1993年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信——1992年

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

1992年，我们的每股账面价值增长了20.3%。在过去28年间（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长至7,745美元，年复合增长率为23.6%。

年内，伯克希尔的净值增加了15.2亿美元。超过98%的增长来自投资组合证券的收益和增值，其余来自新股的发行。这些股票是由于我们在1993年1月4日赎回可转换债券而导致一些持有人选择接受普通股而非现金替代方案而发行的。在将债券转换为普通股的持有人中，大多数等到一月才行动，但少数在12月就行动了，因此在1992年收到了股份。总结我们未偿还的4.76亿美元债券的处置情况：2,500万美元在年底前转换为股份；4,600万美元在一月份转换；4.05亿美元以现金赎回。转换价格为每股11,719美元，因此我们总共发行了6,106股。

伯克希尔现在有1,152,547股流通股。您会感兴趣地知道，与之相比，1964年10月1日（Buffett Partnership, Ltd.获得公司控制权的财政年度开始之日）的流通股为1,137,778股。

我们有关于发行伯克希尔股份的坚定政策：只有当我们获得与我们所给予的同等价值时才会这样做。然而，同等价值并不容易获得，因为我们一直对自己的股票估值较高。理应如此：我们只希望在增加伯克希尔规模的同时也能增加其所有者的财富。

这两个目标不一定是齐头并进的，我们过去一次有趣但破坏价值的经历就说明了这一点。那次，我们在一家银行有大量投资，其管理层一心想扩张。（难道不都是吗？）当我们的银行追求一家较小的银行时，其所有者要求以股票互换为基础，对收购目标的净值和盈利能力的估值超过收购方的两倍。我们的管理层——明显处于兴奋状态——迅速屈服了。被收购方的所有者随后坚持另一个条件："你必须向我保证，"他实际上是在说，"一旦我们的合并完成，我成为主要股东，你绝不再做如此愚蠢的交易。"

你会记得，我们的目标是使我们的每股内在价值——账面价值是其保守但有用的代理指标——以每年15%的速度增长。然而，这一目标无法平稳地实现。平稳性尤其难以实现，因为适用于我们保险公司持有的普通股的会计准则——这些投资组合占伯克希尔净值的高比例——使得平稳性尤其难以实现。自1979年以来，公认会计原则（GAAP）要求这些证券按其市场价格估值（减去任何未实现净增值的税额调整），而不是按成本与市价孰低法。因此，股票价格的普通波动会导致我们的年度结果发生剧烈波动，尤其是与典型的工业公司相比。

为了说明我们的进展有多么波动——并表明市场波动对短期结果的影响——我们在对面一页列出了我们每股净值的年度变化，并将其与标准普尔500指数的年度结果（包括股息）进行了比较。

在评估这些数据时，您至少应牢记三点。第一点涉及我们经营的许多业务，其年度收益不受股票市场估值变化的影响。这些业务对我们绝对和相对表现的影响多年来有所变化。早期，我们的纺织业务（当时占我们净值的很大一部分）的回报拖累了业绩，平均远低于如果投资于该业务的资金改为投资于标准普尔500指数本应达到的水平。在最近几年，随着我们建立了由同样出色的管理者经营的非凡业务组合，我们运营业务的回报一直很高——通常远高于标准普尔500指数的回报。

第二个需要考虑的重要因素——且显著损害我们相对表现的一个因素——是我们的证券收入和资本收益都承担着大量的公司税负，而标准普尔500指数的回报是税前。为了理解这一损害，想象一下伯克希尔在28年期间仅仅持有标准普尔指数。在这种情况下，税收影响将使我们的公司业绩明显低于表中显示的标准普尔500指数的记录。在现行税法下，标准普尔500指数18%的涨幅为持有该指数的公司带来的回报远低于13%。如果公司税率提高，这个问题会更加严重。这是我们必须接受的结构性劣势；没有解决办法。

第三点包含两个预测：查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我几乎可以肯定，未来十年标准普尔指数投资的回报将远低于过去十年，并且我们十分确定伯克希尔不断扩大的资本基础所造成的拖累将大幅减少我们相对于该指数的历史优势。

做出第一个预测有些违背我们的本性：我们一直认为，股票预测者的唯一价值是让算命先生看起来不错。即使是现在，查理和我仍然相信，短期市场预测是有毒的，应该锁在安全的地方，远离儿童，也远离那些在市场上行为像儿童的成年人。然而，很明显，股票不能永远过度表现其基础业务——正如它们在一段时间内如此戏剧性地表现的那样——这一事实使我们相当确信我们的预测，即未来十年投资股票的回报将显著小于过去十年。我们的第二个结论——扩大的资本基础将像锚一样拖累我们的相对表现——似乎是无可争议的。唯一悬而未决的问题是，我们是否能够在某种可以容忍的、尽管是放缓的速度下拖着锚前进。

我们将继续经历年度结果的相当波动。股票市场的总体波动、我们的股权持仓集中在少数几家公司以及我们做出的某些商业决策——尤其是我们承诺将大量资源投入超级巨灾保险——都确保了这一点。我们不仅接受这种波动性，而且欢迎它：对短期波动的容忍改善了我们的长期前景。用棒球术语来说，我们的业绩衡量标准是长打率，而不是击球率。

## Salomon插曲

去年六月，我在担任Salomon Inc临时董事长十个月后卸任。从伯克希尔1991-92年的业绩可以看出，公司在我离开期间并没有想念我。但反过来不对：我想念伯克希尔，并且很高兴能全职回来。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我为自己能身处此地而感到幸运。

Salomon的职位虽然远非有趣，但很有意思且有价值：在《财富》去年九月进行的最受尊敬美国公司年度调查中，Salomon在改善声誉方面在311家公司中排名第二。此外，Salomon Inc的证券子公司Salomon Brothers去年报告了创纪录的税前利润——比之前的高点高出34%。

许多人在Salomon问题的解决和公司的纠正中提供了帮助，但有几位显然值得特别提及。毫不夸张地说，没有Salomon高管Deryck Maughan、Bob Denham、Don Howard和John Macfarlane的共同努力，该公司很可能无法幸存。在工作中，这些人不知疲倦、高效、支持且无私，我将永远感激他们。

Salomon在其政府事务中的首席律师——Munger, Tolles & Olson的Ron Olson——也是我们成功渡过这一困境的关键。该公司的问题不仅严重而且复杂。至少有五个当局——SEC、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区美国检察官和司法部反垄断部门——对Salomon有重大的关切。如果我们要以协调和迅速的方式解决我们的问题，我们需要一位具有非凡法律、商业和人际技能的律师。Ron具备了所有这些素质。

## 收购

在伯克希尔的所有活动中，对查理和我来说最兴奋的是收购一家具有卓越经济特征和我们喜欢、信任和钦佩的管理层的企业。这样的收购并不容易做出，但我们不断寻找。在寻找中，我们采取的态度类似于寻找配偶时的适当态度：积极、有兴趣并保持开放心态是值得的，但匆忙行事不值得。

过去，我观察到许多渴望收购的管理者显然被他们童年读到的关于青蛙亲吻公主的故事迷住了。记得她的成功，他们为亲吻公司癞蛤蟆的权利付出了高昂的代价，期望发生奇妙的变形。最初，令人失望的结果只是加深了他们寻找新癞蛤蟆的渴望。（"狂热，"桑塔亚纳说，"在于当你忘记了目标时加倍你的努力。"）最终，即使是最乐观的管理者也必须面对现实。站在齐膝深的毫无反应的癞蛤蟆中，他宣布了一项巨大的"重组"费用。在这场公司版本的领先计划中，CEO接受了教育，但股东支付了学费。

在我早期的管理生涯中，我也约会过几只癞蛤蟆。它们是很廉价的对象——我从来不是一个爱炫耀的人——但我的结果与那些追求更高价格癞蛤蟆的收购者相同。我亲吻了它们，它们呱呱叫了。

在几次这种类型的失败之后，我终于记起一位高尔夫球职业选手曾给我的有用建议（他像所有与我的球技有关的职业选手一样，希望保持匿名）。职业选手说："练习并不能造就完美；练习造就永久。"此后，我修改了我的策略，试图以公允的价格购买好的企业，而不是以好的价格购买公允的企业。

去年十二月，我们进行了一次收购，这正是我们现在寻找的典型。我们购买了Central States Indemnity 82%的股份，这是一家为因残疾或失业而无法自行支付的信用卡持有人提供每月付款的保险公司。目前，该公司的年保费约为9,000万美元，利润约为1,000万美元。Central States总部位于奥马哈，由我超过35年的朋友Bill Kizer管理。Kizer家族——包括儿子Bill、Dick和John——保留了该业务18%的所有权，并将继续像过去一样经营业务。我们不可能与更好的人合作。

巧合的是，这宗最新的收购与26年前我们的第一次收购有很多共同之处。那时，我们从另一位老朋友Jack Ringwalt那里购买了另一家奥马哈保险公司National Indemnity Company（连同一家小型姐妹公司）。Jack白手起家建立了这项业务，与Bill Kizer的情况一样，他在希望出售时想到了我。（Jack当时的评论："如果我不卖掉公司，我的遗嘱执行人也会卖，我宁愿为它挑选一个归宿。"）National Indemnity在我们购买时是一家出色的企业，在Jack的管理下继续如此。好莱坞在续集方面运气不错；我相信我们也会。

伯克希尔的收购标准在第23页有描述。然而，除了母公司的收购之外，我们的子公司有时也会进行小型的"附加"收购，以扩展其产品线或分销能力。通过这种方式，我们扩大了我们已知的杰出管理者的领域——这是一个低风险、高回报的主张。我们在1992年进行了五次这种类型的收购，其中一次并不那么小：在年底，H. H. Brown收购了Lowell Shoe Company，这是一家拥有9,000万美元销售额的企业，生产Nursemates（护士鞋的领先品牌）以及其他类型的鞋子。我们的运营管理者将继续寻找附加机会，我们预计这些未来将为伯克希尔的价值做出适度贡献。

另一方面，出现了一种趋势，可能使进一步的收购变得困难。母公司在1991年进行了一次收购，购买了由Frank Rooney经营的H. H. Brown，他有八个孩子。在1992年，我们唯一的交易是与Bill Kizer，他是九个孩子的父亲。在1993年保持这一连串记录可不容易。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此列示中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整未计入其所适用的具体业务，而是合并后单独列示。

（表格省略，详见原文）

## "透视"收益

我们之前讨论过透视收益，它包括：(1) 上一节报告的营业收益，加上；(2) 主要被投资公司留存的营业收益（根据GAAP会计，这些未反映在我们的利润中），减去；(3) 如果这些被投资公司留存收益作为股息分配给我们时，伯克希尔应缴税款的备抵。虽然没有单一数字是完美的，但我们认为透视数字比GAAP数字更准确地描绘了伯克希尔的收益。

我告诉过你们，如果我们希望内在商业价值以每年约15%的速度增长，那么透视收益必须随着时间的推移以大约相同的年率增长。我们1992年的透视收益为6.04亿美元，要在2000年达到15%的目标，需要增长到超过18亿美元。要实现这一目标，我们的运营子公司和被投资公司必须表现出色，同时我们也需要在资本配置方面运用一些技巧。

我们不能承诺达到18亿美元的目标。事实上，我们可能甚至无法接近它。但它确实指导了我们的决策：当我们今天配置资本时，我们思考的是如何在2000年最大化透视收益。

然而，我们并不认为这种长期关注消除了我们同时实现良好短期结果的需要。毕竟，我们在五到十年前就有了长期的想法，我们当时采取的行动现在应该正在产生回报。如果满怀信心播种的结果却一再是令人失望的收成，那么农民一定出了问题。（或者可能是农场的问题：投资者应该理解，对某些公司，甚至某些行业，根本就不存在好的长期策略。）正如你应该怀疑那些通过会计手段、资产出售等推高短期收益的管理者一样，你也应该怀疑那些长期未能交付成果并将其归咎于长期关注的管理者。（即使爱丽丝在听完女王关于"明天的果酱"的说教后，最终坚持说："它必须有时是今天的果酱。"）

下表向您展示了我们如何计算透视收益，尽管我警告您这些数字必然是非常粗略的。

（表格省略，详见原文）

## 保险业务

（表格省略，详见原文）

综合比率表示总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在106-110范围内通常会带来总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供资金所产生的收益。

1992年行业综合比率中约有四个点可归因于飓风Andrew，它造成了历史上最大的保险损失。Andrew摧毁了几家小型保险公司。除此之外，它使一些大公司意识到它们的巨灾再保险保护远非充足。（只有在退潮时，你才会发现谁在裸泳。）一家主要保险公司仅仅因为有富有的母公司能够迅速提供大量资本注入而避免了破产。

尽管情况糟糕，但如果Andrew在佛罗里达实际登陆位置以北20或30英里处登陆，并在路易斯安那更东的位置登陆，破坏性可能会大得多。总的来说，许多公司将根据Andrew的经验重新考虑其再保险计划。

如你所知，我们是"超级巨灾"保障的大规模承保商——也许是世界上最大的——这是其他保险公司为保护自己免受重大灾难损失而购买的保单。因此，我们也因Andrew遭受了打击，从中遭受了约1.25亿美元的损失，大致等于我们1992年的超级巨灾保费收入。不过，我们的其他超级巨灾损失可以忽略不计。因此，这项业务全年的总损失仅为200万美元。（此外，我们的被投资公司GEICO在扣除再保险回收和税收节省后，因Andrew遭受了约5,000万美元的净损失，其中我们约占2,500万美元。这一损失没有影响我们的营业收益，但确实减少了我们的透视收益。）

在去年的报告中，我告诉你们我希望我们的超级巨灾业务随着时间的推移实现10%的利润率。但我也警告你们，在任何给定年份，这项业务很可能"要么利润极高，要么亏损极大"。相反，1991年和1992年都接近盈亏平衡水平。尽管如此，我认为这些结果是反常的，并坚持我对这项业务盈利能力将出现巨大年度波动的预测。

让我提醒你我们超级巨灾保单的一些特征。通常，它们只有在两件事发生时才会被激活。首先，我们保护的原保险或再保险公司必须因灾难遭受一定金额的损失——这是保单持有人的"自留额"；其次，全行业因该灾难遭受的保险损失必须超过某个最低水平，通常是30亿美元或更多。在大多数情况下，我们发行的保单只覆盖特定的地理区域，例如美国的一部分、整个美国或美国以外的所有地区。此外，许多保单不会因符合保单条款的第一次超级巨灾而激活，而是只覆盖"第二次事件"甚至第三次或第四次事件。最后，一些保单只由特定类型的灾难触发，例如地震。我们的风险敞口很大：我们有一份保单要求我们在指定灾难发生时向保单持有人支付1亿美元。（现在你知道我为什么会眼睛疲劳了：因为一直在看天气频道。）

目前，伯克希尔在美国财产意外险行业中净值排名第二（领头羊是State Farm，它既不购买也不出售再保险）。因此，我们有能力承担规模其他公司几乎没有兴趣的风险。我们也有这样的胃口：随着伯克希尔的净值和收益增长，我们承保业务的意愿也在增加。但让我补充一点，这指的是好的业务。"傻瓜和他的钱很快到处受欢迎"这句话在再保险中完全适用，实际上我们拒绝了超过98%向我们提供的业务。我们在好的和坏的提案之间选择的能力反映了与我们的财务实力相匹配的管理实力：负责我们再保险业务的Ajit Jain简直就是这一行里最好的。结合起来，这些优势保证只要价格合适，我们就将继续是超级巨灾业务的主要参与者。

当然，什么构成合适的价格很难确定。巨灾保险公司不能简单地外推过去的经验。例如，如果真的存在"全球变暖"，概率就会改变，因为大气条件的微小变化可以导致天气模式的重大变化。此外，近年来，在特别容易受到飓风（超级巨灾的头号制造者）袭击的美国沿海地区，人口和保险价值急剧增长。20年前造成X美元损失的飓风现在可能轻易造成10X美元的损失。

偶尔，不可思议的事情也会发生。例如，谁能猜到南卡罗来纳州查尔斯顿会发生大地震？（它发生在1886年，估计里氏6.6级，造成60人死亡。）谁能想象我国最严重的地震会发生在密苏里州新马德里，该地在1812年遭受了估计8.7级的震撼。相比之下，1989年旧金山地震为7.1级——记住里氏每增加一级强度增加十倍。某天，一场发生在远离加州的美国地震将给保险公司带来巨大损失。

在查看我们的季度数据时，您应该理解我们对超级巨灾保费的会计处理与其他保险保费不同。我们不在保单有效期内按比例确认收入，而是推迟确认收入，直到损失发生或保单到期。我们采取这种保守的方法，是因为超级巨灾在年底前后给我们造成损失的可能性特别大。那时天气趋于活跃：在美国历史上十大保险损失中，有九起发生在下半年。此外，根据其条款，未被第一次事件触发的保单不太可能在年底前给我们造成损失。

我们超级巨灾会计程序的最终效果是这样的：重大损失可能在一年的任何季度报告，但重大利润只会在第四季度报告。

正如我在过去几年中每年都告诉你们的那样，在我们的保险业务中重要的是"从保险中产生的资金成本"，或者通俗地说，"浮存金成本"。浮存金——我们以异常大的规模产生——是损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金的总和减去代理人余额、预付收购成本和与假设再保险相关的递延费用。浮存金的成本通过我们的承保损失来衡量。

（浮存金成本表，详见原文）

去年，我们的保险业务再次以低于美国政府新发行的长期债券成本产生资金。这意味着，在我们从事保险业务的26年中，有21年击败了政府的利率，而且通常以较大幅度。（如果平均而言，我们没有击败政府利率，我们在经济上就没有理由从事这项业务。）

1992年，与往年一样，Don Wurster领导的National Indemnity商业汽车和一般责任险业务，以及Rod Eldred领导的Home State业务，为我们低成本的浮存金做出了卓越贡献。事实上，这两项业务去年都录得了承保利润，从而以低于零的成本产生浮存金。与此同时，我们浮存金的大部分来自Ajit开发的大型交易。他的努力可能会在1993年进一步推动浮存金增长。

查理和我继续喜欢保险业务，我们预计它将在未来几十年内成为我们的主要收益来源。该行业规模巨大；在某些领域，我们可以在全球范围内竞争；伯克希尔拥有重要的竞争优势。我们将寻找扩大我们参与该业务的方式，无论是像通过GEICO那样间接参与，还是像通过收购Central States Indemnity那样直接参与。

## 普通股投资

以下列出我们持有价值超过1亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

除了拆股之外，我们在这些公司的持股数量在1992年只有四个发生了变化：我们适度增加了Guinness和Wells Fargo的持仓，我们将Freddie Mac的头寸增加了一倍多，并新建了General Dynamics的持仓。我们喜欢购买。

然而，卖出则是另一回事。在那里，我们的活动节奏类似于一名被困在波德克小镇唯一酒店的旅行者。房间里没有电视，他面临一个无聊的夜晚。但当他发现床头柜上放着一本名为"在波德克要做的事"的书时，他的精神高涨起来。打开它，他只发现一句话："你现在正在做。"

我们在General Dynamics的购买中很幸运。直到去年夏天，我才注意到这家公司，当时它宣布将通过荷兰式拍卖回购约30%的股份。看到了套利机会，我开始为伯克希尔购买该股票，希望以微利投标我们的持仓。在过去几年中，我们做过六七次同样的承诺，在资金被占用的短时期内获得了可观的回报率。

但后来我开始研究该公司以及Bill Anders在担任CEO的短暂时间内所取得的成就。我所看到的让我目瞪口呆：Bill有一套明确表达且合理的战略；他在执行时专注且充满紧迫感；结果确实引人注目。

很快，我抛弃了我的套利想法，决定伯克希尔应该成为与Bill合作的长期投资者。收购要约大大增加了股票的交易量，这有助于我们获得大量头寸。在一个月的时间里，我们能够购买到收购完成后General Dynamics剩余流通股份的14%。

我们的股权投资策略与15年前相比几乎没有变化，正如我们在1977年年报中所说的："我们选择可流通权益证券的方式，与我们会评估一家企业进行整体收购的方式大致相同。我们希望该业务(a) 我们能够理解；(b) 具有有利的长期前景；(c) 由诚实且能干的人员经营；(d) 以非常有吸引力的价格提供。"我们只对这个信条做了一项修改：由于市场状况和我们的规模，我们现在用"有吸引力的价格"替代"非常有吸引力的价格"。

但是，你会问，如何决定什么算是"有吸引力的"呢？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在通常被认为是相互对立的两种方法之间进行选择："价值"和"成长"。事实上，许多投资专业人士将这两个术语的任何混合视为一种智力上的变装。

我们认为这是模糊思维（我必须承认，我本人几年前也曾陷入其中）。在我们看来，这两种方法是紧密相连的：增长始终是计算价值的一个组成部分，构成一个变量，其重要性可以从微不足道到巨大，其影响可以是负面的也可以是正面的。

此外，我们认为"价值投资"这个说法本身就是多余的。如果不是寻求至少足以证明所支付金额合理的行为，"投资"又是什么呢？明知故犯地以高于计算价值的价格购买股票——希望它很快能以更高的价格卖出——应该被标记为投机（这既不非法、不道德，在我们看来，也不会让你发胖）。

无论是否适当，"价值投资"这个术语被广泛使用。通常，它意味着购买具有低市净率、低市盈率或高股息收益率等特征的股票。不幸的是，即使这些特征同时出现，也远远不能确定投资者是否确实在为其价值购买某物，并因此真正按照在其投资中获得价值的原则行事。相应地，相反的特征——高市净率、高市盈率和低股息收益率——完全不与"价值"购买相矛盾。

同样，业务增长本身告诉我们的关于价值的信息很少。增长通常对价值有积极影响，有时具有惊人的规模。但这种影响远非确定。例如，投资者经常将资金投入国内航空业，为无利可图（或更糟）的增长融资。对这些投资者来说，如果奥维尔没有在基蒂霍克飞离地面，结果会好得多：该行业增长得越多，对所有者的灾难就越严重。

只有当企业能够以诱人的增量回报进行投资时——换句话说，只有当每一美元用于资助增长的资金创造出超过一美元长期市场价值时——增长才使投资者受益。对于需要增量资金的低回报业务，增长损害了投资者。

在50多年前写的《投资价值理论》一书中，John Burr Williams提出了价值方程，我们在此浓缩：任何股票、债券或企业今天的价值由预期在其剩余寿命期内发生的现金流入和流出按适当利率折现决定。注意，这个公式对股票和对债券是一样的。尽管如此，两者之间有一个重要的、难以处理的区别：债券有票息和到期日来定义未来的现金流；但就股票而言，投资分析师必须自己估计未来的"票息"。此外，管理质量很少影响债券票息——主要是在管理如此无能或不诚实以致暂停利息支付时。相比之下，管理能力可以极大地影响股票"票息"。

由折现现金流计算显示最便宜的投资就是投资者应该购买的投资——无论业务是否增长，其收益是波动还是平稳，或与其当前收益和账面价值相比价格是高还是低。此外，虽然价值方程通常显示股票比债券便宜，但这一结果并非不可避免：当计算表明债券是更有吸引力的投资时，应该购买债券。

撇开价格问题不谈，最好的拥有对象是一家能够在较长时期内以非常高的回报率运用大量增量资本的企业。最差的拥有对象是一家必须或将会做相反之事的企业——即以非常低的回报率持续运用越来越多的资本。不幸的是，第一种类型的企业很难找到：大多数高回报的企业需要的资本相对较少。这类企业的股东通常会受益，如果它将其大部分收益以股息形式支付或进行重大的股票回购。

虽然评估股票所需的数学计算并不困难，但一个分析师——即使是有经验和智力的——也很容易在估计未来"票息"时出错。在伯克希尔，我们试图以两种方式处理这个问题。首先，我们努力坚持我们认为我们理解的业务。这意味着它们必须在性质上相对简单和稳定。如果一个企业很复杂或处于不断变化之中，我们不够聪明去预测未来的现金流。顺便说一下，这个缺点并不困扰我们。对于大多数人来说，投资中重要的不是他们知道多少，而是他们如何现实地界定他们不知道什么。一个投资者只需要做对很少几件事，只要他或她避免重大错误。

其次，同样重要的是，我们在购买价格上坚持安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅略高于其价格，我们就对购买不感兴趣。我们相信本·格雷厄姆如此强调的这个安全边际原则是投资成功的基石。

## 固定收益证券

以下列出我们最大的固定收益证券持仓：

（表格省略，详见原文）

1992年，我们增加了ACF债券的持仓，部分WPPSS债券被赎回，并出售了我们的RJR Nabisco头寸。

多年来，我们在固定收益投资方面表现良好，既实现了巨额资本利得（包括1992年的8,000万美元），也获得了可观的当期收入。Chrysler Financial、Texaco、Time-Warner、WPPSS和RJR Nabisco对我们来说都是特别好的投资。与此同时，我们的固定收益损失则可以忽略不计：我们有惊无险。

尽管我们在吉列优先股上取得了成功（它于1991年转换为普通股），并且我们通过谈判购买的其他优先股也取得了合理的结果，但我们在此类购买中的整体表现要次于我们在二级市场购买中取得的成就。这实际上是我们预期的结果。这与我们的信念一致，即一位聪明的普通股投资者在二级市场会比他购买新发行股票做得更好。

原因与每种情况下价格的设定方式有关。定期受大众愚蠢主导的二级市场不断设定"清算"价格。无论这个价格多么愚蠢，对于需要或希望出售的股票或债券持有者来说，它都是重要的，而在任何时候总会有少数这样的人。在许多情况下，业务价值为X的股票在市场上以1/2X或更低的价格出售。

另一方面，新股发行市场受到控股股东和公司的支配，他们通常可以选择发行的时机，或者如果市场看起来不利，可以完全避免发行。可以理解的是，这些卖方不会提供任何便宜货，无论是通过公开发行还是通过谈判交易：在这里你很少会找到X以1/2X的价格出售。事实上，在普通股发行中，出售股东往往只有在他们感到市场支付过高时才被激励去抛售。（这些卖方当然会以有些不同的方式陈述这一主张，声称他们只是拒绝在市场为其商品支付过低价格时出售。）

到目前为止，我们通过谈判购买的整体，符合但未超出我们在1989年年报中所阐述的预期："我们的优先股投资应能产生略高于大多数固定收益投资组合的回报。"事实上，如果我们能把投入到谈判交易中的资金用于我们喜欢的公开市场购买，我们会做得更好。但我们的规模和市场的普遍强势使这难以实现。

在1989年年报中还有一句令人难忘的话："我们没有能力预测投资银行业务、航空业或造纸业的经济状况。"当时你们中有些人可能怀疑这种对无知的坦白。然而现在，连我母亲都承认了它的真实性。

在我们对USAir的承诺中，行业经济在我们支票上的墨迹未干时就恶化了。正如我之前提到的，是我自己高兴地跳进了泳池；没有人推我。是的，我知道这个行业将是残酷竞争的，但我没有预料到其领导者会从事长期的"神风"行为。在过去两年中，航空公司表现得好像它们是一个竞争性银会组织的成员，希望以尽可能快的速度结束它。

在这场混乱中，USAir的CEO Seth Schofield在重新定位航空公司方面做了真正非凡的工作。他去年秋天在接受罢工方面尤其有勇气，如果罢工持续很长时间，很可能使公司破产。然而，向罢工工会屈服同样会是灾难性的：该公司的工资成本和工作规则比其主要竞争对手更繁重，而且很明显，任何高成本生产者最终都将面临灭绝。幸运的是，罢工在几天内就解决了。

像USAir这样受竞争困扰的业务所需要的管理技能远多于具有良好经济特征的业务。然而，不幸的是，在航空业中，技能的近期回报仅仅是生存，而不是繁荣。

1993年初，USAir采取了一项重大措施来确保生存——和最终繁荣——接受英国航空提出的对该公司进行重大但少数股权的投资。与此交易相关，查理和我被邀请加入USAir董事会。我们同意了，尽管这使得我担任五家外部董事会职务，这超过了我认为对一位活跃CEO来说可取的数量。即便如此，如果被投资公司的管理层和董事认为查理和我加入其董事会特别重要，我们很乐意这样做。我们期望被投资公司的管理者努力增加他们经营的业务的价值，有时大股东也应该尽自己的一份力。

## 两项新会计准则及对另一项的恳求

一项涉及递延税的新会计准则将于1993年生效。它消除了我们账目中我曾在前几年年报中描述过的一个二分法，该二分法涉及对投资组合中未实现增值所计提的应计税款。到1992年底，该增值额为76亿美元。其中64亿美元我们按当前34%的税率计提了税款。对于剩余的12亿美元，我们按28%的税率计提了应计税款，这一税率在发生该部分增值时有效。新的会计准则说，今后我们必须按当前税率计提所有递延税，这在我们看来是合理的。

新的指令意味着在1993年第一季度，我们将对所有未实现增值适用34%的税率，从而增加税负并将净值减少7,000万美元。新规则还将使我们在计算递延税时做出其他小的调整。

未来税率的变化将立即反映在递延税负中，并相应地反映在净值中。影响可能相当大。然而，最终重要的是我们出售证券时的税率，那时未实现增值变为已实现。

另一项重大会计准则变更，要求于1993年1月1日实施，强制企业确认退休后医疗福利的现值负债。虽然GAAP此前要求确认未来应支付的养老金，但它不合逻辑地忽略了公司届时必须承担的医疗福利成本。新规则将迫使许多公司记录巨额的资产负债表负债（并相应减少净值），并且从此在计算年度利润时确认大幅提高的成本。

在进行收购时，查理和我倾向于避免有重大退休后负债的公司。因此，伯克希尔目前的退休后医疗福利负债和未来成本——尽管我们现在有22,000名员工——是微不足道的。不过，我需要承认，我们曾差点中招：1982年我犯了一个大错误，承诺收购一家背负着异常庞大的退休后医疗义务的公司。幸运的是，由于我们无法控制的原因，这笔交易失败了。在1982年年报中报道这一事件时，我说："如果我们要在报告中引入图形，说明过去一年的有利业务发展，两页白纸描绘这笔泡汤的交易将是最合适的中心插页。"即便如此，我没有预料到情况会变得如此糟糕。另一个买家出现了，该企业很快破产倒闭，数千名工人发现那些慷慨的医疗保健承诺基本上毫无价值。

近几十年来，没有CEO会梦想向他的董事会提出公司作为其他公司选择设立的无限退休后医疗福利的保险公司的建议。CEO不需要成为医疗专家就知道，预期寿命的延长和医疗成本的飙升将保证一家保险公司在此类业务中遭受财务打击。然而，许多管理者轻率地将其自己的公司投入一个包含完全相同承诺的自保计划——从而使其股东注定遭受不可避免的后果。在医疗保健方面，无限制的承诺造成了无限制的负债，在某些情况下，其规模之大足以威胁到美国主要产业的全球竞争力。

我认为这种鲁莽行为的部分原因是，会计规则长期以来不要求在退休后医疗成本发生时入账。相反，规则允许使用现金基础会计，这大大低估了正在累积的负债。实际上，管理层及其会计师对这些负债的态度是"眼不见，心不烦"。具有讽刺意味的是，其中一些管理者会迅速批评国会对社会保障承诺或其他产生巨额未来负债的计划采用"现金基础"思维。

思考会计问题的管理者永远不应忘记亚伯拉罕·林肯最喜欢的谜语之一："如果你把狗的尾巴称为腿，它有几条腿？"答案是："四条，因为把尾巴称为腿并不能使它变成腿。"管理者应该记住亚伯是对的，即使审计师愿意证明尾巴是腿。

高管和会计师最严重的"让我们不面对现实"的行为发生在股票期权领域。在伯克希尔1985年的年报中，我阐述了我对期权使用和滥用的看法。但即使期权结构合理，它们的会计处理方式也毫无意义。缺乏逻辑并非偶然：几十年来，大部分商界一直与会计规则制定者交战，试图阻止股票期权的成本反映在发行它们的公司的利润中。

通常，高管们争辩说期权很难估值，因此它们的成本应被忽略。在另一些时候，管理者们说给期权分配成本会损害小型初创企业。有时他们甚至郑重声明，"价外"期权（行权价等于或高于当前市场价格的期权）在发行时没有价值。

奇怪的是，机构投资者委员会跟着附和了这一主题的变种，认为期权不应被视为成本，因为它们"不是公司的现金支出"。我认为这种推理方式为美国公司提供了立即改善其报告利润的激动人心的可能性。例如，他们可以通过用期权支付保险费来消除保险成本。所以，如果你是一位CEO，并且赞同这种"无现金-无成本"的会计理论，我给你一个你不能拒绝的提议：给伯克希尔打个电话，我们将很乐意向你出售保险，以换取一堆你们公司股票的长期期权。

股东应该理解，当公司向另一方交付有价值的东西时就会产生成本，而不只是在现金易手时。此外，说一项重要的成本项目仅仅因为不能用精确的数量表示而不应被确认，这是既愚蠢又愤世嫉俗的。眼下，会计充斥着不精确性。毕竟，没有管理者或审计师知道一架747飞机能用多久，这意味着他也不知道飞机每年的折旧费用应该是多少。没有人能确定一家银行的年度贷款损失费用应该是多少。而财产意外险公司对损失的估计以其不准确著称。

这是否意味着这些重要的成本项目仅仅因为不能用绝对精确度量化而不应被忽略？当然不是。相反，这些成本应由诚实和有经验的人估计，然后记录。归根结底，除了股票期权之外，还有哪些重大但难以精确计算成本的项目被会计界认为应在计算收益时忽略？

此外，期权并没有那么难以估值。诚然，由于给予高管的期权受到各种限制，难度增加了。这些限制影响价值。但它们并不消除价值。事实上，既然我处于提议的情绪中，我将对任何获得受限期权的高管提出一个提议——即使它可能是价外的：在发行日，伯克希尔将向他或她支付一笔可观的款项，以获得其期权未来实现的任何收益的权利。所以，如果你发现一位CEO说他新发行的期权几乎没有价值或没有价值，告诉他来找我们试试。事实上，我们在确定期权的适当价格方面，比我们有能力确定公司飞机的适当折旧率要自信得多。

在我看来，股票期权的现实可以很简单地总结：如果期权不是一种薪酬形式，那它们是什么？如果薪酬不是费用，那它是什么？如果费用不应计入收益的计算，那它到底应该去哪儿？

会计职业界和SEC应该感到羞愧，因为他们在期权会计问题上长期让自己被企业高管强迫。此外，高管们进行的游说可能有一个不幸的副产品：在我看来，当商业精英在对其自身重要的问题上主张令人难以置信的观点时，他们有失去对社会重要问题——关于这些问题他们可能有很多有价值的话要说——的可信度的风险。

## 杂项

今年我们有两条令人遗憾的消息。首先，Gladys Kaiser，我25年的朋友和助手，将在1993年年度股东大会后卸任助手职务，尽管她肯定将永远是我的朋友。Gladys和我一直是一个团队，虽然我知道她的退休即将到来，但这仍然是一个打击。

其次，九月，Verne McKenzie在与我的30年合作后辞去了首席财务官的职务，这段合作始于他担任Buffett Partnership, Ltd.的外部审计师时。Verne将作为顾问留下，虽然这个职位描述通常是一种委婉说法，但在这种情况下它有实际意义。我期望Verne继续在伯克希尔扮演重要角色，但按照他自己的节奏。Verne五年的副手Marc Hamburg已接替他担任首席财务官。

我记得一位女士在被要求描述完美的配偶时，特别提到了考古学家："我年纪越大，"她说，"他就会对我越感兴趣。"她会喜欢我的品味：我珍视那些在正常退休年龄之后还工作得很好并且同时取得远远优于年轻竞争对手的结果的非凡的伯克希尔管理者。虽然我理解并同情Verne和Gladys在日历说该退休时退休的决定，但这不是我希望鼓励的一步。教老狗新把戏很难。

在退休问题上，我与Rose Blumkin（更加人称为B夫人）相比算是温和派。99岁的她继续每周工作七天。关于她，我有一条特别好的消息。

你会记得，在她的家族于1983年将Nebraska Furniture Mart（NFM）80%的股份出售给伯克希尔后，B夫人继续担任董事长并经营地毯业务。然而，1989年，由于管理上的分歧她离开了，并在隔壁她拥有多年的一栋大楼里开设了自己的业务。在她的新业务中，她经营地毯部门，但将其他家居用品部门出租出去。

在去年底，B夫人决定将她的建筑和土地出售给NFM。不过，她将继续在其当前地点经营她的地毯业务（没有必要在你正全速前进时慢下来）。NFM将在这同一栋楼里与她并肩开店，从而大幅扩展其家具业务。

我很高兴B夫人再次与我们联系。她的商业故事是无与伦比的，我一直是她的粉丝，无论她是合伙人还是竞争对手。但相信我，合伙人更好。

这一次，B夫人慷慨地提出签署不竞争协议——我在她89岁时这一点上不够谨慎，所以立刻抓住了这笔交易。B夫人应在许多方面进入吉尼斯世界纪录。在99岁签署不竞争协议只是又增加了一项。

Ralph Schey，Scott Fetzer的CEO，一位我也希望他在99岁时仍在与我们合作的管理者，去年打了一个满贯全垒打，该公司创造了1.1亿美元税前利润的记录。更令人印象深刻的是，Scott Fetzer仅使用1.16亿美元的股权资本就实现了这样的收益。这一非凡结果并非杠杆的产物：该公司只使用了少量借款（除了在其金融子公司中——适当地——使用的债务外）。

Scott Fetzer现在以显著低于我们1986年收购时的存货和固定资产投资运营。这意味着在我们拥有的七年中，该公司能够将超过100%的收益分配给伯克希尔，同时大幅增加了其收益流——而它一开始就是极好的。Ralph不断超越自己，伯克希尔股东欠他很多。

那些眼神特别敏锐的读者会注意到，我们的公司费用从1991年的560万美元下降到1992年的420万美元。也许你会以为我卖掉了我们的公司飞机The Indefensible。别想了！我发现退役飞机的想法甚至比退役董事长更令人反感。（在这件事上，我展示了不典型的灵活性：多年来，我强烈反对公司飞机。但最终，我的教条被我的业力碾压了。）

我们的公司开销减少实际上是因为这些费用在1991年特别高，当时我们承担了与纺织业务1970年前涉嫌行动相关的一次性环境费用。现在一切恢复正常，我们的税后开销成本不到我们报告营业收益的1%，不到我们透视收益的0.5%。我们没有法律、人事、公共关系、投资者关系或战略规划部门。这反过来意味着我们不需要支持人员，如保安、司机、信使等。最后，除了Verne，我们不雇佣任何顾问。Parkinson教授会喜欢我们的运营——尽管我必须说，查理仍然觉得它过分臃肿。

在一些公司，公司费用占营业收益的10%或更多。运营部门向总部的这种纳什不仅损害了收益，更重要的是削减了资本价值。如果一家将10%用于总部费用的业务在其运营层面实现的收益，与另一家只产生1%费用的业务实现的收益相同，第一家企业的股东仅仅因为公司管理费用就遭受了其持股价值9%的损失。查理和我没有观察到高公司费用和良好公司业绩之间的相关性。事实上，我们认为更简单、低成本的运营比其官僚主义的同行更可能有效运营。我们是沃尔玛、Nucor、Dover、GEICO、Golden West Financial和Price Co.模式的崇拜者。

去年年底，伯克希尔的股价突破了10,000美元。几位股东向我提到，高股价给他们带来了问题：他们每年希望赠送股票，但受到税法规则的限制，该规则区分了对单个个人1万美元或以下的年度赠与和超过1万美元的赠与。也就是说，不超过1万美元的赠与完全免税；超过1万美元的赠与要求捐赠人使用其部分终身赠与和遗产税免税额，或者如果该免税额已用尽，则需支付赠与税。

我可以建议三种解决这个问题的方法。第一种适用于已婚股东，只要捐赠人提交包含其配偶书面同意当年赠与的赠与税申报表，他每年可以向单个受赠人赠与最多2万美元。

其次，无论已婚与否，股东可以进行低价出售。例如，想象伯克希尔售价为12,000美元，而一个人只想做10,000美元的赠与。在这种情况下，以2,000美元的价格将股票出售给受赠人。（注意：你将就受赠人的购买价格超过你的税基的金额（如有）缴纳税款。）

最后，您可以与你正在进行赠与的人建立一个合伙关系，以伯克希尔股份出资，然后每年仅将合伙权益的百分比赠与他人。这些权益可以是您选择的任何价值。如果价值为10,000美元或更少，赠与将免税。

我们发出惯常的警告：在对任何更特殊的赠与方式采取行动之前，请咨询您自己的税务顾问。

我们坚持我们在1983年年报中提出的关于股票分割的观点。总体而言，我们相信我们的所有者相关政策——包括不分割政策——帮助我们聚集了一群与任何广泛持有的美国公司相关的最好的股东。我们的股东像理性的长期所有者一样思考和行动，并且像查理和我一样看待业务。因此，我们的股票一直在一个与内在价值合理相关的价格范围内交易。

此外，我们相信我们的股票换手率远低于任何其他广泛持有的公司。交易的摩擦成本——对许多公司的所有者来说是一种主要的"税"——在伯克希尔几乎不存在。（我们的纽约证券交易所专家Jim Maguire的市场做市技巧毫无疑问有助于保持这些低成本。）显然，股票分割不会戏剧性地改变这种情况。尽管如此，分割吸引来的新股东不可能提升我们股东群体的质量。相反，我们认为会发生适度的降级。

如我早先提到，12月16日我们赎回了零息可转换债券，于1993年1月4日支付。这些债券在1989年发行时利率为5.5%——当时是低成本资金——但在赎回时对我们来说是一个没有吸引力的利率。这些债券在1994年9月可以由持有人选择赎回，而只能用到那时的5.5%资金现在对我们没有兴趣。此外，伯克希尔股东因存在未行使转换期权而处于不利地位。在我们发行债券时，这种不利由它们具有吸引力的利率所抵消；到1992年底，已经没有了。

总的来说，我们继续厌恶债务，特别是短期债务。但当我们负债结构恰当且对股东有显著利益时，我们愿意承担适度的债务。

约97%的合格股份参与了伯克希尔1992年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款为760万美元，共2,810家慈善机构受益。我正在考虑未来以超过伯克希尔账面价值增长的速度增加这些捐款，如果您能就此想法与我分享您的想法，我将非常高兴。

我们建议新股东阅读第48-49页关于我们股东指定捐款计划的描述。要参与未来的计划，您必须确保您的股份以实际所有者名义登记，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。未能在1993年8月31日前如此登记的股份将无资格参与1993年计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们运营业务的管理者还会进行捐款，包括商品，平均每年约200万美元。这些捐款支持当地的慈善机构，如United Way，并为我们的业务带来大约相称的收益。

然而，无论是我们的运营管理者还是母公司的官员，都不会使用伯克希尔的资金向广泛的国家计划或个人特别感兴趣的慈善活动捐款，除非他们作为股东这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望向他们的母校或其他他们个人有感情联系的机构捐款，我们认为他们应该使用自己的钱，而不是你的。

今年的年度股东大会将于1993年4月26日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum Theater举行。去年有创纪录的1,700人出席了会议，但这一数字在Orpheum仍然有充足的空间。

我们建议您提前在以下酒店预订房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 规模大得多的Red Lion Hotel，距离Orpheum约步行五分钟；(3) Marriott，位于西奥马哈，距离Borsheim's约100码，距离市中心二十分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我总是很享受年会，我们希望您能参加。我们股东的质量反映在他们提出的问题的质量上：我们从未在任何其他地方参加过股东大会，能遇到如此一贯高水平的、与所有者相关的聪明问题。

随附的代理材料附件说明了如何获取入场所需的卡片。随入场卡我们将附上Orpheum附近停车设施的信息。如果您开车，请早到一点。附近的停车场很快就会满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您去Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，随后再将您送至市区酒店或机场。我希望您能留出充足时间充分探索两家商店的魅力。提前到达的客人可以在任何工作日参观Furniture Mart；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。在那里，请停步于See's糖果推车，亲自了解为什么查理和我比1972年购买See's时胖了不少。

Borsheim's通常周日关门，但将于4月25日（星期日）中午12点至下午6点为股东及其宾客开放。查理和我将到场，佩戴珠宝商放大镜，准备为任何愚蠢到愿意倾听的人提供宝石建议。同时还有大量的樱桃可乐、See's糖果和其他小零食。我希望您能加入我们。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1993年3月1日