1992年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信——1991年

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

1991年，本公司的净值增加了21亿美元，增幅为39.6%。在过去27年间（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从19美元增长至6,437美元，年复合增长率为23.7%。

我们权益资本的规模——现在总计74亿美元——使得我们无法保持过去的增长率，或者甚至无法接近这一增长率。随着伯克希尔的壮大，能够显著影响公司业绩的机会范围不断缩小。当我们以2,000万美元的资本运营时，一个产生100万美元利润的想法或业务就能为我们的年度回报增加五个百分点。现在，我们需要一个3.7亿美元的想法（即贡献超过5.5亿美元的税前利润）才能达到同样效果。而赚100万美元的方法远比赚3.7亿美元的方法多得多。

查理·芒格（伯克希尔副董事长）和我为伯克希尔的内在价值设立了年均增长15%的目标。如果我们账面价值的增长要保持15%的速度，我们必须在未来十年内赚取220亿美元。祝我们好运——我们会需要它。

1991年账面价值的超常增长源于一种不太可能重复的现象：可口可乐和吉列的市盈率大幅上升。这两只股票占我们去年21亿美元净值增长的近16亿美元。当我们三年前大量购入可口可乐时，伯克希尔的净值为34亿美元；现在我们仅可口可乐的股票价值就超过这个数字。

可口可乐和吉列是世界上最好的两家公司，我们预期它们的收益在未来几年将以可观的速率增长。随着时间的推移，我们在这类股票中的持仓价值也应该大致按比例增长。然而，去年这两家公司的估值上升速度远快于其收益增长。实际上，我们获得了双重红利，部分来自优秀的收益增长，更多则来自市场对这些股票的重新评估。我们认为这种重新评估是合理的。但它不可能每年重复发生：未来我们将不得不满足于单重红利。

## 第二份工作

1989年，当我——一个每天快乐地消费五罐樱桃可乐的人——宣布我们购买了价值10亿美元的可口可乐股票时，我将此举描述为将我们的钱放在我们嘴边的相当极端的例子。去年8月18日，当我被选为Salomon Inc的临时董事长时，情况不同了：我把我的嘴放在了我们的钱所在的地方。

你们都读到了导致我被任命的事件。我接受这份工作的决定带着一个隐含但重要的信息：伯克希尔的运营经理们如此出色，以至于我知道我可以大幅减少在伯克希尔所花的时间，同时仍然确信其经济进展不会出现任何差错。Blumkins、Friedman家族、Mike Goldberg、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey和Frank Rooney（H.H. Brown的CEO，我们最新的收购，我将在后面描述）都是各自运营领域的大师，不需要我的帮助。我的工作只是善待他们并分配他们产生的资本。这两项职能都不会因我在Salomon的工作而受到影响。

查理和我在我们运营单位成功中所扮演的角色，可以用一个关于George Mira——迈阿密大学的前四分卫——和他的教练Andy Gustafson的故事来说明。在对阵佛罗里达大学的比赛中，Mira退到接近球门线准备传球。他看到了一个空位的接球手，却发现他的右肩被佛罗里达的一名线卫牢牢抓住。惯用右手的Mira于是将球换到另一只手，投出了他生命中唯一一次的左手传球——触地得分。当人群沸腾时，Gustafson平静地转向一名记者，宣布："这就是我所说的执教。"

考虑到我们在运营部门拥有的管理明星，如果查理或我时不时地溜号，伯克希尔的业绩也不会受到影响。然而，您应注意我Salomon头衔中的"临时"一词。伯克希尔是我的初恋，永不会褪色：去年在哈佛商学院，一名学生问我打算什么时候退休，我回答："大约在我死后五到十年。"

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此列示中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整未计入其所适用的具体业务，而是合并后单独列示。这种做法使您能够看到这些业务的收益——如同我们未购买它们时本应报告的情况。关于这些业务的大量额外信息见第33-47页，您也可以在那里找到按GAAP基础报告的分部收益。

（表格省略，详见原文）

## "透视"收益

我们之前讨论过透视收益，它包括：(1) 上一节报告的营业收益，加上；(2) 主要被投资公司留存的营业收益（根据GAAP会计，这些未反映在我们的利润中），减去；(3) 如果这些被投资公司留存收益作为股息分配给我们时，伯克希尔应缴税款的备抵。

我告诉过你们，如果我们希望内在商业价值以每年约15%的速度增长，那么透视收益必须随着时间的推移以大约相同的年率增长。事实上，自从现任管理层1965年接管以来，我们的透视收益几乎以与账面价值记录的23%增长率完全相同的速度增长。

然而，去年，我们的透视收益根本没有增长，反而下降了14%。在某种程度上，下降是由我在去年报告中讨论过、并警告会对透视收益产生负面影响的两股力量引发的。

首先，我告诉过你们，我们的媒体收益——包括直接的与透视的——"肯定会下降"，它们确实下降了。第二股力量在4月1日开始发挥作用，当时我们吉列优先股的赎回要求我们将其转换为普通股。1990年我们优先股的税后收益约为4,500万美元，略高于1991年三个月的优先股股息加上九个月普通股透视收益的总和。

另外两个我未能预见的结果也在1991年损害了透视收益。首先，我们在Wells Fargo的权益产生了盈亏平衡的结果（我们从该公司获得的股息被负留存收益抵消）。去年我说过Wells的这种结果是"低概率可能性，而非可能"。其次，我们的保险利润显著降低——尽管仍然可观。

下表向您展示了我们如何计算透视收益，尽管我警告您这些数字必然是非常粗略的。（这些被投资公司支付给我们的股息已纳入第6页列示的营业收益中，主要是在"保险集团：净投资收益"项下。）

（表格省略，详见原文）

我们还认为，投资者可以通过关注自己的透视收益而受益。为了计算这些，他们应确定其投资组合中所持股票对应的基础收益并将它们加总。每个投资者的目标应该是创建一个组合（实际上是一个"公司"），大约十年后能为他或她带来尽可能高的透视收益。

这种方法将迫使投资者思考长期业务前景而非短期股票市场前景，这种视角可能改善结果。当然，从长期看，投资决策的记分板是市场价格。但价格将由未来收益决定。在投资中，就像在棒球中一样，要在记分板上得分，必须盯着球场，而不是记分板。

## 媒体经济学的变化及一些估值数学

在去年的报告中，我表达了这样的观点：媒体公司盈利能力的下降既反映了周期性因素，也反映了长期性因素。1991年的事件加强了这一判断：随着零售模式的变化以及广告和娱乐选择的激增，曾经强大的媒体企业的经济实力持续受到侵蚀。在商业世界中，不幸的是，后视镜总是比挡风玻璃更清晰：几年前，没有任何与媒体业务相关的人——无论是贷款人、所有者还是金融分析师——预见到了即将降临该行业的经济恶化。（但再给我几年时间，我可能会说服自己我确实预见到了。）

事实上，报纸、电视和杂志资产在其经济行为中已经开始更像企业而非特许经营权。让我们快速看一下区分这两类企业的特征，同时请记住，许多业务处于某种中间地带，最好被描述为弱特许经营权或强企业。

经济特许经营权源于一种产品或服务：(1) 被需要或渴望；(2) 被客户认为没有接近的替代品；(3) 不受价格管制。这三个条件的存在将通过一家公司能够定期对其产品或服务积极定价，从而赚取高资本回报率来证明。此外，特许经营权可以容忍管理不善。无能的经理可能会降低特许经营权的盈利能力，但他们无法造成致命伤害。

相比之下，"一个企业"只有在它是低成本运营商或其产品或服务供应紧张时才能赚取超额利润。供应紧张通常不会持续很久。有了卓越的管理，一家公司可能维持其低成本运营商的身份更长时间，但即使如此，它也不断面临竞争攻击的可能性。而企业，不像特许经营权，可以被糟糕的管理所扼杀。

直到最近，媒体资产还拥有特许经营权的三个特征，因此既可以积极定价，也可以松散管理。然而现在，寻找信息和娱乐（他们的主要兴趣在于后者）的消费者在寻找这些内容方面享有大大扩展的选择。不幸的是，需求无法随着这种新供应而扩大：只有5亿美国人的眼球和每天24小时可用。结果是竞争加剧，市场碎片化，媒体行业失去了一些——尽管远非全部——其特许经营权力量。

行业特许经营权的削弱对其价值的影响远远超过对收益的直接影响。为了理解这一现象，让我们看看一些被过度简化但相关的数学计算。

几年前，传统观点认为，一家报纸、电视或杂志资产将永远以每年6%左右的速度增加收益，而且无需额外资本投入，因为折旧费用大致与资本支出相匹配，而营运资金需求很小。因此，报告收益（无形资产摊销前）也是可自由分配的收益，这意味着拥有一项媒体资产可以被解释为类似于拥有一个每年以6%增长的永久年金。然后，假设使用10%的折现率来确定该收益流的现值。那么可以计算，为一个当前税后收益为100万美元的资产支付惊人的2,500万美元是合适的。（这个25倍的税后乘数大约相当于16倍的税前利润乘数。）

现在改变假设，假设100万美元代表"正常盈利能力"，收益将围绕这个数字周期性波动。"波动"模式确实是大多数企业的命运，其收入流只有在所有者愿意投入更多资本（通常以留存收益形式）时才会增长。在我们修订的假设下，100万美元的收益，以同样的10%折现，转化为1,000万美元的估值。因此，一个看似微小的假设变化将资产的估值降至税后收益的10倍（或约6.5倍的税前收益）。

美元就是美元，无论它们来自媒体资产还是钢铁厂的运营。过去导致买家对来自媒体的1美元收益估值远高于来自钢铁的1美元的原因是，媒体资产的收益预计会持续增长（且不需要太多额外资本），而钢铁收益显然属于波动范畴。然而现在，对媒体的预期已朝着波动模型移动。正如我们简化的例子所说明的，当预期被修正时，估值必须发生戏剧性的变化。

我们在媒体领域有大量投资——包括通过我们直接拥有的Buffalo News以及我们在华盛顿邮报公司和Capital Cities/ABC的股份——这项投资的内在价值由于该行业正在经历的长期性转变而大幅下降。（周期性因素也损害了我们当前的透视收益，但这些因素不会降低内在价值。）然而，正如我们在第2-3页的业务原则中所述，伯克希尔经营所遵循的原则之一是，我们不会仅仅因为看到在其他地方可以更有利地使用资金而出售业务或我们归类为永久性的被投资公司持股。（我们在早些时候确实出售了某些其他媒体持股，但这些相对较小。）

我们所遭受的内在价值损失有所缓和，因为Stan Lipsey领导下的Buffalo News的表现远好于大多数报纸，而且Cap Cities和华盛顿邮报都管理得异常出色。特别是，这些公司在1980年代后期媒体资产买家经常支付非理性价格的时期保持了观望。此外，Cap Cities和华盛顿邮报的债务都很小，大致被它们持有的现金所抵消。结果是，其资产价值的缩水并未因杠杆效应而加剧。在上市公司中，我们的两家被投资公司几乎是唯一基本上没有债务的媒体公司。大多数其他公司，由于它们追求的激进收购政策和不断缩水的收益，发现自己背负的债务是其当前净利润的五倍或更多。

Cap Cities和华盛顿邮报强劲的资产负债表和强大的管理层，使我们对这些投资比持有什么其他媒体公司的股票更放心。此外，大多数媒体资产的经济特征仍然远优于美国普通企业。但防弹特许经营权和丰裕经济学的日子已经过去了。

## 糖果店里的二十年

我们刚刚跨过一个里程碑：二十年前的1972年1月3日，Blue Chip Stamps（当时是伯克希尔的关联公司，后来合并入伯克希尔）收购了See's Candy Shops的控制权，这是一家西海岸的盒装巧克力制造商和零售商。卖家要求的标称价格——按我们最终获得的100%所有权计算——是4,000万美元。但该公司拥有1,000万美元的过剩现金，因此实际报价为3,000万美元。查理和我，当时还没有完全意识到经济特许经营权的价值，看着该公司仅700万美元的有形净值说，2,500万美元是我们能出的最高价（我们是认真的）。幸运的是，卖价接受了我们的报价。

此后，Blue Chip的赠券销售从1972年的1.025亿美元下降到1991年的120万美元。但See's的糖果销售在同一时期从2,900万美元增加到1.96亿美元。此外，See's的利润增长甚至快于销售增长，从1972年的420万美元税前利润增加到去年的4,240万美元。

为了正确评估利润的增长，必须将其与产生利润所需的增量资本投资进行比较。在这方面，See's是惊人的：该公司现在仅以2,500万美元的净值舒适运营，这意味着我们最初700万美元的基础只需要1,800万美元的留存收益补充。与此同时，See's剩余的4.1亿美元税前利润在这20年间分配给了Blue Chip/Berkshire，供这些公司（在纳税后）以最有意义的方式部署。

在购买See's的过程中，查理和我有一个重要的洞察：我们看到该业务拥有未开发的定价权。此外，我们幸运了两次。首先，交易没有因为我们愚蠢地坚持2,500万美元的价格而失败。其次，我们找到了Chuck Huggins，当时Sees的执行副总裁，我们立即让他负责。我们在业务和个人方面与Chuck的经历都非常出色。举个例子：收购完成后，我们与Chuck握手达成了薪酬安排——大约五分钟内构思完成的，从未形成书面合同——至今保持不变。

1991年，See's的销售额以美元计与1990年持平。但以磅计，销量下降了4%。所有下滑都发生在最后两个月，这段时期通常产生年利润的80%以上。尽管销售疲软，去年利润增长了7%，我们的税前利润率达到了创纪录的21.6%。

See's近80%的销售来自加州，我们的业务显然受到了经济衰退的打击，该衰退年底对该州的影响尤为严重。然而，另一个负面因素是加州年中开始对被视为适用于我们糖果的"零食"征收7%-8.5%的销售税（取决于所在县）。

对认识论的细微差别感兴趣的股东将享受加州对"零食"和"非零食"食品的分类：

（分类示例表格省略）

您肯定会问——融化的Milky Way冰淇淋棒是何税收状态？在这种雌雄同体的形式下，它更类似于冰淇淋棒还是放在太阳下的糖果棒？难怪反对零食食品法案但必须执行它的加州平等委员会主席Brad Sherman曾说过："我上任时是税法专家。现在我发现我的选民应该选Julia Child。"

查理和我有很多理由感谢我们与Chuck和See's的合作。显而易见的是，我们赚取了非凡的回报，并且在这个过程中享受了乐趣。同样重要的是，拥有See's教会了我们许多关于特许经营权评估的知识。由于我们在See's学到的经验，我们在某些普通股上赚了大钱。

## H. H. Brown

我们在1991年进行了一次大规模收购——H. H. Brown公司——这家企业背后有一段有趣的历史。1927年，一位29岁的商人名叫Ray Heffernan以1万美元购买了该公司，当时公司位于马萨诸塞州北布鲁克菲尔德，并开始了长达62年的经营生涯。（他还抽时间从事其他活动：90岁时他还加入了新的高尔夫俱乐部。）到Heffernan先生于1990年初退休时，H. H. Brown在美国有三家工厂，在加拿大有一家；雇佣近2,000人；每年税前利润约2,500万美元。

在此过程中，Ray的女儿之一Frances Heffernan嫁给了Frank Rooney，Heffernan先生在婚礼前严厉地建议他最好放弃任何为他岳父工作的想法。这是Heffernan先生少有的错误之一：Frank后来成为Melville Shoe（现Melville Corp.）的CEO。在他从1964年到1986年担任老板的23年间，Melville的收益平均超过股权的20%，其股票（调整拆股后）从16美元涨至960美元。Frank退休几年后，Heffernan先生病倒了，请他管理Brown。

1990年底Heffernan先生去世后，他的家人决定出售公司——在这里我们走运了。我之前认识Frank几年，但不足以让他想到伯克希尔是潜在买家。他把出售Brown的任务交给了主要投资银行，这家银行也没有想到我们。但去年春天，Frank在佛罗里达与John Loomis打高尔夫球，John是我的老朋友，也是伯克希尔股东，他总是密切关注可能适合我们的东西。听说Brown即将出售，John告诉Frank这家公司应该非常适合伯克希尔，Frank立即给我打了电话。我立刻想到我们会做成这笔交易，不久就完成了。

我对这次购买的许多热情来自Frank愿意继续担任CEO。像我们的大多数经理一样，他没有经济上的工作需求，但他这样做是因为他热爱比赛并喜欢出类拔萃。这种类型的经理不能以通常意义上的"雇佣"方式获得。我们必须做的是提供一个音乐会大厅，让这类商业艺术家愿意在其中表演。

Brown（顺便说一下，与圣路易斯的Brown Shoe没有关系）是北美工作鞋和靴子的领先制造商，并且在销售和资产方面有着赚取异常良好利润的历史。鞋子是一个艰难的行业——在美国每年购买的10亿双鞋中，约85%是进口的——行业中的大多数制造商表现不佳。生产商提供的广泛款式和尺码使得库存庞大；大量资本也锁定在应收账款中。在这种环境下，只有像Frank和Heffernan先生培养的团队这样出色的管理者才能繁荣发展。

H. H. Brown的一个显著特征是我遇到过的最不寻常的薪酬体系之一——但让我感到温暖：一些关键经理的年薪为7,800美元，在此基础上再加上公司利润减去所用资本费用后指定百分比的金额。这些经理因此真正站在所有者的立场上。相比之下，大多数经理只是口头上说说而并不付诸行动，他们选择采用胡萝卜多而棒子少的薪酬体系（而且几乎总是将股权资本视为无成本的）。无论如何，Brown的安排对公司和其经理都异常有利，这不应令人惊讶：渴望大举押注自己能力的经理通常拥有大量可以下注的能力。

令人沮丧的是，尽管我们有四次大规模收购公司的交易，卖方的代表都是著名的投资银行，但只有一次是投资银行主动联系我们的。在其他三次案例中，是本人或朋友在投资银行向其自己的潜在客户名单征集后的某个时候发起了交易。我们很乐意看到中介机构通过想到我们来赚取费用——因此在此重申我们的需求：

(1) 大规模收购（至少1,000万美元的税后利润），
(2) 经证明的持续盈利能力（未来预测我们没什么兴趣，扭转局面的情况也不考虑），
(3) 业务在很少或没有负债的情况下获得良好的股本回报率，
(4) 已有管理层到位（我们无法提供），
(5) 简单业务（如果涉及太多技术，我们无法理解），
(6) 有报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们的时间或卖家的时间，哪怕是谈前期）。

我们不会进行恶意收购。我们可以承诺完全的保密性和非常快速的答复——通常在五分钟内——关于我们是否感兴趣。（对于Brown，我们甚至不需要五分钟。）我们更倾向于以现金购买，但如果我们获得的内在商业价值与我们给予的相当，我们也会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买形式是符合我们收购Nebraska Furniture Mart、Fechheimer's和Borsheim's的模式。在这样的案例中，公司的所有者-管理者希望产生大量现金，有时是为了他们自己，但通常是为了他们的家庭或不活跃的股东。同时，这些管理者希望保留重要的所有者身份，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为我们最适合具有这类目标的所有者，我们邀请潜在卖方向我们过去与之合作过的人士了解我们。

查理和我经常被接洽一些远未达到我们标准的收购提议：我们发现，如果你广告说想买牧羊犬，很多人会打来电话希望卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的歌词表达了我们对新创企业、困境反转或拍卖式销售的感觉："当电话不响时，你会知道那是我。"

除了对上述企业收购感兴趣外，我们也有兴趣通过谈判购买大型但不具控制权的股票，类似于我们持有Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir、Champion和美国运通的股份。然而，我们对接受关于我们可能在一般股票市场上进行购买的建议不感兴趣。

## 保险业务

以下是更新后的财产意外险行业关键数据表：

（表格省略，详见原文）

综合比率表示总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。比率越高，年份越差。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-111范围内通常会带来总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供资金所产生的收益。

根据之前报告中所阐述的原因，我们预计行业已发生损失将以每年接近10%的速度增长，即使在整体通胀率低得多的时期也是如此。（在过去25年中，已发生损失实际增长速度更快，为11%。）如果与此同时保费增长严重落后于10%的增长率，承保损失将增加。

然而，行业在业务恶化时有准备金不足的倾向，这可能会在短期内掩盖实际情况——这很可能正是去年的情况。尽管保费增长远未达到10%，但综合比率并未像我预期的那样恶化，反而略有改善。行业的损失准备金数据表明有理由对这一结果持怀疑态度，并且可能结果是1991年的比率本应比报告的更差。当然，从长远来看，麻烦等待着那些用会计手段粉饰运营问题的管理层。最终，这种管理层会达到与重病患者告诉医生的同样结果："我负担不起手术，但你愿意接受一点钱来修补X光片吗？"

伯克希尔的保险业务已经发生了变化，使得综合比率——无论是我们自己的还是行业的——与我们的表现基本无关。对我们来说重要的是"从保险中产生的资金成本"，或者通俗地说，"浮存金成本"。

浮存金——我们以异常大的规模产生——是损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金的总和减去代理人余额、预付收购成本和与假设再保险相关的递延费用。浮存金的成本通过我们的承保损失来衡量。

下表显示了自1967年我们进入保险业以来的浮存金成本。

（表格省略，详见原文）

如您所见，我们1991年的资金成本远低于美国政府新发行的长期债券的成本。事实上，在25年的保险业务中，我们在20年中击败了政府的利率，通常以较大幅度。同时，我们在此期间也大幅增加了持有的资金量，这是一个有利的发展，但仅仅因为资金成本一直令人满意。我们的浮存金应该继续增长；挑战将在于以合理的成本获取这些资金。

伯克希尔仍然是"超级巨灾"保险的大规模承保商——也许是世界上最大的——这是其他保险公司为保护自己免受重大灾难损失而购买的保障。这项业务的利润极其波动。正如我去年提到的，大约1亿美元的超级巨灾保费——大致是我们每年的预期金额——可能给我们带来从1亿美元的利润（在没有大灾的一年）到2亿美元的亏损（在发生几次大飓风和/或地震的一年）的任何结果。

我们对此业务的定价预期是，长期来看，支付的赔款约占我们收到保费的90%。然而，在任何给定年份，我们可能看起来要么利润极高，要么亏损极大。这部分是因为GAAP会计不允许我们在没有灾难的年份为其他年份肯定会发生的损失计提准备金。实际上，一年的会计周期不适合这项业务的性质——这是您在评估我们的年度结果时应该意识到的现实。

去年，按照我们的定义，似乎发生了一次超级巨灾，但它只会触发我们约25%的保单的赔付。因此，我们目前估计1991年来自巨灾业务的承保利润约为1,100万美元。（您可能会惊讶地得知1991年最大的灾难是什么：既不是奥克兰大火也不是飓风Bob，而是九月在日本的一场台风，给行业造成了目前估计约40-50亿美元的保险损失。按较高的数字，这场台风的损失将超过飓风Hugo，之前的记录保持者。）

保险公司将永远需要巨额的再保险保障来覆盖海难和航空灾难以及自然灾害。在1980年代，这些再保险大部分由"无知者"提供——即那些不了解业务风险的保险公司——但它们现在已经受到了面目全非的财务烧伤。（在我亲自经营保险业务时，伯克希尔本身也经常是无知者。）不过，保险公司，就像投资者一样，最终会重复他们的错误。在某个时刻——可能在几年没有重大灾难之后——无知者将重新出现，超级巨灾保单的价格将暴跌到愚蠢的水平。

然而，只要看似适当的费率普遍存在，我们就将是超级巨灾保障的主要参与者。在营销这一产品时，我们享有显著的竞争优势，因为我们拥有首屈一指的财务实力。有头脑的保险公司知道，当"大灾难"来临时，许多发现容易签发保单的再保险公司将发现难以开出支票。（一些再保险公司可以说Jackie Mason说的话："我一辈子都不用愁了——只要我不买任何东西。"）即使在极端逆境条件下，伯克希尔履行所有承诺的能力也是毋庸置疑的。

总体而言，保险为伯克希尔提供了最大的机会。Mike Goldberg自从负责这项业务以来创造了奇迹，它已成为一项非常有价值的资产，尽管无法精确评估。

## 可流通普通股

在下一页，我们列出持有价值超过1亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

与往常一样，这份清单反映了我们瑞普·凡·温克尔式的投资方法。Guinness是一个新头寸。但其他七只股票我们一年前就已持有（考虑到我们的吉列头寸从优先股转换为普通股），其中六只的持股数量保持不变。例外的是联邦住宅贷款抵押公司（"Freddie Mac"），我们的持股略有增加。我们按兵不动的行为反映了我们的观点：股票市场作为一个资金转移中心，资金从活跃者手中转移到耐心者手中。（我半开玩笑地建议，最近的事件表明，备受诟病的"悠闲的富人"受到了不公正的批评：他们保持或增加了财富，而许多"精力充沛的富人"——激进的房地产运营商、企业收购者、石油钻探者等——的财富已经消失。）

我们对Guinness的持有代表了伯克希尔首次对一家总部位于美国以外的公司进行重大投资。不过，Guinness赚钱的方式与可口可乐和吉列非常相似，这些美国公司的大部分利润来自国际业务。事实上，就他们赚取利润的地点——逐大洲而言——可口可乐和Guinness表现出强烈的相似性。（但你绝不会混淆他们的饮料——你的董事长仍然坚定不移地站在樱桃可乐阵营。）

我们不断寻找拥有可理解、持久且令人垂涎的经济特征的、由能干且以股东为导向的管理层经营的大企业。这种聚焦并不能保证结果：我们必须在合理的价格买入，并让我们的公司用业务表现来验证我们的评估。但这种投资方法——寻找超级明星——为我们提供了取得真正成功的唯一机会。查理和我，考虑到我们操作的巨额资金，根本没有聪明到能够通过灵巧地买卖远非优秀企业的部分来获得巨大成果。我们也不认为许多其他人能够通过在花丛间飞来飞去而获得长期投资成功。事实上，我们认为将频繁交易的机构称为"投资者"，就像将不断一夜情的人称为浪漫主义者。

如果我能够投资的商业领域仅限于比如说奥马哈的私人公司，我会首先尝试评估每家企业的长期经济特征；其次评估负责管理的人员素质；第三，尝试以合理的价格买入少数几家最好的企业。我当然不希望拥有该镇上每家企业的均等份额。那么，为什么伯克希尔在处理更大的上市公司领域时要采取不同的策略呢？而且，既然发现伟大企业和杰出管理者如此困难，我们为什么要抛弃已被证明的产品呢？我们的座右铭是："如果一开始就成功，就别再试了。"

约翰·梅纳德·凯恩斯，其实践投资者的才华与其思想才华相匹配，在1934年8月15日写给商业伙伴F. C. Scott的信中说得最好："随着时间的推移，我越来越确信，正确的投资方法是将相当大笔的资金投入到一个人认为自己对其有所了解、并且完全信任其管理的企业中去。认为通过将资金过于分散到那些自己知之甚少、也没有特别信心的企业之间可以限制风险，这是一个错误……一个人的知识和经验无疑是有限的，在任何特定时间，我个人认为值得完全信赖的企业很少超过两三家。"

## 今日之错

在1989年的年报中，我写了关于"最初二十五年的错误"，并承诺在2015年更新。我在第二个"学期"最初几年的经历表明，如果我坚持最初计划，我亟待讨论的事项积压将变得难以处理。因此，我将不时地在这些页面中卸下负担，希望公开忏悔能阻止进一步的愚蠢行为。（尸检对医院和足球队很有用；为什么不对企业和投资者也有用呢？）

通常，我们最严重的错误属于不作为而非作为的范畴。这可能使查理和我免于一些尴尬，因为你们看不到这些错误；但它们的不见并不意味着成本的降低。在这个我的错中，我指的不是错过了一些依赖于深奥发明（如施乐）、高科技（如苹果）、甚至出色营销（如沃尔玛）的公司。我们永远不会具有早期发现此类企业的能力。我指的是查理和我能够理解并且看起来明显有吸引力的商业情境——但我们最终却吸着大拇指而不是购买。

每个作家都知道使用引人注目的例子有帮助，但我希望我现在要举的例子没有那么戏剧化：1988年初，我们决定购买3,000万股（经随后拆股调整）联邦国民抵押贷款协会（房利美），这将是一笔3.5亿至4亿美元的投资。我们多年前持有过这只股票，并了解该公司的业务。此外，我们很清楚，房利美的CEO David Maxwell出色地处理了他继承的一些问题，并将该公司打造成金融强权——最好的还在后头。我去华盛顿见了David，确认他不会因为我们持有大量仓位而感到不舒服。

在我们购买了约700万股后，价格开始攀升。在沮丧中，我停止了购买（一个错误，幸运的是，当可口可乐股票在我们的购买计划中类似地上升时，我没有重复这个错误）。更愚蠢的是，我屈服于对持有小仓位的不喜，卖掉了我们拥有的700万股。

我希望我能为我在房利美问题上的业余行为给出一个半合理的解释。但没有。我能给您的只是截至1991年底由于您董事长的错误而导致伯克希尔没有赚到的大致收益的估计：约14亿美元。

## 固定收益证券

我们在1991年对固定收益组合进行了几项重大调整。如前所述，我们的吉列优先股被赎回，迫使我们转换为普通股；我们清仓了受到交换要约及随后赎回影响的RJR Nabisco债券；我们购买了美国运通和First Empire State Corp.（一家总部位于布法罗的银行控股公司）的固定收益证券。我们还增持了1990年底建立的小规模ACF Industries头寸。年底我们最大的持仓如下：

（表格省略，详见原文）

我们对First Empire State的4,000万美元优先股享有9%的票息，1996年之前不可赎回，可按每股78.91美元转换。通常我会认为这个规模的投资对伯克希尔来说太小了，但我对First Empire的CEO Bob Wilmers极为尊重，无论规模大小都喜欢做他的合伙人。

我们的美国运通优先股不是普通的固定收益证券。它是一种"Perc"，在我们的3亿美元成本上享有8.85%的固定股息。除非后面提到的例外，我们的优先股必须在发行三年后转换为最多12,244,898股普通股。如有必要，将向下调整转换比率，以将我们获得的普通股总价值限制在4.14亿美元以内。因此，虽然我们在转换时将收到的普通股价值有上限，但没有下限。不过，优先股的条款包括一项规定，允许我们在普通股在我们购买三周年之际低于24.50美元的情况下将转换日期延长一年。

总体而言，我们的固定收益投资对我们很好，无论是长期还是近期。我们从这些持仓中实现了巨额资本利得，包括1991年的约1.52亿美元。此外，我们的税后收益率远高于大多数固定收益投资组合的收益。

尽管如此，我们还是遇到了一些意外，最大的意外莫过于我需要亲自且深度介入Salomon的情况。在我写这封信的同时，我也在写给Salomon年报的信，我建议您参阅该报告以了解该公司的最新情况。（请写信至：Corporate Secretary, Salomon Inc, Seven World Trade Center, New York, NY 10048）尽管该公司经历了磨难，查理和我认为我们的Salomon优先股在1991年价值略有上升。较低的利率和较高的Salomon普通股价格产生了这一结果。

去年我告诉你们，我们的USAir投资"应该会顺利解决，除非该行业在未来几年被摧毁。"不幸的是，1991年是该行业的毁灭期，Midway、Pan Am和America West都进入了破产程序。（把时间延长到14个月，您还可以加上Continental和TWA。）

我们在表格中对USAir给予的低估值反映了这样一种风险：该行业对几乎所有参与者来说都将保持无利可图，这种风险远非微不足道。由于法院一直鼓励破产航空公司继续运营，这一风险更加突出。这些承运人可以暂时收取低于行业成本的票价，因为破产者不承担其有偿付能力的同行所面临的资本成本，并且他们可以通过出售资产来为其亏损提供资金——从而避免停业。这种破产承运人"烧家具取暖"的定价方法，有助于将以前处于边缘地位的承运人推倒，形成一种多米诺骨牌效应，这种效应被完美地设计为使该行业陷入困境。

1991年成为USAir CEO的Seth Schofield正在对航空公司的运营进行重大调整，以提高其成为少数幸存者之一的机会。在美国企业中，没有比经营航空公司更艰难的工作了：尽管有大量股权资本注入该行业，但自基蒂霍克之后诞生以来，该行业总体上录得净亏损。航空公司管理者需要头脑、胆量和经验——Seth三者兼备。

## 杂项

约97.7%的合格股份参与了伯克希尔1991年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款为680万美元，共2,630家慈善机构受益。

我们建议新股东阅读第48-49页关于我们股东指定捐款计划的描述。要参与未来的计划，您必须确保您的股份以实际所有者名义登记，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。未能在1992年8月31日前如此登记的股份将无资格参与1992年计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们运营业务的管理者还会进行捐款，包括商品，平均每年约150万美元。这些捐款支持当地的慈善机构，如United Way，并为我们的业务带来大约相称的收益。

然而，无论是我们的运营管理者还是母公司的官员，都不会使用伯克希尔的资金向广泛的国家计划或个人特别感兴趣的慈善活动捐款，除非他们作为股东这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望向他们的母校或其他他们个人有感情联系的机构捐款，我们认为他们应该使用自己的钱，而不是你的。

细心的读者会注意到，多年来首次，查理给Wesco股东的年信没有在本报告中重印。由于他的信今年相对简明，查理说他认为没有理由将其包括在这些页面中；然而，我自己的建议是您获取一份Wesco报告。只需写信至：Corporate Secretary, Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, CA 91101。

Malcolm G. Chace, Jr.，现年88岁，已决定今年不寻求连任董事。但Chace家族与伯克希尔的关联不会结束：Malcolm III（Kim），Malcolm的儿子，将被提名接替他。

1931年，Malcolm进入Berkshire Fine Spinning Associates工作，该公司于1955年与Hathaway Manufacturing Co.合并，形成了我们现在的公司。两年后，Malcolm成为伯克希尔·哈撒韦的董事长，他在1965年初仍担任这一职务，当时他使Buffett Partnership, Ltd.能够购买到他的亲属持有的一大块伯克希尔股票。这笔购买使我们的合伙企业有效控制了公司。与此同时，Malcolm的直系亲属保留了他们的伯克希尔股票，并在过去27年中一直是公司的第二大股东，仅次于Buffett家族。与Malcolm共事是一种乐趣，我们很高兴Chace家族与伯克希尔之间的长期关系正在延续到新一代。

今年的年度股东大会将于1992年4月27日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum Theater举行。去年出席人数增长到创纪录的1,550人，但这在Orpheum仍然有充足的空间。

我们建议您提前在以下酒店预订房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 规模大得多的Red Lion Hotel，距离Orpheum约步行五分钟；(3) Marriott，位于西奥马哈，距离Borsheim's约100码，距离市中心二十分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我总是很享受年会，我们希望您能参加。我们股东的质量反映在他们提出的问题的质量上：我们从未在任何其他地方参加过股东大会，能遇到如此一贯高水平的、与所有者相关的聪明问题。

随附的代理材料附件说明了如何获取入场所需的卡片。随入场卡我们将附上Orpheum附近停车设施的信息。如果您开车，请早到一点。附近的停车场很快就会满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您去Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，随后再将您送至市区酒店或机场。我希望您能留出充足时间充分探索两家商店的魅力。提前到达的客人可以在任何工作日参观Furniture Mart；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。在那里，请停步于See's糖果推车，亲自了解为什么美国人去年消费了2,600万磅See's产品。

Borsheim's通常周日关门，但我们将在4月26日（星期日）中午12点至下午6点为股东及其宾客开放。Borsheim's还将在前一晚举办一个特别派对，欢迎股东参加。（不过，您必须写信给办公室的Mrs. Gladys Kaiser获取邀请。）当晚将展出Patek Philippe制造的最杰出钟表的150年回顾展，包括曾经属于维多利亚女王、教皇庇护九世、Rudyard Kipling、居里夫人和阿尔伯特·爱因斯坦的手表。展览的核心将是一块价值500万美元的手表，其设计和制造需要Patek Philippe工匠九年的劳动。连同其余藏品，这块手表将于周日在店内展出——除非查理想必会冲动地买下它。

Nicholas Kenner再次抓住了我——在去年的会议上，他指出我在1990年年报中说他在1990年5月是11岁，而实际上他是9岁。所以，Nicholas相当尖锐地问道："如果你连这个都搞不清楚，我怎么知道后面的数字（财务报表）是准确的呢？"我还在寻找一个机智的回应。Nicholas将出席今年的会议——他拒绝了我让他那天去迪士尼世界的提议——所以请大家来观看这场一边倒的智力较量继续上演。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1992年2月28日