中美能源（MidAmerican Energy）

公司简介

中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings Company，后更名为伯克希尔·哈撒韦能源公司，Berkshire Hathaway Energy）是伯克希尔·哈撒韦旗下受监管的公用事业平台，由巴菲特于2000年收购控股权并持续扩大。MidAmerican运营着美国服务范围最广的公用事业网络——分布在11个州，为约240万电力客户提供服务——没有其他公用事业控股公司服务的州比它更多。其业务组合涵盖电力输配（爱荷华州、怀俄明州、犹他州、内华达州等）、天然气管道（Kern River和Northern Natural Natural，输送美国消耗约8%的天然气）、以及英国第三大电力分销商（Yorkshire Electricity和Northern Electric，服务380万终端用户）。

MidAmerican的独特之处在于它同时体现了两种看似矛盾的品质：它既是一家古老的、受严格监管的、本质上"无聊"的公用事业公司，又是全美可再生能源投资的先锋——从九年前白手起家到占全美风力发电能力的6%，再到约14%的美国太阳能发电能力。截至2013年，其可再生能源组合共耗资130亿美元，MidAmerican已成为全美受监管电力公用事业中最大的风能拥有者。这种将"基础设施垄断"与"绿色能源前沿"融为一体的组合，使MidAmerican成为理解巴菲特晚年投资哲学的最关键案例之一。

MidAmerican与伯克希尔其他子公司的根本区别在于一个事实：自2000年被伯克希尔收购以来，它从未向母公司支付过一分钱的股息。所有的收益都被留存在业务内部，用于改进和扩建电网、铺设管道、建造风力涡轮机和太阳能阵列。这是一个"内循环复利发动机"——伯克希尔不从中提取现金，MidAmerican也不依赖伯克希尔的担保来融资，但它的净资产和盈利能力在逐年增长，由此产生的价值积累最终反映在伯克希尔的内在价值中。巴菲特在2010年致股东信中解释这个模型时说："自从我们十年前收购MidAmerican以来，它从未支付过股息。相反，我们利用收益在我们服务的每个领域改进和扩展我们的资产。"

投资故事

2000年：拥抱"资本密集型"的一步

伯克希尔于2000年收购MidAmerican控股权，持有89.5%的权益。这笔收购标志着巴菲特投资哲学的一个重大转折。在此之前的几十年里，他和芒格一向回避资本密集型业务——他们偏爱那些高资本回报率且增长所需增量投资很少的企业，如See's Candies或Business Wire。公用事业曾是他们最不感兴趣的领域之一。但在世纪之交，随着伯克希尔现金生成能力的爆炸性增长，巴菲特面临一个新的约束：他已经有太多现金，而高资本回报率的轻资产业务无法以足够大的规模吸收这些现金。他需要一类特殊的资产——能够合法地、可预测地消耗数十亿美元投资，同时产生合理回报的资产。受监管的公用事业正是答案。

巴菲特为这笔收购组建了他后来称之为"梦之队"的管理层：戴维·索科尔（David Sokol）和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）作为MidAmerican的联合管理者，巴菲特的多年老友沃尔特·斯科特（Walter Scott）及其家族持有该公司的少数股权。巴菲特评价说："与Dave、Greg和Walter合作的十年加强了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。"后来的事实证明，这个判断还低估了它的重要性——格雷格·阿贝尔最终成为了伯克希尔副董事长和非保险业务的负责人，被公认为巴菲特的首选继承人。

2000-2009年：十年不派息，全部投向基础设施

在伯克希尔拥有的第一个十年里，MidAmerican遵循了一条独特而纪律严明的路线：保留全部收益、不向母公司派发股息、将每一美元利润再投资于改进和扩建资产。这个策略产生了惊人的累积效应。在爱荷华州，自1999年伯克希尔收购当地公用事业业务以来，电价从未上涨过——而同期该州另一家主要电力公司的电价上涨了超过70%。在两者共存的大都市区域，MidAmerican客户的电费明显低于其邻居。巴菲特在2011年的信中带着明显的自豪记录了一个现象："我被告知，在这些城市中，位于我们服务区域的可比房屋售价更高。"当你的电力价格变成房地产估值的一个正面因素时，你已经不是在经营一家普通的公用事业公司了。

管道业务同样实现了惊人的改善。2002年MidAmerican收购Northern Natural Gas管道后，这家公司在业内权威评级的43条管道中排名倒数第一——第43位。到2010年最近一次评估时，它已攀升至第2位。第一名是MidAmerican的Kern River管道。巴菲特用这两个排名讲述了同一故事的两面：一面是管理者的运营能力——格雷格·阿贝尔和戴维·索科尔可以将任何运营资产从最差提升到最好；另一面是监管契约的有效运作——当公司投入大量资金以改善服务和环保水平时，合理的监管机构会允许其获得公平回报。

在2007-2009年的三年间，MidAmerican的爱荷华州和西部公用事业实现了25亿美元的盈利，同时在风力发电设施上投入了30亿美元——资本支出比盈利还高出5亿美元。这种支出节奏只有在"不派股息、全部再投资"的政策下才可能实现。巴菲特总结道："MidAmerican始终如一地履行其对社会的契约责任，值得称赞的是，社会也予以了回报：除了少数例外，我们的监管机构已及时允许我们从不断增加的投资资本中获得公平回报。"

2012-2013年：跻身"五巨头"并扩增NV Energy

到2012年，MidAmerican与BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon Group组成了伯克希尔的"五巨头"——五家最大的非保险业务。这一年五巨头合计税前收益101亿美元。值得注意的是，巴菲特提醒股东：在这五家公司中，只有MidAmerican是伯克希尔八年前就已拥有的——其余三家通过全现金收购获得，BNSF也主要以现金收购。然而MidAmerican不仅一直留在组合中，还持续贡献着越来越大的收益。这不是运气，而是"保留全部收益、持续再投资"这架复利发动机运转了十多年的自然结果。

2013年，伯克希尔以近180亿美元的总价完成了两项重大收购：亨氏（H. J. Heinz）的控股权和内华达能源（NV Energy）的全部股份。其中NV Energy直接并入MidAmerican的公用事业平台，将其服务范围扩展至内华达州。这一收购印证了巴菲特对公用事业板块的长期承诺——他不仅没有在MidAmerican规模变大后寻求退出，反而持续注入更大规模的资本。2013年年底，伯克希尔的员工总数创下330,745人的纪录，其中公用事业和铁路板块构成了在册员工的最大组成部分。巴菲特在2014年展望中写道："两家公司都很适合我们，一个世纪后它们将继续繁荣发展。"对于一家公用事业公司而言，"一个世纪"不是夸张的修辞——电力需求将在可预见的未来持续增长，而电网一旦建成，其经济寿命远长于任何其他类型的商业资产。

"社会契约"：受监管资产的独特护城河

MidAmerican的投资逻辑建立在巴菲特所称的"社会契约"之上。这家公司没有传统意义上的竞争优势——它不销售差异化产品、没有品牌溢价、也无法通过创新打败竞争对手。它的"护城河"完全来自地理位置赋予的垄断地位和监管机构授予的特许经营权。在MidAmerican服务的每个区域，它是唯一的电力供应商——这就是它的经济城堡。然而这个城堡并非牢不可破：如果公司不能提供可靠、高效且价格合理的服务，监管机构和社会舆论可以剥夺它的合法性。

巴菲特对这个契约的理解远比大多数公用事业CEO深刻。在他看来，"社会契约"不是空洞的公关措辞，而是一个具体的、双向的交易：公司有义务预见社会的未来需求、投入所需的资本、维持一流服务——这是它的一侧；社会（通过监管机构）有义务承认这些投资的合理性并允许公平回报——这是社会的一侧。如果任何一方违约，最终双方都会受损。巴菲特写道："如果任何一方逃避其义务，双方都将不可避免地遭受损失。因此，契约双方都应该——并且我们相信将会——理解以鼓励对方良好行为的方式行事的好处。"这种思维的深层含义是：MidAmerican不是在与监管机构"对抗"，而是在与它们合作完成一项对社会有益的工作。当公司以这种哲学运营时，它获得的不只是利润，还有社会对其长期存在权利的默许——这正是基础设施资产终极的价值来源。

巴菲特评价精选

"MidAmerican有两位出色的管理者，Dave Sokol和Greg Abel。此外，我的老朋友Walter Scott及其家族持有该公司的重大所有权权益。与Dave、Greg和Walter合作的十年加强了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。他们真是一支梦之队。"
—— 2010 巴菲特致股东信

"自从我们十年前收购MidAmerican以来，它从未支付过股息。相反，我们利用收益在我们服务的每个领域改进和扩展我们的资产。一个引人注目的例子是，在过去三年中，我们的爱荷华州和西部公用事业盈利25亿美元，而同期在风力发电设施上花费了30亿美元。"
—— 2010 巴菲特致股东信

"MidAmerican已投资或承诺投资于风能的总金额高达54亿美元。我们能够进行这类投资是因为MidAmerican保留其所有收益，不像其他公用事业通常将大部分收益分配出去。"
—— 2011 巴菲特致股东信

"在MidAmerican，我们参与了一个类似的'社会契约'。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果我们在此期间可靠高效地运营，我们知道我们将从这些投资中获得公平的回报。"
—— 2011 巴菲特致股东信

"一个世纪后，BNSF和MidAmerican Energy将继续在美国经济中扮演主要角色。"
—— 2013 巴菲特致股东信

投资启示

MidAmerican Energy的投资案例之所以特殊，不在于它创造了多高的回报率，而在于它展示了巴菲特在管理超大规模资本时采用的独特思维模型——将"无聊的"受监管公用事业转化为一个集资本配置、人才培育和社会价值创造于一体的战略平台。

第一，规模是敌人——但受监管的资本密集型业务是例外

巴菲特反复强调"巨额资金铸造了自己的锚"——随着伯克希尔规模膨胀，不可能再取得类似早年那样的超额回报。但MidAmerican提供了一条特殊的出路：受监管公用事业的回报率虽然不是惊人的（通常被允许的ROE在9%-12%之间），但它们可以吸收无限量的资本。只要监管机构继续公平地设定回报率，每一美元额外的资本投入都能获得平均回报，而不像在股票市场上新增一美元可能大幅压低整体回报率。巴菲特的洞察在于，当你的资金规模大到无法通过"挑选赢家"来获得超额回报时，你可以通过"购买整个游戏场地"——受监管的自然垄断——来获得稳定的、但可以无限复制的回报。这个策略不需要天才般的洞察力，需要的是耐心、纪律，以及与监管机构合作数十年的长期承诺。

第二，不派息政策：将公用事业变成复利发动机

MidAmerican的"不派息"政策是对巴菲特资本配置哲学的纯粹执行。大多数公用事业公司将大部分收益以股息形式分配给股东，导致它们必须不断通过新股发行或新增债务来为必要的资本支出融资。MidAmerican反其道而行：它将全部收益保留在内部，用留存收益为所有扩张和改善提供资金。这意味着公司的净资产在持续增长，其盈利能力在持续增长，伯克希尔的所有权价值在持续增长——而这一切不需要巴菲特做任何一个新的收购决策。这不是一个"投资者投钱→公司赚钱→返还给投资者"的传统循环，而是一个"公司自己赚钱→全部用于扩大自己的赚钱能力→赚更多钱"的自增强循环。这种模式只有在（a）企业有永无止境的再投资机会、（b）回报率合理且可预测、（c）所有者有无限的耐心时才能运作。

第三，人才识别比资产识别更重要

MidAmerican的故事中最具长远意义的部分也许不是资产本身，而是人的因素。当巴菲特在2000年收购MidAmerican时，格雷格·阿贝尔（Greg Abel）是管理团队中的联合领导者之一。十五年后的今天，阿贝尔已被指定为伯克希尔副董事长，负责监督所有非保险业务，并被公认为巴菲特的最终继承人。巴菲特在2010年就评价说："Dave Sokol和Greg Abel是MidAmerican出色的管理者。"当戴维·索科尔在2011年因涉及路博润股票交易的争议离开伯克希尔后，阿贝尔全权执掌了MidAmerican并继续扩大其疆域。这个案例展示了巴菲特识别和培育管理人才的独特能力——他在购买一家公用事业公司时，同时获得了一个能够在二十年后领导整个伯克希尔帝国的人。投资的价值往往不仅在于资产负债表上的数字，更在于与资产一起到来的人——他们可能在未来产生的影响，远超任何一次收购本身。

第四，可再生能源不是慈善，而是经过计算的经济决策

MidAmerican在风能和太阳能上130亿美元的投资规模可能会让一些人误以为这是"绿色情怀"驱动下的非理性支出。但巴菲特从不是慈善家式的投资者。风能和太阳能之所以吸引MidAmerican，是因为它们的独特经济特征恰好完美匹配受监管公用事业的商业模式：资本密集的前期投资，极低的运营成本，可预测的产出曲线，以及有利的税收和监管待遇（包括生产税抵扣和加速折旧）。一旦风力涡轮机建成，燃料（风）是免费的——这消除了传统发电厂面临的最大成本不确定性。在受监管的回报率框架下，这些可再生能源资产为MidAmerican提供了比化石燃料电厂更稳定、更可预测的长期盈利前景。巴菲特在2013年的信中明确指出："像这样的项目需要巨额资本投资。如果我们承诺合理的回报，我们乐于进行这样的投资——在这一点上，我们对未来的监管寄予厚望。"这不是理想主义的宣言，而是一个冷酷的经济计算。