1995年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 - 1994

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司的股东：

我们在1994年的净资产收益为14.5亿美元，增幅13.9%。过去30年（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值已从19美元增长至10,083美元，年复合增长率达23%。

查理·芒格，伯克希尔的副董事长兼我的合伙人，和我很少做预测。但我们有信心做出一个预测：伯克希尔未来的表现将无法与过去相提并论。

问题不在于过去奏效的方法未来会失效。恰恰相反，我们相信我们的公式——以合理价格收购具有良好经济基础、由诚实能干的人管理的企业——必将带来合理的成功。因此，我们期望继续保持良好表现。

然而，充裕的资金是卓越投资业绩的敌人。伯克希尔目前的净资产为119亿美元，而查理和我开始管理公司时仅为约2200万美元。尽管优秀的企业一如既往地多，但对于伯克希尔的资本规模而言，进行微不足道的收购是没有意义的。（正如查理经常提醒我的："如果一件事根本不值得做，那就不值得把它做好。"）我们现在只考虑当我们相信至少能投入1亿美元时才会考虑购买一只证券。鉴于这个最低门槛，伯克希尔的投资版图已大幅缩小。

尽管如此，我们将坚持让我们走到今天的方法，并努力不放松我们的标准。泰德·威廉姆斯在《我的生涯故事》中解释了原因："我的观点是，要成为一名优秀的击球手，你必须有一个好球来打。这是书中的首要规则。如果我不得不去咬那些在我舒适区之外的球，我就不是一个0.344的击球手。我可能只能成为一个0.250的击球手。"查理和我同意这一点，并将努力等待那些完全在我们自己"舒适区"内的机会。

我们将继续忽略政治和经济预测，这些对许多投资者和商人来说是一种昂贵的干扰。三十年前，没有人能够预见到越战的巨大升级、工资和价格管制、两次石油冲击、一位总统的辞职、苏联的解体、道琼斯指数单日下跌508点，或国库券收益率在2.8%和17.4%之间波动。

但是，令人惊讶的是——这些重大事件中的任何一个都没有对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫影响。它们也没有使以合理价格协商收购优秀企业的做法变得不合理。那么，想象一下，如果我们因对未知的恐惧而推迟或改变资本配置，会付出怎样的代价。事实上，我们通常在人们对某些宏观事件的恐惧达到顶峰时做出最佳的收购。恐惧是潮流追逐者的敌人，但却是基本面投资者的朋友。

未来30年必将发生一系列不同的重大冲击。我们既不会试图预测这些冲击，也不会试图从中获利。如果我们能够识别出与过去收购的类似企业，外部冲击对我们长期结果的影响将微乎其微。

我们向您承诺——除了更为温和的收益之外——在您持有伯克希尔期间，您的境遇将与查理和我完全一样。如果您受损，我们将受损；如果我们繁荣，您也将繁荣。我们不会通过引入让我们在上涨时比下跌时获得更大份额的薪酬安排来打破这一纽带。

我们进一步向您承诺，我们个人的财富将绝大部分集中在伯克希尔的股票上：我们不会要求您与我们一起投资，却把自己的资金投往别处。此外，伯克希尔股票主导着我们大多数家庭成员以及许多在20世纪60年代曾参与查理和我管理的合伙企业的朋友的投资组合。我们不可能有更大的动力去做到最好。

幸运的是，我们有一个良好的基础可以开展工作。十年前，即1984年，伯克希尔的保险公司持有价值17亿美元的证券，约合每股伯克希尔股票1,500美元。撇开这些证券的所有收入和资本收益不谈，伯克希尔当年的税前收益仅约为600万美元。是的，我们从各种制造、零售和服务业务中获得了收益，但这些收益几乎完全被我们保险业务的承保亏损、公司管理费用和利息支出所抵消。

现在我们持有价值180亿美元的证券，合每股伯克希尔股票超过15,000美元。如果您再次排除所有这些证券的收入，我们1994年的税前收益约为3.84亿美元。在这十年间，员工人数从5,000人增加到22,000人（包括世界总部的11人）。

我们通过一支优秀的管理团队的努力实现了这些收益，他们从一些看似普通的企业中取得了非凡的成果。凯西·斯坦格尔将管理棒球队描述为"因为别人击出的本垒打而获得报酬"。这也是我在伯克希尔的公式。

我们持有部分权益的企业对伯克希尔的成功同样重要。一些统计数据可以说明其重要性：1994年，可口可乐售出了约2,800亿份8盎司装饮料，每份赚取不到一美分。但分分累积起来。通过伯克希尔持有可口可乐7.8%的股份，我们对其中210亿份饮料拥有经济利益，这为我们带来了近2亿美元的"软饮料收益"。同样，通过其持有的吉列股票，伯克希尔拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按收入而非数量计算），这一比例在1994年为我们带来了约2.5亿美元的销售额。而在富国银行，这家530亿美元的银行，我们13%的所有权转化为一家70亿美元的"伯克希尔银行"，在1994年赚取了约1亿美元。

拥有"希望钻石"的很大一部分，远比百分之百拥有一颗人造钻石要好，而刚刚提到的这些公司完全有资格被称为稀世珍宝。最棒的是，我们不仅局限于少数这类企业，而是拥有一个不断增长的收藏。

股票价格将继续波动——有时会剧烈波动——经济也会有起有落。然而，随着时间的推移，我们相信我们所拥有的这类企业极有可能以令人满意的速度继续增值。

## 账面价值与内在价值

我们定期报告每股账面价值，这是一个容易计算的数字，尽管其用途有限。同样定期地，我们告诉您真正重要的是内在价值，这是一个无法精确确定但必须估算的数字。

例如，1964年，我们可以确定地说伯克希尔的每股账面价值是19.46美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司所有的资源都困在一个盈利能力低下的纺织业务中。我们的纺织资产无论是作为持续经营企业还是清算价值，都不等于其账面价值。因此，在1964年，任何询问伯克希尔资产负债表健全性的人，都可能得到一位声誉可疑的好莱坞大亨曾给出的回答："别担心，负债是稳当的。"

今天，伯克希尔的状况发生了逆转：我们控制的许多企业价值远超其账面价值。（我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，则按当前市值入账。）然而，我们继续向您提供账面价值数据，因为它们可以作为伯克希尔内在价值的一个粗略但明显低估的跟踪指标。事实上，去年这两个指标同步变动：账面价值增长了13.9%，内在价值也大致增长了相同的幅度。

我们将内在价值定义为企业在其剩余存续期内可以提取的现金的折现值。任何计算内在价值的人都必然会得出一个高度主观的数字，这个数字会随着对未来现金流估算的修正和利率的变动而变化。尽管存在模糊性，但内在价值至关重要，是评估投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

要了解历史投入（账面价值）和未来产出（内在价值）如何产生差异，让我们看看另一种形式的投资——大学教育。将教育的成本视为其"账面价值"。如果要准确，这个成本应包括学生因选择上大学而非工作而放弃的收入。

在这个练习中，我们将忽略教育的重要非经济利益，严格关注其经济价值。首先，我们必须估算毕业生一生中获得的收入，然后从中减去如果他未受教育可能获得的收入。这得出了一个超额收入数字，然后必须用适当的利率折现到毕业那天。得出的金额就是教育的内在经济价值。

一些毕业生会发现他们教育的账面价值超过了其内在价值，这意味着为教育付费的人没有物有所值。在其他情况下，教育的内在价值将远远超过其账面价值，这一结果证明资本被明智地配置了。在所有情况下，显而易见的是，账面价值作为内在价值的指标是毫无意义的。

现在让我们少一些学术性，看看斯科特·费泽公司，这是伯克希尔自身经历的一个例子。这个说明不仅将展示账面价值和内在价值的关系如何变化，还将提供一个我知道您一直迫切期待的会计课程。自然地，我在这里选择谈论一个结果证明是巨大赢家的收购。

伯克希尔在1986年初收购了斯科特·费泽。当时，该公司是由22家企业组成的集合，今天我们的阵容完全相同——没有增加，也没有处置。斯科特·费泽的主要业务是世界图书、科比和坎贝尔·豪斯菲尔德，但许多其他部门也是重要的盈利贡献者。

我们为斯科特·费泽支付了3.152亿美元，当时该公司拥有1.726亿美元的账面价值。我们支付的1.426亿美元溢价表明我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。

在下表中，我们追溯了自我们收购以来斯科特·费泽的账面价值及其收益和股息。

| 年份 | 期初账面价值 | 收益 | 股息 | 期末账面价值 |
|------|-------------|------|------|-------------|
| | | | | (单位：百万美元) |
| 1986 | 172.6 | 40.3 | 125.0 | 87.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |

由于在我们达成交易时斯科特·费泽拥有过剩现金，它能够在1986年向伯克希尔支付1.25亿美元的股息，尽管当年它仅赚取了4,030万美元。我应该提到，我们没有在斯科特·费泽的资产负债表中引入杠杆。事实上，该公司从我们收购时的极低债务变成了几乎没有债务（其金融子公司使用的债务除外）。同样，我们也没有出售工厂再租回，没有出售应收账款，也没有做类似的事情。在我们拥有它的所有年份里，斯科特·费泽一直是一家财务保守、流动性强的企业。

如您所见，自我们收购以来，斯科特·费泽的收益稳步增长，但账面价值并未相应增长。因此，在我们收购时已经非常出色的净资产收益率，现在变得真正非凡。将斯科特·费泽的表现与《财富》500强公司进行比较，就能说明它的非凡程度——如果它是一家独立公司，它完全有资格入选。

如果斯科特·费泽出现在1993年的500强名单上——这是可供查阅的最新数据——其净资产收益率将排名第4。但这远非全部。净资产收益率排名前三的公司是Insilco、LTV和Gaylord Container，这三家都在1993年刚刚摆脱破产，并且除了在破产程序中因债务减免实现的收益外，当年都没有产生有意义的盈利。撇开这类非经营性意外之财不谈，斯科特·费泽的净资产收益率将在《财富》500强中排名第一，远超第二名。事实上，斯科特·费泽的净资产收益率是排名第10的公司的两倍。

您可能会认为斯科特·费泽的成功只能用周期性盈利高峰、垄断地位或杠杆来解释。但事实并非如此。相反，该公司的成功来自于首席执行官拉尔夫·谢伊的管理才能，我稍后将向您详细介绍。

但首先，是承诺的会计课程：当我们为斯科特·费泽支付了1.426亿美元的账面价值溢价时，这个数字必须记录在伯克希尔的资产负债表上。我将省略这一过程的具体细节（这些在我们1986年年报的附录中有详细说明），直接进入核心问题：在溢价初始记录后，几乎在所有情况下都必须通过年度摊销费用逐步注销，这些费用作为成本出现在收购公司的损益表中。

下表显示了伯克希尔为逐步摊销斯科特·费泽收购溢价所做的年度摊销费用，以及仍记在我们账上的剩余溢价。这些费用对现金或我们缴纳的税款没有影响，在我们看来也不是经济成本（尽管许多会计师会不同意我们的观点）。它们只是我们减少斯科特·费泽在我们账面上的账面价值的一种方式，以便最终这个数字能够与斯科特·费泽在其业务中实际使用的净资产相匹配。

| 年份 | 期初收购溢价 | 伯克希尔收益的收购溢价摊销 | 期末收购溢价 |
|------|-------------|--------------------------|-------------|
| | | (单位：百万美元) | |
| 1986 | 142.6 | 11.6 | 131.0 |
| 1987 | 131.0 | 7.1 | 123.9 |
| 1988 | 123.9 | 7.9 | 115.9 |
| 1989 | 115.9 | 7.0 | 108.9 |
| 1990 | 108.9 | 7.1 | 101.9 |
| 1991 | 101.9 | 6.9 | 95.0 |
| 1992 | 95.0 | 7.7 | 87.2 |
| 1993 | 87.2 | 28.1 | 59.1 |
| 1994 | 59.1 | 4.9 | 54.2 |

请注意，到1994年底，溢价已减少至5,420万美元。当这个数字加上斯科特·费泽年底的9,400万美元账面价值时，总额为1.482亿美元，这是斯科特·费泽目前在伯克希尔账面上的账面价值。这个金额还不到我们收购时该公司账面价值的一半。然而，斯科特·费泽现在的盈利约为当时的两倍。显然，该业务的内在价值一直在稳步增长，尽管我们一直在通过收购溢价摊销费用（这减少了伯克希尔的收益和净资产）持续下调其账面价值。

斯科特·费泽的内在价值与其在伯克希尔账面上的账面价值之间的差异现在非常巨大。正如我之前提到的——但很高兴再次提到——这个令人愉快的差异归功于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且高素质的管理者。

拉尔夫成功的理由并不复杂。本·格雷厄姆在45年前教导我，在投资中，不需要做非凡的事情就能获得非凡的结果。在后来的生活中，我惊讶地发现这一说法在企业管理中同样成立。管理者必须做的是妥善处理基本事务，不分散注意力。这正是拉尔夫的秘诀。他确立了正确的目标，并且从不忘记自己要做的事情。在个人方面，与拉尔夫共事是一种乐趣。他对问题坦诚，自信而不自负。

他也经验丰富。虽然我不知道拉尔夫的年龄，但我确实知道，像我们的许多管理者一样，他已超过65岁。在伯克希尔，我们看重的是表现，而不是日历。查理和我，分别为71岁和64岁，现在把乔治·福尔曼的照片放在我们的办公桌上。您可以打赌，我们对强制退休年龄的蔑视只会逐年增强。

## 内在价值与资本配置

理解内在价值对管理者和投资者同样重要。当管理者做出资本配置决策——包括回购股票的决策时——至关重要的是，他们要采取能够提高每股内在价值的方式行事，避免降低它。这一原则看似显而易见，但我们经常看到它被违反。而且，当错误配置发生时，股东会受损。

例如，在考虑企业并购时，许多管理者倾向于关注交易是否立即摊薄或增厚每股收益（对于金融机构，则是每股账面价值）。这种关注点带有巨大风险。回到我们大学教育的例子，想象一下，一位25岁的MBA一年级学生在考虑将他未来的经济利益与一位25岁的日工的利益合并。这位MBA学生目前没有收入，会发现他对自己股权的"股换股"合并与日工的合并将大幅提升他近期的收益！但对学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的呢？

在企业交易中，当潜在被收购方具有不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构时，潜在收购者关注当前收益同样愚蠢。在伯克希尔，我们拒绝了众多会提升当前和近期收益但会降低每股内在价值的并购机会。相反，我们的做法是遵循韦恩·格雷茨基的建议："去冰球要去的地方，而不是它现在所在的地方。"因此，我们的股东现在比我们使用标准教条时要富有数十亿美元。

可悲的事实是，大多数大型收购表现出一种惊人的失衡：对被收购方的股东来说是天赐良机；它们增加了收购方管理层的收入和地位；对双方的投资银行家和其他专业人士来说是一个蜜罐。但是，唉，它们通常会减少收购方股东的财富，而且常常是大幅减少。这是因为收购方通常放弃的内在价值多于其获得的内在价值。做得够多，正如Wachovia Corp.退休负责人约翰·梅德林所说，"你就是在反向运行连锁信。"

随着时间的推移，公司管理者配置资本的技能对企业价值有着巨大的影响。几乎根据定义，一个真正优秀的企业产生的资金远远超过其内部能够使用的（至少在其早期阶段之后）。当然，公司可以通过股息或股票回购的方式将资金分配给股东。但是，CEO常常会询问战略规划人员、顾问或投资银行家做一两次收购是否有意义。这就像问你的室内设计师是否需要一张5万美元的地毯。

收购问题常常因一种生物学偏见而加剧：许多CEO之所以能获得他们的职位，部分原因是他们拥有充沛的动物精神和自我意识。如果一位高管大量具备这些品质——应该承认，这些品质有时有其优势——它们不会在他到达顶峰时就消失。当这样一位CEO受到顾问的鼓励去做交易时，他的反应就像是一个被父亲鼓励拥有正常性生活的 teenage 男孩。他不需要被推着去。

几年前，我的一位CEO朋友——必须说明，是开玩笑的——无意中描述了许多大型交易的病态。这位朋友经营一家财产保险公司，他向董事们解释为什么要收购一家人寿保险公司。在相当不具说服力地冗长叙述了收购的经济和战略理由之后，他突然放弃了脚本。带着顽皮的表情，他简单地说："唉，伙计们，其他孩子都有了。"

在伯克希尔，我们的管理者将继续从看似普通的企业中获得非凡的回报。作为第一步，这些管理者将寻找方法将他们的收益有利地配置到自己的业务中。剩下的，他们会送到查理和我这里。然后我们将努力使用这些资金以提高每股内在价值的方式。我们的目标是收购我们相信我们理解的、具有良好可持续经济基础的、以及由我们喜欢、钦佩和信任的管理者经营的企业（全部或部分）。

## 薪酬

在伯克希尔，我们努力在薪酬方面像在资本配置方面一样理性。例如，我们根据斯科特·费泽的业绩而不是伯克希尔的业绩来补偿拉尔夫·谢伊。还有什么比这更有道理的呢？因为他负责一个业务而不是另一个业务。基于伯克希尔命运的现金奖金或股票期权将给拉尔夫带来完全反复无常的奖励。例如，他可能在斯科特·费泽击出本垒打，而查理和我却在伯克希尔犯下错误，从而使他的努力被多次抵消。相反，如果伯克希尔其他部分情况良好而斯科特·费泽落后，为什么要给拉尔夫堆积期权利润或奖金呢？

在设定薪酬时，我们喜欢提供大胡萝卜的承诺，但确保它们的发放与管理者的控制领域内的结果直接挂钩。当投资于某项业务的资本数额巨大时，我们还会对管理者使用的增量资本收取高额费用，并以同样高的利率为他们释放的资本记入贷方。

这种"钱不是免费的"方法的成果在斯科特·费泽绝对是可见的。如果拉尔夫能以良好的回报使用增量资金，这样做对他是有利的：当额外资本的收益超过一个有意义的门槛费用时，他的奖金就会增加。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资产生低于标准的回报，赤字对拉尔夫和伯克希尔都是代价高昂的。这种双向安排的结果是，拉尔夫有动力——而且报酬丰厚——将他在业务中无法有利使用的任何现金送到奥马哈。

在上市公司中，描述几乎每一种薪酬计划都在使管理层利益与股东利益保持一致已成为一种时尚。在我们看来，一致性意味着在两个方向上都是合伙人，而不仅仅是在上涨方面。许多"一致性"计划未能通过这一基本测试，它们是"正面我赢，反面你输"的巧妙形式。

一种常见的不一致发生在典型的股票期权安排中，该安排不会定期提高期权价格以补偿留存收益正在积累公司财富这一事实。事实上，十年期期权、低股息支付率和复利的结合，可以为一位仅仅在其工作中原地踏步的管理者提供丰厚的收益。一个愤世嫉俗者甚至可能指出，当支付给所有者的款项被压低时，持有期权的管理者的利润就会增加。我还没看到在任何要求股东批准期权计划的代理声明中阐明这一关键点。

我忍不住要提一下，我们与拉尔夫·谢伊的薪酬安排大约在五分钟内就敲定了，就在我们收购斯科特·费泽之后，没有律师或薪酬顾问的"帮助"。这一安排体现了一些非常简单的理念——不是那种顾问们偏爱的条款，因为如果他们不能确定你有一个大问题（而且当然需要一个年度审查），他们就很难寄出大额账单。我们与拉尔夫的协议从未改变过。它在1986年对他和我都有意义，现在也仍然有意义。我们与所有其他部门管理者的薪酬安排同样简单，尽管每项协议的条款各不相同，以适应相关业务的经济特征、某些情况下管理者对部门的持股等因素。

在所有情况下，我们追求理性。与管理者个人成就无关的、以反复无常方式兑现的安排，可能会受到某些管理者的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是浪费，并且会使管理者失去对他真正应该关注的领域的注意力。此外，母公司的不理性行为很可能鼓励子公司的模仿行为。

在伯克希尔，只有查理和我对整体业务负有管理责任。因此，我们是唯一应该基于企业整体表现来获得报酬的人。即便如此，这也不是我们期望的薪酬安排。我们精心设计了公司和我们的工作，以便我们能够与喜欢的人一起做我们喜欢的事情。同样重要的是，我们被迫做的无聊或不愉快的任务非常少。我们还受益于流向公司负责人的丰富物质和心理待遇。在这种田园诗般的条件下，我们不期望股东为我们根本不需要的大量薪酬买单。

事实上，即使我们完全没有报酬，查理和我也会对我们拥有的舒适工作感到高兴。从根本上说，我们赞同罗纳德·里根的信条："辛勤工作可能从未杀死任何人，这可能是真的，但我想为什么要冒这个险呢。"

## 报告收益来源

下一页的表格显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此呈现方式中，我们之前在斯科特·费泽分析中讨论的那种收购溢价摊销费用并未分配到它们所涉及的具体业务，而是汇总后单独列示。这种方法让您可以看到我们的业务在未被收购时的收益情况。这种呈现方式在我们看来比使用GAAP（要求按业务逐一摊销收购溢价）对投资者和管理者更有用。当然，我们在表格中显示的总收益与经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

| | 税前收益 | | 伯克希尔应占净收益（税后及少数股东权益后） | |
|------|------|------|------|------|
| | 1994 | 1993 | 1994 | 1993 |
| | (千美元省略) | | | |
| 营业收益： | | | | |
| 保险集团： | | | | |
| 承保 | 129,926 | 30,876 | 80,860 | 20,156 |
| 净投资收益 | 419,422 | 375,946 | 350,453 | 321,321 |
| 布法罗新闻 | 54,238 | 50,962 | 31,685 | 29,696 |
| 费奇海默 | 14,260 | 13,442 | 7,107 | 6,931 |
| 金融业务 | 21,568 | 22,695 | 14,293 | 14,161 |
| 科比 | 42,349 | 39,147 | 27,719 | 25,056 |
| 内布拉斯加家具城 | 17,356 | 21,540 | 8,652 | 10,398 |
| 斯科特·费泽制造集团 | 39,435 | 38,196 | 24,909 | 23,809 |
| 喜诗糖果 | 47,539 | 41,150 | 28,247 | 24,367 |
| 鞋业集团 | 85,503 | 44,025 | 55,750 | 28,829 |
| 世界图书 | 24,662 | 19,915 | 17,275 | 13,537 |
| 收购溢价摊销费用 | (22,595) | (17,033) | (19,355) | (13,996) |
| 利息费用** | (60,111) | (56,545) | (37,264) | (35,614) |
| 股东指定捐赠 | (10,419) | (9,448) | (6,668) | (5,994) |
| 其他 | 36,232 | 28,428 | 22,576 | 15,094 |
| 营业收益 | 839,365 | 643,296 | 606,239 | 477,751 |
| 证券出售 | 91,332 | 546,422 | 61,138 | 356,702 |
| 全美航空优先股减值 | (268,500) | — | (172,579) | — |
| 新会计准则导致的税务计提 | — | — | — | (146,332) |
| 所有实体总收益 | 662,197 | 1,189,718 | 494,798 | 688,121 |

*包括德克斯特自收购日（1993年11月7日）起的收益。
**不包括金融业务的利息费用。

关于这些业务的大量信息见第37-48页，您还可以在那里找到按GAAP基准报告的业务分部收益。此外，在第53-59页，我们以非GAAP基准将伯克希尔的财务数据重新排列为四个分部，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式相对应。我们的目的是向您提供如果我们角色互换时我们希望您给我们的财务信息。

## "透视"收益

在过去的报告中，我们讨论过透视收益，我们认为它比GAAP结果更准确地描绘伯克希尔的收益。按我们的计算方式，透视收益包括：(1)上一节中报告的营业收益，加上；(2)主要被投资公司中未在GAAP会计下反映在我们利润中的留存营业收益，减去；(3)如果这些被投资公司的留存收益已分配给伯克希尔，伯克希尔将缴纳的税款准备金。我们在这里说的"营业收益"不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

如果我们的内在价值要以15%的目标增长率增长，那么我们的透视收益随着时间的推移也必须以大致相同的速度增长。当我在几年前首次解释这一概念时，我告诉您，要达到15%的目标，我们需要在2000年之前产生约18亿美元的透视收益。由于我们此后又增发了约3%的股份，这个数字已增至18.5亿美元。

我们在实现目标方面目前略微提前于计划，但这在很大程度上是因为我们的超级灾难保险业务近期产生的收益远高于趋势线预期（我将在下一节讨论这一结果）。在适当考虑这一异常情况后，我们仍然期望能够达到目标，但这当然不是确定无疑的。

下表显示了我们如何计算透视收益，不过我警告您，这些数字必然是相当粗略的。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第12页的营业收益项目中，主要是在"保险集团：净投资收益"项下。）

| 伯克希尔主要被投资公司 | 伯克希尔年底大致持股比例 | 伯克希尔应占未分配营业收益（百万美元） |
|------|------|------|
| | 1994 | 1993 | 1994 | 1993 |
| 美国运通公司 | 5.5% | 2.4% | 25 | 16 |
| 大都会/ABC公司 | 13.0% | 13.0% | 85 | 83 |
| 可口可乐公司 | 7.8% | 7.2% | 116 | 94 |
| 联邦住宅贷款抵押公司 | 6.3%(1) | 6.8%(1) | 47 | 41 |
| 甘尼特公司 | 4.9% | — | 4 | — |
| GEICO公司 | 50.2% | 48.4% | 63 | 76 |
| 吉列公司 | 10.8% | 10.9% | 51 | 44 |
| PNC银行 | 8.3% | — | 10 | — |
| 华盛顿邮报公司 | 15.2% | 14.8% | 18 | 15 |
| 富国银行 | 13.3% | 12.2% | 73 | 53 |
| 伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益 | | | 492 | 422 |
| 这些未分配被投资公司收益的假设税(4) | | | (68) | (59) |
| 伯克希尔报告营业收益 | | | 606 | 478 |
| 伯克希尔总透视收益 | | | 1,030 | 841 |

(1) 不包括威斯科金融的少数股东权益应占股份
(2) 按年度平均持股计算
(3) 不包括已实现的资本利得
(4) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息支付的税率

## 保险业务

正如我们在过去报告中所解释的，我们保险业务中重要的是，首先是我们产生的"浮存金"的数额，其次它的成本。浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生是因为大多数保单要求预付保费，而且更重要的是，因为保险公司通常需要时间来了解和解决损失索赔。

通常，保险公司收取的保费不足以覆盖其必须支付的损失和费用。这使得保险公司产生"承保损失"——而这个损失就是浮存金的成本。

如果浮存金的成本低于公司获取资金的其他成本，那么保险业务随着时间的推移就是盈利的。但如果浮存金的成本高于市场利率，那么这项业务就具有负价值。

如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务是一个巨大的赢家。在该表中，我们通过将损失准备金、损失调整准备金、承担再保险下持有的资金和未赚保费准备金相加，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和与承担再保险相关的递延费用，计算出了我们的浮存金——相对于我们的保费收入，我们产生的浮存金数额异常庞大。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在那些我们获得承保利润的年份里，比如最近两年，我们的浮存金成本是负的，我们通过将承保利润加到浮存金收入中来确定我们的保险收益。

| 年份 | 承保损失 | 平均浮存金 | 近似资金成本 | 年底长期政府债券收益率 |
|------|---------|-----------|-------------|---------------------|
| | (单位：百万美元) | (1与2的比率) | | |
| 1967 | 盈利 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |

查理和我很高兴我们的浮存金在1994年增长了，更令我们高兴的是它被证明是零成本的。但我们今年的信息与1993年的相同：虽然我们有一项不错的保险业务，但它并不像目前看起来那么好。

我们必须重复这一警告的原因是，我们的"超级灾难"业务（销售保险公司和再保险公司购买以保护自己免受特大灾难影响的保单）再次实现了高利润。由于真正重大的灾难不常发生，我们的超级灾难业务在大多数年份预计会显示大量利润，但偶尔也会记录巨额亏损。换句话说，我们的超级灾难业务的吸引力需要很多年才能衡量出来。当然，1994年应该被视为接近最佳情况。我们唯一重大的损失来自于1月份的加利福尼亚地震。我要补充的是，我们预计不会因1995年初的神户地震遭受重大损失。

超级灾难保单数量少、金额大且非标准化。因此，这项业务的承保需要比汽车保单（有大量数据可用）更多得多的判断力。在这方面，伯克希尔有一个主要优势：阿吉特·杰恩，我们的超级灾难业务经理，他拥有最出色的承保技能。他对我们的价值简直是巨大的。

此外，伯克希尔在超级灾难业务中具有特殊优势，因为我们强大的财务实力，这在两个方面帮助我们。首先，一个审慎的保险公司会希望其对真正特大灾难的保护——比如长岛500亿美元的风暴损失或加州类似成本的地震——是绝对确定的。但同样的保险公司知道，使其依赖于巨额超级灾难赔付的灾难，也可能是导致许多再保险公司违约的灾难。在确切需要的时候消失的保障，支付保费是没有意义的。因此，伯克希尔在难以想象的灾难后仍将保持偿付能力和流动性的确定性，是我们的一个主要竞争优势。

我们资本实力的第二个好处是，我们可以承保其他公司甚至无法考虑的金额。例如，在1994年期间，一家主保险公司希望购买一份4亿美元的加州地震短期保单，我们立即承保了这份保单。据我们所知，世界上没有其他人愿意为自己的账户承担4亿美元的风险，或任何接近这个数字的风险。

通常，经纪人试图通过将负担分散到许多小保单上来安排大额保障。但是，充其量，这种保障需要相当长的时间来安排。与此同时，希望获得再保险的公司正持有一个它不想要的风险，这个风险可能严重威胁其健康。相比之下，在伯克希尔，我们在被要求报价的同一天就可以对高达5亿美元的保障报出价格。业内没有其他人会这样做。

通过承保大额保障，我们显然使伯克希尔面临不稳定的财务结果。这对我们来说完全可以接受：保险公司（以及其他企业）太经常为了"平滑"其报告收益而采用次优策略。通过接受波动的可能性，我们期望获得比追求可预测性更高的长期回报。

考虑到我们承担的风险，阿吉特和我不断关注我们的"最坏情况"，当然，我们知道判断这一点很困难，因为你可能会在同一年遇到长岛飓风、加州地震和超级灾难X。此外，保险损失可能伴随着非保险问题。例如，如果我们因南加州大地震遭受超级灾难损失，这些损失很可能伴随着我们在喜诗、富国银行和房地美持股价值的大幅下跌。

综合来看，我们相信我们目前来自超级灾难的保险最坏情况损失约为税后6亿美元，这个金额略高于伯克希尔来自其他来源的年收益。如果您对这种暴露水平感到不安，那么现在是卖出您的伯克希尔股票的时候了，而不是在不可避免的特大灾难之后。

我们1995年的超级灾难业务量可能会下降。普通保单的价格有所下降，几年前涌入再保险业务的资本洪流将倾向于追逐保费，无论其充足性如何。尽管如此，我们与一群重要的客户有着牢固的关系，他们将在1995年为我们提供大量业务。

伯克希尔的其他保险业务在1994年取得了出色的成绩。由罗德·埃尔德里德领导的我们本州业务；由布拉德·金斯特勒领导的工人赔偿业务；由凯泽家族管理的信用卡业务；由唐·沃斯特领导的国家 indemnity 的传统汽车和一般责任业务——所有这些都产生了显著的承保利润和大量的浮存金。

我们可以像去年一样结束这一节：总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管其结果将高度波动，但这项业务拥有的内在价值远远超过其账面价值——事实上，超过伯克希尔任何其他业务。

## 普通股投资

下面我们列出我们价值超过3亿美元的普通股持股。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股不到100%的子公司。

| 股份 | 公司 | 成本 | 市值（1994年12月31日） |
|------|------|------|---------------------|
| | | (千美元省略) | |
| 27,759,941 | 美国运通公司 | 723,919 | 818,918 |
| 20,000,000 | 大都会/ABC公司 | 345,000 | 1,705,000 |
| 100,000,000 | 可口可乐公司 | 1,298,888 | 5,150,000 |
| 12,761,200 | 联邦住宅贷款抵押公司（"房地美"） | 270,468 | 644,441 |
| 6,854,500 | 甘尼特公司 | 335,216 | 365,002 |
| 34,250,000 | GEICO公司 | 45,713 | 1,678,250 |
| 24,000,000 | 吉列公司 | 600,000 | 1,797,000 |
| 19,453,300 | PNC银行 | 503,046 | 410,951 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 9,731 | 418,983 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423,680 | 984,727 |

我们的投资继续遵循数量少、概念简单的原则：真正重大的投资理念通常可以用一小段话来解释。我们喜欢具有持久竞争优势、由能干且以所有者为导向的人经营的企业。当这些属性存在，并且我们能够以合理的价格购买时，就很难出错（这是我们不时设法克服的挑战）。

投资者应该记住，他们的记分牌不是用奥运会跳水的方法计算的：难度系数不算数。如果你对一个价值主要依赖于单一关键因素（既容易理解又持久）的企业的判断是正确的，那么回报与正确分析了一个具有众多不断变化的复杂变量的投资替代方案是一样的。

我们试图为购买定价，而不是择时。在我们看来，因为对不可预测的经济或股市的短期担忧而放弃购买一只长期未来可预测的杰出企业的股票是愚蠢的。为什么要因为一个无知的猜测而放弃一个明智的决定？

我们在1967年收购了国家 indemnity，1972年收购了喜诗，1977年收购了布法罗新闻，1983年收购了内布拉斯加家具城，1986年收购了斯科特·费泽，因为这些年份它们变得可用，并且我们认为它们附带的价格是可以接受的。在每种情况下，我们考虑的是企业可能会做什么，而不是道琼斯、美联储或经济可能会做什么。如果我们认为这种方法在整体收购企业时是合理的，那么当我们在股票市场上购买优秀企业的小部分股份时，为什么要改变策略呢？

在考虑新投资之前，我们会考虑增持旧投资。如果一个企业有足够的吸引力值得购买一次，那么重复这个过程很可能是有益的。我们很乐意增加我们在喜诗或斯科特·费泽中的经济利益，但我们还没有找到增加100%持股的方法。然而，在股票市场上，投资者经常有机会增加他在他知道和喜欢的企业中的经济利益。去年我们就是这样做的，增持了可口可乐和美国运通的持股。

我们与美国运通的历史可以追溯到很久以前，事实上，这符合我从过去的联系中提取当前投资决策的模式。例如，1951年，GEICO股票占我个人投资组合的70%，GEICO也是我作为证券销售员卖出的第一只股票——当时我20岁——卖给了我的爱丽丝姨妈（她，愿上帝保佑她，愿意买我建议的任何东西）。25年后，伯克希尔在GEICO面临破产威胁时收购了其大量股份。另一个例子是华盛顿邮报，我最初的投资资金大约有一半来自1940年代为该报送报的收入。三十年后，伯克希尔在该公司上市两年后收购了其大量股份。至于可口可乐，我的第一次商业冒险——这是在1930年代——是花25美分买一打可乐，然后每瓶卖5美分。花了整整50年我才终于明白：真正的钱在糖浆里。

我与美国运通的历史包括几个插曲：在1960年代中期，就在该股因公司臭名昭著的沙拉油丑闻而遭受重创之后，我们将巴菲特合伙公司约40%的资金投入了该股——这是合伙公司有史以来最大的一笔投资。我应该补充的是，这一承诺使我们以1300万美元的成本拥有了美国运通超过5%的所有权。在我写这封信时，我们拥有不到10%，花费了我们13.6亿美元。（美国运通在1964年赚了1,250万美元，1994年赚了14亿美元。）

我与美国运通的IDS部门（如今贡献公司约三分之一的收益）的历史可以追溯到更早。我第一次购买IDS的股票是在1953年，当时它正在快速增长，市盈率仅为3倍。（那些日子有很多低垂的果实。）我甚至为公司写了一篇长篇报告——我写的报告有短的吗？——通过《华尔街日报》上的广告以1美元的价格出售。

显然，美国运通和IDS（最近更名为美国运通财务顾问）今天的业务与当时大不相同。尽管如此，我发现长期熟悉一家公司及其产品往往有助于评估它。

## 当日错误

错误发生在决策之时。然而，我们只能在决策的愚蠢变得明显时才颁发我们的"当日错误"奖。以此标准衡量，1994年是一个丰收年，金牌的竞争异常激烈。在这里，我想告诉您我将要描述的错误源于查理。但每当我试图这样解释事情时，我的鼻子就开始变长。

候选人如下……

1993年底，我以63美元卖出了1000万股大都会/ABC的股票；1994年底，价格为85.25美元。（对于那些希望避免自行计算损失痛苦的人，差额为2.225亿美元。）当我们在1986年以17.25美元购买该股票时，我告诉您我以前曾在1978-80年间以每股4.30美元卖出我们的大都会/ABC持股，并补充说我无法解释我早先的行为。现在我又成了惯犯。也许是时候找个监护人了。

尽管令人震惊，大都会的决定只赢得了银牌。最高荣誉授予我五年前犯下的一个错误，这个错误在1994年完全成熟：我们3.58亿美元购买的全美航空优先股，其股息在9月份暂停了。在1990年的年报中，我正确地将这笔交易描述为"非受迫性失误"，意思是既没有人迫使我进行这项投资，也没有人在我做决定时误导我。相反，这是一个分析马虎的案例，这个失误可能是由于我们购买的是优先证券或是由于傲慢造成的。无论原因是什么，错误都是巨大的。

在这次购买之前，我根本没有关注到那些成本高昂且极难降低的航空公司必然会面临的问题。在早些年，这些危及生命的成本几乎没有问题。航空公司当时受到监管的保护免受竞争，承运人可以承受高成本，因为它们可以通过同样高的票价将成本转嫁出去。

当放松管制到来时，它并没有立即改变局面：低成本航空公司的运力如此之小，以至于高成本航空公司可以在很大程度上维持其现有的票价结构。在此期间，长期问题大部分看不见但缓慢扩散，那些不可持续的成本变得更加根深蒂固。

随着低成本运营商的座位容量扩大，它们的票价开始迫使老牌高成本航空公司削减自己的票价。这些航空公司的清算日可以通过资本注入（比如我们对全美航空的注资）来推迟，但最终一个基本的经济规律占了上风：在一个不受监管的大宗商品业务中，公司必须将其成本降至竞争水平，否则将面临灭绝。这一原则对您的主席来说本应显而易见，但我却错过了。

全美航空CEO赛斯·斯科菲尔德一直致力于解决公司的历史成本问题，但迄今尚未成功。部分原因是他不得不在一个移动的目标下工作，这是由于某些主要航空公司获得了劳工让步，而其他航空公司受益于破产程序中产生的"新起点"成本。（正如西南航空CEO赫布·凯莱赫所说："航空公司的破产法庭已经变成了一个健康水疗中心。"）此外，任何人都不应感到惊讶的是，那些合同上获得高于市场工资的航空公司员工，只要他们的支票还能兑现，就会抵制任何减薪。

尽管形势艰难，全美航空仍有可能实现维持其长期生存所需的成本削减。但远不能确定这会发生。

因此，我们在1994年底将全美航空投资减记至8,950万美元，即每股25美分。这一估值既反映了我们的优先股价值可能完全或大部分恢复的可能性，也反映了相反的最终可能变得一文不值的情况。无论结果如何，我们将遵循一条首要的投资规则：你不必用你失去的方式把它赚回来。

我们全美航空减记的会计影响很复杂。根据GAAP会计，保险公司被要求在其资产负债表上按估计市值持有所有股票。因此，在去年第三季度末，我们将全美航空优先股按8,950万美元入账，即成本的25%。换句话说，我们的净资产当时反映的全美航空的价值远低于我们3.58亿美元的成本。

但在第四季度，我们得出结论，价值的下降在会计术语中是"非临时性的"，这一判断要求我们将2.69亿美元的减记通过我们的损益表。这一金额不会对第四季度产生其他影响。也就是说，它不会减少我们的净资产，因为价值的减损已被反映。

查理和我将不会在全美航空即将举行的年度会议上寻求连任董事会成员。但如果赛斯希望咨询我们，我们将乐于提供任何力所能及的帮助。

## 杂项

两位为伯克希尔股东做出了巨大贡献的CEO去年退休了：大都会/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖卡特。丹和卡尔近年来遇到了非常艰难的行 业条件。但他们作为管理者的技能使他们所经营的企业在这些时期以创纪录的收益、更高的声誉和光明的前景脱颖而出。此外，丹和卡尔为他们的离职做好了充分准备，将公司留在了出色的接任者手中。我们欠他们感激之情。

约95.7%的合格股份参与了伯克希尔1994年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠为1,040万美元，有3,300家慈善机构受益。

每年都有少数股东错过参与该计划，因为他们未能在规定的登记日期前以自己的名义登记股份，或者未能在允许的60天期限内将指定表格返还给我们。由于我们在要求未满足时不做例外处理，我们敦促新老股东阅读第50-51页关于股东指定捐赠计划的描述。

要参与未来的计划，您必须确保您的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以经纪人、银行或存管机构的提名名义。未在1995年8月31日前如此登记的股份将没有资格参加1995年的计划。

我们在1994年只进行了一次小规模的收购——一家小型零售鞋业连锁店——但我们寻找优秀候选人的兴趣一如既往地强烈。我们用于购买或合并的标准在附录第21页有详细说明。

去年春天，我们提出与一家大型家族控制企业合并，条件包括伯克希尔可转换优先股。虽然我们未能达成协议，但这一事件使我意识到，我们需要请求我们的股东授权优先股，以防将来出现类似的收购机会时我们能够迅速行动。因此，我们的代理声明中提出了一项建议，要求您授权大量优先股，这些优先股将按董事会设定的条件发行。您可以放心，查理和我在完全满意我们获得的内在价值与我们给予的相等之前，不会使用这些股份。

查理和我希望您能参加年会——在一个新的地点。去年，我们略微超出了奥菲姆剧院2,750个座位的容量，因此我们将于1995年5月1日星期一上午9:30在假日会议中心集合。中心的主舞厅可容纳3,300人，如果需要，我们将在相邻的房间配备音视频设备，可再容纳1,000人。

去年我们在会议上展示了一些伯克希尔的产品，结果卖出了约800磅糖果、507双鞋和价值超过12,000美元的世界图书及相关出版物。所有这些商品今年将再次提供。虽然我们喜欢将会议视为一种精神体验，但我们必须记住，即使是最不世俗的宗教也包括奉献盘的仪式。

当然，您真正应该购买的是1995年橙碗比赛的录像带。您的主席每晚观看这部经典比赛，并在第四节切换到慢动作。我们今年的封面颜色是向内布拉斯加州橄榄球教练汤姆·奥斯本和他的玉米收割机队——全国顶级大学球队——致敬。我敦促您穿着哈斯克红色来参加年会，并向您保证，您的管理二人组中至少有50%将穿着合适的服装。

我们建议您立即预订会议的酒店房间，因为我们预计会有大量人群。那些喜欢住在市中心（距中心约6英里）的人可以选择住在雷迪森雷迪克塔（一家小而舒适的88间客房酒店）或几个街区外更大的红狮酒店。中心附近有假日酒店（403间客房）、Homewood Suites（118间客房）和汉普顿酒店（136间客房）。另一个推荐的地点是万豪酒店，其奥马哈西区的位置距离波仙珠宝约100码，距离中心10分钟车程。万豪酒店将有巴士在8:45和9:00出发前往会议，并在会议结束后返回。

我们的代理材料附件说明了如何获得参加会议所需的门卡。中心有充足的停车位，而住在假日酒店、Homewood Suites和汉普顿酒店的人可以步行前往会议。

像往常一样，我们将有巴士在会议后带您前往内布拉斯加家具城和波仙珠宝，然后从那里带您前往酒店或机场。我希望您特别努力去参观内布拉斯加家具城，因为它已经开设了Mega Mart，这是一个真正的零售奇迹，销售电子产品、家电、电脑、CD、相机和音频设备。自开业以来，销售一直非常火爆，您会对可用产品的种类和它们在卖场中的展示感到惊讶。

Mega Mart毗邻NFM的主店，位于我们距中心以北约两英里的64英亩地块上。商店周五上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至下午6点营业，周日下午12点至下午6点营业。当您在那里时，一定要向B夫人问好，她101岁了，将在我们的B夫人仓库勤奋工作。她从不错过一天的工作——事实上，从不错过一个小时。

波仙珠宝通常在周日关门，但将在周日中午12点至下午6点为股东及其客人开放。这总是一个特别的日子，我们将努力准备一些惊喜。通常这是一年中最大的销售日，所以查理和我出于不止一个原因希望在那里见到您。

4月29日星期六晚上，罗森布拉特体育场将有一场奥马哈皇家队对阵布法罗野牛队的棒球比赛。布法罗队是我朋友明迪和鲍勃·里奇所有的，我希望他们会出席。如果是这样，我将试图引诱鲍勃在投手丘上进行一场一球对决。鲍勃是一个资本家版的兰迪·约翰逊——年轻、强壮、运动能力强——不是那种你想在赛季初遇到的人。所以我需要大量的口头支持。

代理声明将包括获取比赛门票的信息。去年约有1,400名股东参加了这一活动。那晚的开场投球，我状态正佳，投出了一个好球，记分牌显示时速8英里。许多球迷错过的是，我无视了接球手要我投快速球的信号，而是投出了我的变速球。今年将全是烟雾弹。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1995年3月7日