韦斯科（Wesco Financial）

公司简介

韦斯科金融公司（Wesco Financial Corporation）是一个在伯克希尔历史上占有独特位置的实体。它最初是一家位于加利福尼亚州帕萨迪纳的小型储蓄与贷款协会（Wesco Financial），在1960-1970年代的主营业务是接受储户存款并发放住宅抵押贷款——标准的社区银行模式，没有丝毫的特殊之处。然而，Wesco之所以进入伯克希尔的历史，是因为蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）——一家由巴菲特和芒格共同控制的"浮存金蓄水池"——在1974年接管了Wesco的控制权。当时，巴菲特和芒格通过蓝筹印花已经持有约64%的Wesco股份。他们之所以对这家小储蓄协会感兴趣，并不是因为它的贷款业务——而是因为它的资产端持有大量可重新配置的证券投资组合，并且在储蓄与贷款的监管框架下，它可以用储户的存款进行证券投资。

在1970年代末到1983年的过渡期，蓝筹印花将Wesco的控制权转移到了其母公司（通过一系列交叉持股和合并，蓝筹印花本身是伯克希尔旗下的控股公司）。当1983年蓝筹印花完全并入伯克希尔时，Wesco自然而然地成为了伯克希尔体系中的一员——但保留了一个异常独特的管理安排：Wesco的董事长不是巴菲特，而是查理·芒格。芒格担任Wesco的董事长长达三十余年（1984-2011），这使他获得了一个仅次于伯克希尔的独立舞台来实践自己独特的、比巴菲特更为极端的集中投资哲学。Wesco的股东年会——通常由芒格独自在帕萨迪纳的一间小会议室中主持——后来成为世界上追求智慧的投资者的一个朝圣地。"去参加Wesco的年会"是大多数伯克希尔股东从未做过的事——因为奥马哈的年会已经吸引了所有聚光灯——但对那些真正想听芒格即兴演讲的人来说，帕萨迪纳的那个不起眼的小房间提供的是奥马哈一万人的体育场永远无法复制的亲密和深刻。

投资故事

芒格的狩猎场：Wesco的投资组合

在芒格的管理下，Wesco的投资组合成为了一个观察"芒格式投资哲学"的活体实验室。与巴菲特以数量换取质量的分散化倾向不同（即使伯克希尔和巴菲特都推崇集中投资，伯克希尔由于其体量巨大仍然持有数百亿美元分散的股票组合），芒格在Wesco上实践了一种极端的集中度。在他的大部分任期中，Wesco的投资组合只由少数几只股票组成——有时甚至只有三四个。其中最具标志性的三个选择是：可口可乐——芒格在1980年代后期推动巴菲特同样以伯克希尔身份大举买入的消费垄断样本；吉列——拥有全球剃须刀市场超过70%份额的、被芒格称为"在男人脸上刻着护城河"的公司；以及房地美（Freddie Mac）——美国两大抵押贷款巨头之一，芒格在1990年代看到了它的政府与市场双重身份的独特优势。

这些投资选择的背后，是芒格比巴菲特更为极端的一道过滤器：不是寻找优质企业，而是寻找"不需要经过认真思考就能判断出是好生意"的终局确定性。芒格自己对此的解释极具代表性："我们不是在做出决策。我们是在等待那些显而易见地必须做出的决策自己走到我们面前。"Wesco的每一笔股票投资都符合这个标准——可口可乐的全球消费垄断在1980年代任何一个冷静的观察者看来都是"显而易见"的，吉列在男性剃须市场的主导地位甚至比可口可乐更不依赖广告，房地美的政府隐性担保让它的借款成本低于任何纯粹的私人抵押贷款公司。芒格没有去寻找被低估的股票——他在寻找那些"任何有眼睛的人都应该看到"的机会，然后集中全部精力。

2008年的风暴与2011年的谢幕

Wesco在芒格管理的最后几年经历了2008年金融危机的直接冲击。房地美——Wesco投资组合中的核心持股——在2008年金融危机期间被美国政府接管，其股票价值几乎归零。加之Wesco自身持有的部分抵押贷款相关资产也在次贷违约潮中减值，公司的资产净值遭受了一次严重的缩水——据估算，当时Wesco的每股账面价值在2008-2009年间下降了约50%。芒格在随后的Wesco股东年会上坦率地承认了房地美的投资是一个错误——不是逻辑上的错误（房地美的特许权价值在政府接管协议中被彻底抹除这一事件是他无法预见的），而是仓位规模上的错误：他没有充分地考虑到"政府在一场系统性危机中可能会做出什么出人意料的决定"。但他同时指出，即使是在房地美归零之后，Wesco在芒格任期的整体投资回报——包括可口可乐和吉列的巨额增值——远远超过了危机期间的损失。

2011年，伯克希尔哈撒韦以现金加股票的方式收购了Wesco剩余不在伯克希尔手中的20%股份，完成了对Wesco的全面私有化。芒格在最后一年Wesco股东年会上发表了一段简短的告别讲话，内容没有通常的告别词中的"感谢"和"期待"，而是对他一生奉行的投资哲学的最后一次辩护："在Wesco的这些年帮助我强化了一个信念——少数几个好的决定，远胜于几十个平庸的决定。这正是人类大脑无法理解的一个真理，因为我们的基因是为'频繁做出小决策而存活'而设计的，而不是为'极少做出重大决策而致富'而设计的。如果你相信第一个认知，你在Wesco的旅程中会感觉极度不安，因为看起来什么都没发生。如果你能接受第二个认知，Wesco教会了你全部需要知道的东西。"这段话后来被收录在很多关于芒格和巴菲特的书中，作为对集中投资哲学最凝练的总结。

巴菲特与芒格评价精选

"查理在Wesco管理了三十年的投资组合。他只在很少的几件事上下了很大的赌注。每次赌注都花了他很长时间去等待，但一旦下注，他就彻底地投身其中。这是我们合作的典型分工——我是那个寻找广泛机会的人，他是那个在所有机会中挑选出几个最有终局确定性的。"
—— 2004 巴菲特致股东信

"我们不是在做出决策。我们是在等待那些显而易见地必须做出的决策自己走到我们面前。Wesco的整个投资生涯，就是在为那些不需要解释的答案而等待。"
—— 2003 Wesco股东年会（芒格发言）

投资启示

第一，集中投资在长期中的非线性回报

Wesco最深刻的启示是：在投资中，回报的分布是极度非线性的。芒格在Wesco三十年间，真正创造了大部分财富的决策不超过五个——可口可乐、吉列和几个相对小型的成功收购。其余的所有时间——数十年看似"什么都没有发生"的日子——都是在等待这些少数几个机会的成熟。集中投资在资产管理的监管框架下被严厉排斥（因为它带来了"高波动"这个不可容忍的合法风险），但在一个没有任何LP催促赎回、没有任何监管要求分散化的私人控股公司中，集中度为芒格将可口可乐的仓位加到令人焦虑的水平创造了制度上的可能。而正是这种"不安的仓位"，在三四十年的时间尺度上制造了Wesco回报曲线中那些陡峭向上的段落。

第二，"等待"是主动行为，不是被动行为

大多数基金经理说"我们在等待机会"，其潜台词是"我们不知道要做什么"。芒格在Wesco的"等待"则完全不同——它不是无知的等待，而是有知的无为。他的头脑里已经建立了一套对"什么是好生意"的清晰标准，并且他拒绝降低这个标准哪怕一个毫米。结果是，当市场上90%的参与者因为焦虑而降低标准追逐各种平庸的机会时，芒格默不作声地什么也没做——然后把筹码全部押在了那个10年里才出现一次的、不需要思考就能判断出的绝佳机会上。Wesco的持股周转率在三十年间几乎为零——大多数时间什么都没有买卖。这种"有意识地不作为"是几乎所有投资者都无法效仿的，因为它需要承受被市场短期表现羞辱的精神压力。