斯科特费泽（Scott Fetzer）

公司简介

斯科特费泽（Scott Fetzer）是巴菲特用来教授"账面价值与内在价值"终极课程的企业。这家公司由22个不同部门组成，旗下拥有世界图书百科全书（World Book）、科比吸尘器（Kirby）和坎贝尔·豪斯菲尔德（Campbell Hausfeld）等品牌——一个看似平淡的多元化制造集合。但在拉尔夫·谢伊（Ralph Schey）的管理下，斯科特费泽成为巴菲特验证"会计数字并非经济现实"这一核心思想的完美实验室。

1986年初，伯克希尔以3.152亿美元收购了斯科特费泽，当时该公司的账面价值为1.726亿美元。巴菲特支付的1.426亿美元溢价，反映了他的判断：这家企业的内在价值远高于其会计价值。事实证明他是对的——而且对的惊人。

斯科特费泽的核心竞争力在于拉尔夫·谢伊。他是一位"专注、聪明且高素质的管理者"，巴菲特对他的描述是："他确立了正确的目标，并且从不忘记自己要做的事情。"在谢伊的领导下，斯科特费泽的各业务单元以极高的效率运作，产生的现金流源源不断地送回奥马哈。1986年收购当年，公司即向伯克希尔支付了1.25亿美元的股息——尽管当年净利润仅为4,030万美元。此后每年，利润稳步增长，股息稳定回流。

最震撼的数据来自1993年《财富》500强排名：斯科特费泽如果是一家独立上市公司，其净资产收益率将排名全美第1——远超第二名两倍以上。而这一切是在没有使用任何财务杠杆的情况下实现的。拉尔夫·谢伊证明了一个简单但罕见的真理：出色管理可以让"普通企业"产生"非凡回报"。

投资故事

1986年：溢价收购的勇气

当巴菲特以3.152亿美元收购斯科特费泽时，他为账面价值支付了近两倍的溢价。按照格雷厄姆的教条，这是一笔昂贵的交易。但芒格影响了巴菲特的进化：如果你找到了一个优秀的管理者经营着一批稳定的业务，溢价是值得的。收购完成后，斯科特费泽的账面价值因为溢价摊销开始持续下降——但内在价值却持续增长。

账面价值下降，内在价值上升

这是巴菲特最引以为豪的会计教学案例。因为收购溢价必须以摊销费用的形式逐年注销，斯科特费泽在伯克希尔账面上的价值持续缩水——从收购时的1.726亿美元降至1994年的1.482亿美元，不到收购前的一半。但同一时期，斯科特费泽的盈利增长到了收购时的两倍左右。账面价值下降了——内在价值却大幅增长。巴菲特指出："溢价摊销费用对现金或我们缴纳的税款没有影响，在我们看来也不是经济成本。"这一案例完美诠释了为什么会计利润不等于经济利润。

拉尔夫·谢伊的薪酬哲学

巴菲特用斯科特费泽展示了伯克希尔的薪酬理念。谢伊的奖金完全基于斯科特费泽的业绩，而非伯克希尔整体表现。如果他能将增量资本以高回报率再投资，奖金增加；如果资本回报率低于门槛，双方都受损。"钱不是免费的"——这种对称的激励结构确保了谢伊只做对业务有意义的事，而不是盲目追求规模。巴菲特与谢伊的薪酬协议在大约五分钟内敲定，没有律师或薪酬顾问参与。1986年定的条款，从未改变。

世界图书百科的衰落

斯科特费泽旗下的世界图书百科全书（World Book）在1990年代中期成为巴菲特最头疼的问题之一。CD-ROM和在线百科产品的兴起——尤其是微软的Encarta——开始侵蚀传统印刷百科全书的商业模式。巴菲特在1995年坦言："伯克希尔最困难的问题是世界图书。"销售和收益趋势同步下滑。公司做出了重大改变，加强了电子产品，大幅削减了管理费用。但世界图书的挣扎教给巴菲特一个重要教训：即使是优秀的企业集合，其中的部分业务也会面临技术颠覆。

巴菲特评价精选

"斯科特费泽的内在价值与其在伯克希尔账面上的账面价值之间的差异现在非常巨大。这个令人愉快的差异归功于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且高素质的管理者。"
—— 1994 巴菲特致股东信

"本·格雷厄姆在45年前教导我，在投资中，不需要做非凡的事情就能获得非凡的结果。在后来的生活中，我惊讶地发现这一说法在企业管理中同样成立。管理者必须做的是妥善处理基本事务，不分散注意力。这正是拉尔夫的秘诀。"
—— 1994 巴菲特致股东信

"斯科特费泽的净资产收益率在《财富》500强中排名第一，远超第二名两倍以上。而且这些结果是在没有任何财务杠杆的情况下实现的。"
—— 1994 巴菲特致股东信

"如果拉尔夫能以良好的回报使用增量资金，这样做对他是有利的。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资产生低于标准的回报，赤字对拉尔夫和伯克希尔都是代价高昂的。"
—— 1994 巴菲特致股东信

"我们的管理者将继续从看似普通的企业中获得非凡的回报。作为第一步，这些管理者将寻找方法将他们的收益有利地配置到自己的业务中。剩下的，他们会送到查理和我这里。"
—— 1994 巴菲特致股东信

投资启示

第一，账面价值是会计意见，内在价值是经济事实

斯科特费泽完美展示了账面价值与内在价值可以朝着相反方向运动。在会计上，溢价摊销使账面价值持续缩水；在经济上，盈利增长使内在价值不断膨胀。巴菲特用这个案例教育投资者：如果你只看账面价值或市盈率，你会完全错过最佳的投资机会。真正重要的是企业未来能产生的现金流折现——而这个数字永远不会出现在任何财务报表上。

第二，把钱交给对的人

巴菲特将斯科特费泽的成功完全归功于拉尔夫·谢伊。谢伊不追求规模、不追逐潮流、不浪费资本。他做的是最基本的：以合理价格生产好产品，控制成本，把剩余现金返还给股东。这听起来平淡无奇，但绝大多数管理者做不到。"妥善处理基本事务，不分散注意力"——这句话是所有伟大管理者的共同特质。

第三，激励设计是公司治理的根

巴菲特与谢伊五分钟敲定薪酬协议的故事，揭示了伯克希尔薪酬哲学的核心理念：薪酬必须与管理者的控制范围直接挂钩，必须在上涨和下跌两个方面都对称。如果奖金只在"赢"的时候发，就是一个"正面我赢，反面你输"的安排。谢伊对投入斯科特费泽的每一美元资本都支付"利息"——这确保了他只追逐真正的回报，而非虚幻的规模。