美国合众银行 U.S. Bancorp

一、公司简介

美国合众银行（U.S. Bancorp，简称USB）是美国第五大商业银行（按资产计），也是规模最大的区域性银行之一，总部位于明尼阿波利斯。与华尔街的"大而不能倒"金融机构不同，USB的主要业务集中于消费者银行、企业银行、支付服务和财富管理——每一块都是传统银行业的经典范畴，没有任何复杂的衍生品交易或自营业务。在巴菲特眼中，USB代表了一条被大多银行放弃的道路：专注于基本银行业务，用纪律控制成本，用保守的信贷标准防止坏账。

USB最突出的竞争优势被行业分析师表述为一个简单的指标：效率比（Efficiency Ratio）——银行的非利息支出除以总收入。效率比越低，意味着银行在每一美元收入中花费的成本越少。在金融危机之前，USB的效率比长期低于50%，显著优于行业平均——这意味着它仅用不到竞争对手一半的行政和管理成本就创造了同样水平的收入。这种效率不是偶然的——它是从上到下的文化产出的结果，源自于USB管理层对"什么都做"的抵抗和对"做好几件事"的聚焦。

二、投资故事

2006年，伯克希尔年报中首现USB持仓。这一时间节点值得注意——这是在2008年全球金融危机爆发前仅两年。在这一时期，美国绝大多数银行正在疯狂地扩张抵押贷款、次级信贷和结构化产品业务。而USB当时被华尔街视为"无聊"的银行——它没有参与次贷的狂欢，没有杠杆飙涨的投行部门，也没有令人眼花缭乱的资产负债表膨胀。巴菲特的投资逻辑极为简明：他看到的不是银行的宏观叙事——次贷、信贷繁荣——他看到的是一家公司的文化。USB的信贷文化建立在一个核心原则之上：如果一笔贷款经不起经济衰退的考验，那它就不应该被发放。

2008-2009年金融危机是USB投资的终极压力测试。当花旗集团和美国银行等巨头不得不依靠政府救助维生时，USB不仅在整个危机中保持了盈利，而且从未削减股息。它的核销率远低于行业平均，因为其资产组合中的次贷风险敞口几乎为零。到2010年，USB成为全美最具韧性的银行之一，股价迅速反弹并超越危机前的高位。

在接下来的十余年里，USB一直是伯克希尔的前十大持仓之一。巴菲特在2014年将USB列为"四大"投资（含富国银行、可口可乐和美国运通）之外的重要持仓。然而，2020年新冠疫情危机后，伯克希尔开始逐步减持USB，持股从9000万股以上缩减至2023年前后的极少数量。虽然巴菲特没有给出详细的卖出原因，但公开资料暗示了几个可能的因素：低利率环境对银行净息差的长期压力、金融科技竞争加剧、以及对银行监管环境不确定性增加的担忧。但无论如何，这笔投资跨越了超过15年，穿越了两次重大经济危机，并证明了一个核心论点：在银行业中，保守主义是最可靠的护城河。

三、USB vs. 富国银行：两条道路的对照

作为巴菲特的两大银行持仓，USB与富国银行在早期看来是一对完美的孪生子——两者都以保守放贷和高效运营著称，两者都专注于传统的社区和消费者银行业务。然而，2016年之后，两条道路发生了戏剧性的分岔。富国银行陷入了"虚假账户丑闻"——员工为完成销售目标而秘密开设数百万个未经授权的账户——导致其管理团队被清洗，美联储对其实施了资产上限制裁。USB则没有发生任何类似规模的丑闻，在富国银行的危机期间反而进一步巩固了其作为"银行业最后守夜人"的声誉。

但命运并未让USB独善其身太久。与富国银行的丑闻发生在消费者操作层面不同，USB的转折点更为结构性——2000年代末至2020年代初，低利率政策将净息差压缩到历史低点，银行的传统盈利模式——吸收存款发放贷款赚取利差——在零利率世界中变得难以为继。与此同时，数字银行和金融科技公司正在夺走传统银行最盈利的客户关系。即使是最优秀的区域银行，也无法完全摆脱宏观力量和行业结构性变迁的引力。巴菲特从2020年开始减持USB，很可能不是因为USB的微观层面出了问题——它依然是运营最好的银行之一——而是因为他认识到，整个银行业的护城河正在被金融科技的力量以及持续的低利率环境侵蚀。

四、投资启示

USB最具普适性的启示是：文化就是结果。USB在金融危机期间的表现不是偶然的——它是数十年保守信贷文化的结果。当其他银行在2005-2007年的信贷繁荣期间因"别人都在做"而放松贷款标准时，USB的管理层坚持了他们的纪律。这给了普通投资者一个可以复用的分析框架：当你在评估一家银行时，不要看它在泡沫期间做了多少生意——看它在泡沫前的十年是否就选择了拒绝。银行的利润太容易伪造（通过放松信贷标准来暂时提高贷款量和利润），而一家好银行的定义是——它主动放弃了在繁荣期看起来傻子都能赚的钱。

第二个启示是：最好的风险管理者不是模型，是习惯。USB在风险控制方面的优势不是因为它使用了更好的VaR模型或压力测试工具——它是因为整个组织从上到下习惯性地将"不敢发放的贷款"视为红线。优秀的风险管理者可以在任何行业中找到——他们就是那些在繁荣期被人嘲笑"被落下了"，在衰退期被幸存者视为"天才"的人。

五、巴菲特评价精选

"U.S. Bancorp 是我们见过经营得最好的银行之一。它拥有卓越的效率和卓越的信贷文化。"
—— 巴菲特在多次股东大会上的综合表述
"文化"一词在巴菲特的评价中反复出现——对他来说，银行的竞争优势最终从贷款操作手册转向贷款审批官的思维习惯。

"当其他银行在用策略赚钱时，USB在用习惯赚钱。"
—— 综合巴菲特对USB信贷文化的多次评论
"习惯"vs"策略"——策略可以被模仿，习惯是数十年形成的组织肌肉记忆，无法复制。