1997年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

1997 年会议

上午场

1. 巴菲特声音沙哑

巴菲特：早上好。我是沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦的董事长，想必你们已经猜到了。（笑）

我昨晚遇到了一个真正的问题。我的声音几乎完全哑了。我不想让你们以为我是今天早上为自己喝彩才把嗓子喊哑的。我想我应该还能撑住，但我们总有查理在这里——他一直负责说话。我只是动动嘴唇，你们知道的。（笑声）

所以我想先简单介绍一下我们今天怎么进行。然后我们会按照萨达姆·侯赛因的演讲稿撰稿人写的稿子来走流程。它拥有你能想象的所有温暖、魅力和参与感。

我们会尽快完成会议的正事，通常大约五六分钟。然后查理和我会回答问题，回答你们的问题直到中午，届时我们会休息大约半小时。

外面一直有食物供应。然后在 12:30 我们会重新开始，一直持续到 3:30 左右。我希望我的嗓子能撑住。我们这里有各种非可口可乐产品来帮助维持。

我们会有一个分区系统，周围放置了 12 个麦克风——我想是 12 个——我们会按顺序轮流。如果你走到离你最近的麦克风，那里会有人帮忙安排——让人们按到达顺序提问。我们会确保每个人在有人第二次提问之前都有机会提问。

特别是在下午，我们会特别努力回答来自北美以外地区的人的问题。今天我们确实有很多人出席。全部 50 个州——至少在门票方面——全部 50 个州都有代表。

我们有——我之前放在这里了。是的，我们有门票请求，至少，我见到了来自南非、澳大利亚、巴西、英国、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、冰岛、以色列、塞班、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的人。

所以当人们从那么远的地方赶来，我们要确保他们——显然我们想确保他们的问题特别得到回答。

有趣的是，今年来自内布拉斯加的人数比例比去年增加了。你在解读这个时得小心一点，因为有些人说他们来自内布拉斯加但实际并非如此，因为出于身份原因，你知道，他们喜欢那样。（笑声和掌声）

所以让他们出示驾照，如果他们告诉你他们来自内布拉斯加的话。

2. 正式会议开始

巴菲特：我想开场白就这么多，接下来我要进入正题了。在大家的配合下，我们会尽快结束会议。

我会念一下为我准备好的这个小稿子，上面写着：会议现在开始。我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席。欢迎大家参加 1997 年度股东大会。

我先介绍一下除了我之外在场的伯克希尔·哈撒韦董事。我已经向大家介绍了查理。

其他董事，我相信，都坐在前排这里。如果我提到他们的名字，请站起来，你们可以等到全部介绍完后再鼓掌，然后鼓掌与否自愿。（笑声）

霍华德·巴菲特（Howard Buffett），霍华德你能站起来吗？苏珊·巴菲特（Susan Buffett）。沃尔特·斯科特（Walter Scott）。马尔科姆·蔡斯三世（Malcolm Chace III），"金"·蔡斯（Kim Chace）。这就是我们所有的董事。（掌声）

给他们热烈鼓掌，因为他们当董事也没得到多少别的好处。这是一个报酬相当低的董事会。（掌声）

今天和我们在一起的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你们可能提出的关于他们审计伯克希尔账目的相关问题。

福雷斯特·克鲁特（Forrest Krutter）先生是伯克希尔的秘书。他将对会议过程做书面记录。

贝基·阿米克（Becki Amick）小姐被任命为本次会议的选举监察员。她将对董事选举的投票计数进行认证。

本次会议指定的代理投票人是小沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr.）和马克·B·汉堡（Marc B. Hamburg）。截至上周五，已收到代表 1,012,050 股伯克希尔 A 类股和 645,940 股伯克希尔 B 类股的代理卡，将由代理投票人按照卡上指示投票。该股份数构成法定人数，因此我们将直接进行会议。

我们将进行会议的各项事务，然后结束正式会议。之后我们将回答大家可能提出的问题。

第一项议程是宣读上一次股东大会的会议记录，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议免去宣读上一次股东大会的会议记录。

巴菲特：有人附议吗？

声音：（听不清）

巴菲特：我们有人附议了。动议已提出并获得附议。有意见或问题吗？我们将以口头表决方式对此动议进行投票。赞成的请说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对的？请说"我要走了"。（笑声）

动议通过。秘书是否有关于伯克希尔已发行、有表决权以及出席本次会议的代表股份数的报告？

福雷斯特·克鲁特：是的，我有。如之前所述，随本次会议通知一并寄送的代理声明已通过一等邮件发送给截至 1997 年 3 月 7 日（本次会议的登记日）在册的所有股东。当时已发行 1,205,078 股伯克希尔·哈撒韦 A 类普通股，每股在会议审议的动议中享有一票投票权，以及 815,015 股伯克希尔·哈撒韦 B 类普通股，每股在会议审议的动议中享有 1/200 票投票权。其中，截至上周五已收到代理投票，代表本次会议有 1,012,050 股 A 类股和 645,940 股 B 类股。

巴菲特：谢谢。如果股东本人到场并希望撤回之前寄送的代理投票，亲自在董事选举中投票，可以这样做。

此外，如果任何到场的股东尚未提交代理投票，并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。如果希望这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们会提供选票。

请希望获得选票的人表明身份，以便我们分发选票？

3. 伯克希尔董事会当选

巴菲特：好的，本次会议的唯一一项事务是选举董事。现在我请小沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·E·巴菲特（Warren E. Buffett）、苏珊·T·巴菲特（Susan T. Buffett）、霍华德·G·巴菲特（Howard G. Buffett）、马尔科姆·G·蔡斯三世（Malcolm G. Chace III）、查尔斯·T·芒格（Charles T. Munger）和小沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr.）为董事。

巴菲特：听起来不错。有人附议吗？（笑声）

已有人提出并附议，选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。还有其他提名吗？有讨论吗？

我喜欢的团队。

提名已准备就绪，可以付诸表决。如果有任何股东现在投票并到场，他们应该填写董事选举的选票，并将选票交给选举监察员。我想我们这里有一两张要收集。

请代理投票人也向选举监察员提交董事选举的选票，按照他们收到的指示进行代理投票。

阿米克小姐，你准备好后可以提交报告了。

贝基·阿米克：我的报告已经准备好了。代理投票人根据截至上周五收到的代理投票所投的选票，每位被提名人的得票数不少于 1,015,697 票和 2,300 票。这一数字远远超过了与所有已发行 A 类股和 B 类股相关的总票数的多数。

按照特拉华州法律要求的投票精确计数的证明，包括代理投票人根据本次会议上提交的代理投票以及本次会议现场投票（如有）所投的额外票数，将提交给秘书，与本次会议记录一同保管。

巴菲特：谢谢你，阿米克小姐。

沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特已当选为董事。在会议事务结束后，我将回答大家可能提出的与伯克希尔业务相关但不需要本次会议采取行动的问题。

在休会前，还有人要向本次会议提出其他事务吗？如果没有，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。

巴菲特：附议？

声音：（听不清）

巴菲特：休会动议已提出并获附议。我们将进行口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成的请说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对的请说"不"。会议休会。（笑声和掌声）

你们是非常好的团队。你知道，在那部电影里他们提到每小时 35 万美元，我看到你们是在省钱，让这事快速通过了。（笑声）

4. 问答环节开始

巴菲特：现在我们要回答问题。请走到最近的麦克风前，让我们看看从哪里开始。我正在看地图。1 区就在这里。

我提前说明一下。我们在主楼层有六个区域，在楼座有六个区域。它们大致从一区到六区依次排开，然后七区从这里开始，一直绕到十二区。我们期待大家的问题，越尖锐越好。请务必表明你的身份和来自哪里，以及你是股东。

5. 麦当劳不像可口可乐和吉列那样"不可避免"

观众：您好，先生。我叫汤姆·康拉德（Tom Conrad），来自弗吉尼亚州麦克莱恩。我是一名股东。

去年我问过您一个问题，巴菲特先生。您说只需要三家优质公司——投资它们就能让你一生无忧。去年我问您："我应该等市场下跌，还是现在入场？"

您建议现在入场，我选择了三家：可口可乐、吉列和迪士尼。因为那个建议，我今年才能买得起票回来——（笑声）——再问您第二个问题。（巴菲特笑）

我的问题是这样的。我正在考虑——

巴菲特：你应该见好就收，不过继续问吧。（笑声）

观众：我正在考虑扩展第四家公司。我在考虑的第四家公司是麦当劳。——

巴菲特：我明白了。

观众：——我只是想问您，您是否认为麦当劳具有和可口可乐、吉列一样的统治力？

其次，如果答案是肯定的，我是否应该等价格降一点再入场，还是现在就买？这就是我的问题。

巴菲特：你希望精确到八分之一点呢，还是我们四舍五入？（笑声）

在年报中，我们谈到可口可乐和吉列的基础业务时，称其为"不可避免的公司"。但这显然指的是可口可乐在软饮业务方面和吉列在剃须产品方面。这并不一定延伸到它们做的每件事。但幸运的是，对这两家公司来说，这些产品都非常重要。

我想说，在食品行业，你永远无法获得像可口可乐和吉列这样的产品那种完全的确定性。人们在食品行业会流动，他们会在不同的地方吃饭——他们可能偏爱麦当劳，但他们会在不同时间去不同的地方。而一个人开始用吉列 Sensor Plus 剃须后，在我看来，他不太可能去别的地方。

所以它们没有——在食品行业，依我之见，你永远无法获得像可口可乐在软饮行业那样的不可避免性。

你在软饮行业再也找不到第二个了。我的意思是，花了一百——我想是 1886 年开始，到现在大约 111 年才达到他们现在的水平。基础设施难以置信——所以从不可避免性的角度来看，我不会把它放在同一类别。

这并不意味着——它可能是一只更好的股票投资，取决于价格。但你不会从我这里得到价格，而且我了解查理，我怀疑你也不会从他那里得到价格。但我们给他一个机会。（笑）

（笑声）

他还在呼吸呢，各位。他还在呼吸。（笑声和掌声）

芒格：我们已经把这变成一个常规操作了。（笑声）

不，我没什么要补充的，沃伦。

巴菲特：好的。（笑声）

我也没什么好说的。只是我花了更长时间。（笑声）

6. 即使企业"很棒"，也可能付价过高

巴菲特：2 区怎么样？

观众：巴菲特先生，我叫皮特·班纳（Pete Banner），来自科罗拉多州博尔德，是一名股东。

最近美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）先生就市场非理性繁荣发表了评论。不久之后，您在年报中也发表了评论，认为市场被充分估值或类似的意思。

您是否与格林斯潘先生就股票市场估值有过沟通？

巴菲特：不，答案是没有。我上次——嗯，我不记得上次见到艾伦·格林斯潘是什么时候了。那是很久以前了。

我们在所罗门危机那天谈过一次，他在接受美联储职务之前曾是 Cap Cities 的董事——Cap Cities/ABC——所以我那时认识他，但是——

你知道，艾伦说话有时很难理解，所以和他说话没什么意义，我是说——（笑声）

他说话非常谨慎。

但我应该——我很高兴你提到年报这个话题。因为我在年报中所做的是，我谈到了可口可乐和吉列是"不可避免的公司"，以及它们是多么出色的企业。

我认为这样做是合适的，特别是——年报会发给很多人——他们不会把这当作对这两家公司无条件的买入推荐，因为它们确实是非常出色的公司，由杰出的管理者经营。

但即使是为这样的企业，至少在短期内，你也有可能付价过高。所以我认为有必要指出，无论一家企业有多出色，总存在一种风险，即你支付的价格需要花几年时间企业才能赶上股价。股价可能跑在企业前面。

我不知道对这两家公司或其他任何公司而言，那个点在哪里，但我确实说过，我认为这种情况在市场上大多数证券中都相当普遍地存在，包括像"不可避免的公司"这样的公司。

但这旨在确保人们不要将我关于这些公司的评论仅仅当作是不考虑价格的无条件买入推荐。

我们不打算卖出这两只股票。即使它们的价格比现在高得多，我们也不会卖出。

但我不想——特别是——让相对不成熟的投资者看到这些名字，然后想"这家伙在推荐这些股票作为绝佳的买入标的"。总的来说，我认为如果你足够确信一家企业很棒，那么确认这家企业是优秀企业比确认价格没有高出 10% 或 5% 更重要。

这是我慢慢领悟到的哲学。最初我对价格极其在意。我们以前会在办公室里像祈祷会一样讨论是否要提高出价八分之一点，你知道的。（笑声）

但那是错误的。在某些情况下，是巨大的错误。我的意思是，我们因此错过了一些机会。

所以我在报告中说的绝不是任何形式的市场预测。我们从不试图预测股票市场。

我们确实试图为证券定价。我们试图为业务定价，这才是我们做的。现在我们发现很难找到看起来便宜的优秀、良好、一般或低于一般水平的企业。但是，你知道，你不会总有便宜货可买。

查理？

芒格：嗯，我当然同意这个观点。（笑声）

我们可以有把握地保证的一点是，从标准股票组合中获得的实际通胀调整后的长期未来回报，将低于过去 15 年左右的水平。这是一个前所未有的时期，股票市场投资的平均回报将会有某种向均值回归的过程。

巴菲特：美国企业在过去十年多的时间里表现得异常出色。这对证券来说是一个巨大的利好，因为它们只是这些企业的一部分。

过去 15 年来利率一直在下降。这对股票是一个巨大的利好。每当利率下降，每项金融资产的价值在理性计算中都会上升。

这两个因素在近年结合，产生了提升美国企业真实价值的条件。但这些现在已经被广泛认识到了，过了一段时间——本·格雷厄姆（Ben Graham）总是说，你用好的前提比用坏的前提在投资中会陷入更多麻烦，因为坏的前提会立刻让你意识到它有问题，而好的前提会在一段时间内有效。

你知道，如果利率下降，企业价值更高，股票上涨。但最终，证券本身的市场行为会为其自身创造大量买家的理由，人们忘记了最初让他们兴奋的原因和其中隐含的数学限制。一段时间后，仅凭价格上涨本身就会让人们保持兴奋，并吸引更多人参与游戏。

因此，好的前提在一段时间后就被遗忘了，除了它推动了价格上涨这一事实外。价格本身接管了一切。

他写过这个，这与 1920 年代有关，当时埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）在 1924 年写了一本关于为什么股票优于债券的好书。这几乎成了 20 年代牛市圣经，如果你注意埃德加·劳伦斯·史密斯那本小书中的几个警示条件——与价格有关——那是有道理的。

但人们倾向于忘记他们支付价格的重要性，因为牛市的经历在某种程度上钝化了感知。

7. 伯克希尔不鼓励股票以"券商名义"登记

巴菲特：3 区？

观众：巴菲特先生，我叫洛拉·韦尔斯（Lola Wells），来自佛罗里达。

我是一个极小的股东。我很好奇为什么股票以券商名义持有的股东没有资格为你们的捐赠计划提出推荐。

巴菲特：区别实际上不在于他们的股票是否以券商名义持有——嗯，那是一个区别。B 类股股东，正如 B 股最初招股说明书中指出的，不参与这个计划。由受益所有人持有的 A 类股则参与。

我们在 1981 年左右获得了一项税务裁定，确保股东指定捐赠金额不会被视作推定股息而征税。一直存在这样一种可能性，即 IRS（美国国税局）会采取这样一种立场：通过允许股东指定向慈善机构捐款，我们实际上给了他们一些东西，这东西首先要被当作股息征税，然后他们再捐出去。

所以我们有一个税务裁定，该裁定适用于由受益所有人或登记持有人本人持有的股份。我们后来一直遵守该裁定。

不过我得说，坦白讲，如果我们开始处理券商名义持有人，那将是一场噩梦。我们现在可能有三四万个 A 股券商名义持有人，B 股大概有六万个之类的数字。处理起来将相当麻烦。

而且任何人，除非他们的股票有保证金债务，否则都可以把股票登记在自己名下，我们鼓励人们这样做。

我们鼓励人们这样做的一个原因是，他们也能更及时地收到股东通讯。我们发现，通过券商经纪公司向券商名义持有人分发报告非常不稳定。

所以我们确实鼓励你把股票登记在自己名下。你将及时收到通讯，如果你持有 A 类股，你还能参与捐赠计划。

另外，不要低估你的持股量。我们两个人控制着公司，所以我很高兴你在这里。（笑声）

查理？

芒格：对小股东没有意识形态上的偏见。只是从行政管理角度来说，技术上不可行。

巴菲特：我应该指出，整个股东指定捐赠计划，真的，以及有关这次会议的所有工作，我是说，Ak-Sar-Ben 做得非常出色。他们帮了大忙。

但就寄出 11,000 多张会议门票、棒球票以及所有规划工作而言，基本上都是伯克希尔的人在做的。他们投入了大量精力做各种工作。

所以当你看到那个 3,000 多平方英尺的办公室——我们还有一个内部审计师帮忙——他不在那个办公室工作。

但很少的人完成了他们所有的常规工作，然后在此基础上还做这些。他们从来没想过会做这些事。（掌声）

谢谢。

我们可以有一个 50 人的部门来做这类事情。但同样地——你知道，我们收到成千上万份年报请求，它们都来了，我们只有几个人，他们礼貌而愉快地处理了，我真的向他们致敬。

8. 巴菲特为什么没写书

巴菲特：现在让我们去 4 区。

观众：早上好。我是马歇尔·巴顿（Marshall Patton），来自德克萨斯州班德拉。

首先，我非常感谢您不仅给了我们一个好的投资工具，还一路给了我们很好的教育。非常感谢您多年来致股东信的两卷合集。这是我们家的必读书。

如果你能控制住你的敌意，我想感谢查理·芒格——（巴菲特笑）——他 1994 年给南加州大学商学院学生的演讲副本。那也是必读的。

我想问您，您什么时候写书？

巴菲特：（笑）嗯，首先我想评论一下查理的演讲。

我认为世界上每个投资者在投资之前都应该读那篇演讲。我认为那是经典之作。我们有副本可供——我们大约一年前把它寄给了当时的股东。但任何人想要一份那个演讲的副本，我很乐意提供。

似乎没有必要让我写书。别人都在写。（笑声）

珍妮特·洛（Janet Lowe）刚写了一本最新的书。

你知道，在某个时候，我说过我所知道的一切，甚至更多。所以我从来没觉得有必要写。我真的认为年报就像是分期付款的书。

另外，我觉得很少有人写两本书，而我有点不切实际的乐观，我想，最好的还在后头，还会发生更多有趣的事情，我不想预先排除评论这些事情。所以我想可能还需要几年。但也许有一天我会写的。

但我想如果发生了，可能是个坏兆头，因为可能我真的认为我写的内容比接下来要发生的事情更重要。

查理，你会写书吗？

芒格：不会，但你关于为什么无法写书的评论让我想起了一个中西部人，他留下了一份未完成的手稿。他为自己没有完成那本名为《中西部著名狗崽子》的书而道歉。（笑声）

他说他总会遇到一个新的——（笑声）——所以他永远无法完成那本书。（笑声和掌声）

巴菲特：出于礼貌，查理和我把对方排除在我们要写的书之外。（笑声）

查理——查理在内布拉斯加长大，他很地道。他有资格证明这一点。很多年前，我们曾在不同的时间在同一家杂货店工作。

9. "现实"的预期

巴菲特：5 区。

观众：巴菲特先生，我叫 J.P.，来自新加坡。我飞了 24 个小时来到这儿。

巴菲特先生，您一生中一直低估承诺而超额交付。例如，近些年来，您一直将伯克希尔·哈撒韦长期账面价值增长目标定在 15%。但实际结果大约在 24%。您的谦虚和实际结果之间有 9% 的巨大差距。这也许是公司历史上最大剂量的谦虚。

请问，为什么您的谦虚和实际结果之间有如此大的差距？（笑声）

巴菲特：我不认为这是谦虚。我认为是——

一方面，我们经历了一个极好的市场，在过去十年或十五年里重新评估了所有企业。所以当我们真正开始担心未来表现时，关键因素是资金规模越来越大。毫无疑问，你管理的资金规模越大，难度就越大。

幸运的是，资本的增加恰好与同时期让所有船都大幅上涨的因素重合。所以我们比十年前或五年前预期的更幸运。

但这得益于巨大的顺风。没有那个顺风，我们不会做得这么好。我想也许我们在相对表现上仍然不错，但在绝对数字上不会。

未来我们不会有那个顺风了，这点我可以向你保证。但我们将有更大的资金规模，这是阻碍因素。

所以，如果查理和我能达成一笔交易，在未来十年内以每年 15% 的速度增加伯克希尔的内在价值，我们现在就会签约。我不想让你们用更低的数字来诱惑我们，因为那些数字会变得惊人。

如果我们在十年内完全不派发股息，你可以算出 15% 的增长率会带我们去哪里。我们希望达到那个目标，但我们认为那绝对是上限了。

而且我认为，在某个时期，当市场表现开始落后于企业时，这个比率很可能远低于那个数字。

查理，你想补充吗？

芒格：嗯，提问者来自新加坡，这个经济体的发展史可能是最好的。所以他说的每年 15% 是谦虚。这不谦虚，这是傲慢。（笑声）

只有来自新加坡的人才会说那是谦虚。（笑声）

巴菲特：是的。是的。小心点，查理，否则他们会搞口头表决，让我们搬到新加坡去，我是说——

这是一群想要业绩的人。

大笔资金不会以超级复利速率增长。小钱可能也不会，但大钱肯定不会。

如果有任何管理大笔资金的人承诺或暗示他们能实现真正卓越的回报，你知道，我会远离他们。

数字会变得太大了。你知道，近年来你在某些资产管理机构身上看到过这种情况。你知道，15% 的内在价值增长率，而其内在价值远大于账面价值，这个数字会变得非常非常大。

我们需要巨大的想法。我们不需要成千上万个想法。我的意思是，我们可能需要，但我们永远想不出来。所以我们寻找的是非常大的想法。

但现在我们没找到。我们会继续找，时不时我们就会找到一些东西。

但真的，如果你认为我们有什么机会超过 15%，而且相信我，这不是我愿意签上自己名字的数字，但你真的不应该——你会对伯克希尔失望的。我们不想让你失望，这就是我们试图对预期保持现实的原因。

10. 巴菲特之前的伯克希尔股东

巴菲特：6 区？

观众：我叫达雷尔·帕特里克（Darrell Patrick），来自俄亥俄州代顿。

有多少股东持有伯克希尔的时间比您和查理更长？你们有没有和他们聚过？

巴菲特：有多少股东持有时间比我们长？嗯，我们从 1962 年开始买入。当时是 7 又 5/8 美元左右。

那是 2,000 股。墙上挂着我的交易单，我付了一毛钱佣金。我简直不敢相信那些年我付了一毛钱佣金。现在我们付五分钱，股票价格高得多。（笑声）

还好我没有因为要不要付那笔佣金跟经纪人打一架。我可能就买不到那 2,000 股了。

我们有一位董事，金·蔡斯（Kim Chace），他的家族持有伯克希尔可以追溯到什么时候？金，你在这儿吗？看到了。你是什么时候——？

马尔科姆·蔡斯：20 年代。

巴菲特：20 年代，是的。蔡斯家族从 20 年代起就持有伯克希尔了。

但我想说——我们买了大约 70% 的——巴菲特合伙公司，那是我在 60 年代经营的一家合伙公司——买了公司大约 70% 的股份。这意味着大约有 30 万股不属于我们。

除了蔡斯家族，我肯定还有——我肯定我们还有 50 或 100 个股东可能是从更早时期就持有的，他们还在，我很高兴他们还在。

查理？

芒格：没什么要补充的。

11. 巴菲特的飞机：从"不可辩护"到"不可或缺"

巴菲特：7 区，楼座这边。

观众：毛鲁斯·斯彭斯（Maurus Spence），来自内布拉斯加州奥马哈。

鉴于最近的股票市场波动，您能给我们您对股票市场风险的定义吗？您的定义与标准定义有何不同？

最后，由于查理最近对飞机的"反向启示"，您是否要重新命名"不可辩护号"？

巴菲特：查理想就第二点发表声明。（笑）

芒格：在阿尔·尤埃尔斯基（Al Ueltschi）的推动下，我们正在将公司飞机的名字从"不可辩护号"改为"不可或缺号"。（笑声和掌声）

巴菲特：是的，夏多布里昂，顺便提一下，他不仅是牛排之父，还是一位作家和哲学家——夏多布里昂曾经写道，我相信我的引用是对的：事件比思想造就更多叛徒。

如果你想一想查理的话，购买 FlightSafety 导致查理有了这个"反向启示"。这种经历在生活中多次被复制，人们会根据新的处境非常迅速地转向新的观点。

你第一个问题是什么？（笑声）

芒格：我想补充一点，我有一个朋友是联合航空的飞行员，最近被提升到了 747-400 机型。在他开始载人收费之前，他必须进行为期五周的密集训练。他 100% 的训练都是在模拟器中完成的。它们就是那么好。所以——

巴菲特：它们最好那么好。它们花了我们大约 1900 万。

但我的意思是，它们太棒了。我是说，你想一想——我觉得你在飞机上可能遇到的 85% 的问题，如果你试图通过在真飞机上教学来教人，他们可能就不在了，所以——

你想培养能应对 85% 问题的本能和反应，唯一学习的地方就是模拟器，可能另外 15% 的最佳学习地点也是模拟器。

12. "波动性对真正的投资者来说是巨大的优势"

巴菲特：现在，让我们回到你的第一个问题。再说一遍。

观众：第一部分是，您能否定义——给我们您对股票市场风险的定义，以及它与标准定义有何不同。

巴菲特：是的。我们不会从——嗯，我们首先会从商业风险的角度来考虑，你知道。

本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）投资方法的关键是不把股票当作股票或股票市场的一部分。股票是企业的一部分。在座的各位都拥有一部分企业。如果企业做得好，只要你们没有为加入这家企业付太高的价钱，你们就会做得好。

所以我们看的是——我们考虑的是商业风险。商业风险可以以各种方式出现。它可能来自资本结构，当有人在一家企业中塞入大量债务时，如果企业出现一点问题，债权人就会接管。

它也可能来自某些业务的性质——某些业务本身就非常冒险。以前——当有更多的商用飞机制造商时，查理和我会认为制造一架商用飞机、一架大型客机，基本上是在赌上公司，因为你在真正有客户之前就要投入数亿美元。

然后如果飞机出了问题，你知道，那家公司可能就完了。某些业务本质上——由于长交付周期、大量资本投入——基本上风险很大。

大宗商品业务也有风险，除非你是低成本生产商，因为低成本生产商可以把你挤出市场。

我们的纺织业务不是低成本生产商。我们有优秀的管理层，每个人都很努力。我们有合作的工会，各种各样的事情。但我们不是低成本生产商，所以这是个有风险的业务。那个能比我们卖得更便宜的人让我们面临风险。

所以企业有风险的途径很多。

我们倾向于进入那些本身风险低的业务，并且以将该业务的低风险转化为企业的低风险的方式进行资本化。

除此之外的风险是，即使你买入——识别出——这样的企业，你付价过高了。这种风险通常是时间风险，而不是本金损失，除非你陷入真正极端的情况。

但那时风险就变成了你自身的风险。我的意思是，你是否能够保持对企业的真正基本面的信念，而不太担心股票市场。

股票市场是为您服务的，而不是来指导您的。这是拥有好企业并消除市场中原本会存在的风险的关键。

你提到了波动性。股票市场的波动性，你知道，是日均 0.5%、0.25% 还是 5%，这对我们来说没有任何区别。事实上，如果波动性更高，我们会赚更多的钱，因为它会在市场中创造更多错误。

所以波动性对真正的投资者来说是巨大的优势。

本·格雷厄姆用过"市场先生"这个例子——我们用过了。我在报告中抄过它。我抄所有好作家的东西。

本说："你知道，想象一下，当你买入一只股票时，你实际上投资了一家企业，在这家企业里你有一个乐于助人的合伙人，他每天都会来给你一个报价，你可以按这个价格买入或卖出。而且买入和卖出价格是一样的。"

在私人企业中，没有人会每天收到一方的买入卖出报价。但在股票市场，你有这个机会。这是一个巨大的优势。如果你的这位合伙人是一个酗酒的躁郁症患者，那优势就更大了。（笑声）

他越疯狂，你赚的钱就越多。

所以，作为投资者，你喜欢波动性。不是在你用保证金的情况下，但如果你是投资者，你不会用保证金。

如果你是投资者，你喜欢剧烈波动的想法，因为这意味着更多的东西会被错误定价。

实际上，近年来的波动性比过去小了。看起来更大只是因为人们用道琼斯指数点数来思考，所以他们看到涨 50 点或跌 50 点这样的大数字。但很多年前的波动性比现在大得多。而你要——波动的幅度真的很疯狂。那给了你更多机会。

查理？

芒格：嗯，这在大学的公司财务部门变成了一个契机，他们发展出了风险调整后回报的概念。我给所有人的最好建议是：完全忽略这个发展。

风险有一个很好的通俗含义，意思是某事会发生重大差错的可能性。而金融教授们把波动性和一大堆愚蠢的数学混在一起。

对我来说，这比我们做的更不理性，我不认为我们会改变。（巴菲特笑）

巴菲特：金融系教的是波动性等于风险。他们想衡量风险，但他们不知道其他办法。他们基本上不知道怎么衡量风险。所以他们就说波动性衡量风险。

你知道，我经常用《华盛顿邮报》股票的例子，当我们第一次买入时——在 1973 年——它的市值从整个公司的接近 1.8 亿或 1.75 亿美元跌到了可能 8,000 万或 9,000 万美元，几乎跌了 50%。

因为跌得非常快，股票的贝塔值实际上增加了，教授会告诉你，如果你用 8,000 万买这家公司比用 1.7 亿买风险更大。25 年前他们告诉我之后我一直在想这个，我到现在还没想明白。（笑声）

13. 佛罗里达大学将教授格雷厄姆风格的投资

巴菲特：顺便说一下，我应该就此做一个声明，因为我觉得多年来我对金融系开了不少玩笑。

一个叫梅森·霍金斯（Mason Hawkins）的人，他管理着东南资产管理公司，刚刚给佛罗里达大学捐赠了 100 万美元，佛罗里达州匹配了 75 万美元。

所以这 175 万美元将用于开设几门课程，基本上是格雷厄姆投资方法，我想，很快就会开始。所以将至少有一个——实际上不止这些——但将有一个金融系专门致力于教授格雷厄姆方法。

而且我想他们甚至会采纳我的建议，我在年报里提过，开设一门关于如何评估企业价值以及你对股票市场应有的态度的课程。

所以要感谢梅森，他管理资金做得非常好，我应该补充一句。

将至少有一门大学课程来解决我认为的投资中的重大问题。

14. 强制再投资和"所有者收益"

巴菲特：8 区。

观众：先生们，我叫理查德·塞瑟（Richard Sercer），来自亚利桑那州图森。

巴菲特：让我们给他鼓掌。这位先生促成了 FlightSafety 的收购。（掌声）

观众：我的问题与所有者收益有关。在计算第(c)项——维护性资本支出和营运资金需求——时，您能给我们什么指导？

巴菲特：第(c)项？理查德，我正要问你一个问题。换一家公司怎么样？（笑声）

理查德和他的妻子阿尔玛参加了大约八次会议，他做的事在年报里有提到。但如果没有理查德，我们就不会与 FlightSafety 合并。为此我们要非常感谢他。

现在，第(c)项，我不记得第(c)项了。

芒格：他在说维护性支出和营运资金——

巴菲特：是的，我知道。

芒格：——等等。强制再投资。

巴菲特：哦，哦，回到——这个描述是几年前的了。是的。

对于我们所在的业务，无论是全资还是主要被投资公司，我们认为报告收益——除了一些重大的购买会计调整，通常是无形资产摊销项目——我们认为报告收益——实际上是报告收益加上或减去（通常是加上）购买会计调整——相当好地代表了企业的真实收益。

你可以争辩说，当可口可乐每年花大量资金在营销和广告上并作为费用处理时，实际上其中一部分正在创造资产，就像他们在建工厂一样，因为除了为当前做出贡献外，它还在为公司的未来创造更多价值。对此我不反对。

但当然，过去也是如此。如果你在早期年份将这些支出资本化，你现在就要摊销它们的成本。

我认为在相对低通胀的环境下，考虑到我们拥有的企业类型，我认为报告收益加上任何摊销——嗯，实际上是无形资产摊销。其他购买会计调整通常不那么重要。我想说它们很好地为我们代表了所有者收益。

你能想到我们业务中有什么例外吗，查理？

芒格：没有。在早期一些不愉快的经历之后，我们尽量避开那些为了原地踏步就需要大量强制再投资的领域。

但外面还是有这样的企业。只是我们没有。

巴菲特：是的。我想说，以 GEICO 为例，它的收益——内在价值的增长——将远远大于年度收益所代表的部分。

你是否想把那额外的部分称为所有者收益是另一个问题。但只要我们从这个业务中积累浮存金，只要它仍然由我们过去拥有的同类保单持有人代表，内在价值的增长就有一个超出年度报告收益的额外因素。

但你是否真的想把它视为收益，或者只是想把它视为内在价值的一个增量，你知道，我留给你自己判断。

但我想说的是，毫无疑问，在我们的保险业务中，当我们 1967 年进入时浮存金大约 2,000 万美元，而现在是这么多，实际上，通过浮存金的积累，有一些收益超出了我们给你们的报告收益。

我认为我们的透视收益——它们非常粗略。我们不会尝试——我们不相信把事情精确到小数点后四位，因为，你知道，我们其实连第一位数字都不太确定。

所以，我不想——我从来不希望你们认为它们太精确，但我认为它们很好地粗略指示了每年归属于我们情况的实际收益。

我认为它们的变动速度能让你们很好地了解我们取得的进展或缺乏进展。我会在其中做的一个大的调整是，在超级猫保险业务中，偶尔我们会遇到一个非常糟糕的年份。你可能应该从所有好年份中扣除一些，而当坏年份来临时，你不应该把它当作可以预测到未来的东西。

查理？

芒格：没了。

巴菲特：没了。

15. 迪士尼收购 ABC 后的收视率

巴菲特：9 区。

观众：巴菲特先生，我是瑞克·富尔顿（Rick Fulton），来自奥马哈。真的。

最近我去华盛顿特区出差，和妻子一起。我想告诉格雷厄姆夫人，我知道她在这里，早上能读到像《华盛顿邮报》这样的好报纸是多么愉快。

另外，我有一个关于 CapCities 和现在的迪士尼的问题。

现在 ABC 归迪士尼所有，墨菲先生还忙吗？（巴菲特笑）

另外，每周你都在报纸上看到尼尔森收视率。ABC 现在似乎看的人少了，这对迪士尼的利润有影响吗？谢谢。

巴菲特：嗯，第一个关于墨菲先生的问题，如果我们能雇佣墨菲先生，我们会的。我的意思是，这个世界上没有比汤姆·墨菲（Tom Murphy）更好的管理者了，就这一点而言，也没有比他更好的人了，所以——

他——我想他挺忙的。他负责纽约大学医院。他不会这么说，但他已经做了几年主席，那是一个每年大约 8 亿美元的组织。查理也在经营一家医院，所以他知道这能让你多忙。

他——但我想说的是，我很想找一家企业，能吸引墨菲回来管理。因为没有比他更好的了。

查理，你想补充关于墨菲的吗？

芒格：嗯，我想说，因为你说得完全正确。（笑声）

巴菲特：问题的另一部分是什么？

观众：先生，最近 ABC 尼尔森收视率的下降——

巴菲特：嗯。

观众：——和利润有关系吗？

巴菲特：我们是在说——

观众：——昨晚的《阿甘正传》？（笑声）

巴菲特：是的，确实有影响，当然。收视率在许多情况下转化为——不一定——取决于时段，取决于很多因素。但总的来说，如果你的新闻收视率高、早间节目好、日间节目好、晚间节目好，你就能赚更多的钱。我的意思是，收视率转化成钱。

它们可能不会立即转化，特别是如果你有一些火爆的节目，你可能卖得太便宜了。但随着时间的推移，你为产品收取的价格与收视率有关。

随着时间的推移，但更长的时间周期内，你为产品支付的价格也与收视率有关。但时间周期不同。所以收视率水平对任何网络的利润都有影响。

迪士尼意识到了这一点，他们是很有能力的经营者，我预测几年后你会看到。但不可能立即见效。节目的调整不会每周都起作用，因为人们有习惯，任何改变都有时滞。

你在过去 20 年里看到过——不时有不同网络处于领先或落后位置。所以它在变动。它在相当程度上变动。

查理？

芒格：是的，我认为电视网络业务本质上是一项相当艰难的业务。

迪士尼在 ESPN 上的表现远超他们可能预期的，而他们在网络上的表现可能稍差一些。这种事情时有发生。

巴菲特：顺便说一下，CapCities 收购 ABC 时就是这种情况。我们在 1985 年达成了交易，我想，交割是在 86 年的头一两天。我可能记错了。

但网络收视率下降了很多，特别是在日间时段。我们一直认为日间时段几乎是确定能产生巨大收益的，它确实曾经如此。

黄金时段是人们最关注的，但日间时段在我们收购后大幅下滑。这和那些电影没有关系——我是说，和你之前看到的那部电影——在我开始出现在上面的时候。不想让任何人做那种联想，但确实是在同一时间。

我们得到的意外收获又是 ESPN。CapCities 做收购 ABC 的交易时，ESPN 还在亏损，我们从来没有真正认为它有那么大的潜力。

你知道，它变得非常巨大。它的表现远远超出了我们的预期。

经营 ABC 的伦纳德·戈登森（Leonard Goldenson）告诉我们它会那么好。但我们当然太聪明了，没听他的。我想迪士尼也对 ESPN 的表现感到惊喜。它是一个强手。

16. B 类股的创造类似于股票拆分

巴菲特：10 区。

观众：我叫比尔·图兰（Bill Turan），来自爱荷华州得梅因，是一名股东。

看起来可能会有资本利得税减免。如果确实实现了，您会考虑股票拆分吗？（巴菲特笑）

其次，现场有额外的年报副本吗？

巴菲特：我猜我们可以给你一份年报。事实上，如果有人能拿到 10 区，我们很乐意给你。

我不认为——嗯，我这么说吧。如果他们把资本利得税降到零，我们也许会——（笑声）

不过我想反正我也得不到查理的支持。不，我们不会拆分伯克希尔的股票。（掌声）

顺便说一句，我们不认为股票拆分是股东友好的举措。如果是的话，我们会做的。

我们认为，综合考虑整体经验，这对股东来说效果很好，而且我们认为今天我们房间里有更多以投资者为导向——或以投资为导向——的听众，如果我们多次拆分的话就不会这样了。

这是一种吸引某些类型投资者，也许阻止其他类型投资者的方式。所以效果很好。

但我也要说。我们实际上是被迫在去年发行了 B 类股。如果不是因为可能成立单位信托，这不是我们会做的事情。我想说从我们的角度来看，效果非常好。所以我们很高兴它发生了，也很高兴 B 类股股东加入了我们。现在我们有了一个以低得多的价格计价的股票。

发行 B 类股没有任何负面影响。所以任何拥有 A 股的人想拆分，你可以在今天下午按 30:1 拆分。我的意思是，有多少其他公司给你这个机会？

查理？

芒格：我想他想告诉你们的是，你们已经得到了你的股票拆分。（笑声）

17. 我们不知道如何给英特尔和微软估值

巴菲特：11 区。

观众：是的，巴菲特先生，我想再次感谢您发行了 B 类股。

巴菲特：（笑）嗯，我很高兴我们做了，我希望你持有它们。

观众：我是一个 B 类股股东。

我需要您对我们做的一些分析发表评论。如果有人使用您的投资哲学，建立一个高度集中的六到八只股票的投资组合，并采用您的买入并持有原则，以便复利最大化和税收最小化，但有一个重大修改：投资于像英特尔和微软这样的高增长公司，它们以 30% 的速度增长，而不是您投资组合中典型的 15% 增长公司。

我的问题是，这种投资哲学是否会转化为两倍于您历史上为股东提供的回报？

巴菲特：是的。嗯，如果英特尔和微软的表现是可口可乐和吉列的两倍，那当然会转化为两倍的回报。我的意思是，问题在于能否识别出你理解并且非常有信心的企业。

如果你了解那些业务，很多人确实了解，但查理和我不了解，你就有机会评估它们。如果你确定它们价格合理并且前景出色，你会做得很好。

但是，有一大群公司，非常多的公司，查理和我就是不知道怎么估值。这不会困扰我们。我的意思是，你知道，我们不知道——我们不知道如何预测可可豆会怎样，或者俄罗斯卢布会怎样，我的意思是，有各种各样的金融工具，我们就是觉得自己没有足够的知识去评估。

而且真的，你知道，指望有人懂世界上所有企业可能有点过分了。

我们发现有些对我们来说更难理解。当我说理解时，我对理解一家企业的定义是，你对它十年后会在哪里有一个相当好的想法。而对很多企业我就是无法有这种信念，而对相对少数企业我可以。但我只需要少数。就像你指出的，你只需要少数，六到八个之类的。

对你来说更好——对你来说肯定会更好——如果我们对你所说的那些更复杂的业务有洞察力的话，因为如果那些增长率得以维持，曾经有（可能现在还有）赚更多钱的机会。

但我不认为它们——我认为你找不到比英特尔（Intel）的安迪·格鲁夫（Andy Grove）和微软（Microsoft）的比尔·盖茨（Bill Gates）更好的管理者了。他们在自己所在的行业中似乎确实拥有极好的地位。

但我不够了解那些业务，无法像我对吉列和可口可乐的业务那样确信那些地位是极好的。

你可能因为你的背景或者你的思维方式，比了解可口可乐和吉列更了解那些业务。但我不了解，所以我必须坚持那些我真正认为我能理解的东西。如果其他地方有更多钱可以赚，我认为能赚到的人也是应得的。

查理？

芒格：嗯，如果你拿英特尔这样的业务来说，物理学定律存在限制，最终会阻止你把更多晶体管放在一个芯片上。每年 30% 或类似的增长率——我不认为——那些限制还有一段距离，但它们并不是无限遥远的。

这意味着英特尔必须将其目前的领导力杠杆化到新的活动中，就像 IBM 将霍勒瑞斯制表机杠杆化到计算机领域一样。预测某人能否成功做到这一点，对我们来说太难了。

巴菲特：鲍勃·诺伊斯（Bob Noyce）——

芒格：我们可以——

巴菲特：鲍勃·诺伊斯，英特尔两个主要创始人之一，在爱荷华州格林内尔长大。我想他是格林内尔一位牧师的儿子，上了格林内尔学院，60 年代末我进入格林内尔董事会时，他是格林内尔的董事会主席。

当他离开仙童（Fairchild）与戈登·摩尔（Gordon Moore）共同创立英特尔时，格林内尔买入了 10% 的私募配售，那是英特尔最初的融资。

鲍勃是个很棒的人。他很容易交谈，就像比尔·盖茨一样。我的意思是，这些家伙向我解释他们的业务，他们是很好的老师，但我是一个糟糕的学生。他们——我的意思是，他们确实很擅长解释他们的业务。

鲍勃是一个非常脚踏实地的爱荷华男孩，他能告诉你风险和好处，而且非常讨人喜欢，百分百诚实，方方面面都是。

所以我们确实买了最初发行的 10%。运行投资委员会并在几年后设法卖掉了这些股票的"天才"，我不会告诉你他的名字。（笑声）

现在计算那些股票价值的人没有任何奖励。

顺便说一下，鲍勃最初有件非常热衷的事情，事实上也许是最热衷的——英特尔制造了一种手表。根据鲍勃的说法，那是一款极好的手表。

它只有一个问题。我们从格林内尔派了一个人去西海岸的英特尔。鲍勃给了他一个这种手表。当他回到格林内尔后，他写了一篇关于我们这个小投资的报告，他说："这些手表太棒了。"他说："不用碰任何东西，它们就能在我们经过时自动适应不同的时区。"换句话说，事实证明它们走得太快了。（笑声）

他们在那款手表上花了五六年的时间，但最终失败了。

正如你们所知，他们在 80 年代中期经历了彻底的转型，因为他们赖以生存的产品也没落了。所以，这不是——

顺便说一句，安迪·格鲁夫写了一本很棒的书，《只有偏执狂才能生存》，描述了战略转折点。我推荐你们每个人都读那本书，因为它是一本很棒的书。

但他们有安迪·格鲁夫在那里，和其他人一起完成了那个转型。但这并不是每次都会发生。公司会被甩在后面。

我们不想进入那些我们认为公司可能被甩在后面的行业。那意味着，你知道——英特尔可能、而且几乎确实出轨了。IBM 曾经拥有英特尔很大一部分股份，如你所知，他们在 80 年代中期卖掉了。

所以，你知道，这里有一大群应该非常了解那个业务的人，但他们也看不到未来。

我认为用这种投资方式赚钱很难，但我认为有些人可以通过了解这类业务赚很多钱。我的意思是，有人有那种洞察力。

我们的董事之一沃尔特·斯科特（Walter Scott）在十年前或十二年前在奥马哈这里还只是一个想法，后来变成了一家大企业，他做得非常出色。

你知道，沃尔特在去看足球赛的路上向我解释过，但又是坏学生，所以——（笑）

沃尔特——如果沃尔特能联系上的话，你知道，我会在看台上欢呼。但这完全不困扰我。我的意思是，困扰我的是我认为我理解一项业务但我其实不理解。那会困扰我。

查理？

芒格：嗯，在我们年轻力壮时就没能理解一些复杂的业务，晚年我们也不打算去掌握之前没能掌握的东西——（笑）——（笑声）

巴菲特：12 区？这可能会变成一个复兴聚会，我们都要忏悔我们的罪过，走上前来——（笑声）

18. 对所罗门有信心，但对华尔街其他公司没有

观众：早上好，先生们。我叫卡里·布莱克（Cary Blecker），来自佛罗里达州惠灵顿。

我知道在 1987 年，当您购买——或者说投资——所罗门兄弟的可转换优先股时，您有八年的时间将其转换为普通股或提取现金。我知道在 95 年您提取了现金，这似乎不是对所罗门兄弟的信心的投票。未来对此有什么看法？

巴菲特：是的。我们——正如这位先生提到的，我们在 1987 年买入，从 1995 年开始，我们有——每年，连续五年，我们要么必须提取现金，要么转换为普通股，每次 20%，原始发行金额是 7 亿美元。

我们不需要提前做出这些决定。所以在 1995 年，我们选择提取现金。1996 年我们选择转换成股票。

你知道，我们觉得没有必要在球还在投手手套里时就挥棒。我们更愿意等球到了本垒板再做决定。下一次 20% 的球会在 1997 年 10 月 31 日到本垒板，我相信。我们到时候再决定是否挥棒。但我们今天不需要做那个决定。

我想说，你知道，我们转换的可能性极大，但我们会等到那个时候再做最终决定。

我们对经营所罗门的人有极大的信心。他们在过去一些极其黑暗的日子里帮助我们度过难关，展示了他们的品格。所以我们对此感觉非常好。

我们对于投资银行或经纪业务作为一个整体的盈利能力没有同样的信心。

这不是那种——你不会对那种业务像对可口可乐那样有同样的信心。它们是不同的。它们有不同的经济特征。

所以我们会看业务——行业——如何演变。但我们对管理层感觉非常好，我们转换的可能性极高。但我们会等球到了本垒板再挥棒。

查理？

芒格：没了。

巴菲特：好的。

19. 不能免税换股

巴菲特：让我看看。我们做了 12 区。我们又回到 1 区了。

观众：我叫泰德·沃卡利（Ted Vokali），来自德克萨斯州科珀斯克里斯蒂。我想问您一个问题。

公司不时会进行收购，收购公司会给股票而不是现金，他们的股东会收到新股票。

个人投资者能否不通过经纪商将非伯克希尔股票转换成伯克希尔股票？如果不能，伯克希尔是如何与其他公司这样做的？如果可能的话，我也想得到一份年报副本。

巴菲特：好的，我们会给你一份年报副本。

我知道的唯一方法——也许查理知道其他方法——你可以将一家公司的股票换成另一家公司股票的唯一方式是通过免税合并。国内税收法对此有具体规定。

你可以进行一种交易，就像我们与 FlightSafety 做的那样，部分股东可以拿现金，部分股东可以拿股票，对于选择股票的人来说仍然是免税的。

但不能有太多人拿现金。关于什么是免税有很多技术规则。

但没有办法让你拥有通用汽车（General Motors）的股票，然后在不交税和不通过经纪商的情况下把它转换成通用电气（General Electric）的股票。嗯，你不一定非要有经纪商。如果你的邻居恰好持有它，你可以私下做交易。但最简单的方式通常是通过经纪商。

但除非通用汽车和通用电气决定在某个时候合并，否则没有办法在不交税的情况下做到这一点。

所以从一个证券转到另一个证券而不交税的机会真的只限于并购。

至于经纪费用，巧合的是，世界上最经济的方式找到那个既想买入你想卖出的股票又愿意卖给你你想买入的股票的人，就是通过中间人——经纪商。而成本实际上可以相对较低。

查理？

芒格：嗯，我认为税法仍然允许一种方式。你仍然可以组建合伙公司。如果你拥有通用电气，我拥有通用汽车，我们都觉得太过集中，那么你可以组建一个合伙公司，各自投入自己的股票。实质上，你们之后每个人都会各有一半的股份，实现了某种程度的多元化。我预测华尔街最终会开始推广这种合伙方式。

巴菲特：是的，嗯，他们通过互换基金做过，你知道，从 25 年前开始。然后——那是你把你有大量未实现增值的股票投进去，还有一大群人也是如此，然后你拥有一个本身有大量未实现增值的基金。你就有——

芒格：加上一层新的费用。

巴菲特：是的，加上一层新的费用，总是如此。

你拥有这个更大基金的一部分，你拥有其他人想处理掉的所有东西的一部分，他们拥有你想处理掉的东西的一部分，再加上一些费用。

但那种工具在 70 年代中期被国内税收法的修正案阻止了。

但正如查理所说，你可以通过合伙公司来复制互换基金的效果。这有点麻烦，但可以做。

20. 强大的业务，但没有"总体计划"

巴菲特：2 区？

观众：先生们，我是马克·拉比诺夫（Marc Rabinov），来自澳大利亚。我是一名股东。

我的问题实际上与我们的业务有关，它们现在如何，以及你们希望十年后在哪里。

也许我可以从保险浮存金开始。它以 20% 的速度增长。你认为未来十年这个 20% 的增长率会持续吗？

你认为我们稳定的业务，那些以 5% 或 7% 增长的，能保持这个速度吗？

你认为 FlightSafety，根据 SEC 文件，一直以大约 5% 的速度增长，你认为它会继续以这个速度增长吗？

巴菲特：嗯，我们很高兴你从澳大利亚来。我想我们这里有大约 15 个来自澳大利亚的人，所以——代表性很好。

我不认为保险浮存金能以每年 20% 的速度增长。这得益于一些收购等因素。我的意思是，它的表现显然远远超出了我们在 30 年前（差不多 30 年前）与杰克·林沃特（Jack Ringwalt）做交易时的预期。

不过我想说，我认为 GEICO 会比我们收购它时的预期做得更好。而那时我们就已经认为它会非常好了。

托尼·奈斯利（Tony Nicely），你知道，他是一位绝对杰出的业务管理者。他专注于此。他懂行。我想他 18 岁就去那里工作了。他已经在那里干了 35 年左右。没有比他更好的了。他完全专注于他应该专注的事情，执行也在不断改进。

我在年报中提到，GEICO 自愿性汽车业务的单位增长——我们说的是自愿性，因为你有那种赔钱的分配风险型业务，但真正的业务是自愿性汽车业务——去年增长了 10%，这是二十多年来最好的增长率。

今年前四个月，它大约以 16% 的速度增长。而 16% 的单位增长率转化为大约每年 20% 的保费增长。

所以 GEICO 目前至少为保险浮存金的那一部分以与过去相当的速度增长提供了令人鼓舞的迹象。

保险对我们来说将是一个非常大的业务。浮存金会增长，我认为，以一个不错的速度。但我不愿意预测那么好的速度。

我们大多数其他业务，非常好的业务。它们没有每年 20% 的增长潜力。它们释放大量现金，我们可以用来购买其他东西，这可能比拥有一个单一的高增长业务更好的策略。

FlightSafety，大约六周前，宣布与波音（Boeing）建立重要的合资企业，你可能注意到了。他们是一个很好的合作伙伴，这将是一个很好的合作关系。

这只是为了我们的飞机培训——主要是大型飞机，我想是 100 座及以上的飞机，虽然我想里面可能有一些福克飞机（Fokkers），是稍微小一点的飞机。但基本上是大型商用飞机。

FlightSafety 和波音在全球范围内的培训合作，在未来几十年，我认为将是一个非常强大的组合。所以我们有一些非常好的业务。

而且我并没有看到之前呈现的那部电影——我和你们一样坐在这里看。但我也喜欢它的结局。

我们外面的那些人，他们在过去经营业务极其出色。坦白说，他们从这些业务中取得的结果比其他人能取得的要好，或者比行业内其他人通常取得的要好。所以我认为他们有好前景。

但总的来说，它们会释放大量现金。而艰巨的工作——我们喜欢告诉人们这无论如何都是艰巨的工作——是查理和我必须想办法把那些现金投出去以维持较高的合理的增长率。

观众：（听不清）

巴菲特：你能——我不确定那——你能打开那个吗，请——

马克·雷文希尔：很抱歉要追问你，但是——

巴菲特：没关系。你可以追问。

观众：——那么你认为 FlightSafety 是否更可能在 10% 到 15% 的范围内？

巴菲特：嗯，数字很难说。我的意思是，世界各地飞行员培训当然会有增长。但 FlightSafety 在企业市场已经占了很大份额，例如。所以很难在企业市场增长得更快，虽然我能听到阿尔在磨牙，你知道，当我说这话时，因为他计划比市场增长得快得多。

但企业市场，我们已经有了很大的份额。商用市场，可能有很多潜力。你知道，不会在明天或后天到来。但你知道，理想情况下，我们希望看到人们在购买 777 或 747 等飞机时，同时签订一份终身飞行员培训合同。

所以我不想给它定一个数字，但我有很高的期望。FlightSafety 最近还宣布了通过雷神（Raytheon）与政府签订的一份非常重要的合同。所以这是一家目标远高于目前水平的公司。

观众：那么保险，15%？（听不清）

巴菲特：你想要精确到十分之一还是——（笑声）

我们就是不知道。我的意思是，我们 25 年前不知道——我们 30 年前不知道我们会进入保险业。

我的意思是，伯克希尔，我们没有总体计划。查理和我在 1960 年——65 年初——并没有坐下来，说"我们要做这个做那个"等等。

我们要做的——我们要试着在前进过程中做一些明智的事情。我们钱越多，找到明智的事情就越难。

但这就是标准。保险当然是我们的一个主要机会领域。它一直是一个主要的机会领域。

我们在某些领域有着巨大的优势，原因我在年报中列出了三点。但我的意思是，我们有资本实力、承担风险的意愿、行动速度和支付的确定性，这些加起来没人能比。

现在，对此有多少需求取决于行业的情况，以及有多少以我们认为不合理的低价提供的供给是另一个问题。但我认为长期来看我们在保险业会做得不错。

21. 大多数资金管理机构"不劳而获"

巴菲特：3 区？

观众：巴菲特先生，芒格先生，我是蒂姆·梅德利（Tim Medley），来自密西西比州杰克逊。

巴菲特：很高兴你回来，吉姆——蒂姆。

你来多少年了？

观众：这是第 11 年了。

巴菲特：好的。

观众：那是 11 个伟大的年份。非常感谢。

在四五年前的这次会议上，您评论说，总体而言，资金管理机构的表现并没有优于各种市场指数。您部分将其归因于主动管理型投资组合固有的摩擦成本。

我想知道您今天是否会对这个想法进行更新。您认为这种跑输指数基金的表现会持续吗？

还有一个相关的问题，如果你们两位给一教室的股票共同基金经理提建议，你们会特别想向他们建议哪两三件事？

巴菲特：是的。嗯，我想说。资金管理机构，自从我发表那个声明以来的最近几年，并没有让我失望。（笑声）

总体而言，他们跑输了指数基金。这是游戏的性质。总体上，他们根本不可能跑赢。有太多的管理机构管理者太大一部分资金池。

出于同样的原因，过去人们不可能都来到 Ak-Sar-Ben 并赚钱——总体上——因为每投资一美元到赌马机器里都要被抽走一部分，通过资金管理机构在其他地方投资的人总体上不可能像他们自己创建自己的指数基金那样做得好，或者更简单——只需买入指数基金。

你知道，他们说在这个世界上你不能不劳而获。但事实是，资金管理机构总体上是不劳而获的。我的意思是，他们得到了很多却付出了零。——（掌声）

而人们——投资者付出了——推论是投资者花了钱却什么也没得到。

这并不意味着人们是邪恶的。并不意味着他们是骗子或什么。这是性质决定的，如果你有一个 6 或 7 万亿美元（或别的什么数字）的股票市场，其中很大比例由专业人士管理，他们向你收取可观的费用，他们在换仓时也有成本。

总体上，他们不可能做得像非管理资金一样好。

这是我唯一知道的领域——查理会想到其他一些——在其中业余爱好者，只要他认识到自己是业余爱好者，会比专业人士为管理其资金的人做得更好。

所以如果我在教这个班或对那个班讲话，我可能会告诉他们，为了他们自己的心理健康，他们应该离开这个房间。（笑声）

查理？

芒格：嗯，我在南加州大学的那次演讲中已经相当充分地表达了我在这个问题上的看法。任何人想读的话，可以读。

我想说，我喜欢股东大会的一点是，我可以和很多甚至比伯克希尔·哈撒韦公司本身的年度投资管理费用还要低的人交流。我的意思是，你想想看，我们的成本几乎降到了零，你们中许多人已经把它降到了零。

巴菲特：是的，我们——查理和我很乐意和世界上任何管理——哦，刚收到一张纸条说："不幸的是，我们现场没有额外的年报。需要年报的股东可以打电话或写信给我们。"所以。我们也在网上。你也可以从那里下载。

所以我很抱歉没有把它们带到现场。但它们很容易获得。只要拨打 346-1400，有一个年报专线，会寄给你一份。

我们愿意与世界上任何管理着 100 亿或更多资金的资金管理机构，以及在经纪公司中其经纪人们总共管理着 100 亿或更多资金的经纪公司打赌，我们愿意打赌，他们建议的客户群在未来五年或十年的总体投资经验将低于一个免佣、超低成本的指数基金。

我们会拿出很多钱来和任何愿意站出来的人打这个赌。

赌博可能是非法的，但你现在可以通过一种叫做衍生品的东西来做，你看？（笑声）

我们可以创造一种工具来实现这一点，即使这可能违反内布拉斯加州的州法。

查理，你会加入我吗——？

芒格：嗯，我当然同意你。我总说——正好五分之一的人必须在底部 20%——（笑声）

这里有某些基本力量在起作用——

但这是一个非常特殊的行业，如果你做这个工作而早上要刮胡子时，你必须处于心理否认状态。我不认为这对少数——

巴菲特：嗯，确实不是。

芒格：——投资经理来说是这样的。我认为我们认识一些能增加价值的投资经理。但这是相对罕见的，比例很小。

巴菲特：是的。我们过去已经识别出——我的意思是，前瞻性的，而非回溯性的——能增加价值的经理。这个房间里有几位。

芒格：嗯，还有 GEICO 的路·辛普森（Lou Simpson）。

巴菲特：嗯，他就是我想到的那个人。（笑声）

你可以做到。你不能用无限的资金做到，好的记录往往会吸引资金。即使是平庸的记录，由一个好的销售人员呈现，也会吸引资金。

但有一些管理较少资金的人——（咳嗽）——他们跑赢的可能性比较大——抱歉。（清嗓子）

他们跑赢平均水平的可能性比较大——（清嗓子）——但他们非常罕见。

顺便说一句，我为我的声音道歉。我昨晚不得不早退出了 Gorat's，本来有一些人我想见的。但昨晚它完全哑了，然后我——

我想告诉你们我是因为樱桃可乐弄哑的，但我设法把它恢复到了还可以的状态。

22. 美国航空 CEO 斯蒂芬·沃尔夫做得"非常出色"

巴菲特：4 区？

观众：玛莎·科普兰（Martha Copeland），来自旧金山。

我的问题涉及美国航空面临的阻力。您是否在考虑重新部署资产？或者您的管理团队将如何改善这家公司？

巴菲特：嗯，我们只是 US——现在它叫美国航空（US Airways）——的一个投资者。我们持有一股优先股已经快八年了。

公司经历了一段非常艰难的时期。查理和我在多年前都不认为它的生存机会很好。

但最近它做得相当不错。斯蒂芬·沃尔夫（Stephen Wolf）在管理方面做得非常出色。

所以截至四月中旬，我们所有的股息都已补足并当期兑付。过去八年我们收到了大约 2.6 或 2.7 亿美元的股息。

但我们与公司的管理毫无关系。事实上，可能有人注意到，当查理和我离开董事会时，公司的命运突然好转了。（笑声）

但是——我们对斯蒂芬·沃尔夫的所做作为感到非常满意。我的意思是，他——没有比经营航空公司更难的工作了。这不是我愿意推荐给任何人的工作。他极大地改善了运营表现，财务表现也有所改善。更好的是，优先股股息已经支付了。所以我们感谢他，但我们与此无关。

根据我们优先股的条款，再过两年多一点，我们就要被偿还本金了。这实际上是一种股权形式的贷款，有一个可能的上升选项，因为优先股有转换权。

几年前我们可能会免费把转换权卖掉，但现在它实际上并不那么遥远了。股价在 30 多美元的低位，我们的转换价在 30 多美元的高位。所以我们实际上甚至有可能获得转换价值。这是一个非常愉快的惊喜。

你知道，我进入这个领域是个错误，但沃尔夫先生似乎有能力抵消我的错误。

查理？

芒格：过。（笑声）

巴菲特：我们给他这个——（笑声）

23. 把全部资金都投进伯克希尔股票？

巴菲特：5 区。

观众：我是埃里克·巴特勒（Eric Butler），来自加州门洛帕克。两个问题，一个严肃，一个不太严肃。

考虑到伯克希尔·哈撒韦管理良好且成本低廉，且是多元化的，为什么有人要做除将全部资金投入伯克希尔·哈撒韦之外的任何事情，而不是维持一个多元化的投资组合？

而且，在一些类似的圣徒传记中，很明显您在伯克希尔·哈撒韦之外还有其他投资。

第二个问题是，《奥马哈世界先驱报》在任何一天都不把伯克希尔·哈撒韦列入其股票表格，这有什么特殊意义吗？这是否表明他们不尊重利润？

巴菲特：（笑）不，他们——实际上，他们有一个单独的小表格叫中西部——我想叫做中西部投资。但他们挑选了大约 50 只这个地区的人特别感兴趣的股票，从常规表格中提取出来，放到这个单独的表格中，通常在主股票表格之后的第二页。所以他们给了我们应有的待遇，但你需要看另一个表格。

关于第二个问题，把全部资金都投进去，我的 99% 的资金在伯克希尔。但那是用不同的价格买的。（笑声）

我想查理的也是买得更便宜一点。所以，你知道，我们喜欢把所有的钱都投进去的想法，但我不推荐人们这样做，因为——你将得到非常低成本的管理。我们希望——嗯，我们希望从现在开始，这个成本并不反映其价值。

但你进入的价格非常重要。你确实得到了一个很棒的企业集团。你得到了很多出色的运营经理。你得到了非常合理的成本。但这一点现在已经比过去被广泛认识到了，人们为此付出的价格也比以前高了。

我仍然很安心，我想查理也很安心。但每个人都必须自己对价格做出判断。

查理？

芒格：是的。最终，如果成功持续下去，我们会有更多这类圣徒传记，股票会涨到一个高得完全不再合理的价格。

我们希望我们在这个过程中能减缓这个过程。当然，总有很大的可能性，由于生活的变迁，我们可能达不到预期。

巴菲特：就是跌倒——我们称之为脸着地。（笑声）

24. 不会收购烟草公司，但可能买入烟草股票

巴菲特：6 区。

观众：我叫迈克尔·霍珀（Michael Hooper），来自内布拉斯加州格兰德岛。我赞赏伯克希尔发行 B 类股。

我的问题是关于烟草股票的，最近它们被打压了。伯克希尔持有烟草股票吗？现在有些价格下跌了，其中一些股票是否具有吸引力？特别是一间叫 UST 的公司。谢谢。

巴菲特：是的。我们持有过——我们不会评论我们现在持有什么——但我们过去持有过烟草股票。我们从未大量持有过，虽然我们可能犯了错误没有大量持有。但我们过去持有过烟草股票，有人写信问我我们是否应该这样做。

我们在布法罗有一家报纸。它刊登烟草广告。我们不——嗯，实际上，查理是一家名为好市多（Costco）的令人惊叹的仓储连锁店的董事，以前叫 PriceCostco。你知道，他们也卖香烟。

所以我们是分销链的一部分——通过全资子公司在布法罗新闻。所以我们觉得如果我们认为它们作为投资有吸引力，我们会投资烟草股票。

我们几年前做了一个决定，我们不想从事咀嚼烟草的制造。我们曾经有机会买下一家随后做得非常好的公司，我们在孟菲斯一家酒店大堂坐下来讨论，最终决定我们不想做。

我能给你一些——？

芒格：但那不是因为我们觉得它不会做得好。我们知道它会做得好。

巴菲特：我们知道它会做得好。

但现在，为什么我们会接受那些公司的广告，或者为什么我们会拥有一家卖烟的超巿，或者一家 7-Eleven，你知道，或者一家卖烟的便利店之类的，而不想制造它们？我真的不能给你一个精确的答案。

但我就是知道，一个让我不安，另一个不让我不安。我相信其他人会以不同的方式划线。

所以我们没有成为烟草股票的重要持有者，不是因为它们在我们的抵制名单上。只是总的来说，我们对它们长期的前景感到不舒服，以至于不想做出重大承诺。

查理？

芒格：是的。我认为每家公司、每个人都需要划清自己的道德和伦理界限，就我个人而言，我喜欢需要这样做的复杂混乱。这让生活变得有趣。

巴菲特：我以前没听你这么说。（笑声）

我们让他负责这个决策了。

芒格：是的，不，不。但我认为我们无法特别地为我们的判断辩护。我们只是——我们必须在愿意做和不愿意做的事情之间划一条线，我们根据自己的判断来划线。

巴菲特：我们曾经大量持有 RJR 纳贝斯克（RJR Nabisco）的债券，比如几年前。我们应该持有债券而不是股票吗？

我们应该——你知道，应该愿意持有股票而不愿意拥有企业吗？这些都是艰难的决定。

美国最大的香烟分销商——最大的卖家——可能是沃尔玛（Walmart），只是因为它们是所有东西的最大卖家。它们是吉列产品的最大卖家，它们非常庞大。

你知道，我觉得这在道德上应受谴责吗？我不觉得。如果我拥有——如果我们拥有整个沃尔玛，我们会在沃尔玛卖香烟。但其他人可能看法不同，我不会不同意他们。

25. 巴菲特谈反堕胎抗议者

巴菲特：7 区？

观众：先生们，我是约翰·塔斯尼（John Tarsney），来自内布拉斯加州奥马哈的一名股东。

人们已经问了我可能有的任何复杂问题，所以我只能问简单的问题了。

我最初是通过 FlightSafety 成为股东的，当时我不确定是否想被收购。然而，我决定，任何一个能和我对 FlightSafety 看法一致的人可能是个值得追随的好人。

芒格：（笑）嗯，这是一种方式。（笑声）

也许你很适合在总部工作。（笑声）

观众：我有几个——嗯，我也不用吉列产品，靠近我的人可以看出来。（笑声）

我的问题，我简单的问题是，几年前，或者说在最近，您说过您不一定买伯克希尔·哈撒韦。我想知道您现在是否还有同样的感觉。

其次，既然我通过 FlightSafety 来到了你们这里，我想知道我是否应该以同样的眼光看待其他仓位——（笑声）——。

第三，我进来时看到一个非常令人不安的标志——我不知道它是什么意思，或者你是否知道。上面好像提到了堕胎。我完全没有头绪。

如果你知道——你可以用是或否来回答这些问题，节省你的嗓力。（巴菲特笑）

或者随你自己，详细阐述。

巴菲特：是的，我们倒着来。

我想那些标语可能和向计划生育组织（Planned Parenthood）的捐款有关。（掌声）

谢谢。

正如你们所知，伯克希尔的政策是由股东指定公司捐款。我们的一些运营公司也会向其当地社区捐款，当地经理在他们自己的社区和业务范围内决定他们觉得合适的事情。

所以 GEICO 的托尼·奈斯利——我不知道 GEICO 捐给了什么，但那些决定是 GEICO 自己做的。

但就母公司而言，我们让股东指定捐款。我们有一些股东指定给计划生育组织。我们还有其他股东指定给反对计划生育组织理念的组织。我们不做判断。（温和的掌声）

至于我——我每年指定给巴菲特基金会，然后巴菲特基金会再捐给其他组织，包括计划生育组织。

所以，在这个意义上，那些资金间接来自伯克希尔，它们与所有权成比例，就像其他人都有机会用他们的股份来做一样。

有人给我们写信谈过这事。你知道，我——世界上没有办法——你知道，事实上有些人会说我们应该被抵制，因为我这样做。

我们不会梦想去质疑，你知道，我们买杏仁或核桃或巧克力的那些人，他们信仰什么，你知道，在我们购买之前，或者我们是否会雇用某个必须同意我们信仰的人，所以——

在我看来，人们表达对此的看法是完全合适的，他们可能不喜欢——显然他们不喜欢——我在这件事上的做法。但这是我的推理和我的判断引导我做出的选择。

但他们就在外面，少数在外面表达他们观点的人，他们有权这样做。对此我没有问题。

我认为当他们开始说，你知道，"我们不想雇用你，因为你和我们有不同观点，"或者"我们不想买你的产品，"我认为这是一种有点不同的立场。我不会那样做。但同样，他们有权这样做。

26. 伯克希尔股票现在"估值更合理"

巴菲特：回到我们是否会买这只股票的问题，我一年前会说——嗯，大约是 3 月 1 日，因为那是我写 1996 年年报的时候——股价是 36,000，我那时说它没有被低估。

因为我们多少是被迫由于单位信托进行一次发行，我现在很庆幸我们做了，但那不是我们的主意，我们觉得在与那次发行相关的场合指出我们说过它没有被低估是合适的，既然查理和我喜欢买入被低估的证券，我们不会以那个价格自己买入或推荐别人这样做。

在接下来的一年里，伯克希尔的内在价值变化相当显著。而价格没有变化。换句话说，股票在多年略微跑赢业务之后，跑输了业务。当然，这是必然的。

我们很高兴它们又回归同步了。所以今年我们说我们认为股票的估值比一年前更加合理了，这是显而易见的。

我想说我关于证券总体上的谨慎态度也适用。我不会把伯克希尔排除在那个谨慎之外，但我自己宁愿持有或购买伯克希尔，而不是大多数其他证券。我可以告诉你们这一点。

查理？（掌声）

查理也给计划生育组织捐款，所以他不得不——（笑）。他们没把他的名字写在那标语上，但我会处理的。（笑声）

芒格：我很愿意被那聚光灯照到，以及有机会在这个话题上多说几句。

巴菲特：我是不是漏了上面的一个问题？我想有三个，我回答了其中两个。

观众：关于我是否应该关注其他领域。

巴菲特：这就是我跳过它的原因。（笑声）

是的，我们不指导人们投资具体的项目。

27. 《世界百科全书》vs 微软的 Encarta

巴菲特：8 区。

观众：早上好，巴菲特先生和芒格先生。我是南希·雅各布斯（Nancy Jacobs），来自奥马哈，持股大约四年了。

今天离开之前，我打算为我十岁的女儿买一张《世界百科全书》光盘版。我想请你们其中一位或两位说说，为什么我做出了正确的选择。

第二，购买《世界百科全书》而不是竞争对手的产品，会不会让她成为杰出亿万富翁投资者的机会有所提高？

巴菲特：几乎可以保证，但请继续。（笑声）

观众：好的，那我就买了。

巴菲特：查理，你想——你喜欢聊《世界百科全书》。

芒格：嗯，我认为《世界百科全书》显然是同类中的佼佼者。他们的每个英文单词都按阅读理解难度分了级，文章写得巧妙，让你在阅读过程中理解的难度逐渐提高。

它对年轻人非常友好。既然这是你想鼓励的事情，让它友好是非常棒的。我也发现，以我所有的智力，它对我来说也很友好。所以我认为无论对年轻人还是老年人，它都是一个很厉害的产品。

作为快速参考系统，我认为没有比它更好的了。

就我个人而言，作为一个老派的人，我喜欢阅读版本。我几乎无法想象一个明智的人不大量阅读的世界。

也许，我们未来会有明智的人在获取智慧的过程中把所有时间花在屏幕前。但我怀疑。仅此而已。（笑声）

我想你买了一个很棒的产品，但我也会买另一个版本。（笑声）

巴菲特：你在那里看到的产品是联合开发的，是今年一月与 IBM 共同推出的。IBM 是我们在这个产品上的合作伙伴。我相信它现在被捆绑在所有 IBM 销售的 PC 中了。所以他们和我们合作得很好。坦白说，甚至有一本书是关于这个的。

比尔·盖茨（Bill Gates）在开发一个捆绑了数以百万计 PC 的产品方面做得非常好。它叫 Encarta。实际上是芬克和瓦格纳尔斯（Funk and Wagnalls）的。他讨厌这一点被提起，但他们把名字改成了 Encarta，这是他的聪明之处。（笑声）

这个房间里还有一些人是四五年前在百慕大的一次演示的见证者，那次他们展示了月亮和地球。

在这个演示中，月亮撞上了地球。我就是不知道为什么这在我脑海中挥之不去。我想我今天应该提一下，那个——（笑声）

但他的产品做得很好。所以显然有很多人不在乎月亮和地球相撞的事实，但在《世界百科全书》中，月亮和地球永远不会相撞。（笑声）

顺便说一句，他在 Encarta 上做得非常出色。我的意思是，那是一个进入一个领域并大力推进的杰作。你知道，我向他致敬，但现在我们要——

芒格：是的，我们抄他的。

巴菲特：是的，我们抄他的。对。（笑声）

好的，南希，一定要也买印刷版，这样查理就会尊重你了。（笑声）

28. 税收公平、经济繁荣和"卵巢彩票"

巴菲特：9 区。

观众：早上好，先生们。我叫帕特里克·伯恩（Patrick Byrne）。今天我从新罕布什尔州汉诺威来到这里。

我找了几个可能让你们两位意见不一致的问题。

第一，什么水平的资本利得税——我的问题同样针对芒格先生和巴菲特先生——对社会长期经济健康最有利，同时那也是公平或公正的税率吗？

换句话说，资本利得的公正税率恰恰是创造最多经济产出的那个税率吗？还是国家可能追求其他目标？

还有一个不那么含蓄的相关问题，我在新罕布什尔州的一家制造工业火炬的工厂工作。

巴菲特：作为 CEO，我要补充一下，帕特里克。（笑声）

观众：再说一遍？

巴菲特：作为 CEO——"工作"听起来好像你在车间干活。我只是想让人——（笑声）

帕特里克以董事长身份给我写信，所以我想我们得让他继续下去。

观众：继续。（笑声）

嗯，那是一家小公司。我确实是 CEO，但层级不多。

我们制造用于重工业的火炬，我们工厂的兴衰反映了美国工业的兴衰。

您是否同意传统观点，认为经典工业美国的时代已经过去，美国无法长期与低工资国家竞争？

所以第一个问题是关于资本利得税，第二个是关于美国工业的未来。

巴菲特：我舌尖上有一个极好的答案，但我想我还是让查理先来——（笑）——我稍加完善一下。

芒格：嗯，你的资本利得问题有一个简单的答案。一个是在某种抽象数学意义上，什么让经济运作得最好。另一个是你提到的考虑，涉及公平问题。

亚里士多德认为，当系统被普遍认为是公平的时候，它们运作得更好。如果人们看到回报的差异是被公平——至少是合理公平——分配的，文明运作得更好。

我认为如果你有一个文明，在那里你每周工作 90 小时开出租车，没有钱，没有医疗保险等等，而另一个人什么都不做，只持有伯克希尔·哈撒韦股票，每年坐在乡村俱乐部门廊上卖掉一些来付账单，那会被视为如此不公平，即使它具有某种理论上的经济效率，对我们的特定文明来说，拥有这样的税法也会适得其反。

所以我完全赞成对资本利得征税。一旦得出这个结论，你就进入了什么应该是公平税率的问题。

我认为公平税率很可能比现在的略低，但不会低很多。

巴菲特：听起来像他是卖家——伯克希尔的卖家。（笑）

帕特里克以前是重量级拳击手，最近刚从斯坦福获得博士学位，论文有 700 页，其中包含一些实际上与此相关的评论。

我实际上要感谢帕特里克介绍了我在思考这类问题时的一种构建方式——心智构建。

帕特里克有一次给我举了一个例子——我想这可能追溯到哈佛的约翰·罗尔斯（John Rawls）——他说，想象一下你将在 24 小时后出生。

你被赋予了这种非凡的力量。你有权决定你要进入的社会的经济规则。这些规则将在你的一生、你孩子的一生和你孙子的一生中生效。

现在，你有能力在这 24 小时内就结构做出决定，但——就像大多数这类精灵问题一样，有一个陷阱。

你不知道你会生为黑人还是白人。你不知道你会生为男性还是女性。你不知道你会生为聪明还是迟钝。你不知道你会生为体弱还是健全。你不知道你会生在美国还是阿富汗。

换句话说，你将在 24 小时内参与我所说的"卵巢彩票"。（笑声）

这是你将要参与的最重要的事件。它将决定你上什么学校、你多努力以及各种各样的事情。你将从一个可能装有 57 亿个球的桶中抽出一个球，那就是你。

现在，有了这种预期，你会构建什么样的社会？

嗯，我猜想你会关注帕特里克在他问题中提到的两个问题。你会试图找出一个能产生丰富商品，并且这种丰富在你、你孩子和孙子的有生之年快速增长的系统，这样总体上他们可以比你现在过得更好，而他们的孙子可以过得更更好。

所以你希望有一个系统能够产出人们想要和需要的东西，并且你能看到这些东西的产量不断增长。

但你也会希望一个系统，在这样做的同时，对待没有赢得卵巢彩票的人的方式，是你站在他们的立场上希望被对待的方式。因为很多人没有中彩票。

我的意思是，查理——我们出生时，出生在美国的几率只有三十分之一，你知道吗？仅仅赢得那部分彩票，就是巨大的优势。我们在阿富汗什么都不是。

我们会演讲，没人听。太糟糕了。（笑声）

那是最糟糕的世界。

所以我们以那种方式赢了。我们部分赢在了我们出生的时代，因为生为男性，你知道——

在我成长的时候，你知道，女性可以——她们可以成为教师、秘书或护士，就这些了。全国一半的才能被排除在几乎所有职业之外。

我们赢在了生为白人。你知道，这不是我们的功劳，事情就是这样。

我们还在另一方面赢了，那就是我们的思维方式，这与我们无关，它碰巧让我们擅长评估企业。

你知道，这是世界上最大的才华吗？不是。只是它碰巧在这个系统中能产生巨大的回报。（笑声）

说到这个，你仍然希望有一个系统，让那些像比尔·盖茨或安迪·格鲁夫之类的人能够将这些才能以真正最大化这些才能的方式投入工作。我的意思是，仅仅因为你有一个伟大的平等主义本能，就让比尔或安迪或像他们这样的人，或者汤姆·墨菲，做一些平凡的职业，那将是一种罪过。

我觉得，诀窍在于找到某种平衡，让那些拥有市场社会中人们想要的商品生产才能的人大量地生产出来，并让他们一生都愿意这样做，同时照顾那些输了彩票的人，确保仅仅因为在那个关键时刻他们拿错了票，不会让他们过得比那些更幸运的人差得多。

当我说完这长篇大论后，我可能会得出的结论是，现有的资本利得税大约是正确的，所以——

我很少看到——多年来我身边有很多有钱有才的人——这两者并不总是同时出现——但我两类人都接触过——（笑）——我很少看到他们因为 28% 的资本利得税而不再发挥他们的才能。这根本不会发生。

我的意思是，他们做他们喜欢做的事。他们擅长自己工作的部分原因就是他们喜欢做。我从未见过这种情况。

我见过很多税率高于 28% 的人，他们以某种纯市场体系之外的标准判断，为社会做出了更多贡献。

（磁带中断）

29. "美国经济鼓励适应"

巴菲特：另一个关于低成本工业的问题——你知道，工业社会如何演变——你知道，在一个市场社会中，世界演变的方式是，人们做他们最擅长的事。这个国家近年来做得非常好——比如，在软件方面——微软或英特尔在其中领先。我的意思是，我们做得很好。

十年前，美国公众对自己有点失望，或者说十五年前，在经济能做什么方面。

但现在我们的失业率——在内布拉斯加州低于 3%。

你知道，你看看那些据称要把我们打趴下的欧洲国家，或者你看看日本。

我认为美国经济鼓励适应。我的意思是，新加坡可能更好，但就主要的大经济体而言，我认为美国经济在鼓励适应人们的需求并以不断增加的产量交付方面做得非常好。你知道，我认为这都是好事。

所以我不认为任何行业是神圣不可侵犯的。我认为创新和解放有能力的人——在市场经济中生产商品方面有能力的人——让他们每天投入 12 小时——我不认为安迪或比尔会因为英特尔和微软现在的位置而有丝毫松懈。

我不认为可口可乐（Coca-Cola）的罗伯托·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta），或者迪士尼（Disney）的迈克尔·艾斯纳（Michael Eisner），或者任何那些人会松懈。

他们不是每周工作 40 小时，而是 70 或 80 小时。我认为这个系统在这个国家运作得很好，我不特别担心具体的产品是什么。

查理？

30. 芒格批评哈佛哲学家约翰·罗尔斯

芒格：我不想让任何人因为我们俩都得出的结论——公平问题应该在税法中适当考虑——而认为我非常尊敬哈佛大学的哲学家约翰·罗尔斯（John Rawls）。

他也许是世界上最有名的在世哲学家。就个人而言，我认为他对人类思想产生了有害的影响。

他不懂足够的科学。他不懂足够的经济学。他不够了解系统如何运作，不足以真正擅长判断系统中什么是公平的。他学了太多哲学，而太少其他东西。（笑声）

如果有人以为我们喜欢约翰·罗尔斯，嗯，你们可以把我排除在外。（笑声）

巴菲特：不——我不是赞同他的结论，我是赞同他的思考——他最初的构建。

查理，帕特里克问题的行业部分呢？

芒格：嗯，如果帕特里克不是这个房间里最聪明的人，那也鲜有人能与他相比。

你从一个非常有能力的人那里得到了问题，他故意让它们非常难。（笑声）

整个问题对我来说太复杂了，无法在这里有用地讨论。能力也有某些限制需要考虑。（笑声）

31. A 类股可随时转换为 B 类股

巴菲特：所以我们去 10 区。（笑声）

观众：日安，先生们。我叫比尔·罗登伯格（Bill Rodenberg），来自俄亥俄州代顿。我是一名股东，我的女儿莎拉（Sarah），13 岁，也是一名股东。她选择不和我一起站在聚光灯下。我想热狗对她更有吸引力。

巴菲特：更不用说——

观众：我想说，知道沃伦叔叔和查理叔叔在照顾她的大学基金，让人非常安心。晚上很容易入睡。

我有两个问题，一个与我妻子问我的问题有关，我无法编出一个好的答案，第二个与我女儿的一股伯克希尔 A 股有关。

我妻子问我，在年报中您说如果有人有好公司像 FlightSafety 那样的，请告诉您，您会很乐意看一下并在五分钟或更短时间给出答案。

她的问题是，他是怎么做到的？他从哪里获得信息来做决定？他如何知道那些信息是有效的？

我的第二个问题与我女儿有关。她 13 岁。五年后她就要上大学了，也许是在内布拉斯加大学林肯分校，也许不是。

无论如何，当她卖掉那一股股票时，她将面临一笔可观的资本利得税。

巴菲特：希望如此。（笑声）

观众：您之前提到，我相信这是正确的，您说今天下午可以用一股 A 换 30 股 B。我想，等一下，我以为那有一个有限的时间窗口。那个转换生效时我们正好在国外，我们错过了。

巴菲特：不，转换永远有效。你可以——

观众：永远？

巴菲特：你随时可以用一股 A 换 30 股 B。你不能反过来做。你不能用 30 股 B 换一股 A。没有时间窗口或时间表。

A 股永远可以换成 30 股 B。我不推荐她这样做，因为这是一个选项，同时她还能获得股东指定捐赠，而且 A 股总有可能以略高于 30 股 B 的价格交易。这种情况并不常见，即使出现也不会高很多，但是——

我们不想制造让人们将 A 换成 B 的动机，但他们永远有权利这样做。

32. 五分钟就知道我们是否对一家公司感兴趣

巴菲特：那个五分钟测试——你知道——查理和我——我们基本上熟悉国内所有规模大到足以引起我们兴趣的公司。我的意思是，如果你已经花了 40 多年看企业，就像你每天研究棒球运动员一样。过一段时间你就会了解所有球员。就是这么回事。

然后我们有一系列随着时间的推移在我们头脑中发展出来的过滤器。我们不是说它们是完美的过滤器。我们不是说这些过滤器偶尔不会漏掉应该通过的东西。但它们非常高效。

它们的效果就像我们花了几个月、聘请了专家、做了各种事情一样。所以我们真的可以在五分钟内告诉你我们是否对某件事感兴趣，而且——

我们从未持有过 FlightSafety 的股票，但我们至少认识这家公司 20 年了，你说呢，查理？

芒格：当然，我有一个合伙人 20 年前买了大量它的股票。是的。

巴菲特：是的。但几乎任何企业都是如此。我们知道——我们对自己不懂的东西有把握，然后我们不想知道更多了，特别是，虽然我们可能会在过程中稍微了解一些。

而那些我们能够理解的企业，我们可能已经差不多了解透了。所以我们确实可以在五分钟内知道。

现在，当我们做 FlightSafety 这类事情时，在购买之前甚至购买之后——我从未踏足——他们在世界各地有大约 40 个培训中心——我从未踏足任何一个。

我从未去过他们的总部。我们从未看过一份租约。我们从未看过产权证明。我的意思是，我们不做那些事情。

我要说：到目前为止，这从未让我们损失一分钱。让我们损失钱的是当我们错误评估了业务的基本经济特征。

但我们不会通过人们通常所说的尽职调查来了解这一点。我们可以让律师检查各种事情，但那不是决定一笔交易好坏的因素。我们不会通过大量研究和报告自欺欺人。它们会支持他们认为付钱给他们的人想要的东西。所以它们毫无意义。它们是胡说八道。

但我们确实在乎对业务的经济特征判断正确，这是我们认为在某些情况下我们有特定的过滤器告诉我们知道得足够多来评估的事情。然后我们会犯一些错误。

查理？

芒格：我对此没什么要补充的，只是人们低估了几个简单的大想法的重要性。我认为，在伯克希尔·哈撒韦是一个传授正确思维体系的说教性企业这个程度上，我认为主要的教训是几个大想法真的有效，就像我认为我们的这些过滤器运作得相当好。因为它们非常简单。

巴菲特：是的，我认为这个房间里的大多数人，如果他们只是专注于什么造就了好企业或什么不是好企业，并且思考一会儿，他们就可以发展出一套过滤器，让他们在五分钟内相当好地判断什么合理或不合理。

我的意思是，五分钟之后我们可能因为某些原因没有达成交易，但是——

另一件你通常可以判断的事情——至少你可以在极端情况下判断——你可以很快判断出你是否拥有你想要的那种管理者。我的意思是，如果有人一辈子都在打出 0.400 的打击率，幸运的是，年龄不会改变这一点，在业务表现方面，他们热爱自己的工作，那就会成功。

如果卖家非常在乎钱，你可能不会达成一笔好交易。如果他们真正的兴趣在于他们要用钱做什么，他们之后可能会失去对业务的热爱或兴趣下降。

我们喜欢与那些对自己的业务充满热情的人合作。效果非常好。你通常可以识别出来。

话虽如此，会有一些人想出如何假装那种态度，你知道，当他们试图卖给我们一些垃圾时——（笑声）

查理说我们可能会被一个戴绿眼罩、在低租金办公室的家伙骗到，但我们不会被穿绒面皮鞋的家伙骗到。（笑声）

33. 巴菲特描述"普通"的一天

巴菲特：11 区。

观众：巴菲特先生和芒格先生，谢谢你们让我今天来到这里。我叫多尔西·布朗（Dorsey Brown），来自马里兰州巴尔的摩。

我有两个快速问题。你们能否评论一下你们对高管薪酬和期权发行的观察，这个话题似乎得到了越来越多的媒体关注？那个领域是否有点过度了？

第二个问题给巴菲特先生，您能否给我们描述一下一个正常的日子，您希望如何度过一个合理的、普通的日子——在投资方面，或者分析，或者阅读，只是为了给我们一些感受？谢谢。

巴菲特：好的，我先回答第二个问题。很简单。

我只是大量阅读，并且打不少电话。我们没有会议。我们没有委员会。我们没有幻灯片演示。你知道，我们什么都没有，我是说——（笑声）

所以我读很多。我读年报。我读商业出版物。我可以用更少的时间来做，但我喜欢做，所以我让它持续更久，我的意思是，你知道，就像生活中其他一些活动一样。——（笑声）

所以这真的是——对任何旁观者来说最无聊的工作，但我热爱它，你知道。所以我喜欢做这些。

我不喜欢说太多，我只是喜欢了解正在发生的事情。就像我说的，到了人生的这个阶段，我可以过滤掉那么多，我只需要做那么多就好了。

但我有点喜欢通过大量阅读来间接了解正在发生的事情。我花一些时间打电话，我在电脑上打很多桥牌，我一直做我喜欢做的事。

我们让查理描述他做什么，那就更奇怪了。（笑声）

然后我们再谈薪酬和期权。

芒格：嗯，我的生活中比沃伦多了一些愚蠢的事情，包括担任一家大医院的主席。我不是说医院很愚蠢，我只是说需要有某种奇特的心态才愿意担任医院的主席。

所以我的生活甚至——它比沃伦的更不理性。沃伦过着我所见过的最理性的生活之一。这几乎令人难以置信——（笑声）

巴菲特：他让我在想我今天为什么在这儿。（笑声）

34. 滥用股票期权作为高管薪酬

巴菲特：嗯，那么我们谈谈薪酬。

芒格：是的，薪酬，是的。

巴菲特：薪酬——有几个方面。

关于期权的话题，我想说，从所有者的角度来看，大多数期权的设计都很差，但从接受者的角度来看，它们设计得很好，这并非完全无法解释，因为——这是一种非常奇怪的谈判形式，当受益人是那个真正做所有设计并聘请专家来告诉他什么对公司有利的人，而专家知道签支票的那个人也会很有兴趣听到什么对他自己有利。

期权本身完全没有错。坦白说，就伯克希尔而言，如果给我或查理一个设计得当的期权，那将是完全合适的。

我的意思是，我们负责整个企业，我们相信任何业绩激励都应该与你负责的领域相关。

我们觉得，如果你想要一个打字员每分钟打 100 个字，你应该为每分钟打 100 个字付钱，而不是根据去年的每股收益。

我们觉得，如果一个销售人员根据卖出了多少产品来获得报酬，他应该为此获得报酬，而不是根据一些达到的生产配额。

所以我们相信将激励薪酬与你负责的业绩挂钩。业务的某些领域不适合这种员工绩效激励。

但这会得出推论，为整个业务结果负责的人，用期权来补偿他们是完全合适的，只要期权在某种程度上反映了整个业务的绩效。

问题是股价反映的不仅仅是业务的绩效。

一方面，在一段时间内，它们仅仅反映了收益的再投资。你知道，我过去指出过，如果你给我一个你储蓄账户的期权——来管理你的储蓄账户——你把所有利息再投资，我会在十年结束时拿走一大笔钱，仅仅因为你把利息留在了里面。

对于像伯克希尔这样不派发股息的公司，如果你每年都把资本留在我这里，给我一个十年期的固定价期权，就意味着我从你留给我的钱中获得版税。而且是我选择了让你把钱留给我。所以这在我看来并不公平。

所以我认为任何期权都应该有一个价格的阶梯上升，反映股东每年再投资的事实。如果有人想每年把百分之百的收益都分出去，那么我说你可以有一个固定价格期权。如果你每年把钱给我，而留在你那里的钱比你最初的金额增加了，那没问题。

但如果钱留给某人十年，即使他们每天去打高尔夫球，也会有一些价值增长。仅仅因为时间的流逝就送出一部分，是一种错误。

我认为期权基本上应该按照授予时的公允价值来授予。有时是市场价格，有时不是市场价格，但——

当然，公司管理层不会以他们认为太低的市场价格将期权给予某个第三方，所以我发现当管理层说——当他们收到收购要约时，他们说公司实际上值两倍那么多，但他们很乐意以他们认为完全不充分的价格给自己发行期权，而所有者却不能在别处获得期权，这有点虚伪。

但是，对于负责业务的人来说，结构合理的期权，我认为是有意义的。我认为，如果我和查理出了什么事，从之后的业务管理者角度来看，如果结构合理，我看到期权安排没有什么问题。

我们将这种哲学贯彻到我们的子公司，它们通常有与自身业务运营相关的激励安排。但它们没有与伯克希尔整体相关的激励安排，因为如果查克·哈金斯（Chuck Huggins）在喜诗糖果（See's Candy）做得非常出色，正如他所做的，而我在资本配置方面搞砸了，伯克希尔的股价不会因为查克的贡献而上涨。

因为他不受控制的事情而惩罚他，或将他的回报与他无法控制的事情挂钩，我认为有点愚蠢。所以我们把它与糖果业务的运营挂钩。

就总体薪酬水平而言，真正的罪过是拥有一个平庸的管理者。我的意思是，这才是长期内让所有者损失大量金钱的原因。

如果一个平庸的管理者获得相对较少的报酬，那仍然是一个巨大的错误。如果他们获得巨额报酬，那就是一种讽刺。这种情况有时会发生。

当你有一个大型企业时，几乎不可能付给优秀管理者不成比例的报酬。

可口可乐在罗伯托·戈伊苏埃塔接手时市值是 40 亿美元。在之前的管理层下，尽管有同样的产品和你在 70 年代看到的那些伟大的 Mean Joe Greene 广告，它在上一个十年一直停滞不前。"教世界歌唱"的广告也在 70 年代。所有这些伟大的广告。但公司没有太大起色。

罗伯托——如果我们在 1981 年或 82 年，他上任时，买了整个可口可乐公司——我希望我们买了——花 40 亿，现在我们有了一家价值 1500 亿的业务，罗伯托在我们这里赚的钱会比他在目前安排下赚的更多。

我的意思是，让合适的人在位是极其重要的。

他们应该拿多少是另一个问题。那更像是一个哲学问题。

汤姆·墨菲，世界上最好的管理者，你知道，他就是不想从中拿出很多钱，你知道。你知道，我向他脱帽致敬，但我认为这不一定意味着别人做这份工作拿更多的钱就是错的。但我认为它应该与工作表现相关。

当我在 60 年代经营一家合伙公司时，我收取超过每年 6% 利润的四分之一。我没有工资，但我可以赚很多钱。当我每天经营这个地方时，这个想法会出现在我脑海中，我想这大概有点帮助。（笑声）

所以我不认为让别人因为为股东赚钱而获得报酬是一件坏事。

但他们应该为真正赚钱而获得报酬，而不是仅仅因为股东把钱留给他们进行再投资。他们应该基于接手时的公允价值，并且应该仅为卓越表现而获得报酬。

查理？

芒格：嗯，我们在前几次伯克希尔·哈撒韦会议上已经评论过，我们认为目前对股票期权的强制公司会计处理是脆弱、腐败和可鄙的。确实如此。

巴菲特：否则，我们还没决定。（笑声）

芒格：如果某件事作为一种标准薪酬技术如此美妙，为什么它必须被掩盖在脆弱、腐败和可鄙的会计处理之下？我认为，我们滑入了这种特定模式，对我们的文明来说并不是什么光彩的事。

而且如果你过度使用股票期权，整个事情就会变成一种连锁信。我的意思是，在硅谷有一家公司几乎用期权支付所有人的报酬，只要连锁信在飞奔，只要不涉及费用，它在收入账上就没问题。

然后一旦每个人都发行股票期权，其他人就觉得也必须这么做。这种做法就会蔓延。

所以我对美国企业生活中股票期权模式的极端普遍性并不完全热衷。就个人而言，我强烈偏好不同的模式，可能涉及股票而不是股票期权。

我完全赞成与那些在组织中相当深入地从事重要工作的人分享，比如好市多（Costco）或可口可乐或任何其他这类公司。但我不太喜欢文明已经滑入的现有方案。

至于美国企业薪酬是否存在一些可悲的过度，我的答案是肯定的。我不认为过度一定是那个拿钱最多的人。在很多情况下我同意沃伦的看法，这些钱是应得的。

但嫉妒效应使得这种做法蔓延到所有其他人。然后出租车司机和所有人都开始认为这个系统不合理、不公平、疯狂。

我认为这就是为什么一些人在美国企业中晋升时，在获得一定权力和财富的某个点上，他们开始作为一种道德义务而极度克制。这就是沃伦所说的汤姆·墨菲。

我要说汤姆·墨菲的态度是正确的态度。这可以追溯到文明的很久以前。"礼拜仪式"这个词来自一个希腊词，意思完全一样。我的意思是，如果你是雅典的一个重要公民，那很像是在犹太文化中做一个重要人物。

我的意思是，你有回馈的义务和以身作则的义务。文明有社会压力来强制执行这些义务。我要说，考虑到伯克希尔·哈撒韦高层已经拥有的东西，如果我们能看到更多这样的态度会更好。

巴菲特：一些——

芒格：我认为沃伦和我做得很好。（笑声和掌声）

巴菲特：几年——我认为另一个问题是，就会计而言，那种虚伪把人们推入其中，然后变得被接受并成为一种规范，特别是当领导者这样做的时候。

你知道，几年前有一次情况，毫无疑问任何管理者都会说股票期权是一种薪酬形式。他们会说薪酬是一种费用形式，他们会说费用应该属于收入账户。但他们不想把股票期权计算在内，因为他们觉得那可能会限制他们的使用。

所以当联邦——财务会计准则委员会（FASB）——提出一个实际上要整体反映现实的提案时，企业领袖们纷纷前往华盛顿向立法者施压，让国会开始制定会计准则，正如我提到的，有一次在 1890 年代的印第安纳州，有一个立法者提出了一项法案，要把圆周率的值改为整数 3，因为他认为 3.14159 对学童来说太难了，会简化计算问题。

嗯，企业领袖们在那里，你知道，争论黑就是白，为了中饱私囊，也许还能创造稍高的股价，我认为这意味着他们在某种程度上放弃了被认真对待的权利，当他们声称是为了共和国的利益而运营，并且在其他场合进军华盛顿时。

我只是认为，当一个组织认识到自己的虚伪等等，我认为一种堕落可能在一个组织中蔓延，而它的领导人也是虚伪中的领袖。

就像我说的，我们对这个话题没有强烈的意见，但是——（笑声）

查理，你有什么要说的吗？

芒格：不过还是相当有趣的。有一个更早的例子。范德比尔特准将（Commodore Vanderbilt）不从他的铁路公司领取薪水。毕竟，他控制着铁路公司。它们支付了他需要的所有股息，他享受经营整个铁路的乐趣，他认为范德比尔特准将拿薪水有失身份。

我们从未完全达到范德比尔特的标准，但——（笑声）

巴菲特：我们没有任何股息，查理。

芒格：是的，是的。（笑）

嗯，可能就是这个原因。（笑声）

下午场

1. 当机会敲门时……

巴菲特：好的。如果我们现在开始了——我们可能只需要下午场用四个麦克风。所以每边两个，一个靠后，一个靠前。我们就用四个麦克风轮流。这样可以吗？

我们稍等一下。让大家都有机会坐好。

查理答应在下午场不敲可乐罐了——（笑声）——

芒格：我只在别人说话的时候才敲。（笑声）

巴菲特：2 号？好的。

我多年前有一个朋友是股票推销员。当你和他一起吃午饭时，他会一直这样：（敲击声）

最后，会传到你这儿。你会说："那是什么？"他会说："那是机会。"（笑声）

他挺厉害的。

2. 如何购买一家企业

巴菲特：好的，让我们——凯利告诉我应该从 2 区开始。所以我们从 2 区开始。

观众：是的。我是弗雷德·库克（Fred Cooker），来自科罗拉多州博尔德。

这是一个关于内在价值的问题。这是问你们两位的，因为你们写过，也许你们会得出不同的答案。

你们写了很多，也讲了很多关于内在价值的东西，你们表示试图在年报中给股东工具，让他们得出自己的判断。

我想请你们稍微展开一下。首先，在判断内在价值时，你们认为重要的工具是什么，无论是在伯克希尔年报还是你们审阅的其他年报中？

其次，在应用这些工具时，你们使用什么规则、原则或标准？

最后，这个过程——即工具的使用和标准的应用——与你们之前描述的用于判断公司估值的过滤器有什么关系？

巴菲特：如果我们能看到，你知道，看任何一家企业，它在未来（我们称之为一百年，直到企业消亡）向所有者或来自所有者的现金流入和流出，然后以适当的利率折现回来，我稍后会谈到这一点，那会给我们一个内在价值的数字。

换句话说，就像看一张有一大堆票息、一百年后到期的债券。如果你能看到那些票息是多少，你可以计算出那张债券相对于政府债券的价值，如果你想加入适当的风险利率的话。

或者你可以把一张 5% 票息的政府债券与另一张 7% 票息的政府债券进行比较。这些债券各有不同的价值，因为它们印有不同的票息。

企业未来也会产生票息。唯一的问题是它们没有印在工具上。投资者需要估计这些票息在未来会是多少。

就像我们说的，在高科技行业之类的东西上，我们完全不知道票息会是多少。

当我们进入那些我们认为能够相当好地理解的业务时，我们是在试图印出票息。我们是在试图判断企业在 10 年或 20 年后会值多少钱。

当我们在 1972 年购买喜诗糖果时，我们必须判断我们能否弄清楚会起作用的竞争力量、公司的优势和劣势，以及它在 10 年、20 年或 30 年的时间内会如何。

如果你试图评估内在价值，它总是与现金流相关。

现在把钱投入任何投资中唯一的原因是因为你期望以后取出钱来。不是通过卖给其他人，因为那只是谁赢谁输的游戏，而是在某种意义上，通过资产本身产生的回报。

这适用于你买农场、买公寓楼或买企业。

你描述的过滤器。有许多过滤器告诉我们，我们不知道那项业务在 10 年或 20 年后会值多少钱。我们甚至无法做出有根据的猜测。

显然，我们不认为我们能精确到小数点后三位或两位，精确地知道会产生什么。但我们有高度的信心，对于某些类型的企业我们是在正确的范围内。

过滤器就是用来确保我们处在那些类型的业务中。我们基本上使用长期的、无风险的政府债券类利率来思考我们应该用什么折现率。

你知道，这就是投资的全部。投资是拿出钱，以后从资产中获得更多的钱。不是通过卖给其他人，而是通过资产本身将产出的东西。

如果你是投资者，你看的是资产——你看的是资产将要做什么——在我们这里，是企业。

如果你是投机者，你主要关注的是对象的价格会做什么，与企业无关。那不是我们的游戏。

所以我们认为如果我们对企业判断正确，我们会赚很多钱。如果我们对企业判断错误，我们就没有希望——我们也不期望赚钱。

在看待伯克希尔时，我们尽可能多地告诉你关于我们业务的关键因素。那些是查理和我——

我们在报告中放入的关于那些业务的东西是我们自己也会看的东西。

所以如果查理与伯克希尔无关，但他看了我们的报告，他认为在我看来，他会得出大致相同的关于内在价值的想法，就像他身处其中多年一样。信息应该在那里。

我们给你信息，如果角色互换，我们会想从你那里得到的信息。

在可口可乐、吉列、迪士尼或这类企业，你会在报告中看到这些信息。你需要对他们的业务有一定了解。但你在日常活动中就有这种了解。你会获得那种知识。

你不会在某种高科技公司中得到这种知识。但你在这些类型的公司中会得到。然后，你坐下来，试着打印出未来。

查理？

芒格：我要说，投资中一个有用的过滤器是机会成本的简单概念。

如果你有一个你已经大量拥有的机会，而且你比你所看到的 98% 的其他东西更喜欢它，那么你可以直接过滤掉其他 98%，因为你知道更好的东西。

所以有很多机会的人往往比那些没有很多机会的人做出更好的投资。拥有非常好的机会的人，使用机会成本的概念，他们可以做出更好的买入决策。

带着这种态度，你得到一个集中的投资组合，我们不介意。我们这种如此简单的做法并没有被广泛复制。我不知道为什么。它在伯克希尔股东中被复制了。我的意思是，你们所有人已经学到了。

但这并不是投资管理的标准，即使在伟大的大学和其他智力机构也是如此。

非常有趣的问题。如果我们是对的，为什么这么多知名的地方是错的？（笑声）

巴菲特：对这个问题有几种可能的答案。（笑声）

但是这种态度——我的意思是，如果有人给我们展示一家企业，你知道，我们脑海里冒出的第一个想法是：我们宁愿拥有这家企业还是更多的可口可乐？我们宁愿拥有它还是更多的吉列？

不把它与你非常确定的东西进行比较是疯狂的。我们很少能找到像那些公司这样我们对未来有确定性的企业。因此，我们会想要那些确定性接近那些水平的企业。然后，我们想要确定我们比仅仅购买更多那些公司更好。

如果每一个管理层，在他们购买某项可能甚至没听说过的无关业务之前——在别人向他们推荐之前——他们说："这比回购我们自己的股票好吗？这甚至比买可口可乐股票好吗？"交易会少很多。

但他们不——他们往往不衡量——我们试图与我们所认为的近乎完美的东西进行比较。

查理，还有什么？

芒格：嗯，我要说，内在价值的概念过去要容易得多，因为有各种各样的股票以不到你拥有整个公司时轻松清算整个公司金额的 50% 或更低的价格出售。

实际上，在伯克希尔·哈撒韦的历史上，我们以当时清算价值的 20% 买过东西。

在过去，本·格雷厄姆的追随者可以用他们的盖革计数器扫描美国企业。他们会发现一些东西。如果你对整体公司的市场价格有任何了解，你很容易看到你是在以巨大的折扣购买。

嗯，无论管理层有多糟，如果你以资产价值的 50% 或 30% 左右买入，你会有很多优势。

随着世界变得更加精明，股票对人们表现如此之好，好的股票通常涨到越来越高的价格。那种游戏变得难得多。

现在，要找打折于内在价值的东西，那些简单的系统通常不起作用。你必须进入沃伦那种思考方式。那就难得多。

我认为，如果你理解来自良好通识教育的一些基本思想，你可以在少数地方最好地预测未来。这就是我在南加州大学商学院演讲中所说的。

换句话说，可口可乐如果被剥离并分析为一些基本力量，是一家简单的公司。

巴菲特：当查理——

芒格：好市多也不难理解，你知道——

有一些基本模型在那里，不需要——你不需要量子力学所需的那种能力。你只需要知道一些简单的东西，并且真正掌握它们。

巴菲特：当查理谈到"清算价值"时，他说的不是关闭企业。他说的也是别人会为那个现金流支付的价钱，我的意思是——

芒格：是的。

巴菲特：你可以看一下 CapCities 拥有的一组电视台，比如在 1974 年初到中期。它们的价值可能是公司售价的四倍。不是因为你关闭电视台，而是它们的收入流对别人来说值那么多钱。只是市场非常低迷。

虽然，就像我说的，在协商基础上，你可以去把那些物业以公司价格的四倍卖掉。而且你得到了出色的管理者。

我的意思是，这些事情在市场里会发生。它们还会再次发生。但投资和计算内在价值的一部分是，当你得出答案时，如果它说不要买，你就不能因为别人认为它会涨，或者因为你的朋友最近轻松赚了很多钱而买入。

你只是——你必须能够放弃任何不奏效的东西。现在很少有东西奏效。你还必须放弃任何你不理解的东西，在我的情况下，这是一个很大的障碍。

芒格：但你会同意，不是吗，沃伦，现在难多了？

巴菲特：是的。但我也同意，在过去 40 年里，几乎任何时候我们站在讲台上，我们都会说过去更难，（笑）也是。

但现在更难了。难多了。

现在更难的部分原因也是我们管理的资金规模。我的意思是，如果我们管理 10 万美元，我们的回报前景会——而且我们真的需要钱——我们的回报前景会比管理伯克希尔要好得多。很简单。我们可能考虑的想法范围会扩大很多倍。

我们今天在看的东西，本质上有很多人也在看。过去有些时候，我们在看一些很少有人看的事情。

但过去也有其他时候，我们在看一些全世界都在以有点疯狂的方式看待的事情。那是一个决定性的帮助。

3. 股票看起来很高，但不像看起来那么高

巴菲特：3 区？

观众：我叫巴库尔·帕特尔（Bakul Patel）。我来自纽约州北部。我有几个问题。我需要您的允许分别问每个问题并等待答案。

巴菲特：嗯，我们会回答几个，但是——

我上大学时只回答三四个问题。所以我不想再来一次了。（笑声）

观众：它们是不相关的问题。

巴菲特：好的。好的。我们给你两个，然后让别人也有机会。两个，行吗？

观众：好的。市场先生对道琼斯指数的估值大约是 7,000，标普 500 大约是 800。

根据您的估值模型，在当前利率、当前通胀率和当前增长率下，这两个指数的合理估值是多少？

巴菲特：嗯，这是个好问题，但很难回答。但我认为，如果你相信美国企业总体上能够获得它们在过去几年中获得的净资产收益率——然后假设利率不变——你可以证明道指 7,000 和标普 800 是合理的。

现在，你知道，我在这里扔了几个如果。如果利率上升，估值会自动下降。

更重要的是，如果美国工业的净资产收益率——这是历史高位，经典经济学告诉你很难维持——如果这些回报率平均下降，那也会拉低估值。

但如果你愿意接受当前的净资产收益率水平作为美国企业未来的典型情况，并且你愿意假设当前利率较低，那么你可以证明道指和标普的估值是合理的。

有趣的是，我在报告中写了那句话之后收到了所有这些评论，正如我之前所说，那句话的初衷是别的什么东西。我给你们一个小测验。

本世纪道琼斯指数哪两年的整体涨幅最大？20 世纪的两个年份是 1933 年，你们大多数人不会认为那是辉煌的一年，以及 1954 年。在这两年中，道指都上涨了超过 50%，计入股息。

1955 年 3 月，因为道指上涨了——请记住，1929 年道指的高点是 381，花了 25 年才超过。而在 1954 年，道指从大约 280 涨到了 404 左右，略高于 50%。

所以他们决定做什么？他们决定就此举行国会听证会。他们确实这样做了。

1955 年 3 月，参议院银行和货币委员会举行了听证会，主席是富布莱特（Fulbright）。我的老板本·格雷厄姆被传唤作证。读起来很有趣。伯纳德·巴鲁克（Bernard Baruch）也在场，各种人物。我在家里有这些听证记录。

本关于当时市场的开场评论是：市场看起来很高，确实很高，但不像看起来那么高。嗯——（笑声）

这大致就是当前的情况。我的意思是，它看起来非常高，当然，与 1954 年底本作证时的 404 相比，7,000 看起来非常高。

但是——美国企业的盈利和净资产收益率发生了巨大的变化。然后，还有利率的大幅变动。

那些是潜在的基本面因素，推动了一轮巨大的牛市。过了一段时间，正如我之前提到的，人们仅仅被价格上涨的概念所吸引，而不回到基本的理由。那时你就进入了可能产生泡沫的危险条件。

它会——你知道——我不知道市场会走向何方。但如果你有那种可能导致真正过度的条件，就像你在 1973 和 74 年有过度的那样，回到你可以用 20 美分买一美元东西的时候，你在另一个方向也有过度。

你知道，国家并没有消失或什么。只是人们在市场上行为极端。随着时间的推移，这对保持头脑清醒的人来说非常好。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

巴菲特：好的。你可以再问一个。（笑声）

4. 伯克希尔便宜时，其他东西通常更便宜

观众：如果市场先生进入低迷阶段，伯克希尔·哈撒韦的每股投资部分大约有 28,000 美元每 A 股，那将使伯克希尔·哈撒韦股价远低于现在的水平。伯克希尔·哈撒韦会考虑回购自己的股票吗？它过去这样做过吗？还是根本不可能？

巴菲特：如果市场大幅下跌，伯克希尔的股票也会大幅下跌。所以这个房间里不应该有任何持有该股票的人，如果股票跌了 50%，会觉得不可接受，如果不是变得积极热情的话。

那不会打扰查理。也不会打扰我，因为那样我们就会有非常明智的事情可以用我们获得的任何资本去做。而且我们在前进过程中会不断产生资本。

我们不会卖掉我们的可口可乐。我们不会卖掉我们的吉列。我们不会卖掉我们的企业。所以我们的大部分资本会随之下跌。但至少，我们有明智的事情可以用钱去做。

其中一件明智的事情，可能是回购我们自己的股票。但那意味着我们自己的股票相对于价值比我们能在其他可能的投资机会中找到的任何东西都便宜。我们很可能找到更有吸引力的东西。

早在 1973 年或 74 年，当我们以远低于其价值的价格购买《华盛顿邮报》时，伯克希尔的股票可能那时也很便宜。但它不像《华盛顿邮报》那么便宜。

在 1987 年或——嗯，在 1988 年和 89 年，你知道，伯克希尔的股票可能便宜也可能不便宜。但它不像可口可乐那么便宜。

在成千上万种可能的投资中，伯克希尔在任何时候成为最有吸引力的可能性不大。但如果真是这样，你知道，显然我们会回购自己的股票。

但我认为如果道指下跌 50%，我们会有很多有趣的事情可以做。我们不会不高兴。

查理？

芒格：是的。我们没有反对回购的规则。这里玩的是机会成本的游戏。

5. 美国的国际收益

巴菲特：4 区。

观众：我是大卫·戴（David Day），来自德克萨斯州科佩尔。我是一名伯克希尔股东。

巴菲特先生，您对投资外国公司股票有何看法？

巴菲特：嗯，我们有很多，至少几家主要业务，至少三四家，五六家，我在数，它们的收益中有很大比例来自国际业务。

可口可乐 80% 或更多的收益来自国际业务。吉列三分之二或更多的收益来自国际业务。

所以如果你看收益来自哪里，我们从很多国际公司获得收益。它们不一定非要注册在美国境外。

让它们注册在这个国家对我们有一点好处。例如，它们的股息待遇更好。如果它们设在美国而不是其他地方，我们在股息上得到更好的待遇，只是因为美国税法的方式。

但如果可口可乐注册在阿姆斯特丹，或者吉列注册在伦敦，它们有相同的基本业务，我们对它们的吸引力几乎和它们注册在亚特兰大和波士顿一样。

我们也在看美国以外注册的业务。很多不符合我们的规模要求。但这里也一样。我们必须看非常大的公司。但我们不反对买入在美国境外注册的公司，甚至购买整个公司。

我们可能对税法和企业文化稍微不那么熟悉。但在很多国家，这不是一个巨大的因素。你知道，我们会继续寻找。以我们可用于投资的资金量，我们需要到处看。

查理？

芒格"：同样，我们在利用美国以外经济的快速发展方面有一个绝佳的方式。到目前为止，我们还没有看到任何更有吸引力的东西。

如果你能卖可口可乐，你知道，你真的想进入马来西亚的钢铁业或什么吗？（笑声）

巴菲特：去年我们在美国以外销售了大量 Kirby 产品。这个业务近年来增长非常显著。而且我认为它有望继续增长。

我们一直在寻找机会。有些东西传播得很好。有些东西则不然。

我是说，吉列传播得很好。迪士尼传播得很好。麦当劳传播得很好。可口可乐传播得很好。

你看，喜诗糖果传播得就没那么好。如果你花 50 年努力，也许可以。但这不容易传播。实际上，糖果棒本身就不太容易传播。

如果你看法国、英国和日本最畅销的糖果棒，你不会找到像最畅销的软饮料、电影、快餐汉堡或剃须刀片那样的相似性，而且——

芒格：除了士力架（Snickers）。出于某种原因，士力架。（笑声）

巴菲特：嗯。

芒格：它传播得很好。别问我为什么。（笑声）

巴菲特：是的。嗯，查理周游世界时有很多经验。（笑声）你不会想在我们吃饭的地方吃饭。你可能想在我们投资的地方投资，但是——（笑声）

6. 伯克希尔欢迎有"天然局限"的业务

巴菲特：好的。1 区。

观众：我是理查德·汤普金斯（Richard Tomkins），来自田纳西州加拉廷。我只有两个简短的问题。

你们两位能谈谈堪萨斯银行家担保（Kansas Bankers Surety）业务及其竞争对手吗？堪萨斯银行家担保在行业中的护城河有多大，它们是否会扩展到目前所在的 22 或 20 个州以外？这是 A。

然后，第二个问题，请再给我们多透露一点关于你们发行的与所罗门股票挂钩的五年期贴现票据。那是为了脱手吗？还是给我们比年报中看到的再多一点信息。

巴菲特：有时在保险业务中，你可以在好业务和大业务之间做选择。幸运的是，经营堪萨斯银行家担保的唐·托尔（Don Towle）选择了做好业务。

这是一个专业化的业务，正如其名，向银行家销售，主要是忠诚保险保单。

在全美国范围内，这只是一个量不大的业务。他们做得非常好。唐了解每一个客户。他知道每一个索赔。他经营着一个极好的业务。但这不是一个可以在做同样事情且做得好的情况下规模翻倍或三倍的业务。那里没有这样的机会。

另一方面，我认为很难与唐竞争，因为他带来了对账户的了解和个人关注，以及一个大公司很难复制的因素。

查理，你想补充关于堪萨斯银行家担保的吗？

芒格"：是的。美国有一大类非常强大的业务，相对于其规模会产生大量现金，但无法理性地大幅扩张。如果你试图扩张某些类型的业务，你就是在往老鼠洞里扔钱。

伯克希尔·哈撒韦系统的美妙之处在于，这类业务在这里非常受欢迎，因为现金流入总部并在那里进行分配。

如果在子公司层面有任何明智的事情要做，我们总是希望去做。但有很多业务没有太多重新部署现金的方式。

巴菲特：它们有护城河的部分原因是它们的规模和专业技能，其他组织无法进入。我给你另一个例子，有点类似的领域。

有一家叫 Western Surety 的公司。它的所有权换了几次。查理和我在 15 年前去苏福尔斯看他们，想买下它。

他们开立公证人保证金。他们做各种保费 50 美元或 25 美元的事情。他们——这是一家保费不算很多万美元的公司，但他们有 30,000 个代理人。但每个代理人一年可能做了 500 美元或 1,000 美元的业务。

嗯，丘博（Chubb）不能用同样的方式去做那个业务。我们在 National Indemnity 肯定也不能。他们有一个效果神奇的分销系统。但你无法通过那个分销系统泵出两三倍的量。如果你能泵出来，就会有更多的竞争。

所以有些业务有某些天然的限制，你要小心不要说服自己认为一个有限制的业务实际上有更多的潜力。

我是说，如果阿萨·格里格斯·坎德勒（Asa Griggs Candler）先生认为可口可乐只吸引亚特兰大的人，那将是一种遗憾。所以你在那方面要小心一点。

但像唐这样的人会非常了解他的竞争优势能把他带到哪里，不能带到哪里。多年来他在这方面做得非常出色。

7. 债务交易 vs 买入股票

巴菲特：还有一个问题，是吗？

观众：就是你们做的那个五亿美元的贴现。

芒格"：哦，所罗门票据。

巴菲特：哦，所罗门票据。是的。嗯，那只是伯克希尔发行的一笔——由伯克希尔发行——5 亿美元，如你所说，一种非常低息票据——也是低利率票据——可以在未来五年内随时转换为所罗门股票。

这是一种以低成本利息从那块股票中取出资本用于别处的方式，同时保留所罗门股票有限的上行空间。

我们只是——我们做了那个决定，大约六个月前，基于这样的想法：我们可能在某时有一些好的机会使用那笔钱，以略高于 1% 的当期成本或 3% 的到期成本融资——而且我们认为实际成本可能接近 1%——这对我们有意义。

我们从未持有过——我的意思是，我们持有 Champion、美国航空和所罗门的可转换优先股。那是三个行业——我不认为我们持有过航空公司的普通股。我不认为我们持有过造纸公司的普通股。而且我们只在投资银行业务中有非常有限的投资。

那些是我们觉得没有像可口可乐或吉列那种长期经济优势的行业。所以那些不是我们自然应该做普通股股东的地方。发行那种可交换债券反映了这种看法。

查理？

芒格：我同意。（笑声）

8. 较低的税率可能不会触发伯克希尔股票销售

巴菲特：好的。2 区。

克里斯汀·施拉姆：我叫克里斯汀·施拉姆，来自伊利诺伊州斯普林菲尔德。

我是一名自豪的伯克希尔·哈撒韦股东。鉴于即将到来的资本利得税减免，您是否预见到任何增加的卖出压力，比如伯克希尔股票的买入机会？

巴菲特：这是个好问题，克里斯汀。我们也为你感到自豪。（掌声）

很高比例的伯克希尔股票由税基很低的人持有。所以如果我必须猜，我会说可能至少 80% 的股票是由成本低于每股 100 美元（A 股）的人持有的。

这无疑导致了一些人不愿意卖出，特别是如果他们年纪较大的话，而且——

但我认为它可能造成的差异比你想象的要小。我认为大多数人，如果资本利得税率降低，我不认为它会大幅改变卖出股票的倾向。

我希望，即使资本利得税为零，也不会有真正的抛售潮。特别是，它不会影响我的态度。但我认为完全合理的假设是，随着税率降低，税基较低的人卖出股票的倾向会有所增加。

查理？

芒格：嗯，我认为微观经济学规律和心理学规律是这样的，如果你说"税率将在一个月内降到零"，你会在市场上看到一些非常戏剧性的效果。当然这不会发生。

巴菲特：不。但如果你说税率一个月内降到零，然后之后变成 100%，我想你会看到相当多的交易活动。（笑声）

芒格：但那时你确实——

所以你可以用一种会引起巨大市场效果的方式调整税法。我不预期任何这样的事情会发生。

我们在过去有过类似的情况，当时——是什么时候，86 年——长期资本利得税率是 20%。那是你可以清算公司而不对清算中处置的增值资产缴纳利得税的最后一年。那一年我们看到了大量的公司清算。

所以有可能通过税法调整产生巨大的市场效果。但今年发生任何这样的事情的可能性极小。

巴菲特：是的。我同意。

9. 我们了解我们的超级猫保险风险，但很多其他人不了解

巴菲特：2 区？

声音：（听不清）

声音：这是几号？这是三还是四？是什么？

巴菲特：有 2 区吗？

声音：是这个吗？

巴菲特：麦克风能用吗？

3 区？那么我们去 3 区。

观众：我是查尔斯·帕塞尔斯（Charles Parcells），来自密歇根州格罗斯波因特。非常高兴来到这里。我是伯克希尔的新股东。很遗憾这么说。（笑声）

但这并不减少我对过去表现的钦佩或对未来表现的信心。

我最近听到一个我认为是非常成功的投资者的评论，我想他曾在德克萨斯与巴斯家族共事过一段时间。

他的评论之一，如果我理解正确，大致是这样说的。"安德鲁飓风摧毁了超级猫行业。"他大概就说了这些。我知道我们涉足这个领域。我对其对伯克希尔的重要性以及您的评论感兴趣，巴菲特先生和芒格先生。

巴菲特：是的。我想我并不是完全理解他为什么——甚至部分理解——他为什么这么说。

我的意思是，我们在超级猫业务中——我应该解释一下，超级猫业务就像它听起来的那样。我们为其他保险公司、其他再保险公司提供保险，在真正大的事件发生时保护他们、赔付他们。安德鲁飓风当然是一个超级灾难。

但那是人们与我们做生意的原因，所以——

我们不经常赔付，但一旦赔付就很大。我们在安德鲁飓风中赔付了大约 1.2 亿美元。但如果安德鲁飓风发生在今天——至少在我们有的一份保单中——我们肯定会赔付至少 6 亿、7 亿美元，大概那样。

如果五年后发生，我们会赔付更多，因为毫无疑问那时我们会承保更多的业务。

所以这只是游戏的一部分。会有各种类型的超级灾难。会有巨大的地震。飓风会比大地震多。那个时候我们会签发一张大支票。

但那不——你知道，在这样的灾难之后价格可能会更坚挺。也可能不会。在安德鲁之后，价格并没有像你预期的那样坚挺。安德鲁对人们来说是一个巨大的意外。

顺便说一下，保险业的人以为——他们都有这些模型——有些是由再保险经纪准备的，有些是由各种研究机构准备的——关于他们在某些情况下会损失多少。

他们在安德鲁或北岭地震中完全错了。

幸运的是，我们不依赖那些。我们——我不知道我们到底依赖什么，但我们不依赖那些。（笑声）

而安德鲁飓风，那是——那是伯克希尔业务的一部分。

我们还会遇到另一个。之后还会再有。所以每三年、五年或七年，或者谁知道呢，我们在超级猫业务中会损失大量资金。我们预期在 20 或 25 年内，我们赚的钱会比损失的多。

我们给那个业务带来了一些真正的优势，正如我在报告中写到的。我们参与其中是有意义的。只有在保费价格合适时我们参与才有意义。但当价格合适时，我们非常愿意站出来承担相当数量的风险。

正如我在报告中写到的，在加州地震局，我们明天就可能面临大约 10 亿美元的需求。我们准备在那天签发一张支票来处理它。如果发生的话，我们会兑现。世界上没有多少人能让被保险人指望做到这一点。

有趣的是，最糟糕的超级猫风险敞口，仍然不是由我们承担的。但它们隐含地由一些非常大的直销公司承担，它们在长岛或新马德里断层或其他地方有很多风险。

它们有数百万份保单，可能有数十万份暴露风险的保单。它们不认为自己从事超级猫业务。嗯，它们实际上是，但它们并不每天想着这事。它们的风险敞口很大。

我们的风险敞口限于特定的金额。那个金额可能很大。但至少我们知道它是什么。我们在认为得到适当报酬时愿意承担风险。

从事超级猫业务的心态在某种程度上类似于投资的心态。所以我们认为我们对此准备充分。

查理？

芒格"：是的。10 亿美元大约相当于伯克希尔流动资产的 2.5% 或更少。所以这很烦人，但——（笑声）——不会摧毁企业。

而如果你有不自知的无意超级猫风险敞口，它可能会摧毁你的公司。20 世纪保险公司（Twentieth Century），一家经营得非常好的直销保险公司，在北岭地震中几乎破产。

巴菲特：他们也认为那是不可能的。

芒格"：他们完全不知道在他们认为简单的直销保险业务中有超级猫风险敞口。

不，我认为伯克希尔根本不存在主要的超级猫风险。

巴菲特：GEICO 在安德鲁中损失了大约 1.5 亿美元。他们最初的损失估计大约是 3,500 万美元。那是在他们认为已经听到了大部分情况之后。在这个行业你真的会被愚弄。

事实上，20 世纪保险公司在北岭地震中损失了 10 亿美元，那是在 1996 年底，我想，他们为 1994 年 1 月的地震增加了 4,000 万美元的准备金。

现在，你想在地震中，你知道，你大概知道它什么时候结束。但——（笑声）——你真的会——你可能会被愚弄。

而在安德鲁飓风中，我的意思是，在被摧毁的地区建造成本急剧上升。然后还有各种建筑法规的问题。我的意思是，我想他们开始要求所有超过 5,000 美元的维修都需要建筑师图纸，大概这样的数字——不要在这个数字上考我。当然，建筑师们发了笔横财。

然后在奥克兰大火中，结果每个人都有房主保险，例如。他们图书馆里都有价值 30 万美元的藏书。你知道，房子烧掉后谁知道呢？（笑声）

在这个领域你会遇到很多意外。而保险领域的意外从来不是对称的。它们全是坏的。（笑）

10. "你需要很大的安全边际"

巴菲特：4 区？

观众：是的。我叫（听不清）。我来自新墨西哥州。我是一名股东。我有两个问题。

首先，在您 91 年的信中，您写到投资者最终会重复他们的错误。那么您做什么来防止自己犯同样的错误两次？

第二个问题，在您 92 年的信中，您写到您倾向于以两种方式处理未来收益问题。第一种是您了解的业务。第二种是安全边际。您说它们同等重要。但如果您——（大声噪音）——但如果您找不到快速增长和低估值的美妙组合，您认为哪个更重要，快速增长还是低估值？这是我的两个问题。

巴菲特：我想我们被——（大声噪音）——我们被某种更高权威告知了哪个更重要，有那么一秒钟。（笑声）

嗯，它们是联系在一起的。显然，如果你完全了解一家企业——企业的未来——你几乎不需要安全边际。

所以企业越不稳定——或可能性越不稳定——但假设你仍然想投资，安全边际就越大。

我认为在本·格雷厄姆的第一版中——我不确定我是否对——（听不清）他说，你知道，也许它的价值在 30 到 110 之间，或者某个数字。他说："嗯，听起来——知道它值 30 到 110 之间对你有多大帮助？嗯，如果它的售价低于 30 或高于 110，确实有帮助。"

那就是——你需要很大的安全边际。

嗯，如果你开着一辆卡车过一座桥，桥上写着限重 10,000 磅，而你的车重 9,800 磅，你知道，如果桥离下面的峡谷只有六英寸，你可能觉得没问题。

但如果是在大峡谷上方，你可能会觉得需要大一点的安全边际，比如只开一辆 4,000 磅的卡车过去。所以这取决于潜在风险的性质。

我们现在没有像 1973-74 年那样的安全边际了。

最重要的事情是了解企业。如果你了解企业，并进入那些本质上来讲意外很少的企业。我们认为我们大体上就是那种企业。

11. 从别人的错误中学习

巴菲特：前面关于——你知道，我说过从自己的错误中学习，最好的事情是从别人的错误中学习，我的意思是，你知道——

就像巴顿将军常说的，你知道，"为国家而死是荣誉。确保别人得到那份荣誉。"——（笑声）

所以我们的方法是尝试间接地学习。但我可以告诉你，我重复过很多错误。

最大的一个，可能——或者说随着时间的推移最大的类别——是不愿意为我明知真正出色的企业多付一点钱，或者在我明知它出色时继续以更高价格买入。

所以那个代价是几十亿。我可能还会继续犯这个错误。

当你能够理解的业务很有吸引力而你却没有采取行动时，错误就发生了。

我根本不担心那些因为见到比尔·盖茨而没有买微软之类的错误。那不是我的游戏。但错误是在你——我们大部分错误是疏忽型错误而非行动型错误。

查理？

芒格：是的。我认为大多数人很少得到我所说的"无需动脑"的机会，就是那种明显到一定会成功的机会。因为这样的机会非常少，而且可能相隔数年，我认为人们必须学会有勇气和智慧在那些罕见的机会出现时大力出击。

巴菲特：是的。你必须愿意大举下注。不这样做是疯狂的。如果你只在边缘试探，当机会来临时你没有准备好大举下注，那也是疯狂的。

12. 国债是比较投资的标尺

巴菲特：看来我们丢失了 4 号麦克风。所以我们从现在开始只用三个麦克风。请你们到这些麦克风前，我们看看效果如何。

1 区怎么样？

观众：巴菲特先生，我叫皮特·布朗（Pete Brown），来自俄亥俄州哥伦布，是一名 B 类股股东。

我有几个问题。第一个是，我不太清楚我们典型的保险业务是如何运作的。我的意思是，特别是钱如何从保险池进入投资池，以及我们的运作方式与全国普通的保险运作有何不同。

为什么我们能够比 XYZ 公司产生那么多的浮存金？

第二个问题是，这有点像您在 70 年代末为《财富》杂志写的一篇文章，关于通货膨胀对股权价值的影响之类的。在那篇文章中，您断言股票——在企业中——真的像债券。它们有自己的面值。面值就是公司平均 12% 的净资产收益率。

你知道，一家公司做得更好，其资产价值就远高于一美元对应一美元。一家公司做得差，就会相应地低。

我的问题是，当您预测一家公司的现金流作为潜在投资时，您为什么要使用无风险国债的利率？为什么不用查理提到的机会成本，比如平均公司 12% 的净资产收益率？也许您的 15% 目标是可口可乐的净资产收益率作为比较。

我的意思是，那样做会大幅改变您正在评估的公司价值，我相信您知道。我问题是为什么使用无风险利率。

巴菲特：无风险利率仅仅用于将一个项目与另一个项目等同起来。换句话说，我们在寻找最有吸引力的东西。但在现值计算方面，我们会使用一个数字。

而且，显然，我们总是可以买政府债券。所以那成了标尺利率。这并不意味着我们想买政府债券。这不意味着如果我们能找到的最好东西的现值只比政府债券好每年半个百分点，我们就想买政府债券。

但这是合适的标尺，在我们看来，只是用来比较各种投资机会，油井、农场，不管是什么。

现在，这也涉及确定性程度。但这是标尺利率。不是因为我们想买政府债券。但它确实在整个估值过程中起到了恒量的作用。

13. 保险和投资是平等但不同的业务

巴菲特：在我们的保险业务中，我们实际上有一组保险业务。它们有不同的特征。

实际上，一致的特征是它们都是非常非常好的业务。有些规模大得多，有机会变得更大。有些没那么大，增长机会有限。但我们的每一个保险业务都是伯克希尔的独特资产。

我们有较小的——一个工人赔偿业务。我们有一个信用卡业务。我们有一个本州业务。我们有所有这些不同的业务，堪萨斯银行家担保等等。

它们都是好业务。有些相对于保费量不会产生大量浮存金。

堪萨斯银行家担保的性质是它不会产生大量浮存金。这只是他们承保的业务类型。

工人赔偿的性质是它产生更多浮存金，因为工人赔偿索赔支付更慢。

不过，你真的应该把每一个看作具有不同的特征。

GEICO 与超级巨灾业务完全不同。它们都是好业务。

关于钱进来时我们如何投资，我们在钱进来时投资它。我的意思是，我们今天会收到一笔大的超级巨灾保费。它被投资了。

如果明天有索赔，我们就会以相当大的方式撤资。

如果你拿 GEICO 这样的业务，现金流总应该是正的，大概。

我们不会再有一次安德鲁飓风了，因为我们已经在很大程度上退出了房主业务。

所以 GEICO 每个月都有钱进来。它增长越快，进来的钱就越多。

我们有这么多的资本，基本上可以把那笔钱投入到对伯克希尔最有意义的地方。所以我们没有许多保险公司所面临的心理或监管限制。

许多保险公司认为他们应该有这个部分投这个，那个部分投那个等等。

在大多数保险业务的公司中，投资通常扮演次要角色。我们把它们视为同等重要。

我们把它们作为两个不同的业务来经营。我们在投资方面做最有意义的事，在保险方面做最有意义的事。我们从不在投资方面做任何会影响保险业务的事情。

但你真的应该分别看待我们的每一项业务。GEICO 与超级巨灾业务有完全不同的特征。它们都自称是保险。它们都产生浮存金。

但在经济意义上以及在竞争优势等方面，它们是两个非常不同的业务。我们较小的业务也是不同的业务。其中一些可能会增长得相当不错。我们会继续努力。

查理？

14. 芒格谈选择配偶

芒格：是的。如果你看一只公司股票，显然你可以买任何期限的政府债券。所以买股票的一个机会成本就是与债券比较。

但你可能发现美国一半的股票，你非常害怕或知之甚少或认为太差，以至于你宁愿持有政府债券。所以在机会成本的基础上，它们被过滤掉了。

现在，你开始找到那些你比政府债券喜欢得多的公司。你必须一个接一个地比较它们。当你找到一个你认为是最好的机会，你能够理解的是最好的机会，现在你就有了一个要买的。

这是一个非常简单的想法。它只使用了经济学或博弈论中最基本的思想。作为一个思维过程，它就像小孩游戏。现在，做出业务评估很难。但思维过程很简单。

巴菲特：如果查理和我在被迫的情况下——告诉我们必须在股票 A、B、C 或 D 中做选择，在纽约证券交易所上市的所有 2,500 或 3,000 只股票中，或者买一只十年期政府债券，而且我们必须持有股票或债券十年，可能在至少 80% 的情况下，我们会选择十年期政府债券。

很多情况下，是因为我们不了解别的业务。或者其次，我们可能了解但仍然偏好 10% 的政府债券。

但我们会对每样东西都用这个标准来衡量。

我不知道，查理，你是不是得出了 80%？

荒岛十年。选择抚弄一张股票凭证还是抚弄一张政府债券。你会选哪个？（笑声）

芒格：我认为生活是一系列的机会成本。你知道，你必须嫁给最方便找到并且愿意嫁给你的最好的人。（笑声）

投资也是类似的过程。（巴菲特笑）

巴菲特：我就知道午饭后我们会遇到麻烦。（笑声）

15. 为什么没有更多公司复制伯克希尔？

巴菲特：2 区。（笑）

观众：你好。马丁·维甘德（Martin Wiegand），马里兰州贝塞斯达，股东。为我自己、我的家人和其他小企业主，我想感谢你们的年报。它们对我们做商业决策和生活决策帮助很大。

我的问题是，很多人来这里——（掌声）

很多人来这里听你们讲话，复制和理解你们的投资哲学。但您认为，为什么没有更多人尝试复制你们的投资工具，即一家不派发股息的公司？

巴菲特：嗯，我真的不认为，如果正确——我认为伯克希尔可能还有其他更值得复制的东西，但它们也没有被复制。

一直以来让我感兴趣的是，有多少人读了本·格雷厄姆的书——他们并没有真的不同意他。他们只是不喜欢跟随他，因为在某种意义上它没有承诺足够多。我的意思是，人们真的想非常快地得到东西。

关于不派发股息，我们不派发股息是因为我们认为我们可以将我们保留的每一美元转化为超过一美元的市场价值。我的意思是，我们保留你的钱的唯一原因是让我们保留它比把它给你更有价值。

如果我们每保留一美元就能创造超过一美元的市场价值，无论你是通过卖出少量股票来取出那一美元，还是继续留着它，你都会过得更好。这就是标准。

如果我们得出结论我们做不到，我们可能在某个时候会得出那个结论，那么我们应该把它分配给你。

有趣的是，我们在某些业务中，比如喜诗糖果就是其中之一——我们没有办法在喜诗糖果公司内部明智地使用喜诗产生的所有资金。

所以如果喜诗是一家独立的公司，它会派发非常大的股息，不是因为有什么派息政策。只是因为我们没有办法明智地使用每年 3,000 万美元来扩展那个业务。

《布法罗新闻》也是如此。我们没有办法在那个特定业务内部明智地使用它产生的资金。

我们希望，在伯克希尔·哈撒韦的整体框架内，我们能够明智地使用公司总体上为我们产生的资金。

我们认为，到目前为止，我们已经做到了。我们认为继续这样做的前景相当不错。

但股息政策真的应该由该标准决定，同时也要考虑股票回购的可能性。

但它们应该由一美元留在业务中对股东的价值是否超过一美元派发出去来决定。

像可口可乐这样的公司，如果可口可乐不派发股息，只是回购股票和发展装瓶系统，做它们所做的那些事情，股东可能会过得更好。他们现在已经过得非常好了。但考虑到他们已有的股息政策，他们可能会过得更好。

吉列和迪士尼以及这类公司也是如此，它们在业务内部有绝佳的使用资本的机会，或者回购那些无法被替代的公司的股票。

那通常是最好的资本使用方式。它可能比股息更好。你知道，我们写过一些关于那个的东西，马丁。但人们通常继续做他们一直在做的事情。他们很难改变。

查理？

芒格：嗯，有趣的是，你采取那个简单的标准——如果你能通过保留资金使其价值更高，就应该保留。这不是我们主要大学的公司财务系教授的标准。

为什么我们有这个简单的想法而他们却有另一个？一次又一次，我们发现如此。

我试图理解他们为什么那样思考。我觉得非常困难。我只是得出结论：他们是错的，而且——（笑声）

但这还不够。必须有理由为什么这么多聪明人错得那么离谱。——（笑声）那是另一天的故事了。但美国教育中有严重错误的东西，我希望伯克希尔·哈撒韦正在缓慢地帮助修复。

巴菲特：你能想象——随便选这里的一个人。假设我们两个人一起做生意。它每年赚 10 万美元。我们如何决定是否每年留下那 10 万美元？这正是我们在这里谈到的。如果我们认为通过某些行动，那 10 万美元会转化为超过 10 万美元的现值，我们就会留下它。如果不是，我们就会取出来。这通常似乎不被理解。

顺便说一句，在我们自己的情况下，我们可能会在我们得出没有真正有效使用资金的结论之前走得太久，因为会有某种否认。我们会说："嗯，去年只是暂时的。"

但那将是——那是我们的方法。我们会尽力应用它。

16. 公司利润不可能保持如此之高

巴菲特：3 区？

观众：巴菲特先生，芒格先生，我叫约翰·肖恩（John Shane），来自田纳西州纳什维尔。

您在回答另一个问题时谈到了净资产收益率。我想知道您是否愿意沿着以下思路展开。

目前，标准普尔 500 指数整体的净资产收益率约为 22%。几十年来美国企业的平均水平更像是 12% 或 13%。

我们是如何达到这种非凡盈利水平？您认为未来十年或十五年我们回归到十来个百分点均值的可能性有多大？

巴菲特：嗯，我要说的是，我从未想到它会发生。所以我要先指出，如果你听了我的话，你会大错特错，就 1996 年或 1995 年、1997 年的净资产收益率而言。

在我看来，在长期利率为 7%、经济中有大量储蓄能力的世界里，22% 的净资产收益率似乎不可持续。

你只会认为在 7 和 22 之间会有某种平衡效应，随着储蓄在经济中得到引导，随着我们学到的竞争力量在长期内发挥作用，它们会开始起作用。

但是，你知道，我一直在这个问题上犯错。这就是为什么我说如果能够实现这些回报率，这些水平并非不合理。

因为假设你有一个 22% 的永久债券。而且你有能力——假设其中四分之一——三分之一的票息会派发出去。所以你有一个 22% 票息的债券，假设 7% 派发出来，即标普的股息率。另外 15% 再投资到更多具有类似特征的 22% 债券中。

现在，在 7% 的世界里，这个工具在现值基础上值多少钱？它值很多钱。

事实上，它值太多钱了，以至于在某个点上它变成了一个数学谬论，因为当复利增长率高于折现率时，你会得到无限的数字。

那是我们喜欢在伯克希尔思考的概念——（笑）——我们还没想通如何实现它。

有一本书叫"彼得堡悖论"——有一篇文章叫"彼得堡悖论与成长股谬论"。我想这就是它的名字，由一位叫大卫·杜兰德（David Durand）的人写的，大约 25 年前。它涉及增长率高于折现率的情况。这不应该在长时间内持续。但在进行中的时候确实很有趣。

查理？

芒格：是的。我认为有几件事促成了我们如此错误预测的这个现象。

第一，公司回购股票变得非常流行。我认为我们在非常小的程度上帮助推动了这种启蒙。我认为这是理性公司决策的一个加分项。

另一件发生的事情是，反垄断管理在允许公司购买竞争对手方面变得宽松得多。

我认为这两个因素帮助提高了美国的资本回报率。

但这不能——你不会认为这可以永远持续下去。每年 15% 的复利增长，其增长速度远快于经济增长，远快于总利润的长期增长。所以，迟早，有些事情必须发生。我不认为我们已经达到了一个新的秩序，数学定律被以某种方式废除了。

巴菲特：如果这个国家的实际产出以每年 3% 的速度增长——或者实际 GDP 以每年 3% 增长——而工业的资本化价值以每年 10% 增长，在某个时候你会有数学上的荒谬，我的意思是，在低通胀率下。

你知道，你不能——如果我们现在有一个七八万亿美元的 GDP 和七八万亿美元的股权估值，这可能合理也可能不合理。但如果你有一个 150 亿的 GDP 和 75 万亿的股权估值，你知道，你会得到根本无法理解的东西。

所以如果你在这些有着某种关系（尽管脆弱，或者至少在短期内不具体）的项目之间获得这些差异增长率，它最终会失效。你知道，没人愿意想这个。他们不想考虑自己的死亡。但我的意思是，它不会因为你不去想它就消失。

我们还没到那个点。但你可以推算出数字。它们过一段时间就会变得毫无意义。

芒格：是的。公司利润不能是 GNP 的 200%。

巴菲特：是的。

芒格：事实上，它们不能是 GNP 的 50%。所以这些高复利增长率会自然而然地走向荒谬。

巴菲特：是的。它们实际上不能达到 GDP 的 20% 或类似数字。所以如果你开始说你不能有多于多少倍的倍数，你会得到差异增长率。它们就会脱轨。

芒格：你们所有人都应该意识到这一点，因为所有专业兜售投资建议和经纪服务等等的人，都有巨大的既得利益去相信那些不可能是真实的事情是真的。（笑声）

巴菲特：是的。

芒格：不仅如此，他们还在达尔文选择过程中被选中，具有强大的销售技巧和巨大的精力。（笑声）

这对我们其他人来说是危险的。（笑声）

巴菲特：是的。嗯，你被选中成为他们建议的接受者。（笑）

芒格：对。

此外，他们会弄清楚我们是谁，然后大约在晚上 6 点来。（巴菲特笑）

17. "不是市场份额，而是心智份额才重要"

巴菲特：再次回到 1 区。

观众：迈克·阿塞尔（Mike Assail），来自纽约市。

您能再多解释一下您所说的"消费者心智"和"产品本质"，并解释您如何实际应用这些概念来找到那些需求增长和最佳投资潜力的公司吗？感谢你们两位是我有过的最伟大的教授。

巴菲特：谢谢。（掌声）

你知道，当你进入消费品领域时，你真正感兴趣的是找出或思考目前在全世界多少人的心智中对一个产品的认知，以及五年、十年或二十年后他们的认知可能是什么。

现在，地球上几乎每个人——也许，嗯，我们降低到地球人口的 75%——在他们的心智中对可口可乐有一些概念。他们心中"可口可乐"这个词对他们意味着什么。你知道，RC 可乐对世界上几乎任何人都不意味着任何东西，它对拥有 RC 的人和装瓶商有意义。

但每个人心里都对可口可乐有某种印象。而且压倒性地，是正面的。它与愉快的经历相关联。

现在，其中一部分是设计好的。我的意思是，它在你快乐的地方。在迪士尼乐园、迪士尼世界。在棒球场。在任何你可能面带微笑的地方，包括伯克希尔·哈撒韦的会议，我可以补充说。（笑声）

心智中的那个位置相当牢固地确立了。它在全球近 200 个国家的人们心中确立了。

一年后，它会在更多的心智中确立。它的整体定位会有轻微、轻微、轻微的变化。十年后，这个位置只能再移动一点点。

这是心智份额。不是市场份额。心智份额才是重要的。

迪士尼也一样。迪士尼对数十亿人来说意味着什么。如果你是一个有小孩的家长，面前有 50 张视频可以选择买，你不会坐下来预览每个视频一个半小时，然后决定给孩子放哪个。你心里对迪士尼有某种认知。而对 ABC 视频公司你没有。你甚至没有对其他公司有这种认知——你对 20 世纪福克斯没有。你对派拉蒙没有。

所以这个名字，对数十亿人，包括这个国家以外的很多人，都有意义。压倒性地是正面的。它被公司的其他活动所强化。

想想看，如果某人真的能买下这种在全世界数十亿人心中占有的份额，他们愿意付多少钱。你做不到。你用 10 亿美元的广告预算或 30 亿美元的广告预算，或者雇佣 20,000 个超级推销员都做不到。

所以你已经有了那个。现在问题是，五年、十年或二十年后，它代表什么？你知道会有更多的人口。你知道会有更多的人听说过迪士尼。你知道总会有父母想让他们的孩子有事可做。你知道孩子们会喜欢类似的东西。

你知道，那——（芒格不小心碰倒了他的麦克风）——什么？（笑声）

当我们讲到关键点时，他会强调。（笑声）

但这就是你在消费品上思考的东西。这就是查理和我在买喜诗糖果时想的。我的意思是，我们在那里。那是 1972 年。你知道，我们对糖果了解不少。比我今天早上坐下来时知道得更多。（笑）

我的意思是，我已经吃了大约 20 块了。（笑声）

但是，你知道，在情人节，当你递给他们一盒糖果时，他们会露出笑容吗？如果你说："给，亲爱的，我选了最便宜的那种。"——（笑声）

不。我的意思是，你想要一些——你知道，有数千万人——或者至少数百万人——记得他们第一次递出那盒糖果后不久，他们就第一次有了孩子或什么的。

所以——回忆是美好的。联想是美好的。

整个过程。不只是糖果。还有在圣诞季节，那个站了八个小时照顾你的人，人们因为排了 50 人的队而对她们大喊大叫，而那个人仍然对他们微笑。

配送过程。他们得到各种东西的商店，我们给他们的款待。这都是营销人格的一部分。

但对消费品来说，心智中的位置才是重要的。这意味着你有一个好产品——一个非常好的产品——意味着你可能需要大量基础设施，因为你必须要有——我在中国长城顶上有一箱樱桃可乐等着我。你必须要有那个，这样当人们想要的时候产品就在那里。

那发生在二战中，艾森豪威尔将军对伍德拉夫先生说，他希望世界上每一个美国军人都能伸手拿到一杯可口可乐。他们建了很多装瓶厂来满足这个需求。

这种定位可能令人难以置信。它似乎对美国产品尤其有效。我的意思是，全世界的人都想要某些类型的美国产品，我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料、我们的快餐。

你不能想象，至少我不能，一家法国公司、德国公司或日本公司销售世界 47% 或 48% 的软饮料。我的意思是，这就是不发生这样的情况。它是某种可以宽泛地称为美国文化的一部分。世界渴望它。

而柯达（Kodak），例如，可能没有那么好的——乔治·费舍尔（George Fisher）在公司做得很好。这在那之前。

但柯达在全世界的消费者心智中可能不像 20 年前那样有同样的位置了。我的意思是，那时人们不会想到富士（Fuji）在同样的位置上。

然后，富士拿下了奥运会，我记得，在洛杉矶。他们只是——他们把自己推到了与柯达更加平行的位置。你不想让他们那样做。

这就是为什么你可以看到可口可乐或迪士尼和类似的公司做一些你认为是"嗯，这没有太大意义"的事情。如果他们不花这 1,000 万美元，他们不还是能卖出同样多的可口可乐吗？

但是，我引用了可口可乐 1896 年的报告和他们那时做的推广来传播名声。你永远不知道是哪一美元在起作用。但你知道世界上几乎每个人都听说过你的产品。压倒性地，他们有一个正面的印象，下一代也会得到它。

所以这就是你在消费品上做的事情。

对于喜诗糖果，我们不比最后一个收到糖果的人或他们收到的最后一个产品更好。

但只要我们在这方面做得好，别人就追不上我们。我们可以稍微多收一点钱，因为人们没兴趣选最便宜的。他们没兴趣在可乐上省一分钱一瓶。记得我们在这些会议上谈到的，过去的自有品牌。

自有品牌在软饮行业已经停滞了。他们想要真东西。今天全世界将售出超过 9 亿份 8 盎司装的可口可乐产品。9 亿，你知道。明年还会增加，后年也会。我不知道你怎么取代这样的公司。

我的意思是，如果你给我 1,000 亿美元——我鼓励你们中如果有人考虑这样做，请站出来——（笑声）——如果你给我——你告诉我取代可口可乐公司成为世界软饮料领导者，你知道，我完全不知道怎么做。这就是我们喜欢的那类企业。

查理？

芒格：是的。我认为喜诗糖果的例子对我们所有人都有一个有趣的教学启示。

沃伦说那是我们第一次真正为品牌质量下大注。对我们来说那是一个很难的跳跃。我们习惯了用 50 美分买一美元钞票。

有趣的是，如果他们为喜诗糖果公司多要 10 万美元，我们就不会买了。那是在沃伦接受了那个时代最伟大的教授的训练，每周工作 90 小时之后。

巴菲特：还吃了很多巧克力。（笑）

芒格：是的。吸收了世界上的一切。我的意思是，我们只是没有足够好地训练过的头脑来轻松做出正确的决定。巧合的是，他们没多要那 10 万美元。我们确实买了。随着它的成功，我们不断学习。

我认为这表明游戏的名称是持续学习。即使你训练有素，有一些天赋，你仍然需要不断学习。

这就带来了人们有时会谈论的微妙问题：两位年迈的高管。（笑声）

我不知道这个形容词到底意味着什么，因为我不认识任何人在往相反的方向走。（笑声和掌声）

但你们这些持股的人是在打赌，至少在一段时间内，直到更年轻的继任者出现，你们在某种程度上是在打赌我们现在会继续礼貌地称之为"年迈的高管"会继续学习。

巴菲特：是的。嗯，如果我们没有买喜诗，以及之后的一些发展，因为那让我们意识到其他东西，我们就不会在 1988 年买可口可乐。我的意思是，你可以把我们现在在可口可乐上超过 110 亿美元的利润很大程度上归功于喜诗。

你会说："嗯，你怎么能笨到认不出可口可乐？"嗯，我不知道，但是——

芒格：你每天只喝大约 20 罐。

巴菲特：是的。对。不是我没有接触过它，或者——（笑声）

这太神奇了。但它只是让我们开始更多地思考。我的意思是，我们看到了与喜诗相关的决策如何在市场中发挥作用等等。

我们看到了什么有效，什么无效。它让我们更欣赏那些有效的东西，避开那些无效的东西。但它导致了——它明确地导致了可口可乐。我们很幸运地买了一些完整的业务，它们教会了我们很多。

你知道，我们买了——它在另一个方向也有作用。我的意思是，我们曾经从事风车业务。我做过。查理没做风车业务。但我做过风车业务和泵业务以及——三级——或二级——百货商店。

我只是发现它有多难，以及它没有——你可以投入各种精力到它们上面。但没有任何好处。弄清楚该跳进哪个池塘是非常明智的。你跳进哪个池塘可能比你游得有多好更重要。

查理？

芒格：我不认为人们必须像我们过去那样无知。（笑声）

我认为美国教育可以更好，但不是在任何现在正在教学的人的手中。（笑声）

巴菲特：我们有没有忘记得罪哪个群体？我的意思是——（笑声）

18. 人生建议："做你喜欢的事，你就会做得好"

巴菲特：好的。2 区。

观众：下午好，董事长先生和副董事长先生。我的名字是 Ha Tsin Tsu，原籍中国。现在我住在堪萨斯州。很荣幸能对两位讲话。

我的问题是，如果有人想成立一家公司，做你们三四十年前做的事，你们对他们有什么建议？你们能和我们分享一些智慧吗？谢谢。

巴菲特：我们首先建议的是他们给我们付版税。（笑声）

查理，你来回答。你比我想得更多关于重新开始的事。（笑声）

芒格：我想坦率地说，这个问题我通常回避。

我一直相信要获得基本的思维工具。我一直相信要运行现实，当它到来时，最好是通过报纸等间接方式，而不是通过个人痛苦的经历，通过这些正确想法的过滤器。

我不仅认为这在生活中能创造成功，我认为它让生活更有趣。所以我主张健全的思维。但把你自己变成另一个沃伦·巴菲特的具体技巧，我留给你自己。（笑声）

巴菲特：嗯，我建议的一件事是——A，我认为外面有很多机会。我会做我喜欢的事。我不会做那些我认为会让我在未来过上快乐生活的事，因为如果我赚了很多钱会更快乐之类的。

我从未那样做过。我认为做你喜欢的事你就会做得好。我认为在生活中忍受大量——我不是说——查理和我在杂货店工作过。我们不是一直对此兴奋不已。

但如果你要真正致力于一项事业，只是为了钱，我想那是疯狂的。

如果我们只是为了钱而做这些，我们早就退出了，显然。

你应该在做的时候感到快乐。不应该只有明天的果酱而没有今天的果酱。这对我来说毫无意义。而且我认为那样你也会得到更好的结果。

19. 巴菲特驳斥对迪士尼同性恋伴侣福利的批评

巴菲特：2 区？还是我们刚刚做了 2 区？我想我们做了。是的。应该是 3 区。

观众：戴夫·尤伯格（Dave Youberg），来自爱荷华州萨克城。

我必须——

我还没有听到您对 ABC 和迪士尼这类股票的道德和伦理考虑。它们现在越来越多地受到这个国家主流宗教团体的批评，它们对性和暴力的依赖以及它们的裙带关系和同性恋——

声音：他们听到了吗？我听不见。

（零散的掌声）

巴菲特：我没有——我们没有切断任何人的声音。

芒格：（听不清）

巴菲特：什么？

我想我会说，我很高兴让我的孙子们接触到迪士尼的全部产品。（掌声）

你知道，我喜欢带他们去迪士尼乐园或迪士尼世界，或者带他们看迪士尼电影或迪士尼录像带。你知道，我认为迪士尼公司以绝对一流的方式经营。我对雇佣同性恋者或让他们获得福利或任何这类东西完全没有问题。（掌声）

20. 我们不关心谁在买卖证券

巴菲特：1 区？

观众：下午好，巴菲特先生。下午好，芒格先生。我叫巴希尔·纳雷马（Bashir Narema），来自德克萨斯州阿灵顿。

我在《今日美国》上看到一篇文章关于该州劳动力短缺的问题。我想知道当您分析一家公司时，您是否考虑到这一点，选择那些不太依赖劳力的公司？

第二个问题是，我在会议开始时听说有这么多来自外国的资本，您提到了这么多不同的国家，他们购买了伯克希尔·哈撒韦。我肯定他们也买了道指中的所有公司。

您是否觉得分析道指的分析师考虑到了这一点，即道指正在成为世界证券业的沃尔玛，所有不同国家的公司绕过他们的市场，来美国购买。

结果，格林斯潘先生关于"非理性繁荣"的想法变得没有意义，因为如果你记得日本人在开始购买美国房地产时是如何的，他们迫使我们为价格支付高溢价。我认为这就是市场将要发生的事情。作为习惯了低市盈率的美国人，我们将错过，价格将继续上涨。

第三个问题是——

巴菲特：也许我们最好停在两个问题。（笑）

观众：好的。谢谢。

巴菲特：好的。谢谢。

我们很少关注——我们不关注——资本流动。换句话说，我们真的不关心谁在买卖任何证券。每只证券都有人在买卖。

所以，显然，你可以关注买方。你可以关注卖方。但你可以说现在每月有 200 亿左右流入股票基金等等。

但这对我们没有任何影响。我们只关心企业值多少钱。人们关注的东西，比如资本流动或市场信号，或者美联储是否要调整，这些都在变化。

你还记得十年前，每个人都在关注 M2——无论哪天——本周 M2 是多少？

我一直在想一个谜，M2 到底怎么了？（笑声）

总有一些人们在谈论的东西。有这么多时间要填满唠嗑，有这么多版面要填满，他们写所有这些对我们来说没什么影响的东西，因为我们不在乎市场未来五年是否休市。

我们关心的是五年后可口可乐卖了多少，他们占世界市场的百分比，他们收费多少，流通股有多少，之类的事情。

但我们一点也不关心谁在买卖它，除了我们喜欢公司自己买的时候。

吉列也一样。我们关心的是人们是否在剃须体验上有所升级。

所以资本流动和所有这些宏观因素，人们喜欢写很多，但跟我们做的事毫无关系。我们在买企业。

我真的认为，每当你买一只股票时说"如果市场关闭五年，我会高兴以这个价格买这只股票吗？"是一种不错的心态。因为如果你对此回答是，你就是在买一个企业。如果你不回答是，你可能没有关注正确的事情。

按其性质，美国有大量的贸易逆差，商品贸易逆差。

如果你从世界其他地方买的东西比卖给他们多——这就是贸易逆差发生时的情况——你必须平衡账目。我的意思是，他们得到了某种交换。而他们得到的是一些资本资产。

他们可能得到政府债券。他们可能得到一部分美国企业或什么。但经济学中的关键是，每当有人提出某种经济学论断时，你总想说："然后呢？"事实上，对生活中的一切这样说都不是坏主意。但你总是得说："然后呢？"

所以当你读到商品贸易逆差是 90 亿，那还意味着什么？嗯，那意味着我们不得不创造了 90 亿美元的资本资产，即未来对我们产品的索取权，给世界上其他人。所以他们必须投资。他们没有选择。

当有人说："如果日本人卖掉他们所有的政府债券，那不是很糟糕吗？"如果他们不换来别的东西，他们就不能卖掉所有的政府债券，他们会换到其他美国资产，因为没有别的方式。他们可以卖给法国人。但那样法国人就有同样的问题。

所以任何时候有人开始谈论经济学中的某个具体行动时，要追踪交易的去向。

21. "我们喜欢劳动力成本低的生意"

巴菲特：关于劳动力的问题。一般来说，显然，我们喜欢劳动力成本低的生意。但我们喜欢各种成本都低的生意，因为剩下的就是利润。

所以总的来说，我们不会热衷于劳动密集型公司。但也有一些非常好的劳动密集型业务。

（磁带中断）

巴菲特：但如果你说："在其他条件相同的情况下，我宁愿要一个劳动密集型还是非劳动密集型的业务？"答案是较少劳动密集型的业务。查理，你想评论一下吗？

芒格：不。我想我没有更多要说的了。（笑声）

22. 子公司自己做决定是否接受美国运通

巴菲特：2 区？

观众：首先，我想感谢你们两位今天如此慷慨地分享你们的时间和想法。（掌声）

巴菲特：谢谢。

芒格：我们是按小时收费的，所以——（笑）

观众：嗯，那我尽量说快点。

巴菲特：哦不。（笑）

观众：我叫鲍勃·科斯塔（Bob Costa），来自印第安纳州埃文斯维尔。我成为股东已经四年了。

这是我第一次来奥马哈。我去了家俱城。我实际上在那里买了东西。我试图用美国运通卡付款。

巴菲特：嗯哼。

观众：他们告诉我，就像广告里说的一样，你不能在这里用。我希望你们至少其中一位能评论一下。

但我真正的问题是，我偶然发现了智力资本这个概念，以及它如何在估值企业时有用。我希望你们中的一位或两位能为我澄清这一点，以及这对我们作为投资者是否有用，或者只是另一个我们最好忽略的学术理论。

巴菲特：是的。经营美国运通并做得出色哈维·戈卢布（Harvey Golub）给我写过信，关于家俱城以及喜诗糖果的事。

我们基本上让我们的经理人经营他们自己的业务。所以每个实体的人——波仙珠宝接受美国运通。我们其他一些业务也接受。我们让每个经理自己做决定。

一旦我开始告诉经理们他们应该接受或不接受美国运通或 Visa 什么的，在那个时候，他们就失去了对运营的一些责任，也许在一定程度上，甚至失去了经营业务的自豪感。

我们大多数经理不需要靠工作谋生。他们经营自己的业务，原因和查理和我经营伯克希尔一样。他们热爱做这件事。他们早上从床上跳起来，因为做这些事令人兴奋。

能让查理和我离开伯克希尔的唯一一件事，就是如果我们一直被质疑，或者别人一直告诉我们在什么时候挥棒或不挥棒。

那样我们就没兴趣经营了。我们会去做别的事情。也许我们其他经理在这方面不像我们这样极端。但我们觉得他们已经建立了成功的企业。他们知道怎么做。

我们分配他们产生的多余资本。但除此之外，我们真的让他们自己做决定。所以我没有想到我们有任何全公司范围的政策，除了把钱送到奥马哈来。（笑声）

而且，我们很高兴美国运通能给家俱城提供理由，说明为什么家俱城使用美国运通会过得更好。我猜他们有一些很好的理由。

但他们必须说服他们，就像任何产品的供应商必须说服每个运营单位一样。我们不会告诉喜诗的人从谁那里买坚果，从谁那里买包装盒，或任何这类事情，或者如何设计店铺等等。这就是伯克希尔在这方面的哲学。

查理，你想评论吗？

23. 伯克希尔的智力资本是其经理人

芒格：是的。让我转到智力资本这个话题。

伯克希尔有大量的智力资本，体现在各个业务中这些非常有能力的高管身上。我们希望总部那几百平方英尺也有一些智力资本。（笑声）

但我们不是那种用大批工程师设计炼油厂，或在大批人在世界各地做复杂会计工作的情况下开发软件的公司。我们只是没有涉入那种业务。

智力资本已经成为一个新的流行词，因为我们现在已经发展出巨大的企业，比如微软，在不太久以前还没有这么大。

所以人们突然意识到，天哪，当你让一群真正聪明的人朝着同一个方向努力时，在聚集效应和动量效应中真的有大量的钱。这就是这个概念变得如此流行的原因。

总的说来，我们避开了这个领域。再说一次，这对我们来说是很难理解的。

巴菲特：是的。我们在与我们共事的人身上寻找智慧、精力和正直。如果你把这些结合起来，而且你处于一个体面的行业，你就可以拥有世界。

无论你叫它智力资本还是别的什么，你可以给它贴上各种标签。这就是我们试图合作的人。我的意思是，这比自己做事容易得多。

当我们自己的业务——你看到了电影结尾的那群人——对伯克希尔来说那是一笔巨大的资产。

他们谈论为它建立会计。在我看来那是胡说八道。我的意思是，你不需要那样做。但你应该为它付出代价。作为股东你应该为此付出代价。作为经理人你应该为此付出代价。

当我们找到像汤姆·墨菲、吉列的阿尔·齐恩（Al Zeien）、罗伯托·戈伊苏埃塔或迈克尔·艾斯纳这样的人，那些人已经增加了数十亿美元的价值。

这就是我们想要合作的人。我们不想与平庸的经理人合作，因为差别太大了。

但我们不会进行繁琐的评估。我们只是识别出拥有这些品质的人——我们认为我们努力去识别那些拥有这些品质的人。然后如果他们在一个好行业，而且他们有这些品质，我们就想要大举下注。

芒格：但拿智力资本来说。人们想到专利。他们想到版权。专利和版权已经变得更有价值了，作为世界投资资产的一部分。

所以人们对智力资本更加感兴趣了。

想想伟大的制药公司，20 年前它们多么小，现在它们拥有的一切基本上都是智力资本。真正有效的产品都有专利。但总的说来，我们不在制药公司中。

巴菲特：不。但那是——有不同的形式——正如查理所说，有些业务你基本上认为其全部存在就是智力资本。

但我要说，15 年前，当罗伯托·戈伊苏埃塔看到如何让可口可乐的未来——同样的产品——变得非常引人注目——基本相同的系统，虽然需要一些变化——但看到了如何通过长期做很多小事情并保持一致、不分散注意力，来让它变得更有价值。

迈克尔·艾斯纳也做了同样的事情。沃尔特·迪士尼去世后的大约 15 年里，迪士尼基本上没什么起色。现在，我们都知道米老鼠是谁等等。但迈克尔真正看到了未来应该是什么。他现在仍然如此。

当事后回顾时会觉得很容易。但当时有多少人在做些什么？15 年前，那个地方基本上在衰落。他们有那些资产。

对我来说，那与比尔·盖茨或安迪·格鲁夫所做的不同。但那是我们的智力资本形式。那是我们能更好理解的东西。

24. 没有买制药股是"错误"

巴菲特：我们现在是哪个区？3 区。

观众：巴菲特先生和芒格先生，我叫威尔·杰克斯（Will Jacks），来自芝加哥，我是一名快乐的股东。

首先，我想感谢你们两位给了我们不寻常的特权，花时间和分享专业知识。这非常罕见。我认为这值得称赞。（掌声）

我的问题涉及美国的一个主要行业，除非我在阅读中漏掉了什么，那就是制药行业，制造药物的公司。

我想知道，在什么情况下您可能会考虑让伯克希尔·哈撒韦投资这些行业？

巴菲特：嗯，这些行业——制药行业显然是一个值得投资的极好行业。

我们有困难，或至少我有困难区分这些公司，判断十年后哪些可能是最好的投资。

我的意思是，对我来说，判断可口可乐是软饮料行业该投的公司、吉列是剃须产品行业该投的公司、迪士尼是娱乐行业该投的公司，比判断制药行业该投哪个公司容易。

但这不是说你不能做。我只是说对我来说很难。

我们几年前开始买过其中一家。我们应该继续，但我们没有，因为它涨了八分之一点——（笑声）

你们的主席有点不愿意跟进，一个可怕的错误。

但我想说，最大的——我们本可以在不同时间买下整个行业并做得很好，特别是当人们认为克林顿医疗计划的威胁给制药行业投下巨大阴影的时候。

那时候你可以直接买下整个行业并做得很好。我们没有做。那是个错误。

查理？

芒格：嗯，很难想到哪个行业总体上为消费者做了更多好事。想想过去孩子去世的方式，现在他们很少去世了。这是一个极好的行业。它是美国文明的一大荣耀。

但——我们欣赏它。但我们没有参与其中。

巴菲特：我们错过了很多东西。我是认真的。我们错过了一些本不该超出我们理解能力的东西。很多应该超出我们理解能力的东西，但有一些并不是。我们就是错过了。

25. 芒格：良好的通识教育帮助投资者

巴菲特：1 区？

观众：你好。我是另一个芝加哥人，（听不清），一名股东。

这个问题先问芒格先生，再问巴菲特先生。

芒格先生，我对您引用范德比尔特准将和亚里士多德来支持您的观点很感兴趣。今天很少有资金管理者能做到这一点。

您能否详细说明文明史的研究在建立稳健投资哲学中扮演什么角色？谢谢。

芒格：嗯，我不想太赞美亚里士多德。你知道，他以为女人的牙齿和男人数量不同——（笑声）——却从未看过他妻子的嘴。（笑声）

巴菲特：也许他妻子看过。（笑声）

芒格：我完全赞成良好的通识教育。我认为它有助于投资表现。它有助于业务表现。它有助于成为更好的公民。

人们说的一些话非常令人难忘。因此，因为它们容易被记住，对心智有帮助。

我想你会惊讶于有多少聪明的投资专业人士能大谈亚里士多德，甚至是我受不了的人——（笑声）——像黑格尔。

巴菲特：你想再多引用几位的来加强你的论点吗？（笑）

芒格：我在全世界最喜欢的引用之一来自爱因斯坦。他说所有事情都应该尽可能简单，但不能更简单。我认为这描述了我们所有人都面对的现实。

巴菲特：不过，查理最喜欢的是本·富兰克林。可能对吧，查理？

芒格：是的。

巴菲特：我们从本那里得到的比从其他任何人都多。"管好你的店铺，你的店铺就会管好你"之类的。我们脑子里全是这些东西。（笑声）

芒格："三次搬家等于一次火灾。"

"空口袋站不直。"（笑声）

那是伯克海尔的圣经。

巴菲特：是的。

芒格：我曾听沃伦说："我在财务上如此保守的原因是，我不想发现自己在紧张情况下会表现得有多糟糕。"（笑声）

巴菲特：我想我们最好在这里打断他。（笑声）

26. "为什么要冒险用你需要和拥有的东西去换取你不需要和没有的东西？"

巴菲特：2 区。

你最好别敲了。

芒格：是的。（笑声）

观众：我叫斯坦利·沃特金斯（Stanley Watkins），来自堪萨斯州曼哈顿。我是一名股东。我有两个问题。

第一个，我知道答案。所以你只要说是或否就行。（笑）

您会考虑投资于 OEX 这样的指数吗？纯粹投机，你会说是。

第二，您是否会鼓励投资者，如果他们想在投资中获得大的收益，在可口可乐这样的投资上使用 LEAPS（长期期权）而不是买股票？

巴菲特：用什么？我没听清——

芒格：LEAPS。

巴菲特：Leak？

芒格：LEAPS，L-E-A-P-S。

巴菲特：哦，我明白了。我们还在谈期权。

芒格：（听不清）

巴菲特：哦，是的。

巴菲特：这两个问题都涉及某种期货、看涨期权或其他什么——

我认为投资者应该坚持购买企业的所有权。不是说你不能为购买某种东西提出理论上的论证——

我的意思是，如果你认为可口可乐有吸引力，你可以说，嗯，我宁愿买可口可乐的五年期权而不是直接买股票，因为它引入了杠杆而没有破产的风险。

但我认为那是一条危险的路，因为——

如果效果很好，它会成为——玩那些可能会到期变得一文不值的东西，或者可以用非常低的保证金买入的东西，就像你提到的 OEX 期权——是很要命的。

借来的钱通常——或经常——会导致麻烦。而且没有必要。

我的意思是，如果你有某种迫不得已的理由，如果你必须在年底前把钱翻倍否则就会被枪毙，那么我会选择期货市场，因为你需要这样做。你必须引入借来的钱。

但你真正应该做的是想办法对现有的钱感到满意，然后，把其他一切都当作额外的收获——

我不认为人们——一旦他们开始专注于短期价格行为——这是买入看涨期权、LEAPS 或投机指数期货的本质——一旦你开始关注这个，我认为你很可能失去对主要目标的关注，那就是评估企业。我不推荐这样做。

查理？

芒格：嗯，这是一个富裕投资者的群体。我不认为他们中很多人在 LEAPS 上这样做过。（笑声）

巴菲特：是的。确实如此。如果我们多年来用大量借来的钱经营伯克希尔，它的表现会比现在好得多。

但没有人知道那样借多少钱才是合适的水平。

对我们来说也没什么区别。我的意思是，我们做我们做过的事和通过杠杆拥有两倍一样有趣。那不是我们的方式。

如果你有 X，而你觉得当你有 2X 时会快乐得多，这很可能是假的。

你真的应该享受你当下所在的位置。如果你能每年赚 12% 或 15%，你想储蓄，你喜欢积累，钱最终会来的。

为什么要冒险用你需要和拥有的东西去换取你不需要和没有的东西？这对我们来说从来没有多大意义。

芒格：在他们发展证券期权业务时，沃伦写了一封信。他敦促文明社会不要允许新的交易所。你可以看到他们有多在意他的话。（巴菲特笑）

巴菲特：通常的量。

芒格：是的，对。

27. 没看过危险废物业务，但在市场里见过有毒废物

巴菲特：3 区？

观众：嗨，我叫格雷格·科拉特（Greg Collart），来自加拿大卡尔加里，Bre-X 矿业公司的所在地。（笑声）

我的问题是，危险废物处理行业的公司已经跑输市场大约十年了。您在那个领域看到什么价值吗？

巴菲特：我们从未看过那个业务。我熟悉那些公司的名字。但那是我从未看过的业务。

也许查理比我了解更多。他几乎必须了解。（笑）

芒格：不。我们从未真正看过危险废物业务。

我们在证券市场中观察到很多有毒废物。（笑声）

也许我们这样已经看够了。（笑声）

28. State Farm 不可思议的成功故事的启示

巴菲特：1 区。

观众：我叫休·斯蒂芬森（Hugh Stephenson），来自佐治亚州亚特兰大的一名股东。我的问题涉及 GEICO。

如果我没记错，去年 GEICO 大约有 2% 的保险市场份额，浮存金大约 40 亿美元。

我的问题是，随着它们的市场份额扩大，在您的预期中，浮存金会以某种线性方式扩大吗？

与此相关，您的猜测上限是多少？它们最终能像吉列或可口可乐在其业务中那样主导市场吗？

还是其性质决定了它们可能止步于市场份额的 10% 或 15%，然后开始遇到重大障碍？

第二，跟一下另一位先生的问题，如果您不使用更高的折现率来调整风险，那您如何调整风险？还是您不调整？

巴菲特：嗯，第二个问题：我们只是尝试以使用无风险利率计算出的现值的大幅折扣来买入。

所以如果利率是 7%，我们把它折现回来——查理说我从未这样做过，他是对的——但在理论上，如果我们以 7% 折现，那么我们会看那个现值数字的较大折扣来决定是否值得买入。

关于 GEICO 的问题：浮存金或多或少会与保费量成比例增长。我们浮存金中有一部分，很小一部分，来自过去的一些停办业务。当然，那部分不会以同样的方式增长。

但如果我们将 GEICO 的保费规模翻倍，我们就会接近将浮存金规模翻倍。

你知道，汽车保险的历史相当有趣。这是商学院不研究但应该研究的东西，因为 1900 年代初的伟大的保险公司——无论是安泰（Aetna）、哈特福德（Hartford）、旅行者（Travelers）——它们在全国都有这些代理力量，当时主要承保财产险业务。

那时它们承保大量火灾业务。当然，汽车在 1900 年代初才出现。所以它们的定位是财产险业务。

但它们在遍布美国各地都有庞大的代理力量。全国各地都有财产保险代理人代表这些大公司。它们有很多资本。

现在，如果你看 1997 年的业务，个人汽车和房主保险中超过 20%——可能接近 25%——是由一家名为 State Farm 的公司承保的。

State Farm 是在 20 年代成立的，我相信，由一个来自伊利诺伊州布卢明顿的人创立，几乎没有任何资本，最初也没有代理力量，以互助公司形式成立，没有激励——没有股票期权，没有资本投入，他无法通过建立业务成为亿万富翁或什么。

所以这家公司没有任何我们被教导是企业成长所必需的资本主义激励，在一个巨大的行业中，成为了主导者——拥有比第二名 Allstate 多两倍以上的市场份额——成为面对这些拥有庞大分销系统和大量资本的根深蒂固的竞争者的主导公司。

我说那是——顺便说一句，在《财富》500 强公司中，State Farm 的净资产在美国排名第三。第三名来自伊利诺伊州布卢明顿，一个没有投入一分钱的人。

那是怎么发生的？嗯，我认为这是一个值得研究的课题，你知道，在商学院里，因为它——

你知道，达尔文曾经说过，每次他得到任何与他以前的信念相悖的证据时，他必须在头 30 分钟内记下来，否则心智会拒绝与珍爱信念相矛盾的反面证据。

当然，商学院有一些珍爱的信念，至少可以通过研究一家公司如何在没有任何明显优势的情况下成为美国净资产第三大的公司，发现一些有趣的方面。

德克萨斯还有一家公司叫 USAA，美国——

它是美国服务汽车协会。它非常成功，拥有数十亿的净资产，大量满意的保单持有人，全国最高的保单续保率。据我所知，也没有人研究过这个。

创办 GEICO 的人来自那家公司。1936 年，利奥·古德温（Leo Goodwin）和他的妻子，曾为 USAA 工作，转到这边创办了这家小小的 GEICO 公司，几乎没有任何资本。现在，我们大约有 2.7% 的市场份额。今年我们可能会承保大约 35 亿美元的自愿性汽车保险。

要赶上 State Farm 非常困难。所以我不愿意预测我们能赶上。但我预测未来十年我们的市场份额会非常显著地增长。今年我们也会显著增长。我们有一个非常好的捕鼠器。

我在报告中说，你们中 40% 的人通过我们投保可以省钱——我没说 100% 或 80% 或 60%，因为在某些地区和职业中，其他人会有比我们更低的价格。

但全国范围内，对于所有阶层的公民，我们都会有低价——最低价——比任何其他公司更经常地做到。

我们能做到是因为我们成本低。我们的成本还会更低。我们有一个良性循环，自我强化。

所以 GEICO 会增长很多。但 State Farm 相当难对付。所以我不预测能赶上 State Farm。我甚至不预测能赶上 Allstate。但我们会赶上某些公司的。

查理，你想再说点什么吗？

芒格：嗯，我喜欢你举的 State Farm 的例子。我的意思是，挑选一些极端的例子，问我最喜欢的问题："这他妈的到底是怎么回事？"——（笑声）——这是通向智慧的途径。

太糟糕了。很多互助公司现在正试图在大量顾问等的帮助下进行非互助化。

他们不看 State Farm。他们看其他模式——

不是每个人都能成为 State Farm。那家公司将一些基本价值观注入了它的运营机制中，它选择人员的方式、选择代理的方式、淘汰代理的方式。那个运营有很大的纪律性，你不同意吗？

巴菲特：是的。有人——你会说有人做了一些非常正确的事情。但问题是——我不知道有谁在研究他们做得对的事情。

他们不想这样做，因为不符合模式。在世界上发生像 State Farm 这样的事情时，你应该努力去理解它。

在世界上发生像 GEICO 这样的事情时，你应该努力去理解它。

1948 年，我认为三分之二或四分之三——我认为是三分之二——的 GEICO 要出售，因为最初支持这两位来自 USAA 的人去世了。所以他们在 1948 年有股票要出售。

卖不掉。这就是本·格雷厄姆最终为格雷厄姆-纽曼公司买入的原因，因为他们到处兜售了六个月。他们去了所有的大保险公司。而那些大保险公司，本可以看到这家规模非常小的公司以更低的价格提供产品并赚很多钱，但他们就是无法从过去的迷雾中摆脱出来，站出来买下它。

他们本可以用 120 万美元买下整个公司，我记得是这么多。相反，他们看着自己的分销系统在多年里被打得头破血流。而所有这些时间，他们还在坚持过去的想法。

所以你必须非常小心地密切关注正在发生的事情。就像约吉·贝拉说的："你只要看就能观察到很多。"（笑声）

29. 当优秀企业回购股票时，我们很喜欢

巴菲特：好的。1 区？

埃弗雷特·普里：我是埃弗雷特·普里（Everett Puree），来自佐治亚州亚特兰大。我想问问您，鉴于现在溢价风险很高，而且在回购股票，内在价值如何适用于一些"不可避免的公司"？

巴菲特：是的。嗯，我们不会给它们标价。我们只是告诉你们它们是由杰出人物经营的绝对出色的企业，它们现在的售价高于它们大多数时候的售价。但——

它们可能——它们很可能值这个价，值更多，甚至从目前的价位来说。或者可能结果是它们领先了几年。我们不知道答案。我们只知道我们很高兴拥有它们。

吉列不回购股票，或者多年来没有大量回购。可口可乐持续回购股票。

我们通常喜欢那些真正优秀的企业回购股票的政策。

世界上没有那么多超级企业。随着时间的推移，拥有越来越多这样的公司的想法对我们有吸引力，而且几乎不论价格。

问题是，大多数回购股票的公司，都是平庸的企业。它们回购的动机不是为了增加股东在优秀企业中的权益。

但我们真的知道你有一个出色的企业。我们认为我们拥有的大多数公司都从极其好到出色。我们认为回购通常很有意义。

在这个世界上很难用钱做出明智的事情。可口可乐非常明智地用他们的资本，特别是加强和改善他们在世界各地的装瓶商网络。我的意思是，他们在这方面做得非常出色。那是长期被忽视的领域。那是首位的。

但你能做的也有限——来增加股东在可口可乐这样的公司中的所有权——当我们在 88 年第一次买可口可乐时，我们买了公司约 6.2% 的股份。那时每天可能只有 6 亿份——不会更多——。所以我们每天对 3,600 万或 3,700 万份感兴趣。

现在我们拥有超过 9 亿份的 8%。所以我们每天对大约 7,500 万份感兴趣。今天有 7,500 万人在喝伯克希尔·哈撒韦份额的可口可乐产品，每份 8 盎司。每份的利润也增加了一点。

所以这变得相当有吸引力。我们希望他们继续这样做。

30. 可口可乐历史课：有史以来"最愚蠢的合同之一"

巴菲特：装瓶的事情实际上有点意思。一个来自奥马哈的人——或者至少在奥马哈住了很久的人——唐·基奥（Don Keough），对此有很大贡献。罗伯托当然也做了很多贡献。

但坎德勒——阿萨·坎德勒——在 1880 年代末，通过一系列交易——我想有些交易确切时间有点模糊——但他基本上以 2,000 美元买下了整个可口可乐公司。那可能是世界历史上最聪明的购买。

然后，在 1899 年，我想是，查塔努加的几个家伙来了。那时软饮料主要在药店柜台销售。但有一些装瓶在进行了。我记得密西西比已经有人在装瓶了。

但几个家伙来了。他们说："你知道，装瓶有前途。你在苏打水那边很忙。为什么不让我们发展装瓶系统？"

我想坎德勒先生对装瓶不怎么看重。所以他给了他们一份永久的合同，涵盖几乎整个美国，他以一美元卖给了他们，并给了他们以固定价格永久购买可口可乐糖浆的权利。

所以阿萨，他用 2,000 美元大赚了一笔——（笑）——却写下了——事后回顾很容易——这看起来像历史上最愚蠢的合同之一。（笑）

当然，随着岁月的流逝，特别是在二战前后，糖浆的主要成本成分是糖。糖的价格在第一次世界大战期间和之后暴涨。所以这里有一个家伙，实际上以固定价格永久卖糖。

他还给了这些人永久的权利等等。在那些日子里，他们会把次级权利卖给装瓶商合同。那些通常是一匹马一天能走并返回的距离。那是你给人家的活动范围。

多年来，可口可乐公司面临的问题是其装瓶系统——很快成为可口可乐分销的主要系统——受制于一份没有价格灵活性且永久有效的合同。

当然，每个装瓶商在临终前会把孩子和孙子叫到床边。他把自己撑起来，用最后一口气说："别让他们动装瓶合同。"然后他就咽气了。（笑声）

所以可口可乐公司面对这个问题几十年了。长期以来他们真的对那个装瓶系统做不了多少。

罗伯托、唐·基奥和其他一些人花了 20 或 25 年才将其合理化。20 年代有过一些诉讼之类的事。但这是一个巨大的工程。但随着时间的推移，它对公司的价值产生了巨大的影响。

这就是我说的智力资本，因为如果你开始去实现这一切的合理化，你不会在一天、一周、一个月或一年内看到结果。但他们决定要完成这项工作，就必须这样做。

那需要资本。他们用资本完成了那项工作。除此之外，他们还用资本大规模地回购股票。这是非常明智的。我希望他们继续——他们可能在我们说话的时候就在回购股票。我没意见。

查理？

芒格：嗯，我确实认为可口可乐公司是商业史上最有趣的案例之一。它应该被更多地研究。可口可乐公司的历史中有一个又一个的教训。但今天说来话长了。（巴菲特笑）

31. 威斯科（Wesco）成为伯克希尔的一部分是由于"历史意外"

巴菲特：2 区？

观众：我是乔琳·克劳利（Jolene Crowley），来自圣地亚哥。我想说今天非常幸运能来到这里。去年我试图买第一股"小伯克希尔"时，我的股票经纪人，一个价值投资信徒，试图劝我放弃，说它被高估了。所以我觉得很幸运来到这里。

我最近也发现了威斯科的股票。我想请您向我解释伯克希尔·哈撒韦和威斯科之间的所有权和管理关系，以及你们如何将它们一起使用。

由于我可能不理解这个问题的答案，你能不能告诉我，今天以每股 20 美元左右买入威斯科，是否就像 20 年前买入伯克希尔·哈撒韦一样？

芒格：嗯，如果你今天能以每股 20 美元买威斯科，你应该尽你所能买。

巴菲特：（笑）不，不——

观众：对不起。200——

巴菲特：每股 200 美元。

观众：200。

巴菲特：是的。查理是——（笑声）——威斯科的董事长。你先谈谈吧，查理？

芒格：威斯科 80% 由伯克希尔拥有。就运营业务而言，它现在有两个。它的净资产中有很大比例是其保险子公司中的可交易证券。

这是一家非常安静的公司。作为威斯科的董事长，我一直喜欢说我们的高管人员的人力价值远低于伯克希尔·哈撒韦。

这是什么——丹尼尔·韦伯斯特是怎么说达特茅斯的？他说："一所小学校，但有人爱她。"

嗯，威斯科是个小地方。它作为某种历史意外存在于伯克希尔之中。但伯克希尔的主流就在伯克希尔股票中。

巴菲特：是的。我不知道现在价格下我宁愿买哪一个。我的意思是，我认为你可以抛硬币决定。

它并没有因为每股售价 200 美元而不是 38,000 美元就比伯克希尔有更大的增长潜力。我的意思是，我认为两者的前景可能相对接近。

而且它们基本上由同一批人经营。查理可能比我花更多时间在威斯科上——但它们有相同的前景。

但威斯科的一个问题是，如果人们想做一个换股交易，他们可能会想和伯克希尔做，而不是威斯科。

在威斯科，我们在我们了解的领域做过小规模收购——除非它们恰好落在伯克希尔已经涉足的领域，否则威斯科是放置它们的合理地方。对于真正大型的项目，伯克希尔可以做，威斯科不能。

但我不认为投资威斯科与投资伯克希尔相比有显著优越或低劣之处。

芒格：嗯，伯克希尔的长期记录更好。

巴菲特：是的。

有一件事——认为仅仅因为每股价钱便宜就有更大的潜力，我认为是错误的，因为事实并非如此。

威斯科价值的很大一部分是其对房地美（Freddie Mac）的投资。伯克希尔价值的很大一部分是对可口可乐的投资。

所以两者之间的侧重不同。我想威斯科也有可口可乐，伯克希尔也有房地美，但比例不同。那是历史意外。

我们当然希望它们都表现良好。威斯科还有另一个我们非常喜欢的家族。我们希望威斯科能表现得和伯克希尔一样好或更好。多年来它表现不错。但没有伯克希尔那么好。

32. 巴菲特如何超越本·格雷厄姆

巴菲特：3 区？

观众：是的。嗨。我是杰夫·霍桑（Jeff Hawthorne），加拿大多伦多。

巴菲特先生和芒格先生，你们对我们所有人以及我们未来的几代人都有积极的影响。早期有几位重要人物帮助指引了你们的道路。

您能否分享目前格雷厄姆-多德与菲利普·费雪对您投资哲学和方法的影响和演变的百分比，并分别评论一下？

巴菲特：查理，你想——？如果你已经算好了。校准——

芒格：你不是——

巴菲特：你想要精确到十分之一还是百分之一？（笑）

芒格：你更接近本·格雷厄姆。

巴菲特：是的。嗯，本——好的——无论追随哪一方，不看另一方，好事都会发生。

格雷厄姆对我的影响显然比费雪大得多。我为本工作过。我在他手下学习过。

他——我称之为成功投资基础的三个基本观念——把股票看作企业、对市场有正确的态度、以安全边际操作——都直接来自格雷厄姆。那些没有一个是我想出来的。

而菲利普·费雪更多地让我注意到寻找优秀企业的想法。

实际上，查理在这方面比费雪做得更多，所以你得把查理也算在内——

但费雪完全在倡导这个。我在 50 年代末、60 年代初读了他的书。我欠费雪很多。但与本·格雷厄姆相比还是不一样。

这绝不是贬低费雪。本·格雷厄姆是独一无二的。

查理？

芒格：本·格雷厄姆的头脑确实令人敬畏。他的写作也非常清晰。

我们一次又一次地谈论过几个简单想法被彻底吸收的力量。格雷厄姆的想法就是这样，这些想法通过沃伦间接传给了我，也有一些直接来自格雷厄姆。

对我来说有趣的是看到了巴菲特——前门徒——顺便说一句，巴菲特是格雷厄姆在哥伦比亚大学任教 30 年中最好的学生。但发生的事情是——既然我了解这两个人——巴菲特变得比格雷厄姆出色得多。

这是一个自然的结果。这就是牛顿说的："如果说我比别人看得更远些，那是因为我站在巨人的肩膀上。"

所以沃伦可能站在了本的肩膀上，但他最终看得更远。毫无疑问，将来会有人来做得比我们好得多。

巴菲特：我比本更喜欢赚钱。我的意思是，坦率地说。

对本来说，这真的是附带的，至少在我认识他时是这样。他年轻时可能不同。但整个过程——整个游戏并没有比其他十几个他可能感兴趣的事情更吸引他。

对我来说，我就是觉得它有趣。因此，我花了更多的时间——更高比例的时间——思考投资和思考企业。我可能比本思考更多关于企业的事情。他有其他让他感兴趣的事情。

所以我做这个游戏的方式跟他有点——相当不同。因此，比较记录是不恰当的。我的意思是，他已经在做胜利圈，而我还以为自己在与整个赛场赛跑。

芒格：但格雷厄姆有些盲点，部分是由于一种道德性的教授性质。他在寻找可以教给每个人的东西，每个聪明的外行都能学会并做好。

嗯，如果这就是你寻找的东西的限制，你会错过很多现实，因为那些太难理解、太难解释。

巴菲特，如果有钱可赚，就没有这种限制。（笑声）

巴菲特：是的。本有点觉得如果我们出去与管理层谈话就是作弊，因为他只是觉得读了他的书、住在爱达荷州波卡特洛的人不可能出去见管理层。所以他不做——我们也不做。当我在格雷厄姆-纽曼工作时，我想我在那里的 21 个月里从未拜访过任何管理层。他就是——

但你知道，他也不确定这是否有用。

但如果它有用，那意味着他的书不是全部所需，你必须添加一些东西。

我发现出去与人谈论他们的业务，或者与竞争对手、供应商或客户核实，所有这些都很有趣。

但本不认为这有什么不对。他只是觉得如果你必须这样做，那么他的书就不是完整的答案。他不想做读者基本上只能在荒岛上、只有一条与经纪人联系的线路时做不到的事情。

芒格：但你想一想，格雷厄姆是在戴着非常黑的眼睛玩"给驴子钉尾巴"的游戏。而沃伦当然会用他能找到的最大的探照灯。（笑声）

巴菲特：而现在我们仍然找不到驴子。（笑声）

33. 吉列的客户比麦当劳的客户更忠诚

巴菲特：好的。1 区。

观众：我是乔·诺比（Joe Nobbe），来自西雅图，一名股东。

巴菲特先生和芒格先生，我想知道你们能否再讲一下麦当劳，延续你们今早的评论，但更侧重于麦当劳在国际业务中与"不可避免的公司"相比如何。你们对它们在德国、中国等地的增长潜力有什么看法？

巴菲特：是的。我想我只能坚持我的评论，食品行业不会产生你在单一消费品中得到的不可避免性，比如刀片。

我的意思是，如果我现在使用吉列 Sensor 刀片，我很可能会尝试下一代会出来的新产品。现在是 Sensor Excel。但我会尝试下一个出来的。但在此期间我不会随便尝试别的东西。

非常高比例的剃须人群，包括女性剃须者，对产品很满意。

你知道，它不贵。如果你是典型用户，一年也就 20 多美元。如果你能得到很好的效果，你不会随便尝试。

而在快餐方面，去哪里吃的很多决定仅仅基于你看到哪一家。便利性是一个巨大的因素。

所以如果你路过麦当劳、汉堡王或温蒂，那时你恰好饿了，如果你在路上看到其中一个标志，你很可能会停在——你很可能——停在你看到的那个。

所以有一种忠诚因素，但在食品行业不可能相同。

人们想变化——我不是。我的意思是，我乐意每天在那里吃。但大多数人希望在一周、一个月或一年中改变他们吃饭的地方。

他们并没有同样强烈的欲望来改变他们的软饮料。这不一样。

所以这绝不是贬低麦当劳。这只是他们所处行业性质决定的。

查理？

芒格：我想不出还有谁在麦当劳之前，做过麦当劳所做的，创建一个如此规模的连锁餐厅并取得成功。

巴菲特：哦，霍华德·约翰逊（Howard Johnson's）试过。

芒格：是的。有很多失败的。你们中一些年纪够大的奥马哈人记得 Reed's。

巴菲特：Harkert's。

芒格：或者 Harkert's——Harkett's 汉堡。

巴菲特：Harkert's。

芒格：Harkert's Holsum 汉堡。

巴菲特：没错。

芒格：是的。它们来了又走，那些连锁店，但——

麦当劳所处的行业要艰难得多。

巴菲特：它对价格也很敏感，显然。

芒格：部分原因是比较性的。一年中你可以在汉堡上花比刀片多很多的钱。我的意思是，你通过换刀片省不了那么多。

巴菲特：是的。美国人平均每年会买 27 片 Sensor Excel。大约每 13 天一片。

我不知道零售价是多少，因为他们免费给董事们——（笑声）——

如果它们是一美元，那就是 27 美元——

差别很大。当然，世界各地正在发生的事情是，使用廉价双刃刀片或别的什么的人，不断在舒适阶梯上向上移动。而吉列是直接受益者——

如果好的剃须体验和一般的剃须体验之间，有很多划伤什么的，差别是每年 10 美元或 12 美元。这不会让很多人改变习惯——

顺便说一句，女性用 Sensor 刚刚取得了巨大的成功。我想同期卖出的剃须刀比当初男性用 Sensor 推出时还多。

所以那是一个市场的扩大。我当初不会猜到会那么成功。在那之前，所有女性都用一次性剃须刀，或者她们丈夫或男朋友的剃须刀。但谢天谢地她们克服了这一点。（笑声）

34. "看不见的手并不完美地运作"

巴菲特：2 区。

观众：先生们，我叫特德·唐尼（Ted Downey）。我住在明尼苏达州曼凯托。

芒格先生，您提到了爱因斯坦，我碰巧有一篇名为《我们在地球上的处境很奇怪》的文章，这与我的问题有些关系。

今天早上，您提到了问责制的缺点。我想请您谈谈我们会计系统中环境影响的问题，以及这如何可能与其他领域的投资的社会筛选有关。

芒格：嗯，这足够广泛和困难，我想我应该跳过。（掌声）

巴菲特：是的。

我想说"看不见的手"并不完美地作用于经济的所有方面——

但就会计而言——就个人资产负债表或收入账户而言，这超出了我的能力。但有些事情"看不见的手"不会做，因此，在我看来，不受约束的市场驱动的经济行动不会为社会带来最佳结果。

我认为市场在很多很多方面运作得非常好。它以不断增长的产量生产人们想要的东西。拥有市场驱动的社会非常有益。但纯粹的市场驱动的社会会做一些有反社会后果的事情。

芒格：你当然需要环境规则。

巴菲特：是的。

芒格：拓荒者像苍蝇一样死去，因为饮用水离污水太近。我们现在生活的世界的一大荣耀是污水系统如此之好。

你不会想很多，但它极大地改变了我们的前景和我们生活的一般质量。

还有很多其他地方需要环境规则。

尽管如此，一些环保措施已经走得太远了。但试图给出精确的界限太复杂了。

35. 目标是增加经营收益和投资

巴菲特：3 区。

观众：我叫古尔·阿斯纳尼（Gul Asnani），来自宾夕法尼亚州艾伦镇。

我有一个关于年报第四页的问题，您在其中谈到每股投资等等。

巴菲特：对。

观众：我的问题是，运营业务对这些可交易证券有多少索取权？

巴菲特：是的。嗯，在我看来那个表非常重要。我们在某种程度上通过那个表两列的数字来衡量进展，一列显示每股投资，另一列显示除投资外的所有经营收益。

运营业务对与其业务相关的任何东西有第一索取权。我的意思是，如果喜诗要买一个新工厂，它现在很可能要——或者买一个附属建筑，我不应该说新工厂——那是第一位的。业务已经增长。会产生一些经济效应等等。我们这样做。我们尽可能明智地去做。但那是第一位的。

那只用了一小部分资本。所有这些需求只用了一小部分伯克希尔将产生的资本。投资主要存在于保险公司，因为那里是流动基金的主要所在地。

它们必须有资本实力，显然，因为它们有巨大的未偿承诺。

但它们的所在地并不决定谁管理它们。路·辛普森具体管理 GEICO 的投资组合。但实际上，查理和我管理其他一切。

所以它们具体在哪里其实无关紧要。它们就在某个地方。不是给运营管理层用于与其所做业务相去甚远的项目。

但如果它们在任何一个运营业务中需要资金，我们那天就会开出一张支票。例如，FlightSafety 将是一个相当资本密集的业务。

如果我们与波音的项目如我们所愿进行，会有相当多的资金投入，因为我们在世界各地会有更多的模拟器，我们会支付相应的成本。

但如果它们是一个独立的运营单位，它们不需要为那一天留钱。钱是可互换的。

我们可以随时调配。只要有人需要，我们就会拿出来。但我们不会把它们放在那里等待某个特定项目需要的那一天。

查理？

芒格：可交易证券很可能会继续上涨，即使业务在扩张。这是游戏过去运作的方式。我们希望它能继续这样。

巴菲特：我们正在做的是努力增加两列的数字。我们没有偏好这个胜过那个或任何类似的东西。但我们一直在寻找能够帮助这两列的事情。如果五年或十年后它们没有显著增加，我们会感到失望。

但哪一列增长得更快，我们不知道。

36. "如果股票回报率较低，我们不会感到惊讶"

巴菲特：1 区？

观众：你好，我叫约翰·塞马诺维奇（John Semanovich），来自加拿大渥太华，顺便说一句，这与 Bre-X 完全无关。（笑声）

我的问题更多地回到智力资本的讨论，特别是您的智力储备。

说到 1934 年第一版《证券分析》，本·格雷厄姆谈到了"新时代理论"的发展及其对证券业的影响。

用今天的话来说，我们看到华尔街分析师重复很多同样的词和短语。而普通股的历史回报率，可以追溯到 1800 年代，大约在 7%，再加上统计学中的均值回归概念，您不认为我们处在一个非常危险的时期吗？

巴菲特：嗯，答案是——我们永远不知道——就市场会做什么而言——

我不认为可口可乐公司处于危险位置——在一个危险的时代——或者吉列处于危险的时代，或者麦当劳，或者富国银行，或者——喜诗糖果，或者我们全资拥有的业务，Kirby，无论是什么。

估值是否过高又回到了我们之前说过的——之前讨论过的——问题。如果企业总体上能持续获得非常高的净资产收益率，利率保持不变，我们就不过处于估值过高的时期。

如果事实证明这些回报率不可持续，或者利率上升，我们回顾时会说这是一个高点，至少在一段时间内。

但我们对此没有概念。我们基本上不去想它，因为我们不知道。我们的工作是专注于我们知道并且有影响的事情。

如果某事没有影响或者我们不知道，我们就不去考虑。所以我们寻找的是——

芒格：但沃伦，你会预期股票市场指数型投资的平均回报会有些回归——

巴菲特：哦，我不认为——

芒格：——过去几年的情况如何？

巴菲特：我不认为未来十年持有标普的投资结果会像过去十年那样。

如果有人想在那上面赌真钱，可以找我。那非常不可能发生。

芒格：那不是预测崩盘。

巴菲特：不。

芒格：只是说未来十年的保证结果几乎肯定会低于——

巴菲特：是的。

芒格：——过去十年。

巴菲特：这不会让人意外——这不是预测。我的意思是，如果未来十年股票平均每年 4%，我们一点都不会惊讶。

这并不意味着它们会如此。我们不知道数字。但这不会是一个令人惊讶的结果。也不会特别困扰我们。

查理？

芒格：不。

37. "我们不想为了买入而唱空某个东西"

巴菲特：2 区。

拉里·惠特曼：你好。我叫拉里·惠特曼（Larry Whitman），来自北达科他州迈诺特。

你们今天都谈到了可购买股票的范围在缩小，安全边际比以往更小，机会成本更高。

你们也谈到了可能以合理价格购买你们已经拥有的优质公司。

所以我想知道，通过如此积极地谈论你们的一些股票——特别是迪士尼，比如在 95 年年报中你们实际上告诉所有人你们在公开市场买入更多股份，以及在 97 年的会议上你们说可能不会卖——这些可能都是机会，也许迪士尼因此下跌了，因为债务增加，或者人们担忧奥维茨的薪酬方案。

我只是想知道，通过如此积极地谈论这些优质公司，这是否可能损害你们以合理价格购买它们的能力，而实际上也许当人们变得不理性时你们可以以更低的价格购买它们。

巴菲特：是的。你是说——我可能同意——如果我们说可口可乐、迪士尼或吉列的世界要从完蛋了——（笑）——我们可能会在买入更多股票方面有更好的机会。

但是，在迪士尼我被问到了那个问题，我回答了。那是我的通常做法——

我认为卖出优秀企业的权益通常是一个严重的错误。我认为人们不会经常找到它们。我认为如果他们以 X 卖出了，想在 90% 的 X 或 85% 的 X 买回来，他们就会被卡住，永远不会再以 105% 的 X 买入。

我认为，总的来说，如果你处在一个你理解并且认为是真正优秀的企业中，前提应该是你只是持有它，不用担心。

如果价格下跌 25% 或 30%，你有更多可用资金，就多买。如果没有，那又怎样？只看企业的表现并判断它做得怎么样。

但毫无疑问。我们尽量不对这些企业谈论太多，除非也许用于教学目的之类的例子。我们不是在推销任何东西。

当我确实说到它们是优秀企业时，我会尽量加入那些谨慎的说明，以免人们把它当作无条件的买入推荐。

但我们不会在任何时候对我们谈论的企业进行任何包装。

我们可能根本不谈论它们。如果我们在买入某些东西，我们可能会——特别是如果没人知道我们持有那只股票——我们可能会对事实保持沉默。但我们不想为了买入而唱空某个东西。

查理？

芒格：嗯，我总是——杰里·纽曼（Jerry Newman），据我理解，他不喜欢本·格雷厄姆开设这些课程解释纽曼和格雷厄姆在做什么——

但格雷厄姆的态度是，他首先是一名教授。如果因为他在教学上非常准确而少赚了一点钱，那也没关系。

我认为可以公平地说，沃伦吸收了部分这种精神。我认为这完全是有益的。如果时不时让我们花一点点钱，可能有补偿性的好处。如果没有，这很可能也是正确的行为方式。

巴菲特：查理，如果你不那么慈善，我可能会指出，我直到变得有钱后才那样做。（笑声和掌声）

实际上，我曾在当时的内布拉斯加大学教课。我们用了所有这些当前的例子。那时东西很便宜——（笑）——没人注意。

38. 我们不想"听故事"或从"混蛋"那里买

巴菲特：3 区。

观众：你好，芒格先生和巴菲特先生。我叫丽莎·雷玛（Liza Rema），来自加利福尼亚州伯班克。

我想知道——早些时候，您提到您使用过滤器来看一家公司。您能详细说明那些过滤器是什么吗？

巴菲特：查理，你想——？

芒格：嗯，我们试图做了很多这个工作——

机会成本是生活中的一个大过滤器。如果你有两个追求者非常渴望你，其中一个远好于另一个，你不需要在另一个身上花太多时间。这就是我们过滤股票买入机会的方式。

我们的想法如此简单，人们一直问我们奥秘，而我们只有最基本的概念。

巴菲特：是的。第一个过滤器可能是我们是否认为——我们立即知道——它是否是一个我们会理解的业务，以及如果它通过那个，就是公司是否有可持续的护城河。

那会淘汰掉人们提出的很大比例的事情——

他们总是想告诉你一些故事或什么的。我肯定他们觉得我和查理非常武断，经常在对方的第一句话中间就说："嗯，我们感谢你的来电，但我们不感兴趣。"

他们就是认为如果他们解释了什么——我一直收到这样的信。

但我们真的可以在第一句话的中间通常就判断出这两个因素是否存在。如果我们不能理解它，显然它不会有——我们无法判断它是否有可持续的护城河。

如果我们不能理解它，我们通常可以得出结论，这不是那种会有可持续护城河的业务。

所以 98% 的对话我们可以在某人的第一句话中间就结束，当然，这对来电者很受落——（笑声）

然后，有时如果你在谈论整个企业，我们可以通过我们面对的人来判断交易是否能成。

我是说，如果有拍卖在进行，我们不想——我们没兴趣谈。它就行不通。

如果有人本质上想通过做那件事处理他们的业务，他们会坐下来，想在交易完成后把所有事情与我们重新谈判。在结束之前我们不得不买这个业务两三次。

你就能看到所有这些事情。

另一方面，我们与我们有合作的人有着极好的经历。

所以这有效。它高效。我们不想整天听故事。我们也不读任何经纪报告。还有别的事情可以做。

查理？

芒格：是的。沃伦暗示的另一个过滤器是"品质之人"的概念。当然，大多数人把"品质之人"定义为非常像自己的人。（笑声）但是——

巴菲特：实际上是"完全相同"这个词。（笑声）

芒格：但外面有那么多优秀的人。也有那么多可怕的人。经常有一些迹象，像旗帜，特别是针对可怕的人。一般来说，那些人是应该避开的。

信任一个可怕的人给你生活带来的痛苦，以及做出正确商业伙伴关系带来的幸福——看看这个房间里的人。

有一些优秀的人创建了一些优秀的企业。他们的客户可以信任他们。员工可以信任他们。问题可以信任他们被公平面对和合理解决。那就是你想要的那种人。那些认真对待自己承诺的人。

我最近有一家公司的经历。他们在某个产品上贴了自己的品牌。有人在同一领域发明了更好的产品。他们正在从他们的产品上取下品牌。（笑）如果它不是最好的，他们就不想让它贴着自己的品牌。

这样思考的人通常在商业上做得很好。旗帜在飘扬。

巴菲特：就像他们胸前有一个标志写着："混蛋。混蛋。混蛋。"（笑声）

然后你认为你要买这家企业，他们不再会是混蛋了。我的意思是——（笑声）

39. 为什么 Dr Pepper 有未来

巴菲特：好的。1 区。

观众：嗨。大卫·温特斯（David Winters），新泽西州山湖，股东。

我只是想知道是否有某种组织模式来处理大量信息，以便你在身体上和智力上组织它们，实现最大产出并保持专注。

其次，在国内软饮料业务中，是否赢家通吃？是否容得下三个竞争对手？老实说，Dr Pepper 有未来吗？

巴菲特：是的。我会说 Dr Pepper 有未来。我来回答第二个问题。

当然，容得下不止一个。我认为可口可乐的市场份额会逐年上升。但在这行我们谈的是十分之一个百分点。但十分之一个百分点很重要。

美国市场是多少？一定有 100 亿箱。所以 1% 就是一亿箱。

会有——Dr Pepper 吸引很多人。

地区口味的差异很有趣。Dr Pepper 在德克萨斯的份额远高于在明尼苏达的份额。但有人会喜欢它。

不过有趣的是，高比例的人喜欢可乐。

虽然可乐的比例略有下降，但可口可乐增长最快的大饮料是雪碧。雪碧的销量增长巨大。每年超过 10 亿箱。在很多国家都卖得很好。

所以你可以用一家不主导市场的软饮料公司赚钱。有一家主导的公司会好得多。但不是赢家通吃。不像一个有 10 万或 20 万人口城镇中的两家报纸。

有些业务显然是赢家通吃，但软饮料不是其中之一。

40. "有用信息积累的优势"

巴菲特：第一个问题是什么？哦，关于整理的部分——

观众：哦，我只是想知道，对于我们处于另一边的人来说，我们被大量信息轰炸。我想知道你们两位是如何——你们只是读年报、10-Ks、与人们交谈，忽略其他一切？你们如何在智力上跟踪一切——？

巴菲特：嗯，我们不跟踪一切。但在某种程度上，评估企业的美妙之处在于一切都是积累的。如果你 40 多年前开始做，你真的已经对相当多的业务有了实用的知识。

但一开始就没有那么多——

你可以有一个了解。有多少？大概 75 个左右的重要行业。你会慢慢了解它们如何运作。

你不必每天都从头开始。你不必查阅电脑之类的——

所以它具有随着时间的推移积累有用信息的优势。你只是在某个点上增加增量部分。

我们为什么在 1988 年决定买可口可乐？可能是几小点增量信息。但那积累进了几十年的知识库中。

那非常棒。这就是为什么我们喜欢不太变化的业务，因为过去的经验对我们有用。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

41. 我们会"努力"购买便宜的股票，但不足以失眠

巴菲特：好的。在 2 区那边。

观众：我是芭芭拉·莫罗（Barbara Morrow），来自威斯康星州和纽约。

如果你们两位活得像我期待那么长，可能有一年你们会为超级猫索赔开出两张支票，而市场正在以很愚蠢的价格抛售东西。

在那种情况下，您能否分享一下您考虑承担多少债务来购买便宜的优质企业的想法？

巴菲特：嗯，如果我们同时遭遇东北部或佛罗里达的大飓风和加州的大地震，而金融市场崩溃了——也许是因为那些事件，但也许因为其他原因——我们会想办法——可能不是直接借钱——但我们会想办法买证券，如果它们足够便宜的话。

任何时候证券变得便宜——查理，你又在敲了——（笑声）——任何时候证券变得便宜，我们不喜欢去办公室而不下一单。

我们当然有能力借一些钱。我们永远不会相对于资本借很多钱。我们不是那样做的。

我们不想让这个世界上的任何人失望。我们甚至不想担心让任何人失望。所以我们不会那样做。

但我们整体上有大量的额外火力。

我认为在任何导致证券变得非常便宜的条件下，我们都会找到一些方法来买。

查理？

芒格：我们状况的美妙之处在于它有巨大的灵活性。

如果有东西足够大、足够便宜，我们可以停止写超级猫保单。我们在逐一衡量机会，我们理解数字之间的相互作用。

所以我们有很多不同的选项。

这是一个巨大的优势。在商业生活中有很多地方你几乎没有选择。你只是在一个渠道里，你必须——沿着渠道走下去，没有其他选择。

我们有巨大的选项。我们可能不行使它们。但我们有巨大的灵活性。

巴菲特：是的。我们知道它们存在——

芒格：是的。

巴菲特：现在没理由push。至少我们没有理由push自己。

但如果什么时候变得有利可图，我们会push的，尽管不会达到任何会使我们在履行所有义务上失去一分钟睡眠的程度。