2020年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2019年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

沃伦·巴菲特 | 2020年2月22日

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## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数

（年度百分比变化表格，详见原文）

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东

伯克希尔2019年按通用会计准则（GAAP）计算的盈利为814亿美元。该数字的组成部分为：运营收益240亿美元、已实现资本收益37亿美元，以及投资组合中未实现资本净增值537亿美元。

新GAAP规则要求我们将最后一项纳入收益。正如我在2018年年报中所说，伯克希尔副董事长查理·芒格和我都认为这一规则不明智。它导致我们的GAAP利润出现令人发狂的波动。

2018年，由于股市表现疲软，我们的未实现净收益减少了206亿美元，我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，股价上涨使未实现净收益增加了537亿美元，将GAAP收益推高至814亿美元。这种市场波动导致GAAP收益出现了疯狂的1,900%增长！

与此同时，在所谓的现实世界中，伯克希尔的股权投资在两年间平均约为2,000亿美元，我们持有的股票内在价值在此期间稳步且大幅增长。

查理和我敦促您关注运营收益——2019年基本持平——并忽略投资的季度和年度损益，无论是已实现还是未实现。

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## 留存收益的力量

1924年，一位名不见经传的经济学家兼财务顾问Edgar Lawrence Smith撰写了《普通股作为长期投资》一书，这本薄薄的小书改变了投资世界。

Smith在书中一开始就坦白说："这些研究是一个失败的记录——事实未能支撑预设理论的失败。"幸运的是对投资者来说，这一失败促使Smith更深入地思考应该如何评估股票。

关于Smith见解的核心，我要引用这本书的一位早期评论人——正是约翰·梅纳德·凯恩斯的话："我把也许是最重要的、当然也是最新颖的观点留到最后。管理良好的工业企业通常不会将全部盈利分配给股东。在好年份（如果不是所有年份的话），它们会保留部分利润并重新投入业务。因此，复利因素（凯恩斯强调）在有利于稳健工业投资的方向上运作。经过若干年，一个稳健的工业企业的财产实际价值以复利增长，这与支付给股东的股息无关。"

在伯克希尔，查理和我长期专注于有利可图地使用留存收益。有时这项工作很容易——有时则困难重重，特别是当我们开始处理庞大且不断增长的资金时。

在部署我们留存的资金时，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多且多样化的业务。过去十年，伯克希尔的折旧费用累计为650亿美元，而公司在房地产、厂房和设备上的内部投资总计为1,210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们的首要优先事项。

此外，我们不断寻求购买符合三个标准的新业务。第一，它们必须在运营所需的有形净资本上获得良好回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者经营。第三，它们必须能够以合理的价格获得。

当我们发现这样的业务时，我们倾向于100%购买它们。但进行符合我们要求的大型收购的机会很少见。更常见的是，反复无常的股票市场为我们提供了机会，以购买符合我们标准的公开交易公司的大量但非控股头寸。

（十大股票持仓股息与留存收益表，详见原文）

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## 非保险业务

Tom Murphy，伯克希尔一位宝贵的董事和有史以来最伟大的业务管理者之一，很久以前给了我关于收购的重要建议："要获得优秀管理者的声誉，只需确保你购买好的业务。"

在审查我不平衡的记录时，我得出结论：收购类似于婚姻——当然以欢乐的婚礼开始，但之后现实往往偏离婚前预期。有时，新结合带来的幸福超出了任何一方的期望。在其他情况下，幻灭来得很快。

幸运的是，我许多错误的后果被大多数令人失望的业务所共有的一个特征所缓解：随着岁月流逝，"糟糕"的业务往往会停滞不前，从而其运营所需使用的伯克希尔资本比例越来越小。与此同时，我们的"好"业务倾向于增长，并寻找以有吸引力的利率投资额外资本的机会。

今天，我们将大部分资金部署在受控业务中，这些业务在运营所需的有形净资产上取得了良好到优异的回报。

BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司——伯克希尔非保险集团的两大领头羊——2019年合并盈利83亿美元，比2018年增长6%。

接下来五家非保险子公司——Clayton Homes、IMC、路博润、Marmon和Precision Castparts——2019年总盈利48亿美元，与前一年基本持平。

再接下来五家——伯克希尔·哈撒韦汽车、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI——去年盈利19亿美元。

其余非保险业务2019年总盈利27亿美元。

我们控制的非保险业务2019年净收入总计177亿美元，比2018年的172亿美元增长3%。

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## 财产意外险保险

自1967年以来，我们的财产意外险保险业务一直是推动伯克希尔增长的引擎。好的结果是远非确定的：我们肯定不会在未来17年中有16年实现承保盈利。危险总是潜伏着。

评估保险风险的错误可能是巨大的，并可能需要多年甚至数十年来暴露和成熟。一场将超过飓风Katrina和Michael的重大灾难将会发生——也许明天，也许几十年后。

（浮存金增长表，详见原文。2019年底浮存金为1,294.23亿美元。）

在过去17年中的16年，伯克希尔实现了承保盈利，唯一的例外是2017年，当时我们的税前亏损高达32亿美元。在整个17年间，我们的税前收益总计275亿美元，其中2019年录得4亿美元。

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## 伯克希尔·哈撒韦能源公司

伯克希尔·哈撒韦能源公司（BHE）正在庆祝我们拥有它的20周年。当我们2000年进入公用事业业务时，BHE在爱荷华州的住宅客户平均支付每千瓦时8.8美分。此后，住宅客户价格每年上涨不到1%，我们承诺到2028年不提高基本费率。

相比之下，爱荷华州另一家大型投资者拥有的公用事业公司去年向住宅客户收取的费用比BHE高出61%。我们与他们之间的巨大差异主要源于我们在将风能转化为电力方面的巨大成就。

预计到2021年，BHE在爱荷华州拥有和运营的风力涡轮机将产生约2,520万兆瓦时的电力，完全覆盖其爱荷华州客户约2,460万兆瓦时的年度需求。换句话说，我们的公用事业将在爱荷华州实现风能自给自足。

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## 股东大会

年度会议将于2020年5月2日星期六举行。由于COVID-19疫情，今年的会议将采用虚拟形式。查理和我期待着在不远的将来再次见到大家。

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收购标准： 我们渴望听到满足以下所有标准的企业：大规模购买（至少7,500万美元税前收益）、已证明的持续盈利能力、很少使用债务、管理层到位、简单业务、报价。不参与敌意收购或拍卖。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2020年2月22日