1980年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# BERKSHIRE HATHAWAY INC.

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股东：

首先，我们还是要先说几句关于会计的事情。自我们上一份年报以来，会计行业已决定，保险公司持有的权益证券必须在资产负债表上按市值列示。我们此前是将此类权益证券按总成本与总市值的较低者列示的。由于我们的保险股权投资持有大量未实现收益，这项新政策的结果是，即使已将出售股票时应缴资本利得税计入了相应的负债，1978和1979年底的净资产仍然大幅增加。

如你所知，我们持股60%的子公司Blue Chip Stamps（蓝筹印花公司）已完全并入伯克希尔·哈撒韦的财务报表。然而，Blue Chip Stamps仍被要求按其股权投资总成本与总市值的较低者列示，这与我们伯克希尔保险子公司今年的做法一致。如果伯克希尔·哈撒韦的一家保险子公司和Blue Chip Stamps以相同价格购买了相同的股票，现行的会计原则通常会要求它们在合并资产负债表上以两种不同的价值列示。（这应该能让你保持警惕。）Blue Chip Stamps股权投资的市场价值详见第18页的附注3。

1979年经营业绩

我们仍然认为，将经营收益（证券损益前）与按成本计价的全部证券对应的股东权益之比，是衡量任何单一年度经营业绩最合适的方法。

如果按证券市值计算股东权益来衡量经营业绩，由于作为分母的净资产价值每年因市值变动幅度很大，可能会严重扭曲经营业绩的百分比。例如，证券价值大幅下跌可能导致按"市值"计算的净资产非常低，从而让平庸的经营收益看起来好得不真实。反之，股权投资越成功，净资产基数越大，经营业绩数据看起来就越差。因此，我们将继续以按成本计价的证券价值所对应的期初净资产为基准来报告经营业绩。

在此基础上，我们1979年的经营业绩还算不错——但不如1978年那么好——经营收益为期初净资产的18.6%。每股收益当然有所增长（约20%），但我们认为这是一个不合适的关注指标。我们在1979年可运用的资本比1978年多得多，而我们在运用这些资本方面的表现却不如前一年，尽管每股收益有所上升。"每股收益"在一个休眠的储蓄账户或固定利率的美国储蓄债券上会持续增长，仅仅是因为"收益"（标示的利率）在不断复投并计入资本基础。因此，如果股息支付率很低，即使是"停摆的钟"看起来也像成长股。

衡量管理层经济表现的首要标准是实现较高的股权资本收益率（不使用过度杠杆、会计花招等手段），而不是实现每股收益的持续增长。我们认为，如果管理层和金融分析师改变他们对每股收益及该指标年度变化的主要关注点，许多企业的股东所有者以及公众都能更好地理解这些企业。

长期业绩

在衡量长期经济表现——与年度业绩相对——时，我们认为应当充分确认任何已实现的资本损益以及非常项目，并采用按市值列示权益证券的财务报表。对股东而言，这些资本损益（无论已实现或未实现）在多年时间跨度内，与通过经营以更常规方式实现的收益同样重要；只是它们的影响在短期内往往极其反复无常，这一特性使其不适合作为单一年度管理绩效的指标。

伯克希尔·哈撒韦1964年9月30日（即现任管理层接管前的财年底）的每股账面价值为19.46美元。1979年底，按市值计算股权投资的每股账面价值为335.85美元。账面价值的年复合增长率为20.5%。这一数字当然远高于我们年度经营收益计算的任何平均值，反映了保险股权投资增值对股东整体业绩的重要性。也许有理由说，1964年的列示账面价值有些高估了企业的内在价值，因为当时拥有的资产，无论按持续经营基础还是清算价值基础，都不值一美元对一美元。（不过负债是实打实的。）

我们在实现这一结果的同时，仅使用了少量杠杆（无论是用债务与权益比衡量的财务杠杆，还是用保费收入与保险业务资本金之比衡量的经营杠杆），并且没有大量发行或回购股份。基本上，我们一直以初始资本在运作。从纺织业务起步，我们（或我们的Blue Chip Stamps和Wesco子公司）通过现金协商收购私人所有者，已完全拥有了13家企业，并创办了另外6家。（值得一提的是，那些将企业卖给我们的人，几乎毫无例外地在交易当时及之后都以非凡的荣誉感和公平心对待我们。）

但在我们沉浸在自我祝贺之中之前，还需要做一个进一步——且至关重要的——观察。几年前，一家每股净资产年复合增长20%的企业几乎可以保证其所有者获得非常成功的实际投资回报。现在，这样的结果似乎不那么确定了。因为通货膨胀率，加上个人税率，将最终决定我们内部的经营表现能否为你们——作为股东——带来成功的投资结果，即投入资金所带来的购买力合理增长。

正如最初3%的储蓄债券、5%的存折储蓄账户或8%的美国国库券，已被通货膨胀依次转变为在其投资期限内侵蚀而非增强购买力的金融工具一样，一项资本回报率为20%的业务，在略高于目前水平的通胀条件下，可能为其所有者带来负的实际回报。

如果我们继续实现20%的年复合增长——这绝非易事或确定的结果——并且这一增长转化为伯克希尔·哈撒韦股票市场价值的相应增长（正如过去十五年那样），那么在14%的通胀率下，你的税后购买力增长很可能接近于零。其余六个百分点的绝大部分，将在你希望将每年20%的名义收益兑换成现金时，用于缴纳所得税。

通胀率加上所有者必须支付才能将企业年收益转移到自己口袋里的资本比例（即股息普通所得税和留存收益资本利得税）的组合，可以看作是一个"投资者痛苦指数"。当这个指数超过企业实现的股权回报率时，投资者的购买力（实际资本）就会缩水，即使他完全不消费任何东西。对于这个问题，我们没有企业层面的解决方案；高通胀率并不能帮助我们赚取更高的股权回报率。

一位友好但眼光敏锐的伯克希尔评论者指出，我们1964年底的账面价值大约可以买半盎司黄金，而十五年后，在我们将所有收益连同大量心血、汗水和眼泪重新投入之后，所产生的账面价值大约只能买同样的半盎司黄金。类似的情况也可以与中东石油相比较。问题的根源在于，政府在印钞和创造承诺方面异常能干，但却无法印刷黄金或创造石油。

我们打算继续在管理企业内部事务方面尽最大努力。但你们应该明白，影响货币稳定性的外部环境，很可能才是决定你们对伯克希尔·哈撒韦的投资是否能获得实际回报的最重要因素。

收益来源

我们再次列出一张表格，展示伯克希尔收益的来源。如去年所解释的，伯克希尔拥有约60%的Blue Chip Stamps，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco Financial Corporation（韦斯科金融公司）80%的股份。该表格显示了各业务实体的总收益以及伯克希尔的份额。所有归属于任何业务实体的重大资本损益都已汇总在表格底部的已实现证券收益数字中，并未计入经营收益。

（表格省略，详见原文）

Blue Chip Stamps和Wesco是上市公司，有自己的报告要求。在本报告第37-43页，我们转载了这两家公司主要管理层的叙述性报告，其中描述了1979年的经营情况。他们在报告中提到的一些数字因会计和税务的复杂性，可能与上表不尽相同。（Yanomamo印第安人只使用三个数字：一、二和大于二。也许他们的时代会到来。）不过，这些报告中的评论应该有助于你了解他们所管理的重要业务的基本经济特征和未来前景。

任何伯克希尔股东均可索取其中任一公司的完整年报，请致函 Blue Chip Stamps 的 Robert H. Bird 先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或 Wesco Financial Corporation 的 Bette Deckard 女士（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

纺织业与零售业

随着我们保险业务的规模和收益大幅增长，这两个领域的相对重要性有所下降。Associated Retail Stores的Ben Rosner仍在从帽子里变出兔子——从小帽子里变出大兔子。年复一年，他以极低的资本投入创造了非常高的收益——以现金形式实现，而非像许多其他零售企业那样以应收账款和库存增加的形式——且是在一个增长缓慢、人口结构不令人兴奋的市场细分领域。Ben现年76岁，与我们其他几位"后起之秀"——伊利诺伊国民银行的Gene Abegg（82岁）和Wesco的Louis Vincenti（74岁）——一样，每年都能取得更多成就。

我们的纺织业务也仍在产生一些现金，但与投入的资本相比回报率很低。这不是管理层的责任，而是他们所处行业的问题。在一些行业中——比如电视网络台——几乎不可能避免在投入的有形资本上获得非凡的回报。而这些行业的资产也以同样非凡的价格出售，一美元面值要价一千美分甚至更多，这种估值反映了该行业辉煌的、几乎不可避免的经济成果。尽管价格不菲，但"轻松"的生意可能是更好的选择。

我们是有切身体会的，因为曾尝试过另一条路。你们的董事长几年前决定收购新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills，从而扩大了我们在纺织业的投入。按任何统计检验来看，收购价格都是异常便宜的交易；我们的购买价远低于该企业的营运资金，实际上相当于免费获得了大量的机器设备和房地产。但这次收购是个错误。尽管我们奋力拼搏，但旧问题刚被解决，新问题就接踵而至。

我们的经营和投资经验都让我们得出结论："转型"很少能成功，同样的精力和才能用于以合理价格买入的好生意，远比用于以低廉价格买入的差生意要好。Waumbec的收购虽然是个错误，但并非灾难。其部分业务被证明是对我们在New Bedford装饰面料生产线（我们最强的特许经营权）的有价值补充，而且我们有可能在曼彻斯特以大大缩减的规模维持盈利。然而，我们最初的逻辑并未得到验证。

保险承保

我们去年预测，保险行业的综合赔付率（见第36页定义）"至少会上升几个百分点，也许足以使整个行业陷入承保亏损"。结果正是如此。1979年行业综合赔付率上升了超过三个百分点，从大约97.4%升至100.7%。我们还说过，我们认为1979年我们相对于行业的承保表现会有所改善，而结果也如预期。我们自己的综合赔付率实际上从98.2%降至97.1%。我们对1980年的预测在一个方面是相似的：我们再次认为行业的业绩将至少再恶化几个百分点。但今年，我们没有理由认为我们相对于行业的表现会进一步改善。（别担心——我们不会为了验证这一预测而有所保留。）

National Indemnity Company由Phil Liesche运营的那部分保险业务取得了真正非凡的业绩。在承保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的协助下，该业务板块以约8200万美元的已赚保费实现了840万美元的承保利润。在整个行业中，只有极少数公司取得了与此相当的成绩。

你会注意到，该板块的已赚保费比1978年有所下降。我们听到许多保险经理人谈论愿意为保持承保盈利而减少业务量，但我们发现真正这样做的很少。Phil Liesche是个例外：如果业务合理，他就承保；如果不合理，他就拒绝。我们的政策是，不因这种自愿调整业务量带来的工作量大幅波动而裁员。我们宁愿组织中时不时有一些闲置，也不愿让每个人都在我们注定要亏损的业务上忙得不可开交。National Indemnity Company的创始人Jack Ringwalt在公司成立之初就灌输了这种承保纪律，而Phil Liesche从未动摇过这一原则。我们认为这种坚定的作风既罕见又稳健——并且对于经营一流的意外险业务来说是绝对必要的。

John Seward在Home and Automobile Insurance Company继续取得扎实进展，很大程度上是通过大幅扩展该公司在一般责任险领域的市场范围。这些业务线可能很危险，但迄今的记录是优秀的，而且我们有John McGowan和Paul Springman这两位谨慎的责任险管理人员来扩展我们的能力。

我们的再保险部门由George Young领导，综合投资收入后，整体业绩还算令人满意，但承保表现仍不理想。我们认为再保险业务非常艰难，而且可能会变得更加艰难。事实上，资本涌入该行业以及不断提高的风险暴露对应的价格水平持续走软，可能会给许多进入者带来灾难性的后果（他们可能对此浑然不知，直到深陷泥潭；很多再保险业务涉及特别"长尾"的特点，使灾难性的当期损失经验得以潜伏多年而不被发现）。我们很难比整个行业聪明太多，因此在预计的异常竞争持续期内，我们的再保险活动可能会大幅缩减。

本地业务（Homestate）板块在1979年令人失望。George Billings在Texas United Insurance Company和Floyd Taylor在Kansas Fire and Casualty Company再次取得了出色成绩。但其他几家业务，尤其是Cornhusker Casualty Company——我们第一家也是最大的一家本地业务公司，历史上一直是优胜者——承保业绩不佳，数据处理、行政和人员问题又加剧了这种情况。我们在重组数据处理活动中犯了一些重大错误，这些错误不会立即或在没有代价的情况下得到纠正。然而，John Ringwalt已全身心投入到理顺局面的工作中，我们相信他，在几位最近加入的得力干将的协助下，会取得成功。

我们在劳工赔偿保险方面的表现远远超出了我们在1979年初的合理预期。我们在加州拥有非常有利的环境来取得良好成绩，但除此之外，Cypress Insurance Company的Milt Thornton和National Indemnity加州劳工赔偿保险业务的Frank DeNardo，两人的表现都堪称卓越。我们承认在收购方面犯过一些错误——而且有充分的理由——但Cypress的收购已被证明是一块绝对的宝石。Milt Thornton和Phil Liesche一样，坚持只做他理解并想要的业务，不考虑对业务量的影响。因此，他拥有一份出色的业务组合和一个运作格外高效的员工团队。Frank DeNardo以远超我们预期的方式理清了他在洛杉矶继承的烂摊子，节省了七位数的成本。他现在可以在一个坚实的基础上开始建设了。

年底，我们在Chet Noble的管理下进入了担保再保险这一专业领域。至少在初期，这项业务规模相对较小，因为我们的政策是寻找那些理解与再保险公司建立长期"伙伴关系"需求的客户公司。我们对所吸引的保险公司质量感到满意，并希望随着我们的财务实力和稳定性在担保领域更加知名，能再增加几家最优秀的一级承保公司。

传统观点认为，1980年保险承保整体上将表现不佳，但费率会在一年左右后开始坚挺，从而在1981年的某个时候带动周期好转。我们不同意这种观点。当前的利率鼓励以过去认为完全不可接受的承保亏损水平来获取业务。经理人们都在谴责以承保亏损换取投资收益的愚蠢行为，但我们相信很多人会这样做。因此，我们预计竞争将创造一个新的承保亏损容忍门槛，未来的综合赔付率平均水平将高于过去。

在某种程度上，算总账的日子被推迟了，因为汽车事故频率显著下降——这很可能主要是由于油价上涨导致的驾驶习惯改变所致。我们认为，如果驾驶习惯没有改变，汽车保险费率只会略有提高，而承保结果将糟糕得多。这种意外好运不会永远持续下去。

我们预测未来五年行业的平均综合赔付率在105左右。尽管我们高度确信某些业务的表现将远高于平均水平，但要做到低于行业平均水平对我们来说是一个挑战。保险业充满了意外。

尽管如此，我们相信保险可以是一个非常出色的行业。它倾向于以不同寻常的程度放大人类的管理才能——或其缺乏。我们拥有一批才能已被证明且仍在增长的经理人。（此外，我们通过对SAFECO和GEICO的投资，间接持有两个真正杰出的管理团队的大量权益。）因此，我们预计在保险业多年内会表现良好。然而，该业务有可能在某个特定年份出现真正糟糕的结果。如果汽车领域的事故频率迅速反转，我们和其他公司很可能就会经历这样的一年。

保险投资

近年来，我们在本节中详细介绍了我们的保险股权投资。1979年，它们的表现依然良好，很大程度上是因为我们投资的基础公司，几乎在所有情况下都取得了出色的业绩。适用于我们保险股权投资的留存收益（未在我们的财务报表中报告）每年都在持续增加，现在合计已达到一个非常可观的数字。我们相信这些公司的管理层将有效利用这些留存收益，并将他们留存的每一美元转化为我们未来的一美元或更多的市场价值。我们的未实现收益部分地反映了这一过程。

以下列示的是年末市场价值超过500万美元的股权投资：

（表格省略，详见原文）

我们目前认为，1980年的股票市场可能会以一种导致我们的投资组合近年来首次表现不佳的方式演变。我们非常喜爱我们持有主要投资的公司，并且不打算为了适应某一特定年份的市场而做出任何改变。

由于我们在近年来的年报中已详细阐述了我们关于股票的投资理念，今年的年报或许可以更详细地讨论债券投资，特别是考虑到年底以来发生的情况。保险行业在债券领域损失了巨额资金——尽管会计惯例允许保险公司按摊销成本列示债券投资，无论其市场价值是否受损。实际上，正是这种会计惯例可能在很大程度上导致了这些损失；如果管理层被迫确认市场价值，他们的注意力可能会更早地集中在长期债券合同的危险上。

具有讽刺意味的是，许多保险公司认为在通胀时期，一年期汽车保单不合适，并已改用六个月保单。"怎么能指望我们，"许多保险经理人说，"提前十二个月展望并估计诸如医院费用、汽车零部件价格等不可预测的因素呢？"但是，在认定一年对于在通胀世界中设定固定保险价格来说太长了之后，他们转身又把出售六个月保单所得的收益，以固定价格借出三十年或四十年。

长期债券合同是在通胀肆虐的世界中，仍然定期签订的最后一种主要的长期固定价格合同。货币的买方（要在1980年至2020年间使用）现在就能为每一年的使用获得一个固定价格，而汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公空间——或几乎任何其他产品或服务——的买方，如果要求从现在到1985年的固定价格，会被嘲笑。因为在几乎所有其他商业领域，长期合同的当事方现在要么以某种方式对价格进行指数化，要么坚持每年或每隔一年审查一次情况。

债券领域一直存在一种文化滞后。货币的买方（借款人）和中间人（承销商）几乎不可能被期望提出这是否合理的问题，而卖方（贷款人）则在经济和合同革命中沉睡。

过去几年，我们的保险公司并未净买入任何直接长期债券（那些没有转股权或其他提供盈利可能性的条款的债券）。当然，也有一些直接债券的购买，但已被出售或到期所抵消。即使在此之前，我们也从不购买三十年或四十年的债券；相反，在直接债券领域，我们尽量集中在设有偿债基金的较短期限债券，以及因债券市场效率低下而看起来相对被低估的债券上。

然而，我们采取的那种温和的谨慎态度，对于周围正在展开的世界来说，是一种不恰当的反应。当别人沉睡时，你半醒着并不能充分保护自己。购买十五年期债券是个错误，但我们确实这样做了；我们犯了一个更严重的错误，就是没有在我们目前的观点开始形成时卖掉它们（如果必要，即使亏损也要卖）。（当然，这些观点在事后回顾时更加清晰和确定；你完全有理由问我们为什么去年没有写这个话题。）

当然，在进行保险业务的同时，我们必须持有相当数量的债券或其他固定美元债务。过去几年，我们的净固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们认为，所获得的转换选择权实际上使那部分债券组合的平均寿命远低于这些债券到期期限所暗示的（即，在我们选择的适当时间，我们可以通过转换为股票来终止债券合同）。

这一债券政策使我们的未实现损失远低于绝大多数财产和意外险保险公司。近年来我们对股票的强烈偏好也帮助了我们，这使得我们的整体债券占比相对较低。尽管如此，我们在债券方面也遭受了损失，而且在某种意义上，我们的错误应该比那些无视问题发展而照常行事的人所犯的错误受到更少的宽待。

回想我们纺织业的经验，我们本该认识到，在潮流对我们极为不利的领域试图通过偿债基金和其他特殊类型债券来表现得非常聪明是徒劳的。

我们严重怀疑，在一个美元价值似乎几乎每天都在缩水的世界中，以美元计价的长期固定利率债券是否仍然是一种合适的商业合同。这些美元，以及其他政府创造的纸币，可能仅仅有太多结构性弱点，无法适当地充当长期商业参考的单位。如果是这样，真正的长期债券可能会变成过时的工具，而购买了那些2010年或2020年到期的长债的保险公司可能会面临重大且持续的问题。同样，我们也将因我们的十五年债券而感到不快，并将每年以盈利能力的下降为代价来为那个错误付出代价。

我们的一些可转换债券看起来非常有吸引力，并且具有与我们传统股权投资组合中相同的留存收益因素（适用于它们可能转换成的股票）。我们期望在这些债券上赚钱（有些已经赚到了），并希望我们在这一领域的利润可以抵消直接债券的损失。

当然，也有可能我们目前的分析过于悲观。出现很低通胀率的可能性并非为零。通胀是人造的；也许它可以被人控制。令我们警惕的威胁也可能引起立法者和其他强大团体的警惕，从而促使一些适当的回应。

此外，当前的利率所包含的通胀预期远高于一两年前。这些利率可能足以或过度足以保护债券买家。我们甚至可能因债券价格的大幅反弹而错失巨额利润。然而，我们不愿为一磅See's糖果或一码伯克希尔布料设定一个在2010年或2020年交付的固定价格，同样也不愿购买那些为那些年份的货币使用设定价格的债券。总体而言，我们选择波洛尼厄斯（稍加改动）："既不要做短期借款人，也不要做长期贷款人。"

银行业

这将是我们能够将伊利诺伊国民银行和信托公司作为伯克希尔·哈撒韦子公司报告的最后一个年头。因此，特别令人欣慰的是，在Gene Abegg和Pete Jeffrey的管理下，该银行去年打破了所有记录，平均资产收益率约为2.3%，再次超过普通大型银行平均水平三倍以上，是那些被视为优秀银行的业绩的两倍多。这一记录简直非凡，伯克希尔·哈撒韦的股东们应为Gene Abegg——自1969年我们收购以来每年——的表现起立鼓掌。

如你们所知，1969年的《银行控股公司法》要求我们在1980年12月31日之前剥离该银行。几年来，我们一直期望在1980年通过分拆来满足要求。然而，美联储委员会采取了强硬立场，即如果银行被分拆，伯克希尔·哈撒韦的任何高管或董事都不能成为分拆后银行或银行控股公司的高管或董事，即使像我们这样一个人将拥有两家公司各超过40%股份的情况也不行。

在这种情况下，我们正在探讨出售该银行80%至100%股票的可能性。我们将对任何买家极为挑剔，我们的选择将不仅仅基于价格。该银行及其管理层对我们格外关照，如果我们不得不出售，我们希望确保他们同样受到公平对待。如果在初秋前无法获得公平的价格和合适的买家，分拆仍是一个备选方案。

但你们应该知道，我们预计无法用出售该银行的收益完全——甚至很大部分——替代该银行所代表的盈利能力。你根本不可能以我们银行出售时可能达到的那种市盈率买到高质量的企业。

财务报告

1979年，伯克希尔·哈撒韦的股票开始在NASDAQ交易。这意味着该股票现在在《华尔街日报》的场外交易板块"Additional OTC Quotes"下报价。在此之前，《华尔街日报》和道琼斯新闻行情机不会报告我们的盈利，尽管这些盈利是它们定期收录的一些公司盈利的一百倍或更多。

但现在，道琼斯新闻行情机在我们发布季度盈利后立即报告，此外，行情机和《华尔街日报》也报告我们的年度盈利。这解决了一直困扰我们的信息传播问题。

在某些方面，我们的股东群体相当独特，这影响了我们向你们报告的方式。例如，每年年底，约有98%的流通股由年初也在册的股东持有。因此，在我们的年报中，我们会在以往告知你们的信息基础上进行补充，而不是重复大量内容。这样你们能得到更有用的信息，我们也不会感到厌倦。

此外，大约90%的股份由伯克希尔是其最大证券持仓（通常远远超过其他持仓）的投资者持有。这些所有者中有许多人愿意在年报上花费相当多的时间，我们努力向他们提供如果角色互换我们会觉得有用的信息。

相比之下，我们的季度报告不包含任何说明性文字。我们的所有者和经理人对此业务都有非常长远的眼光，很难每个季度都说些关于长期意义事件的新东西或有意义的东西。

但当你收到我们的通信时，它将来自你花钱聘请来经营公司的那个人。你们的董事长坚信，所有者有权直接从CEO那里了解正在发生的事情以及他如何评估当前和未来的业务。在私人公司你会要求这一点；在上市公司你也应该期待同样的事。一年一度的受托责任报告不应交给不太可能以管理者对所有者方式坦率交谈的职员专家或公关顾问。

我们认为，作为所有者，你们有权从你们的管理者那里获得我们在伯克希尔·哈撒韦期望从我们业务单元管理者那里得到的那种报告。显然，详细程度必须不同，尤其是在信息可能对竞争对手等有用的情况下。但总体范围、平衡和坦诚程度应该是相似的。当我们的运营经理告诉我们情况时，我们不期望一份公关文件，我们认为你们也不应该收到这样的文件。

在很大程度上，公司获得了它们寻求和应得的股东群体。如果它们将思考和沟通的重点放在短期结果或短期股票市场影响上，它们将在很大程度上吸引也关注同样因素的股东。如果它们对待投资者玩世不恭，那么投资界最终也很可能会以同样的态度回应。

备受尊敬的投资者和作家Phil Fisher曾将公司吸引股东的政策比作餐馆吸引潜在顾客。餐馆可以寻求特定的顾客群——快餐爱好者、精致餐饮爱好者、东方美食爱好者等——并最终获得一群合适的忠实顾客。如果做得专业，这群顾客会对所提供的服务、菜单和价格水平感到满意，并持续光顾。但餐馆不能不断地改变其特色，却最终拥有一个满意且稳定的顾客群。如果企业在法式大餐和外卖炸鸡之间摇摆不定，结果将是困惑和不满的顾客来回进出。

企业与他们寻求的股东群体也是如此。你不可能同时迎合所有人，不能同时吸引那些主要兴趣从高当期收益到长期资本增长再到股票市场炒作等的不同所有者。

那些寻求其股票大量交易活动的管理层的推理令我们费解。实际上，这样的管理层是在说，他们希望现有客户群中相当一部分不断离弃他们，投奔新客户——因为不失去大量原有所有者，就无法增加大量新所有者（带着新的期望）。

我们更喜欢那些喜欢我们的服务和菜单、年复一年回来的所有者。很难找到比已坐在伯克希尔·哈撒韦股东"席位"上的人更优秀的群体了。因此，我们希望继续保持较低的所有者换手率，反映一个理解我们经营、认同我们政策、分享我们期望的股东群体。并且我们希望能够实现这些期望。

前景

去年我们说过，我们预计经营收益的美元金额会有所改善，但股权收益率会下降。结果证明是对的。我们对1980年的预测是相同的。如果我们错了，那将会是比预期更差。换句话说，我们几乎可以肯定，以大约2.36亿美元的新权益基数（按成本计算证券价值）计算的经营收益率将从1979年的18.6%下降。同时，经营收益的总美元金额也有可能低于1979年；结果部分取决于银行处置的日期，部分取决于保险承保盈利能力的下滑程度，还有部分取决于储蓄和贷款行业盈利问题的严重程度。

我们仍然对我们的保险股权投资感到非常满意。经过多年的时间，我们预计这些公司的部分所有权将为我们带来非常庞大且不断增长的基础盈利能力。在大多数情况下，它们都是以极具吸引力的价格购买的优秀企业，管理得非常出色。

你们的公司遵循以下原则运营：财务决策在顶层集中（可以补充的是，在最高层），而经营决策权则高度下放给各公司或业务单元层面的一批关键经理人。我们总部的团队（仅占用约1500平方英尺的空间）就能凑出一支篮球队。

这种方法偶尔会导致重大的错误，而这些错误如果通过更紧密的运营控制本可以消除或减轻。但它也消除了大量的成本层级，并显著加快了决策速度。因为每个人都有很多事情要做，所以很多事情都得以完成。最重要的是，它使我们能够吸引和留住一些极具才华的人——那些在正常情况下根本无法聘用到的人——他们发现在伯克希尔工作几乎等同于经营自己的事业。

我们给予了他们极大的信任——而他们的成就远远超出了那份信任。

Warren E. Buffett, Chairman
1980年3月3日