1985年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信（1984年）

沃伦·E·巴菲特
1985年2月25日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我们1984年的净资产增加了1.526亿美元，合每股133美元。这听起来相当不错，但实际上很一般。经济收益必须与产生这些收益的资本相比较来评估。我们二十年来的账面价值复合年增长率为22.1%（从1964年的19.46美元到1984年的1108.77美元），但1984年我们的增长率仅为13.6%。

正如我们去年所讨论的，每股内在商业价值的增长才是真正重要的经济衡量标准。但内在商业价值的计算是主观的。对我们而言，账面价值作为一个有用的（尽管有些低估的）替代指标。依我判断，1984年内在商业价值和账面价值的增长速度大致相同。

用我的学术口吻，过去我曾告诉你们，不断膨胀的资本基础对回报率产生的拖累效应。不幸的是，我的学术口吻现在正在让位于报道口吻。我们历史上22%的收益率已经成为历史。要在未来十年内每年赚取15%（假设我们继续执行当前的股息政策，关于这一点稍后会在信中详谈），我们需要大约39亿美元的利润总额。要实现这一目标，需要几个大主意——小主意根本不够用。我的管理合伙人查理·芒格和我目前还没有这样的主意，但我们的经验是，它们偶尔会冒出来。（这战略计划怎么样？）

## 报告收益来源

下页的表格显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔在许多子公司中的净所有权权益在1983年年中蓝筹印花公司合并时发生了变化。由于这些变化，表格的前两列最能体现基础业务表现。

所有因任何业务实体资产异常出售而产生的重大收益和损失，都与证券交易一起汇总在表格底部附近的栏位中，不计入营业收益。（我们认为任何年度的已实现资本收益或亏损数字都没有意义，但多年期间的已实现和未实现资本收益总额非常重要。）

此外，商誉摊销不向具体业务收取，而是根据1983年年报中我信函附录所述的原因，作为单独一项列出。

（表格省略，详见原文）

眼光敏锐的股东会注意到，GEICO特别分派的金额及其在表格中的位置与去年的列示有所不同。虽然这些变化重新分类并减少了"会计"收益，但它们完全是形式上的变化，而非实质性的变化。然而，这些变化背后的故事很有意思。

正如去年所报告的：(1) 1983年年中，GEICO发出要约收购其自身股份；(2) 同时，我们通过书面合同同意向GEICO出售一定数量的股份，该数量与GEICO通过要约从所有其他股东处回购的股份总数成比例；(3) 要约完成后，我们向GEICO交付了35万股，获得2100万美元现金，并保留了与要约前完全相同的GEICO持股比例；(4) GEICO与我们的交易构成按比例赎回，一家领先律师事务所向我们出具了无保留意见；(5) 税法合理地将此类按比例赎回视为实质等同于股息，因此，我们收到的2100万美元仅按6.9%的公司间股息税率征税；(6) 重要的是，这2100万美元远低于此前归属于我们GEICO所有权的未分配收益，因此从经济实质角度来看，我们认为其等同于股息。

由于该交易重大且不寻常，我们去年在适用的季度报告和年报的这一部分都向各位强调了GEICO的分派。此外，我们向审计师Peat, Marwick, Mitchell & Co.强调了这笔交易。Peat Marwick的奥马哈办事处和负责复核的芝加哥合伙人，均无异议地同意了我们将其作为股息列示的方式。

1984年，我们与General Foods进行了几乎完全相同的交易。唯一的区别是，General Foods在一段时间内通过公开市场回购其股票，而GEICO则是"一次性"要约收购。在General Foods的情况下，我们在其回购股票的每一天，都向其出售一定数量的股份，使我们的持股比例精确保持不变。同样，我们的交易是在回购开始前根据已签署的书面合同进行的。而且，我们所收到的金额远低于自我们购买以来归属于我们所有权的留存收益。总体而言，我们从General Foods获得了21,843,601美元现金，且我们的持股比例精确保持在8.75%。

此时，Peat Marwick的纽约办事处介入了此事。1984年末，其表示不同意该公司奥马哈办事处和芝加哥复核合伙人的结论。纽约方面的观点是，伯克希尔与GEICO和General Foods的交易应被视为出售股票，而非收取股息。根据这种会计处理方法，我们在每家公司股票投资的成本的一部分将计入赎回付款，任何收益将显示为资本收益，而非股息收入。这只是一种会计处理方法，与税收无关：Peat Marwick同意这些交易在IRS看来属于股息。

我们从经济实质和正确会计的角度都不同意纽约方面的立场。但是，为了避免审计师出具保留意见，我们在此采纳了Peat Marwick的1984年观点，并相应重述了1983年。所有这些对内在商业价值没有任何影响：我们在GEICO和General Foods的所有权权益、我们的现金、我们的税收、以及我们持股的市场价值和税基，都保持不变。

今年，我们再次与General Foods签署了合同，我们将随其公开市场购买同步向其出售股份。该安排规定，我们的持股比例将始终保持不变。通过这样做，我们可以确保在税务上获得股息处理。依我们看，这笔交易的经济实质再次是产生股息收入。然而，除非有会计规则直接针对这一点做出规定，否则我们将把这些赎回作为股票出售而非股息收入进行会计处理。我们将继续在我们的报告中向你们突出标示任何此类特殊交易。

虽然我们喜欢这些按比例赎回的低税率，并且参与了多次此类交易，但我们认为此类回购对不出售股票的股东至少同样有利。当拥有优秀业务和财务状况舒适的公司发现其股票在市场上的售价远低于内在价值时，没有比回购更能确定地使股东受益的行动了。

（我们对回购的支持仅限于那些由价格/价值关系决定的回购，并不扩展到"绿票讹诈"式回购——我们认为这种做法令人厌恶和反感。在这些交易中，两方通过利用无辜且未被征求意见的第三方来达到个人目的。参与者是：(1) "股东"勒索者，甚至在其股票证书上的墨迹未干之前，就向管理层发出"要钱还是要命"的信息；(2) 急于不惜任何代价寻求和平的公司内部人士——只要代价是由别人支付的；以及(3) 被(2)用来让(1)离开的股东，使用的是他们的钱。尘埃落定后，抢劫的临时股东发表关于"自由企业"的演讲，被抢劫的管理层发表关于"公司最佳利益"的演讲，而站在一旁的无辜股东默默地为此付出代价。）

我们持有最大投资的公司都曾在价格与价值存在巨大差距时进行过重大的股票回购。作为股东，我们发现这令人鼓舞且有回报，原因有二——一个显而易见，另一个则微妙且并非总是被理解。显而易见的一点涉及基本算术：以远低于每股内在商业价值的价格进行大规模回购，会立即以非常重要的方式增加该价值。当公司购买自己的股票时，它们通常很容易用1美元获得2美元的现值。公司的收购计划几乎从未做得这么好，而且在令人沮丧的大量案例中，甚至未能为每支出1美元获得接近1美元的价值。

回购的另一个好处不太容易精确衡量，但随着时间的推移可能同样重要。当公司在市场价格远低于其业务价值时进行回购，管理层清楚地表明其采取的是增加股东财富的行动，而非扩大管理版图但对股东无益甚至有害的行动。看到这一点，股东和潜在股东会增加他们对业务未来回报的估计。这种向上修正反过来会产生更接近内在商业价值的市场价格。这些价格完全合理。投资者应该为一个由已证明偏向股东的管理者掌管的业务，支付比由一个追求不同目标的自利管理者掌管的业务更高的价格。（为了把问题说得极端一些，你愿意花多少钱成为由Robert Wesco控制的公司的少数股东？）

关键词是"已证明"。一个一贯在回购明显符合所有者利益的情况下却拒绝回购的管理者，暴露出的动机比他意识到的还要多。无论他多么频繁或多么雄辩地念叨某种公关启发式的短语，如"最大化股东财富"（本季度的最爱），市场都会正确地折现他手中的资产。他的心没有听从他的嘴——过一段时间后，市场也不会。

我们通过GEICO、Washington Post和General Foods（我们的三大持仓）的大规模股票回购，以非常重要的方式获得了丰厚的回报——其他股东也是如此。（Exxon，我们的第四大持仓，也明智而积极地回购了股份，但在这种情况下，我们只是最近才建立了头寸。）在这些公司中，股东对其所在优秀业务的所有权权益都因以 bargain 价格进行的回购而得到了实质性增强。我们非常乐意拥有像这些既有卓越经济性又有股东意识管理层的业务权益。

下表显示了1984年底我们在有价证券中的净持仓。所有数字均排除Wesco和Nebraska Furniture Mart少数股东应占的权益。

（表格省略，详见原文）

已经有十多年没有像现在这样难找到同时符合我们定性标准和定量标准（价值与价格的关系）的股权投资了。我们努力不对这些标准做出妥协，尽管我们发现什么都不做是最困难的任务。（一位英国政治家将其国家在19世纪的伟大归功于"高明的不作为"政策。这是一种历史学家比参与者更容易称赞的策略。）

除了本节开头提供的数字外，有关我们拥有的业务的信息出现在管理层讨论部分（第42-47页）。关于Wesco业务的更多讨论出现在查理·芒格的报告（第50-59页）。你会发现他对储蓄贷款行业状况的评论尤其有趣。我们其他主要控股业务是Nebraska Furniture Mart、See's、Buffalo Evening News和保险集团，我们将在此对这些业务给予特别关注。

## Nebraska Furniture Mart

去年我向你们介绍了B夫人（Rose Blumkin）和她的家族。我告诉过你们他们非常出色，但我还说轻了。在又一年观察了他们非凡的才能和品格之后，我可以诚实地说，我从未见过比Blumkin家族运作或表现更好的管理团队。

B夫人，董事会主席，现已91岁，最近被当地报纸引用说："我回家吃饭睡觉，仅此而已。我等不及天亮，好让我回到店里。"B夫人每周七天，从开门到关门都在店里，一天做出的决定可能比大多数CEO一年做出的还多（也是更好的决定）。

5月，B夫人被纽约大学授予荣誉商学博士学位。（她是个"快车道"学生：在获得博士学位之前，她一生中没有一天在学校里待过。）之前获得NYU商学院荣誉学位的有Exxon Corp.的CEO Clifton Garvin Jr.、Citicorp时任CEO Walter Wriston、IBM时任CEO Frank Cary、General Motors时任CEO Tom Murphy，以及最近的Paul Volcker。（她与这些人同在，是很好的伙伴。）

Blumkin家族的血脉并未变淡。B夫人的儿子Louie，以及他的三个儿子Ron、Irv和Steve，都为NFM令人惊叹的成功做出了全部贡献。年轻一代上过了最好的商学院——由B夫人和Louie开办的那所——他们的训练在他们的表现中显而易见。

去年，NFM的净销售额增加了1430万美元，总额达到1.15亿美元，全部来自奥马哈的一家店铺。这远远是美国单一家居用品店所创造的最大销售额。事实上，去年销售额的增加额本身就超过了许多规模可观的成功商店的年营业额。这家企业之所以取得成功，是因为它值得成功。几个数字会告诉你原因。

在其1984财年的10-K报告中，全国最大的独立家居用品专业零售商Levitz Furniture将其价格描述为"通常低于其交易区域内传统家具店的价格"。该年度，Levitz的毛利率为44.4%（即，顾客平均为其支付100美元的商品，Levitz的进价为55.60美元）。NFM的毛利率还不到这个数字的一半。NFM能够实现低加价，是因为其卓越的效率：运营费用（工资、场地、广告等）约为销售额的16.5%，而Levitz为35.6%。

这并不是批评Levitz，它运营得很好。但NFM的运营简直是非凡的（记住，这完全来自B夫人1937年500美元的投资）。通过无与伦比的效率和精明的批量采购，NFM在赚取卓越资本回报的同时，每年为其客户节省至少3000万美元——相比他们在维持典型加价的商店购买相同商品的平均成本。这样的节省使NFM不断扩大其地理覆盖范围，从而享受到远超奥马哈市场自然增长的增长。

许多人问我，Blumkin家族经营业务的秘诀是什么。这些秘诀并不那么深奥。所有家族成员都：(1) 以会让本·富兰克林和霍雷肖·阿尔杰看起来像辍学者的热情和精力投入工作；(2) 以非凡的现实主义界定其特殊能力领域，并在此领域内果断行动；(3) 忽视任何超出该特殊能力领域的诱惑性提议；以及(4) 始终以高尚的方式对待与其打交道的每一个人。（B夫人将其归结为"卖得便宜，说实话"）。

我们收购该业务90%股份时，对B夫人及其家族诚信的评估得到了证明：NFM从未接受过审计，我们也没有要求审计；我们没有进行库存盘点，也没有核实应收账款；我们没有检查产权。我们给了B夫人一张5500万美元的支票，她给了我们她的承诺。这是一笔公平的交易。

你们和我是有幸与Blumkin家族合伙的。

## See's Candy Shops, Inc.

下面是我们通常对See's自蓝筹印花公司收购以来的业绩总结：

（表格省略，详见原文）

这一业绩并非建立在普遍上涨的潮水中。相反，盒装巧克力行业的许多知名参与者在此期间要么亏损，要么勉强盈利。据我们所知，只有一家规模相当的竞争对手实现了高盈利能力。See's的成功反映了卓越产品与卓越管理者Chuck Huggins的结合。

1984年，我们的提价幅度远低于近年来的做法：每磅实现价格为5.49美元，仅比1983年增长1.4%。幸运的是，我们在成本控制方面取得了良好进展，这是近年来一直困扰我们的领域。每磅成本——除了原材料成本这一大部分我们无法控制的费用外——去年仅增长了2.2%。

我们的成本控制问题因同店销量（以磅计，而非美元）的温和下滑而加剧。近年来，通过商店销售的总磅数仅靠每年净增几家店铺才维持在大致不变的水平。这种"需开更多店才能维持相同销量"的局面自然给每磅销售成本带来了巨大压力。

1984年，同店销量下降了1.1%。然而，由于店铺数量的增加，总店铺销量增长了0.6%。（这两个百分比都进行了调整，以补偿1983财年为53周。）

See's的业务每年都变得更季节性。在圣诞节前的四周，我们完成了全年40%的销量，赚取了约75%的全年利润。我们在复活节和情人节期间也赚取可观的利润，但在一年中的其余时间基本持平。近年来，圣诞节期间的店铺销量在相对重要性上有所增长，团购和邮购也是如此。业务在圣诞节期间的集中带来了大量的管理问题，Chuck和他的同事以非凡的技巧和风度处理了所有这些问题。

他们的解决方案绝不涉及服务质量或产品质量的妥协。我们大多数较大的竞争对手就不能这么说了。尽管他们面临的需求高峰和低谷没有我们那么极端，但他们添加防腐剂或冷冻成品以平滑生产周期，从而降低单位成本。我们拒绝此类技术，实际上选择的是生产上的麻烦，而不是产品的改变。

我们的商场店铺面临大量新的食品和零食供应商的竞争，这些供应商在非假日期间提供了特别强劲的竞争。我们需要新产品来反击，1984年我们推出了六种糖果棒，总体反响良好。我们计划推出更多产品。

1985年，我们将加大力度，使每磅成本的增长率低于通胀率。然而，这些努力要继续取得成功，需要同店磅数的增长。1985年的价格应平均比1984年高出6%-7%。假设同店销量不变，利润应温和增长。

## Buffalo Evening News

News在1984年的利润远高于我们的预期。与See's一样，在成本控制方面取得了出色进展。除新闻编辑室工时外，总工时减少了约2.8%。随着生产率的提高，总成本仅增长了4.9%。Stan Lipsey及其管理团队的这一表现是业内最好的之一。

然而，我们现在面临成本加速增长。1984年年中，我们签订了新的多年期工会合同，其中规定了大幅的"补涨"工资增长。这种补涨完全合理：在1977年至1982年不盈利期间，我们工会的合作精神是我们保持与The Courier-Express的成本竞争力的重要因素。如果我们没有控制成本，那场斗争的结果很可能不同。

由于我们的新工会合同在不同日期生效，补涨增长在1984年的成本中反映得很少。但这一增长在1985年几乎将完全生效，因此，今年我们的单位劳动力成本将以远高于行业的速度上升。我们希望通过持续的小幅生产率提升来缓解这一增长，但我们无法避免今年工资成本的大幅上升。新闻纸价格趋势现在也比1984年不利。主要由于这两个因素，我们预计News的利润率至少会出现小幅收缩。

在News方面，有两个具有重大经济意义的有利因素：

(1) 我们的发行集中在对我们广告客户效用最大的地区，达到了不同寻常的程度。相比之下，"区域性"报纸发行范围很广，但其相当一部分发行量在大多数广告客户看来效用微乎其微。距离几百英里外的订户不太可能对你通过分类广告出售的小狗感兴趣——也不会对本地区有商店的杂货商感兴趣。"浪费的"发行量——正如广告客户所称——损害了盈利能力：报纸的费用主要由总发行量决定，而广告收入（通常占总收入的70%-80%）只对有效发行量有反应；

(2) 我们对布法罗零售市场的渗透率非常出色；广告客户只需使用News几乎就能覆盖所有潜在客户。

去年我告诉过你们这种不寻常的读者认可度：在全国100家最大的报纸中，我们当时在渗透率方面平日排名第一，周日排名第三。最新数据显示我们在平日渗透率方面排名第一，周日排名第二。（即便如此，布法罗的家庭数量已经下降，因此我们目前的平日发行量略有下降；周日则保持不变。）

我还告诉过你们，这种不寻常的读者认可度的主要原因之一，是我们向读者提供了不寻常的新闻量：在我们这个规模范围内，我们的报纸用于新闻的比例高于任何其他主导性报纸。1984年，我们的"新闻版面"比例为50.9%（1983年为50.4%），远高于典型的35%-40%。我们将继续将这个比例维持在50%左右的水平。此外，尽管去年我们减少了其他部门的总工时，但我们维持了新闻编辑室的就业水平，并将继续这样做。新闻编辑室成本在1984年增长了9.1%，远远超过我们4.9%的总成本增幅。

我们的新闻版面政策在新闻纸方面花费了大量额外资金。因此，我们的新闻成本（新闻版面的新闻纸加上新闻编辑室的工资和费用）占收入的比例高于大多数同等规模的主导性报纸。然而，我们的报纸或任何其他主导性报纸都有足够的空间来承受这些成本：在同等规模的报纸中，"高"和"低"新闻成本之间的差距大约为三个百分点，而税前利润率往往是这个数字的十倍。

主导性报纸的经济效益非常好，是商业世界中最好的之一。当然，所有者们愿意相信，他们出色的盈利能力仅仅是因为他们始终如一地生产出优秀的产品。但这个令人舒适的理论在一个令人不舒服的事实面前破灭了。虽然一流的报纸赚取了丰厚的利润，但三流报纸的利润同样好甚至更好——只要这两种报纸在其所在社区处于主导地位。当然，产品质量可能对报纸获得主导地位至关重要。我们相信News就是这种情况，这在很大程度上归功于像Alfred Kirchhofer这样在我们之前的人。

一旦占据主导地位，报纸本身——而非市场——决定了报纸的好坏。无论好坏，它都会繁荣。这对于大多数企业来说并非如此：质量差的通常会产生差的经济效益。但即使是一份糟糕的报纸，对大多数公民来说仍然是一笔划算的买卖，仅仅是因为它的"公告板"价值。在其他条件相同的情况下，劣质产品不会达到一流产品那样的读者数量。然而，劣质产品对大多数公民仍然是必不可少的，而吸引他们注意力的东西也会吸引广告客户的注意力。

由于市场并未强加高标准，管理层必须自己设定标准。我们承诺将高于平均水平的支出用于新闻，这代表了一个重要的量化标准。我们有信心Stan Lipsey和Murray Light将继续应用更为重要的定性标准。查理和我认为报纸在社会中是非常特殊的机构。我们为News感到自豪，并打算在未来多年中证明我们值得拥有更大的自豪。

## 保险业务

下面是我们常用表格的更新版本，列出了保险行业的两个关键数字：

（表格省略，详见原文）

Best's数据反映了几乎所有行业的经验，包括股份公司、互助公司和交互公司。综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100则表示亏损。

多年来，我们一直告诉你们，行业保费收入每年需要增长约10%，综合比率才能大致保持不变。在做出这一断言时，我们假设费用占保费收入的百分比将保持相对稳定，并且由于业务量增长、通胀以及扩大保单覆盖范围的司法裁决的综合影响，损失将以每年约10%的速度增长。

我们的判断被证明令人沮丧地准确：自1979年以来，如果保费每年增长10%，到1984年的累计增长将达到61%，而1984年的综合比率将与1979年的100.6几乎相同。然而，实际上，行业的保费仅增长了30%，1984年的综合比率为117.7。今天，我们仍然认为，承保盈利能力趋势的关键指标是行业保费收入的逐年百分比变化。

现在看来，1985年的保费收入将大幅增长超过10%。因此，假设巨灾处于"正常"水平，我们预计综合比率将在接近年底时开始下降。然而，根据我们对全行业损失（即每年增长10%）的假设，需要连续五年每年15%的保费增长才能使综合比率回到100。这意味着到1989年行业规模将翻一番，我们认为这种结果极不可能。相反，我们预计将有几年的保费增长略高于10%，随后是高度竞争的定价，通常会产生108-113的综合比率。

我们1984年自己的综合比率是令人汗颜的134。（在此，与整个报告一样，我们在报告该比率时排除了结构化结算和损失准备金承担。更多详细信息，包括已终止业务对该比率的影响，见第42-43页）。这已经是我们的承保业绩连续第三年远差于行业水平。我们预计1985年综合比率将有所改善，并且我们的改善幅度将大大超过行业水平。Mike Goldberg已经纠正了我在他接管保险业务之前犯下的许多错误。此外，我们的业务集中在过去几年业绩低于平均水平的险种上，这种情况已经开始压制许多竞争对手，甚至淘汰了一些。随着竞争对手的动摇，我们在1984年下半年得以在某些重要险种上大幅提价，而业务损失很小。

几年来，我一直告诉你们，总有一天，我们首屈一指的财务实力会对我们保险业务的竞争地位产生实质性的影响。那一天可能已经到来。我们几乎肯定是全国最强的财产/意外险保险公司，资本状况远优于规模大得多的知名公司。

同样重要的是，我们的公司政策是保持这种优势。保险的买家用现金换取一个承诺。这个承诺的价值应该根据逆境而非顺境的可能性来评估。至少，这个承诺应该能够承受长期低迷金融市场与异常不利的承保结果相结合的局面。我们的保险子公司愿意并且能够在任何此类环境中兑现其承诺——而其他没有多少公司能明确做到这一点。

我们的财务实力在结构化结算和损失准备金承担业务中是一项特别资产，关于这两项业务我们去年已做过报告。结构化结算中的索赔人和已经分保损失准备金的保险公司需要完全确信，未来几十年内付款将是有保障的。很少有财产/意外险公司能达到这种无可置疑的长期实力的检验标准。（事实上，只有少数几家公司是我们愿意将自己的负债分保给它们的。）

我们在这些新业务线中已经有所增长：为抵消承担的负债而持有的资金从1620万美元增加到3060万美元。我们预计增长将继续，甚至可能大幅加速。为支持这一预期增长，我们已大幅增加了Columbia Insurance Company的资本，该公司是我们的再保险子公司，专门从事结构化结算和损失准备金承担。尽管这些业务竞争激烈，但回报应该是令人满意的。

在GEICO，消息和往常一样，大部分是好的。该公司在1984年其核心保险业务中实现了出色的业务量增长，其投资组合的表现继续非同凡响。尽管承保结果在年末恶化，但仍远好于行业水平。我们在GEICO的年终持股比例为36%，因此，我们对其8.85亿美元的直接财产/意外险业务量的权益为3.2亿美元，是我们自己保费收入的两倍多。

过去几年，我曾向你们报告，GEICO股票的表现远远超过了该公司出色的业务表现。在那几年里，我们资产负债表上GEICO投资的账面价值增长速度超过了GEICO内在商业价值的增长速度。我曾警告过，股票相对于业务表现的超额表现显然不可能每年都发生，在某些年份，股票必然会落后于业务表现。1984年这种情况发生了，我们持有的GEICO权益的账面价值几乎没有变化，而该权益的内在商业价值却大幅增长。由于伯克希尔1984年初净资产的27%来自GEICO，其停滞的市值对我们当年的收益率产生了重大影响。我们对这样的结果一点也不感到不快：我们宁愿GEICO的业务价值在一年内增长X，而市场价值下降，也不愿内在价值仅增长1/2 X而市场价值飙升。就GEICO而言，如同我们所有的投资一样，我们看重的是业务表现，而非市场表现。如果我们的业务预期是正确的，市场最终会跟上来。

作为伯克希尔的股东，你们从GEICO的Jack Byrne、Bill Snyder和Lou Simpson的才能中获益巨大。在其核心业务——低成本汽车和房主保险中——GEICO拥有一个重要的、可持续的竞争优势。这在一般商业领域中是一种罕见的资产，在金融服务领域几乎不存在。（GEICO本身也说明了这一点：尽管公司拥有出色的管理，但GEICO在其核心业务以外的所有努力中均未能获得卓越的盈利能力。）在一个大型行业中，像GEICO这样的竞争优势提供了获得不寻常经济回报的潜力，Jack和Bill继续展现出实现这一潜力的出色技能。

GEICO核心保险业务产生的大部分资金都提供给Lou用于投资。Lou兼具产生卓越长期投资业绩所需的罕见的性格和智力特征。在以低于平均水平的风险运作的同时，他创造了迄今为止保险业最好的回报。我赞扬并感谢这三位杰出管理者的努力和才能。

## 损失准备金计提中的错误

任何在一家拥有重要财产/意外险保险业务利益的公司中的股东，都应该对当前该行业收益报告中固有的弱点有所了解。Phil Graham在担任Washington Post出版人时，将日报描述为"历史的初稿"。不幸的是，财产/意外险保险公司的财务报表充其量只能提供收益和财务状况的初稿。

成本的确定是主要问题。保险公司的大部分成本来自索赔损失，而许多应计入当年收入的损失极难估计。有时，这些损失的程度，甚至它们的存在，在几十年内都无法得知。

财产/意外险公司当前损益表中计入的损失费用包括：(1) 本年度发生并已支付的损失；(2) 本年度发生并已报告给保险公司但尚未解决的损失的估计；(3) 本年度发生但保险公司尚未知晓的损失的最终美元成本估计（称为"IBNR"：已发生但未报告）；以及(4) 本年对过去年份中为(2)和(3)所做的类似估计进行修正的净影响。

此类修正可能会有长时间的延迟，但最终，任何导致第X年收益被错报的损失估计都必须修正，无论是在第X+1年还是X+10年。这必然意味着修正年份的收益也被错报了。例如，假设一名索赔人在1979年被我方的一名被保险人伤害，我们认为和解金额可能为10,000美元。那一年，我们会在收益表中计入10,000美元作为该损失的估计成本，并在资产负债表上相应地计提该金额的负债准备金。如果我们在1984年以100,000美元和解了该索赔，我们将在1984年将90,000美元的损失成本计入收益，尽管该成本实际上是1979年的费用。而如果这笔业务是我们1979年唯一的活动，我们就会严重误导自己关于成本的判断，以及你们关于收益的判断。

在编制财产/意外险公司损益表中看似精确的数字时，必然广泛使用估计值，这意味着无论管理层的意图多么正当，都会有误差渗入。为了尽量减少错误，大多数保险公司使用各种统计技术来调整构成估计总负债原始数据的数千个单项损失评估（称为个案准备金）。这些调整产生的额外准备金有各种名称，如"批量"、"发展"或"补充"准备金。调整的目标应是使损失准备金总额有50%的概率被证明是略高或略低于在财务报表日之前发生的所有损失最终支付时的实际数额。

在伯克希尔，我们增加了我们认为适当的补充准备金，但近年来这些准备金的水平并不充足。重要的是，你们要了解我们在准备金计提中涉及的错误的严重程度。这样你们就可以亲眼看到这个过程有多么不精确，并且判断我们是否可能存在某种系统性偏差，使你们对我们当前和未来的数字保持警惕。

下表显示了近年来我们向你们报告的保险承保结果，同时也给出了基于"如果我们当时知道我们现在认为我们知道的情况"一年后计算的结果。我说"我们现在认为我们知道的情况"，是因为调整后的数字仍然包含大量对早年发生的损失的估计。然而，早年发生的许多索赔已经和解，因此我们一年后的估计包含的猜测比我们早期的估计要少：

（表格省略，详见原文）

为了帮助你们理解这张表，这里是对最新数字的说明：1984年报告的税前承保亏损4540万美元，包括我们估计在1984年的业务中损失的2760万美元，加上1983年修正数字中反映的1780万美元增加的损失。

从表中可以看出，我向你们报告的错误一直相当大，而且近年来总是呈现出比实际情况更好的承保状况。这让我特别懊恼，因为：(1) 我希望你们能够信赖我所说的话；(2) 如果我们充分了解损失的全面程度，我和我们的保险经理们无疑会采取更紧急的行动；以及(3) 我们根据夸大的收益缴纳了所得税，把本不需要给政府的钱给了政府。（这些多付款项最终会自我修正，但延迟很漫长，而且我们不会因多付的金额获得利息。）

由于我们的业务偏向于意外险和再保险业务线，我们在估计损失成本方面比专门做财产险的公司面临更多问题。（当你投保的建筑物烧毁时，你比一个投保的雇主发现其一名退休人员患上了可归因于几十年前工作的疾病时，能更快地确定成本。）但我仍然觉得我们的错误令人尴尬。在我们的直接业务中，我们严重低估了陪审团和法院日益增长的让"深口袋"赔付的趋势，无论事实情况和过去确立责任的法律先例如何。我们也低估了关于巨额赔偿的公开报道对陪审团的传染效应。在再保险领域，我们准备金不足的问题最为严重，我们的客户保险公司也犯了同样的错误。由于我们根据它们提供的信息设定准备金，它们的错误就成了我们的错误。

我最近听到一个故事，适用于我们的保险会计问题：一个人在国外旅行时接到姐姐的电话，说他们的父亲意外去世了。这个人在身体上不可能赶回家参加葬礼，但他告诉姐姐来处理葬礼安排并把账单寄给他。回国后，他收到了一张几千美元的账单，并立即付清。下个月又来了一张15美元的账单，他也付了。又一个月，又来了类似的账单。当下个月第三张15美元的账单出现时，他给姐姐打电话问怎么回事。"哦，"她说。"我忘了告诉你。我们把爸爸租了套西装下葬的。"

如果你近年来一直在保险业——尤其是再保险业——这个故事的结局令人心痛。我们已尽力将所有的"租西装"负债包括在当前的财务报表中，但我们过去犯错的历史应该让我们保持谦卑，让你们保持怀疑。我将继续向你们报告每年出现的正负误差。

行业中的准备金计提错误并非都是那种"无辜但愚蠢"的类型。由于近年来承保结果如此糟糕——而且管理层在财务报表的呈报方面拥有如此大的自由裁量权——人性中一些不太吸引人的一面已经显现出来。那些如果现实地评估其损失成本就会倒闭的公司，在某些情况下，仅仅是对这些尚未支付的金额采取了特别乐观的看法。其他公司则参与了各种交易来隐藏当前真实的损失成本。

这两种方法都可能在相当长的时间内"奏效"：外部审计师无法有效监督财产/意外险保险公司的财务报表。如果一家保险公司的负债（正确陈述后）超过资产，那么应由保险公司主动提供这一不祥的信息。换句话说，尸体应该自行填写死亡证明。在这种"荣誉制度"的死亡率评估下，尸体有时会给自己疑罪从无。

当然，在大多数企业中，资不抵债的公司会耗尽现金。保险则不同：你可以破产但仍有充足的现金。由于现金在保险单生效时流入，而损失在之后很久才支付，资不抵债的保险公司在耗尽净资产之后很久才会耗尽现金。事实上，这些"行尸走肉"往往加倍努力地承揽业务，几乎接受任何价格或风险，只是为了保持现金流入。怀着类似于挪用公款者赌光了赃款的心态，这些公司希望下一批业务能神奇地带来好运，从而掩盖之前的资金短缺。即使他们没有走运，对经理们的惩罚通常也不会因为1亿美元的缺口而比1000万美元的缺口更大；与此同时，随着损失不断累积，经理们保住了工作和福利。

其他财产/意外险公司的损失准备金错误对伯克希尔来说不仅仅是学术兴趣。伯克希尔不仅遭受"行尸走肉"公司不计价格的竞争之苦，而且当它们的破产最终被确认时，我们也会受到损失。通过各州担保基金的评估征收，伯克希尔最终要承担部分破产保险公司的资产缺口，而这些缺口往往因错误报告导致的延迟发现而膨胀。甚至还有连锁危机的可能性。几家大型保险公司的破产以及随后各州担保基金的评估，可能会危及疲弱但之前有偿付能力的保险公司。如果州监管机构能够更好地及时识别和终止破产保险公司，这些危险可以减轻，但在这一方面的进展一直缓慢。

## Washington Public Power Supply System

从1983年10月到1984年6月，伯克希尔的保险子公司持续大量购买Washington Public Power Supply System（"WPPSS"）项目1、2和3的债券。正是同一个实体，于1983年7月1日，对为现已废弃的项目4和5提供部分建设融资而发行的22亿美元债券违约。虽然这两类债券在债务人、承诺和抵押财产方面存在重大差异，但项目4和5的问题给项目1、2和3投下了巨大阴影，并可能对后者造成严重问题。此外，还存在大量直接与项目1、2和3相关的问题，可能会削弱或摧毁由Bonneville Power Administration担保所产生的原本强劲的信用地位。

尽管存在这些重要的负面因素，但查理和我判断，在我们购买债券时以及伯克希尔所支付的价格（远低于当前价格）下，风险被盈利前景远远补偿了。

如你们所知，我们为我们的保险公司购买有价股票，依据的是我们在购买整个企业时会采用的标准。这种企业估值方法在专业资金管理者中并不普遍，并受到许多学者的蔑视。然而，它为其追随者提供了良好的服务（对此，学者们似乎说，"嗯，它在实践中可能没问题，但在理论上永远不会奏效。"）简单地说，我们觉得，如果我们能够以整个企业每股价值的一小部分，购买具有良好基础经济性的企业的少量股份，好事就可能会发生在我们身上——特别是如果我们拥有一组这样的证券。

我们将这种企业估值方法甚至延伸到了像WPPSS这样的债券购买。我们将我们在WPPSS年终投资的1.39亿美元成本，与类似的1.39亿美元对运营企业的投资进行比较。在WPPSS的情况下，该"企业"按合同每年在税后赚取2270万美元（通过债券支付的利息），这些收益我们可以立即获得现金。我们无法购买具有接近这些经济性的运营企业。只有相对较少的企业能在无杠杆资本上赚取我们WPPSS投资所赚取的16.3%的税后收益，而这些企业在可供购买时，其售价相对于该资本有大幅溢价。在一般的谈判性企业交易中，2270万美元的税后无杠杆公司收益（相当于约4500万美元的税前收益）可能要价2.5亿至3亿美元（有时甚至更多）。对于一家我们非常了解且强烈喜欢的企业，我们很乐意支付这个价格。但这是我们从WPPSS债券中获得相同收益所支付价格的两倍。

然而，在WPPSS的情况下，存在我们认为非常轻微的风险，即该"企业"在一两年内可能变得一文不值。还有利息支付可能中断相当长一段时间的风险。此外，该"企业"最多可能值我们拥有的面值约2.05亿美元的债券，这仅比我们支付的价格高出48%。

这种上行潜力的上限是一个重要的减分项。然而，应该认识到，绝大多数运营企业的上行潜力也是有限的，除非不断向它们投入更多资本。这是因为大多数企业无法显著提高它们的平均股本回报率——即使在通胀条件下也是如此，尽管通胀曾被认为会自动提高回报。

（让我们把我们的债券即企业的例子再推进一步：如果你选择通过使用票息所得购买更多债券来"留存"12%债券的年收益，那么该债券"企业"的收益将以与大多数同样将所有收益再投资的运营企业相当的速度增长。第一种情况是，一张今天以1000万美元购买的30年期、零息票、12%的债券，到2015年将价值3亿美元。第二种情况是，一家1000万美元的企业，正常情况下在股本上赚取12%并将所有收益留存用于增长，到2015年也将最终拥有3亿美元的资本。企业和债券在最后一年都将赚取超过3200万美元。）

我们将债券投资视为一种具有特殊优势和劣势的不同寻常的"企业"，这种方法可能会让你们觉得有点古怪。然而，我们相信，如果投资者以企业家的视角看待债券投资，许多令人震惊的错误本可以避免。例如，1946年，20年期AAA免税债券的收益率略低于1%。实际上，当时那些债券的买家购买了一个"企业"，该企业在"账面价值"上赚取约1%（而且，永远不可能在账面价值上多赚一分钱），并以100美分兑1美元的价格为这个糟糕的企业支付了全价。

如果一个投资者有足够的商业头脑这样想问题——而这正是交易达成的确切现实——他会对这个提议嗤之以鼻，然后走开。因为与此同时，拥有出色未来前景的企业可以按账面价值或接近账面价值的价格购买，同时在账面价值上赚取10%、12%或15%的税后收益。1946年，美国可能没有任何一家企业以账面价值成交，而买家认为该企业缺乏在账面价值上赚取超过1%收益的能力。但是，有债券购买习惯的投资者全年都急切地在此基础上做出经济承诺。类似但不太极端的情况在接下来的二十年里持续存在，债券投资者兴高采烈地签约二十年或三十年，而条款以商业标准来看严重不足。（在我看来，有史以来最好的投资书籍——本·格雷厄姆的《聪明的投资者》——最后一章的最后一部分以这样一句话开头："当投资最具商业性时，它也是最明智的。"这一部分叫做"结语"，这个标题非常恰当。）

我们再次强调，WPPSS的承诺无疑存在一定的风险。这也是那种很难评估的风险。如果查理和我在一生中要处理50个类似的评估，我们期望我们的判断会被证明是相当令人满意的。但我们没有机会在一年内做出50个甚至5个这样的决定。尽管我们的长期结果可能还不错，但在任何给定年份，我们都面临着看起来极其愚蠢的风险。（这就是为什么所有这些句子都说"查理和我"或"我们"。）

大多数管理者几乎没有动力去做出那种聪明但有一定概率看起来像个白痴的决定。他们的个人得失比太明显了：如果一个非常规的决定结果良好，他们得到的是拍拍背；如果结果不好，他们得到的是解雇通知。（循规蹈矩地失败才是安全的路线；作为一个群体，旅鼠可能形象不佳，但没有一只旅鼠收到过差评。）

我们的方程不同。查理和我拥有伯克希尔47%的股份，不担心被解雇，我们以所有者而非管理者的身份获得回报。因此，我们在使用伯克希尔的资金时，就像使用自己的资金一样。这经常导致我们在投资和一般企业管理中采取非常规行为。

我们在集中投资保险公司资产（包括WPPSS债券）的程度方面仍然非常规。这种集中之所以有意义，仅仅是因为我们的保险业务是在以特殊的财务实力为后盾的情况下进行的。对于几乎所有其他保险公司来说，同等程度的集中（或任何接近于此的集中）是完全不合适的。它们的资本状况不足以承受重大错误，无论一个投资机会在基于概率分析时看起来多么有吸引力。

凭借我们的财务实力，我们可以拥有大量我们深思熟虑并以有吸引力价格购买的少数证券的股份。（Billy Rose描述了过度多元化的问题："如果你有四十个女人的后宫，你永远无法深入了解其中任何一个。"）随着时间的推移，我们的集中政策应该会产生卓越的结果，尽管这些结果会因我们的庞大规模而有所缓和。当这一政策产生真正糟糕的年份时（这是必然的），至少你们会知道，我们的资金是根据与你们相同的条件投入的。

我们在不同价格和与当前略有不同的事实情况下进行了WPPSS投资的大部分。如果我们决定改变我们的头寸，我们不会在变更完成很久之后才通知股东。（在你们阅读本文时，我们可能正在买入或卖出。）证券的买卖是一项竞争性业务，即使任何一方增加少量竞争，也可能使我们损失大量资金。我们的WPPSS购买说明了这一原则。从1983年10月到1984年6月，我们试图购买几乎所有的项目1、2和3的债券。然而，我们只购买了不到3%的已发行债券。如果我们面对即使少数几个额外财力雄厚的投资者，因为他们知道我们在买进而受到刺激也来购买，我们最终可能只能获得实质上更少的债券，而且购买价格要高得多。（几个跟风者很容易让我们多花500万美元。）因此，除非法律要求，否则我们不会评论我们在证券中的活动——既不会对媒体、股东，也不会对任何其他人。

关于我们的WPPSS购买，最后一点观察：在大多数情况下，我们不喜欢购买大多数长期债券，并且近年来很少购买。这是因为债券的价值与美元一样可靠——而我们则认为美元的长期前景黯淡。我们相信未来将面临严重的通胀，尽管我们不知道平均通胀率会是多少。此外，我们认为发生恶性通胀的可能性虽然很小，但并非微不足道。

考虑到通胀率已下降的程度，这种可能性可能看起来荒谬。但我们认为，当前的财政政策——以巨额赤字为特征——既极其危险又难以逆转。（到目前为止，两党的大多数政客都遵循了查理·布朗的建议："没有哪个问题大到无法逃避。"）如果没有逆转，高速通胀可能会被推迟（也许很长时间），但不会被避免。如果高速通胀成为现实，它们带来了恶性螺旋式上升的可能性。

当年度通胀率在5%-10%的范围内时，债券和股票（作为一个类别）之间没有太大选择，但恶性通胀则另当别论。在这种情况下，多元化的股票组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失。但已发行的债券将遭受更大的损失。因此，我们认为全债券组合存在很小但不可接受的"毁灭"风险，并且我们要求任何长期债券的购买都要通过一个特殊的门槛。只有当债券购买看起来明显优于其他商业机会时，我们才会进行。这样的机会很可能少之又少。

## 股息政策

股息政策通常会被报告给股东，但很少得到解释。一家公司会这样说："我们的目标是将40%到50%的收益用于分红，并以至少与CPI涨幅相当的速度增加股息。"仅此而已——不会提供任何分析来解释为什么这种特定政策对企业的所有者最有利。然而，资本配置对于商业和投资管理至关重要。正因为如此，我们相信管理者和所有者应该认真思考，在什么情况下收益应该被留存，什么情况下应该被分配。

首先要理解的是，并非所有收益都是生而平等的。在许多企业中——特别是那些资产/利润比率高的企业——通胀导致部分或全部报告收益变成虚假的。虚假部分——让我们称这些收益为"受限制"的——如果企业要保持其经济地位，就不能作为股息分配。如果这些收益被分配出去，企业将在以下一个或多个方面失去阵地：维持单位销售量的能力、长期竞争地位、财务实力。无论其派息率多么保守，一家持续分配受限收益的公司注定会消亡，除非有股权资本另行注入。

受限收益对所有者来说很少没有价值，但它们往往需要被大幅折现。实际上，它们被企业征用了，无论其经济潜力多么差。（这种无论回报多么缺乏吸引力都必须留存的情况，在十年前由Consolidated Edison以一种极具讽刺意味的方式无意中传达了出来。当时，惩罚性的监管政策是导致该公司股价跌至账面价值四分之一的主要原因；也就是说，每当一美元的收益被留存用于再投资于该业务，这一美元就只变成了25美分的市场价值。但是，尽管有这种点金成铅的过程，大部分收益还是被再投资于业务而非分配给所有者。与此同时，在纽约各地的建筑和维护工地上，标语自豪地宣示着公司的口号："我们必须挖掘。"）

受限收益在这段股息讨论中无需我们进一步关注。让我们转向更有价值的非受限类型。这些收益既可以留存也可以分配，两者的可行性相同。我们认为，管理层应该选择对所有者更有利的做法。

这一原则并未被普遍接受。出于多种原因，管理者喜欢对股东扣留非受限、易于分配的收益——为了扩大管理者统治的企业帝国，为了在异常舒适的财务状况下运营，等等。但我们相信，留存收益只有一个正当理由。只有存在合理的预期——最好有历史证据支持，或者在适当时，经过对未来的深思熟虑分析——即公司每留存一美元，至少为所有者创造一美元的市场价值时，非受限收益才应被留存。只有当留存的资本产生的增量收益等于或高于投资者普遍可获得的收益时，这种情况才会发生。

为了说明，假设一个投资者持有一张无风险的10%永久债券，该债券有一个非常不寻常的特性。每年，投资者可以选择要么以现金形式领取他的10%息票，要么将息票再投资于更多具有相同条款的10%债券；即，具有永久期限和提供相同的现金或再投资选择的息票。如果在任何给定年份，长期无风险债券的通行利率是5%，投资者以现金形式领取息票将是愚蠢的，因为他可以选择的10%债券将值远高于美分对美元的价。在这种情况下，想要获得现金的投资者应该以额外债券的形式领取息票，然后立即出售。通过这样做，他将获得比直接以现金形式领取息票更多的现金。假设所有债券都由理性投资者持有，在5%利率时代，没有人会选择现金——即使是那些需要现金维持生活的债券持有人。

然而，如果利率是15%，就没有理性投资者希望他的钱以10%的利率为他投资。相反，投资者会选择以现金形式领取息票，即使他个人对现金的需求为零。相反的做法——将息票再投资——会给投资者带来额外债券，其市场价值远低于他本可以选择领取的现金。如果他想要10%的债券，他只需拿收到的现金在市场上以大幅折价购买即可。

与我们假设的债券持有人所做的类似分析，对于所有者在思考公司的非受限收益应该留存还是分配时是合适的。当然，分析要困难得多，且容易出错，因为再投资收益的利率不像我们的债券案例中那样是合同规定的数字，而是一个波动的数字。所有者必须猜测未来中期内的平均利率会是多少。然而，一旦做出了有根据的猜测，分析的其余部分很简单：如果你期望收益能获得高回报，你希望它们被再投资；如果再投资的结果很可能是低回报，你希望它们分配给你。

许多公司管理者在决定子公司是否应向母公司分配收益时，思路非常类似。在那个层面上，管理者没有问题像聪明的所有者那样思考。但母公司层面的分红决策往往是另一回事。在这里，管理者常常难以站在股东所有者的立场上思考。

采用这种分裂的方法，一个多部门公司的CEO会指示子公司A（其增量资本的预期平均收益率为5%）分配所有可用收益，以便它们可以投资到子公司B（其增量资本的预期收益率为15%）。CEO的商学院誓言不允许他有任何其他的行为。但是，如果他自己使用增量资本的长期记录是5%——而市场利率是10%——他可能会对母公司的股东施加一种仅仅遵循某种历史或行业分红模式的股息政策。此外，他会期望子公司的管理者向他充分说明为什么收益留在其运营中而不是分配给母公司所有者是有道理的。但他很少会向他的所有者提供关于整个公司的类似分析。

在判断管理者是否应该留存收益时，股东不应仅仅比较近年来的总增量收益与总增量资本，因为这种关系可能被核心业务中发生的事情所扭曲。在通胀时期，拥有以非凡经济性为特征的核心业务的公司可以在该业务中使用少量增量资本获得非常高的回报率（如去年商誉部分所述）。但是，除非它们经历了巨大的业务量增长，否则优秀企业必然会生成大量超额现金。如果一家公司将大部分资金投入其他低回报的业务中，该公司的总体留存资本回报率可能仍然看起来非常优秀，因为增量投资于核心业务的收益部分获得了非凡的回报。这种情况类似于职业-业余高尔夫赛：即使所有的业余选手都是无可救药的笨拙球手，由于职业选手的卓越技术，球队的最佳球位成绩仍然会是体面的。

许多持续在股本回报率和整体增量资本回报率方面表现良好的公司，实际上将其留存收益的大部分用于了一种经济上不具吸引力、甚至是灾难性的用途。然而，它们出色的核心业务，其收益年复一年地增长，掩盖了其他方面资本配置的反复失败（通常涉及以高价收购内在经济性平庸的企业）。有过错的管理者定期报告他们从最近一次的失望中学到的教训。然后他们通常会去寻找未来的教训。（失败似乎冲昏了他们的头脑。）

在这种情况下，如果收益只被留存用于扩展高回报业务，其余部分以股息支付或用于回购股票（这一行动增加了所有者在卓越业务中的利益，同时使他们免于参与低劣业务），那么股东的情况会好得多。高回报业务的管理者一贯将这些业务产生的大部分现金用于其他低回报事业，应该为这些配置决策负责，无论整个企业的盈利能力如何。

本讨论中的任何内容都不主张股息每季度随收益或投资机会的每一次波动而上下跳动。上市公司的股东可以理解地希望股息是一致和可预测的。因此，支付应反映对收益和增量资本回报的长期预期。由于长期公司前景并不经常变化，股息模式也不应频繁变化。但随着时间的推移，被管理者扣留的可分配收益应该证明其自身的价值。如果收益被不明智地留存，管理者很可能也被不明智地留用了。

现在让我们转向伯克希尔·哈撒韦，看看这些股息原则如何适用于它。从历史上看，伯克希尔在留存收益上获得了远高于市场利率的回报，从而每留存一美元就创造了一美元以上的市场价值。在这种情况下，任何分配都会违背所有股东——无论大小——的财务利益。

事实上，在早期年份进行重大分配可能是灾难性的，回顾一下我们的起点就可以看出。查理和我当时控制和管理着三家公司：伯克希尔·哈撒韦公司、多元化零售公司和蓝筹印花公司（现在都已并入我们目前的业务）。蓝筹只支付少量股息，伯克希尔和DRC什么也不付。相反，如果这些公司将其所有收益分配出去，我们现在几乎肯定没有任何收益——可能连资本都没有。这三家公司最初各自从单一业务中赚钱：(1) 伯克希尔的纺织业；(2) 多元化的百货公司业务；(3) 蓝筹的印花业务。这些基石业务（应当指出，是由你们的主席和副主席精心选择的）分别经历：(1) 幸存但几乎不赚钱，(2) 规模萎缩并遭受巨额亏损，(3) 销售额缩小到我们进入时的大约5%。（谁说"你不能一个都不输"？）只有通过将可用资金投入到好得多的业务中，我们才能克服这些出身。（这就像克服一个被虚度的青春。）显然，多元化对我们很有帮助。

我们期望继续多元化，同时支持当前业务的增长，尽管正如我们所指出的，我们从这些努力中的回报肯定会低于我们历史性的回报。但只要预期回报高于每留存一美元产生一美元市场价值所需的回报率，我们将继续留存所有收益。如果我们对未来回报的估计低于那个点，我们将分配所有我们认为无法有效使用的非受限收益。在做出这一判断时，我们将审视我们的历史记录和前景。由于我们的逐年结果本身就具有波动性，我们认为五年滚动平均数适合用于判断历史记录。

我们目前的计划是利用我们的留存收益来进一步建设我们保险公司的资本。我们的大多数竞争对手财务状况疲弱，不愿大规模扩张。然而，行业保费收入的大幅增长即将到来，1985年很可能超过150亿美元，而1983年不到50亿美元。这些情况可能为我们带来大量有利可图的业务。当然，这一结果并非确定无疑，但其前景比多年来要好得多。

## 其他事项

每年我都在这里刊登我的小型"求购企业"广告。1984年，John Loomis，我们一位特别知识渊博且警觉的股东，找到了一家符合我们所有标准的企业。我们立即跟进这个想法，只是一个偶然的复杂情况阻止了交易的完成。由于我们的广告效果不错，我们将以与去年完全相同的形式重复刊登：

我们偏好：
(1) 大规模购买（至少500万美元的税后利润），
(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测我们不太感兴趣，"扭亏为盈"的情况也不感兴趣），
(3) 使用很少或没有债务就能赚取良好股本回报率的企业，
(4) 现成的管理团队（我们无法提供），
(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们无法理解），
(6) 一个报价（我们不想在价格未知的情况下，浪费我们或卖方的时间进行初步的讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们偏好以现金购买，但当我们能获得与付出相等的内在商业价值时，也会考虑发行股票。我们邀请潜在的卖方通过联系我们过去与之做过生意的来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个好的归宿。

*

创纪录的97.2%的合格股份参与了伯克希尔1984年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为3,179,000美元，共有1,519家慈善机构受益。我们的年会委托材料将允许你们投下咨询性的投票，表达你们对这个计划的看法——你们是否认为我们应该继续该计划，如果是，以什么每股水平进行。（你们可能有兴趣知道，我们无法找到管理层寻求股东对所有者相关公司政策意见的咨询性投票的先例。信任资本主义的管理者似乎并不急于信任资本家。）

我们敦促新股东阅读出现在第60和61页的关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果你们希望参与未来的计划，我们强烈敦促你们立即确保你们的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以"券商"名义或代名人名义。未能在1985年9月30日如此登记的股票将不具备参加1985年计划的资格。

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我们的年会将于1985年5月21日在奥马哈举行，我希望你们能参加。许多年会既浪费股东的时间，也浪费管理层的时间。有时这是因为管理层不愿就业务实质性问题进行开放讨论。更常见的情况是，无效的会议是由那些更关心自己上台时刻而非公司事务的股东参与者造成的。本应成为业务讨论论坛的会议变成了戏剧表演、发泄情绪和倡导议题的论坛。（这事儿太划算了：用一股的价格，你就能让一个被俘获的听众聆听你关于世界应该怎样运转的想法。）在这种情况下，会议的质量往往会逐年恶化，因为那些关心自己的人的行为会打消那些关心业务的人的参与积极性。

伯克希尔的会议则不同。出席的股东人数每年略有增加，我们还从未遇到过愚蠢的问题或自负驱动的评论。相反，我们收到的是各种各样关于业务的有思想的问题。因为年会就是做这些事的时间和地点，查理和我很乐意回答所有问题，无论需要多长时间。（然而，我们在一年中的其他时间无法回复书面或电话提问；在一家拥有3000名股东的公司里，逐一汇报是对管理层时间的糟糕利用。）年会上唯一不能讨论的业务事项是那些坦诚可能会给公司造成实际经济损失的事情。我们在证券方面的活动将是主要的例子。

我们总是在这些页面上对我们的股东合作伙伴的素质稍微吹嘘一下。来参加年会，你们就会明白为什么。外地人士应安排到Nebraska Furniture Mart一游。如果你们做一些采购，节省下来的钱将远远超过支付旅费，而且你们会享受这次体验。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1985年2月25日

后续事件： 3月18日，在本报告的文稿送交排版员一周后、但在制作前不久，我们同意以每股172.50美元的价格购买Capital Cities Communications, Inc.的三百万股股票。我们的购买取决于Capital Cities收购American Broadcasting Companies, Inc.的完成，并将在该交易完成时交割。最早也要到1985年底。我们对由Tom Murphy和Dan Burke领导的Capital Cities管理层的钦佩已在之前的年报中多次表达。很简单，他们是能力和诚信方面的顶尖人物。我们将在明年的报告中对这笔投资做更多说明。