1994年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信——1993年

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

1993年，我们的每股账面价值增长了14.3%。在过去29年间（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长至8,854美元，年复合增长率为23.3%。

年内，伯克希尔的净值增加了15亿美元，这一数字受到两项负面和两项正面非经营项目的影响。为完整起见，我将在此解释。不过，如果您对会计不感兴趣，可以快进跳过这一讨论：

1. 第一个负面项目是由公认会计原则（GAAP）的一项变更引起的，该变更涉及我们对按市值计价的证券的未实现增值所计提的税款。旧规则规定，使用的税率应为增值发生时的税率。因此，在1992年底，我们对1986年后产生的64亿美元收益按34%的税率计提，对之前产生的12亿美元收益按28%的税率计提。新规则规定应将当前税率应用于所有收益。1993年第一季度该规则生效时的税率为34%。将该税率应用于我们1987年前的收益使净值减少了7,000万美元。

2. 第二个负面项目与第一个相关，是因为1993年第三季度公司税率提高到35%。这一变更要求我们对所有未实现增益额外计提1%的费用，这一费用使净值减少了7,500万美元。奇怪的是，GAAP要求这两项费用都从我们报告的收益中扣除，尽管导致这些费用的未实现增值从未计入收益，而是直接计入净值。

3. 1993年GAAP的另一项变更影响到我们持有的证券的计价方式。近年来，我们保险公司持有的普通股和某些普通等价证券按市值计价，而我们的非保险子公司或母公司持有的股权则按总成本与市价孰低法计价。现在GAAP规定所有普通股应按市值计价，我们从1993年第四季度开始遵循这一规则。这一变更使伯克希尔的报告净值增加了约1.72亿美元。

4. 最后，我们去年发行了一些股票。在去年年报中描述的一笔交易中，我们于1993年1月初因4,600万美元可转换债券转换发行了3,944股（这些债券我们已通知赎回）。此外，我们为收购Dexter Shoe发行了25,203股，本次收购将在本报告后面讨论。总体结果是，我们的流通股增加了29,147股，净值增加了约4.78亿美元。由于在这些交易中发行的股票价格高于其账面价值，每股账面价值也有所增长。

当然，重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计术语，衡量投入企业的资本，包括留存收益。内在价值是对企业剩余寿命中可提取现金的现值估计。在大多数公司，这两个数值没有关联。然而，伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然显著低于内在价值，但作为跟踪该关键数字的有用工具。在1993年，这两个指标都增长了约14%，我会称之为令人满意但并非令人兴奋的进展。

然而，这些增长被伯克希尔市场价格更大的涨幅——39%——所超越。当然，随着时间的推移，市场价格和内在价值将达到大致相同的目的地。但在短期内，两者经常大幅偏离，这是我过去讨论过的现象。两年前，可口可乐和吉列（都是我们的大量持仓）享受了市场价格增长大幅超过其收益增长的局面。在1991年年报中，我说这些公司的股票不能持续地跑赢其业务。

从1991年到1993年，可口可乐和吉列每股营业收益分别增长了38%和37%，但其市场价格仅分别上涨了11%和6%。换句话说，公司的表现超过了其股票，这一结果无疑部分反映了华尔街对品牌的新担忧。无论原因如何，随着时间的推移，重要的是这些公司的盈利表现。如果它们繁荣，伯克希尔也将繁荣，尽管不是以同步的方式。

让我补充一个历史教训：可口可乐于1919年以每股40美元上市。到1920年底，市场冷酷地重新评估了可口可乐的未来前景，将其股价打压下跌超过50%，至19.50美元。而到1993年底，那一股股票，在股息再投资的情况下，价值超过210万美元。正如本·格雷厄姆所说："短期而言，市场是一台投票机——反映的是一种只需要金钱，而不需要智力或情绪稳定性的选民登记测试——但长期而言，市场是一台称重机。"

那么，如何看待伯克希尔去年在市场中的优异表现？显然，伯克希尔在1993年底的售价比年初相对于内在价值的比例更高。另一方面，在一个长期利率为6%或7%的世界里，如果——您应理解这是一个很大的"如果"——查理·芒格（伯克希尔副董事长）和我能够实现我们长期以来的目标，即伯克希尔的每股内在价值以年均15%的速度增长，那么伯克希尔的市场价格并非不合适。我们没有放弃这个目标。但我们再次强调，正如我们多年来所强调的，我们资本基础的增长使15%成为一个越来越难实现的目标。

我们所拥有的是一批持续增长的优质运营企业，其经济特征从良好到极好，由表现从极好到极好的管理者经营。您不需要对这个群体有任何担忧。

查理和我利用我们的管理者交付给我们的资金在母公司层面进行的资本配置工作，其结果不太确定：要找到与我们现有业务和管理者相当的新业务和管理者并不容易。尽管存在这种困难，查理和我仍然享受寻找的过程，并且很高兴地报告1993年的一个重要成功。

## Dexter Shoe

去年我们所做的是在我们1991年收购H. H. Brown的基础上再接再厉，这是一家经营出色的工作鞋、靴子和其他鞋类制造商。Brown是一个真正的赢家：虽然我们一开始就有很高的期望，但由于Frank Rooney、Jim Issler以及与之一同工作的才华横溢的管理团队，这些期望已被远远超越。基于对Frank团队的信心，我们随后在1992年底收购了Lowell Shoe。Lowell是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，但其业务需要一些修复。结果再次超出了我们的预期。因此，去年我们迅速抓住了收购缅因州Dexter的Dexter Shoe的机会，该公司生产价格大众化的男鞋和女鞋。我可以向您保证，Dexter不需要任何修复：它是查理和我在商业生涯中见过的最好的管理公司之一。

Harold Alfond，20岁时以每小时25美分的工资开始在鞋厂工作，于1956年以1万美元的资本创立了Dexter。他的侄子Peter Lunder于1958年加入。两人此后建立了一家业务，目前年产超过750万双鞋，大部分在缅因州生产，其余在波多黎各生产。如您可能所知，一般认为美国国内制鞋业无法与低工资国家的进口产品竞争。但有人忘了告诉Dexter和H. H. Brown足智多谋的管理层及其熟练的劳动队伍，他们一起使这两家公司的美国工厂对任何竞争对手都具有高度竞争力。

Dexter的业务包括77家零售店，主要位于东北部。该公司也是高尔夫鞋的主要制造商，产量约占美国产量的15%。但其核心业务是为传统零售商制造传统鞋类，这是其擅长的领域：去年Nordstrom和J.C. Penney都因Dexter在1992年作为供应商的表现而授予其特别奖项。

我们1993年的业绩仅包括Dexter自合并之日（11月7日）起的贡献。1994年，我们预计伯克希尔的制鞋业务销售额将超过5.5亿美元，并且如果这些业务的合并税前利润超过8,500万美元，我们不会感到惊讶。五年前，我们完全没有考虑进入制鞋业。现在我们在这个行业有7,200名员工，我开车上班时唱着"没有比制鞋更好的生意"。战略规划不过如此。

在伯克希尔，我们对未来没有任何预设，从而决定我们将进入什么业务或行业。事实上，我们认为如果一家企业巨头根据某种宏大愿景开展新业务，通常对其股东是有害的。相反，我们更倾向于专注于我们希望拥有的企业的经济特征以及我们希望与之合作的管理者的个人特征——然后希望幸运地找到两者的组合。在Dexter，我们找到了。

现在我们暂停一下，做一个小小的广告：虽然他们拥有一颗企业明珠，但我们相信Harold和Peter（他们对现金不感兴趣）做出了一个明智的决定，将他们Dexter的股票换成了伯克希尔的股票。实际上，他们所做的事情是用一项出色的业务的全部权益换取了一大批出色业务的小部分权益。他们在这次交换中没有产生任何税收，现在拥有一种可以轻松用于慈善或个人赠与的证券，或者可以按他们选择的金额和时间转换为现金。如果他们家族的成员希望，他们可以追求不同的财务路径，而不会遇到资产集中于私营企业时经常出现的复杂情况。

出于税收和其他原因，私营公司通常也难以在其行业之外进行多元化。相比之下，伯克希尔可以轻松进行多元化。因此，通过将其所有权转移到伯克希尔，Dexter的股东解决了再投资问题。此外，虽然Harold和Peter现在持有的是伯克希尔的非控制性股份，而不是Dexter的控制性股份，但他们知道他们将被视为合伙人，并且我们将遵循以所有者为导向的做法。如果他们选择保留其伯克希尔股份，他们从合并之日开始的投资结果将完全与我的结果平行。因为我将我净资产的很大一部分终身投入于伯克希尔股份——而且公司不会向我发行任何限制性股票或股票期权——我的盈亏方程将始终与所有其他所有者相同。

此外，Harold和Peter知道在伯克希尔我们能够信守承诺：未来几十年内，伯克希尔不会发生控制权或文化的变更。最后，也是最重要的一点，Harold和Peter可以确定他们将像合并前一样经营自己的业务——这是他们深爱的事业。在伯克希尔，我们不会告诉打击率0.400的击球手如何挥棒。

对Harold和Peter有意义的，可能对其他一些大型私营企业的所有者也有意义。所以，如果您拥有可能适合的企业，请与我联系。我们的收购标准在附录第22页。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。

（表格省略，详见原文）

## "透视"收益

我们之前讨论过透视收益，我们认为这比我们的GAAP结果更准确地描绘了伯克希尔的收益。我们计算的透视收益包括：(1) 上一节报告的营业收益，加上；(2) 主要被投资公司留存的营业收益（根据GAAP会计，这些未反映在我们的利润中），减去；(3) 如果这些被投资公司留存收益作为股息分配给我们时，伯克希尔应缴税款的备抵。我们在这里所说的"营业收益"排除资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

随着时间的推移，如果我们希望内在价值以每年约15%的速度增长，我们的透视收益需要以大约每年15%的速度增长。去年，我解释说，要达到15%的目标，我们需要在2000年将这些收益增加到约18亿美元。因为我们在1993年额外发行了股份，所需的金额已上升到约18.5亿美元。

这是一个艰难的目标，但我们期望您用这个目标来要求我们。过去，我们批评过那种先射出业绩之箭，再画出靶心、将箭恰好击中之处作为靶心的管理实践。我们宁愿先画靶心再射箭，尽管冒着尴尬的风险。

如果我们要命中靶心，我们需要市场允许以合理的条件购买企业和证券。现在，市场很困难，但它们可以——也将会——以意想不到的方式和时间发生变化。与此同时，我们将努力抵制仅仅因为我们现金充裕而做一些边际事务的诱惑。如果你走错了路，跑也没有用。

下表展示了我们如何计算透视收益，尽管我警告您这些数字必然是非常粗略的。

（表格省略，详见原文）

我们已经告诉过您，我们期望被投资公司经过假设征税后的未分配收益至少产生等值的伯克希尔内在价值增长。到目前为止，我们远远超过了这一预期。例如，1986年我们以每股172.50美元购买了Capital Cities/ABC的300万股，去年底我们以每股630美元出售了三分之一的持股。在支付35%的资本利得税后，我们从这笔出售中实现了2.97亿美元的利润。相比之下，在我们持有这些股票的八年期间，按照我们的透视方法以较低的14%进行假设征税后，归属于这些股票的Cap Cities留存收益仅为1.52亿美元。换句话说，我们缴纳的税款远高于我们向您展示的透视计算中的假设数字，但尽管如此，我们实现的收益仍远远超过了可归属于这些股票的未分配收益。

我们期望这种令人愉快的结果未来经常出现，因此相信我们的透视收益是对伯克希尔真实经济收益的保守表述。

## 税收

正如我们的Capital Cities出售所强调的，伯克希尔是联邦所得税的重要缴纳者。合计来看，我们将支付1993年联邦所得税3.9亿美元，其中约2亿美元归属于营业收益，1.9亿美元归因于已实现的资本利得。此外，我们在被投资公司支付的1993年联邦和外国所得税中的份额远超4亿美元，这个数字您在我们的财务报表上看不到，但它是真实的。直接和间接地，伯克希尔1993年的联邦所得税支付将约占去年所有美国公司支付总额的0.5%。

就我们自己的股份而言，查理和我对这些税收绝对没有任何抱怨。我们知道我们在一个以市场为基础的经济中工作，这个经济对我们努力的回报远比对其他那些产出对社会同等或更有益的人的回报更慷慨。税收应该并且确实部分纠正了这种不平等。但我们仍然受到异乎寻常的优待。

如果伯克希尔作为合伙制或"S"公司运营（这两种结构常用于商业活动），伯克希尔及其股东合计将缴纳少得多的税款。出于多种原因，伯克希尔无法这样做。然而，我们公司形式所施加的惩罚——尽管远未消除——通过我们长期投资的策略得到了缓解。即使我们经营一家免税机构，查理和我也会遵循买入并持有的政策。我们认为这是最稳健的投资方式，并且符合我们的个性。然而，支持这一政策的第三个原因是，税款只有在收益实现时才需缴纳。

通过我最喜欢的连环漫画Li'l Abner，我在年轻时有机会看到了延迟纳税的好处，尽管我当时错过了这一课。Li'l Abner让读者感到优越，他在Dogpatch快乐但愚蠢地糊里糊涂过日子。有一次他迷恋上了纽约的诱惑者Appassionatta Van Climax，但绝望于娶她，因为他只有一个银元，而她只对百万富翁感兴趣。沮丧的Abner将他的问题带给了Old Man Mose，Dogpatch所有知识的源泉。这位圣人说：把你的钱翻20倍，Appassionatta就是你的了（1, 2, 4, 8……1,048,576）。

我对这个漫画的最后记忆是Abner进入一家客栈，把他的美元扔进老虎机，中了大奖，钱撒了一地。严格遵循Mose的建议，Abner捡起两美元，然后去寻找他的下一个翻倍机会。于是我不再看Abner，开始阅读本·格雷厄姆。

Mose显然被高估了：除了未能预见到Abner对指示的盲从外，他还忘了税收。如果Abner需要缴纳比如说伯克希尔支付的35%联邦税率，并且他设法每年翻倍一次，那么20年后他只能积累22,370美元。事实上，如果他继续保持每年翻倍并每次都支付35%的税款，他将需要再多7年半才能达到赢得Appassionatta所需的100万美元。

但是，如果Abner将他的美元投入单一投资并持有，直到它翻倍同样的27.5次呢？在这种情况下，他将实现约2亿美元的税前收益，或者在最后一年支付了7,000万美元的税款后，获得约1.3亿美元的税后收益。为此，Appassionatta会爬到Dogpatch去。当然，经过27.5年，Appassionatta在一个坐拥1.3亿美元的家伙看来会是什么样，那是另一个问题。

这个小故事告诉我们，纳税的投资者从一项以给定利率在内部复利的投资中获得的收益，将远远大于从一系列以相同利率复利的投资中获得的收益。但我猜想许多伯克希尔股东早就明白了这一点。

## 保险业务

在报告的这一点上，我们通常为您提供一张表格，显示过去十年保险业的年度"综合比率"。该比率将总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入进行比较。多年来，该比率一直高于100，表明承保亏损。也就是说，该行业每年从保单持有人处收取的资金少于其必须支付的运营费用和年内发生的损失事件的赔付。

抵消这一严峻等式的是一个更令人高兴的事实：保险公司在赔付之前可以持有一段保单持有人的资金。这是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，因为解决损失索赔通常需要时间。事实上，对于某些险种，如产品责任或职业过失，损失事件和赔付之间可能相隔多年。

在某种程度上简化问题，保单持有人预付的资金和用于已发生但尚未支付的索赔的资金总额被称为"浮存金"。过去，行业能够承受107至111的综合比率，并且仍然通过投资这些浮存金所产生的收益在其保险业务上实现盈亏平衡。

然而，随着利率下降，浮存金的价值大幅下降。因此，我们过去提供的数据不再适用于年度行业盈利能力的比较。现在以与1980年代相同的综合比率承保业务的公司，其业务远不如那时有吸引力。

只有通过将承保结果和当前可从浮存金中获得的无风险收益结合起来进行分析，才能评估财产意外险公司所承保业务的真实经济状况。当然，保险公司通过使用浮存金和股东资金实际实现的投资结果也非常重要，在投资者评估管理表现时应仔细审查。但这应与我们在此讨论的分析分开进行。浮存金资金的价值——实际上，就是它们从保险运营转移到投资运营时的内部转移价格——应简单地由无风险的长期利率决定。

在下一页，我们显示了评估伯克希尔保险业务的关键数字。我们通过加总损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金，然后减去代理人余额、预付收购成本和与假设再保险相关的递延费用来计算浮存金——相对于我们的保费量，我们以异常大的规模产生浮存金。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在我们有承保利润的年份（包括1993年），我们的浮存金成本为负，我们通过将承保利润加入浮存金收益来确定我们的保险收益。

（浮存金成本表，详见原文）

如您所见，去年在我们的保险运营中，我们无偿使用了26亿美元的资金；事实上，我们因持有这些资金而获得了3,100万美元的承保利润。这听起来很好——也确实很好——但远没有听起来那么好。

我们克制自己的热情，是因为我们承保了大量"超级巨灾"保单（其他保险公司和再保险公司购买这些保单以弥补其因特大灾难遭受的部分损失），并且因为去年我们这项活动没有发生重大损失。正如那所暗示的，1993年中西部真正的灾难性洪水并没有触发超级巨灾损失，原因是从私人保险公司购买的洪水保单非常少。

然而，从这一年的结果得出超级巨灾业务是项好业务，甚至是一项令人满意的业务的结论是错误的。一个简单的例子将说明这一谬误：假设有一个事件每世纪发生25次。如果你每年就它在该年发生给出5比1的赔率，你赢的年份将远多于输的年份。事实上，你可能会连续六年、七年或更长时间没有损失。但你也最终会破产。

在伯克希尔，我们自然相信我们收取了适当的保费，给出的是更接近3.5比1的赔率。但我们——或其他任何人——都无法计算超级巨灾保障的真实赔率。事实上，我们需要几十年才能知道我们的承保判断是否正确。

我们所知道的是，当损失来临时，很可能是一笔巨额损失。很可能有几年，伯克希尔因超级巨灾业务遭受的损失将等于我们在1993年从中赚取的三到四倍。当1992年飓风Andrew袭来时，我们赔付了约1.25亿美元。因为我们此后扩大了超级巨灾业务，今天类似的风暴可能让我们损失6亿美元。

到目前为止，我们在1994年还算幸运。在我写这封信时，我们估计我们因洛杉矶地震的损失将微不足道。但如果地震是7.5级而不是6.8级，情况就不同了。

伯克希尔拥有承保超级巨灾保单的理想条件。我们有Ajit Jain，他是这项业务中最好的管理者。此外，承保这些保单的公司需要巨额资本，我们的净值是主要竞争对手的十到二十倍。在大多数保险险种中，巨大的资源并不那么重要：保险公司可以分散其承保的风险，并在必要时分保以减少投资组合的集中度。这在超级巨灾业务中是不可能的。因此，这些竞争对手被迫提供远低于我们可以提供的承保限额。如果他们更大胆，他们将面临特大灾难——或较小灾难的聚集——将他们摧毁的风险。

我们卓越实力和声誉的一个迹象是，世界上最大的四家再保险公司每家公司都从伯克希尔购买了非常重要的再保险保障。比任何人都清楚的是，这些巨头理解对再保险公司的考验是在艰难情况下支付损失的意愿和能力，而不是在形势乐观时接受保费的意愿。

一个警告：最近再保险能力大幅增加。再保险公司筹集了近50亿美元的股权资本，几乎都是新成立的实体。自然，这些新进入者渴望承保业务，以便证明他们在吸引资本时使用的预测是合理的。这种新的竞争不会影响我们1994年的运营；我们已经排满了，主要是1993年承保的业务。但我们现在看到价格恶化的迹象。如果这种趋势继续，我们将接受大幅减少的业务量，但仍随时准备为需要大型承保能力和确定支付损失能力的大型、复杂买家提供服务。

在我们保险业务的其他领域，Rod Eldred领导的Home State业务、Brad Kinstler领导的工人赔偿业务、Kizer家族管理的信用卡业务以及Don Wurster领导的National Indemnity传统汽车和一般责任险业务都取得了出色的成绩。这四个单位合计产生了显著的承保利润和大量的浮存金。

总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管其业绩将是高度波动的，但这项运营的内在价值大幅超过其账面价值——事实上，超过伯克希尔任何其他业务的程度。

## 普通股投资

以下列出我们持有价值超过2.5亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

考虑到今年的清单与去年的相似性，您可能断定您的管理层无可救药地昏昏欲睡。但我们仍然认为，放弃一项既容易被理解又可持续优秀的业务权益通常是愚蠢的。这种业务权益实在太难以替代了。

有趣的是，企业管理者在专注于他们经营的业务时，不难理解这一点：一家拥有一家具有超长期经济特征的子公司的母公司，不太可能出售该实体，无论价格如何。"为什么，"CEO会问，"我要放弃我的皇冠明珠？"然而，同样的CEO，在管理他的个人投资组合时，当他的经纪人提出不过是肤浅的理由时，就会轻率地——甚至冲动地——从一个业务换到另一个业务。其中最糟糕的可能是，"你不可能因为获利而破产。"你能想象CEO用这句话来敦促他的董事会出售一个明星子公司吗？在我们看来，商业上合理的东西在股票上也合理：投资者通常应以所有者持有整个企业时表现出的同样坚韧性来持有一家优秀企业的一小部分。

早些时候我提到，1919年投资40美元在可口可乐公司本可以获得的财务结果。1938年，在可口可乐推出50多年之后，且在饮料已经牢固地确立为美国标志后很久，《财富》杂志对该公司做了一篇出色的报道。在第二段，作者写道："每年有几次，一位稳重严肃的投资者长时间且怀着深深的敬意审视可口可乐的记录，但遗憾地得出结论说他来得太晚了。饱和与竞争的幽灵浮现在他面前。"

是的，1938年和1993年都有竞争。但值得注意的是，1938年可口可乐公司销售了2.07亿箱软饮料（如果当时的加仑数转换为今天用于计量的192盎司箱），而1993年销售了约107亿箱，从一家在1938年已经在其非常重要的行业中占据主导地位的公司来说，实物销量增长了50倍。对于投资者来说，1938年派对也没有结束：尽管1919年投资40美元购买的一股（股息再投资）到1938年底已变成3,277美元，但那时新投入可口可乐股票的40美元到1993年底会增长到25,000美元。

我无法抗拒引用那篇1938年《财富》报道的另一句话："很难找到任何在规模上与可口可乐相当、像可口可乐那样销售不变产品、并且能指出像可口可乐那样的十年记录的公司。"在随后过去的55年里，可口可乐的产品线有所拓宽，但这一描述仍然多么贴切。

查理和我在很久以前就认定，在投资生涯中做出数百个明智的决策实在是太难了。随着伯克希尔的资本激增以及可能显著影响我们结果的投资领域急剧缩小，这一判断变得更加有说服力。因此，我们采取了一项策略，要求我们只需要聪明——而且不需要那么聪明——很少几次。事实上，我们现在满足于一年一个好主意。（查理说轮到我了。）

我们所采取的策略排除了我们遵循标准的分散投资教条。许多权威人士因此会说，该策略必然比更传统的投资者采用的策略风险更大。我们不同意。我们认为，投资组合集中的政策很可能降低风险，如果它——正如它应该的那样——既提高了投资者思考一项业务的强度，也提高了他在买入之前对其经济特征必须感受到的舒适程度。在陈述这一观点时，我们使用字典定义将风险定义为"损失或伤害的可能性"。

然而，学术圈喜欢不同地定义投资"风险"，断言它是股票或股票投资组合的相对波动性——即它们相对于大量股票组合的波动性。利用数据库和统计技能，这些学者精确计算股票的"贝塔"——其过去的相对波动性——然后围绕这一计算构建深奥的投资和资本配置理论。然而，在他们对单一统计指标来衡量风险的渴望中，他们忘记了一个基本原则：大致正确比精确错误更好。

对于企业的所有者——这就是我们对股东的看法——学术界的风险定义完全偏离了目标，以至于产生荒谬的结果。例如，根据基于贝塔的理论，一只与市场相比大幅下跌的股票——就像我们在1973年购买华盛顿邮报时那样——在较低价格时比较高价格时"风险更大"。这样一种描述对一位以大幅降低的价格获得整个公司的人有任何意义吗？

事实上，真正的投资者欢迎波动。本·格雷厄姆在《聪明的投资者》第8章中解释了原因。在那里他介绍了"市场先生"，一个每天出现的好好先生，要么向你买要么卖给你，随你选。这位先生越是躁郁症，投资者可获得的机会就越大。这是真的，因为剧烈波动的市场意味着非理性的低价将定期附着于稳健的企业。无法理解为什么这种价格的出现会被认为是增加了投资者的风险，因为他完全自由地要么忽略市场要么利用其愚蠢。

在评估风险时，贝塔纯粹主义者会不屑于检查一家公司生产什么、其竞争对手在做什么或该企业使用了多少借入资金。他甚至可能更喜欢不知道公司的名字。他珍视的是其股票的价格历史。相比之下，我们很乐意放弃了解价格历史，而寻求任何能促进我们对公司业务理解的信息。因此，在我们购买一只股票后，如果市场休市一两年，我们不会感到不安。我们不需要我们100%持有的See's或H. H. Brown的每日报价来验证我们的福祉。那么，为什么我们需要我们在可口可乐7%权益的报价呢？

在我们看来，投资者必须评估的真正风险是，他来自一项投资的总税后收入（包括出售所得）在他预期的持有期内，是否能至少给予他与开始时相当的购买力，加上对其初始本金的一笔适度利息。虽然这种风险不能用工程精度计算，但在某些情况下可以用有用的准确度来判断。影响这一评估的主要因素有：

1) 长期经济特征能被评估的确定性；
2) 管理能被评估的确定性，包括其实现业务全部潜力和明智运用其现金流的能力；
3) 管理层能被信赖将其业务回报分配给股东而非自身的确定性；
4) 企业的购买价格；
5) 将经历的税收和通胀水平，它们将决定投资者的购买力回报从其总回报中减少的程度。

这些因素可能会让许多分析师觉得难以忍受地模糊，因为它们无法从任何类型的数据集中提取。但精确量化这些事项的困难并不否定它们的重要性，也并非不可克服。正如Stewart大法官发现无法为淫秽制定测试标准但仍然断言"我看到就知道"，投资者也可以——以一种不精确但有用的方式——"看到"某些投资中的固有风险，而无需参考复杂方程或价格历史。

真的那么难得出结论，认为可口可乐和吉列长期内的业务风险远低于比如说任何电脑公司或零售商吗？在全球范围内，可口可乐销售约44%的所有软饮料，吉列在刀片市场（按价值计）拥有超过60%的份额。除了口香糖（箭牌在其中占主导地位）之外，我知道没有其他重要业务中的领先公司如此长期地享有全球力量。

此外，近年来可口可乐和吉列实际上都增加了其全球市场份额。其品牌的力量、其产品的属性以及其分销系统的实力赋予它们巨大的竞争优势，在其经济城堡周围设置了保护性的护城河。相比之下，普通公司每天在没有这种保护手段的情况下作战。正如Peter Lynch所说，销售大宗商品型产品的公司的股票应该附带警告标签："竞争可能对人类财富造成危害。"

可口可乐或吉列的竞争优势即使对商业的随意观察者也是显而易见的。然而，这些股票的贝塔值与许多拥有很少或没有竞争优势的普通公司相似。我们是否应该从这种相似性中得出结论，认为可口可乐和吉列的竞争优势在衡量业务风险时毫无价值？或者我们应该得出结论，拥有一家公司一部分——其股票——的风险不知何故与其业务运营中固有的长期风险无关？我们认为这两个结论都毫无意义，将贝塔等同于投资风险也同样没有意义。

基于贝塔的理论家没有区分比如说一家销售宠物石或呼啦圈的单一产品玩具公司与另一家其唯一产品是Monopoly或Barbie的玩具公司所固有的风险。但是，如果普通投资者对消费者行为以及创造长期竞争优势或劣势的因素有合理的理解，他们完全有可能做出这种区分。显然，每个投资者都会犯错误。但通过将自己限制在相对较少的、容易理解的案例中，一个相当聪明、消息灵通且勤奋的人可以以有用的准确度判断投资风险。

当然，在许多行业中，查理和我无法确定我们面对的是"宠物石"还是"芭比"。此外，即使我们花数年时间深入研究这些行业，我们也无法解决这个问题。有时我们自己的智力缺陷会阻碍理解，在其他情况下行业的性质会成为障碍。例如，必须应对快速变化技术的企业，其长期经济特征不易进行可靠评估。三十年前我们是否预见到了电视制造或计算机行业将发生什么？当然没有。（大多数热情进入这些行业的投资者和企业管理者也没有。）那么，为什么查理和我现在认为我们可以预测其他快速发展的业务的未来？我们宁愿坚持简单的案例。当一根针就摆在眼前时，为什么要在干草堆里找？

当然，有些投资策略——例如我们多年来在套利方面的努力——需要广泛的分散化。如果单一交易中存在重大风险，整体风险应通过将该购买作为许多相互独立的承诺之一来降低。因此，如果您认为您的收益（根据概率加权）大大超过您的损失（同样加权），并且如果您可以承诺进行许多类似但不相关的机会，您可以有意识地购买一项有风险的投资——一项确实有造成损失或伤害的重大可能性的投资。大多数风险资本家都采用这种策略。如果您选择追求这条路，您应采取拥有轮盘赌的赌场的心态，它希望看到大量行动，因为它在概率上有利，但会拒绝接受单一的大赌注。

另一种需要广泛分散化的情况是，当一位投资者不理解特定业务的经济特征，但仍然认为作为美国工业的长期所有者符合其利益时。该投资者应该既拥有大量股票，又错开其购买时间。例如，通过定期投资于指数基金，一无所知的投资者实际上可以胜过大多数投资专业人士。矛盾的是，当"愚蠢"的钱承认其局限性时，它就不再愚蠢了。

另一方面，如果你是一个"有见识"的投资者，能够理解商业经济学，并且能够找到五到十家具有重要长期竞争优势且定价合理的企业，传统的分散化对你没有意义。它很可能只会损害你的结果并增加你的风险。我无法理解这种投资者为什么会选择把钱投入到他的第20喜欢的业务中，而不是简单地将其添加到他的最佳选择中——那些他最了解、风险最小、同时利润潜力最大的业务。用先知Mae West的话来说："好事太多可以是妙不可言。"

## 公司治理

在我们的年会上，总有人会问："如果你被卡车撞了，这个地方会怎样？"我很高兴他们仍然以这种形式提出这个问题。不久之后，问题会变成："如果你没有被卡车撞，这个地方会怎样？"

无论如何，这些问题让我有理由讨论公司治理，这是过去一年的热门话题。总的来说，我认为董事们最近已经挺直了腰板，股东们现在受到的待遇比不久前更像真正的所有者。然而，关于公司治理的评论员很少区分上市公司中存在的三种根本不同的经理/所有者情况。虽然董事的法律责任在所有情况下都是相同的，但他们实现变革的能力在每种情况下各不相同。注意力通常落在第一种情况上，因为它在公司舞台上占主导地位。但由于伯克希尔属于第二类，并且有一天会落入第三类，我们将讨论所有三种变体。

第一种也是最常见的董事会情况是，一家公司没有控股股东。在这种情况下，我相信董事应该表现得好像有一个单一的缺席所有者，他们应该以一切适当的方式努力促进其长期利益。不幸的是，"长期"给董事留下了很大的自由度。如果他们缺乏诚信或独立思考的能力，董事可以在声称代表股东长期利益的同时对股东造成巨大伤害。但假设董事会运作良好，必须面对一个平庸或更差的管理层。那么董事有责任更换该管理层，就像一位明智的所有者若在场时会做的那样。如果能干但贪婪的管理者过分伸手，试图从股东口袋里掏得太深，董事必须打他们的手。

在这种普通情况下，一位看到他不喜欢的事情的董事应尝试说服其他董事接受他的观点。如果他成功了，董事会将有力量做出适当改变。但是，假设不高兴的董事无法让其他董事同意他的意见。那么他应该自由地将他的观点告知缺席的所有者。当然，董事很少这样做。许多董事的气质实际上与那种批评行为不相容。但我认为这种行动没有任何不当之处，假设问题严重。当然，投诉的董事可以期待未被说服的董事的有力反驳，这种前景应劝阻持不同意见者不要追求琐碎或非理性的事由。

对于刚刚讨论的董事会，我认为董事应该相对较少——比如说十个或更少——并且主要来自外部。外部董事会成员应为CEO的业绩设定标准，并应定期在没有他出席的情况下开会，根据这些标准评估他的表现。

董事会成员的条件应是商业头脑、对工作的兴趣和所有者导向。太多时候，董事仅仅因为其知名度或为董事会增加多样性而被选中。这种做法是一个错误。此外，选择董事的错误特别严重，因为任命如此难以撤销：和蔼但空洞的董事永远不必担心工作安全。

第二种情况是伯克希尔目前的情况，即控股所有者同时也是管理者。在一些公司，这种安排通过存在赋予不成比例投票权的两类股票得以促成。在这些情况下，显然董事会并不是所有者和管理层之间的代理，并且董事除了通过劝说外无法实现变革。因此，如果所有者/管理者平庸或更差——或过于贪婪——董事几乎无法采取行动，除非提出反对。如果与所有者/管理者没有关联的董事联合提出意见，可能会有一些效果。但更可能的是不会。

如果变革没有到来，且问题足够严重，外部董事应辞职。他们的辞职将传达他们对管理层的怀疑，并将强调没有外部人士能够纠正所有者/管理者的缺点。

第三种治理情况发生在存在不参与管理的控股所有者时。这种情况的例子包括Hershey Foods和Dow Jones，使外部董事处于潜在有用的位置。如果他们对管理者的能力或诚信不满，他们可以直接去找所有者（也可能在董事会），报告他们的不满。这种情况对于外部董事来说是理想的，因为他只需要向一个单独的、可能有兴趣的所有者陈述他的理由，如果论证有说服力，所有者可以立即实施变革。即便如此，不满的董事也只有这一条行动途径。如果他对某个关键问题仍然不满意，他别无选择只能辞职。

从逻辑上讲，第三种情况应是确保一流管理最有效的。在第二种情况下，所有者不会解雇自己；在第一种情况下，董事通常发现很难处理平庸或适度的越界行为。除非不满的董事能赢得董事会多数票——这是一项尴尬的社会和后勤任务，特别是如果管理层的行为仅仅是令人反感而非恶劣——他们的手基本上是绑着的。在实践中，陷入这种情况的董事通常说服自己，留下来至少可以做一些好事。与此同时，管理层毫无阻碍地继续行事。

在第三种情况下，所有者既不是评判自己，也没有收集多数的负担。他还可以确保被选入董事会的都是能带来有用品质的外部董事。这些董事反过来将知道他们给予的好建议将到达正确的耳朵，而不是被顽固的管理层压制。如果控股所有者聪明且自信，他将以精英管理和有利于股东的方式做出关于管理的决策。而且——这一点至关重要——他可以随时纠正自己犯的任何错误。

在伯克希尔，我们目前在第二种模式下运营，并将在我还能行使职能期间继续如此。让我补充一下，我的健康状况极好。不论好坏，你们可能在一段时间内都有我作为所有者/管理者。

在我去世后，我所有的股票将归我的妻子Susie所有（如果她比我长寿），或者如果她在我之前去世，则归一个基金会所有。在这两种情况下，税收和遗赠都不需要出售大量股票。

当我的股票转移给我的妻子或基金会时，伯克希尔将进入第三种治理模式，将有一个非常感兴趣但非管理所有者和一个必须为该所有者表现的管理层。为那个时期做准备，Susie几年前被选入董事会，1993年，我们的儿子Howard也加入了董事会。这些家族成员未来不会成为公司的管理者，但如果我发生任何事情，他们将代表控股权。我们的大多数其他董事也是伯克希尔股票的重要所有者，并且每个人都有强烈的所有者导向。总而言之，我们已经为"卡车"做好了准备。

## 股东指定捐款

约97%的合格股份参与了伯克希尔1993年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款为940万美元，共3,110家慈善机构受益。

伯克希尔在可自由决定的慈善方面的做法——与其关于与公司业务活动明确相关的捐款的政策不同——与其他上市公司显著不同。在那里，大多数公司捐款是根据CEO的意愿（他通常会对社会压力做出回应）、员工（通过配捐）或董事（通过配捐或他们向CEO提出的请求）进行的。

在伯克希尔，我们相信公司的钱是主人的钱，就像在紧密持股公司、合伙企业或独资企业中一样。因此，如果要向与伯克希尔业务活动无关的事业捐款，应以我们所有者支持的慈善机构为对象。我们还没有找到一位CEO认为他应亲自资助其股东喜欢的慈善机构。那么，为什么他们应该为他选择的机构买单？

让我补充一下，我们的计划易于管理。去年秋天，为期两个月，我们从National Indemnity借用了一个人来帮助我们执行来自7,500名登记股东的指令。我猜一般的员工配捐公司计划的管理成本要高得多。事实上，我们整个公司开销还不到我们慈善捐款的一半。（不过，查理坚持让我告诉你，我们490万美元开销中有140万美元归因于我们的公司飞机The Indefensible。）

以下是我们的股东引导其捐款的主要类别列表。

（捐款类别列表省略）

关于这份清单，有三点我认为特别有趣。首先，在某种程度上，它显示了人们在自愿、不受募捐者压力或慈善机构情感呼吁的情况下选择捐款的对象。其次，上市公司的捐款计划几乎不允许向教会和教堂捐款，然而显然这些机构是许多股东想要支持的。第三，我们的股东做出的捐款显示出冲突的哲学：130笔捐款指向支持妇女可选择堕胎的组织，30笔捐款指向反对堕胎的组织（非教会）。

去年我告诉您我正在考虑提高伯克希尔股东在我们指定捐款计划中可以捐赠的金额，并征求您的意见。我们收到了一些写得很好、反对整个想法的信函，理由是经营业务是我们的工作，而不是我们的工作迫使股东做出慈善捐赠。然而，大多数回应的股东注意到该计划的税收效率，并敦促我们增加指定金额。几位将股票赠与其子女或孙子女的股东告诉我，他们认为该计划是让年轻人从小开始思考捐赠问题的一个特别好的方式。换句话说，这些人认为该计划既是教育工具，也是慈善工具。最终结果是，我们在1993年确实提高了金额，从每股8美元提高到10美元。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们的运营业务还会进行捐款，包括商品，平均每年约250万美元。这些捐款支持当地的慈善机构，如United Way，并为我们的业务带来大约相称的收益。

我们建议新股东阅读第50-51页关于我们股东指定捐款计划的描述。要参与未来的计划，您必须确保您的股份以实际所有者名义登记，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。未能在1994年8月31日前如此登记的股份将无资格参与1994年计划。

## 几件个人事项

B夫人——Rose Blumkin——于1993年12月3日度过了她的100岁生日。（蜡烛比蛋糕还贵。）那天商店按计划晚上营业。B夫人每周工作七天，无论商店营业多少小时，她都工作。她认为正确的决定显而易见：她只是将派对推迟到商店关门的一个晚上。

B夫人的故事众所周知，但值得再讲一遍。她77年前来到美国，不会说英语，没有受过正规教育。1937年，她以500美元创办了Nebraska Furniture Mart。去年该店销售额为2亿美元，远远超过美国任何其他家居用品商店的记录。我们在这一切中的角色始于十年前，当时B夫人将业务控制权出售给伯克希尔·哈撒韦，我们完成这笔交易时没有获得经审计的财务报表、没有检查房地产记录、也没有获得任何担保。简而言之，她的话对我们来说足够了。

自然，我很高兴参加了B夫人的生日聚会。毕竟，她答应参加我的100岁生日。

Katharine Graham去年从华盛顿邮报公司董事长的职位上退休，她在三年前就已辞去CEO头衔。1973年，我们以约1,000万美元购买了她在该公司的股票。我们现在的持股每年获得700万美元的股息，价值超过4亿美元。在我们购买时，我们知道该公司的经济前景良好。但同样重要的是，查理和我得出结论，Kay将被证明是一位出色的管理者，并将诚实地对待所有股东。后一个考虑特别重要，因为华盛顿邮报公司有两类股票，我们看到有些管理者滥用这种结构。

我们对这项投资的所有判断都得到了事件的验证。Kay作为管理者的技能在过去一年得到了强调，当时她被《财富》杂志编辑委员会选入商业名人堂。代表我们的股东，查理和我在很久以前就将她列入了伯克希尔的名人堂。

去年另一位退休者是可口可乐的Don Keough，尽管用他的话说，他的退休持续了"大约14个小时"。Don是我所认识的最非凡的人之一——一个拥有巨大商业才能的人，但更重要的是，一个能使每个有幸与他交往的人都展现出最好的自己。可口可乐希望其产品出现在一个人生命的快乐时刻。Don Keough作为个人，总是增加他身边人的幸福。想到Don不可能不感到愉快。

我将通过为我奥马哈的社区做广告来迂回地接近我如何遇到Don的故事：虽然查理在加州生活了45年，他童年时的家在距离我现在住的房子约200英尺的地方；我的妻子Susie在1.5个街区外长大；在我们的邮政编码区有大约125名伯克希尔股东。至于Don，1958年他买下了我家街对面的房子。那时他是一名咖啡销售员，有一大家子人和微薄的收入。

我在那些日子里对Don形成的印象是我决定让伯克希尔在1988-89年对可口可乐进行创纪录的10亿美元投资的一个因素。Roberto Goizueta于1981年成为可口可乐的CEO，Don作为他的伙伴。两人接手了在前十年中停滞不前的公司，并在不到13年的时间里将其从44亿美元的市场价值推高到580亿美元。即使他们的产品已经存在了100年，像这样的两位管理者能产生多大的不同啊。

Frank Rooney去年双重职责。除了带领H. H. Brown实现创纪录的利润——比1992年的高点高出35%——他还在我们与Dexter的合并中发挥了关键作用。

Frank认识Harold Alfond和Peter Lunder已有几十年，在我们收购H. H. Brown后不久，他告诉我他们经营着一家多么出色的企业。他鼓励我们聚在一起，随后我们达成了交易。Frank告诉Harold和Peter，伯克希尔将为Dexter提供理想的公司"家园"，这一保证无疑有助于他们决定与我们合作。

我过去告诉过您Frank在担任Melville Corp. CEO的23年间建立的非凡记录。现在，72岁的他在伯克希尔正以更快的步伐前进。Frank有一种低调、轻松的风格，但不要让那欺骗了你。当他挥棒时，球远远地飞出围栏。

## 年度股东大会

今年的年度股东大会将于1994年4月25日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum Theater举行。去年有创纪录的2,200人出席了会议，但剧院还可以容纳更多。我们将在门厅举办展示，展出我们的许多消费产品——糖果、喷枪、鞋子、刀具、百科全书等。其中我最喜欢的之一是专门纪念B夫人100岁生日的See's糖果组合，包装上印有她的照片而不是See夫人的照片。

我们建议您立即在以下酒店预订房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 规模大得多的Red Lion Hotel，距离Orpheum约步行五分钟；(3) Marriott，位于西奥马哈，距离Borsheim's约100码，距离市中心二十分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45前往会场，并在会议结束后返回。

随附的代理材料附件说明了如何获取入场所需的卡片。随入场卡我们将附上Orpheum附近停车设施的信息。如果您开车，请早到一点。附近的停车场很快就会满，您可能需要步行几个街区。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您去Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，随后再将您送至市区酒店或机场。提前到达的客人可以在任何工作日参观Furniture Mart；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。Borsheim's通常周日关门，但将于4月24日（星期日）中午12点至下午6点为股东及其宾客开放。

在以前去Borsheim's的旅行中，许多人见过Susan Jacques。1994年初，Susan被任命为公司的总裁兼CEO，她从23岁时在该店从事每小时4美元的工作中用了11年晋升至此。Susan将于周日在Borsheim's与我们其他业务的许多管理者一起出席，查理和我也将在那里。

在前一个晚上，4月23日（星期六），Rosenblatt Stadium将有一场奥马哈皇家队对阵纳什维尔之音队（很可能成为Michael Jordan的球队）的棒球赛。如您可能所知，几年前我购买了皇家队25%的股份（一个我不会因此出名的资本配置决定），今年联盟配合地安排了年会时间的本赛季主场比赛。

我将在23日投第一球，可以肯定的是我会改善去年丢人的表现。那一次，接球员莫名其妙地要求我的"下沉球"，我顺从地投了一个差点没打到我脚的球。今年，不管接球员发出什么信号，我都要投我的高速球，所以请带上测速设备。代理说明书中将包含获取比赛门票的信息。我很遗憾地报告，您不需要从黄牛那里买票。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1994年3月1日