2017年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2016年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

沃伦·巴菲特 | 2017年2月25日

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## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数

（年度百分比变化表格，详见原文）

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东

2016年伯克希尔的净资产增加了275亿美元，这使得A类股和B类股的每股账面价值增长了10.7%。在过去52年（即现任管理层接管以来）中，每股账面价值从19美元增长至172,108美元，年复合增长率为19%。

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## 我们希望实现的目标

查理·芒格，伯克希尔副董事长和我的合伙人，和我预期伯克希尔每股的正常化盈利能力每年都会增长。当然，由于美国经济周期性疲软，实际收益有时会下降。此外，保险特大灾难或其他行业特定事件可能偶尔会减少伯克希尔的收益。

随着时间的推移，为你们带来显著增长是我们的工作，无论道路是否崎岖。毕竟，作为你们资本的管家，伯克希尔董事选择保留所有收益。事实上，在2015年和2016年，伯克希尔在美元留存收益金额上都位居美国企业之首，每年再投资的金额比第二名多出数百亿美元。这些再投资的美元必须物有所值。

有些年份我们实现的基本盈利增长很小；极少数年份收银机会响得响亮。查理和我没有增加收益的神奇计划，除了怀揣远大梦想，并在精神上和财务上做好准备，在机会出现时迅速行动。大约每十年左右，经济天空会乌云密布，然后短暂地下起黄金雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须拿着洗衣盆而不是茶匙冲出门外。我们将会这样做。

我此前描述了我们从主要通过投资活动获取收益的公司逐渐转变为通过拥有企业来增长价值的公司。开启这一转变时，我们迈出了婴儿步——进行小型收购，其对伯克希尔利润的影响远小于我们来自有价证券的收益。尽管采取了这种谨慎的方法，我犯了一个特别严重的错误，1993年以4.34亿美元收购了Dexter Shoe。Dexter的价值迅速归零。更糟糕的是：我使用了股票进行收购，给了卖家25,203股伯克希尔股票，这些股票在2016年底价值超过60亿美元。

那次灾难之后发生了三件关键事件——两件正面，一件负面——使我们坚定地走上了现在的道路。1996年初，我们收购了尚未拥有的另一半GEICO，这项现金交易将我们的持股从组合投资转变为全资运营业务。GEICO凭借其几乎无限的潜力，迅速成为我们构建我相信现在是世界领先的财产意外险业务的核心。

不幸的是，在收购GEICO之后，我愚蠢地使用伯克希尔股票——大量的股票——在1998年底收购了General Re再保险公司。在经历了一些早期问题后，General Re已成为我们珍视的优秀保险业务。尽管如此，我发行272,200股伯克希尔股票购买General Re是一个可怕的错误，使我们的流通股增加了惊人的21.8%。

2000年初，我通过购买中美能源公司76%（后增至90%）的股份来弥补这一愚蠢行为，这是一家管理出色的公用事业公司，为我们提供了许多有利可图且对社会有益的投资机会。这次现金购买——我在学习——坚定地开启了我们现在的发展道路。

我们被弱化但仍然重要的债券和股票组合在1998年之后继续增长，为我们带来了可观的资本收益、利息和股息。这些组合收益为我们的业务收购融资提供了重大帮助。尽管非常规，伯克希尔的双管齐下的资本配置方法给了我们真正的优势。

（1999-2016年税后收益表格，详见原文）

我们预期投资收益将继续可观——尽管在时间上完全随机——并将为业务购买提供重要资金。同时，伯克希尔出色的运营CEO团队将专注于提高各自管理业务的收益，有时通过补强收购帮助它们增长。通过避免发行伯克希尔股票，任何收益改善都将转化为同等的每股增长。

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## 美国经济

我们努力提高伯克希尔的正常化收益将得到美国经济活力的帮助——在我们管理期间一直如此。用一个词概括我们国家的成就：奇迹。从240年前的白手起家，美国人将人类的智慧、市场体系、一波波才华横溢且雄心勃勃的移民以及法治结合在一起，创造了超越我们祖先任何梦想的富足。

你不需要成为经济学家就能理解我们的体系运作得有多好。看看你的周围。7,500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、高产的工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学——都是美国人的净收益。从零开始，美国积累了总价值90万亿美元的财富。

当然，美国的住房、汽车和其他资产所有者通常大量借贷来为其购买融资。但如果业主违约，其资产不会消失或失去用途。相反，所有权通常会转移给美国的贷款机构，然后由贷款机构将其出售给美国的买家。我们国家的财富保持完整。正如格特鲁德·斯坦所说："钱总是在那里，只是口袋换了。"

最重要的是，我们的市场体系——一位能够指挥资本、人才和劳动力的经济交通警察——创造了美国的富足。美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨至11,497点。这一趋势仍在继续：到2016年底，该指数又上涨了72%，达到19,763点。

美国企业——因此一篮子股票——在未来几年几乎肯定会价值更高。创新、生产力提升、创业精神和充足的资本将确保这一点。永远存在的唱衰者可能会通过推销他们悲观的预测而发财。但如果他们按照自己兜售的胡言乱语行事，老天爷也救不了他们。

当然，许多公司会落后，有些会失败。这种筛选是市场活力的产物。而且，未来几年偶尔会出现重大市场下跌——甚至恐慌——这将影响几乎所有股票。在这样可怕的时期，你永远不应忘记两件事：第一，作为投资者，普遍的恐惧是你的朋友，因为它提供了廉价购买的机会。第二，个人的恐惧是你的敌人。它也是没有根据的。避免高额和不必要费用、简单地长期持有一篮子大型、财务稳健的美国企业的投资者几乎肯定会做得不错。

至于伯克希尔，我们的规模排除了辉煌的结果：预期回报随着资产增加而下降。尽管如此，伯克希尔的良好业务组合，加上公司坚不可摧的财务实力和以所有者为导向的文化，应该能够产生体面的结果。我们不会满足于更少。

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## 股票回购

在投资界，关于股票回购的讨论常常变得激烈。但我建议参与者深呼吸：评估回购的可取性并不那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购总是加项。对于持续股东来说，只有当股票以低于内在价值的价格回购时才有意义。当遵循这一规则时，剩余股份的内在价值会立即增加。

因此，令人费解的是，公司回购公告几乎从不提及将避免回购的价格上限。如果管理层在购买外部业务，绝对不会这样。在那里，价格总是买入或放弃决策的一个因素。当CEO或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎常常对价格视而不见。

重要的是要记住，即使公司股价被低估，也有两种不应进行回购的情况。一种是业务需要所有可用资金来保护或扩展自身运营，且不愿增加更多债务。第二种、不太常见的情况是，当收购业务或其他投资机会比被低估的公司股票提供更大的价值时。

我的建议是：在讨论回购之前，CEO及其董事会应站起来，手拉手齐声宣布："在一个价格上聪明的做法在另一个价格上是愚蠢的。"

概括伯克希尔的回购政策：我被授权以不超过账面价值120%的价格大量购买伯克希尔股票，因为我们的董事会认为在此水平上的购买明显为持续股东带来即时和实质性的利益。据我们估计，120%账面价值的价格相比伯克希尔的内在价值有显著折扣，这个价差是合理的，因为内在价值的计算无法精确。

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## 保险

让我们来看伯克希尔的各项业务，首先是我们的最重要板块——保险。财产意外险行业自1967年以来一直是我们增长的引擎。

（浮存金增长表格，详见原文）

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## 受监管的资本密集型业务

BNSF和BHE在2016年的总投资为116亿美元。

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## 制造、服务和零售业务

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## 四大投资

可口可乐、美国运通、IBM和富国银行。

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## 股东大会

年度会议将于2017年5月6日星期六在CenturyLink中心举行。去年出席人数达到创纪录的44,000人。

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收购标准： 我们渴望听到满足以下所有标准的企业：大量购买（至少7,500万美元税前收益）、已证明的持续盈利能力、很少使用债务、管理层到位、简单业务、报价。我们倾向于5-200亿美元范围的收购。不参与敌意收购或拍卖。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2017年2月25日