurance Corporation——现更名为Central Fire and Casualty Company——以及1977年底的Cypress Insurance Company），最后是通过在National Indemnity Company公司架构内营销附加产品，最重要的是再保险业务。

总的来说，保险业务发展得非常顺利。但这并非一帆风顺。在这十年中，在产品和人方面都犯了一些重大错误。我们遇到了以下重大问题的困扰：(1) 1969年启动的担保业务，(2) 1973年将Home and Auto的城市汽车保险市场扩展到佛罗里达州迈阿密地区，(3) 一个尚未解决的航空"前置"安排，以及 (4) 我们在加利福尼亚州的工人赔偿业务——我们相信在完成目前正在进行中的重组后仍具有有趣的潜力。身处一个会犯一些错误但仍能实现相当令人满意的整体业绩的行业，这是令人欣慰的。从某种意义上说，这与我们的纺织业务相反——在纺织业务中，即使是非常好的管理可能平均也只能取得平庸的业绩。你们的管理层所吸取的教训之一——不幸的是，有时是重新吸取——就是身处在顺风而非逆风的行业中的重要性。

1977年，保险承保的风向完全对我们有利。整个行业在1976年实施了非常大的费率上调，以抵消1974年和1975年灾难性的承保结果。但是，由于保险单通常是一年期，定价错误只有在续保时才能纠正，因此直到1977年，这些早期的费率上调才充分影响到收益。

钟摆现在开始向另一方向摆动。我们估计，我们经营的保险领域所涉及的成本以接近每月1%的速度上升。这是由于持续的货币通胀影响着修复人力和财产的成本，以及"社会性通胀"——社会和陪审团对保险单覆盖范围的界定不断扩大。除非费率以同样的每月1%的速度上升，否则承保利润必然缩减。最近，费率上调的速度已显著放缓，我们预计承保利润率通常将在下半年开始下降。

我们必须再次感谢Phil Liesche，以及承保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的大力协助，他们在1977年National Indemnity的传统汽车和一般责任险业务中取得了非凡的承保成就。在1974-1975年危机时期之后，许多竞争对手收缩或退出，保费大幅增长的同时伴随着优异的承保利润率。这些条件将很快逆转。与此同时，National Indemnity的承保盈利能力已大幅提高，此外，还有大量资金可用于投资。随着市场松动、费率变得不足，我们将再次面临从哲学上接受保费规模减少的挑战。这需要非凡的管理纪律，因为让其他人——即使是愚蠢的价格——把业务抢走，这与通常的机构行为相悖。

我们的再保险部门由George Young管理，在1977年改善了承保业绩。虽然107.1的综合比率（见第12页定义）不能令人满意，但其趋势在整个年度内是下降的。此外，再保险产生的可用于投资的资金占保费收入的百分比异常高。

在Home and Auto，John Seward继续在所有方面取得进展。John是几年前在Home and Auto的承保业务深陷赤字、公司面临可能倒闭时的战场提拔。在他的管理下，该公司目前稳健、盈利且正在增长。

John Ringwalt的本州业务现在由五家公司组成，其中Kansas Fire and Casualty Company于1977年底在Floyd Taylor的指导下开始运营。本州公司净保费收入为2,300万美元，而三年前仅为550万美元。全年运营的全部四家公司均实现了低于100的综合比率，其中Cornhusker Casualty Company以93.8领先。除了积极监督其他四家本州业务外，John Ringwalt还管理着Cornhusker的运营——该公司在其七个完整运营年份中有六年的综合比率低于100，并且从1970年白手起家，已成长为内布拉斯加州使用传统独立代理系统运营的领先保险公司之一。由Jim Stodolka管理的Lakeland Fire and Casualty Company获得了1977年主席杯，实现了本州公司中最低的损失率。总而言之，本州业务继续取得卓越进展。

我们保险集团的最新成员是加利福尼亚州南帕萨迪纳的Cypress Insurance Company。这家工人赔偿保险公司于1977年底以现金收购，因此其当年约1,250万美元的保费收入未包含在我们的业绩中。Cypress和National Indemnity目前在加利福尼亚州的工人赔偿业务不会合并，而是将利用略有不同的营销策略独立运营。自1968年以来担任Cypress总裁的Milt Thornton为保单持有人、代理人、员工和所有者同样运营着一流的业务。我们期待与他合作。

保险公司提供可被任何人复制的标准化保单。它们唯一的产品是承诺。获得许可是不难的，费率也是公开的。没有来自商标、专利、地点、公司存续时间、原材料来源等的重要优势，也几乎没有消费者差异化来产生抵御竞争的保护。在公司年报中，强调人的差异是常见的。有时这是真的，有时则不是。但毫无疑问，保险业务的性质放大了每个管理者对公司业绩的影响。我们非常幸运拥有与我们一起的这批管理者。

在过去两年中，保险投资（按成本计算，不包括我们在关联公司Blue Chip Stamps的投资）从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费收入大幅增长所产生的保险准备金增长，加上留存收益，导致了有价证券的增长。反过来，保险集团的净投资收益从1975年税前的840万美元提高到1977年税前的1,230万美元。

除了来自股息和利息的这一收入外，我们还实现了税前690万美元的资本收益——约四分之一来自债券，其余来自股票。1977年底我们的股票未实现收益约为7,400万美元，但这个数字——像任何单一日期的数字一样（我们在1974年底有1,700万美元的未实现亏损）——不应过于当真。我们的大部分大头寸将被持有多年，我们投资决策的计分卡将由那段时间的业务结果提供，而不是由任何特定日期的价格提供。正如在收购整个公司时过分关注短期前景是愚蠢的一样，我们认为在购买公司的零碎部分（即有价普通股）时被预期的近期收益或近期收益趋势所迷惑同样是不明智的。

说明这一点的一点题外话可能很有趣。Berkshire Fine Spinning Associates和Hathaway Manufacturing于1955年合并成立了伯克希尔·哈撒韦公司。1948年，在备考合并基础上，它们的税后收益近1,800万美元，在新英格兰各地的十几家大工厂雇用了10,000名员工。在当时商业世界中，它们是一个经济强国。例如，同年IBM的收益为2,800万美元（现在为27亿美元），Safeway Stores为1,000万美元，Minnesota Mining为1,300万美元，Time, Inc.为900万美元。但是，在1955年合并后的十年中，总计5.95亿美元的销售额为伯克希尔·哈撒韦带来了1,000万美元的累计亏损。到1964年，业务已缩减到两个工厂，净资产从合并时的5,300万美元减少到2,200万美元。这就是以单一年的快照作为业务充分写照的局限性。

我们保险公司1977年12月31日市值超过500万美元的股权投资如下：

我们选择有价股权证券的方式，与我们评估一项业务是否整体收购的方式基本相同。我们希望该业务：(1) 是我们能够理解的；(2) 具有有利的长期前景；(3) 由诚实和能干的人经营；以及 (4) 以非常有吸引力的价格获得。我们通常不试图为了预期的短期股价有利表现而购买股票。事实上，如果它们的业务经验继续令我们满意，我们欢迎我们所持股票的市场价格走低，作为以更好的价格获得更多好东西的机会。

我们的经验是，真正杰出业务的按比例份额有时在证券市场上的交易价格，相对于通过谈判进行整个公司交易时的价格，存在非常大的折扣。因此，通过公司收购无法直接获得的企业所有权折扣，可以通过股票所有权间接获得。当价格合适时，我们愿意在被选定的公司中持有非常大的头寸，并不是为了控制，也不预期出售或合并，而是期望公司的卓越业务成果将在长期内转化为所有者——无论是少数股东还是多数股东——相应卓越的市场价值和股息结果。

此类投资最初对我们的营业利润影响可能微不足道。例如，我们在1977年向Capital Cities Communications投资了1,090万美元。去年我们购买的股份所产生的收益总计约130万美元。但只有现金股息（目前每年提供40,000美元）反映在我们的营业利润数字中。

Capital Cities拥有非凡的资产和非凡的管理层。这些管理技能同样适用于运营和公司资本的运用。直接购买Capital Cities拥有的资产需要花费大约是我们通过股票市场购买成本的两倍，而直接所有权对我们不会提供重要的优势。虽然控制权会给我们提供管理运营和公司资源的机会和责任，但我们无法在任何一个方面提供与现有管理层一样好的管理。实际上，我们可以通过非控制而非控制获得更好的管理结果。这是一种非正统的观点，但我们认为是合理的。

1977年，伊利诺伊国民银行继续实现的资产收益率约为大多数大型银行的三倍。与往常一样，这一记录是在银行向储户支付最高利率并保持低风险和异常流动性兼备的资产状况下实现的。Gene Abegg于1931年以25万美元创立了该银行。在其第一个完整运营年度，收益为8,782美元。自那时起，没有任何新资本注入银行；相反，自我们1969年收购以来，已支付了2,000万美元的股息。1977年的收益为360万美元，超过了许多规模是其两到三倍的银行所实现的收益。

去年年底，现年80岁、仍在运营着一家无可匹敌的银行机构的Gene，要求引进一位继任者。因此，前奥马哈美国国民银行（American National Bank of Omaha）总裁兼首席执行官Peter Jeffrey已于3月1日加入伊利诺伊国民银行，担任总裁兼首席执行官。

Gene继续以良好的健康状况担任董事长。我们预计罗克福德这家领先银行将继续成功运营。

我们再次增加了在Blue Chip Stamps的权益，到1977年底拥有约36.5%的股份。Blue Chip度过了美好的一年，运营利润约为1,290万美元，此外还有410万美元的已实现证券收益。

Blue Chip Stamps持股80%的子公司Wesco Financial Corp.（由Louis Vincenti管理）以及持股99%的子公司See's Candies（由Chuck Huggins管理）在1977年均取得了良好进展。自See's于1972年初被Blue Chip Stamps收购以来，税前营业利润已从420万美元增长到1,260万美元，而几乎没有额外的资本投资。See's在几乎没有任何销量增长的行业中实现了这一记录。伯克希尔·哈撒韦公司的股东可通过致函Mr. Robert H. Bird, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040来获取Blue Chip Stamps的年报。

沃伦·E·巴菲特，董事长