1990年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信——1989年

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

1989年，本公司的净值增加了15.15亿美元，增幅为44.4%。在过去25年间（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至4,296.01美元，年复合增长率为23.8%。

然而，真正重要的是内在价值——即我们所有组成企业合理价值的加总。如果拥有完美的远见，这一数字可以通过将所有未来现金流（流入与流出）按现行利率折现来计算。如此估值，从马鞭制造商到手机运营商，所有企业在经济上都是平等的。

当年伯克希尔的账面价值为19.46美元时，其内在价值反而更低，因为账面价值完全被锁定在一家纺织业务中，而该业务的价值远不及账面所载。而现在，我们大部分业务的价值远高于其账面价值。从折价到溢价的这种令人愉快的演变意味着伯克希尔的内在商业价值的复合增长率略高于我们23.8%的账面价值年增长率。

后视镜是一回事；挡风玻璃是另一回事。我们账面价值的一大部分由权益证券构成，除少数例外，这些证券在我们的资产负债表上按当前市场价值列示。在年底，这些证券的估值相对于其自身的内在商业价值，处于历史较高水平。原因之一是1989年股市的活跃。更重要的是，这些企业的优点已得到广泛认可。曾几何时，它们的股价低得不合理，如今则不然。

无论这些主要持股相对于内在商业价值如何定价，我们都将继续持有大部分。这种"至死不分离"的态度，加上这些持股的价格已经很高，意味着它们未来对伯克希尔价值的推动作用不太可能像过去那样显著。换句话说，我们迄今为止的业绩受益于"双重红利"：(1) 我们投资组合公司所实现的非凡内在价值增长；(2) 市场适当地"纠正"了这些公司的股价，使其估值相对于普通企业有所提升，我们从中获得了额外红利。我们对投资组合公司将继续创造可观的价值增长充满信心。但我们的"追赶"红利已经实现，这意味着未来我们只能满足于"单重红利"。

我们还面临另一个障碍：在一个有限的世界里，高增长率必然自我毁灭。如果增长所依托的基数很小，这条定律可能暂时不会发挥作用。但当基数膨胀时，盛宴就会结束：高增长率最终会锻造出自己的锚链。

卡尔·萨根曾有趣地描述过这一现象，他思考了每15分钟分裂一次繁殖的细菌的命运。萨根说："这意味着每小时四次翻倍，每天96次翻倍。虽然一个细菌仅重约一万亿分之一克，但经过一天疯狂的 asexual 繁殖，其后代的总重量将等于一座山……两天后，超过太阳——不久之后，宇宙中的一切都将由细菌构成。"不用担心，萨根说：总有一些障碍会阻碍这种指数级增长。"细菌会耗尽食物，或者相互毒害，或者羞于在公共场合繁殖。"

即使在糟糕的日子里，查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我也不认为伯克希尔是细菌。而且，令我们永远遗憾的是，我们也没有找到每15分钟使净值翻倍的方法。此外，我们一点也不羞于在公众面前进行财务上的"繁殖"。尽管如此，萨根的观察仍然适用。从伯克希尔目前49亿美元的净值基数出发，我们发现要实现账面价值年均15%的增长，远比从2200万美元起步时实现23.8%的增长要困难得多。

## 税收

我们1989年15亿美元的收益是在扣除了约7.12亿美元的所得税后实现的。此外，伯克希尔在五家主要被投资公司中承担的所得税份额总计约1.75亿美元。

在今年的税收费用中，约1.72亿美元将当期支付；剩余的5.4亿美元为递延税项。几乎所有递延部分都与1989年我们普通股持仓中未实现利润的增加有关。针对这一增加额，我们按34%的税率计提了准备金。

我们对1987年和1988年产生的所有未实现利润也按该税率计提了准备金。但是，正如我们去年所解释的，我们在1987年之前积累的未实现利润——约12亿美元——按当时28%的税率计提了准备金。

一项新的会计准则可能会被采纳，要求公司按现行税率对所有利润计提准备金。按34%的税率计算，这样的规则将使我们的递延税负债增加约7,100万美元，净值相应减少——这是由于将我们1987年前利润的准备金提高了六个百分点。由于该提案引发了广泛争议，最终形式尚不明确，我们尚未进行此项调整。

从第27页的资产负债表中可以看出，如果我们在年底以市场价值出售所有证券，我们将欠税超过11亿美元。这11亿美元的负债是否等同于或类似于一笔在年终后15天内支付给贸易债权人的11亿美元负债？显然不是——尽管这两个项目对经审计的净值有完全相同的效果，都将使其减少11亿美元。

另一方面，这笔递延税负债是否是一种毫无意义的会计虚构，因为只有当我们在很大程度上无意出售的股票被出售时，才会触发其支付？答案同样是否定的。

从经济角度看，这笔负债类似于美国财政部提供的一笔无息贷款，只有在我们的选择下才到期（当然，除非国会采取行动在利润实现之前征税）。这笔"贷款"在其他方面也很特别：它只能用于持有那些特定的、已升值的股票，并且其规模会波动——随市场价格每日变化，并随税率变动定期变化。实际上，这笔递延税负债相当于一笔巨额的过户税，只有当我们选择从一项资产转移到另一项资产时才需支付。事实上，我们在1989年出售了一些相对较小的持股，在2.24亿美元的收益上产生了约7,600万美元的"过户"税。

由于税法运作方式的原因，我们所偏好的、类似瑞普·凡·温克尔（Rip Van Winkle）式的长期投资风格——如果成功的话——在数学上比更频繁的交易方式具有显著优势。让我们看一个极端的对比。

假设伯克希尔只有1美元，我们将其投入一只证券，该证券在年底翻倍并被卖出。再进一步假设，我们用税后收益在接下来的19年里每年重复这一过程，每次都翻倍。在20年结束时，我们每次出售利润所支付的34%资本利得税，将向政府贡献约13,000美元，而我们自己将剩余约25,250美元。不算太差。但是，如果我们做了一项单一的、极佳的投资，其本身在20年内翻倍了20次，那么我们的1美元将增长到1,048,576美元。届时如果我们套现，将支付约356,500美元的34%税款，剩余约692,000美元。

这种令人震惊的收益差异的唯一原因就是纳税时间的差异。有趣的是，政府将从第二种情景中以与我们完全相同的27:1比例获益——获得356,500美元 vs. 13,000美元的税收——尽管诚然，它必须等待资金到账。

需要强调的是，我们并非因为上述数学原理而采纳了偏好长期投资承诺的策略。事实上，通过相当频繁地在不同投资之间转换，我们有可能获得更高的税后回报。很多年前，查理和我正是这样做的。

但现在我们宁愿保持不动，即使这意味着略低的回报。原因很简单：我们发现极好的商业伙伴关系是如此罕见和令人愉快，以至于我们想保留所有已建立的关系。这个决定对我们来说特别容易，因为我们觉得这些关系将产生良好——尽管可能不是最优——的财务结果。考虑到这一点，我们认为放弃与我们已知的有趣和令人钦佩的人共处的时间，去和那些我们不了解、且其人性品质可能更接近普通人的人相处，是没什么意义的。这就像为钱结婚——在大多数情况下是个错误，如果已经富有则更是疯狂。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此列示中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整未计入其所适用的具体业务，而是合并后单独列示。这种处理方式使您能够看到这些业务的收益——如同我们未购买它们时本应报告的情况。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种列示形式对投资者和管理者比使用公认会计原则（GAAP）更有用，GAAP要求逐项业务进行购买价格调整。当然，我们在表格中显示的净收益总额与我们经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

关于这些业务的进一步信息，请参见第37-39页的业务分部部分，以及第40-44页的管理层讨论部分。在这些部分中，您也可以找到我们按GAAP基础报告的分部收益。有关Wesco业务的信息，我强烈建议您阅读查理·芒格的信函，该信函从第54页开始。此外，我们在第71页重印了查理1989年5月30日致美国储蓄机构联盟的信函，该信表达了我们对其政策的厌恶以及我们因此决定退出的态度。

（表格省略，详见原文）

我们也请您参阅第45-51页，我们将伯克希尔的财务数据重新组织为四个部分。这些部分对应于查理和我思考业务的方式，并应有助于您计算伯克希尔的内在价值。这些页面展示了以下四个部分的资产负债表和利润表：(1) 我们的保险业务，附有详细的主要投资头寸；(2) 我们的制造、出版和零售业务，剔除某些非经营性资产和购买价格会计调整；(3) 我们从事金融类业务的子公司，即Mutual Savings和Scott Fetzer Financial；(4) 一个"其他"类别，包括第(2)部分中公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券）、所有购买价格会计调整以及Wesco和伯克希尔母公司的各种资产和债务。

如果您将这四个部分的收益和净值相加，将得到与GAAP报表所示总额相匹配的数字。但我想强调的是，这种四分法列示不在我们审计师的审核范围之内，他们并未以任何方式认可它。

除了我们报告的收益外，我们还从被投资公司处获得了标准会计准则不允许我们报告的大量收益。在第15页，我们列出了五家主要被投资公司，1989年我们从这些公司获得了约4,500万美元的税后股息。然而，我们在这五家被投资公司留存收益中的份额去年总计约2.12亿美元，这还不包括GEICO和可口可乐实现的大量资本利得。如果这2.12亿美元分配给我们，我们自己的营业收益（在支付额外税款后）将接近5亿美元，而不是表中显示的3亿美元。

您必须判断的是，这些未分配收益是否与我们报告的收益同等有价值。我们认为它们是——甚至认为它们可能更有价值。得出这种"手中一鸟可能抵得上林中二鸟"结论的原因是，这些被投资公司留存的收益将由才华横溢、以股东为导向的管理者部署，他们有时在自己的业务中运用这些资金会比我们利用得更好。我不会对大多数管理层做出如此慷慨的评价，但在这些情况下是恰当的。

在我们看来，伯克希尔的基本盈利能力最好通过"透视收益"法来衡量，即将我们应占被投资公司留存营业收益份额添加到我们自己报告的营业收益中，两方均排除资本利得。为了使我们的内在商业价值以年均15%的速度增长，我们的"透视收益"必须以大致相同的速度增长。我们需要从现有被投资公司那里获得大量帮助，并且还需要时不时地增加新的被投资公司，才能达到这15%的目标。

## 非保险业务

过去，我们将主要的制造、出版和零售业务称为"圣徒七杰"。随着1989年初收购Borsheim's，我们面临的挑战是找到一个既押韵又贴切的新名称。我们失败了：让我们称这个群体为"圣徒七杰加一"。

这个神圣的组合——Borsheim's、The Buffalo News、Fechheimer Bros.、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer制造集团、See's Candies、World Book——是一批经济特征从良好到卓越的业务集合。其管理层的水平则全部是卓越到卓越。

这些管理者中的大多数并不需要为生计而工作；他们出现在棒球场是因为喜欢打本垒打。而这正是他们所做的事情。他们合并的财务报表（包括一些较小业务的报表）如第49页所示，清楚地展示了他们的表现有多么出色。按历史会计基础计算，这些业务的税后收益平均为股本权益的57%。此外，这一回报是在没有净杠杆的情况下实现的：现金等价物与有息债务相匹配。当我提及我们管理者的名字——Blumkin家族、Friedman家族和Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey——我感到的荣耀，与Miller Huggins在宣布他1927年纽约扬基队阵容时一定感受到的荣耀如出一辙。

让我们逐项业务来看：

o 在加入伯克希尔的第一年，Borsheim's达到了所有预期。销售额显著增长，现在比四年前公司搬迁至现址时高出两倍多。搬迁前的六年里，销售额也已翻倍。Ike Friedman，Borsheim's的管理天才——我是认真的——只有一个速度：快进。

如果您没去过那里，您从未见过像Borsheim's这样的珠宝店。由于在单一地点的大量交易，这家店可以在所有价格区间维持巨大的选择范围。同样，它的费用比率可以维持在同类珠宝店约三分之一的水平。店铺对费用的严格控制，加上其独特的购买力，使其能够提供远低于其他珠宝商的价格。这些价格反过来又产生更大的交易量，如此循环往复。最终结果是，在季节性繁忙的日子里，店铺客流量高达4,000人。

Ike Friedman不仅是位出色的商人和伟大的表演家，也是一位诚信之人。我们购买这家企业时没有进行审计，而我们遇到的所有意外都是正面的。"如果你不懂珠宝，就要了解你的珠宝商"——无论你是购买整个企业还是一个小钻石，这句话都适用。

有个故事可以说明我为什么如此欣赏Ike：每两年，我会参加一个非正式团体的聚会，大家一起玩乐并探讨一些话题。去年九月，我们在圣塔菲的Bishop's Lodge聚会，邀请了Ike、他的妻子Roz和他的儿子Alan来给我们讲解珠宝和珠宝业务。

Ike决定让团队大开眼界，所以他从奥马哈带来了价值约2,000万美元的特别精美的商品。我有点担心——Bishop's Lodge可不是Fort Knox——我在他演讲前的开幕酒会上向他提了我的担忧。Ike把我拉到一边。"看到那个保险柜了吗？"他说。"今天下午我们换了密码，现在连酒店管理层都不知道。"我松了口气。Ike继续说："看到那两个腰上别着枪的大块头了吗？他们会整晚看守保险柜。"我现在准备好重新回到派对了。但Ike凑得更近："而且，沃伦，"他透露说，"珠宝不在保险柜里。"

我们怎么会错过像他这样的人呢——尤其当他还有一个才华横溢、精力充沛的家族——Alan、Marvin Cohn和Don Yale。

o 在See's Candies，我们的销量增长了8%，尽管1988年本身已是创纪录的一年。1989年的业绩中包含了出色的同店销量增长，这是多年来首次。

广告在这一卓越表现中发挥了重要作用。我们将广告总支出从400万美元增加到500万美元，并且从我们的代理商Hal Riney & Partners, Inc.那里获得了完全传达了See's特质的广告文案。

在我们的媒体业务中，如Buffalo News，我们出售广告。在其他业务中，如See's，我们是买家。当我们购买时，我们完全实践我们销售时的原则。在See's，我们去年在报纸广告上的支出增加了三倍多，达到了我记忆中占销售额的最高比例。回报非常棒，我们感谢Hal Riney以及针对性强的报纸广告的力量。

See's的出色表现已成为常态。但Chuck Huggins的管理绝非寻常：他日常参与生产和销售的各个方面，向我们需要生产和分销超过2,700万磅糖果的数千名员工传递着质量与服务的信息。在一家拥有225家门店以及大量邮购和电话业务的公司中，要做到让几乎每位顾客都满意而归绝非易事。Chuck让这一切看起来毫不费力。

o Nebraska Furniture Mart在1989年取得了创纪录的销售额和出色的收益，但有一个令人遗憾的消息。B夫人——Rose Blumkin，52年前以500美元创办了这家公司——在五月辞职了，原因是她与Blumkin家族/管理层的其他成员在地毯部门的改造和运营问题上存在分歧。

B夫人可能比任何在世美国人都做出了更多明智的商业决策，但在这一具体问题上，我相信家族其他成员是完全正确的：过去三年，当商店的其他部门销售额增长了24%时，地毯的销售却下降了17%（但这并非因为B夫人缺乏销售能力，她个人的销售额始终远超商店里任何其他销售人员）。

您会高兴地知道，B夫人仍在让Horatio Alger笔下的英雄们看起来像是疲劳的受害者。在96岁高龄时，她又创办了一家新企业，销售——还有什么呢？——地毯和家具。而且一如既往，她每周工作七天。

在Mart，Louie、Ron和Irv Blumkin继续推动着这家全国规模最大、最成功的家居用品商店。他们是出色的商人，出色的管理者，与之共事实在是件乐事。对他们的商业才智的一种衡量：1989年第四季度，地毯部门在奥马哈市场的消费者份额达到了75.3%，高于一年前的67.7%，是最接近的竞争对手的六倍多。

NFM和Borsheim's遵循着完全相同的成功法则：(1) 在单一地点提供无与伦比的商品深度和广度；(2) 行业内最低的运营成本；(3) 最精明的采购，部分得益于巨大的采购量；(4) 毛利率——因此价格——远低于竞争对手；(5) 友好、个性化的服务，家族成员随时在场。

再次为报纸做广告：NFM在1989年将其在本地报纸的广告行数增加了20%以上——在1988年创纪录的基础上——并且仍然是该报纸迄今为止最大的ROP广告商。（ROP广告是指印在报纸上的那种广告，而非预先印制的插页。）据我所知，奥马哈是唯一一个家居用品商店是广告领先者的城市。许多零售商在1989年削减了广告版面；我们在See's和NFM的经验表明他们犯了一个大错误。

o Buffalo News在1989年继续在三个方面表现出色：首先，在主要都市报中，无论是平日版还是周日版，News在家庭渗透率——即购买该报纸的本地家庭百分比——方面均位居第一。其次，在"新闻版面"——报纸中专门用于新闻的部分——1989年该比例为50.1%，高于1988年的49.5%，再次使其成为比任何同类美国报纸都更丰富的新闻来源。第三，在利润下滑困扰许多主要报纸的一年里，News连续第七次创下了利润记录。

在某种程度上，这三个因素是相关的，尽管显然高比例的新闻版面本身就显著降低了利润。但是，一个大型且被明智利用的新闻版面吸引了广泛的读者群体，从而提高了渗透率。高渗透率反过来使报纸对零售商特别有价值，因为它使他们能够通过一个"扩音器"与整个社区对话。渗透率低的报纸对许多广告商来说吸引力要小得多，最终会在广告价格和利润方面受损。

需要强调的是，我们出色的渗透率既非偶然也非自动实现的。News的本土市场伊利县的人口一直在下降——从1970年的1,113,000人到1980年的1,015,000人，再到1988年估计的966,000人。发行量数据则讲述了不同的故事。1975年，就在我们开始发行周日版之前不久，历史悠久的Buffalo报纸Courier-Express在伊利县销售了207,500份周日版。去年——人口至少下降了5%——News平均销售了292,700份。我相信在其他任何主要的周日市场上，都没有出现过如此接近的渗透率增长。

当这种增长得以实现——当一份报纸在其家乡获得无与伦比的接受度时——一定有人做对了事情。在此，主要功劳无疑属于Murray Light，我们长期以来的编辑，他每天都在创造一份信息丰富、有用且有趣的产品。功劳还应该归于发行和生产部门：一份由于生产问题或发行弱点而经常迟到的报纸，无论其编辑内容多么出色，都会失去客户。

Stan Lipsey，News的出版人，所创造的利润完全与我们的产品质量相匹配。我相信Stan的管理技能，在相同条件下，比普通管理者能多出至少五个百分点的利润率。这是令人惊叹的表现，只有一位了解——并关心——业务每一颗螺丝钉的有才华的管理者才能做到。

需要强调的是，Stan的知识和才能也延伸到了编辑产品。他职业生涯的早期是在新闻采编方面度过的，并在开发和编辑一系列报道中发挥了关键作用，这些报道在1972年为奥马哈的Sun Newspaper赢得了普利策奖。Stan和我已经合作了20多年，经历了风雨，我再也找不到更好的合作伙伴了。

o 在Fechheimer，Heldman家族——Bob、George、Gary、Roger和Fred——继续着他们非凡的表现。1989年的利润略有下降，原因是业务在整合1988年的一次重大收购时遇到了问题。这些问题会随着时间的推移得到解决。与此同时，Fechheimer的已投资资本回报率仍然非常出色。

与我们所有管理者一样，Heldman家族对其业务细节有非凡的掌握。在去年的年会上，我提到当一名囚犯进入San Quentin时，Bob和George大概就知道他的衬衫尺码。这只是一点点夸张：无论谈论的是美国哪个地区，他们对主要客户和竞争对手的动态都了如指掌。

虽然我们四年前就收购了Fechheimer，但查理和我从未访问过其任何工厂或位于辛辛那提的总部。我们很像寂寞的Maytag修理工：Heldman的管理产品如此出色，以至于从来不需要上门服务。

o Ralph Schey继续在我们最大的业务群——World Book、Kirby和Scott Fetzer制造公司——中做着出色的管理工作。这些业务的总收益自我们收购以来每年都在增长，已投资资本回报率仍然非常出色。Ralph管理的企业如果独立出来，规模足以跻身财富500强。而且他以一种以股本回报率衡量将使他处于前十分位的方式管理着它。

多年来，World Book一直在芝加哥商品市场的单一地点运营。由于租约即将到期，该业务目前正在分散到四个地点。这次转型的费用相当可观；尽管如此，1989年的利润保持良好。搬迁成本完全消化还需要一年时间。

Kirby的业务去年特别强劲，出口销售大幅增长。国际业务在过去两年翻了一番多，在过去四年中翻了五倍；其在单位销售中的份额从5%上升到20%。1989年我们最大的资本支出是在Kirby，为1990年的重大型号变更做准备。

Ralph的业务贡献了第49页所示的非保险集团总收益的约40%。当我们在1986年初收购Scott Fetzer时，我们同时获得管理者Ralph和业务本身同等重要。除了产生非凡的收益外，Ralph在资本管理方面也极其出色。这些能力为伯克希尔创造了资金，进而使我们能够做出许多其他有利可图的投资。

以上就是我们对1927年扬基队的回答。

## 保险业务

以下是更新后的财产意外险行业关键数据表：

（表格省略，详见原文）

资料来源：A.M. Best Co.

综合比率表示总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-111范围内通常会带来总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供资金所产生的收益。

根据之前报告中所阐述的原因，我们预计行业已发生损失将以每年约10%的速度增长，即使在整体通胀率低得多的年份也是如此。（实际上，在过去25年里，已发生损失的增长速度更快，为11%。）如果与此同时保费增长严重落后于10%的增长率，承保损失将增加，尽管行业在业务恶化时有准备金不足的倾向，这可能会在短期内掩盖其规模。

去年我们表示，综合比率的上升"几乎肯定会持续——并且可能会加速——至少再持续两年"。今年我们不会预测加速，但除此之外必须重复去年的预测。保费增长远低于每年所需的10%。请记住，10%的增长率也只能稳定综合比率，而非降低它。

1989年综合比率的上升幅度略超我们的预期，因为灾难（以飓风Hugo为首）异常严重。这些异常情况可能占到了上升幅度中的约两个百分点。如果1990年更接近"正常"年份，综合比率应该只会从1989年因灾难而膨胀的基础上略有上升。不过，在1991年，该比率很可能会更大程度地攀升。

评论人士经常讨论"承保周期"并猜测其下一个转折点。如果这个词是用来暗示周期性特征的，我们认为这是一个用词不当的说法，会导致对行业基本经济状况的错误思考。

这个词在几十年前是恰当的，当时行业和监管机构以卡特尔方式合作开展业务。那时，综合比率呈周期性波动有两个原因，都与滞后性有关。首先，分析过去的数据，然后用于制定新的"修正"费率，随后几乎所有保险公司都实施这些费率。其次，几乎所有保单当时的期限都是一到三年——这意味着定价错误的保单需要相当长的时间才能到期——从而延迟了新费率对收入的影响。这两个滞后反应使得综合比率表现得像交流电一样。与此同时，缺乏重大的价格竞争保证了行业在整个周期内的平均利润是令人满意的。

卡特尔时代早已过去。现在，行业有数百家参与者在独立制定的价格下销售一种类似大宗商品的产品。这种格局——无论销售的产品是钢铁还是保险单——除了在一个情况下必然导致低于正常的盈利能力：可用产能短缺。这些时期出现的频率及其持续时间决定了相关行业的平均盈利能力。

在大多数行业中，产能是以物理条件来描述的。然而，在保险领域，产能通常以财务条件描述；也就是说，如果一家公司有Y美元的净值，那么它适合承保不超过X美元的业务。但实际上，这种限制已被证明是无效的。监管机构、保险经纪人和客户都迟迟不去约束那些滥用资源的公司。当公司严重夸大其真实资本时，他们也默许了。因此，如果一家公司有意愿，它可以用非常少的资本承保大量业务。从根本上说，行业在任何特定时刻的产能主要取决于保险管理者的心理状态。

理解了这一切，预测行业的利润并不十分困难。只有当出现产能短缺时，才能实现良好的利润。短缺只会发生在保险公司感到恐惧的时候。这种情况很少发生——而且可以肯定的是，现在并没有发生。

一些分析人士认为，最近对保险行业征收的更繁重的税收以及1989年的灾难——飓风Hugo和加州地震——将导致价格显著走强。我们不同意。这些不利因素并未摧毁保险公司以当前价格承保业务的热情。因此，1990年保费量不会增长10%，这意味着负面的承保趋势不会逆转。

与此同时，行业会表示需要更高的价格才能实现与美国普通企业相当的盈利能力。确实如此。钢铁行业也是如此。但需求和愿望与行业的长期盈利能力毫无关系。相反，是经济基本面决定了结果。保险业的盈利能力只有在几乎所有保险公司都在拒绝业务——即使价格更高时——才会改善。而我们离那个点还很远。

伯克希尔的保费量在1990年可能下降到1.5亿美元左右（低于1986年10亿美元的高点），部分原因是我们的传统业务持续萎缩，部分原因是我们在Fireman's Fund获得其7%业务的合同已于去年八月到期。无论下降多少，都不会打扰我们。我们对承保那些数学期望值为亏损的保险没有兴趣；即使在我们相信有盈利预期的交易中，我们经历的失望已经够多了。

然而，我们对适当定价的业务的胃口是很大的，1989年的一个例子可以说明。这涉及"CAT再保险"，这是一种再保险合同，原保险公司（以及再保险公司本身）购买此类合同以保护自己免受单一灾难（如龙卷风或飓风）造成的大量保单损失。在这些合同中，原保险公司可能自留单一事件最高1,000万美元的损失，并在该水平以上购买各层级的再保险。当损失超过自留金额时，再保险公司通常支付超出部分的95%（直至其合同限额），原保险公司支付剩余部分。（通过要求原保险公司保留每层级的5%，再保险公司使其在每次损失结算中都有财务利益，并防止其浪费再保险公司的资金。）

CAT再保险通常是一年期的保单，还规定了一次自动恢复条款，这意味着其保障已被一次灾难耗尽的原保险公司必须支付额外的保费，才能为该年剩余时间购买第二次保障。该条款保护原保险公司在第一次灾难事件后不至于在即使很短的时期内处于"裸奔"状态。"事件"的持续时间通常由合同限定为原保险公司指定的任何72小时时段。在此定义下，一场造成三天损害的大范围风暴，如果由单一气候原因引起，将被归类为单一事件。然而，如果风暴持续四天，原保险公司将提出索赔，划定其遭受最大损害的72个连续小时。在该时段之外发生的损失将被视为由单独事件引起。

1989年发生了两件不寻常的事情。首先，飓风Hugo造成了40亿美元或更多的保险损失，但其发展进程是，在卡罗来纳州发生的巨大损害略晚于加勒比地区同等严重的损害超过72小时。其次，加州地震在几周内来袭，造成的保险损害即使在事件发生之后也很难估计。受到这两次——或者可能是三次——重大灾难的冲击，一些原保险公司以及许多自身购买了CAT保护再保险公司，要么用尽了其自动第二次保障，要么变得不确定是否已经用尽。

在那时，CAT保单的卖方已经损失了巨额资金——由于自动恢复条款，可能是其保费的两倍——而收取的保费却不多。取决于许多变量，CAT保费通常可能占所购买保障金额的3%到15%。多年来，我们认为这种保费不足，因此一直远离这项业务。

但是，由于1989年的灾难使许多保险公司实际上或可能处于"裸奔"状态，并且使大多数CAT承保商在舔舐伤口，地震后急需的灾难保障立即出现了短缺。价格立刻变得有吸引力，特别是对于CAT承保商自身购买的再保险。同样立刻地，伯克希尔·哈撒韦提出承保高达2.5亿美元的灾难保障，并在行业刊物上刊登广告宣传此事。虽然我们没有承保到所有寻求的业务，但在繁忙的十天内确实签下了相当数量的业务。

我们愿意为可能明天就发生的损失投入如此巨额的资金，这使我们在世界上任何再保险公司中独树一帜。当然，有些公司有时会承保2.5亿美元甚至更多的灾难保障。但他们这样做只在能够反过来将大部分业务再保险给其他公司时才可行。当他们无法大规模"分保"时，他们就会从市场上消失。

相反，伯克希尔的政策是保留我们承保的业务，而非分保出去。当费率带有盈利预期时，我们希望在审慎的前提下承担尽可能多的风险。对我们而言，这个量很大。

我们将为自己的账户承担比任何其他公司更多的再保险风险，原因有二：(1) 按监管会计标准，我们保险公司的净值约为60亿美元——美国第二高的金额；(2) 我们根本不关心我们报告的季度甚至年度收益是多少，只要导致这些收益（或损失）的决定是明智做出的。

显然，如果我们承保2.5亿美元的灾难保障并完全自留，在单一季度内损失全部2.5亿美元是有一定概率的。这个概率很小，但并非为零。如果我们遭受如此巨额的损失，我们的税后成本约为1.65亿美元。虽然这远高于伯克希尔正常一个季度的盈利，但这一打击只会伤及我们的自尊，而非我们的福祉。

这种姿态是很少有保险管理层愿意采取的。通常，他们愿意以几乎保证平平的股本回报率的条件承保大量业务。但他们不想让自己暴露于令人尴尬的单一季度损失，即使导致损失的管理策略从长远来看承诺会产生优异的结果。我能理解他们的想法：对他们所有者最有利的未必对管理者最有利。幸运的是，查理和我既有完全的工作保障，又有着与股东完全一致的财务利益。只要我们不觉得自己做了蠢事，我们愿意看起来愚蠢。

顺便说一句，我们的经营方式使我们成为行业中的稳定力量。当产能短缺时，我们增加巨大的产能；只有当产能充足时，我们才会变得不那么有竞争力。当然，我们遵循这一政策并非为了稳定——我们遵循它是因为我们认为这是最明智和最有利可图的做法。尽管如此，我们的行为稳定了市场。在这种情况下，亚当·斯密的看不见的手如宣传中那样发挥了作用。

目前，相对于保费量，我们持有异常大量的浮存金。这种情况应该会在未来几年为我们带来相当有利的保险业绩，正如1989年那样。我们的承保损失应该是可以忍受的，我们从保单持有人资金中获得的投资收益将是巨大的。然而，这种令人愉快的局面将随着我们浮存金的流失而逐渐恶化。

但在某个时刻，将会有机会让我们承保大量有利可图的业务。Mike Goldberg和他的管理团队——Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain、Phil Urban和Don Wurster——继续为我们做好应对这一可能性的准备。

## 可流通证券

在为我们的保险公司选择可流通证券时，我们通常在五个主要类别中选择：(1) 长期普通股投资，(2) 中期固定收益证券，(3) 长期固定收益证券，(4) 短期现金等价物，以及(5) 短期套利承诺。

我们选择这些类别时并无特殊偏好；我们只是在它们之间持续寻找按"数学期望"衡量的最高税后回报，并且始终将自己限制在我们认为我们理解的替代投资机会中。我们的标准与最大化即时可报告的收益无关；我们的目标，反而是最大化最终的净值。

o 以下列出我们持有价值超过1亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

这份公司名单与去年相同，仅有一家公司的持股数量发生了变化：我们对可口可乐的持股从1988年底的14,172,500股增加到23,350,000股。

这项对可口可乐的投资是对您的董事长响应投资机会之惊人速度的又一个例证，无论这些机会多么隐蔽或伪装。我相信我是在1935年或1936年喝到了我的第一瓶可口可乐。可以肯定的是，在1936年，我开始以每六瓶25美分的价格从家族杂货店Buffett & Son购买可口可乐，然后在邻里以每瓶5美分的价格出售。在这次高利润率零售业的尝试中，我恰当地观察到了该产品非凡的消费者吸引力和商业可能性。

在接下来的52年里，我继续注意到这些品质，因为可口可乐覆盖了全世界。然而，在此期间，我小心翼翼地避免购买哪怕一股，而是将我的大部分净值分配给了街头铁路公司、风车制造商、无烟煤生产商、纺织企业、赠券发行商等等。（如果你认为我在编造，我可以提供名字。）直到1988年夏天，我的大脑才终于与我的眼睛建立了联系。

我当时所感知到的既清晰又迷人。在1970年代经历了一些波折之后，可口可乐在1981年随着Roberto Goizueta出任CEO而成为一家新公司。Roberto，以及Don Keough（曾经是我在奥马哈街对面的邻居），首先重新思考并聚焦了公司的政策，然后精力充沛地付诸实施。这个已经是世界上最具普遍性的产品获得了新的动力，海外销售几乎呈爆炸式增长。

通过真正罕见的市场营销和金融技能的结合，Roberto既最大化了他的产品的增长，也最大化了这种增长给股东带来的回报。通常，一家消费品公司的CEO，基于其天生的倾向或经验，会导致市场营销或财务在损害另一种学科的情况下主导业务。而在Roberto身上，市场营销和财务的契合是完美的，结果是股东的梦想。

当然，我们应该更早开始购买可口可乐，在Roberto和Don开始运营后不久。事实上，如果当时我思路清晰，我会说服我的祖父在1936年卖掉杂货店，把所有收益投入可口可乐的股票。我吸取了教训：我对下一个极其诱人的想法的反应时间将缩短到远低于50年。

正如我之前提到的，我们主要被投资公司的年终股价相对于其内在价值比以前高得多。虽然这些价格可能尚未导致流鼻血，但它们显然容易受到市场整体下跌的影响。它们的价格下跌完全不会打扰我们——实际上可能最终对我们有利——但它至少会导致伯克希尔的净值出现一年的下降。我们认为这种下降在接下来三年的至少一年中几乎肯定会发生。事实上，我们的投资组合总价值只要同比下降约10%就足以使伯克希尔的净值下降。

我们继续有幸拥有我们投资组合公司的非凡管理者。他们素质高、有才华且以股东为导向。我们在与他们一起投资时取得的非凡结果准确地反映了他们非凡的个人品质。

o 我们去年告诉过您，我们预计在1989年套利方面不会有大动作，结果确实如此。套利头寸是短期现金等价物的替代品，在一年中的部分时间里，我们持有相对较低水平的现金。在其他时间里，我们拥有相当大规模的现金头寸，即便如此，我们选择不从事套利。主要原因是那些对我们来说毫无经济意义的企业交易；套利这类交易过于接近玩"博傻"游戏。（正如华尔街人士Ray DeVoe所说："天使不敢交易的地方，傻瓜才冲进去。"）我们会不时地从事套利——有时规模会很大——但只有在看好概率的时候才会去做。

o 除了在下一节中讨论的三只可转换优先股外，我们大幅减少了中期和长期固定收益证券的持仓。在长期方面，我们几乎只持有华盛顿公共电力供应系统（WPPSS）的债券，其票面利率从低到高不等。在这一年中，我们出售了一些低息债券，这些债券是我们当初以很大折扣购入的。其中许多债券自我们购买以来价格大约翻了一番，此外还为我们提供了每年15%-17%的免税收益。我们出售时的价格仅略低于典型的高等级免税债券当时的价格。我们保留了所有高息WPPSS债券。其中一些已在1991年和1992年被赎回，我们预计其余部分将在1990年代早期到中期被赎回。

我们在这一年中还出售了许多中期免税债券。当我们购买这些债券时，我们说过，如果有更好的机会出现，我们会很乐意出售它们——无论价格是高于还是低于我们购买时的水平。这样的机会确实出现了——同时我们以小幅收益出售了大部分这些债券。总体而言，我们1989年出售免税债券的税前利润约为5,100万美元。

o 我们出售债券的收益，加上年初的过剩现金以及后来通过收益产生的现金，被用于购买三只可转换优先股。第一笔交易发生在七月，我们购买了6亿美元的吉列公司优先股，股息率为8.75%，十年强制赎回，可按每股50美元转换为普通股。接下来，我们购买了3.58亿美元的USAir Group, Inc.优先股，十年强制赎回，股息率9.25%，可按每股60美元转换为普通股。最后，年底我们购买了3亿美元的Champion International Corp.优先股，十年强制赎回，股息率9.25%，可按每股38美元转换为普通股。

与标准的可转换优先股不同，我们拥有的这些股票在相当长的时间内要么不可出售要么不可转换，因此我们无法从普通股价格的短期波动中获益。我加入了吉列的董事会，但我不在USAir或Champion的董事会。（我非常享受我所在的董事会，但无法再承担更多。）

吉列的业务正是我们喜欢的那种。查理和我认为我们理解该公司的经济特征，因此相信我们可以对其未来做出相当明智的猜测。（如果您还没有尝试吉列新的Sensor剃须刀，马上去买一个。）然而，我们没有能力预测投资银行业务（我们通过1987年购买Salomon可转换优先股持有头寸）、航空业或造纸业的经济状况。这并不意味着我们预测这些行业的前景是负面的：我们是不可知论者，不是无神论者。然而，我们对这些业务缺乏强烈信念，意味着我们必须以与投资于具有出色经济特征的企业不同的方式来构建我们的投资。

然而，在一个重要方面，这些购买并无不同：我们只希望与我们喜欢、钦佩和信任的人建立联系。Salomon的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler Jr.、USAir的Ed Colodny和Champion的Andy Sigler完全符合这个标准。

他们反过来也对我们表现出一些信心，在每种情况下都坚持我们的优先股在完全转换的基础上拥有不受限制的表决权，这在公司融资中是远非标准的安排。实际上，他们信任我们成为明智的所有者，思考明天而非今天，正如我们信任他们成为明智的管理者，同时思考今天和明天。

我们所谈判的优先股结构，如果行业经济状况阻碍了被投资公司的表现，将为我们提供平庸的回报；但如果它们能够赚取与美国工业整体相当的回报，将为我们产生相当有吸引力的结果。我们相信，在Colman的管理下，吉列将远超过这一回报，并且相信John、Ed和Andy能够达到这一回报，除非行业条件严酷。

在几乎任何条件下，我们预期这些优先股将返还我们的本金加上股息。但如果这就是我们得到的全部，结果将是令人失望的，因为我们将失去了灵活性，因此将错过一些在这十年中必定会出现的重大机会。在这种情景下，我们只能获得优先股的收益率，而在这一时期，典型的优先股对我们来说根本没有任何吸引力。伯克希尔从其四笔优先股投资中获得满意结果的唯一途径是被投资公司的普通股表现良好。

良好的管理和至少可以容忍的行业条件是实现这一目标的必要条件。但我们相信伯克希尔的投资也将有所帮助，并且每个被投资公司的其他股东将在未来几年从我们的优先股购买中受益。这种帮助来自这样一个事实：每家公司现在拥有一个主要的、稳定的、有兴趣的股东，其董事长和副董事长通过伯克希尔的投资，间接地将自己大量的个人资金投入了这些事业。在与我们的被投资公司打交道时，查理和我将是支持性的、分析性的和客观的。我们认识到，我们正在与经验丰富的CEO们合作，他们非常掌控自己的业务，但在某些时刻，他们也会珍视与自己所在的行业或过去的决定没有联系的人来检验他们的想法。

作为一个整体，这些可转换优先股不会产生我们在一家拥有绝佳经济前景但未被市场充分认识的企业中所能获得的那种回报。它们也不会像我们最喜欢的资本部署形式——收购一家优秀企业80%或以上股份并拥有优秀管理层——那样有吸引力。但这两类机会都很少见，尤其是在规模与我们当前和预计的资源相匹配的情况下。

总之，查理和我认为，我们的优先股投资应能产生略高于大多数固定收益投资组合的回报，并且我们可以在被投资公司中扮演一个微小但令人愉快和有建设性的角色。

## 零息证券

九月，伯克希尔发行了本金金额为9.026亿美元的零息可转换次级债券，这些债券现已在纽约证券交易所上市。Salomon Brothers以出色的方式处理了承销，为我们提供了有益的建议和无懈可击的执行。

大多数债券当然需要定期支付利息，通常是每半年一次。相反，零息债券不需要现金利息支付；投资者通过以相对于到期价值的显著折扣购买证券来获得收益。有效利率由发行价格、到期价值和发行与到期之间的时间长短决定。

在我们的案例中，债券按到期价值的44.314%发行，期限15年。对于购买债券的投资者来说，这在数学上等同于按5.5%的利率每半年复利一次。由于我们每美元只收到44.31美分，我们此次发行的收益为4亿美元（减去约950万美元的发行费用）。

债券以10,000美元面值发行，每份债券可转换为0.4515股伯克希尔·哈撒韦股份。由于一份10,000美元的债券成本为4,431美元，这意味着转换价格为每股9,815美元，比当时的市场价格高出15%。伯克希尔可在1992年9月28日之后的任何时间按累计价值（发行价格加上5.5%每半年复利）赎回债券，并且在两个指定日期（1994年9月28日和1999年9月28日），债券持有人可以要求伯克希尔按累计价值购买这些证券。

在税务方面，伯克希尔有权每年扣除5.5%的利息计提额，尽管我们没有向债券持有人支付任何款项。因此，对我们的净效果是，由于税负减少，产生了正的现金流。这是一个非常重要的好处。一些未知变量阻止我们计算出确切的有效利率，但在所有情况下，它将远低于5.5%。与此同时，税法存在对称性：债券的任何应税持有人必须每年为5.5%的利息纳税，即使他没有收到任何现金。

我们的债券，以及去年发行类似债券的其他一些公司（特别是Loews和Motorola）的债券，与近年来发行的大部分零息债券不同。对于后者，查理和我一直是并将继续是直言不讳的批评者。正如我稍后将解释的，此类债券经常以最具欺骗性的方式被使用，并对投资者造成致命后果。但在我们讨论这个话题之前，让我们回到伊甸园，回到苹果尚未被咬一口的时代。

如果你和我年纪相仿，你在二战期间通过购买著名的E系列美国储蓄债券（历史上销售最广泛的债券）第一次购买了零息债券。（战后，这些债券由一半的美国家庭持有。）当然，没有人把E系列称为零息债券——事实上我怀疑这个词当时还没有被发明出来。但这正是E系列的本质。

这些债券的最小面值仅为18.75美元。这个金额购买了一份25美元的美国政府债务，10年后到期，条件是为购买者提供2.9%的复利年回报率。在当时，这是一个有吸引力的报价：2.9%的利率高于当时政府债券的一般水平，而且持有者没有市场波动风险，因为他可以在任何时间兑现他的债券，只损失少量利息。

第二种零息美国国债形式，也是良性和有用的，出现在过去十年中。普通债券的一个问题是，即使它支付给定的利率——比方说10%——持有者无法确保将实现10%的复利回报。要实现这一利率，每半年的票息必须在收到时按10%再投资。如果当期利率在票息到期时只有6%或7%，持有者将无法在债券存续期内按广告宣传的利率进行复利。对于养老基金或其他有长期负债的投资者来说，这种"再投资风险"可能是一个严重的问题。储蓄债券本可以解决这个问题，但它们只向个人发行，并且没有大面额可供选择。大型买家需要的是大量的"储蓄债券等价物"。

这时一些天才的、并且在这种情况下非常有用的投资银行家登场了（我很高兴地说，以Salomon Brothers为首）。他们通过从标准政府债券中"剥离"每半年一次的票息，创造出了所需工具。每张票息一旦被剥离，就具有了储蓄债券的基本特征，因为它代表未来某个时间点到期的一笔单一款项。例如，如果你从2010年到期的美国政府债券中剥离40张半年度票息，你将得到40只零息债券，期限从6个月到20年不等，每只债券随后可以与其他相同期限的票息捆绑并销售。如果当前利率对所有期限都是10%，那么6个月期债券将按其到期价值的95.24%出售，而20年期债券将按14.20%出售。因此，任何给定期限的购买者都保证了在整个持有期内的10%复利回报率。政府债券的剥离近年来大规模发生，因为从养老基金到个人IRA账户的长期投资者认识到这些高等级零息债券非常适合他们的需求。

但在华尔街屡见不鲜的是，智者始之，愚者终之。在最近几年，零息债券（及其功能等价物——实物支付债券，即PIK债券，每半年分配额外的PIK债券作为利息而非现金）被信用评级越来越低的主体以巨大数量发行。对这些发行人来说，零息（或PIK）债券提供了一个压倒性的优势：不可能违约于一个什么都不支付的承诺。事实上，如果欠发达国家政府在1970年代只发行了长期零息债券，它们现在作为债务人的记录将是无可挑剔的。

这一规律在起作用——如果你郑重承诺很长时间什么都不付，你就可以很长时间不违约——这并没有被那些寻求为越来越不稳妥的交易融资的发起人和投资银行家所忽视。但其被贷款人接受则需要一段时间：当杠杆收购热潮在几年前开始兴起时，购买者只能以相当稳健的基础借款，在这种基础上，保守估计的自由现金流——即营业收益加上折旧和摊销减去正常化的资本支出——足以覆盖利息和适度的债务减少。

后来，随着交易者的肾上腺素激增，企业开始以如此高的价格被收购，以至于所有自由现金流都必须用于支付利息。这使得债务偿还分文不剩。实际上，借款者采取了一种斯嘉丽·奥哈拉式的"我明天再想"的态度来对待本金偿还，而这种态度被新一代贷款人——原始发行垃圾债券的购买者——所接受。债务现在变成了需要再融资的东西，而非需要偿还的东西。这一变化让人想起《纽约客》的一幅漫画，其中感激的借款人站起来与银行信贷员握手，并激动地说："我不知道该怎么还你。"

很快，借款人甚至发现新的、宽松的标准仍令人难以忍受地束缚。为了诱使贷款人为更愚蠢的交易融资，他们引入了一种可憎的东西——EBDIT（息税折旧前利润）——作为衡量公司支付利息能力的测试。使用这种截短的标尺，借款人忽略了折旧费用，理由是它不需要当期现金支出。

这种态度显然是妄想症。在95%的美国企业中，随着时间的推移大致等于折旧的资本支出是必要的，并且与劳动力或公用事业费用一样是真实的支出。即使是高中辍学生也知道，要为汽车融资，他必须拥有不仅覆盖利息和运营费用，还要覆盖实际计算的折旧的收入。如果他开始谈论EBDIT，他会被银行笑出门的。

当然，企业的资本支出在任何特定月份都可以跳过，就像一个人可以跳过一天甚至一周的进食一样。但如果跳过成为常态且得不到弥补，身体就会衰弱并最终死亡。此外，断断续续的喂养政策随着时间的推移会产生一个不如稳定饮食健康的有机体——无论是人类的还是企业的。作为商人，查理和我都喜欢拥有无法进行资本支出的竞争对手。

你可能会认为，试图通过忽略折旧这样的重大费用来使一笔糟糕的交易看上去不错，这已经触及了华尔街创造力的极限。如果是这样，那你在过去的几年里没有注意。发起人需要找到一种方法来证明更昂贵的收购的合理性。否则，他们将有风险——天哪！——在与其他更有"想象力"的发起人的交易竞争中落败。

于是，穿过镜子，发起人和他们的投资银行家宣称，EBDIT现在应该只与现金利息进行比较，这意味着零息或PIK债券上累积的利息在评估交易的财务可行性时可以被忽略。这种方法不仅将折旧费用归入"让我们忽略"的角落，而且将通常占利息费用很大一部分的款项也做了类似处理。可耻的是，许多专业投资经理附和了这种无稽之谈，尽管他们通常很小心，只用客户的钱这样做，而不是自己的钱。（称这些经理为"专业人士"实际上太客气了；他们应该被称为"捧场者"。）

按照这个新标准，一家比如说税前盈利1亿美元且负有9,000万美元当期现金支付利息债务的企业，可能会使用零息或PIK债券来再增加6,000万美元的年利息，这些利息将累积和复利，但几年内不会到期。这些债券的利率通常非常高，这意味着在第二年情况可能是9,000万美元现金利息加上6,900万美元累积利息，以此类推。这种高利率的再借贷方案，几年前还只适合出现在码头区，很快就成为几乎所有主要投资银行的现代金融模式。

当投资银行家推销这些产品时，他们展示了自己幽默的一面：他们为几个月前还几乎没听说过的公司发布延伸到未来五年或更久的收入和资产负债表预测。如果你看到这样的时间表，我建议你也一起来玩：问这位投资银行家要他们自己公司过去几年为年初制定的年度预算，然后将这些预算与实际发生的情况进行比较。

不久前，Ken Galbraith在他机智而深刻《大崩盘》一书中，创造了一个新的经济术语："bezzle"，定义为当前未被发现的贪污总额。这种金融生物具有神奇的特质：贪污者因为bezzle而变得更富有，而被贪污者尚未感到更贫穷。

Galbraith教授敏锐地指出，这笔金额应加到国民财富中，以便我们了解心理国民财富。逻辑上讲，一个想要感觉极其繁荣的社会，应该既鼓励公民贪污又尽量不去发现罪行。通过这种方式，"财富"会膨胀，尽管没有做一丝一毫的生产性工作。

bezzle的讽刺性胡话与零息债券的现实世界胡话相比是小巫见大巫。利用零息债券，合同的一方可以体验到"收入"而对方不经历支出的痛苦。在我们的例子中，一家每年只能赚取1亿美元——因此也只能支付这么多利息——的公司，神奇地为债券持有人创造了1.5亿美元的"收益"。只要主要投资者愿意戴上他们的彼得·潘翅膀，反复说"我相信"，通过零息债券可以创造的"收入"就是无限的。

华尔街以比不文明民众可能保留给轮子或犁头更大的热情欢迎了这一发明。这里，终于有了一个工具，可以让投行以不再受实际盈利能力限制的价格进行交易。结果显然是更多的交易：愚蠢的价格总是会吸引卖家。而且，正如Jesse Unruh可能说过的，交易是金融的母乳。

零息或PIK债券对发起人和投资银行家还有一个额外的吸引力，那就是从愚蠢到失败之间的时间可以被拉长。这不是一个小好处。如果在必须面对所有成本之前的时期足够长，发起人可以制造一连串愚蠢的交易——并收取大量费用——而他们早期冒险的恶果尚未显现。

但最终，炼金术——无论是冶金学的还是金融学的——都会失败。一个平庸的企业不能通过会计或资本结构的把戏转变为黄金企业。声称自己是金融炼金术士的人可能会变得富有。但轻信的投资者而非商业成就通常是他财富的来源。

无论它们的弱点如何，我们应该补充一点，许多零息和PIK债券不会违约。事实上，我们曾经持有过一些，如果它们的市场变得足够低迷，我们可能会购买更多。（然而，我们甚至从未考虑过从一个弱信用发行方购买新发行的债券。）没有一种金融工具本身是邪恶的；只是某些变种作恶的潜力远大于其他。

作恶的头奖应该授予那些无法当期支付利息的零息债券发行人。我们的建议：每当投资银行家开始谈论EBDIT——或者每当有人构建的资本结构不允许所有利息（包括应付的和累积的）从扣除充足资本支出后的当期现金流中轻松覆盖时——拉上你的钱包。反过来建议发起人和他高价的随从接受零息费用，将他们的报酬推迟到零息债券全部付清之后。看看那时他们对这笔交易还有多少热情。

我们对投资银行家的评论可能显得苛刻。但查理和我——以我们无可救药的老派方式——认为他们应该扮演看门人的角色，保护投资者免受发起人放纵倾向的影响。毕竟，发起人在接受金钱方面所表现出的判断和克制，与酒鬼在接受酒方面没什么两样。因此，银行家的行为至少应该提升到一个负责任的调酒师的水平，在必要时拒绝下一杯酒的利润，以避免将醉汉送上高速公路。不幸的是，近年来，许多领先的投资公司发现调酒师的道德是一种难以容忍的限制性标准。最近，在华尔街上走正道的人并没有遇到太多交通。

一个令人沮丧的附言：零息债券愚蠢行为的成本不会仅由直接参与者承担。某些储蓄和贷款协会是此类债券的大量买家，使用的现金来自FSLIC保险的存款。为了显示出色的盈利，这些买家记录——但并未收到——这些债券的超高利息收入。许多这样的协会现在陷入了严重困境。如果他们对弱信用方的贷款成功了，协会的所有者本可以将利润收入囊中。在许多贷款将会失败的案例中，纳税人将买单。套用Jackie Mason的话，在这些协会里，应该是管理人员戴着滑雪面罩。

## 最初二十五年的错误（简版）

引用Robert Benchley的话："养狗教给一个男孩忠诚、坚韧，以及在躺下之前转三圈。"这就是经验的局限性。尽管如此，在犯新错误之前回顾过去的错误还是个好主意。让我们快速看一下过去的25年。

o 我的第一个错误，当然是购买了对伯克希尔的控股权。虽然我知道它的业务——纺织制造——前景不佳，但我被低廉的价格吸引而购买。那种股票购买方式在我早年曾带来相当不错的回报，尽管到1965年伯克希尔出现时，我逐渐意识到这种策略并不理想。

如果你以足够低的价格购买一只股票，通常业务会出现一些波折，给你一个以合理利润出手的机会，即使该业务的长期表现可能很糟糕。我称此为"烟蒂"式投资法。在街上发现的一个只剩一口可抽的烟蒂，可能提供的烟味不多，但"廉价购买"将使那一口成为纯利润。

除非你是一名清算者，否则那种购买企业的方法是愚蠢的。首先，最初的"便宜"价格很可能最终并不那么划算。在一个困难的企业中，一个问题刚解决，另一个问题就会出现——厨房里从来不是只有一只蟑螂。其次，你所获得的任何初始优势很快就会被该企业赚取的低回报所侵蚀。例如，如果你以800万美元购买了一家可以出售或清算获得1,000万美元的企业，并立即采取其中一种方式，你可以实现高回报。但如果该企业在十年后以1,000万美元出售，在此期间每年仅赚取并分配成本价的几个百分点，这将是一项令人失望的投资。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。

你可能会认为这一原则是显而易见的，但我不得不通过艰难的方式学习它——事实上，我不得不学习了好几次。在购买伯克希尔后不久，我收购了巴尔的摩的一家百货公司Hochschild Kohn，通过一家名为Diversified Retailing的公司购买，该公司后来与伯克希尔合并。我以相对于账面价值的大幅折扣购买，人员一流，交易还包括一些额外收益——未记录的房地产价值和大量的LIFO存货缓冲。我怎么可能失手呢？所以——三年后，我很幸运地以大约与我购入相当的价格卖掉了这家企业。在结束了我们与Hochschild Kohn的公司联姻后，我的记忆就像乡村歌曲中的丈夫一样："我的妻子和我最好的朋友跑了，我仍然非常想念他。"

我可以给你们举出其他个人的"廉价购买"愚蠢行为的例子，但我相信你们已经明白了：以合理的价格购买一家优秀的公司远胜于以美妙的价格购买一家普通的公司。查理早就理解了这一点；我是一个学习缓慢的人。但现在，在购买公司或普通股时，我们寻找一流的企业伴随着一流的管理层。

o 这直接引出了另一个相关的教训：好的骑师在好马上会表现出色，但在破败的马上则不行。伯克希尔的纺织业务和Hochschild, Kohn都有能干、诚实的人在经营。同样这些管理者如果受雇于一个具有良好的经济特征的企业，本可以取得优异的记录。但在流沙中奔跑，他们永远无法取得任何进展。

我已经说过很多次：当一个享有才华声誉的管理层去对付一个以糟糕经济特征著称的企业时，最终保持完好的将是企业的声誉。我真希望自己没有如此精力充沛地创造例子。我的行为与Mae West承认的如出一辙："我曾经是白雪公主，但我随波逐流了。"

o 另一个相关的教训：简单行事。经过25年对各种业务的购买和监督，查理和我并没有学会如何解决困难的商业问题。我们所学会的是如何避开它们。就我们取得的成功而言，那是因为我们专注于识别我们可以跨过去的一英尺高的障碍，而不是因为我们获得了任何跨过七英尺高障碍的能力。

这个发现可能看起来不公平，但在商业和投资中，通常坚持简单明了的东西远比为解决难题更有利润。有时，艰难的问题必须解决，就像我们在布法罗开始发行周日版报纸时所面临的情况。在其他情况下，当一个极好的企业遇到一次性的、巨大的但可解决的问题时，会出现伟大的投资机会——就像许多年前American Express和GEICO的情况。然而，总体而言，我们通过避开巨龙而非屠龙取得了更好的成绩。

o 我最令人惊讶的发现：商业中一种无形的力量具有压倒性的重要性，我们可以称之为"机构惯性"。在商学院，我从未得到任何关于这种惯性存在的暗示，当我进入商界时，我也并未本能地理解它。我当时认为，正派、聪明、有经验的管理者会自动做出理性的商业决策。但我随着时间的推移了解到，事实并非如此。相反，当机构惯性发挥作用时，理性经常会枯萎。

例如：(1) 仿佛受牛顿第一运动定律支配，一个机构将抵制其当前方向的任何改变；(2) 正如工作会膨胀以填满可用的时间，公司项目或收购会涌现以吸收可用的资金；(3) 领导者任何业务欲望，无论多么愚蠢，都会迅速得到其下属准备的详细的回报率和战略研究的支持；以及(4) 同行公司的行为，无论它们是在扩张、收购、设定高管薪酬还是其他任何方面，都会被盲目模仿。

是机构动力，而非贪婪或愚蠢，将企业置于这些经常是误导性的道路上。在因忽视了这种惯性的力量而犯下了一些代价高昂的错误之后，我试图以能够最小化其影响的方式来组织和经营伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资集中在那些看起来对这个问题的警觉的公司上。

o 在犯了一些其他错误后，我学会了只与我喜欢、信任和钦佩的人做生意。正如我之前指出的，这一政策本身并不能确保成功：一家二流的纺织或百货公司不会仅仅因为其管理者是你愿意看到你的女儿嫁给他的人而繁荣。然而，如果一个所有者或投资者能够成功地与这样的人在拥有良好经济特征的业务中联系在一起，他可以创造出奇迹。相反，我们不愿与缺乏可敬品质的管理者合作，无论他们业务的前景多么有吸引力。我们从未成功地与一个坏人做成一笔好交易。

o 我一些最糟糕的错误并不是公开可见的。这些是我理解其优点但没有出手的股票和业务购买。错过自己能力范围之外的绝佳机会并不是罪过。但我曾放弃过几个真正的大收购，它们就像是放在银盘子里端到我面前的，而且我完全有能力理解。对于伯克希尔的股东（包括我自己）而言，这种优柔寡断的代价是巨大的。

o 我们一贯保守的财务政策可能看起来是一个错误，但我认为并非如此。回顾起来，很明显，在伯克希尔采用显著更高但仍然传统的杠杆比率，将会产生比我们实际平均23.8%的股本回报率高出相当多的回报。即使在1965年，也许我们可以判断有99%的概率，更高的杠杆将只会带来好处。相应地，我们可能只看到了1%的可能性，某种外部或内部的冲击因素会导致传统的债务比率产生介于临时痛苦和违约之间的结果。

我们不喜欢这些99:1的赔率——并且永远不会喜欢。在我们看来，小小的困窘或耻辱的可能性，不能被大量额外回报的可能性所抵消。如果你的行动是明智的，你肯定会得到好的结果；在大多数情况下，杠杆只是加速了进程。查理和我从未有过大急迫：我们享受过程远多于享受结果——尽管我们也学会了接受结果。

*

我们希望再过25年能够报告前50年的错误。如果我们2015年还在世，你们可以指望这一部分比现在占更多篇幅。

## 杂项

我们希望购买更多与我们现有业务相似的企业，我们需要一些帮助。如果您有符合以下标准的企业，请打电话给我，或者最好写信。

以下是我们的要求：

(1) 大规模收购（至少1,000万美元的税后利润），
(2) 经证明的持续盈利能力（未来预测我们没什么兴趣，扭转局面的情况也不考虑），
(3) 业务在很少或没有负债的情况下获得良好的股本回报率，
(4) 已有管理层到位（我们无法提供），
(5) 简单业务（如果涉及太多技术，我们无法理解），
(6) 有报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们的时间或卖家的时间，哪怕是谈前期）。

我们不会进行恶意收购。我们可以承诺完全的保密性和非常快速的答复——通常在五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们更倾向于以现金购买，但如果我们获得的内在商业价值与我们给予的相当，我们也会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买形式是符合Blumkin-Friedman-Heldman模式的。在这样的案例中，公司的所有者-管理者希望产生大量现金，有时是为了他们自己，但通常是为了他们的家庭或不活跃的股东。同时，这些管理者希望保留重要的所有者身份，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为我们最适合具有这类目标的所有者。我们邀请潜在卖方向我们过去与之合作过的人士了解我们。

查理和我经常被接洽一些远未达到我们标准的收购提议：我们发现，如果你广告说想买牧羊犬，很多人会打来电话希望卖给你他们的可卡犬。我们对新创企业、困境反转或拍卖式销售的兴趣，最好用一句Goldwyn主义来表达："请把我排除在外。"

除了对上述企业收购感兴趣外，我们也有兴趣通过谈判购买大型但不具控制权的股票，类似于我们持有Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir和Champion的股份。去年我们说我们对大规模购买可转换优先股有特别兴趣。我们仍有这种胃口，但已有限制，因为我们现在已接近我们认为适合此类投资的最高头寸。

*

两年前，我告诉你们关于Harry Bottle的故事，他在1962年迅速解决了我控股的第一家工业公司Dempster Mill Manufacturing（我的"廉价"购买之一）的重大业务混乱，24年后又重新出现并再次拯救了我，这次是解决伯克希尔一家生产汽车化合物的小型子公司K&W Products的问题。正如我报告的，Harry在短时间内减少了K&W的资本占用，合理化生产，削减成本，并使利润翻了两番。你可能认为他随后会喘口气。但去年，现已70岁的Harry参加了一场破产拍卖，以微不足道的价格收购了一条非常适合K&W的产品线。该公司盈利能力可能因此增加50%。请关注这个空间以获取Harry未来胜利的消息。

*

伯克希尔的股票在纽约证券交易所交易已有一年多，我们的专家——Henderson Brothers, Inc.（"HBI"）的Jim Maguire——继续着他出色的表现。在我们上市之前，交易商的价差通常为市场价格的3%或更多。Jim将价差维持在50个点或更少，按目前价格计算远低于1%。买卖股票的股东从交易成本的降低中显著受益。

由于我们对Jim、HBI和NYSE的体验感到非常满意，我在NYSE投放的一系列广告中表达了这一点。通常我回避推荐信，但在这次我很高兴公开赞扬交易所。

*

去年夏天，我们卖掉了三年前以85万美元购买的公司飞机，又花了670万美元买了一架二手飞机。你们中记得第5页上细菌繁殖数学的人会理解地恐慌：如果我们的净值继续以当前速度增长，而更换飞机的成本也继续以现已确定的100%复利年增长率上升，不久之后伯克希尔全部净值将被其飞机吞噬。

查理不喜欢我把飞机比作细菌；他认为这对细菌是一种侮辱。他对旅行风格的想法是一辆空调大巴，只有在打折票价有效时他才会升级到这个奢侈享受。我自己对飞机的态度可以用据称——我肯定这是杜撰的——圣奥古斯丁在考虑离开世俗享乐成为牧师时所祈祷的话来概括。在与理智与欲望的冲突作斗争时，他恳求道："主啊，帮助我成为贞洁之人——但还不是现在。"

给飞机命名并不容易。我最初提议叫"The Charles T. Munger"。查理反击提议叫"The Aberration"。我们最终定为"The Indefensible"。

*

约96.9%的合格股份参与了伯克希尔1989年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款为590万美元，共2,550家慈善机构受益。

我们敦促新股东阅读第52-53页关于我们股东指定捐款计划的描述。如果您希望参与未来的计划，我们强烈建议您立即确保您的股份以实际所有者名义登记，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。未能在1990年8月31日前如此登记的股份将无资格参与1990年计划。

*

今年的年度股东大会将于1990年4月30日星期一上午9:30举行。去年出席人数增长至约1,000人，非常接近Joslyn Museum Witherspoon Hall的座位容量。因此，今年的会议将移至位于奥马哈市中心的Orpheum Theatre，距离Red Lion Hotel约四分之一英里。Radisson-Redick Tower是一家较小但不错的酒店，位于Orpheum对面。您可能也愿意住在奥马哈西部的Marriott酒店，距离Borsheim's约100码。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我总是很享受年会，我们希望您能参加。我们股东的质量反映在他们提出的问题的质量上：我们从未在任何其他地方参加过股东大会，能遇到如此一贯高水平的、与所有者相关的聪明问题。

随附的代理材料附件说明了如何获取入场所需的卡片。由于工作日停车场在Orpheum附近可能紧张，我们已为股东安排了附近的多个停车位。附件中也包含相关信息。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您去Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，随后再将您送至市区酒店或机场。我希望您能留出充足时间充分探索两家商店的魅力。提前到达的客人可以在任何工作日参观Furniture Mart；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。

Borsheim's通常周日关门，但我们将在4月29日（星期日）中午12点至下午6点为股东及其宾客开放。Ike喜欢搞点表演，您可以信赖他会为我们的股东准备非常特别的东西。

在这封信中，关于复利利率我们已经说了很多。如果您能忍受让自己的利率有一天变成负数——我承认这不是一个愉快的想法——请29日去看Ike。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1990年3月2日