1987年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信（1986年）

沃伦·E·巴菲特
1987年2月27日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我们1986年的净资产增加了4.925亿美元，增幅为26.1%。过去22年（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,073.06美元，复合年增长率为23.3%。在每股账面价值计算中，分子和分母都很重要：在22年期间，我们的公司净资产增长了10,600%，而流通股增加了不到1%。

在过去的报告中，我指出大多数公司的账面价值与内在商业价值——即对所有者真正重要的数字——存在巨大差异。但在我们自己的情况下，十多年来，账面价值一直作为业务价值的一个合理但略微保守的替代指标。也就是说，我们的业务价值适度超过了账面价值，两者之间的比率保持相当稳定。

好消息是，1986年我们的业务价值百分比增长可能超过了账面价值的增长。我说"可能"是因为业务价值是一个软性数字：在我们自己的情况下，两个同样信息充分的观察者可能做出相差10%以上的判断。

我们业务价值相对于账面价值的改善，很大程度上反映了我们主要运营业务的关键管理者的出色表现。这些管理者——Blumkin家族、Mike Goldberg、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey——多年来显著改善了其业务的盈利，同时（除保险外）使用了很少的额外资本。这一成就建立了经济价值或"商誉"，这不会出现在我们资产负债表上的净资产数字中，也不会出现在我们的每股账面价值中。1986年，这种未记录的收益非常可观。

好消息就说到这里。坏消息是我的表现没有跟上我们的管理者。当他们出色地经营我们的业务时，我未能熟练地配置他们产生的大部分资金。

我们的副董事长查理·芒格和我实际上只有两项工作。一是吸引和留住出色的管理者来运营我们的各项业务。这并不那么困难。通常，管理者是与我们收购的公司一起来的，他们在跨越各种业务情况的职业生涯中已经展示了他们的才能。他们在认识我们之前就是管理明星，我们的主要贡献是不挡他们的路。这种方法似乎很基本：如果我的工作是管理一个高尔夫球队——而Jack Nicklaus或Arnold Palmer愿意为我打球——他们都不会从我这里得到很多关于如何挥杆的指示。

我们的一些关键管理者已经财务独立（我们希望他们都能如此），但这不会威胁到他们的持续投入：他们工作是因为他们热爱自己所做的事情，并享受卓越表现带来的兴奋。他们始终像所有者一样思考（我们能给予管理者的最高赞誉），并发现业务的所有方面都引人入胜。

（我们对职业热情的原型是那位天主教裁缝，他用多年的小额积蓄资助了一次去梵蒂冈的朝圣。当他回来后，他的教区举行了一次特别会议，听取他对教皇的第一手描述。"告诉我们，"热切的信徒们说，"他到底是怎样一个人？"我们的英雄不费一词："他是44号，中等身材。"）

查理和我知道，合适的球员几乎能让任何团队经理看起来不错。我们赞同Ogilvy & Mather创始天才David Ogilvy的理念："如果我们每个人都雇用比我们矮的人，我们将成为一家侏儒公司。但是，如果我们每个人都雇用比我们高的人，我们将成为一家巨人公司。"

我们管理风格的一个副产品是它使我们能够轻松扩展伯克希尔的业务。我们读过一些管理论文，确切规定了任何一位高管应该有多少人汇报，但这对我们来说没什么意义。当你拥有品德高尚、对自己经营的业务充满热情的有能力的管理者时，你可以有十几个甚至更多的人向你汇报，仍然有时间午睡。相反，即使只有一个人向你汇报，如果他是欺骗性的、无能的或不感兴趣的，你会发现事情多到你应付不来。查理和我可以与现在双倍数量的管理者合作，只要他们拥有像现在这些人那样的稀有品质。

我们打算继续我们只与我们喜欢和钦佩的人共事的实践。这项政策不仅最大化我们获得好结果的机会，还确保我们拥有非凡的好时光。另一方面，与让你胃部翻腾的人共事，似乎很像为了钱而结婚——在任何情况下可能都是个坏主意，但如果你已经富有，就绝对是疯了。

查理和我必须处理的第二项工作是资本配置，这对伯克希尔来说比大多数公司更具挑战性。三个因素使之如此：我们赚的钱比平均水平多；我们留存所有盈利；而且，我们幸运地拥有那些在大多数情况下几乎不需要增量资本就能保持竞争力和增长的业务。显然，一个年收益率为23%并全部留存的企业的未来结果，受今天资本配置的影响远大于一个收益率为10%并将一半分配给股东的企业。如果我们的留存收益——以及我们主要投资对象GEICO和Capital Cities/ABC, Inc.的留存收益——以非生产性的方式使用，伯克希尔的经济状况将迅速恶化。在一家每年仅增加例如5%净资产的公司中，资本配置决策虽然仍然重要，但会使公司经济状况的变化慢得多。

伯克希尔的资本配置在1986年是艰难的工作。我们确实进行了一次企业收购——The Fechheimer Bros. Company，我们将在后面部分讨论。Fechheimer是一家具有卓越经济性的公司，由我们喜欢与之交往的那种人经营。但它相对较小，只利用了伯克希尔净资产的约2%。

与此同时，我们在有价证券领域没有新想法，而仅仅几年前，这个领域我们还能以非常合理的价格在优秀企业中轻松部署大量资金。因此，我们在1986年主要的资本配置动作是偿还债务和积攒资金。这都不是比死亡更糟糕的命运，但也没有让我们兴奋到手舞足蹈。如果查理和我在资本配置努力中空白几年，伯克希尔的增长率将显著放缓。

我们将继续寻找符合我们标准的运营企业，运气好的话，每隔几年会收购一家这样的企业。但要想对我们的业绩做出实质性贡献，收购必须足够大。在当前的股市条件下，我们几乎没有希望为我们的保险公司找到可购买的股票。市场会显著变化——你可以确信这一点——总有一天我们会再次获得击球的机会。然而，我们完全不知道那会是什么时候。

无论说多少次都不为过（虽然我确信你们觉得我已经试过了），即使在有利条件下，由于我们规模扩大，我们的回报率肯定会大幅下降。我们已经告诉过你们，我们希望在股本上实现15%的平均回报率，我们保持这一希望，尽管本报告后面部分描述的一些负面税法变化。如果我们要实现这一回报率，未来十年我们的净资产必须增加72亿美元。除非在不久的将来我们有一些非常大（且好的）想法，否则这种规模的收益是不可能实现的。查理和我不能保证结果，但我们可以向你们保证，我们将把努力集中在我们的目标上。

## 报告收益来源

下页的表格显示了伯克希尔报告收益的主要来源。该表格与去年呈现的表格有几个不同之处。由于Scott Fetzer和Fechheimer的收购，我们增加了四条新的业务线。就Scott Fetzer而言，收购的两个主要单位是World Book和Kirby，每个都单独列示。Scott Fetzer的其他十四个业务汇总在Scott Fetzer - 多元化制造业中。SF Financial Group，一家持有World Book和Kirby应收账款的信贷公司，包含在"其他"中。今年，由于伯克希尔的规模更大，我们还取消了几家较小业务的单独报告。

在表格中，商誉摊销不向具体业务收取，而是根据1983年年报中我信函附录所述的原因，汇总作为单独一项列出（可索取早期信函汇编，包括商誉讨论）。Scott Fetzer和Fechheimer的收购都产生了会计商誉，这就是1986年商誉摊销费用增加的原因。

此外，根据公认会计原则（GAAP）的规定，Scott Fetzer的收购还需要其他重大的购买价格会计调整。当然，GAAP数字是我们合并财务报表中使用的数字。但依我们看，GAAP数字不一定是投资者或管理者最有用的数字。因此，特定运营部门显示的数字是在考虑购买价格调整之前的收益。实际上，这些数字就是如果我们没有购买这些业务，它们本来会报告的收益。

关于我们偏好这种呈现形式的原因的讨论，见本信函的附录。这个附录永远不会替代一本刺激的小说，绝对不是必读内容。然而，我知道在我们的6000名股东中，有人会为我的会计文章而兴奋——我希望你们两位都喜欢这个附录。

在第41-43页的业务分部数据中和在第45-49页的管理层讨论部分，你们会找到关于我们业务的更多额外信息。我敦促你们阅读这些部分，以及从第50页开始的查理·芒格致Wesco股东的信（描述该子公司的各项业务）。

（表格省略，详见原文）

如你们所见，1986年营业收益显著改善。部分改善来自保险业务，我将在后面部分讨论其业绩。Fechheimer也将单独讨论。我们其他主要业务的表现如下：

- Buffalo News的经营业绩继续反映Stan Lipsey真正出色的管理工作。连续第三年，工作时间显著减少，其他成本得到严格控制。因此，尽管我们的广告费率增长远低于大多数主要报纸，但1986年的营业利润率有了实质性改善。

我们的成本控制努力绝没有减少我们对新闻的承诺。我们继续提供50%的"新闻版面"（报纸总版面中专用于新闻的部分），我们相信这一比例高于国内任何同等或更大规模的主导性报纸。

与News规模相当的报纸的平均新闻版面约为40%。40%和50%之间的差异比它乍看起来更重要：一份有30页广告和40%新闻版面的报纸每天提供20页新闻，而我们的报纸以30页广告匹配30页新闻。因此，给定相同数量的广告页，我们向读者提供的新闻不少于50%。

我们相信，这种对新闻的高度投入是Buffalo News在全国前50家报纸中拥有最高平日渗透率（报纸主要营销区域内每日购买报纸的家庭百分比）的原因之一。我们的周日渗透率，同样排名第一，更令人印象深刻。十年前，服务于布法罗的唯一周日报纸（Courier-Express）发行量为271,000份，渗透率约为63%。Courier-Express服务于该地区已有几十年，其渗透率——与许多大都市市场现有的相似——被认为是一种"自然"的渗透率，准确反映了当地居民对周日产品的需求。

我们的周日报纸于1977年底创刊。现在其渗透率为83%，每星期日销售比十年前的Courier-Express多约10万份——尽管我们的市场区域人口在这十年中有所下降。在近期的历史中，没有其他长期拥有本地周日报纸的城市经历过任何接近布法罗的渗透率增长。

尽管我们拥有卓越的市场接受度，但我们的营业利润率几乎肯定已经见顶。1986年底，一次重大的新闻纸价格上涨生效，我们在1987年的广告费率增长将再次相对于行业水平较为温和。然而，即使利润率大幅下降，我们也不会降低我们的新闻版面比例。

在我写这封信时，恰好是我们购买News十年整。它给我们带来的财务回报远远超出了我们的预期，非财务回报也同样如此。我们对News的尊重——在购买时就已经很高——自购买以来一直在增长，我们对编辑Murray Light的尊重和钦佩也是如此，他制作的产品获得了如此非凡的社区认可。Murray和Stan的努力，在News经历财务逆转和诉讼的黑暗时期至关重要，并没有因为繁荣而丝毫减少。查理和我感谢他们。

- 了不起的Blumkin家族继续在Nebraska Furniture Mart创造商业奇迹。竞争对手来了又走（大多是走了），但B夫人和她的后代继续前进。1986年，净销售额增长10.2%，达到1.32亿美元。十年前销售额为4400万美元，即使在当时，NFM似乎已经做了大奥马哈地区几乎所有可得到业务。鉴于NFM非凡的主导地位、奥马哈缓慢的人口增长以及适用于NFM销售商品的适度通胀率，这个业务如何能继续实现如此大的销售增长？唯一合乎逻辑的解释是，NFM唯一一家商店的市场区域因其日益增长的日常最低价格和最广泛选择的声誉而不断扩大。为准备进一步的增长，NFM正在将其仓库（位于商店几百码处）的容量扩大约三分之一。

Nebraska Furniture Mart的主席B夫人，在93岁高龄仍然比我见过的任何管理者卖出更多商品并更努力地工作。她每周七天，从开门到打烊都在店里。与她竞争是勇气战胜判断的胜利。

很容易忽略我认为是B夫人传奇的关键教训：93岁，总部位于奥马哈的董事会主席还没有达到巅峰。请在你们在2024年伯克希尔年会上投票之前，将此事实归档以备参考。

- 在See's，销售趋势比近年来有所改善。总销售磅数增长了约2%。（对于喜欢幻想的巧克力爱好者，一个数据：我们每年销售超过12,000吨。）以磅数计的同店销售几乎不变。在前六年中，同店磅数下降，我们只能通过增加门店来获得或维持磅数销量。但1986年特别强劲的圣诞季止住了下滑。通过稳定同店销量并大力控制成本，See's在1986年只进行了最小幅度的提价却保持了优秀的利润率。我们要感谢我们在See's的长期经理Chuck Huggins这一重大成就。

See's拥有独一无二的产品"个性"，这是其糖果美味口感和适中价格、公司对分销过程的完全控制以及门店员工提供的卓越服务相结合的结果。Chuck正确地通过客户满意度来衡量他的成功，他的态度渗透到整个组织。很少有大型零售公司能够维持这种以客户为导向的精神，我们非常感谢Chuck在See's使之保持活力。

See's的利润应保持在目前的水平附近。我们将继续非常温和地提高价格，仅与预期的成本增长相匹配。

- World Book是1986年初加入伯克希尔的17个Scott Fetzer业务中最大的一个。去年我曾热情地向你们报告Scott Fetzer的业务及其管理者Ralph Schey。一年的经验使我对两者的热情更加高涨。Ralph是一位出色的商人，一个正直坦率的人。他还将非凡的多才多艺和精力投入到他的工作中：尽管他管理着广泛的业务，但他对每个业务的运营、机会和问题都了如指掌。而且，像我们其他的管理者一样，Ralph是真正愉快的工作伙伴。我们的好运在继续。

World Book的业务量连续第四年增长，百科全书销售额比1985年增长7%，比1982年增长45%。Childcraft的销量也显著增长。

World Book继续主导美国直销百科全书市场——这是有充分理由的。这些书编纂得非常好，每页定价不到5美分，对年轻人和成年人来说都是便宜货。你们可能会对一个编辑技巧感兴趣：World Book按难度排列了超过44,000个单词。百科全书中较长的条目在开头部分只包含最容易理解的词，随着论述的展开，材料的难度逐渐升级。结果，年轻人可以轻松而有益地阅读，直到内容变得太难，而不必立即面对那些把需要大学水平理解的词汇和四年级水平的词汇混在一起的讨论。

销售World Book是一种使命。我们活跃的销售人员中超过一半是教师或前教师，另外5%有图书馆员经验。他们正确地认为自己是教育者，并做得非常出色。如果你们家里没有一套World Book，我推荐一套。

- Kirby同样录得销量的连续第四年增长。全球范围内，销量比1985年增长4%，比1982年增长33%。虽然Kirby产品比大多数清洁器更贵，但它的性能使更便宜的产品望尘莫及（可以说是"望尘莫及"）。许多用了30年和40年的Kirby清洁器仍在服役。如果你想要最好的，你买Kirby。

一些历史上在直销方面取得巨大成功的公司近年来遭遇了挫折。当然，职业女性的时代为直销组织创造了新的挑战。到目前为止，记录显示Kirby和World Book都取得了最成功的响应。

上述业务，连同保险业务和Fechheimer，构成了我们的主要业务部门。我们描述的简短绝不意味着淡化这些业务对我们的重要性。所有这些都在往年的年报中讨论过，由于伯克希尔所有者的留存倾向（每年年底约98%的股票由年初就在的所有者持有），我们希望避免对基本事实不必要的重复。你们可以放心，如果任何这些业务的基础经济性或竞争地位发生重大变化，我们将立即向你们详细报告。总的来说，本节描述的业务可以定性为拥有非常强大的市场地位、非常高的资本使用回报率以及最好的运营管理层。

## Fechheimer Bros. Co.

每年在伯克希尔的年报中，我都会附上对我们想购买的企业的描述。这个"广告"在1986年带来了回报。

去年1月15日，我收到一封来自辛辛那提的Bob Heldman的信，他是一位多年的股东，也是Fechheimer Bros.的主席。然而，在我读到这封信之前，我既不知道Bob，也不知道Fechheimer。Bob写道，他经营着一家符合我们标准的企业，并建议我们见面。我们在他们的1985年业绩编制完成后在奥哈马见了面。

他向我介绍了一些历史：Fechheimer是一家制服制造和分销企业，始于1842年。Bob的父亲Warren Heldman于1941年加入该业务，他的儿子Bob和George（现任总裁）以及他们的儿子随后也加入了公司。在Heldman家族的管理下，该业务非常成功。

1981年，Fechheimer在一项杠杆收购（LBO）中被出售给一群风险资本家，管理层保留了股权权益。与所有的LBO一样，这家新公司以异常高的债务/股权比率起步。然而，收购之后，运营继续非常成功。因此，到去年年初，债务已大幅偿还，股权价值大幅增加。出于各种原因，风险资本家希望出售，而Bob，忠诚地阅读了伯克希尔的年报，想到了我们。

Fechheimer正是我们喜欢购买的那种企业。它的经济记录非常出色；其管理者有才华、高素质，并且热爱他们的工作；Heldman家族希望继续与我们一起以合作伙伴的方式持有财务权益。因此，我们迅速购买了约84%的股份，价格基于对整个业务5500万美元的估值。

这次收购的情况与我们购买Nebraska Furniture Mart时的情况相似：大部分股份由希望将资金用于其他地方的人持有；喜欢经营自己业务的家族成员希望继续作为所有者和经营者；家族中几代人活跃在业务中，提供了看起来源源不断的管理层；管理家族希望找到一个不论价格如何都不会转售、并且会让业务像过去一样经营的买家。Fechheimer和NFM都适合我们，我们也适合它们。

你们可能会觉得好笑，查理和我都没有去过Fechheimer总部所在的辛辛那提去看他们的运营。（而且，顺便说一句，这种情况是双向的：Chuck Huggins，管理See's已经15年，从未去过奥马哈。）如果我们的成功取决于通过工厂检查获得的洞察力，伯克希尔会有大麻烦。相反，在考虑收购时，我们试图评估业务的经济特征——其竞争优势和劣势——以及我们将要加入的人的质量。Fechheimer在这两方面都出类拔萃。除了Bob和George Heldman（他们60多岁——按我们的标准还是小青年）之外，还有三位下一代成员Gary、Roger和Fred，以确保连续性。

作为收购的典范，Fechheimer只有一个缺点：规模。我们希望下一次收购至少是它的几倍大，但在所有其他方面是一个翻版。我们潜在收购的最低年税后利润门槛已经从Bob写信来时的500万美元提高到1000万美元。

成功的鼓舞下，我们重复我们的广告。如果您有符合条件的企业，请给我打电话，或者最好是写信。

以下是我们寻找的目标：
(1) 大规模购买（至少1000万美元的税后利润），
(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测我们不太感兴趣，"扭亏为盈"的情况也不感兴趣），
(3) 使用很少或没有债务就能赚取良好股本回报率的企业，
(4) 现成的管理团队（我们无法提供），
(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们无法理解），
(6) 一个报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们或卖方的时间进行初步讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们偏好以现金购买，但当我们能获得与付出相等的内在商业价值时，也会考虑发行股票。事实上，随着伯克希尔股价最近上涨，涉及发行股票的交易可能相当可行。我们邀请潜在的卖方通过联系我们过去与之做过生意的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个好的归宿。

另一方面，我们经常接触到的收购提议远不及我们的标准：新创企业、扭亏为盈、拍卖式销售和永远受欢迎的（在经纪人间）"我相信如果你们彼此认识，一定能有合作"。这些之中没有任何一个能引起我们一丝兴趣。

*

除了如上所述的购买整个企业外，我们还对通过谈判购买大量但并不控制权的股票感兴趣，就像我们的Cap Cities购买那样。只有在我们对业务的经济性以及经营该企业的人的能力和诚信感到非常满意时，这种购买才有吸引力。我们偏好大规模交易：在不寻常的情况下，我们可能做小至5000万美元（甚至更小）的交易，但我们的偏好是数倍于此规模的承诺。

## 保险业务

我们展示常用行业数据表，今年扩展为包括已发生损失和GNP通胀指数的数据。1986年保费增长与已发生损失增长之间的对比，将向你们展示为什么当年的承保结果有了实质性改善：

（表格省略，详见原文）

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100则表示亏损。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-112范围内通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金赚取的收益。

保险业务的数学原理，由表格概括，并不复杂。在行业年收入（保费）增长缓慢地只有4%或5%的年份，承保损失肯定会增加。这不是因为汽车事故、火灾、风暴等发生得更频繁，也不是最近普遍通胀的错。今天，社会和司法通胀是主要的罪魁祸首；进入法庭的成本简直爆发了。成本激增的一部分来自飙升的判决金额，另一部分来自法官和陪审团扩大保单覆盖范围的倾向，超出了保险公司在编写保单时的预期。看到这两方面趋势都没有缓解，我们仍然相信，行业收入必须每年增长接近10%才能仅仅维持其盈利能力，即使普遍通胀可能只有2%-4%。

1986年，如上所述，行业的保费收入飙升得比损失成本更快。因此，行业的承保损失急剧下降。在去年的报告中，我们预测了这种急剧改善，但也预测繁荣将是短暂的。唉，这第二个预测已经在变为现实。行业保费收入的增长率已经显著放缓（从1986年第一季度的估计27.1%，到第二季度的23.5%，第三季度的21.8%，到第四季度的18.7%），我们预计1987年将进一步放缓。实际上，增长率很可能在第三季度跌破我10%的"均衡"数字。

尽管如此，1987年的承保结果，假设不被重大自然灾害拖累，将再次实质性改善，因为价格增长在收入中得到确认存在滞后。实际上，收益的好消息比价格的好消息滞后6到12个月。但收益的改善趋势很可能在1988年底或1989年初结束。此后行业很可能迅速恶化。

保险业的定价行为完全符合大宗商品型业务中可以预期的情形。只有在短缺条件下才能实现高利润，而这种条件不会持续太久。当利润的太阳开始照耀时，老牌保险公司向投资者大量发行新股以积累资本。此外，新成立的保险公司急于以新股发行市场上可获得的有力价格出售股票（即，对推销公司的内部人士有利但对新股东很少有利的价格）。这些举措保证了未来的麻烦：产能飙升，竞争热情涌动，价格消退。

有趣的是，观察保险业领导者在定价政策上恳请他们的同事以更"政治家"的方式行事。"为什么，"他们问道，"我们不能从历史中学习，平抑峰谷，并始终如一地定价以赚取合理的利润？"当然，他们希望定价类似于比方说《华尔街日报》那样的，其价格一开始就充足并且每年持续上涨。

这种改进行为的呼吁，其效力与内布拉斯加州一位玉米种植者要求全世界的同伴们更有政治家精神地销售玉米完全一样。需要的不是更多的政治家，而是更少的玉米。在过去两年中筹集了大量资本，保险业——继续我们的比喻——已经大幅扩大了其玉米种植面积。由此产生的"作物"增加——即保险产能的扩散——将对价格和利润产生自远古以来剩余作物就一直在产生的影响。

我们自己的保险业务在1986年表现良好，在1987年也很可能表现良好。我们受益于行业条件。但我们的繁荣很大程度上来自所有保险业务经理Mike Goldberg的努力和能力。

我们的综合比率（按法定基础计算，排除结构化结算和财务再保险）从1985年的111降至1986年的103。此外，我们的保费增长异常：虽然最终数字尚未出炉，但我相信在过去两年中，我们是全国前100家保险公司中增长最快的公司。诚然，我们的一些增长来自与Fireman's Fund的大额比例再保险合同，这在去年报告中描述过，并由查理在第54页的信中更新。但即使排除该合同的保费，我们可能仍然在增长中排名第一。

有趣的是，在1985年之前的几年里，我们是增长最慢的大型保险公司。事实上，我们收缩了——而且将来我们会时不时地再次这样做。我们的业务量大幅波动并不意味着我们在保险市场上来了又走。实际上，我们是最坚定的参与者，始终准备以我们认为充足的价格承保各种高限额的保障。我们业务量的波动反而源于其他保险公司"今日在此，明日离去"的行为。当大多数保险公司因为资本不足或被损失吓到而"离去"时，被保险者涌向我们，发现我们准备做业务。但当大批保险公司"在此"并以远低于预期成本的价格大减价时，许多客户自然离开我们，以利用竞争对手暂时提供的便宜货。

我们在价格上的坚定不会给消费者带来困难：在我们业务量少的时候，他正被定价有吸引力的保险报价轰炸。也不会给我们的员工带来困难：当我们一个通常盈利的保险业务经历周期性放缓时，我们不会裁员。这种不裁员的做法符合我们的自身利益。担心大规模裁员会伴随保费收入大幅下降的员工，可以理解地会在顺境和逆境（主要是逆境）中产生大量业务。

National Indemnity传统业务——通过总代理承保商业车险和一般责任险——的趋势显示了其他保险公司一度变得多么怕事，以及现在它们多么勇敢。1984年第四季度，NICO的月均业务量为500万美元，与过去几年大致相当。到1986年第一季度，月业务量已攀升至约3500万美元。近几个月来，急剧下降已经开始。月业务量目前约为2000万美元，并将随着新的竞争对手出现和价格削减而继续下降。具有讽刺意味的是，某些重要新竞争对手的管理者，正是几年前使我们老的竞争对手破产的那些管理者。通过国家授权的担保基金，我们必须支付这些管理者留下未付的部分损失，而现在我们却发现他们以新的名字写着同样的业务。这就是战争。

我们称之为"大额风险"的业务在1986年显著扩展，将来对我们很重要。在这个业务中，我们经常承保年保费100万至300万美元甚至更高的保单。这项业务必然高度波动——无论是业务量还是盈利能力——但我们首屈一指的资本状况和愿意承做大额净保额的意愿，使我们在价格合适时成为市场上非常强大的力量。另一方面，我们的结构化结算业务已近乎休眠，因为目前的价格对我们来说没有意义。

我们保险集团1986年的损失准备金发展情况记录在第46页。数字显示，经过一年的结算和进一步评估，暴露出了我们1985年底负债中的误差金额。正如你们所见，我去年关于我们损失负债的说法远非真实——这已是连续第三年的误差。如果适用于皮诺曹的生理规则适用于我，我的鼻子现在会吸引人群。

当保险高管最终建立适当的准备金时，他们常常谈到"准备金增强"，这个词听起来相当高尚。他们几乎让人听起来像是他们正在已经坚实的资产负债表上增加额外的实力层。但事实并非如此：相反，这个词是一个委婉说法，更恰当地应该称为"纠正以前的谎言"（尽管是非故意的）。

我们在1986年底特别努力地准确计提准备金。然而，我们在1985年底也同样努力。只有时间能告诉我们是否终于成功正确估计了我们的保险负债。

尽管我们在准备金计提方面存在问题，以及该行业的大宗商品经济性，我们预计我们的保险业务将继续增长并赚取可观的利润——但进展将确实不规则，并且时不时会有重大不愉快的意外。这是一个危险的行业，警惕的态度至关重要。我们必须注意伍迪·艾伦的话："虽然羔羊可能与狮子同卧，但羔羊不应指望能睡很多觉。"

在我们的保险业务中，我们有态度方面的优势，有资本方面的优势，还在发展人员方面的优势。此外，我愿意认为我们在投资从保单持有人资金发展出来的浮存金方面有一些长期优势。业务的性质表明，我们需要所有这些优势才能繁荣。

*

GEICO Corporation，伯克希尔持股41%，在1986年取得出色的一年。全行业看，个人险种的承保经验改善远不如商业险种明显。但GEICO几乎只写个人险种，将其综合比率改善至96.9，并录得16%的保费增长。GEICO还继续回购其自身股份，到年底流通股比年初减少了5.5%。我们在GEICO保费中的份额超过5亿美元，几乎是三年前的两倍。GEICO的保单组合是保险界最好的之一，实际上远好于伯克希尔自己的保单组合。

GEICO成功的最重要因素是极低的运营成本，这使该公司从提供车险的几百家竞争对手中脱颖而出。GEICO在1986年的承保费用和损失调整费用合计仅为保费的23.5%。许多大公司的比例比这个高出15个百分点。即使是像Allstate和State Farm这样庞大的直接销售商，其成本也显著高于GEICO。

GEICO成本与其竞争对手成本之间的差异是一种护城河，保护着一个有价值且被追捧的商业城堡。没有人比GEICO主席Bill Snyder更理解这种围绕城堡的护城河概念。他通过进一步降低成本不断拓宽护城河，从而捍卫和加强经济特许经营权。1985年至1986年，GEICO的总费用比率从24.1%降至前面提到的23.5%，在Bill的领导下，该比率几乎肯定会进一步下降。如果确实如此——并且如果GEICO保持其服务和承保标准——该公司的未来将确实辉煌。

GEICO火箭的第二级由副主席Lou Simpson助推，他自1979年末以来负责公司的投资。事实上，对于我这个负责伯克希尔投资的人来说，描述Lou在GEICO的表现有点尴尬。只有我对伯克希尔股票的控制性所有权让我足够有安全感来向你们提供以下数字，将GEICO股票投资组合的整体回报与标准普尔500指数进行比较：

（表格省略，详见原文）

这不仅是了不起的数字，而且同样重要的是，它们是以正确的方式取得的。Lou持续投资于被低估的普通股，这些股票单独来看不太可能给他带来永久性损失，总体而言几乎是无风险的。

总之，GEICO是一家由杰出管理者经营的杰出企业。我们很幸运能与他们合作。

## 有价证券

1986年，我们的保险公司购买了约7亿美元的免税债券，其中大部分期限为8至12年。你们可能认为这种承诺表明对此类债券相当大的热情。不幸的是，事实并非如此：这些债券充其量只是平庸的投资。它们只是在购买时看起来是最不令人反感的选择，而且现在仍然如此。（目前既不喜欢股票也不喜欢债券，我发现自己是Mae West的完全对立面，她宣称："我只喜欢两种男人——外国人和本国人。"）

我们必须在保险公司中持有有价证券，随着资金进来，我们只有五个方向可去：(1) 长期普通股投资；(2) 长期固定收益证券；(3) 中期固定收益证券；(4) 短期现金等价物；以及(5) 短期套利承诺。

当然，普通股最有趣。当条件合适时——即当经济性良好且管理良好的公司以远低于内在商业价值的价格出售时——股票有时能提供本垒打。但当前我们找不到任何接近我们标准的股票。这种说法绝不转化为股市预测：我们不知道——而且从不知道——市场在短期或中期是会上涨、下跌还是横盘。

然而，我们确实知道的是，那两种超级传染病——恐惧和贪婪——将会永远在投资界中偶发爆发。这些流行病的发生时间将不可预测。由它们产生的市场异常同样不可预测，无论是持续时间还是程度。因此，我们从不试图预测任何一种疾病的来临或离去。我们的目标更为谦逊：我们只是试图在他人贪婪时恐惧，只有在他人恐惧时才贪婪。

在撰写本文时，华尔街几乎看不到恐惧。相反，狂热盛行——为什么不呢？还有什么比参与一个牛市更令人振奋，在这个牛市中，企业所有者的回报与业务本身缓慢的表现光荣地脱钩。然而，不幸的是，股票不可能无限期地跑赢企业。

事实上，由于他们承担的沉重的交易和投资管理成本，股东作为一个整体，长期内必然跑输他们拥有的公司。如果美国企业总体上每年在股本上赚取约12%，投资者最终赚到的必须显著少于这个数字。牛市可以掩盖数学定律，但不能废除它们。

第二个可供我们保险公司的投资类别是长期债券。除非在非常特殊的情况下，比如我们在1984年报告中讨论的Washington Public Power Supply System #1、#2和#3债券，否则它们不太可能引起我们的兴趣。（年底，我们持有摊销成本为2.18亿美元、市场价值为3.1亿美元的WPPSS债券，每年为我们支付3170万美元的免税收入。）我们厌恶长期债券，是因为我们担心未来十年内会看到更高的通胀率。随着时间的推移，我们货币的行为将由我们立法者的行为决定。这种关系对货币稳定构成持续的威胁——并对长期债券的所有者构成相应的威胁。

我们继续定期在套利领域投入资金。然而，与每年购买几十只证券的大多数套利者不同，我们只购买少数几只。我们只参与已公开宣布的大交易，不会一厢情愿地赌博。因此，我们的潜在利润可能很小；但幸运的是，我们的失望也会很少。

我们下面的年终投资组合包括一项套利承诺，Lear-Siegler。我们的资产负债表还包括一项1.45亿美元的应收款，代表Unilever欠我们的钱（几天后支付），它当时正在收购Chesebrough-Ponds，我们的另一个套利持仓。套利是作为短期存放资金的一种替代国库券的选择——这种选择结合了更高的潜在收益和更高的风险。迄今为止，我们来自套利资金的回报是如果我们把这些钱留在国库券中的数倍。尽管如此，一次糟糕的经历可能会显著改变记分牌。

我们还——尽管需要一些努力——目前将中期免税债券视为短期国库券持仓的替代品。购买这些债券，我们面临着如果我们在到期前出售其中很多（似乎是可能的）将产生重大损失的风险。然而，我们认为这种风险首先被当前这些证券可实现的远高于国库券的税后回报所抵消，其次被出售将产生整体利润而非损失的可能性所抵消。我们对更高总回报的预期，在考虑了损失的可能性并考虑了所有税收影响后，是一个相对接近的判断，很可能错误。然而，即使我们以相当大的亏损出售债券，我们最终可能仍然实现比通过反复滚动国库券更高的税后回报。

无论如何，你们应该知道，在当前市场水平下，我们对目前持有的股票和债券的预期都非常有限。对我们来说可能发生的最好的事情，是一个我们会选择以重大亏损出售许多债券以便将资金重新分配到当时很可能存在的远为更好的股票价值上的市场。我说的债券损失会在高利率到来时发生；同样的利率可能会压低普通股的程度大大超过中期债券。

下面我们列出1986年底我们在有价证券中的净持仓。列出了所有市场价值超过2500万美元的头寸，并排除了Wesco Financial Corp.和Nebraska Furniture Mart少数股东应占的权益。

（表格省略，详见原文）

我们应该注意，我们期望永久持有三个主要持仓：Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation和The Washington Post。即使这些证券看起来明显被高估，我们也不预期出售它们，就像如果有人出价远高于我们认为的业务价值，我们也不会出售See's或Buffalo Evening News一样。

在一个活动已成为常态的公司世界里，这种态度可能看起来过时了。现代管理者谈论他的业务"组合"——意思是所有这些业务只要华尔街偏好、经营条件或新的公司"概念"要求，就是"重组"的候选对象。（然而，重组的定义很狭窄：它只延伸到抛弃有问题的业务，而不是抛弃首先购买这些业务的高管和董事。"恨恶罪但爱罪人"是一种与救世军一样在财富500强中流行的神学。）

投资管理者甚至更加亢奋：他们在交易时段的行为使旋转的苦行僧相比之下显得镇静。事实上，"机构投资者"这个术语正变成一种自相矛盾的用语，类似于"大虾"、"女士泥浆摔跤手"和"便宜律师"。

尽管活动热潮席卷了美国的商业和金融，我们将坚持我们的至死不离政策。这是查理和我唯一感到舒适的政策，它产生体面的结果，并让我们的管理者和我们投资对象的管理者不受干扰地经营他们的业务。

## NHP, Inc.

去年我们支付2370万美元购买了NHP, Inc.约50%的股份，该公司是多户租赁住宅的开发、联合、所有和管理的企业。如果所有已授权的管理层股票期权都得到授予和行使，我们的股权权益将降至略高于45%。

NHP, Inc.有一个最不寻常的家谱。1967年，约翰逊总统任命了一个由商业和公民领袖组成的委员会，由Edgar Kaiser领导，研究如何增加为中低收入租户提供的多户住宅供应。该委员会的某些成员随后成立并推广了两个商业实体以促进这一目标。两者现在都由NHP, Inc.拥有，其中一个以不寻常的基本规则运营：其三名董事必须由总统任命，经参议院建议和同意，法律还要求其向总统提交年度报告。

超过260家主要公司，受公共服务理念而非利润的驱动，向这两个初始实体投资了4200万美元，这些实体立即通过合伙关系开始开发政府补贴的租赁房产。典型的合伙关系拥有一处房产，主要由无追索权抵押贷款融资。每个合伙关系的大部分股权资金由一组有限合伙人提供，他们主要被投资附带的大额税收减免所吸引。NHP作为普通合伙人，并购买了每个合伙关系少量股权。

当然，政府的住房政策已经转变，NHP必然扩大了其活动，包括收取市场租金的无补贴公寓。此外，NHP的一家子公司在华盛顿特区地区建造单户住宅，年收入约5000万美元。

NHP现在监督约500个合伙财产，分布在40个州、哥伦比亚特区和波多黎各，包括约80,000个住房单元。这些财产的成本超过25亿美元，并且维护良好。NHP直接管理约55,000个住房单元，并监督其余单元的管理。该公司的管理年收入约1600万美元，且不断增长。

除了在每个合伙关系成立时购买的股权权益外，NHP还拥有不同的剩余权益，这些权益在财产处置和向有限合伙人分配时发挥作用。NHP的许多"深度补贴"财产的剩余价值可能不大。但某些其他财产的剩余权益可能相当有价值，特别是如果通胀升温。

向个人进行税收导向的财产联合已经因1986年《税收改革法案》而停止。总的来说，NHP目前正试图在优质和大规模（通常200到500单元）的无补贴租赁房产中建立股权头寸或重要的剩余权益。在这类项目中，NHP通常与一个或多个大型机构投资者或贷款人合作。NHP将继续寻求开发中低收入公寓住房的方法，但除非政府政策改变，否则不太可能取得成功。

除了我们自己之外，NHP的大股东是Weyerhauser（其权益约25%）和一个由NHP首席执行官Rod Heller领导的管理团队。约60家主要公司也继续持有小权益，没有一家超过2%。

## 税收

1986年的《税收改革法案》以重要且不同的方式影响我们的各项业务。虽然我们对法案有不少称赞之处，但对伯克希尔的净财务影响是负面的：在新法律下，我们业务价值的增长率可能至少会适度慢于旧法律。对我们股东的影响更加负面：每股业务价值的每增加一美元，假设这种增加伴随着伯克希尔股票市场价值的等额美元增长，将为我们股东产生72美分的税后收益，而不是旧法律下的80美分。当然，这个结果反映了个人资本收益的最高税率从20%上升到28%。

以下是影响伯克希尔的主要税收变化：

- 公司普通收入的税率计划从1986年的46%下降到1988年的34%。这一变化显然对我们产生积极影响——并且也对我们的三个主要投资对象中的两个，Capital Cities/ABC和The Washington Post Company，产生显著的积极影响。

我这样说，知道多年来关于谁真正支付公司税——企业还是它们的客户——有许多模糊且常常带有党派色彩的评论。当然，争论通常围绕增税而非减税。那些抵制公司税率上调的人经常争辩说，公司实际上并不支付对它们征收的任何税款，而是作为一种经济管道，将所有税费转嫁给消费者。根据这些倡导者的说法，任何公司税的增加只会导致更高的价格，这对公司来说抵消了增加。采取了这一立场后，"管道"理论的支持者还必须得出结论，公司减税不会帮助利润，而是会流出去，导致消费者价格相应降低。

相反，其他人争辩说，公司不仅支付对它们征收的税款，而且还吸收了它们。消费者，这一派说，不会受到公司税率变化的影响。

实际发生了什么？当公司税率降低时，伯克希尔、Washington Post、Cap Cities等公司是自身吸收了好处，还是这些公司以更低价格的形式将好处转给了它们的客户？这对投资者和管理者以及政策制定者来说都是一个重要问题。

我们的结论是，在某些情况下，较低公司税的好处完全或几乎完全归于公司及其股东；在另一些情况下，好处完全或几乎完全转给了客户。决定结果的是公司业务特许经营权的强度，以及该特许经营权的盈利能力是否受到监管。

例如，当特许经营权很强且税后利润以相对精确的方式受到监管——如同电力公用事业的情况——公司税率的变化主要反映在价格上，而不是利润上。当税收降低时，价格通常会很快下降。当税收增加时，价格会上升，尽管往往不那么及时。

类似的结果发生在第二个领域——价格竞争激烈的行业，其公司通常以非常弱的业务特许经营权运营。在这样的行业中，自由市场以延迟且不规则但总体上有效的方式"监管"税后利润。实际上，市场在处理价格竞争激烈的行业时所发挥的功能，与公共事业委员会在处理电力公用事业时的功能非常相似。因此，在这些行业，税收变化最终对价格的影响大于对利润的影响。

然而，对于拥有强大特许经营权的非监管业务，情况则不同：公司及其股东是减税的主要受益者。这些公司从减税中受益，就像电力公司如果缺乏监管机构来迫使降价时那样。

我们的许多业务，无论是全资还是部分拥有的，都拥有这样的特许经营权。因此，它们税收的减少最终大部分落入我们的口袋，而不是我们客户的口袋。虽然这样说可能不合时宜，但无法否认。如果你倾向于相信其他情况，想想你所在地区最能干的外科医生或律师。你真的期望这位专家（在他/她的专业领域中的当地"特许经营权持有人"）的费用会因个人最高税率从50%降至28%而降低吗？

然而，你们对我们结论（较低税率使我们的许多运营企业和投资对象受益）的喜悦，应该被我们的另一个信念严重削弱：计划中的1988年税率，无论是个人还是公司，对我们来说似乎完全不切实际。这些税率很可能会给华盛顿带来一个与价格稳定不相容的财政问题。因此，我们相信，最终——比如说，五年内——要么更高的税率，要么更高的通胀率几乎肯定会成为现实。我们不会惊讶于看到两者同时出现。

- 公司资本收益税率已从28%提高到34%，自1987年生效。这一变化将对伯克希尔产生重要的不利影响，因为我们预计未来业务价值的大部分增长（像过去一样）将来自资本收益。例如，我们的三个主要投资持仓——Cap Cities、GEICO和Washington Post——年底市场价值超过17亿美元，接近伯克希尔总净资产的75%，然而它们只给我们带来约900万美元的年收入。相反，三者都保留了它们收入的很高比例，我们预计这最终将给我们带来资本收益。

新法律提高了未来实现的所有收益的税率，包括法律颁布前存在的未实现收益。年底，我们在股权投资中有12亿美元的此类未实现收益。新法律对我们资产负债表的影响将被延迟，因为一项GAAP规则规定，适用于未实现收益的递延所得税负债应按去年28%的税率而非当前34%的税率列报。这一规则预计很快将改变。一旦改变，大约7300万美元将从我们的GAAP净资产中消失，并添加到递延税款账户中。

- 我们的保险公司收到的股息和利息收入在新法律下将被征税更重。首先，所有公司将从其他国内公司收到的股息的20%被征税，高于旧法律下的15%。其次，有一个关于剩余80%的变化，仅适用于财产/意外险公司：如果支付股息的股票是在1986年8月7日之后购买的，该剩余的15%将被征税。第三个变化，再次仅适用于财产/意外险公司，涉及免税债券：保险公司在1986年8月7日之后购买的债券利息将仅为85%免税。

最后两个变化非常重要。它们意味着我们在未来年份投资产生的收入将显著低于旧法律下的情况。我最好的猜测是，仅这些变化最终将使保险业务的盈利能力从我们之前可能预期的水平降低至少10%。

- 新税法还实质性改变了财产/意外险公司纳税的时间安排。一项新规则要求我们在纳税申报中折现我们的损失准备金，这一变化将减少扣除额并增加应纳税所得额。另一项将在六年内逐步实施的规则，要求我们将20%的未赚保费准备金纳入应纳税所得额。

这两项规则都没有改变我们在向你们报告中的年度税收计提金额，但每一项都实质性地加速了付款时间表。也就是说，以前递延的税收现在将被提前，这一变化将显著降低我们业务的盈利能力。一个类比可以说明其影响：如果在21岁时，你被要求立即支付你一生中所有应得收入的税款，你的终生财富和遗产将只是所有在你去世时应付的税款的一小部分。

细心的读者可能会发现我们说法中的不一致。前面，在讨论价格竞争激烈行业的公司时，我们暗示税收增加或减少对这些公司影响相对较小，而是大部分转嫁给了它们的客户。但现在我们却说税收增加会影响伯克希尔的财产/意外险公司的利润，尽管它们在竞争极其激烈的行业中运营。

这个行业可能成为我们一般规则例外，其原因在于并非所有主要保险公司都将以相同的税收方程运作。由于几个原因，重要的差异将存在：一项新的替代性最低税将实质性影响一些公司而不影响其他公司；某些主要保险公司拥有巨大的亏损结转，将在至少几年内基本保护其收入免受重大税收影响；一些大型保险公司的结果将被并入拥有非保险业务的公司的合并申报表中。这些不同的条件将在财产/意外险行业产生广泛不同的边际税率。然而，在大多数其他价格竞争激烈的行业中，如铝、汽车和百货公司，主要参与者通常面临相似的税收方程，情况不会如此。

财产/意外险公司缺乏共同的税收计算，意味着该行业增加的税收可能不会像在典型的价格竞争行业那样转嫁给客户。换句话说，保险公司本身将承担大部分新的税收负担。

- 对这些负担的部分抵消是发生在1987年1月1日的"新起点"调整，当时我们1986年12月31日的损失准备金数字为了税收目的被转换为新要求的折现基础。（然而，在我们向你们的报告中，准备金将保持与过去完全相同的基础——不折现，除了结构化结算等特殊情况。）"新起点"的净效果是给我们一个双重扣除：我们将在1987年和未来年份对我们已发生但未支付的保险损失的一部分获得税收扣除，而这些损失已经作为1986年及更早年份的成本被完全扣除。

这一变化产生的净资产增加尚未反映在我们的财务报表中。相反，根据当前的GAAP规则（可能改变），该利益将通过减少的税收费用在接下来几年流入损益表，并因此流入净资产。我们预计新起点调整的总利益在3000万到4000万美元范围内。然而，应该指出的是，这是一次性利益，而其他保险相关税收变化的负面影响不仅是持续性的，而且在重要方面将随着时间的推移变得更加严重。

- 一般公用事业原则被新税法废除。这意味着在1987年及以后，公司清算将面临双重征税，一次在公司层面，另一次在股东层面。过去，公司层面的税收是可以避免的。例如，如果伯克希尔被清算——这当然绝不会发生——根据新法律，股东从出售我们的财产中获得的收益将远少于过去出售时假设每次出售价格相同的情况。虽然这个结果在我们情况下是理论性的，但法律的变化将非常实质性地影响许多公司。因此，它也影响我们对潜在投资的评估。例如，以可能希望出售的石油和天然气生产企业、某些媒体公司、房地产公司等为例。其股东可以实现的价值观很可能会显著降低，仅仅因为一般公用事业原则被废除——尽管这些公司的经营经济性根本没有受到不利影响。我的印象是，这一重要的法律变化尚未被投资者或管理者充分理解。

我们报告的这一部分比我想要的更长、更复杂。但法律的变化很多且重要，特别是对于财产/意外险保险公司。正如我指出的，新法律将损害伯克希尔的业绩，但负面影响无法精确量化。

## 其他事项

我们去年买了一架公司飞机。你听说的关于此类飞机的事情是真的：它们非常昂贵，并且在我们这种很少需要前往偏远地方的场合是一种奢侈品。飞机不仅运营成本高，仅仅是看着它们就花很多钱。税前，一架新的1500万美元飞机的资本成本加折旧每年可能达到300万美元。在我们自己的飞机上，二手购入价85万美元，这样的成本每年接近20万美元。

意识到这样的数字，你们的主席不幸在过去对公务飞机做出了一些相当激烈的评论。因此，在购买之前，我被迫进入我的伽利略模式。我迅速体验到了必要的"反启示"，现在的旅行比过去方便得多——也贵得多。伯克希尔是否能从飞机上获得物有所值还是个悬而未决的问题，但我将努力取得一些商业上的成功，以便我能够（无论多么可疑地）归功于它。恐怕本·富兰克林看透了我。他说："成为一个理性的存在真是件方便的事，因为它使人能够为自己想做的任何事找到或制造一个理由。"

约97%的合格股份参与了伯克希尔1986年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为400万美元，共有1,934家慈善机构受益。

我们敦促新股东阅读出现在第58和59页的关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果希望参与未来的计划，我们强烈敦促你们立即确保你们的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以"券商"名义或代名人名义。未能在1987年9月30日如此登记的股票将不具备参加1987年计划的资格。

*

去年，近450人参加了我们的股东会议，高于前年的约250人（以及十年前的约十几人）。我希望你们能在5月19日来奥马哈加入我们。查理和我喜欢回答与所有者相关的问题，我可以向你们保证，我们的股东会提出许多好问题。回答完问题可能需要相当长的时间——去年我们大约有65个问题，所以一旦你们自己的问题得到回答，可以随时离开。

去年，会议结束后，一位来自新泽西的股东和一位来自纽约的股东去了Furniture Mart，每人从B夫人那里购买了一块5000美元的东方地毯。（准确地说，他们购买了在别处可能花费10000美元的地毯，但被收取了约5000美元。）B夫人很高兴——但不满足——她将在今年会议后在店里等着你们。除非我们的股东超过去年的记录，否则我会有麻烦。所以帮我（和你们自己）一个忙，去看看她吧。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1987年2月27日