2015年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 副董事长对过去和未来的思考

查理·芒格 | 2015年2月27日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我密切关注了伯克希尔在沃伦·巴菲特领导下取得非凡成功的50年历史。现在，我认为独立补充他可能发表的任何庆祝性评论是合适的。我将尝试做五件事：

（1）描述导致一家小规模、不可修复地注定失败的普通纺织企业转变为如今强大伯克希尔的管理体系和政策，
（2）解释管理体系及政策是如何形成的，
（3）在一定程度上解释为什么伯克希尔做得如此出色，
（4）预测如果巴菲特很快离开，异常良好的结果是否会持续，
（5）考虑伯克希尔过去50年的伟大成果是否具有可能在其他地方有用的启示。

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## 伯克希尔体系

巴菲特领导下的伯克希尔管理体系及政策（以下合称"伯克希尔体系"）很早就被确定，如下所述：

（1）伯克希尔将是一个分散的综合企业集团，只回避那些它无法做出有用预测的活动。
（2）其顶级公司将通过独立注册的子公司开展几乎所有业务，这些子公司的CEO将在极其极端的自主权下运营。
（3）综合企业集团总部几乎没有任何东西，只有一个包含主席、CFO和少数主要协助CFO进行审计、内部控制等的小型办公室套间。
（4）伯克希尔子公司将始终显著包括意外险保险公司。这些保险公司作为一个群体，预期在适当时候既产生可靠的承保收益，又产生用于投资的实质性"浮存金"（来自未付保险负债）。
（5）不会有显著的全系统人事系统、股票期权系统、其他激励系统、退休系统等，因为子公司将有自己的通常不同的系统。
（6）伯克希尔的主席将为自己保留少量活动。
(i) 他将管理几乎所有的证券投资，这些投资通常存放在伯克希尔的意外险保险公司中。
(ii) 他将选择所有重要子公司的CEO，并确定他们的薪酬，并从每人那里获得关于如果需要突然继任的私下建议。
(iii) 他将部署子公司在增加其竞争优势后不需要的大部分现金，理想的部署是使用这些现金收购新子公司。
(iv) 他将迅速接听任何子公司的CEO想要的几乎任何联系，并且几乎不需要额外的联系。
(v) 他将写一封长而合乎逻辑且有用的信函，包含在他的年度报告中，设计为他如果只是一个被动股东时所希望看到的样子，并将在年度股东大会上花数小时回答问题。
(vi) 他将努力成为一种文化的榜样，这种文化将在长期内为客户、股东和其他参与者良好运作，无论在他离开之前还是之后。
(vii) 他的首要任务是保留大量时间进行安静的阅读和思考，特别是可能推进其坚定学习的思考，无论他变得多么年长。
(viii) 他还将花大量时间热情欣赏别人取得的成就。
（7）新子公司通常用现金购买，而不是新发行的股票。
（8）伯克希尔不会支付股息，只要每一美元的留存收益为股东创造超过一美元的市场价值。
（9）在购买新子公司时，伯克希尔将寻求为主席能够相当好地理解的好业务支付公平的价格。伯克希尔还将希望有一个好的CEO在位，期望他能长期留任并不需要总部帮助就能管理好。
（10）在选择子公司CEO时，伯克希尔将努力确保可信赖、技能、精力以及对CEO所处业务和情况的热爱。
（11）作为优先行为的重要事项，伯克希尔几乎从不出售子公司。
（12）伯克希尔几乎从不将子公司的CEO调任至另一个无关的子公司。
（13）伯克希尔绝不会仅仅因为年龄原因强迫子公司的CEO退休。
（14）伯克希尔将有很少的未偿债务，因为它努力保持（i）在所有条件下几乎完美的信誉，以及（ii）在出现异常机会时易于获得现金和信贷用于部署。
（15）伯克希尔将始终对大型业务的潜在卖家友好。业务报价将得到迅速关注。如果报价未导致交易，除了主席和伯克希尔的一两个人外，没有人会知道。而且他们永远不会告诉外人。

伯克希尔体系的要素及其整体规模都非常不寻常。我所知道的其他大型公司中没有一家有这些要素的一半就位。

## 伯克希尔体系是如何形成的

伯克希尔如何获得如此不同于常规的公司个性？

嗯，巴菲特，即使只有34岁时，控制着伯克希尔约45%的股份，并受到所有其他大股东的完全信任。他可以安装任何他想要的系统。他这样做了，创造了伯克希尔体系。

几乎每一个要素都是因为巴菲特相信，在他的领导下，它将有助于最大化伯克希尔的成就。他并不是试图为其他公司创建一个一刀切的系统。事实上，伯克希尔的子公司不需要在自己的运营中使用伯克希尔体系。有些在使用不同系统时蓬勃发展。

巴菲特在设计伯克希尔体系时的目标是什么？

嗯，多年来我诊断出几个重要主题：
（1）他特别希望持续最大化系统中最重要人物的理性、技能和奉献精神，从他自己开始。
（2）他希望在各个方面实现共赢——例如，通过给予忠诚来获得忠诚。
（3）他希望做出最大化长期结果的决策，由通常长期留在原位、能够承担决策后果的决策者做出。
（4）他希望最小化几乎不可避免地来自大型总部官僚主义的负面影响。
（5）他希望像本·格雷厄姆教授那样，亲自为传播获得的智慧做出贡献。

当巴菲特发展伯克希尔体系时，他是否预见到了所有随之而来的好处？没有。巴菲特通过实践演化偶然发现了一些好处。但是，当他看到有用的后果时，他加强了它们的原因。

## 为什么巴菲特领导下的伯克希尔做得如此出色？

我只想到四个主要因素：
（1）巴菲特的建设性特质，
（2）伯克希尔体系的建设性特质，
（3）好运，
（4）一些股东和其他崇拜者——包括一些媒体人士——奇怪的、强烈的、传染性的奉献。

我相信所有四个因素都存在并且有帮助。但重担是由建设性特质、奇怪的奉献精神及其相互作用承担的。

特别是，巴菲特将其活动限制在少数几种并最大化对它们的关注，并且持续这样做50年的决定，是一个非凡的成就。巴菲特成功的原因与罗杰·费德勒擅长网球的原因相同。

巴菲特实际上是在使用著名篮球教练约翰·伍登的获胜方法，伍登在学会将几乎所有的比赛时间分配给七名最佳球员后赢得最多比赛。这样，对手总是面对他最好的球员，而不是他的次佳球员。而且，随着额外的比赛时间，最好的球员比正常水平提高得更多。

巴菲特远远超越了伍登，因为在他的情况下，技能的运用集中在一个人而不是七个人身上，而且他的技能在50年间随着年龄增长而不断提高和改进，而不是像篮球运动员的技能那样退化。

此外，通过将如此多的权力和权威集中在通常任职很久的重要子公司CEO身上，巴菲特也在那里创造了强大的伍登式效应。这些效应增强了CEO的技能和子公司的成就。

然后，随着伯克希尔体系赋予许多子公司及其CEO非常渴望的自主权，伯克希尔变得成功和知名，这些结果吸引了更多更好的子公司进入伯克希尔，以及更好的CEO。

更好的子公司和CEO随后需要总部的较少关注，创造了通常所谓的"良性循环"。

## 意外险保险公司的角色

伯克希尔总是将意外险保险公司作为重要子公司包括在内的做法效果如何？

非常好。伯克希尔的雄心是不合理极端的，即便如此，它得到了它想要的。

意外险保险公司经常投资于价值大致相当于其股东权益的普通股，伯克希尔的保险子公司也是如此。标普500指数在过去50年间每年产生约10%的税前收益，创造了重要的顺风。

在巴菲特时代的早期几十年里，伯克希尔保险子公司内的普通股大幅跑赢了指数，正如巴菲特所预期的。后来，当伯克希尔股票持仓的大规模以及所得税考虑导致跑赢部分逐渐消失（也许不是永久性的）时，其他更好的优势出现了。Ajit Jain从无到有创建了庞大的再保险业务，既产生了巨大的"浮存金"，又产生了大量的承保收益。所有GEICO都进入了伯克希尔，随后GEICO的市场份额翻了四倍。伯克希尔其余保险业务也大幅改善，主要凭借声誉优势、承保纪律、找到并留驻良好细分市场以及招募和留住杰出人才。

然后，之后，当伯克希尔几乎独特且相当可靠的公司个性和大规模变得广为人知时，其保险子公司获得并抓住了许多其他公司无法获得的、购买私人发行证券的有吸引力的机会。这些证券中的大多数有固定期限，并产生了出色的结果。

伯克希尔在保险方面的出色结果并不是自然结果。通常，意外险保险业务即使管理得很好，也是一个平庸结果的生产者。而这样的结果没有多大用处。伯克希尔的更好结果如此之大，以至于我相信，如果巴菲特带着他的智慧恢复青春回到一个小基数，他现在也无法重获成功。

## 关于分散综合企业集团

伯克希尔是否因成为一个分散的综合企业集团而受到影响？没有，它的机会因运营领域的扩大而有用扩大。而其他地方常见的负面影响被巴菲特的技能所阻止。

为什么伯克希尔更喜欢用现金而不是自己的股票购买公司？嗯，很难用伯克希尔的股票换到与放弃的同样有价值的东西。

为什么伯克希尔在保险业务之外的公司收购对伯克希尔股东效果如此之好，而这种收购的正常结果对收购方股东是糟糕的？

嗯，伯克希尔通过设计具有方法论优势来补充其更好的机会。它从未有过在压力下购买的相当于"收购部门"的东西。它从未依赖肯定偏向于交易的"帮手"的建议。巴菲特在抑制自我欺骗的同时，低估自己的专业知识，而他比大多数企业高管更了解什么在企业中行得通、什么行不通，得益于他作为被动投资者的长期经验。最后，即使当伯克希尔获得比大多数公司好得多的机会时，巴菲特也经常表现出几乎非人的耐心，很少购买。例如，在他控制伯克希尔的第一个十年里，巴菲特看到一项业务（纺织）接近死亡，两项新业务进来，净增一项。

## 大错误

巴菲特领导下的伯克希尔犯过哪些大错？嗯，虽然作为之错很常见，但几乎所有巨大的错误都是没有购买，包括没有购买沃尔玛的股票，那时这肯定会有巨大的效果。不作为之错非常重要。如果伯克希尔抓住了几个它不够聪明以至于没有认识到几乎是确定事情的机会，其净资产现在至少会多出500亿美元。

## 如果巴菲特离开

我列表上的倒数第二个任务是：预测如果巴菲特很快离开，伯克希尔的异常良好结果是否会继续。

答案是肯定的。伯克希尔在其子公司中具有基于持久竞争优势的很大业务动力。

而且，其铁路和公用事业子公司现在提供了大量将大笔资金投资于新固定资产的可取机会。许多子公司现在正在进行明智的"补强"收购。

只要伯克希尔体系的大部分保持不变，现在存在的组合动力和机会如此之大，以至于即使（1）巴菲特明天离开，（2）他的继任者只是能力中等的人，（3）伯克希尔再未购买过大型业务，伯克希尔几乎肯定会在很长一段时间内保持优于常人的公司。

但是，在这个巴菲特很快离开的假设下，他的继任者不会是"能力中等的人"。例如，Ajit Jain和Greg Abel是经过验证的表现者，用"世界级"来形容可能不够。"世界领先"是我会选择的描述。在某些重要方面，每个人都是比巴菲特更好的业务执行官。

而且，我相信Jain和Abel都不会（1）离开伯克希尔，无论别人提供什么，或者（2）希望伯克希尔体系发生很大变化。

我也不认为新业务的理想收购会随着巴菲特的离开而结束。随着伯克希尔现在如此庞大，积极主义时代降临，我认为一些理想的收购机会会出现，伯克希尔的600亿美元现金将建设性地减少。

## 启示

我的最终任务是考虑伯克希尔过去50年的伟大成果是否有可能在其他地方有用的启示。

答案显然是肯定的。在巴菲特的早期年份，伯克希尔面临着一项大任务：将一小笔资金变成一家大型有用的公司。它通过避免官僚主义，长期依赖一位深思熟虑的领导者，让他不断改进并引进更多像他一样的人，解决了这个问题。

将此与典型的大公司系统相比，后者总部有大量官僚主义，CEO们大约在59岁时上任，此后很少停下来安静思考，很快因固定退休年龄而被逼退。

我相信伯克希尔体系的版本应该更常在别处尝试，官僚主义的最坏属性应该更经常地被像癌症一样对待。一个很好的官僚主义修复例子是由乔治·马歇尔创造的，他在帮助赢得二战时从国会获得了在选择将军时忽略资历的权利。

真诚的，
查尔斯·T·芒格