1998年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会
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1998 年会议
上午场
1. 欢迎
巴菲特：早上好。早上好。我是沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的董事长，这位是我的合伙人。这位坐不住的朋友是查理·芒格 (Charlie Munger)。（笑声）
我们将像过去一样进行会议，遵循萨达姆·侯赛因 (Saddam Hussein) 的管理学派——我们会快速完成业务会议，然后进入问答环节。
问答环节会持续到 3:30，中午会休息 30 分钟左右，方便大家吃午饭。那些——我们在另一个房间也有分会场——所以现在在分会场的朋友们可以在中午休息后回到主会场，因为到时候会有足够的座位。
我们会持续到 3:30。我们会尽量回答所有的问题。我们划分了 11 个区域，其中 10 个在这个会场，我们会逐一走过。我这里有一张小地图，稍等我先找好方向。让我看看。
我想我们现在就开始业务会议。顺便说一句，我在播放之前也没看过那段影片，不过最后那段是我们的一位董事在唱歌。（掌声）
我们在伯克希尔·哈撒韦严格控制成本。（笑声）
2. 介绍董事会成员
巴菲特：好的，会议现在正式开始。我是沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)，公司董事会主席，欢迎各位参加 1998 年伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 年度股东大会。
首先，我将介绍在场的伯克希尔·哈撒韦董事，不包括我在内。
那么我们有——这灯光下我看不太清楚，如果我念到你的名字，请站起来。
苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)，那位歌手。（掌声）
霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)，那位非歌手。（掌声）
马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)。（掌声）
查理 (Charlie)，大家已经认识了。还有罗恩·奥尔森 (Ron Olson)。（掌声）
还有小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior)。（掌声）
今天在场的还有德勤 (Deloitte and Touche) 的合伙人，他们是我们的审计师。如果大家对他们的审计工作有任何问题，可以随时提出。
福雷斯特·克鲁特 (Forrest Krutter) 先生是伯克希尔·哈撒韦的秘书，他将负责会议记录。
贝基·阿米克 (Becki Amick) 小姐被任命为本次会议的选举监察人。她将确认董事选举的投票结果。
本次会议指定的代理投票持有人是小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 和马克·D·汉堡 (Marc D. Hamburg)。截至上周五，已收到代理投票卡，代表 1,039,276 股 A 类伯克希尔·哈撒韦股票和 1,080,509 股 B 类伯克希尔·哈撒韦股票，将由代理投票持有人按卡片指示进行投票。
这些股份数量已构成法定人数，因此我们将直接进行会议议程。
我们将先进行业务会议，然后正式休会。之后，我们将回答大家可能提出的问题。
3. 会议记录与流通股数
巴菲特：第一项议程是宣读上次股东大会的会议记录。我请小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Jr.) 先生向会议提出动议。
小沃尔特·斯科特：我提议免去宣读上次股东大会会议记录的程序。
巴菲特：有人附议吗？（人声）
很多附议。该动议已被提出并获得附议。有意见或问题吗？我们将通过口头投票表决此动议。赞成者请说"同意"。
人声：同意。
巴菲特：反对者？动议通过。
秘书——（笑声）——能否报告一下伯克希尔·哈撒韦的流通股数、有权投票的股份数以及本次会议代表的股份数？
福雷斯特·克鲁特：好的。正如随本次会议通知一同寄送的代理声明所述（该通知已于 1998 年 3 月 6 日（本次会议的股权登记日）通过一等邮件寄送给所有登记股东），共有 1,199,680 股 A 类伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 普通股流通在外，每股在本次会议审议的动议中享有一票投票权。
另有 1,245,081 股 B 类伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 普通股流通在外，每股在本次会议审议的动议中享有 1/200 票投票权。
其中，截至上周五已收回的代理投票书代表了 1,039,276 股 A 类股票和 1,080,509 股 B 类股票出席了本次会议。
巴菲特：谢谢你，福雷斯特 (Forrest)。
如有股东希望撤回此前提交的代理投票书并亲自出席投票选举董事，可以这样做。同时，如有到场股东尚未提交代理投票书并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。
如有此意愿，请向过道中的会议工作人员示意，他们将向您提供选票。需要选票的人请示意，以便我们分发。
4. 选举董事
巴菲特：本次会议唯一的一项议程是选举董事。现在，我请小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 先生就董事选举向会议提出动议。
小沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 为董事。
巴菲特：有人附议吗？动议已提出并获得附议，选举沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 为董事。
还有其他提名吗？有讨论吗？提名已准备就绪，可以付诸表决。
如有股东亲自投票，请现在在董事选举选票上做出标记，并将选票交给选举监察人。
请代理投票持有人也将董事选举选票提交给选举监察人，按照收到的指示进行代理投票。
阿米克 (Amick) 小姐，准备好了请提交报告。
贝基·阿米克：我的报告已准备好。代理投票持有人根据截至上周五收到的代理投票书提交的选票，为每位被提名人投了不低于 1,039,298 票。这一数字远远超过所有流通 A 类和 B 类股份的总票数的大多数。
根据特拉华州法律要求，投票的精确计数认证（包括代理投票持有人根据本次会议提交的代理投票书所投的额外票数，以及本次会议中亲自投出的票数，如有）将提交给秘书，与本次会议记录一同保存。
巴菲特：谢谢你，阿米克 (Amick) 小姐。
沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 已当选为董事。
业务会议休会后，我将回答大家可能提出的与伯克希尔·哈撒韦业务相关的问题，但不涉及需要在本次会议上采取行动的事项。
在休会之前，还有人有其他事项要在本次会议上提出吗？
5. 正式业务会议休会
巴菲特：如果没有，我请小沃尔特·斯科特 (Walter Scott Junior) 先生向会议提出动议。
小沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。
巴菲特：附议？（笑声）
休会动议已提出并获得附议。我们将口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成者请说"同意"？
人声：同意。
巴菲特：反对者请说"我要走了"。本次会议休会。（笑声和掌声）
我和查理 (Charlie) 可能挣得不多，但我们按小时算效率很高。（笑声）
6. 问答环节开始
巴菲特：现在，我们将按区域进行，我想大家可以看到每个区域——是的，我看到那边已经有人了。
请大家每次只问一个问题。
唯一我们不会讨论的是我们正在买入或卖出，或者可能买入或卖出的东西，但其他任何你们想了解的事情我们都乐意谈。那么让我们从 1 区开始。
7. 市盈率解释
观众：感谢大家带来这个美好的——奥马哈美好的周末。我是来自纽约市的迈克·阿塞尔 (Mike Asale)。我想问沃伦 (Warren) 和查理 (Charlie) 一个问题，关于是什么让一家公司的市盈率相对于同行业的其他公司上升。
作为投资者，我们如何找到那些不仅盈利会增长，而且相对市盈率也会增长的公司，甚至是行业？
感谢你们带来这个美妙的周末，也感谢你们与股东分享你们的智慧。
巴菲特：哦，谢谢。
观众：谢谢。（掌声）
巴菲特：你知道，这很简单，市盈率——相对市盈率——上升是因为人们对某个行业或公司前景的预期比之前更好了。这种预期可能是合理的，也可能不是。
绝对市盈率的上升取决于盈利能力的预期——或者说公众投资者对未来股权回报的预期——以及对利率变化的反应。
而在最近——其实从 1982 年开始，但近年来更为明显——利率下降推动了股票整体上涨。
同时，企业利润也在增长。美国企业的净资产收益率 (ROE) 近年来显著改善。人们也开始相信这一点，这推动了绝对市盈率的上升。
而在整个股票市场中，当人们对某个特定企业或行业变得更加乐观时，他们就会推高该股票或行业的相对市盈率。
查理 (Charlie)，你有什么想说的吗？
8. 没有"难度系数"加分
芒格：是的，我想他问的还有，如何预测这些市盈率的改善。
巴菲特：那是你——那是你该回答的部分。（笑声）
芒格：在这里我想说，如果说我们的预测比别人稍微准确一点，那是因为我们尽量少做预测。（笑声和掌声）
巴菲特：我们也尽量不做困难的事情，这跟刚才说的是一回事。
我们真的觉得，你的回报是一样的——你知道，这不像奥运会跳水。在奥运会跳水比赛中，他们有难度系数。如果你能完成一个非常困难的跳水动作，做得好比做一个非常简单的跳水动作得分更高。
但在投资中不是这样的。只要你执行得干净利落，最简单的动作也能得到同样的回报。没有理由去做那些三周半的高难度动作，因为从池边跳下去、干净利落地入水，你能得到同样的报酬。（笑声）
所以我们寻找一英尺高的跨栏，而不是试图跳过七英尺或八英尺的高栏去创造什么奥运纪录。而且这非常美妙，因为跨越一英尺高的跨栏，你也能得到同样的报酬。
9. 有效市场假说"污染"了商学院
巴菲特：好的，2 区。
观众：早上好。我叫乔·莱西 (Joe Lacey)，来自德克萨斯州奥斯汀 (Austin, Texas)。
在这个时代，高等学府的金融系把你称为"异常现象"，他们宣扬有效市场假说，说没有人能跑赢市场，那么去哪里能找到像你遇到的本·格雷厄姆 (Ben Graham) 那样的导师呢？一个可以请教价值投资问题的人。
巴菲特：据我所知，佛罗里达大学 (University of Florida) 已经开设了几门课程，实际上是梅森·霍金斯 (Mason Hawkins) 资助了一大笔钱。我相信他们在那里教的不只是有效市场理论。
我知道哥伦比亚大学 (Columbia) 有一门非常好的课程，请了很多客座教授来授课。我偶尔也会去那里讲课，很多从业者也会去。
所以——我认为现在大学里，有效市场理论不像 15 或 20 年前那样被视为金科玉律了，但仍然有很多人在教。但我认为现在能接触到的教学内容比 10 或 20 年前更加多元化。我建议你看看我刚才提到的这两所学校。
你知道，这其实非常有用。如果你经营一家海运公司，而你的所有竞争对手都相信地球是平的，那将是一个巨大的优势，因为他们不会运送任何货物去他们认为会掉下去的地方。所以我们应该鼓励大学继续教授有效市场理论。（笑声）
这让我感到惊讶。但你知道，我记得有一次——好像是凯恩斯 (Keynes) 说过，大多数经济学家在思想上最为"经济"？他们让在研究生院学到的东西用上一辈子。（笑声）
情况是，你花了好几年拿到金融学博士学位，学习了许多普通人搞不懂的数学理论。
然后你就成了某种"大祭司"。你在这些思想上投入了大量自我、自尊，甚至职业安全感。到了某个点之后，就很难再回头了。我认为这在某种程度上已经污染了大学里的投资教学。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我会说这种污染是非常严重的。（笑声）
但正在减弱。
巴菲特：是的，正在减弱。
芒格：正在减弱。好的想法最终总会胜出。
巴菲特：是的。"异常现象"这个词我一直觉得很有趣，因为，你知道，过了一段时间——我是说哥伦布 (Columbus) 在一段时间内大概也算是一种"异常现象"吧。但它的意思是，学者们无法解释的东西，他们不会重新审视自己的理论，而是直接将这类证据当作异常现象丢弃。
而我认为，当你发现与之前深信不疑的观念相矛盾的信息时，你有一种特殊的义务去审视它，而且要尽快审视。
我记得查理 (Charlie) 跟我说过，达尔文 (Darwin) 的一个习惯是，每当他发现任何与之前的信念相矛盾的东西时，他知道必须立即记下来，因为他觉得人类大脑有这样一种条件反射——如此强烈地排斥矛盾证据——如果不尽快白纸黑字地写下来，他的大脑就会干脆把它抹掉。
查理 (Charlie) 比我更了解达尔文 (Darwin)。也许他能解释一下。
芒格：嗯，我不太了解达尔文 (Darwin)，但我确实觉得这很有趣。有一个极端的有效市场理论家，在很多很多年里把沃伦 (Warren) 解释为"运气异常"——六个标准差，六个标准差的运气。然后人们开始嘲笑他，因为六个标准差的运气太离谱了。于是他改变了自己的理论。现在沃伦 (Warren) 有六七个标准差的"技能"了。（笑声）
巴菲特：不。
芒格：所以你看——
巴菲特：实际上我宁愿要六个标准差的运气。（笑声）
芒格：他唯一不能放弃的就是他的"六个标准差"。（笑声）
10. "时间是烂企业的敌人"
巴菲特：我们来试试 3 区。
观众：我叫沃伦·海斯 (Warren Hayes)，来自伊利诺伊州芝加哥 (Chicago, Illinois)。
我从各种出版物（比如《杰出投资者文摘》Outstanding Investor Digest）上了解到，许多最好的价值投资者正在买入高质量、多元化的日本跨国公司，它们的股价低于净营运资本价值。
你们同意日本存在这些价值吗？你们会考虑购买其中一些吗？
巴菲特：嗯，出版《杰出投资者文摘》 (Outstanding Investor's Digest) 的亨利·爱默生 (Henry Emerson) 今天也在场，所以我要帮他宣传一下。
我确实阅读《杰出投资者文摘》(OID)，这是一份非常好的刊物。我读过一些关于日本证券的评论。
我们关注过所有主要市场的证券，当然也包括日本，特别是近年来日经指数 (Nikkei) 远不及标普指数 (S&P) 的时候。
但我们对这些股票是否属于明显的便宜货，远没有你在 OID 上读到的那些人那么热衷。
大多数日本企业的净资产收益率 (ROE) 非常低。通过持有一家净资产收益率很低的企业来致富，是极其困难的。你知道，我们总是关注一家企业在资本投入上的回报情况。
我们想要的是好企业。你真正想要的是那些十年后会变得更好、而不是更差的企业。我们希望以合理的价格买入它们。
但很多年前，我们就放弃了所谓的"烟蒂"投资方法——就是试图找到一家真正糟糕透顶的公司，但它的价格便宜到你觉得还能免费吸上最后一口。
而且——（笑声）——我们以前捡过很多湿漉漉的烟蒂。我的意思是，我曾经的投资组合里全是这些东西。
确实能免费吸上几口。我是说，我也从中赚到了钱。但第一，这方法不适合大资金；第二，我们现在也找不到多少有吸引力的烟蒂了。
那些就是净资产收益率低的公司。如果你持有一家净资产收益率只有 5% 或 6% 的企业很长时间，你在投资上不会做得很好。即使你最初买得很便宜。
时间是烂企业的敌人，是伟大企业的朋友。我的意思是，如果你有一家净资产收益率达到 20% 或 25% 的企业，并且它能长期保持这个水平，时间就是你的朋友。
但如果你把钱投在一家低回报的企业里，时间就是你的敌人。你也许足够幸运，刚好在它被其他人收购的那个时间点持有它。
但我们在买入股票时，倾向于会持有很长很长时间，因此我们必须远离那些净资产收益率低的企业。
查理 (Charlie)？
芒格：是啊，买一家你真心希望它能在破产前被清盘的企业，这没什么好玩的。（笑声）
巴菲特：我们也经历过一些那样的公司。
芒格：没错。（笑声）
巴菲特：是啊，查理 (Charlie) 和我，我们——至少是我，我曾经持有一家无烟煤公司的股票。在座的可能有人不知道无烟煤是什么。还有三家铁路公司。风车制造商。我们还买过什么宝贝，查理 (Charlie)？
芒格：纺织业。（笑声）
巴菲特：是啊，纺织业。想都别想。（笑声）
是啊，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 本身就是一个错误，信不信由你。我的意思是，我们在 60 年代初买入伯克希尔·哈撒韦，纯粹是因为它在统计上看起来很便宜，算是一笔普通投资。而那家公司在前十年里的盈利是负的——实际上是净亏损。
它的股价远低于营运资本，所以它就是一个烟蒂。而且——我是说，我们本可以从一个中性的起点而不是负的起点出发，去做之后所做的那些事，那样结果会更好，不过过程确实很有趣。
11. 芒格想要"我们能理解的好主意"
巴菲特：4 号。
观众：你好。我叫马丁·韦根德 (Martin Weigand)，来自马里兰州贝塞斯达 (Bethesda, Maryland)。再次感谢你们的信件和原则，对经营小企业的人来说帮助很大。
我的问题是，去年你们说你们脑子里有过滤器，用来快速分析企业。
你们的过滤器是如何考虑技术的快速变化，以及企业与其客户沟通、接收订单等方式的变化的？
巴菲特：嗯，我们确实有过滤器，有时候这些过滤器会让来向我们介绍企业的人很恼火，因为我们真的可以在十秒左右对 90% 以上的提案说"不"，仅仅是因为我们有这些过滤器。我们对人也有一些过滤器。
但技术问题很简单——它根本过不了我们的过滤器。我的意思是，如果某个提案中有重要的技术成分，或者我们认为未来的技术可能损害现有业务，我们就会把它看作需要担心的事情。它过不了过滤器。
我们想要我们能理解的东西，这本身就过滤掉了很多东西。（笑声）
我们想要好企业，想要让我们感到非常舒服的人。这意味着能力和诚信。
我们可以很快地做出判断。我们一生中听过很多故事，很神奇的是——你可能变得非常高效，大概能在很短的时间内判断出 95% 应该被过滤掉的想法。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们需要的是 A，一个好主意；B，我们能理解的好主意。就这么简单。所以这些过滤器是用来过滤掉因为我们自身能力不足而可能带来的后果的。（笑声）
巴菲特：这些过滤器多年来也没有太大变化。（笑声）
12. 伯克希尔·哈撒韦内部"有各种各样的人才"
巴菲特：好的，5 区。
观众：嗨。我是艾伦·麦克斯韦 (Allan Maxwell)。我住在美妙的奥马哈 (O-maha) 热带岛屿上。（笑声）
巴菲特：那跟阿克萨本 (Aksarben) 有得一拼——那是内布拉斯加 (Nebraska) 倒过来拼写。（笑声）
观众：在座的每个人一定都在想同一个问题。在你们看来，谁是下一个沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)？
巴菲特：查理 (Charlie)？谁是下一个查理·芒格 (Charlie Munger)？嗯，先回答这个吧。这个问题更难回答。（笑声）
芒格：需求不大。（笑声）
我认为人生成功的道路不止一条，我们的继任者，在适当的时候，可能在很多方面会有所不同。他们可能会做得更好。
巴菲特：顺便说一句，我们公司里有很多人，有些今天就在这个会场，还有你们在屏幕上看到的那些人，他们在各种能力上都远超我和查理 (Charlie)。
我是说，有各种各样的人才。今天在这个会场里有一位朋友，他可能是世界上最好的桥牌选手。我和查理 (Charlie) 没日没夜地练，而他每周只花十分钟，他打得也比我们好。
还有很多种智力活动，由于某种原因，有些人天生就更擅长。
而且，管理我们各个企业的人，如果让查理 (Charlie) 和我去管理那些企业，我们做得远远不如他们。
所以有各种各样的人才。我们负责两件事：一是我们要能够留住那些已经很有钱的有能力的人，让他们继续在他们并不需要为了钱而工作的事情上保持动力。我的意思是，就这么简单。
这个问题你们任何人都可以思考一下，如果你们稍微想一想，很可能就能做得很好，因为你们会想清楚，如果自己已经很有钱、不需要工作的话，什么会促使你去工作？你为什么会从床上一跃而起，兴奋地想去上班？然后我们尝试将这一点应用到与我们共事的人身上。
其次，我们必须分配资本。而现在，我们需要分配的资本比十年前多得多。
目前这项工作非常困难。有时又非常容易。未来有时会容易，有时会困难。但其他人也可以分配资本，我们公司里有这样的人。
查理 (Charlie)，你有什么——？
芒格：没有。
13. 卖出股票的少数几个理由之一
巴菲特：好的。6 号。
观众：早上好。我叫贾德·库里 (Jad Khoury)，来自马里兰州盖瑟斯堡 (Gaithersburg, Maryland)。我想感谢你们分享你们的智慧。
我的问题是，你们用什么标准来卖出股票？我大致理解你们怎么买，但不太清楚你们怎么卖。
巴菲特：是啊。嗯，最好的做法是买一只你永远不想卖的股票。我的意思是——这就是我们努力要做的。
当我们买入整个企业时也是如此。我的意思是，我们买下 GEICO 的全部股权，买下喜诗糖果 (See's Candy) 或布法罗新闻报 (The Buffalo News)，都不是为了转卖。
我们的目标是买一家我们愿意终身持有的企业，而且我们对那些企业也确实如此。
同样的原则适用于有价证券。有价证券给你额外的选择权——你可以增持。显然更容易——我们永远不可能拥有一家企业超过 100% 的股份，但如果我们拥有一家企业 2% 的股份并且喜欢它当前的价格，我们可以增持到 4% 或 5%。这是一个优势。
有时候，如果我们需要资金转移到其他领域，就像去年那样，我们会减持一些持仓，但这并不意味着我们对那些企业有任何负面看法。我们认为它们是很好的企业，否则我们不会持有。
我们卖出的原因：第一，如果需要资金做其他事情。
我在 1951 年买入的 GEICO 股票，在 1952 年就卖掉了。而它后来涨到了——在 1976 年出问题之前——涨到了我买入价的 100 倍以上。但我当时需要钱去做别的事情。所以如果你需要钱去做其他事，你就会卖出。
第二个原因是，如果你认为不同市场之间的估值有些失衡，你可能会卖出。去年我们确实以这种方式做了一些减持。但这很可能是个错误。对于一家伟大的企业，真正该做的就是死扛到底。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，但真正卖出的理想方式是当你找到了你非常喜欢得多的东西。这难道不是很明显的最理想的卖出方式吗？
巴菲特：顺便说一句，最理想的买入方式是——你本来就很喜欢的东西，价格便宜到你想买更多。我的意思是，在某些情况下我们过去可能应该更多地进行这类操作。
但这正是有价证券的美妙之处。如果你拥有一家很棒的企业，你确实有机会时不时地加倍持仓，诸如此类。
如果市场——如果股市比现在便宜得多，我们很可能会买入更多我们已经持有的企业。它们肯定是我们首先会考虑的。它们是我们最喜欢的企业。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的了。
14. 自己做决定
巴菲特：好的。7 区。
观众：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫罗恩·赖特 (Ron Wright)，来自爱荷华州爱荷华市 (Iowa City, Iowa)。
我一直对新公司很感兴趣。一家总部在奥马哈 (Omaha)、银行里只有 50 亿美元的公司，能在电信行业成功吗？这是合理的假设吗？
巴菲特：嗯，我觉得一家银行里有 50 亿美元的新公司比大多数新公司要好得多。（笑声）
就像刚出生的詹妮弗·盖茨 (Jennifer Gates)。（笑声）
我想你可能指的是由我们本地一家由沃尔特·斯科特 (Walter Scott)（我们的董事之一）运营的企业——基威特公司 (Kiewit Company) 分拆出来的公司，Level 3。
我可以告诉你，它的管理层非常能干。至于它银行里有没有 50 亿美元，我就相信你的话了，但股票价值你得自己判断。
我知道查理 (Charlie) 不会评论这件事的。（笑）
15. 巴菲特拿内布拉斯加橄榄球队的汤姆·奥斯本 (Tom Osborne) 开玩笑
巴菲特：8 区。
观众：早上好。我是莫·斯廷茨 (Mo Stintz)，来自内布拉斯加州奥马哈 (Omaha, Nebraska)。
你以前经常说保险业务是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 投资组合中最重要的业务。这是真的吗？那么第二和第三重要的呢？
我还想问，今年的年报封面颜色是查理 (Charlie) 选的吗？
巴菲特：查理 (Charlie) 选的？（笑）
跟他没有任何关系。是我选的。（笑声）
这是向内布拉斯加橄榄球队和汤姆·奥斯本 (Tom Osborne) 致敬，你们刚才看到他了。（掌声）
顺便说一句，汤姆 (Tom) 的风格非常低调。几年前，鲍比·鲍登 (Bobby Bowden) 在林肯 (Lincoln) 说过，在他们第一次约会时，南希 (Nancy) 不得不打了汤姆 (Tom) 三次。有人说："他那么不老实吗？"南希 (Nancy) 说："不是，我只是想确认他还活着。"（笑声）
汤姆 (Tom) 过去有一段时间进攻风格相当保守，虽然最近几年不那么保守了。但当时有人说，他做过的最出格的事情就是在酸奶酪过期后第二天把它吃了。（笑声）
但——不，颜色是我选的。你刚才的问题是什么来着？（笑声）
查理 (Charlie)，你记得是什么问题吗？
真是个令人难忘的问题，但请再说一遍吧。（笑声）
16. 为没有战略规划感到自豪
巴菲特：8 区还在吗？哦，问题——是的，当然。
问题是关于保险业务的，我们说过它将是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 最重要的业务。很多很多年前我们就说过，而事实证明也确实如此。
毫无疑问，当我们买下 GEICO 的全部股权时，保险业务又上了一个大台阶。保险，在可预见的未来，将远远是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 最重要的业务。
至于第二和第三：按盈利来说，飞安国际 (FlightSafety) 是第二大盈利来源。但我们并不这么看。我们知道主营业务是保险，但我们在所有业务中都得到了很多乐趣。我昨天在 Borsheims 或冰雪皇后 (Dairy Queen) 就过得很开心。
所以在未来十年里，第二、第三或第四大业务在某种程度上将是偶然的，由机会决定。
我们对某些业务进行过投标——或者谈判收购——如果它们成为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的一部分，可能会是非常大的业务。未来还会再次发生。
所以伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 完全没有预先设定的行动路线。我们没有战略规划部门。我们没有任何战略规划。
我们对我们认为的机会做出反应。如果是一个我们能理解的业务，特别是如果它规模很大，我们会很乐意让它成为第二大业务。
查理 (Charlie)？
芒格：我还想自豪地说，我们也没有使命宣言。
巴菲特：没有。（笑声和掌声）
事实上，很难想到我们有什么东西是有拥有的。（笑声）
是的，我们从来没有——我相信你们都知道。我们从来没有请过顾问。我们尽量保持简单。
总部仍然只有 12 个人。现在大约有 4 万人在为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 工作。我们希望大幅增长，但不希望总部扩张。（笑声）
17. 应对 Y2K 问题"状态良好"
巴菲特：9 号。
观众：是的，我叫帕蒂·巴菲特 (Patty Buffett)，来自新墨西哥州阿尔伯克基 (Albuquerque, New Mexico)。
巴菲特：我喜欢你的名字。（笑声）
观众：谢谢。
在你们看来，千年虫 (Y2K) 合规问题会如何影响美国股市和全球经济？
巴菲特：嗯，关于 2000 年问题我听到了不同的报告，但我听到的主要报告——我想，你知道，我们——你们不能完全相信我，但可以相信我们的经理们。我认为我们状态良好。
我们花了一些钱，但不是很大一笔钱，来为 2000 年做准备。
在我担任董事的公司里，我听到了一些相当可观的数字。这些数字在他们的年报中有说明，描述为合规成本。
但比我懂得多的人告诉我，他们认为最薄弱的环节可能在于政府单位。他们似乎认为，与商业部门相比，在达到 2000 年所需状态方面，一些国家、州和地方政府以及外国政府落后了。
这不是我独立的判断。但有人说过："在千禧年午夜前五秒打电话要非常小心，因为你可能会被收取 100 年的费用。"（笑声）
所以这将会很有趣。
我认为这不会对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 产生实质性影响，而且我确实觉得世界会很容易度过这个难关。但这确实——对一些公司来说代价高昂，对政府来说将非常昂贵。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我觉得它成为这么一个问题很有趣。你知道，2000 年肯定会到来，这本来是可以预见的。
巴菲特：是的。（笑声和掌声）
是啊。实际上，我们在 1985 年就决定了这一点。（笑声）
我们并不是说我们欢迎它，明白吗。不过这可不是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的风格。（笑）
想想看，一群智商 160 的人竟然搞出了这么大的问题，而我们就在这里——（笑声）——这就是为什么我们坚持做简单的事情。（笑声）
18. 需要法律来遏制竞选支出的"军备竞赛"
巴菲特：10 号。
观众：我叫克里斯汀·查姆 (Kristin Cham)，来自伊利诺伊州斯普林菲尔德 (Springfield, Illinois)。我是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的股东，我为此感到自豪。（掌声）
巴菲特：很高兴你来到这里。
观众：我听说过一些你对控制竞选支出的想法。你能多谈谈你对这个话题的看法和所做的努力吗？谢谢。
巴菲特：查理 (Charlie)，你都听到了吗？
芒格：我想是关于竞选支出的问题。
巴菲特：哦，竞选支出。是的，我加入了一个由杰里·科尔伯格 (Jerry Kohlberg) 发起的活动——这纯属个人行为，与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 无关。
它采取了立场——大概有 30 多个主要是商界人士——反对软钱 (soft money)，同时也主张竞选资金要非常迅速地公开披露，因为我个人认为，企业竞选支出方面的"军备竞赛"才刚刚开始。在上一次选举中，它已经翻了一番。
但政治影响力——我不是指通过买选票，而是指在华盛顿或其他州府能够发出自己的声音——在过去一直是一个被低估的产品。政府对这个国家的大多数公司都极其重要。令人惊讶的是，获得关注曾经是多么便宜。
但价格正在上涨，而且还会升级。我认为——如果你是一家企业的管理者，只拥有它 0.1% 的股份，而你的业务又深受政府影响——你很难告诉董事会你要采取不干涉的态度。
所以我认为这个领域需要立法。已经有一百多项竞选资金改革法案被提出。每个人都想让自己的名字出现在法案上，只是不想让法案通过。（笑声）
约翰·麦凯恩 (John McCain) 一直在为此努力。我认为这是一个我们必须正视的问题，因为这将是一场钱包之战，争夺的是影响力。
就像我说的，如果我经营的是另一家公司，而我的竞争对手正在花钱去争取未来或现任立法者的关注，那么我很难摆出高高在上的姿态说我自己不会这么做——我的董事会和股东可能会问我为什么要采取这种立场。
我们非常幸运，基本上处于一个相对不受立法影响的行业，尽管我们——今年我们要交很多税。两年前我说过，全美国只需要 2000 个实体——企业、个人、任何形式的实体——缴纳和伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 同样多的税，就能覆盖整个联邦预算。
你不需要社会保障税。你什么都不需要。
我想我今年可以再说一遍这话。如果你把我们交的税乘以 2000，你就会超过整个联邦预算，包括社会保障和所有其他支出。
所以你可能会问："你为什么不去华盛顿游说，让公司享受和个人一样的资本利得税率？"但我们基本上没有玩这个游戏。我们觉得自己非常幸运。
我要说的是，在这个国家，我宁愿自己是一个巨额纳税人，而不是需要政府施舍的人。
我的意思是，如果在这里有人正在纳税，而他们想——（掌声）
如果你愿意和一个在退伍军人医院里的人换个位置，或者和一个 19 岁就有两个孩子、正在领政府支票的人换个位置——我不想换。我很高兴在交税。
19. "生活的秘诀是竞争弱"
巴菲特：请 11 区。我想 11 区可能是远端——是的。我们听听分会场的声音。听到了吗？
观众：是的。早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫帕特里克·罗恩 (Patrick Rown)，来自北卡罗来纳州夏洛特 (Charlotte, North Carolina)。
我看到美国银行业过去几年的净资产收益率增长了不少。而一些主要银行的有形净资产收益率增长得更多。这让我想知道，这些收益在短期或长期（5 到 10 年）内是否可持续。
巴菲特：嗯，这确实是个价值 64000 美元的问题，因为净资产收益率——尤其是有形净资产收益率，如这位先生所说——特别是银行的有形净资产收益率——已经达到了前所未有的水平。问题是，如果它们是前所未有的，那么它们是否不可持续？
查理 (Charlie) 和我可能认为——我们当然不希望——我们的行动不会基于它们可持续的前提。20% 以上的有形净资产收益率——或者说账面净资产收益率——而有形净资产收益率则更高。在银行业，一些企业的有形净资产收益率已经接近 30% 的水平。
那么，在一个实际 GDP 增长大约 3%、名义增长 4% 到 5% 的经济体系中，企业能否持续获得 20% 的净资产收益率？
如果它们保留大部分盈利，当然可以——因为那样企业利润占 GDP 的比重会上升到荒谬的程度。
所以在这种情况下，你要么需要大规模的分红——无论是通过股票回购、股息还是收购——以保持行业内资本水平大致合理，因为你无法维持——假设每家公司都保留所有盈利，并且它们都获得 20% 的净资产收益率——企业利润在 GDP 中占比不可能逐年增长 20%。
在回报方面，这个世界比我们预期的要好，所以我们以前也错过。现在我们不是在做出预测，但我们不会基于这些回报可持续的前提去买入。
我们去年告诉过你们，如果这些回报能够持续，并且利率保持在这个水平或更低，那么股票总体上是合理的。我们仍然相信这一点。
但那是两个很大的"如果"。在我看来，特别大的"如果"是关于净资产收益率和有形资产回报率的。这与经典经济理论是相悖的，至少很难相信它们能够持续。
查理 (Charlie)，你怎么看？
芒格：嗯，我认为净资产收益率上升的很大一部分原因是杰克·韦尔奇 (Jack Welch) 的理念越来越流行——如果你在一个业务领域不能成为领导者，就退出。
如果你在某个业务中的人少了，那么净资产收益率自然就会上升。
然后，即使股价很高，股票回购也变得越来越流行。如果你通过回购股票把净资产保持在足够低的水平，你就可以让净资产收益率变成任何你想要的数字。
这在某种程度上是企业态度的缓慢革命。
但沃伦 (Warren) 是对的。你不可能在积累大量留存收益的同时，还能让这些收益保持同样的回报率。
巴菲特：一个有趣的问题是，如果你有 500 个杰克·韦尔奇 (Jack Welch)，他们在管理《财富》500 强——都是克隆人——那么美国企业的净资产收益率会比现在更高还是更低？
我是说，如果你有 500 个出色的竞争对手，他们都可以很理性——但他们也确实会如此。他们会很聪明，会不断尝试做所有正确的事情。但有一种自我抵消的效应——就像拥有 500 个国际象棋大师或 500 个桥牌高手。如果他们聚在一起打比赛，仍然会有很多输家。
所以，即使所有美国企业的管理层都变得极其出色，在不考虑外国企业竞争的情况下，净资产收益率是否一定会大幅提高？这并不清楚。他们很可能把事情搞得更糟。
这在证券市场上很容易发生。如果你有 100 的智商，而其他参与者都是 80，远比你自己有 140 而其他人也都有 140 要好得多。
所以，生活的秘诀就是竞争弱，你知道吧。（笑声）
有人问："你怎么击败鲍比·费舍尔 (Bobby Fischer)？"你跟他玩除了国际象棋以外的任何游戏——（笑声）
这就是你击败杰克·韦尔奇 (Jack Welch) 的方法——你跟他玩除了商业以外的任何游戏，不过他高尔夫打得也很好，我想——（笑）——指出这一点。
几个月前我在一个很难的球场上见到他，他打出了 69 杆。杰克 (Jack) 每年能打七八十场高尔夫，时不时打出低于标准杆的成绩，同时还能做好他在通用电气 (GE) 的工作。他是一个了不起的管理者。但 500 个杰克·韦尔奇 (Jack Welch)，我一点也不确定会让美国股票变得更有价值。
20. 书籍推荐
巴菲特：1 区。
观众：我是本·诺尔 (Ben Knoll)，来自明尼阿波利斯 (Minneapolis)。首先，我想感谢你们提供过去致股东的信，也感谢芒格先生 (Mr. Munger) 几年前在南加州大学 (USC) 为研究生做的演讲。
从中我得到了很多启发，不仅在投资方面，在我作为企业经理的日常工作中也是如此。
我想知道你们能否帮我想想暑期阅读书单，提供一些投资和管理方面的额外阅读建议，除了格雷厄姆 (Graham) 和费雪 (Fisher) 等经典著作之外。
巴菲特：查理 (Charlie)？
芒格：好的。我最近把一本新书读了两遍，这对我来说很少见。那本书是贾雷德·戴蒙德 (Jared Diamond) 的《枪炮、病菌与钢铁》(Guns, Germs and Steel)。这是一本很棒的书。这个人的思维方式对做生意很有用。他总是在问为什么。为什么，为什么，为什么。而且他非常善于提出答案。
我要说，这是我读过的最好的同类作品。
巴菲特：我最近读了一本比较轻松的书——（笑声）——
我甚至不确定书名，我读书时不太在意标题，但大概是《爱因斯坦语录》(The Quotable Einstein) 之类的。里面收录了他多年来的很多评论，读起来很棒。
《费马大定理》(The Fermat Theorem) 也是一本——也不是确切的书名——但讲述了发现答案的故事。那本书非常有趣。一位来自瑞典的股东在纽约给了我一本，我很喜欢。
21. 利率上升会对房利美 (Fannie) 和房地美 (Freddie) 造成伤害
巴菲特：2 区。
观众：马克·拉比诺夫 (Marc Rabinov)。我是来自奥地利墨尔本 (Melbourne, Austria) 的股东。
先生们，我们大量持有房地美 (Freddie Mac) 和房利美 (Fannie Mae) 的股票，你们都知道，过去利率上升时，它们受到了很大冲击。
我想知道，你们认为未来利率上升时，它们会再次受到冲击吗？
巴菲特：嗯，关于房地美 (Freddie Mac) 和房利美 (Fannie Mae) 对利率的敏感性，它们并不像人们以前想象的那么敏感。
但通常的模式是——我觉得如果利率变得极低，导致投资组合大量换手，然后利率大幅上升，即使它们有各种保护自己免受利率场景影响的方法，情况可能会变得非常困难。我认为会出现某种压力。
它们可能对此有很好的解释，说明为什么不会发生，因为它们当然会担心每种利率场景。那是它们的工作。
但我认为，从某种意义上说，极低的利率更像是一个长期威胁，因为如果你的投资组合里全是 4% 的抵押贷款之类的资产，然后利率大幅上涨，那在一段时间内会非常痛苦，无论你做了什么样的对冲措施。
查理 (Charlie)？
芒格：我没什么要补充的。
巴菲特：是啊。这实际上就是储贷协会 (savings and loans) 25 年前遇到的情况。
房地美 (Freddie) 和房利美 (Fannie) 有其他功能，也有很多优势，但它们也有类似储贷协会的业务。只是规模非常大，而且它们的资金来源——与数百万储户的方式非常不同。但基本的经济学原理有一些相似之处。
22. 不担心艰难时期："这很有趣"
巴菲特：3 区。
观众：简·贝尔 (Jane Bell)，得梅因 (Des Moines)。自从我成为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股东以来，我一直来参加这些会议。这是第二次了。（笑声）
巴菲特：自从我成为股东以来，我也一直来参加这些会议。（笑声）
观众：巴菲特先生，我是一家咨询公司的合伙人兼老板，我们告诉客户和潜在客户，我们为解决让他们夜不能寐的问题设计解决方案。
巴菲特先生，从投资者的角度来看，是什么让您夜不能寐？
巴菲特：嗯，这是个好问题。这也是我经常问我们子公司管理层以及任何新投资对象的问题。我想知道他们的噩梦是什么。
安迪·格鲁夫 (Andy Grove) 在他的书《只有偏执狂才能生存》(Only the Paranoid Survive) 中谈到了竞争对手的"银弹"问题。如果你只有一颗银弹，你会把它射向哪个竞争对手？
这不是一个坏问题。你的问题更宽泛一些。如果你只能消除一个担忧，那会是什么？
我想说的是，而且我相信查理 (Charlie) 也同意——（听不清）——但我们真的不担心。我们会尽力而为，当我们需要分配资本时，有时很容易，有时几乎不可能。
但我们不会为此担心，因为世界会变。如果我们在业务中有什么值得担心的事，我们会去解决它。
我并不担心任何——我真的不担心——你知道，我们可能会因为加州地震损失十亿美元。但我不担心——尽管我有个住在加州的妹妹就在观众席中。我告诉她，如果狗开始转圈或有什么异常，快点给我打电话。（笑声）
但如果你担心某件事，正确的做法是把它解决了，然后回去睡觉。我想不出伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 有什么让我担心的事。这并不意味着我对如何处理手头的一大笔钱有什么好主意。
但对于这一点，除了继续寻找我可能理解并用这些钱去做点什么的事情之外，我别无他法。如果找不到就找不到。我们看看明天、下周、下个月和明年会发生什么。
查理 (Charlie)，你担心什么？
芒格：嗯，在我观察你的 30 多年里，我觉得唯一能让你睡不着觉的是家人患病。
除此之外，沃伦 (Warren) 喜欢这个游戏。我也喜欢这个游戏。即使在别人看来很艰难的时期，也很有趣。
巴菲特：这很有趣。
芒格：这很有趣。（笑声）
巴菲特：事实上，这可能是最——（掌声）——这有点像——我们对艰难时期的定义和别人不同，我们认为艰难时期就是像现在这样，而在市场大幅下跌之类的时候我们并不觉得是艰难时期。所以那时候我们玩得很开心。
我不想说得好像瘟疫时期的殡仪馆一样，但——（笑声）
但确实——你知道，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股价上涨还是下跌对我们来说无关紧要。我们正在努力想办法让公司在多年后更有价值，如果我们想出了办法，股价自然会照顾好自己。
而且通常当股价下跌时，意味着其他东西也在下跌。这对我们来说是部署资本的更好的机会，而那是我们的业务。
所以你不会看到我们担心。也许我们应该担心。你知道，"什么，我担心？"（笑）
23. "什么是重要的，什么是可知的？"
巴菲特：4 区。
观众：我叫保罗·尹 (Paul Yoon)，来自加州洛杉矶 (L.A., California)。
沃伦·巴菲特先生，查尔斯·芒格先生，我是非常崇拜二位的其中一人。我有两个问题。
问题一：您对未来十年世界金融商业环境的看法。
问题二——（笑声）——美国在未来十年经济竞争中的位置。谢谢。
巴菲特：嗯，你问了两个大问题，但我恐怕只能给你非常小的答案。（笑声）
没有不尊重的意思。但我们——我们只是——我们没有这些答案。我们不太想这些事情。
我们只是在寻找像样的企业。顺便说一句，我们过去对这些问题的看法也不怎么样。
我们试着思考两件事。我们试着思考那些既重要又可知的事情。
有些事情很重要但不可知。在我们看来，你提出的那两个问题就属于这一类。有些事情可知但不重要。我们不想让这些东西占据我们的头脑。
所以我们问："什么是重要的，什么是可知的？"在那些既重要又可知的事情中，有哪些可以转化为对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 有用的行动？
我们真的——有各种各样重要的事情，查理 (Charlie) 和我都不懂，所以我们不去想它们。
所以对于未来十年世界在商业或竞争格局方面会是什么样子，我们并没有好的见解。
但我们确实认为自己知道可口可乐 (Coca-Cola) 十年后会是什么样子，吉列 (Gillette) 十年后会是什么样子，迪士尼 (Disney) 十年后会是什么样子，以及我们的一些经营子公司十年后会是什么样子。
我们非常关心这个。我们经常思考这个问题。我们希望在这一点上是正确的。如果我们这一点是对的，其他事情就变得不那么重要了。而如果我们开始关注那些，我们会错过很多重要的东西。
我以前用过这个例子，但可口可乐 (Coca-Cola) 是在 1919 年上市的，我想。第一年每股 40 美元。第一年股价下跌了 50% 以上。年底跌到了 19 美元。瓶装商合同有一些问题。糖有问题。各种各样的问题。
如果你有完美的先见之明，你会看到世界上最大的大萧条就在你面前，甚至社会秩序都受到质疑。你会看到第二次世界大战。你会看到原子弹和氢弹。你会看到各种各样的事情。
你总能找到理由推迟购买可口可乐 (Coca-Cola) 的股票。但重要的不是看到这些。重要的是看到他们今年将每天卖出 10 亿份 8 盎司装的饮料，或者某个巨大的数字。
而那个每天能让全球 10 亿人次快乐的人，应该能从中赚点钱。
所以那 40 美元——后来跌到 19 美元——我认为算上股息再投资，现在应该超过 500 万美元了。如果你对这些其他问题形成某种看法，从而妨碍了你对这个更重要的、具体的、关于公司未来的狭义观点采取行动，你就会错过一个伟大的旅程。所以这就是我们关注的事情。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们在预测即将到来的潮流，以及某些事物如何在潮流中游走，不管潮流是什么。
24. 称赞 Value Line 的"完美快照"
巴菲特：请 5 区。
观众：早上好，我是马克·格斯坦 (Marc Gerstein)，来自 Value Line。
巴菲特先生，考虑到您时间上的大量需求，您如何审阅股票市场中所有的选择？
巴菲特：最后一部分再说一遍？我听到"时间上的需求"和——
马克·格斯坦：您和芒格先生是如何管理审阅股票市场中所有选择的？
巴菲特：一个好球来了。（笑声）
但我不介意这个问题，因为事实是——我甚至不知道我们为 Value Line 付了多少钱。查理 (Charlie) 和我在各自的办公室都能收到它，但我们从中获得了难以置信的价值，因为它给我们提供了最快的方式来看待大量的关键因素，这些因素告诉我们是否对该公司基本感兴趣。
它也是让我们定期保持更新的好方法。Value Line 覆盖了大约 1700 只股票，每 13 周更新一次。所以如果你快速浏览一下，这是一个确保你没有遗漏什么的好方法。
它提供的快照是一种极其高效的方式，让我们获取各种企业的信息。
我们不在乎评级。那对我们无关紧要。我们不是在寻找观点。我们在寻找事实。
但我还没有看到更好的方法，包括在互联网上乱逛之类的，能像它一样快速地给我信息。我看完——关于一家公司的大部分关键信息——浏览 Value Line 大概只需要 30 秒，我没有其他系统能比得上。查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我认为 Value Line 的图表是人类的一项成就。我很难想象有比这些图表做得更好的工作。大量的信息以非常可用的形式呈现出来。如果我经营一所商学院，我会用 Value Line 的图表来教学。
巴菲特：当查理 (Charlie) 说"图表"时，他指的不只是价格走势图。他指的是那些在图表下面列出的所有信息——
芒格：哦，是的。
巴菲特：详细的财务信息。你可以一扫而过。
价格走势图对我们毫无意义，尽管它可能会抓住我们的眼球——那些长期表现非常好的企业。
但我们——价格走势跟我们做的任何决定都没有关系。价格本身至关重要，但股票是涨是跌，成交量如何，诸如此类——对我们来说，那些都是鸡爪印，我们完全不理睬它们。
但图表正下方那 10 行左右——15 行左右的信息——如果你对商业有所理解，它就是一个完美的快照，能让你很快知道你在看什么样的企业。
25. 保险业并购没有伤害 GEICO
巴菲特：请 6 区。
观众：大卫·温特斯 (David Winters)，来自新泽西山湖 (Mountain Lakes, New Jersey)。
随着保险业的整合，您认为这将如何影响伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的保险业务和浮存金的长期发展？
另外，无意挑战你们的信念，但你们如何看待合伙关系和公平交易的原则是提升还是降低了你们的投资回报？谢谢。
巴菲特：现在，保险业的整合已经进行了一段时间。多年来有一些大型并购。
应该——保险业有一些发展。我们提到过超级巨灾债券 (super-cat bonds)，那根本不是债券。但那会产生影响。
但我要说的是，到目前为止，没有任何并购对我们 GEICO 业务或再保险业务造成了损害。
这不是一个影响因素，我认为即使有更多的并购，也不会成为影响因素。我看不出任何实体合并后会改变 GEICO 的竞争格局。
GEICO 独立运营，已经是最具竞争力的了，它不会因为成为其他组织的一部分而受益。
而我们的再保险业务更加机会主义。不是整合的问题，而是总体上竞争对手缺乏恐惧——它们可以以完全不足的费率定价，特别是巨灾业务——就像我在年报中举例说明的那样。但尽管如此，在很长一段时间内它可能显得有利可图。
现在这种情况可能更多了，未来这个领域可能还会有更多此类情况。
不过我们有一些非常出色的保险业务。我必须告诉你们——我认为你们真的不需要太担心我们未来的保险业务表现。
今天这里有很多 GEICO 的员工。我希望你们有机会见到他们。GEICO——你们看到了洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson)。我真的很希望他能来，但戴维 (Davy) 已经 95 岁了。几个月前我去看望他，他行动已经不太方便了。
但他建立了一家了不起的公司，它曾经跌倒过一次。杰克·伯恩 (Jack Byrne) 让它重回正轨，而托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 正以时速 100 英里的速度让它飞驰，而且越来越快。所以我们拥有一项伟大的业务。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
26. "好公司"应该回购股票
巴菲特：7 区。
观众：是的。比尔·阿克曼 (Bill Ackman)，来自纽约。
是否存在一个价格，使得公司使用资本回购自己的股票是不合适的？
巴菲特：再说一遍？
观众：举个例子。可口可乐 (Coca-Cola) 在 40 倍市盈率时回购。这对可口可乐来说是明智的资本配置吗？
巴菲特：嗯，当你用市盈率来说以那么高的价格回购股票，听起来确实很高。但我要说的是：可口可乐 (Coca-Cola) 已经存在了——大概 112 年了——在这 112 年里，几乎没有哪个时期可口可乐回购股票是不明智的。
在我看来，可口可乐 (Coca-Cola) 是我能理解的业务中，世界上最好的大企业。它是一家非凡的企业。
当可口可乐 (Coke) 回购股票时我们很高兴，因为我们的持股比例上升了。1988 年我们买入时，拥有可口可乐 (Coca-Cola) 6.3% 的股份。几年后我们又增持了一点点。但如果他们没有回购股票，我们现在可能只拥有大约 6.7% 或 6.8% 的可口可乐 (Coke) 股份。而实际上，通过回购，我们现在拥有超过 8%。
今天全球大概会卖出 10 亿份 8 盎司装的可口可乐 (Coca-Cola) 产品。8% 是 8000 万，6.8% 是 6800 万。所以全球每天有 1200 万份额外份额是为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 卖出的。每份能赚一分多钱，所以，你知道，这让我有点兴奋。（笑声）
我想——我只能告诉你，我赞成可口可乐 (Coke) 回购股票。我当然更希望他们在 15 倍市盈率时回购，但当我看着其他使用资本的方式时，我仍然认为这是非常好的资本运用。
也许有一天他们能在 20 倍市盈率时回购，如果可能的话，我希望他们出去借一大笔钱，以那个价格大量回购——
我认为如果可口可乐 (Coke) 坚持一贯的回购策略，20 年后我们会过得更好。
我认为这对很多公司来说并不成立。也就是说，回购已经成为一种时尚，并且出于很多愚蠢的理由。所以我认为并非所有人的股票回购都是经过深思熟虑的。我们看到有些公司大量发行期权，然后在更高的价位回购股票——
我六岁就开始阅读关于投资的书，我读到的最早的东西就是低买高卖。但这些公司，通过期权，它们是低卖然后高买。它们用的公式跟我学的不一样。
所以有很多我们不赞成的情况。当我们持有一家优秀企业的股票时，我们喜欢回购的想法，即使价格高到让你流鼻血。通常情况下，这都是一个相当好的政策。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我认为答案是，对于任何公司，股票都可能涨到如此之高的价格，以至于公司回购股票是愚蠢的。
巴菲特：当然。
芒格：甚至可能出现严重的滥用。在崩盘之前，英萨尔 (Insull) 公用事业公司疯狂地购买自己的股票，以此推高股价。最后就像一个大庞氏骗局。
所以各种极端情况都可能发生，但真正伟大的公司在高市盈率时回购，可能是明智之举。
巴菲特：我们对 GEICO 的持股从 33% 增加到 50%，而我们没有花一分钱，因为 GEICO 在回购自己的股票。我们从中受益匪浅。
但显然，当价格更低时我们受益更多。我的意思是——多年来，我们在华盛顿邮报公司 (The Washington Post) 的持股从 9% 多增长到了 17% 多，而我们没有买过一股。但无论是华盛顿邮报 (The Post) 还是可口可乐 (Coke)，或者其他许多公司，现在回购时已经不像过去那样便宜了。我们仍然认为，在很多情况下，这可能是最好的资金用途。
27. 伯克希尔·哈撒韦的保险浮存金成本为负
巴菲特：8 区。
观众：我叫哈奇·弗农 (Hutch Vernon)，来自马里兰州巴尔的摩 (Baltimore, Maryland)。
我的问题与浮存金有关。您在年报中说过，而且过去也说过，浮存金对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的价值大于等量的股权。
我想知道您能不能澄清一下这个说法。这是因为浮存金的成本相对于股权的隐含成本非常低，还是这个说法背后有其他原因？
巴菲特：不是，这是因为浮存金——现在大概是 70 亿——是以负成本来到我们手中的。如果我们的浮存金每年成本是几个百分点，我们就不会说那样的话，尽管那时候浮存金仍然是可取的——非常可取。
但我们的浮存金比那更好——或者一直如此——它来到我们手中时不仅没有成本，还附带了利润。
所以如果我们——如果我们要退出保险业务并放弃 70 亿的浮存金，用 70 亿的股权来替代，我们明年的处境会比现在更差，尽管我们的净资产看起来高了 70 亿。
我说过，如果我们做出决定——如果我们有机会退出保险业务，而这 70 亿的负债——作为那个决定的一部分——会从我们的资产负债表上消失，这样我们的股权会增加 70 亿，而且没有任何税务影响——我们会拒绝这个提议。
所以很明显，我们认为这 70 亿，虽然显示为负债，但当它被视为保险业务的一部分时，从实际经济价值来看根本不是负债。当然，关键不是今天的浮存金是多少，也不是今天的成本是多少。
关键是 10 年或 15 年后的浮存金会是多少，10 年或 15 年后的成本会是多少。我们会非常努力地增加浮存金的数量，并把成本保持在接近目前的水平。
如果能做到这一点，那将是一项非常有吸引力的业务。GEICO 在这方面占了很大比重，但我们还有其他保险业务也会在这方面发挥重要作用。未来我们可能还会有其他业务。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。如果浮存金持续增长，那确实是一件美妙的事情。
我们确实拥有一项非凡的保险业务。除了拥有这种卓越的盈利能力外，它比大多数保险业务更不容易被重创。所以我认为它在下行方面更安全，上行方面也更好。
巴菲特：听起来可能有点奇怪，但我们并不认为在加州地震中损失 10 亿美元是"被重创"。我是说——
芒格：不，不。
巴菲特：——那是游戏的一部分。
有很多公司的风险敞口比这个更大，但它们实际上并没有因此而获得补偿。你看不到具体的，但任何在佛罗里达、长岛或得克萨斯沿海有大量房主业务的公司，可能面临着比我们的 10 亿多出许多倍的风险敞口，而且实际上甚至没有因为承担这种风险而获得适当或具体的补偿。
28. 不担心日本可能"抛售"美国国债
巴菲特：9 区。
观众：嗨，我叫玛丽·塞姆勒 (Mary Semler)，来自华盛顿州西雅图 (Seattle, Washington)。
日本是美国国债的主要持有者。鉴于日本经济陷入困境，您是否预见日本会变现其美国投资来拯救自己？为什么或为什么不？
巴菲特：可能没全听到。我正忙着嚼东西。
芒格：我也没听到。
巴菲特：我正忙着吃——
观众：日本是美国国债的主要持有者。鉴于日本经济陷入困境，您是否预见日本会变现其美国投资来拯救自己？为什么或为什么不？
巴菲特：日本经济的问题，这是否意味着——你特别想说的是它们抛售美国国债之类的事情吗？
芒格：她正是这个意思——
巴菲特：是的。（笑声）
嗯，你知道，这很有趣。所有关于所谓外国人对投资做什么的问题。
我们假设日本，或者其他任何国家，决定出售一些它们持有的美国政府债券。如果它们卖给美国公司或公民或其他任何人，它们会收到什么？它们收到美元。它们用美元做什么？它们无法脱离这个体系。
如果它们卖给法国人，法国人会回馈一些东西。现在法国人拥有了这些政府证券。
但实际上，只要我们美国存在赤字——大额赤字——贸易赤字——我们在接收商品并向外国人回馈一些东西。当它们把任何东西送过来时——总体而言，它们送过来的比我们送过去的要多——我们给它们一些东西作为交换。
我们给它们——我们可能给它们一张借据。我们可能给它们一张政府债券。但我们可能给它们在美投资的一种方式。
但只要我们净消费它们的商品，它们就必须是这个国家的净投资者。这是同义反复。
所以我甚至不太清楚一个外国政府如何在不获得其他类型资产作为交换的情况下抛售其政府债券——这可能对不同的市场产生影响。
在经济学中，你总是想问一个问题——在其他领域也不是坏主意——那就是"然后呢？"因为交易总有另一面。
你问问自己，如果你是一家日本银行，你卖出了价值 10 亿美元的政府债券——美国政府债券——你收到什么作为交换，然后你用它做什么？如果你顺着这个思路想下去，我想你不会担心外国政府抛售美国债券。那不是威胁。
查理 (Charlie)？
芒格：如果我拥有日本，我会想要大量持有美国国债。你是一个岛国，自然资源不多。我认为他们的政策对日本来说是相当明智的，如果他们抛售所有美国国债，我会非常惊讶。
巴菲特：但如果他们是我们的净出口国，他们有什么选择呢？想想看。
如果他们卖给我们的商品比我们卖给他们的多——事实一直如此——他们必须得到一些东西作为交换。有段时间他们收的是电影制片厂——（笑声）
他们收的是纽约房地产。
他们有资产选择权，但有一个选择他们没有——如果他们卖给我们比从我们这里买的更多——他们是否要获得一些投资资产作为回报。
我的意思是，方程是有两面的，但关于这一点的讨论如此之少，令我惊讶。但我猜，从另一个角度解读，能做出更好的头条新闻。
29. 温和支持部分社会保障资金投入股市
巴菲特：10 区。
观众：这是来自密歇根州底特律 (Detroit, Michigan) 的约翰·沃恩 (John Vaughan)。
内布拉斯加州参议员克里 (Kerrey) 提议将当前工资税的两个百分点用于私人投资账户。他的原话是——我引用——"人们想要的不仅仅是转移支付。他们想要财富。"
您赞成这个提议吗？如果赞成，您会推荐被动投资，比如指数基金吗？或者如果推荐主动投资，您和查理 (Charlie) 想试试吗？（笑声）
巴菲特：嗯，我和鲍勃·克里 (Bob Kerrey) 谈过这个。鲍勃确实喜欢让每个人都拥有美国经济的一部分和参与感的想法。如你所知，他提议给每年出生的约 350 万儿童一些小额赠款，然后让那个账户慢慢积累。莫伊尼汉参议员 (Senator Moynihan) 最近也提出了与克里 (Kerry) 相关的一些想法。
我个人不想看到任何大量的社会保障——莫伊尼汉 (Moynihan) 说的是 2%。实际上，我提出过一个想法，也许在 12% 多一点的工资税中拿出 2%，由受益人——社会保障参与者——选择投入到其他系统中，但他们只能获得基本社会保障福利的 5/6。
我认为不能低于这个水平，因为你不希望人们在 65 岁——或者未来可能更大的年龄，70 岁——却没有社会保障的安全网。所以我不希望把它降到目前福利的 5/6 以下。
我认为讨论是否把那 2% 拿出来让人们建立一个账户——也许是免税的，也许是 IRA 类型的账户——这样他们既有财富又有安全网，这是一个完全合理的话题。但我不希望把安全网降得太低。
而且我不想放出一大群销售人员，在强制性的 2% 投入某个方向的情况下面对美国公众。我认为那不太健康。
查理 (Charlie)？
芒格：我没有你那么热情。（笑声）
换句话说，你的负面或保守态度比我的肯定多了。
我认为让政府推动股票价值——我们在日本已经尝到了这个味道。日本政府一直在利用邮政储蓄系统年复一年地大规模购买股票。我认为我们不需要让政府进入股市。（掌声）
30. 商学院关于资本成本的"混乱"说法
巴菲特：我们去 11 区。
观众：我是戴尔·马克斯 (Dale Max)，来自伊利诺伊大学园 (University Park, Illinois)。我给你们每人一个问题。给查理 (Charlie) 一个简短的问题，给沃伦 (Warren) 的可能稍长一点。
给查理 (Charlie) 的问题是：从商学院的意义上来说，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的资本成本是多少？
给沃伦 (Warren) 的问题是：我上网看雅虎 (Yahoo)，它们会给股票推荐。当我搜索伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 时，显示没有人在推荐伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)——（笑声）——尽管可能有一千个人在这里挂着"我爱伯克希尔·哈撒韦"的牌子。我当然也挂着呢。
但缺乏推荐是什么问题呢？
巴菲特：嗯，顺便说一句，我们也不推荐雅虎 (Yahoo)。（笑声和掌声）
但我让查理 (Charlie) 先回答第一个关于资本成本的问题——这个问题已经困扰了人们几千年。然后——
芒格：现在大多数商学院教授的那种方式，我觉得很混乱。所以是我在问这个问题，并得到混乱的答案。对于这个我认为有点愚蠢的问题，我没有好答案。
巴菲特：那并不是——
芒格：当我们不断被源源不断的现金淹没、必须进行再投资时，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的资本成本是多少？
巴菲特：是啊。实际上只需要问两个问题就能解决这个问题，但你不需要一个数学答案。
第一个问题是，当你有资本时，是保留它更好，还是返还给股东更好？当你无法用这些资本创造超过 1 美元的价值时，把它返还给股东更好。这是第一个测试。
如果你通过了这个门槛——你认为每保留 1 美元所能创造的超过 1 美元的价值——那么你只需环顾四周，寻找你最有把握、并且在确定性基础上承诺回报最大的东西。
所以我们的资本成本，实际上，是由每保留 1 美元能否创造超过 1 美元价值的能力来衡量的。如果我们保留的钞票在你们手里比在我们手里更有价值，那么我们就超过了资本成本——就我而言。
一旦我们认为可以做到这一点，问题就是我们如何尽最大努力做到这一点？坦率地说，我在商学院看到的所有那些东西——我还没有找到任何方法可以改进这个公式。
你可能遇到的问题是，许多管理层不愿意把钱分给股东，即使他们理性上认为这样做比自己实际操作更好。但这可能是一个危险——但这不会通过雇佣一堆人得出某个资本成本来解决问题，因为他们会利用那个资本成本来证明自己保留资金的合理性——因为除此之外他们也会这么做。
31. 我们更喜欢个人股东
巴菲特：关于股票推荐的问题，多年来我们很少有股票推荐。回想 1965 年，我想不出有多少券商报告推荐过伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。
我根本不需要什么报告。我们不是想让伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 以尽可能高的价格交易，也不是想吸引那些因为别人推荐才买股票的人来买伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。
我们更喜欢那些自己决定为什么想买伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的人——因为如果是他们自己决定要在这家餐厅吃饭，而不是别人推荐而来的，他们更有可能留下来。这就是我们的方式。
所以我们不做任何鼓励推荐的事。但我想即使我们做了，可能也不会产生很多推荐。如果你是个经纪人，这不是一只能让你发财的好股票。
芒格：是的，我认为原因——（笑声和掌声）
我认为机构很少推荐它的主要原因之一是，它被认为很难大量买入。（笑声）
巴菲特：我们更喜欢——我们有一些好机构作为股东，包括一个由我们非常好的朋友管理的机构，但坦率地说，拥有一群个人股东对我们来说更有意思。
我的意思是，你看到了——如果赚了钱，它会转化为人们生活的改变，而不是某个人一个季度的业绩数字的变化。
而且我们认为，个人股东更有可能加入我们并打算一直留在这里，只要我们还在。这就是我们看待业务的方式。
很少有机构以这种方式看待投资，坦率地说，我们认为他们作为持有者往往不如我们的个人股东理性。
32. "地震不知道你收了多少保费"
巴菲特：1 号。
观众：早上好。早上好，先生们。我是休·史蒂文森 (Hugh Stevenson)，来自亚特兰大 (Atlanta) 的股东。
我的问题涉及公司的超级巨灾再保险业务。你们已经提到了一些，但我希望你们能进一步阐述一下。
你们说过这是公司最重要的业务。我的问题是，您认为巨灾债券和巨灾衍生品对浮存金及其增长的长期影响是什么？
我明白这些工具中风险的错误定价并不影响你们的定价方式，但我想知道您认为它如何影响业务量。
我记得几年前，巴菲特先生，您说过，你永远不会比你最愚蠢的竞争对手更聪明。
巴菲特：没错。
观众：而这些是潜在的愚蠢竞争对手。
巴菲特：你说对了。（笑声）
我只想在一件事上加个星号。我们说过保险将是我们最重要的业务。我们并没有说超级巨灾业务将是最重要的。
超级巨灾一直是我们业务的一个重要部分，而且未来多年可能仍将是重要部分，但它远不如 GEICO 重要。我将对此说几句。
但超级巨灾业务，你可能错误定价，就像我在报告中举例说明的那样。你可以把定价定到它应有价格的一半。
我在报告中举了一个例子，说明你可以如何错误定价一份保单——一份 5000 万美元的保单，发生概率是 1/36，所以你应该收取将近 150 万美元。
我说如果你每年定价 100 万美元，70% 以上的情况下，十年后你会认为自己赚了钱。有趣的是，即使你定价每年 1 美元，你也会在 70% 以上的情况下认为自己赚了钱——因为当你为非常罕见的事件出售保险时，你可以完全错误定价，但在很长一段时间内都不知道。
超级巨灾债券把这个领域彻底打开了。你一直有愚蠢竞争对手的问题，但当你有一大群人——比如对冲基金买了一些这类产品——经理在一年内没有飓风时拿走 20% 的利润，而当飓风或地震真的发生时，他不承担损失，都由有限合伙人承担——你更有可能遇到愚蠢的竞争对手。
所以它很可能会成为竞争因素，使我们的业务量大减。但不会改变我们的价格。
你要记住的是：地震不知道你收了多少保费。（笑声）
我是说，地震的发生不受影响。
所以它不会说——不会有人在圣安德烈亚斯断层上说："嗯，他只收了 1% 的保费，所以我们只打算每一百年搞一次。"（笑声）
不是这样的。
所以未来几年，我们在超级巨灾业务上的业务量可能会大大减少。我们还有两份保单将持续几年。但在新业务方面，我们会大大减少。
不过 GEICO 是我们保险业务中最重要的部分。在截至 4 月 30 日的 12 个月里，GEICO 的有效保单增长了 16.9%。年底时，我告诉你们是 16.0%。一年前，我告诉你们是 10%。再前一年，我想是 6% 多。
所以它的增长正在加速，而且它在全国各地的家庭中应该比现在多得多。在我看来，它会的。那将是保险业务的主要部分。
但随着时间推移，我们也可能以其他方式参与保险业务。这是一个如果你保持自律，总能找到赚钱方式的业务，但方式不会总是一样。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
33. 巴菲特想在年报中看到什么
巴菲特：好的。2 区。
观众：你好。我是史蒂夫·戴维斯 (Steve Davis)，来自旧金山 (San Francisco)。
我想请教您如何理解年报。您看什么，什么重要，什么不重要，以及您多年来从阅读数千份年报中学到了什么？谢谢。
巴菲特：嗯，我们读了很多年报，我可以告诉你。
我们——嗯，我们从看那些我们觉得自己能理解的公司的年报开始。我们希望找到——我们希望阅读——我每年确实读几百份——我们希望阅读那些我们能够理解的企业的年报。
然后我们从年报中看，管理层是否在告诉我们——如果我们拥有该公司 100% 的股份——我们会想知道的事情。
当我们发现确实告诉我们这些事情的管理层，他们像子公司的经理对我们一样坦诚，并且用我们能理解的语言交流时，这显然会增强我们投资于这类企业的感觉。
反之，在一定程度上会让我们反感。所以，如果我们读到一堆公关套话，看到很多图片而没有事实，这会影响我们对一家企业的态度。
我们希望读完年报后比拿起它时更了解这家企业。这对管理层来说并不难做到，只要他们愿意。
如果他们不愿意，我们认为这是否要和他们做十几年合伙人的一个考虑因素。
但我们从年报中学到了很多。例如，可口可乐 (Coca-Cola) 过去很多年的年报是一份信息量极大的文件。我想不出如果我与罗伯托·戈伊苏埃塔 (Roberto Goizueta) 或现在的道格·伊维斯特 (Doug Ivester) 交谈，他们告诉我关于业务的信息，会比我从年报中读到的更多。
我们就是根据一份年报买入那只股票的。在买入股份之前，我们没有与可口可乐 (Coca-Cola) 的高层管理人员进行任何形式的交谈。我们只是基于阅读年报以及我们对这个业务如何运作的了解买入的。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。我确实认为——如果你有一堆标准化的流行术语，看起来像是出自同一家咨询公司，那确实让人很反感。这并不是说一些咨询公司的咒语不对。但我认为——对于坦诚、简单、连贯的散文——有很多值得说的。
巴菲特：几乎每家企业都有问题，我们更希望经理能告诉我们。
我们希望我们经营的企业也是如此。事实上，有一件事——我们很少给经理们建议，但我们总是说的一点是：立即告诉我们坏消息。我不明白为什么这对一家上市公司的经理来说不是好建议。
随着时间的推移，我确信这是最好的策略。但很多公司，例如，有投资者关系部门，他们拼命地发布他们认为的好消息。
他们抱着这样的态度：外面有一群动物要喂，他们要一直喂它们想吃的东西。但随着时间的推移，动物们会学会。
所以我们尽量避开这样的企业。
芒格：你在年报中很少看到这样的句子："这是一个非常严重的问题，我们还没有完全想出怎么处理它。"（笑声）
但请相信我，这在很多时候是一个准确的表述。
人声：——等一下。
（有人跟巴菲特耳语后，巴菲特离开了桌子。）
34. 芒格独自应对可口可乐 vs 百事可乐的问题
芒格：好的。3 区。（笑声）
观众：我是莱塔·格茨 (Leta Gurtz)，我住在这附近。我想知道你们对可口可乐 (Coca-Cola) 长期增长以及百事可乐 (Pepsi-Cola) 最近努力提高与可口可乐竞争力的预测是什么？
芒格：是的。（笑声）
长期来看，我预计可口可乐 (Coke) 将继续相对于百事可乐 (Pepsi) 取得优势。（笑声和掌声）
（巴菲特回来坐下）
巴菲特：我不在的时候他说了什么？你说了什么，查理 (Charlie)？（笑声）
我就知道我不该离开。（笑声）
问题是什么？
芒格：我说长期来看，我预计可口可乐 (Coke) 将继续相对于百事可乐 (Pepsi) 取得优势。
巴菲特：哦。嗯。正是这种洞察力让我们年复一年地留住他。（笑声）
有一次他特别自信的时候，他也跟我这么说过皇冠可乐 (RC)。（笑声）
你刚回答的可能是 3 区的问题，所以我们去 4 区。
你那是什么？花生脆？
芒格：嗯哼。（笑声）
35. 忽略可口可乐的资产处置收益
巴菲特：请 4 区。
观众：纳特·蔡斯 (Nat Chase)，德克萨斯州休斯顿 (Houston, Texas)。
我的第一个问题是关于盈利质量以及您对当前美国盈利质量的评估。
第二个问题是，资产处置收益——比如出售瓶装资产或冲回并购准备金——应该用多少倍来估值？谢谢。
巴菲特：嗯，回答第二个问题，以可口可乐 (Coca-Cola) 为例，瓶装交易是其长期战略的附带部分，在我看来，该战略迄今已取得巨大成功，未来还会有更多成功。
但在重组和整合瓶装系统以及向相对未开发市场扩张的过程中，已经并将会有大量瓶装交易。有些产生巨额收益，有些产生小额收益。我在评估可口可乐 (Coke) 时忽略这些。
可口可乐 (Coke) 的两个重要因素是单位箱销量和流通股数。如果流通股数下降，单位箱销量以良好速度增长，那么随着时间的推移，你会从可口可乐 (Coca-Cola) 中赚钱。
有一些交易，人们购买了各种饮料的权利。可口可乐 (Coca-Cola) 在全球购买了一些。当你看到为一百万或一亿箱业务支付的价格，然后想到可口可乐 (Coke) 每年可能增加 15 亿箱的销量，那就是实实在在的价值增长。是巨大的价值增长。
这才是可口可乐公司 (The Coca-Cola Company) 真正重要的。如果你认为可口可乐公司 (The Coca-Cola Company) 在未来 15 或 20 年的销量将是现在的数倍，而且流通股数会少得多，你就不需要更多信息了。但我不会关注资产处置收益。我会把它们排除在考虑之外。
36. 股票期权和虚增的盈利
巴菲特：现在，关于盈利质量，查理 (Charlie) 和我认为，在几个方面，但有一个重要方面，盈利质量下降了。不是因为政策变了，而是因为它变得更加重要。那就是股票期权的问题。
有一些我们评估过可能收购的公司，按照我们计算的盈利，每股每年盈利可能比报告的低 10% 左右。这并不一定是世界末日，但这种估值差异是显著的，而且在标准会计下没有被报告。
所以我们认为，对于一家每年大量授予股票期权的公司，其报告的盈利质量比没有这种情况的公司要差得多。很多公司属于这一类。
可口可乐 (Coca-Cola) 的盈利很容易计算。只要算出它们每箱运营利润，你会看到多年来每箱盈利在上升。箱数在增加，股份在减少。没有比这更复杂的了。
查理 (Charlie)？
芒格：你说得非常好。（笑声）
我只希望我们有更多这样的公司。
巴菲特：是啊。
GEICO 也一样——关键——有效保单和每份保单的承保经验。正如年报所述，我们正是按照这两个变量来给员工发薪的。从底层到最高层，都是根据这两个变量的表现。
在 GEICO，我们不谈论每股收益，也不谈论投资收入。我们不偏离主线，因为有两个因素将决定 GEICO 长期是什么样的企业。GEICO 的保单就是可口可乐 (Coca-Cola) 的单位箱数。
37. 本·格雷厄姆和巴菲特会如何教授投资
巴菲特：5 区。
观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫詹姆斯·克劳斯 (James Claus)，来自纽约市。我想问你们一个问题。
您和芒格先生都反复说过，您不相信大学里正确地教授企业估值，而作为哥伦比亚商学院 (Columbia Business School) 的博士生，这让我感到困扰——可以理解——因为几年后我将加入教授企业估值的行列。
我的问题不是关于您会向教授企业估值的人推荐哪些来源——比如格雷厄姆 (Graham) 或费雪 (Fisher) 或芒格先生的演讲——而是您对教授企业估值的技巧有什么建议吗？
巴菲特：嗯，我很幸运。我有一位了不起的老师——本·格雷厄姆 (Ben Graham)，我们有一门课，观众中至少有一个人和我一起上过。本 (Ben) 让它变得非常有趣，因为我们走进课堂，做的就是给公司估值。
他会和我们玩各种小游戏。有时他会让我们用一堆数据评估 A 公司和 B 公司，然后我们会发现 A 和 B 其实是同一家公司在不同历史时期的表现。
他还玩了很多小游戏，让我们思考什么是关键变量以及我们可能在哪里出错。
我记得有一次，大约在 1968 年，本 (Ben) 在圣地亚哥 (San Diego) 与查理 (Charlie) 和我以及另外大约九个人会面，他给了我们一个小测试，都是判断题。我们都以为自己很聪明——结果全都不及格。但这就是他教导我们的方式：一个聪明人，玩他自己的游戏，努力迷惑你，可以做得非常好。
但如果我教一门投资课程，我会让学生做一个又一个的估值研究，试图找出特定业务中的关键变量，首先评估它们的可预测性——因为这是第一步。
如果某件事不太可预测，就放弃它。你不必对每家公司都正确。你一生中只需要做几个好的决定。
但当你找到——重要的是要知道，当你找到一个你确实知道关键变量的——哪些是重要的——而且你确实对它们有把握的时候。
我们做得好的地方——查理 (Charlie) 和我相对于净资产做了十几个非常大的决定——但还没有做到它们应该有的那么大。我们一开始就知道我们是对的。它们没有那么复杂。我们知道我们关注的是正确的变量，而且这些变量是主导性的。
我们知道，即使我们不能把它算到小数点后五位，但我们在大致上是正确的。这就是我们寻找的——好球。这就是我会教——努力教学生做的。我不会试图教他们认为自己能做不可能的事。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。如果你打算教授企业估值，而你希望做的事是像人们教授房地产评估那样——让任何公司，你的学生在学完你的课程后，都能给你一个那个公司的估值，从而表明它与市场价格相比的未来前景——我认为你在试图做不可能的事。
巴菲特：是啊，可能在期末考试中，我会拿一家互联网公司，然后说期末考试的问题是："这个值多少钱？"任何一个给我答案的人我都会让他不及格。（笑声）
芒格：对。对。
巴菲特：改卷也容易多了。（笑声）
38. 芒格：Wesco 是一个"历史意外"
巴菲特：好的，6 区。
观众：早上好。劳伦斯·鲍尔特 (Laurence Balter)，加州卡尔斯巴德 (Carlsbad, California)。请教二位一个问题。
去年《纽约时报》(The New York Times) 有一篇文章认为 Wesco 像是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的 C 类股，我想知道你们对此有何评论。
第二个问题是，如果我写一张支票给你购买伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 旗下的所有运营业务，那得是多少钱？
巴菲特：很大一笔。（笑声）
查理 (Charlie) 是 Wesco 的常驻专家，所以我让他来回答这个问题。他对此非常有发言权。
芒格：是的。我们一直说，每单位账面价值，Wesco 的价值远低于伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，市场也确实在这么说。它不是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的克隆。它是一个历史意外。（观众低语）
巴菲特：我们当然希望 Wesco 做得好。我们拥有它 80% 的股份，而且我们对那里的合伙人有着深厚的感情，特别是彼得斯 (Peters) 家族——20 多年前，实际上是他们邀请我们，信任我们来管理他们大部分的资金，让我们获得了控股权。所以我们对它有着强烈的信托责任感。
与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 相比，它处于劣势，因为一方面，任何想要免税合并的人都更愿意来找伯克希尔·哈撒韦。不幸的是，事情就是这样。
我们主要是在寻找大项目，大项目会进入伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。
我们很乐意得到适合 Wesco 的项目，几年前我们有一个非常好的项目，多亏罗伊·丁斯代尔 (Roy Dinsdale) 为我指明了方向。我们把堪萨斯银行家担保公司 (Kansas Bankers Surety) 并入了 Wesco，它是一颗宝石。由唐·托尔 (Don Towle) 经营，他做得非常出色。
但很遗憾，这是例外。因为如果飞安国际 (FlightSafety) 这样的业务出现，它不会适合 Wesco。
所以我们会为 Wesco 尽力而为，但事物的本质决定了大多数有意义的机遇会落到伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。
查理 (Charlie)，你有什么要说的吗？
芒格：没有了。
39. 买伯克希尔还是买它持有的股票？
巴菲特：好的。7 区。
观众：我叫鲍勃·斯旺森 (Bob Swanson)，来自凤凰城 (Phoenix)。
我想知道，投资伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 相比投资伯克希尔持有的股票有什么优势？
巴菲特：嗯，很多人选择其中一种方式，也有人两者都做。但你必须自己做出决定。
我们不会花大力气告诉你伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 正在做的一切，可能会有一些变化，而且伯克希尔·哈撒韦内部会发生一些我认为你在其他地方难以复制的事情。
但另一方面，如果你多年前把所有钱都投到可口可乐 (Coca-Cola) 上，你可能比投在伯克希尔上做得更好。
所以我们真的不对人们如何支配资金做任何推荐。我们并不试图通过伯克希尔·哈撒韦的投资组合行动来成为投资顾问。
查理 (Charlie)？
芒格：令人惊讶的是，我们讨厌人们跟随我们——跟着我们买我们买的东西。（笑声）
巴菲特：不是针对个人。
芒格：不。（笑声）
40. 股东可获取估值所需信息
芒格：顺便说一下，前一个提问者问伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 所有运营子公司的拍卖价格是多少，答案是你们必须自己算出来。（笑声）
巴菲特：好人先生。（笑声）区——
不过，我们给你提供的信息，你的判断应该和我们的一样准确。评估布法罗新闻报 (The Buffalo News)、喜诗糖果 (See's Candy)、飞安国际 (FlightSafety) 或冰雪皇后 (Dairy Queen) 并没有什么神秘之处。你拥有的信息和我们是相同的。
我的意思是，如果有什么重要信息我们没有告诉你关于任何重要的伯克希尔·哈撒韦子公司，我们很愿意提供，因为你有权知道这些信息。它让你能够评估各个部分。
鉴于伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 现在的总市值以及我们持有的一些头寸，较小的子公司实际上不会有太大影响。我们同样喜爱它们。我喜欢我们所从事的所有业务，也喜欢经营它们的人。
所以，我们并不——在公司内部我们的态度没有区别，但就实际对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 估值的影响而言，有一些业务在判断伯克希尔值 X 还是 X 减一千或 X 加一千时，并没有那么大的影响——因为现在一千（注：指 $1000/share 的估值差异）意味着超过 10 亿美元的估值差异。10 亿美元仍然是一大笔钱。
41. 推动牛市的三个因素
巴菲特：请 8 区。
观众：你好，巴菲特先生，芒格先生。我叫罗伯特·麦考密克 (Robert McCormick)，来自内布拉斯加州霍尔德雷奇 (Holdrege, Nebraska)。
我想知道，您认为过去几年股市的涨幅有多少要归功于婴儿潮一代为退休而进行的投资？
巴菲特：嗯，我个人不认为这与那有多大关系。
我认为两个主要因素是——嗯，有三个主要因素。第一是净资产收益率 (ROE) 的提高，这是推高股价的基本因素。
第二是利率下降，推高了股价。
最后，股价本身上涨会吸引买盘。这不会永远持续下去，但如果这些基本因素开始推动股价，它在一定程度上会产生自己的动能。
所以我认为三个因素中有两个是基本的，第三个是市场性因素——牛市确实会自我强化——我认为你们已经看到了一些证据。
但我认为没有任何具体的——401(k) 因素或其他什么——能够单独起作用。
但我确实认为资金大量涌入共同基金，是因为人们对这些基金有非常正面的体验。这确实吸引了投资者。人们想上车。
查理 (Charlie)？
顺便说一句，我认为其中很多人有着非常不切实际的期望。
芒格：是的。过去大概 18 年的普通股投资经验——以任何历史标准来看——都高得惊人，对吧，沃伦 (Warren)？
巴菲特：对。自 1982 年以来，道指大约涨了 10 倍，标普指数也差不多。规模庞大的资金和越来越多的参与者同时涌入。
每天都有新人进入市场，因为他们觉得自己错过了机会，或者投入的比例比以前更高，仅仅是因为他们有过愉快的经历。
过去的经验并不意味着你对未来投资应该有什么预期。你的投资做得好是因为你在合适的价格买入或持有，而且从那以后企业的表现良好。
芒格：嗯，你不会再有 18 年每年 17% 或 18% 的回报了。我认为这几乎是板上钉钉的。
42. 巴菲特和芒格在"偷懒"上差不多
巴菲特：9 区。
观众：你好。我是塔比·斯泰曼 (Tubby Stayman)，来自佛罗里达州棕榈滩 (Palm Beach, Florida)。
我知道你非常喜欢桥牌。我知道你在使用我已故丈夫的约定叫。
告诉我，你每周能花多少时间在这项美妙的游戏上？除了上网，你每周打几次？
巴菲特：我没完全听清，查理 (Charlie)？你听到了吗？
芒格：你打多少桥牌？
巴菲特：哦——哦。
观众：是的。（笑声）
巴菲特：嗯，这周——我们应该把这个写进年报里，因为这可能是一个实质性因素。（笑声）
我大概——每周至少 10 个小时。可能更多一点。打了这么久也没有进步，挺让人沮丧的，但确实很有趣。这些时间应该都是从阅读时间里挤出来的。
我觉得目前还没有损害伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，但这可能是因为我们总体上处于一个缓慢期。
如果市场大幅下跌，我保证会少打桥牌。（笑声）
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我可能每周打三四个小时。但我不在网上打。
巴菲特：不过他打很多高尔夫。坦白吧，查理 (Charlie)。
芒格：哦，是的。（笑声）
巴菲特：是啊，我们在偷懒上花的时间差不多。我是说——（笑声）——如果你们想知道的话。
43. 为迪士尼-大都会 (Disney-Capital Cities) 的会计处理辩护
巴菲特：好的。10 区。
观众：是的，我叫卡里·布莱克 (Cary Blecker)，也来自佛罗里达州西棕榈滩 (West Palm Beach, Florida)。
恕我直言，如果艾斯纳先生 (Mr. Eisner) 在观众席中的话——最近有一些关于迪士尼公司 (Disney Company) 的批评，主要来自纽约某州立大学的一位会计学教授，涉及迪士尼 (Disney) 收购大都会 (Capital Cities) 以及他们对此收购的会计处理方式。
基本上，这位教授说的是迪士尼 (Disney) 以某种方式建立了一个"小金库"，并将开支以并购名义计入这个"小金库"而不是从盈利中扣除。
如果你熟悉这个批评，我想知道你对此怎么看？如果不熟悉，你了解迪士尼 (Disney) 收购大都会 (Capital Cities) 的会计处理方式吗？
巴菲特：是的，我熟悉。
观众：谢谢。
巴菲特：实际上，写那篇文章的亚伯·布里洛夫 (Abe Briloff)，总体来说，我钦佩他。
大约三四周前，亚伯 (Abe) 给我写了封信，请我去他任教的一所大学演讲。我回信告诉他我去不了，因为不在我行程附近。
他问我关于迪士尼 (Disney) 的事。我告诉他我不同意他的看法——
我钦佩亚伯 (Abe) 试图让会计反映经济现实的努力，但在一些问题上我们看法不完全一致，尽管在其他问题上我们意见一致。
我认为——我不认为迪士尼 (Disney) 是一个非常难以评估的企业。当大都会 (Cap Cities) 收购 ABC 时，有购买会计调整，它们往往会在一定程度上被冲销。
如果你有一些积压的节目，你可能需要把它们的账面价值往低调整。也许以前的管理层那时也应该把它们减记。但我不认为——我认为对于迪士尼 (Disney)，你现在看到的就是你得到的。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。我对迪士尼 (Disney) 的会计处理没有太大异议。我认为——
巴菲特：亚伯·布里洛夫 (Abe Briloff) 是个很棒的人。
芒格：是的。他很有幽默感，通常是在打击正确的恶魔，但我认为你不能批评迪士尼 (Disney) 的会计处理。
巴菲特：我们当然不同意亚伯 (Abe) 的看法，就像我说的，我同意查理 (Charlie)，他是个好人。
但他在无形资产摊销问题上与我们完全不一致。我们会说，如果迪士尼 (Disney) 每年计提 4 亿美元的无形资产摊销——这不能税前抵扣——我们会将其视为盈利的一个组成部分。
所以你在调整时可能会有一些加减，但我要说，等你把无形资产摊销加回来后，我们认为迪士尼 (Disney) 的经济盈利在未来几年很可能超过报告的盈利。
44. 巴菲特希望会计规则改变
巴菲特：我认为无形资产摊销问题——FASB（美国财务会计准则委员会）正在研究——应该改变。我认为它完全扭曲了经济现实，而且它影响了人们选择购买法还是权益结合法。人们使出浑身解数来争取权益结合法。
基于一笔经济实质完全相同的交易是采用购买法还是权益结合法，报告数字不应该有这么大的差异。但我见过一些管理层——有些我很熟悉——安排以权益结合法的方式做事，而如果他们自己拥有这家公司，他们会采用购买法。
我认为这很荒谬。如果会计让人们去做荒谬的事情，那么是时候让会计审视自己了。
我要说——（掌声）——总的来说，在我们看来，迪士尼 (Disney) 的经济盈利略高于报告的盈利。
45. 我永远不会足够了解科技股
巴菲特：请 11 区。
观众：早上好，芒格先生和巴菲特先生。我叫普拉卡什·普拉姆 (Prakash Puram)，来自明尼阿波利斯 (Minneapolis)。
科技领域似乎有很好的投资机会，符合你们大部分的投资标准和理念，除了"简单性"这一条。比如 IBM、微软 (Microsoft)、惠普 (HP)、英特尔 (Intel) 这些名字。
你们将来会考虑投资这个领域的公司吗？
巴菲特：嗯，答案是不会，这可能挺遗憾的，因为我一直很钦佩安迪·格鲁夫 (Andy Grove) 和比尔·盖茨 (Bill Gates)——我希望自己曾把这种钦佩转化为真金白银的支持。
但事实是，我不知道微软 (Microsoft) 或英特尔 (Intel)——我不知道那个世界 10 年后会是什么样子。
我不想玩一个我认为别人比我更有优势的游戏。
我可以花一整年时间思考技术问题，但在看待这些业务方面，我也成不了这个国家第一万、第一千甚至第一百位最聪明的人。
那是一个我跨不过去的七八英尺的跨栏。有人能跨过，但我不能。无论我怎么训练，我都跨不过去。
所以，别人会从中赚很多钱这事实在不会困扰我。我的意思是，有人可能在可可豆上赚很多钱，但我对它们一无所知。
有太多领域我一无所知。所以，祝他们好运。
而且我认为，如果查理 (Charlie) 和我通过花一年时间研究就能充分了解情况，从而判断力比别人更好——那是不可能的。那会是浪费时间。
对我们来说，挥棒打容易的球要好得多。
查理 (Charlie)？
芒格：不管你认为自己对技术了解多少，我想我知道的更少。（笑声）
巴菲特：顺便说一句，这大概是真的。查理 (Charlie) 对物理世界的一些事情比我了解得多一些。
46. 我们在股票回购上"错过了机会"
巴菲特：不管怎样。我们回 1 区。
观众：早上好。我是默里·卡斯 (Murray Cass)，来自安大略省马卡姆 (Markham, Ontario)。
首先，不顾我牙医的建议，我想感谢你们昨晚的免费可乐和冰淇淋。（笑声）
今天早上早些时候，巴菲特先生，你提到你喜欢像可口可乐 (Coke) 这样的好公司回购股票。
同样，我持有一家好公司的股票，那就是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。我是否应该希望你们回购自己的股票？
巴菲特：嗯，这很有趣，我们可能应该——也许我们应该回购一些股票，但通常在我们回购的时候，我们也可以买其他东西，而且那些东西也为我们做得很好。
我的意思是，也许在我们买可口可乐 (Coke) 的时候，我们本可以回购自己的股票。在某种程度上，它的交易量并不大。
但我认为，说我们在各个时期错过了回购股票的机会，这是一个合理的批评。
我们未来会怎么做，看情况。如果这看起来是用钱能做的最好的事，那我们就应该这么做。
而在过去，相对于我们用钱做的其他事情，我可能对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 本身不够乐观。
我们花在购买 GEICO 等上面的钱最终也证明是很好的用途。
但我们从不想加杠杆。那不是我们的游戏。所以我们从不想借很多钱来回购股票。我们可能会建议别人这样做，但我们自己——这不是我们的风格。
我们所有的钱都在公司里。我们所有朋友和亲戚的钱也基本上都在里面。
所以我们从不想让这家公司像一百只股票的投资组合之一那样加杠杆。
但说我们没有在应该回购的时候回购股票，这是一个合理的批评。说我们发行了一些本不应该发行的股票，这也是一个合理的批评。
查理 (Charlie)？
芒格：哦，我同意这两个评论。
47. "微笑列车"
巴菲特：2 区。
观众：伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire and Hathaway) 的投资者们，沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 和查理·芒格 (Charlie Munger)。我来自中国。现在我在密歇根有一家公司。
我想问一个基于事实的问题。我想在中国销售可口可乐 (Coke)、GEICO 和一本题为《奥马哈的先知：沃伦·巴菲特的投资哲学》(The Wizard of Omaha: The Investment Philosophy of Warren Buffett) 的小书。通过所有的村庄、城市和小镇，我想实现这个目标。干杯。
巴菲特：干杯。（掌声）
芒格：干杯。
巴菲特：3 区。（笑声）
观众：我还没问问题。
巴菲特：哦，只是热身。好的。（笑声）
观众：我会问的。
巴菲特：他们总告诉我应该在状态好的时候下台，但我还是说了。（笑声）
观众：我可以（听不清），但你错过机会了。（笑声）
我是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的所有者，我花了净资产的 6% 来和伯克希尔·哈撒韦联姻。
巴菲特：明智的决定。（笑声）
观众：我比谁做得好？比尔·盖茨 (Bill Gates)。我注意到比尔·盖茨 (Bill Gates) 和你在中国的慢船上旅行。我想坐快车回家。
你想打断我吗？
人声：你有问题吗？还是——？
观众：如果你想打断，没问题。听投资者的。（掌声）
如果你愿意那样做，我就不说了。
人声：你有问题吗？问问题。
观众：好的。我知道我让你为难了。（笑声）
人声：不为难。问问题吧。
观众：但我来这里是有原因的。因为我赚了些钱，我要坐火车——微笑列车。昨天或前天，在棒球赛上我问沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 先生："你听说过微笑列车 (smile train) 吗？"他说："没有。"我回来回答。这是一辆微笑列车。
巴菲特：好的，谢谢你。但我想这就是你的问题了。
48. 巴菲特为什么买入白银
巴菲特：我们最好去 4 区了，我想。（掌声）
观众：早上好，或者说下午好。我叫马特·施瓦布 (Matt Schwab)。我来自纽约州庞德里奇 (Pound Ridge, New York)。
我实际上想问的是去年白银购买的问题。当你宣布时，你说你相信供需基本面只会在更高的价格上重建——在更高的价格上重建。
我只是想知道你是否能更详细地谈谈其中一些基本面。我是说，我们读了很多关于电池技术和其他东西的信息。
巴菲特：是的，我们对白银的新的重大用途或类似的东西没有内幕消息。但情况是——你可以找到这些数字，它们可能不精确，但我认为基本上是——大致准确。
从数字可以看出，总需求——主要来自摄影、工业用途和装饰珠宝类用途——接近每年 8 亿多盎司。
每年白银产量大约是 5 亿盎司左右，尽管未来几年会更多。现在正在增加。
然而，大部分白银是金、铜、铅锌矿的副产品，由于是副产品，它对价格变化不敏感——不是很敏感，因为显然，如果你有一个铜矿，从中还能产出一点白银，你对铜价比对银价要关心得多。
所以矿产产量约 5 亿盎司，回收白银约 1.5 亿盎司，其中很大一部分与摄影用途有关。
所以近年来大约有 1.5 亿盎司的缺口——这些数字都不精确——这个缺口由地上金条库存来填补，几年前可能还有 12 亿盎司或更多，但现在已经被消耗了。
没有人知道精确的数字，但毫无疑问，金条库存已经大幅减少。
这意味着当前白银价格并不能使供应（新开采白银加回收白银）与使用量达到均衡。
最终会有什么东西改变这种状况。可能是减少使用量，可能是增加供应，也可能是价格变化。
这个失衡足够大，尽管有一些新产量正在增加，而且数码成像的威胁未来可能会减少摄影中的白银用量。
但我们认为这个缺口足够大，以至于它会继续消耗库存——金条库存——直到某个时候需要新的价格来建立均衡。
由于白银的副产品性质使供应缺乏弹性，而需求的性质也相对缺乏弹性，我们不认为这种价格变化会是小幅的。
很有趣的是，白银长期被人为影响。你看到过那部电影——威廉·詹宁斯·布莱恩 (William Jennings Bryan)，他是《奥马哈世界先驱报》(The Omaha World-Herald) 的编辑，来自内布拉斯加州的国会议员——他的兄弟是内布拉斯加州州长——他是一个白银大亨。
他们过去常谈 16 比 1。16 比 1 的比例，我想，可以追溯到艾萨克·牛顿 (Isaac Newton)，当时他是铸币厂总监。查理 (Charlie) 对此了如指掌，因为他是我们这里的牛顿专家。这个比例一度具有某种神秘意义。其实没什么意义。
1934 年，政府通过了一项法案，叫做《白银购买法》(Silver Purchase Act of 1934)（毫不意外），当时人为设定了很高的白银价格，那时的产量和使用量都小得多。
政府——美国政府——最终积累了 20 亿盎司的白银。而当时需求每年只有几亿盎司，所以那是 10 年的供应量。
所以有一段时间价格被人为抬高。到了 60 年代初，价格又被人为压低到 1.29 美元，那时我能看到美国政府的库存正在消耗，有点像现在的库存消耗情况。
尽管林登·约翰逊 (Lyndon Johnson) 和政府说他们不会让白银非货币化，但他们还是让它非货币化了，白银大幅上涨。那是我最后一次关注白银，但从那时起我一直在跟踪数据。
亨特兄弟 (Hunt brothers) 导致大量白银被转化为金条形式，包括大量银币。所以他们通过把价格推得很高，以至于人们开始熔化白银，再次极大地增加了供应。
所以 60 多年来白银一直存在这种扭曲，导致价格受到这些巨额库存积累和减少的影响。
我们认为现在——或者去年夏天我们开始买入时——我们买入的价格不是一个均衡价格，迟早——我们不认为会立刻发生，因为我们不会等到事情临近才行动。
我们会买入大量白银。但我们不想买太多以至于真的扰乱市场。我们没有重演任何亨特 (Hunt) 情景的意图。所以我们确保不会买那么多白银。但我们喜欢它。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我认为整个事件对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 未来的影响大概和沃伦 (Warren) 打桥牌一样大。（笑声）
这是一个每三四十年就有机会动用 2% 资产的活动。对伯克希尔·哈撒韦来说这不是什么大事——
巴菲特：不是。
芒格：——这能让沃伦 (Warren) 保持愉快——（笑声）
巴菲特：是的，我确实喜欢——
芒格：——而不去做适得其反的事——（笑声）
巴菲特：这让我感觉良好——让我对那些人们周末拍的照片感觉更好。（笑）
它们都用了一点白银。（笑声）
芒格：至少它展示了一些能教给我们有趣教训的东西。想想三四十年里一直思考某件事、等待机会来动用——（笑声）——你 2% 的资产——这需要什么样的纪律。
恐怕我们就是这样的人。（笑声）
这意味着会有一些无聊的时期。
巴菲特：对。是的，白银不到 10 亿美元。可口可乐 (Coke) 有 150 亿美元。你知道，这是一个——
芒格：这是一个非事件。
巴菲特：美国运通 (American Express) 有 50 亿美元。我的意思是这几乎是一个非事件，但如果你看到它在那里——你知道吗？
芒格：至少它展示了人性在起作用。（笑声）
非常独特的人性，我可能还要补充一句。（笑声）
巴菲特：被一个合伙人强化了。
芒格：是的。（笑声）
49. 我只对学生演讲
巴菲特：好的，我们去 5 区。
观众：我家是 B 类股股东。谢谢你们发行了这些股票。
我有一个观察和一个问题。你们的 B 类股正在这个国家创造一种新现象。这些"婴儿股"不仅吸引了我的婴儿潮一代，也吸引了 X 一代和（听不清）一代，你们的孙辈。
我的问题是，下一代希望听到你们的投资纪律、你们的生活方式以及你们将财富回馈社会的哲学——用他们能理解的语言，这样他们周二回到学校时可以向朋友转述。谢谢。
巴菲特：谢谢。（掌声）
嗯，我很感谢，我要说的是，我唯一会做的演讲——我收到很多邀请，也许因为我不怎么做。但我收到很多邀请，包括来自我们很多经理的，涉及行业会议、各种活动。
我不做——我只对学生群体演讲。我试着对大学生演讲，虽然我也对高中生演讲。只要时间安排合适。
我只是觉得，如果你要花时间跟各种群体谈话，与其娱乐大众，还不如跟你说的那个群体谈谈。
查理 (Charlie) 和我从不羞于说话，所以我们这样做。查理 (Charlie) 做过几次演讲。几年前我寄给你们一份南加州大学 (USC) 的演讲，但最近还有一次，我认为每个人都应该读一读。
它被重新刊登在《杰出投资者文摘》(Outstanding Investor Digest) 上，但如果你写信给查理 (Charlie)，我肯定他会寄给你一份。
50. 如果被迫选择，我们会保留运营业务
巴菲特：请 6 区。
观众：嗨，我叫大卫·奥斯特班 (David Oosterbaan)，来自密歇根州卡拉马祖 (Kalamazoo, Michigan)。
这是一个关于伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的假设性问题。我想需要一点想象力。
情景是这样的：美国司法部裁定伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 必须立即分拆成两部分。您和芒格先生必须决定保留哪一部分。
你可以选择要么有价证券——可口可乐 (Coke)、吉列 (Gillette)、迪士尼 (Disney) 等——要么选择保险和私营业务。你们选哪个，为什么？
巴菲特：嗯，这对我来说很容易。我任何时候都会选择运营业务，因为它更有趣。
我也从投资中获得了乐趣，但我喜欢和真实的人打交道——那些可以随时间成长的、有凝聚力的业务单元。
你知道，我希望我们拥有迪士尼 (Disney) 或可口可乐 (Coca-Cola) 或吉列 (Gillette) 的全部，但我们不会。所以如果我必须放弃其中一个，我会放弃有价证券。
但这不会发生，所以我们会在两个领域都开心，我期待余生都在两个领域活动。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，如果我不在同一个领域，那我可就惨了。（笑声）
巴菲特：我们俩都会惨了。
芒格：是啊，是啊。
51. 即使我们最优秀的 25 位高管全部去世，我们也没问题
巴菲特：7 区。
观众：是的，芒格先生和巴菲特先生你们好。我叫杰里·冈萨雷斯 (Jerry Gonzalez)，来自普兰泰申 (Plantation)。
我的问题是，如果查理·芒格 (Charlie Munger) 负责——或者你们的第三号人物——我认为你说的是 GEICO 的 CEO——你们对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的建议是什么？
巴菲特：我没听清。
杰里·冈萨雷斯：如果查理·芒格 (Charlie Munger) 完全负责、百分之百负责，或者你们的第三号人物、GEICO 的 CEO。
芒格：嗯，在适当的时候，这家公司的管理层会发生变化。我担心我们没办法避免这一点。（笑声）
但除了确保我们有好的选择、有适当的制度之外，我们还没有对未来管理层过度焦虑。
巴菲特：没有。董事们——
芒格：沃伦 (Warren) 打算活到永远。
巴菲特：绝对。（笑声）
不过我必须说，在我上一个生日，有人问我多大了。我说："嗯，你为什么不数数蛋糕上的蜡烛？"他说他被热气逼退了，所以——（笑声）
但我们不会轻易离开。
我们确实——董事们知道——我们有一封信，说明我们认为谁应该在运营和投资分配方面接替我们。随着我们继续存在，这些信可能会随时间变化。
但我完全不担心我 99% 以上的遗产将在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股票中，或者一个基金会最终会收到这些股票。这一点也不困扰我。我想不出我更愿意把资产放在哪里。
这包括我对我们那些可以接手我和查理 (Charlie) 工作的管理者的评价。谁知道呢，其中一个可能甚至懂技术。（笑声）
芒格：我认为即使前 25 名经理同时全部去世，这家公司也会有非常可观的前景。
巴菲特：嗯，我们不打算做这个实验。（笑声）
芒格：不，但我认为没有理由认为它不会继续做得很好。
巴菲特：对。
芒格：它被精心构建，有某种安全边际。
巴菲特：对。实际上，如果我们有选择的话，我们感兴趣的是第三到第 23 或第 25 位的人选。（笑声）
52. "诚实只能帮你到这儿了"
巴菲特：好的，请 8 区。
观众：我是拉乌尔 (Raul)，来自加州核桃溪 (Walnut Creek, California)。
谢谢巴菲特先生，谢谢芒格先生，谢谢你们伟大的公司。我希望我十年前就知道了。你们不仅是最伟大的，也是最诚实的。我想把我 99% 的资产投入伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，我会这样做的。
我想问的问题是，你们如何计算公司的内在价值？基于内在价值，在我看来，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 在这个价格上非常有吸引力，特别是基于透视盈余。是这样吗？
最后一个问题，纯属好玩。你们怎么看像 Qwest 这样的电信 IPO？它们似乎在开盘时暴涨 50%。投资这些有意义吗？非常感谢。
巴菲特：查理 (Charlie)，你想回答吗？
芒格：我没有完全跟上。
内在价值，我们给你事实，你自己做出结论。
我喜欢你对我们诚实的评价，但如果你不断推高我们股票的价格，诚实未来也只能帮你到这儿了。（笑声）
巴菲特：是啊，我们从来没有经受过考验。我们非常幸运。我们从来没有缺少过真正需要的东西。
而且，谁知道如果你的家人在挨饿之类的情况下会怎样？所以我们的意图是继续保持一种我们永远不会被考验的处境，我可以补充一句。
53. 内在价值："说起来容易，算起来不可能"
巴菲特：关于内在价值的问题。根据定义，内在价值是任何金融资产从现在到世界末日之间产生的现金流现值。
说起来容易，算起来不可能，但当我们看可口可乐 (Coca-Cola) 时，我们就是在考虑这个——我们认为评估其未来现金流比评估英特尔 (Intel) 这样的公司容易得多，尽管英特尔可能也很棒。对我们来说更容易。安迪·格鲁夫 (Andy Grove) 可能比我们更擅长判断英特尔 (Intel) 而不是可口可乐 (Coke)。
而伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的复杂性在于，我们没有一项业务能自然地吸收所有流进来的资本，所以在一定程度上它取决于可用的机会以及当现金涌入时我们使用这些现金的智慧。
有些企业天然需要现金。实际上，英特尔 (Intel) 随着业务扩张，多年来对现金有良好的自然需求。很多企业都是这样。
但我们没有自然需求。我们有一些业务会使用大量现金。飞安国际 (FlightSafety) 今年会购买——建造很多模拟器，那需要真金白银。
但与可用资源相比，我们必须想出新的用途、新的现金使用方式。这使得估值工作比——嗯，经典案例是水电公用事业，现金可以用在那里，回报或多或少在一个窄幅范围内是确定的，那时候很容易计算未来可预期的回报。
但伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 不是这种情况。我们有非常好的业务，既有直接拥有的，也有部分持股的。这些业务会在很长很长时间里做得很好。
但新现金一直在流入，有时我们对这些现金有好主意，有时没有。这确实让你的工作更难了——在计算内在价值方面。
我们会在下一个问题之后休息。到时候——实际上，每次当查理 (Charlie) 和我把这里的糖果吃完时我们就休息。（笑声）
我们会让大家——如果你愿意呆着，可以去吃点东西，我们会待到 3:30，12:30 重新开始。
那些今天上午已经和我们在了一起的，如果觉得够了，我们感谢你们这个周末来这里。我们和你们在一起度过了非常愉快的时光，我非常感激。
54. 芒格："多模型思维"是游戏规则
巴菲特：我们问一个 9 区的问题，然后去吃午饭。
观众：早上好。我叫弗兰克·古尔维奇 (Frank Gurvich)，我是来自加拿大安大略省伦敦市 (London, Ontario) 的股东。
我的问题是给芒格先生的，关于他的模型。具体问题是关于市场估值的。我知道我不会得到预测。那不是你们擅长的。
我好奇的是，在历史估值相当高的市场上，你们有没有什么具体的试金石模型来帮助获得视角？为什么你们会借鉴那些模型？
第二个问题是给巴菲特先生的，关于税收。如果你能够以免税的方式交易你的投资组合——比如 401(k) 计划，或者在加拿大的 RSP 计划——你会更积极地交易吗？
巴菲特：查理 (Charlie)，你想先回答你的吗？
芒格：好的。嗯，芒格应对现实的系统是在脑子里有多重模型，然后用现实来对照多重模型。
我认为只通过一两个模型来看待现实是一场彻底的灾难。
有一句老话说："对只有一把锤子的人来说，每个问题看起来都像钉子。"（笑声）
那不是我们的系统。所以我不能坐在这里把脑子里所有模型都过一遍，虽然也没那么多。但多模型思维就是游戏规则。
55. 巴菲特：税收不困扰我
巴菲特：关于税收的问题。如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 没有资本利得税，我认为这不会对我们的做法有太大影响。当然不会导致我们更加积极地交易。
我们拥有我们想拥有的企业。我们不是因为税收限制了出售才持有它们。
正如我之前提到的，我很确定我们今年至少要缴纳 10 亿美元的所得税。可能不是，但在我看来，我们可能会缴纳 10 亿美元。
我可以做一些事情来至少递延——也许——我肯定可以通过什么都不做来避免那 10 亿或其中很大一部分（比如说 10 亿中的 8 亿）的税款。但这对我来说不是一个大因素。从来都不是什么大事。
我 13 岁时就交了第一笔所得税，所以我猜我当时就被洗脑了。交税不太困扰我。我个人认为，相对于社会给予我的，我的税交少了——但我不想让你们误会，我并没有给国税局寄任何自愿付款。（笑声）
但我真的这么认为。我想不出有谁因为税务状况比我好而想和我交换位置。所以这不会增加交易。
56. 寻找热爱企业胜过热爱金钱的所有者
巴菲特：他们让我在 10 区再问一个问题。我不太确定为什么，但也许因为他们看到我这里还有糖果。（笑声）
请 10 区，然后我们休息。
观众：巴菲特先生和芒格先生，我叫桑吉夫·米尔钱达尼 (Sanjiv Mirchandani)，来自波士顿的股东。
首先，感谢你们二位所做的一切。我有两个问题。
给你，巴菲特先生，你显然在选人上有像选股一样的过滤器。你能告诉我们一些这些过滤器是什么吗？
巴菲特：对人的过滤器？
观众：是的，在选择——你有能力激励那些已经很有钱的人继续工作。你如何判断谁是那些人？
巴菲特：嗯，这是一个非常关键的问题，因为当我们购买企业时，我们没有经理人派进去。我们不是那样买的。我们办公室里没有很多 MBA 等着——
芒格：谢天谢地。
巴菲特：是的。（笑声）
而且我也没有承诺他们会有什么样的机会之类的。
所以实际上，我们需要我们收购的企业的管理层。大约四分之三的情况下，经理就是所有者，会收到数千万甚至数亿美元。所以他们不需要工作。
我们在见面时就必须判断他们是热爱企业还是热爱金钱。我不是在做出道德判断——查理 (Charlie) 可能会，但我不——但对我来说，知道他们中哪一个是主要的动力源非常重要。
我们在识别热爱自己企业的人方面运气非常好。所以我们所要做的就是避免任何会削弱他们对企业热爱的事情，或者让其他条件变得难以忍受以至于压倒他们对企业热爱的因素。
我们有很多为我们工作的人，他们在财务上完全不需要工作。但他们可能比世界上 95% 以上的人工作更努力——他们这样做是因为他们就是喜欢挥棒击球。我们在这方面几乎没有犯过错误。
查理 (Charlie) 和我已经识别出了很多人，在向我们提案的人中，有些我们认为他们确实——他们更喜欢钱而不是企业。他们对生意有点厌倦了。你知道？
他们可能承诺会继续做下去，也会真诚地履行承诺，但六个月或一年后他们会对自己说："我为什么要为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 做这个？我本可以做"其他他们想做的事。
我无法确切告诉你我们是怎么——我们在心里用什么过滤器来筛选他们，但我可以告诉你，如果你有经验，你可以在得出结论方面有相当高的成功率。就像你可以判断人类行为的其他方面一样。
我不是说你可以看一百个人，分析他们的性格之类的。但我认为当你看到极端的案例时——那些只会给你带来麻烦的，或者那些只会给你带来欢乐的——你可以很准确地识别出来。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，是的，我认为这很简单。他们要有诚信、智慧、经验和投入。这是人类企业良好运转所需要的，我们非常幸运，多年来一直有这群出色的同事与我们共事。
我觉得在这方面很难做得更好了。
看看这个地方。你们年轻人看看这个地方。看看这些大部分时间都在延迟满足的人，他们的生活中能获得多少满足感。你们这些股东是一群非常有趣的人。（笑声）
下午场
1. 什么时候买房？
巴菲特：请大家安静下来，我们——
我们要去——上次我们跳过了，所以我们要先去 4 区。
观众：你好。我叫纳尔逊·阿拉塔 (Nelson Arata)，来自南加州。
我有一个问题。实际上不完全是关于内在价值或那些股票东西的，而是关于——（笑声）——房子的。
我还很年轻，还没有房子，我在考虑不久后买房子。为此我需要付首付，这意味着我可能得卖掉我的股票。
我想知道你们能否提供一些见解——什么时候是买房的最佳时机，应该付多少首付——（笑声）——相对于利率、可用现金和股市。
巴菲特：嗯，查理 (Charlie) 马上会给你一个答案。我先讲个故事——结婚时我们大约有 1 万美元起步，我告诉苏茜 (Susie)，我说："现在你有两个选择，你来决定。我们可以买一栋房子，这会用光我所有的资本让我归零，我会像一个工具被拿走的木匠。"（笑）
"或者你可以让我继续做投资，谁知道呢，也许有一天我甚至能买一栋比现在大一点的房子。"
她对此非常理解。我们一直等到 1956 年。我们是 1952 年结婚的。
我决定在首付大约是我净资产的 10% 时买房子，因为我真的想把资本用于其他目的。但当时的环境和现在能买到的东西完全不同。
实际上，如果你有你想要的房子，我绝对相信就走出门去把事情办了。但实际上，你隐含的可能是在做一个大约 7% 或 8% 的投资。所以你得自己算清楚。
查理 (Charlie) 对此可能有更好的建议。他是一个大房主——（笑声）——两种意义上都是。
芒格：我认为买房的时候就是你需要房子的时候。（笑声）
巴菲特：什么时候需要？
芒格：嗯，我对此也有非常老式的想法。单身人士，我不在乎他们买不买房。（笑声）
巴菲特：如果结婚了呢，查理 (Charlie)？我来追问一下——（笑声）
当你太太想要的时候就需要了。
芒格：是的，是的。（笑声）我觉得你说得完全正确。（笑声）
人声：巴菲特先生？
巴菲特：嗯。
人声：我能宣布一件事吗？
巴菲特：当然。
人声：请格雷戈里·克劳福德 (Gregory Crawford) 到保安办公室，有紧急信息。格雷戈里·克劳福德 (Gregory Crawford) 到保安办公室，有紧急信息。谢谢。
巴菲特：好的，希望不是追缴保证金的通知。（笑声）
2. 高管薪酬：巴菲特抨击平庸也能拿高薪
巴菲特：好的，我们去 1 区。
观众：我是拉尔夫·贝德福德 (Ralph Bedford)，来自亚利桑那州凤凰城 (Phoenix, Arizona)。
我要问的问题与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 无关，但如果几位先生能够解释一下，大多数上市公司支付过高薪水、奖金、津贴、董事费和其他福利的理由和合理性，我将不胜感激。（掌声）
巴菲特：我要说的是。在我看来，最过分的并不一定是最大的数字。真正让我困扰的是当公司为平庸的表现支付高额报酬时，这种情况太常见了。
但我们对子公司没有意见，例如，为卓越的表现支付高额报酬。我们能从中得到十到二十甚至五十倍的回报。
同样，在上市公司中，我们认为有一些经理——在我们的经理中——他们带领公司达到了比几乎任何其他人都能实现的市值高得多、多得多的水平。
他们有时为此收取很多钱。有时，就像大都会 (Cap Cities) 的汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 那样，这对他无所谓。
我的意思是，他的表现可以证明——可以证明他值得巨额报酬，但他会告诉你，他有足够的钱，他只是不在乎去拿市场所能承受的。
但我确实被不合理的薪酬体系所困扰。当平庸的经理拿到真正大笔的钱时，我尤其困扰。
当他们为自己设计——或让别人为他们设计——对公司代价高昂的体系时，我尤其困扰——部分原因可能是为了让自己看起来不错，因为他们自己想要巨额期权，所以他们认为如果他们在全公司广泛授予期权——他们设计了一个全公司都不合理的体系，因为他们想要一个对自己个人不合理的体系。
但大笔金额本身并不困扰我。我不是在说任何个人应不应该拿。但我不介意为了业绩支付高额报酬。
在体育界是这样，在娱乐界也是这样，但在商业界，那些打击率 .200 的击球手和那些作为艺人吸引不到观众的人——他们已经把体系变成了这样——很多这样的人拿着巨额报酬。我认为这很可耻，但我可以告诉你，你对此做不了什么。
体系自我强化。公司会看其他公司的委托书，每个 CEO 都看。他们说："如果乔·史密斯 (Joe Smith) 值 X，我一定值得更多。"他们对董事说："你当然不会雇佣低于平均水平的人，所以你怎么能付给我低于平均水平的薪酬？"咨询顾问进来，进一步推高报酬。
这不会消失。就像我们之前讨论的竞选资金改革。掌握开关的人就是体系的受益者。而当一个掌握开关的人从体系中受益巨大，可能还超出应有比例时，改变体系是非常困难的。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，是的，我想指出，最初的范德比尔特 (Vanderbilt) 表现得比伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的人还要好。他根本不拿任何薪水。他认为作为重要股东拿薪水有失身份。我担心这个理想已经随他而逝了。（笑声）
巴菲特：是啊，查理 (Charlie) 和我——我们的董事每年拿 900 美元，但我告诉他们按小时算他们赚大钱了，因为我们不让他们那么辛苦工作。（笑声）
但查理 (Charlie) 和我在设定每年 900 美元时没有想明白的是，他们也在设定我们的薪水，所以——（笑声）
我们没有遵循标准程序——先给董事加码，然后董事再给你们加码。
芒格：我确实认为，随着这件事不断升级，它将对整个国家产生有害影响，因为在最顶层，美国公司的薪水太高了，这是一种普遍的看法。当领导者被认为没有公平对待他们所领导的机构时，这对文明来说不是一件好事。
巴菲特：是的。——（掌声）
芒格：至于那些提供薪酬建议的公司咨询顾问，我只能说，对他们来说卖淫都算是一种进步。（笑声）
巴菲特：给他记个"未定"。（笑声）
3. B 类股"效果已经尽可能好了"
巴菲特：请 2 区。
观众：我是丹·布鲁姆 (Dan Blum)，经由马萨诸塞州剑桥 (Cambridge, Massachusetts) 来到华盛顿州西雅图 (Seattle, Washington)。
我想问的是，B 类股的发行是否实现了你当初宣布的目标。
巴菲特：嗯，我要说的是，考虑到我们面临的替代方案——那就是即将出现的单位信托基金，它们会有高昂的前端佣金、大量的年费、糟糕的税务后果，而且可能会歪曲历史记录，吸引那些对证券知之甚少的人——作为替代方案，我认为 B 类股是我们能做的最好的事情，我对它的效果感到满意。
我们发行它并不是有预谋的。我们不喜欢说服任何人购买我们的股票。但我认为通过混合 B 类和 A 类股东（而不是只有 A 类），我们这里的股东群体在任何方面都没有被削弱。
B 类股的效果已经尽可能好了。我希望我们没有鼓励任何人带着不切实际的期望进来。这是查理 (Charlie) 和我最担心的事情。而根据历史记录，这很难避免。我知道如果是单位信托基金，它一定会大规模发生。
所以，就像最初买伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 是个错误一样，我想。我们享受顺其自然的乐趣，我们通过 B 类股获得了一个好的股东群体，我们对现状感到满意。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们想狠狠地打压我们所认为的"不光彩的金融骗局"，我们做到了。而且——（笑声）
巴菲特：而且我认为我们出售 B 类股的方式不会——旨在吸引那些真正以长期眼光看待它的人。我们尽一切可能劝阻那些认为自己能快速赚钱的人。
所以我认为我们吸引了一整群新的股东，他们的视角与我们已经拥有的股东群体非常相似，这正是我们的希望。
4. 伯克希尔·哈撒韦的投资门槛
巴菲特：请 3 区？
观众：我叫艾伦·兰克 (Alan Rank)，来自匹兹堡 (Pittsburgh)。
首先，我想感谢苏珊·雅克 (Susan Jacques) 昨天归还了鸡尾酒，希望她在 Borsheims 取得了好的销售业绩。
问题是关于你们不报告 7.5 亿美元以下细节的事情，随着小盘股相对于大盘股价值的变化，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 或个人是否可能在小盘股溢价缩小时寻找机会？
巴菲特：我们不太关心股票是小盘还是大盘，只不过到了我们现在这个规模，低于一定水平的东西对我们来说已经没有意义了，因为它对我们的结果不可能有实质性影响——
我们从不认为机会存在于某些东西是小盘股，或者某些板块，或者那些常见的营销概念。
所以我们的截止点大致设定在我们认为重要的水平。这不是 SEC 定义的，我们可以有更高的限额。
但我们认为，当你降到资产的 2% 以下时，报告这些持仓不会影响任何人对内在价值的计算，也不会让他们洞察我们经营业务的方式，而更多的是为那些想搭便车的人提供信息。
所以我们会随着时间推移提高截止点。由于我们的规模，我们永远不会投资市值 5 亿或 10 亿美元的公司，因为我们投不了多少钱。偶尔我们会由于偶然因素进入一家。
但我们寻找的是我们至少能投入 5 亿美元的项目。5 亿美元，5% 的头寸意味着 100 亿美元的市值。
这种限制已经、将来也会、现在也在一定程度上损害了我们的表现。如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 在所有方面都是现在大小的 1/100，拥有同样的运营业务但都是 1/100 大小，我们的前景会比现在有这么多钱更好。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
5. "桑迪·韦尔是一个非常非常优秀的管理者"
巴菲特：好的。请 4 区。
观众：好的。我叫汤姆·康拉德 (Tom Conrad)，来自弗吉尼亚州麦克莱恩 (McLean, Virginia)。
首先我想感谢巴菲特先生和芒格先生每年回答我们的问题。我发现我早上 5 点就站在门外了——我不会为任何人这么做。（笑声）
听到你们的回答真是非常愉快。我有两个问题。
第一，关于旅行者集团 (Travelers) 及其与花旗银行 (Citibank) 的合并，你对桑迪·韦尔 (Sandy Weill) 的管理有信心吗？
第二个问题是，你在几次会议前说过，多元化是对无知的保护。一生中只需要三家伟大的公司就可以了。我投资了那三家公司：可口可乐 (Coca-Cola)、吉列 (Gillette) 和迪士尼 (Disney)。
然后我未经你们同意又投资了第四家公司——辉瑞 (Pfizer)。我想知道你们对制药行业怎么看？你们认为这个行业有一些伟大的公司吗？非常感谢。
巴菲特：嗯。A）我们认为桑迪·韦尔 (Sandy Weill) 是一个非常非常优秀的管理者。桑迪 (Sandy) 的成绩很清楚。在华尔街管理并不容易，桑迪 (Sandy) 在那里以及在其他相关领域都做得非常出色。他的成绩已经证明了。
从他买入控制数据公司 (Control Data) 的商业信贷 (Commercial Credit) 业务开始，他就建立了一家了不起的公司。
他建立了一家了不起的公司，而这些业务本身并不一定那么了不起，所以这需要真正的管理技能。
6. 医药股："我们愚蠢地错过了那个机会"
巴菲特：医药行业，我们错过了。我们不知道如何挑选行业中的任何单一企业——但我们肯定应该认识到——确实认识到但没有采取行动——整个行业代表了一类能够获得良好净资产收益率的群体，某种组合购买可能是有意义的。
我们之前确实买过一家，但微不足道。识别出该行业可能会长期享有非常高的利润是在我们的能力圈之内的。但挑选单个公司不在我们的能力圈之内。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们愚蠢地错过了那个机会。（笑声）
巴菲特：我们还会错过更多的。（笑声）
7. 去中心化"几近完全放权"
巴菲特：5 区。
观众：是的，先生。下午好。我叫马特·洛夫乔伊 (Matt Lovejoy)，来自肯塔基州列克星敦 (Lexington, Kentucky)。我很高兴，我不是顾问。（笑声）
我有一个问题，巴菲特先生，关于你的运营管理风格。在我看来，主流媒体低估了你非公开运营投资的重要性。
当你考虑这些公司的资本配置时，你要求经理人提交年度商业计划吗？如果是，你是否与管理层正式会面，以评估他们按计划执行的进展？
巴菲特：嗯，这是个好问题。答案是，我们可能每年与其中一些会面，与其他一些半年会面一次，但我们没有任何正式的系统，而且永远不会建立正式系统。我们不要求任何经理开会。没有运营计划提交到总部。
有些公司自己使用运营计划，有些不用。它们都由有着出色业绩的人经营，他们有不同的击球风格。我们不会去修改一个打击率 .375 的击球手，就因为别人握棒方式不同或使用不同重量的球棒等等。
所以我们相信让他们——现在和将来——继续采用以往成功的做法。
不同的人有非常不同的风格。我也有自己的风格，你知道吗？
但我们的经理中，有人喜欢讨论事情，有人喜欢自己拿主意。有人采用按部就班的方法——效果很好——另一些人则想都没想过。大多数经理可能每月都有财务报表。我们有的经理没有。
这真的不是问题。我们需要的是好经理，通往商业天堂不止一条路，而且我们有几个人找到了不同的路。
所以我们从来没有强加——我们有一些要求，因为我们是上市公司，还有 SEC 要求和国税局的协调需求。
但我们从来没有从总部强加任何东西给任何运营管理层。
我们有 MBA 经营公司，也有人从未见过商学院。人才是稀缺商品，当你找到人才，而且他们有自己的做事方式时，我们就让他们——我们很高兴他们这样做。不仅仅是允许——我们希望他们按自己的方式做。我们不想改变他们。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，事实是，我们在运营业务上的权力下放已经到了几近完全放权的地步。（笑声）
我们不认为我们的系统适合所有人。它适合我们和加入我们的那些人。但我们不批评其他人，比如艾默生电气 (Emerson Electric) 等，他们有运营计划，每季度对照计划比较业绩等等。只是不是我们的风格。
巴菲特：是的，我们集中管理资金——（笑）——其他所有事情基本上都放权——
我不知道你是否在这里见过他，举个例子，阿尔·尤尔奇 (Al Ueltschi) 在这里。他 1951 年创立了飞安国际 (FlightSafety)，我不知道他今年会在模拟器上花多少钱，但可能轻松达到 1 亿美元左右。
如果我花几个小时和他在一起，我对他的资金分配知识的贡献连 0.01% 都不到。那会很荒谬。那会浪费他的时间，也是我的傲慢。我对阿尔 (Al) 如何分配资金毫不担心。这是我们大多数业务中资本密集度异常高的一个。
有些业务我会更深入地了解细节，只是因为我与经营它们的人合作了很长时间，我们有点享受这个过程。
阿吉特 (Ajit) 和我几乎每晚都谈再保险业务。我完全没有提高他决策的质量，但这很有趣，我喜欢听，他也不介意谈，所以我们就聊聊。但这只是个人默契的问题。
随着我们增加经理，我们会适应他们。我们在一定程度上调整会计系统来适应他们。我们确实有一些来自 SEC 和 IRS 的要求。但我们不——我们的经理了解他们的业务，知道如何经营。
如果他们不了解——目前没有这种情况——如果他们不了解，我们会对经理采取行动，而不是试图建立一堆系统。
8. 避免"冻结公司"
巴菲特：请 6 区。
观众：下午好，先生们。我叫乔治·唐纳 (George Donner)，来自印第安纳州韦恩堡 (Fort Wayne, Indiana)。
我的问题与估算公司的内在价值有关，特别是像你提到的那些资本密集型公司。我在想麦当劳 (McDonald's) 和沃尔格林 (Walgreens) 这样的公司，但还有很多其他公司，它们有非常健康且持续增长的运营现金流，但被新开门店、餐厅或建设新工厂的大量支出部分或完全抵消。
所以我的问题是，你在估计未来自由现金流时怎么做？在长期国债利率大约 6% 的情况下，你用多高的贴现率来贴现这些现金流？
巴菲特：嗯，我们用长期利率作为所有业务的标准衡量尺度。但我们考虑的是那些把进来的钱花掉的公司，它们不能获得总现金流的信用，而只能获得每年剩余净现金流的信用。
当然，如果他们明智地花钱，尽管你需要贴现更多年，现金流的增长应该能够抵消，否则他们就是在不明智地投资。
最好的业务是那种每年给你越来越多的钱，而无需投入任何东西或只需很少投入。我们有一些这样的业务。
次好的业务也是给你越来越多的钱，但需要更多的投入，而你再投资以获得增长的资金回报率是非常令人满意的。
最差的业务是那种增长很多，但你被迫——实际上——被迫增长才能留在游戏中，而你再投资的资本回报率很低。有时人们身在其中却不自知。
但在贴现方面，在计算内在价值方面，你看看预期产生的现金流，然后用——在我们的情况下——用长期国债利率来贴现。这并不意味着你支付现值计算得出的金额，而是意味着你把它作为共同的标尺——国债利率。
这意味着如果某人把未来五年的所有现金流都再投资，他们最好在后来有非常大的数字。因为在某个时候，一项金融资产必须还给你现金，才能证明你现在为它支付现金是合理的。
投资本质上是一门艺术——现在拿出钱来，以后获得更多的钱，在某个时候必须有东西能给你带来现金。
本·格雷厄姆 (Ben Graham) 在他的课上，我们曾经讨论过他所谓的"冻结公司" (Frozen Corporation)——冻结公司是一家章程禁止它向所有者支付任何款项、禁止清算、禁止出售的公司——
芒格：有点像好莱坞制作人。（笑声）
巴菲特：是的。问题是，这样的企业值多少钱？这算是个理论问题，但它迫使你思考关于业务的现实。业务就是今天投钱，以后拿回更多的钱。
查理 (Charlie)？
芒格：我确实认为你提出了一个有趣的问题，因为我认为有一类业务，方程式中最终现金流回部分往往是一种幻觉。有些业务你不断投入再投入，然后突然它就不行了，没有现金回来。
让我们的生活变得有趣的是，努力避免这些，进入那种让你被现金淹没的业务。（笑声）
巴菲特：我们认为是完全胡扯的一个数字是所谓的 EBITDA。在考虑偿债需求仅仅是为了维持原地踏步之前的一个数字——而且通常是这样——任何拥有大量固定资产的业务几乎总是伴随一个要求，即大量现金必须再投资，仅仅是为了在竞争和单位销量上维持原地踏步——考虑那些偿债需求之前的数字——那是绝对愚蠢的，近年来已经被很多人用来推销大量商品。
芒格：投资银行界学会使用 EBITDA 并不是它的光荣。用一个你知道是胡说八道的指标，然后在这个错误假设上堆砌更多推理，这不是值得称道的智力表现。然后一旦每个人都在用胡说八道的方式说话，它就变成了标准。（笑声）
9. 选股清单
巴菲特：请 7 区。
观众：嗨。我叫布伦南·维基奥 (Brennan Vecchio)，来自奥马哈西北高中 (Northwest High School) 的金融学院 (Academy of Finance)。
你能解释一下你选择股票时看什么标准吗？
巴菲特：嗯，我们看——很高兴你来。我希望有一大群人。我收到了你们老师的便条。（掌声）
我们看——选择股票的标准就是看企业的标准。我们在寻找我们能理解的业务。这意味着他们卖的产品我们觉得能理解，或者我们理解竞争的性质、长期可能出什么问题。
然后当我们找到那个业务时，我们试图弄清楚它的经济特性意味着未来 5 年、10 年或 15 年的盈利能力是好的并且变得更好，还是差的并且变得更差。我们试图评估未来的收益流。
然后我们试图判断我们是否与一些让我们感到舒服的人一起合作。
然后我们试图判断到目前为止我们看到的东西，什么价格合适。
正如我去年所说，我们做的事情很简单，但不一定容易。
我们脑海中过的清单并不复杂。了解你不知道什么很重要，有时这并不容易。了解未来在很多情况下是不可能的，在其他情况下很困难。有时候相对容易，我们在寻找那些相对容易的。
然后当你全部做完，你必须找到一个对你来说价格有趣的东西，这对我们现在来说非常困难。尽管过去有些时期完全是轻而易举的。
这就是我们脑海里的东西。如果你考虑在奥马哈买一个加油站、干洗店或便利店，投入一生的积蓄来经营，你会考虑同样的事情。
你会考虑竞争地位，5 年或 10 年后会是什么样子，你如何经营，谁为你经营，以及你需要付多少钱。
这正是我们看股票时考虑的，因为股票无非就是企业的一部分。
查理 (Charlie)？
10. 容易决策的案例研究：国家收银机公司 (National Cash Register)
芒格：是的。如果金融——当金融被正确教授时，应该用那些投资决策容易的案例来教。
我总是引用的一个例子是国家收银机公司 (National Cash Register Company) 的早期历史。它是由一个狂热者创建的，他买下了所有专利，拥有最好的销售队伍和最好的生产工厂。他是一个非常聪明的人，并且疯狂地热爱收银机业务。
当然，收银机发明时，收银机业务对零售业来说是天赐之物。所以那是过去时代的医药行业。
如果你读了帕特森 (Patterson)（国家收银机的 CEO）写的一份早期年报，傻子都能看出这是一个有天赋的狂热者。位置非常有利，因此投资决策很容易。
如果我教金融，我会收集一百个这样的案例。这就是我教学生的方式。
巴菲特：我们有那份年报。那是 1904 年还是什么时候，查理 (Charlie)？
但它确实是一份经典报告，因为帕特森 (Patterson) 不仅告诉你为什么他的收银机对别人来说价值是他售价的 20 倍，而且还——（笑）——告诉你如果想和他竞争，你就是个白痴。经典之作。
芒格：任何聪明人读了这份报告都会意识到——（笑）——这家伙不会输。
11. "诺曼·洛克威尔式的心态"
巴菲特：请 8 区。
观众：下午好。我叫罗伯特·罗兰 (Robert Rowland)，来自英国伦敦。
我和妻子来奥马哈度蜜月的第一站，度过了一个周末。我注意到你很爱买怀旧资产。我想问，怀旧是你的过滤器之一吗？（巴菲特笑）
美国还有这样的资产可以买吗？如果没有，我建议你来英国，我们那里专门卖这个。（笑声）
巴菲特：嗯，我不想打断你的蜜月。（笑声）
但如果你把那些以怀旧见长的英国公司列个清单给我，可能会合我们的口味。因为查理 (Charlie) 和我往往是诺曼·洛克威尔 (Norman Rockwell) 式的心态。确实，我们喜欢的那种公司往往有一种温馨的、诺曼·洛克威尔《星期六晚邮报》(Saturday Evening Post) 式的特质。
它们有性格。而且这类公司，我认为，人们加入时往往期望在那里度过余生，而不是把它当作简历上的跳板。
有这样的企业。如果你看看我们过去三四年收购的业务，这些企业和创建它们的人真正有性格。
这就是为什么创建它们的人会留下来，并对正确经营它们有强烈的感觉，即使对他们个人没有任何财务影响。
如果你在英国有这样的清单，而且蜜月后还有力气，给我写封信。（笑声）
12. A 类和 B 类股几乎是等效的投资选择
巴菲特：请 9 区。
观众：下午好。乔舒亚·安德鲁斯 (Joshua Andrews)，来自奥马哈西北高中 (Omaha Northwest High School)，金融学院 (Academy of Finance)。
巴菲特：好。
观众：代表金融学院，我们想感谢你们的门票。今天我们有 33 人出席。
巴菲特：太棒了。（掌声）
观众：我们有机会参加一个全国性的比赛——投资挑战赛 (Investment Challenge)。股票清单上有 BRK A 和 BRK B。你能解释一下这两种股票的区别吗？
巴菲特：好的，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) A 和 B 的区别很简单：A 股可以随时转换为 B 股，比例是 1 股 A 换 30 股 B。B 股不能转换为 A 股，所以是单向转换。
B 股的经济价值正好是 A 股的 1/30。所以任何时候 A 股以股息、清算、合并或其他形式获得任何钱，A 股每获得 30 美元，B 股获得 1 美元。
两个区别是：B 股的投票权按比例更少。而且 B 股不参与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 运作的指定捐赠计划，因为这会非常难以管理。我们在发行 B 股时指出了这两个区别。
B 股的价格不应超过 A 股价格的 1/30。当它略高于这个水平时，套利者会买入 A 股并转换为 B 股，然后卖出 B 股。偶尔 B 股可能相对于 A 股有小幅折价，因为它不能反向转换。
但作为实践问题，你可以把 A 股和 B 股视为非常等效的投资选择。差别不足以让它变得重要。
查理 (Charlie)？
芒格：没有补充了。
13. 青少年如何为未来做准备
巴菲特：好的。请 10 区。
观众：我叫希娜·赵 (Sheena Cho)，来自金融学院。
你们会给我们这些青少年什么建议，来为未来做准备并像你们一样成功？（笑声）
巴菲特：嗯，如果你对商业感兴趣，我绝对认为你应该在 20 岁出头之前尽可能学好会计。会计是商业的语言。
这并不是说它是一种完美的语言，所以你还需要了解这门语言的局限性及其各个方面。所以我建议你学习会计。我还建议你——在兼职或其他方面——在多几家企业工作过。
没有什么比看到企业如何运作更能帮助你对未来建立商业判断了。当你了解什么东西竞争激烈，什么东西竞争不那么激烈，以及为什么会这样，所有这些都会增加你的知识。
所以我会大量阅读。如果你对投资感兴趣，我会——A，我会先学会计课程。
我会大量阅读关于投资的书，并尽可能多地获得商业经验。我会与从商的人谈论生意，了解他们认为是什么让他们的业务运转，或者他们有什么问题和原因。我只是觉得你应该尽可能地从每个地方吸收知识。
如果它让你兴奋，你就会做得好。我的意思是，我觉得不同的活动会吸引不同的人。但如果你对商业感兴趣，我猜你会做得很好。
如果你了解商业，你就了解投资。投资不过是关于资本配置的商业决策。祝你成功。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，还有一个小问题，就是年复一年地让自己的支出低于收入。
巴菲特：这我们已经精通了。（笑声）
芒格：是的。如果你坚持下去，这真的有效。
巴菲特：是啊，我是说，查理 (Charlie) 和我都——查理 (Charlie) 开始迅速生孩子，所以——他当时是个律师，收入并不高。
但我是——在你成家之前存下的任何钱，可能每一美元在以后都值 10 美元，仅仅因为你能存下它。
存钱的最佳时机是年轻时，而最好的时机是在建立家庭之前。因为不管你喜欢与否，之后支出就来了。所以我——
先为自己工作，把钱存下来。我在那方面很幸运，我不必为自己的大学付钱。如果要我自己付钱，我可能就不会上大学了。
但我能够存下我十几岁时赚到的所有钱，那些钱被放大了很多。
而当我开始卖证券时，我赚的那些钱很大一部分被家庭需求占用了。所以尽早开始储蓄。这在很大程度上是一种习惯，所以这是一个很好的习惯。
14. "我们不排斥在海外投资"
巴菲特：好的，请 1 区。
托尼：我是托尼·奥斯尼特 (Toni Ausnit)，来自纽约市，接着伦敦那位提问者的话问。
鉴于目前投资机会匮乏，你们会考虑投资于那些管理良好、可理解且不断增长的非美国公司吗？
巴菲特：嗯，如果我们找到像你描述的那样、价格只有一半吸引力的公司，我们完全愿意购买。所以答案是肯定的。
但我们会在全球范围内寻找，不受美国市场状况的影响。现在，大多数主要国家的市场估值与美国相当匹配。所以没有——全球主要市场都经历了一场大牛市。
所以很不幸——如果美国市场涨了三倍而其他市场不变，那对我们来说会很好，我们很可能会在国外找到机会。但我们目前在国外没找到，不过我们当然在寻找你提到的那些东西。
我们不排斥在海外投资。
我们最大的三个持仓——美国运通 (American Express)、吉列 (Gillette) 和可口可乐 (Coke)——我们持有约 250 亿美元的市值——这三家都有庞大的海外业务。对于可口可乐 (Coke) 和吉列 (Gillette)，大部分盈利来自海外。
所以我们对海外感兴趣，很多海外地区的增长机会比美国更好。但我们并没有在全球找到便宜货。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
15. 慈善捐赠的股票出售不会损害股价
巴菲特：好的。2 区。
观众：我叫亨利·艾伦 (Henry Allen)，纽约马马罗内克 (Mamaroneck, New York)。
我的问题有点敏感，涉及我的家人和继承人而不是我自己，因为我比你们两位年长几十岁。
你们对继承和遗产规划非常坦诚，但是巨额捐赠的受赠方——慈善捐赠方——如何在不导致股价过度下跌的情况下获得所需的流动性来使用这些钱？
巴菲特：嗯，我不认为供需——比如说，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 3% 的股票被加到供应中。我认为这没什么大不了的。
真正起作用的是业务的前景。
如果我的慈善基金会现在开始运作，它每年必须捐出基金会价值的 5%。如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 不派息，那就意味着它每年必须出售 5% 的持仓。
我不认为如果有卖家——在这种情况下是伯克希尔·哈撒韦市值的 2%——伯克希尔·哈撒韦的价格会有实质性不同。
如果有，那可能本来就应该不同。我的意思是，每年应该有一定量的交易可以在不实质性影响股价的情况下进行，否则股价就是被人为地不正常抬高的。
所以我不会真的担心这个。大约一年半前，我们有一位股东去世了，他拥有公司 0.75% 的股份。那些股票在大约六周内被卖出，当时从出售中筹集了大约 2.5 亿美元。
我不担心这个。关键是业务的前景？如果业务值钱——纽约证券交易所有各种各样的公司，都是相当体面的业务，每年有 30% 或 40% 的换手率。
伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的价格不应该因为每年交易 10% 而不是现在的 3% 而有太大差异。
查理 (Charlie)？
芒格：我同意。我认为如果巴菲特基金会 (Buffett Foundation) 现在每年出售其 5% 的持仓，完全不会有任何问题。
巴菲特：可能每周 500 股之类的。但以我们公司的市值，如果每周没有 500 股 A 股的需求，那么当时的股价可能被人为地扭曲了。
芒格：但我刚和苏茜 (Susie) 吃了午饭，在我看来她没有任何迫在眉睫的生命危险。（笑声）
巴菲特：不。是啊，当我们两人中幸存的那位去世，遗产清理完毕时，那才会发生。
所以我认为——我当然希望，而且我认为那还很遥远。
芒格：你们有更重要的事情要担心。（笑声和掌声）
16. 巴菲特最喜欢关于他理念的书
巴菲特：请 3 区。
观众：我叫吉姆·霍华德 (Jim Howard)，来自印第安纳州锡拉丘兹 (Syracuse, Indiana)。
我的问题是，玛丽·巴菲特 (Mary Buffett) 写的《巴菲特学》(Buffettology) 在所有实质性方面是否公允地呈现了你在评估企业是否购买时使用的计算方法，还是这位女士只是写了一本书？
巴菲特：嗯，它由两位作者合著。但我要说——不，总的来说，它涉及了投资理念。
但我不会说——这并非我会精确写出的书，但我对它也没有异议。
我实际上认为通过阅读伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的报告，你应该能够获得更多——我认为你能比通过其他方式获得更多我们的理念。
我认为拉里·坎宁安 (Larry Cunningham) ——那位在叶史瓦大学卡多佐学院 (Cardozo School at Yeshiva) 举办研讨会的人——实际上做了最好的工作，他把伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 多年来写下的各种东西重新整理成最有条理的呈现方式。所以他——
芒格：他就在这里卖书。非常实用——
巴菲特：是的，他昨天在 Borsheims 外面的商场里有。
拉里 (Larry) 做得非常好。你知道，我与此事无关，但我真的认为他按主题组织——我每年写的东西和查理 (Charlie) 多年来写的东西——做得一流。所以那——如果我只能选一本书来读，那可能就是这本了。
17. 60 年代出售迪士尼是"巨大错误"
巴菲特：好的，请 4 区。
观众：我叫利 (Leigh)，来自加州洛杉矶。
首先，我想感谢你们邀请鲍勃·哈曼 (Bob Hamman)。真是天才之举。我可以去 Borsheims 购物，而我丈夫在我购物时也被招待得很好。（笑声）
巴菲特：嗯，鲍勃 (Bob) 不仅是最好的桥牌选手，而且也是一个很有趣的人。我们——
观众：他太棒了。
巴菲特：是的，他很棒。我同意你的看法。
观众：我的问题是。你以前拥有过迪士尼 (Disney) 然后卖掉了。你还在 70 年代拥有过广告公司，我相信——
巴菲特：对。
观众：——然后你卖掉了。我们能了解一下你为什么会卖掉它们吗？
巴菲特：我不确定要不要给你这种思考的见解。（笑）
嗯，我们从一件事情开始：我 11 岁时，买了些城市服务公司 (Cities Service) 的优先股，38 美元买入，涨到 200 美元，但我在 40 美元卖掉了——（笑声）——赚了每股 2 美元的利润。
所以我们卖过的所有东西后来都涨了，但有些涨得比别人更令人痛心。
当然，60 年代卖掉迪士尼 (Disney) 是一个巨大的错误。我本应该买入而不是持有，更不用说卖掉了——
这种情况发生过很多次。我们觉得我们卖出的东西应该会涨，因为我们持有的是好企业，我们卖出可能是因为需要钱去做别的事情，但我们仍然认为它们是好的企业，而好企业随着时间的推移会更值钱。
所以我过去卖掉的几乎所有东西，我能想到的，后来都卖到了更高的价格。我预计这种情况会继续。
这不是痛苦的来源。但我必须说，卖掉迪士尼 (Disney) 是个错误，实际上，广告公司自我们卖掉后也表现非常好。不过，也许部分资金流入了可口可乐 (Coca-Cola) 或其他地方，所以我不担心。
坦率地说，如果我正好在顶部卖出了一堆东西，我会担心，因为那实际上说明我在采用"博傻"式的投资方法，我认为这种方法长期不可行。
我认为最成功的投资者，如果他们卖出的话，卖出的东西最终会涨得更高，因为这意味着他们一直在买入好企业。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我很高兴提问者带来了这点谦逊，因为提醒自己的错误真的很有用。（笑声）
我认为我们在这方面做得不错。我们会在心里把自己的错误摆出来。这是一个非常好的心理习惯。
沃伦 (Warren) 可以告诉你他卖出时每股多少钱，并与当前价格比较。这真的让他痛苦。（笑声）
巴菲特：实际上不痛苦。（笑）
事实是，因为你只是一直在做事情。
但回顾每件事做复盘是有益的——只要你不过分纠结。
但每一个收购决策之类的事情都应该有复盘。现在，大多数公司不喜欢对他们的资本支出做复盘。
多年来我在很多公司担任董事，他们通常不会花很多时间做复盘。他们花很多时间告诉你收购或资本支出会有多好，但不一定那么愿意仔细审视结果。
芒格：想象一下董事会会议如果这样开始该有多清爽："现在我们将花三个小时检视我们所有愚蠢的错误和我们亏了多少。"
巴菲特：然后薪酬委员会再开会。现在——（笑声）——那不会发生的。（笑声）
芒格：对。
18. 菲尔·卡雷特 (Phil Carret) 是巴菲特的英雄之一
巴菲特：好的。请 5 区。
观众：我叫凯勒 (Keller)，哈佩尔·凯勒 (Harpel Keller)，来自俄勒冈州波特兰 (Portland, Oregon)。
两个问题，一个比较个人化。今天这里显然有很多很多人。我想知道投资界真正的元老之一是否在场——菲尔·卡雷特 (Phil Carret)——
巴菲特：嗯，我来回答——
观众：他的很多朋友和仰慕者祝他健康。
巴菲特：菲尔 (Phil)，直到一周前还打算今天来。菲尔 (Phil) 101 岁了，1924 年写了一本投资书，我认识菲尔 (Phil) 大约 46、47 年了。
菲尔 (Phil) 多年来一直参加所有会议，今天本来也会在这里，但大约五六天前他摔坏了髋骨。但他捎来口信说他明年一定会来。（笑声）而且他会的。（掌声）
巴菲特：菲尔 (Phil) 是我的英雄之一。继续。
19. 冷战的结束不是投资因素
观众：第二个问题。与本·格雷厄姆 (Ben Graham) 有关。随着几十年过去，他改变了估值标准。
当他不能以低于净营运资本的价格买入股票时，他改变了标准，因为环境变了。
现在，世界似乎与 1989 年苏联解体时大不相同。就连他们也在艰难走向自由企业制度。俄罗斯黑手党就是这种扭曲的体现。
现在世界上只有一个超级大国——美国——我们必须非常感激那些把美国引向自由企业制度的人。
现在，自由企业制度已经出笼，再也回不去了。它似乎在全球扩张和加速。随着世界贸易的扩张，这是否会导致用于衡量投资的历史标准被重新评估？
巴菲特：嗯，我对此的回答是我怀疑，但我也不知道。
但我不认为冷战的结束是我会纳入企业评估的因素。各种事件发生了，它们的影响很难量化，随时间变化很难计算，很难在一个复杂的经济方程中分离出任何单一变量。
所以关于世界十年后会如何运作，或者企业的净资产收益率会是多少——我不知道所有会影响它的变量是什么。
显然，现在人们非常看好这些回报——或者类似的回报——会持续下去。
但我不——我不会基于冷战已经结束或世界上任何政治经济发展来做出这样的预测。
我不知道如何预测美国企业未来的盈利。当我回顾过去所有伟大的历史事件时，没有任何东西能给我很好的线索，告诉我哪些事件会标志美国企业盈利能力的大变化。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，我认为你提出了一个非常有趣的问题。如果世界其他地方变得更加繁荣——如果它们采用自由企业制度，它们会这样——哪些投资可能表现最好？
我认为可口可乐 (Coke)、吉列 (Gillette) 等可能受益于现在的第三世界国家的巨大繁荣增长。但我不确定很多其他企业也是如此。
巴菲特：是的，我们喜欢我们拥有的国际业务。正如我所说，我们的三大主要持仓都有重要的国际业务，实际上，整体上占主导地位的国际业务。
毫无疑问，可口可乐 (Coke) 在美国以外的增长速度会快于美国，吉列 (Gillette) 也是如此，美国运通 (American Express) 可能也一样。这已经纳入我们对这些业务的评估。
但我在 1989 年之前也这么觉得。很难评估球在全球会怎么弹。但拥有像吉列 (Gillette) 或可口可乐 (Coke) 这样的产品是一个加分项——它们已经证明了自己在全球的卓越表现，人们渴望这些产品，而且没有人能找到比这两家公司在其各自领域做得更好的方式。它们卖的是廉价产品，所以这些对我们都有利。
但至于股票总体上如何交易或美国企业未来的盈利能力如何，这对我帮助不大。
查理 (Charlie)，还有什么吗？
芒格：没有了。
巴菲特：好的。
20. 子公司经理从不被事后质疑
巴菲特：6 区。
观众：嗨。我叫巴特利·科恩 (Bartley Cohen)。我想感谢你们带来一个美好的周末。
我的问题是，在你们收购冰雪皇后 (Dairy Queen) 之后，我听说他们在所有门店放入了可口可乐 (Coca-Cola)，但昨天我去内布拉斯加家具城 (Nebraska Furniture Mart) 时，他们说不接受美国运通 (American Express)。我的问题是——（人群嘈杂）——你们是否鼓励子公司和你们持股的公司互相使用对方的产品，还是由子公司管理层自行决定？
巴菲特：嗯，这是个好问题。它也说明了伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的运作方式。
我们告诉每个子公司以他们认为最适合自己业务的方式经营。Borsheims 接受美国运通，喜诗糖果 (See's) 接受美国运通，但家具城不接受，例如。其他领域也是如此。
如果美国运通 (American Express) 的哈维·戈卢布 (Harvey Golub)——他为我们做了极其出色的工作——他想要与——或者让他的代表与——我们任何业务的任何人交谈，我们完全赞成。
但我们绝不会告诉子公司的经理该光顾哪个供应商或类似的事情。
一旦我们开始在这方面为经理做决定，我们就变成了运营的负责人，而他们不再是运营的负责人。
他们对自己的运营负责，这意味着他们有权做决定。他们应该做对他们子公司最有利的事情，而其他想与他们做生意的公司有责任证明为什么这对他们最有利。这就是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的做法。
我认为总的来说，我们的经理喜欢这样。他们不会被事后质疑，也没人能越级指挥。我经常收到想越过我们经理的人的信件，他们希望我们说应该用这个广告公司或那个，诸如此类。
这在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 行不通。他们要与业务的经理打交道，无法绕过他们。
查理 (Charlie)？（掌声）
芒格：我喜欢你的回答。这给了沃伦 (Warren) 大量时间在总部阅读年报。（笑声）
21. 巴菲特认为烟草和解协议对烟草公司来说是个麻烦
巴菲特：7 区。
观众：你好，我叫史蒂夫·埃里科 (Steve Errico)，来自纽约。
你认为烟草和解协议可能会如何发展？你认为应该怎么发展？
第二，麦当劳 (McDonald's) 和冰雪皇后 (Dairy Queen) 是类似的业务。你收购冰雪皇后和处置麦当劳之间有关系吗？谢谢。
巴菲特：嗯，第二个问题没有联系。它们有某些相似之处，但也有很多不同。
汉堡王 (Burger King) 和麦当劳 (McDonald's) 会更相似，或者温迪 (Wendy) 和麦当劳 (McDonald's)。但冰雪皇后 (Dairy Queen) 更像一个利基市场，离那类竞争较远。
烟草和解协议很有趣，从观察其动态来看。因为在劳资谈判中总有一个问题：当你作为一个管理者进行劳资谈判时，谈判结束时你作为管理层是被约束的，而工会基本上不受约束，因为工会还要对此投票。
事情就是这样。无法回避。但处于你受约束而对方不受约束的谈判地位并不好玩。
尽管烟草领域并不完全是合同上的必然情况，但对我来说这对烟草公司来说像是麻烦——无论你是否觉得它们本应遇到这种麻烦——但当它们受约束而对方完全不受约束，而且有很多政治考虑，还要经历很长时间时，这对我来说像是麻烦。
那闻起来不像是一桩能持久的交易。
我不认识任何涉及其中的烟草高管。我不知道他们有多痛苦地处于自己受约束而对方不受约束的地位。但我可以告诉你，从劳资谈判来看，那不是愉快的处境，也不是好的战略位置。
查理 (Charlie)，你怎么看？
芒格：我觉得我对这种情况没有什么特别的专业知识。
巴菲特：嗯，我也没有，但我——（笑声）
22. 巴菲特谈遗产："足够做任何事，不够无所事事"
巴菲特：好的，请 8 区。
杰米·麦克马洪：你好，我是杰米·麦克马洪 (Jaime McMahon)，来自阿拉巴马州伯明翰 (Birmingham, Alabama)。
我希望巴菲特先生和芒格先生能进一步谈谈你们对遗产的看法，以及对继承人可能产生的正面和负面影响，作为商人、投资者和家长，你们会做些什么来减轻这些负面影响。
巴菲特：嗯，我引用过——我想是凯·格雷厄姆 (Kay Graham) 那时在引用她父亲的话——"如果你相当富有，可能给孩子们留下足够做任何事，但不够无所事事的财富，这不是一个坏公式。"
我想，如果你说的是不那么富有的人，我已经看到——在社会层面，我不会设计一个包含遗产的制度。但考虑到现在的现实，我认为在较低水平上，把财富留给孩子在这个社会是完全没问题的。
但我足够相信精英制度，如果我来设计一个包含消费税等的制度，我可能会让遗产作为一种消费形式，并且要重税，因为我不认为仅仅因为你来自——实际上——正确的子宫，你就有权过上与那些在子宫选择方面不那么幸运的人完全不同的生活。（笑声）
但就我自己而言，我遵循"足够做任何事，但不够无所事事"的原则。我认为社会给我了这一切——
我非常幸运，我在正确的时间、以正确的方式被"接线"，在这类市场经济中做得很好。而比尔·盖茨 (Bill Gates) 告诉我，如果我出生在几千年前，我会成为某种动物的午餐。（笑声）
我跑得不够快。（笑声）
不同的时代有用的资产也不同。
我要补充一点，我没有被"接线"去打冠军桥牌或冠军国际象棋，也没有被"接线"成为篮球明星什么的。只是我碰巧在一个擅长资本配置能获得巨大回报的领域。
这并不让我比别人更有价值。只是意味着我幸运。
而这种运气是否应该让很多擅长"子宫选择"的人几代人都无所事事地活在世界上？我对此有些保留意见。
这就是我对遗产的看法。但查理 (Charlie) 家庭更大，他能给出更好的答案。
23. 芒格谈遗产：很少有人"被金钱毁掉"
芒格：嗯，我觉得在一个资本主义制度中，应该征收遗产税。一旦征收并支付了税款，每个人在自己的遗嘱安排中想怎么做，由他们自己决定。
我看到很少有人被我觉得"被金钱毁掉"。我看到的很多有钱人被毁了，他们没有钱也会被毁。（笑声）
我认为会像法国大革命前的贵族那样生活的人永远是极少数。
有很多贪婪的人会从无能的继承人手中拿走钱。
我认为我们不必担心整个无能阶层会因为财富不断积累而统治世界。
所以我喜欢相当数量的慈善，当然遗嘱中的一些慈善也是好的。但我觉得这是个人必须做出的选择。
巴菲特：他们是有选择的。
24. 市场不算高估的两个条件
巴菲特：9 号。
观众：我叫塞缪尔·王 (Samuel Wong)，来自加州尔湾 (Irvine, California)。我有两个问题。
第一个问题，你认为今天的美国市场被高估了吗？
第二个问题，考虑到伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 今年已经涨了这么多，你今天会买入伯克希尔·哈撒韦的股票吗？
如果会，假设我有一个 20 岁的孩子，他有 15 万美元可以投资伯克希尔·哈撒韦，而且五年后才陆续需要这笔钱，你会推荐买 A 股还是 B 股，或者组合？谢谢。
巴菲特：如果你决定买入伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，我认为买 A 还是 B 真的没有太大区别。
但我们不对人们是否买卖伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 做任何推荐。我们从来没有过，我们不想进入这个游戏。
关于高估——市场是否被高估的问题——正如我们在年报中去年所说的那样简单。
如果两个条件得到满足，整体市场就不算高估——在我们看来——即利率保持在或接近当前水平或者更低，并且美国企业盈利能力保持当前水平（或接近当前水平），而这几乎是前所未有的。
如我们所指出的，这是几个很大的"如果"。年报之后出现的很多报道会强调某个方面，但就是这样——他们说"他是什么意思？"嗯，就是我说的意思。如果两个条件满足，我认为不被高估。如果任一条件被以重要方式打破，我认为最终会被证明是高估。
我不知道答案，这就是为什么我用那种方式表达。
在任何时候，要预知什么估值水平是合理的都很困难。当某些危险的事情出现时你确实知道——当然，如果你的结论是这个价格下股票是合理的——如果你得出这个结论，你也必须得出结论——在我们看来——当前水平的企业盈利能力可能得以维持。这是一个你不得不做出的结论。我不认为这是显而易见的。
25. 留存收益没有精确公式
巴菲特：请 10 区。
观众：下午好。我叫斯坦利·哈蒙 (Stanley Harmon)，来自波士顿。
你说公司只能把一美元花在资本支出上，如果它能创造超过一美元的市场价值。我想知道，你如何判断这一点？
是基于 A、历史资本回报率；B、对竞争地位的定性判断；C、对资本回报率的定量预测；还是 D、其他什么？
巴菲特：嗯。它基于你提到的所有因素，甚至更多。但最终，我们可以说迄今为止我们留存的每一美元都是值得的，因为这些美元总体上创造了超过一美元的市场价值。
实际上，现在有很多公司你可以这样说，因为情况变得如此之好。
但检验的方法是，如果三四年后，你发现我们留存的美元没有创造出更多的价值，那么在那时，我们就有很强的理由应该开始派发现金。
但几乎所有想要保留资金的管理层都会通过说"我们能用保留的资金做很棒的事"来合理化。我们认为对此应该有检验，这就是为什么在年报的基本规则中，我建议对这些预测的有效性进行检验。
查理 (Charlie) 和我，如果你今天问我们，我们今天从盈利中留存的一美元，今天就能找到用途创造出超过一美元的价值吗？答案是否定的。
但我们确实认为，基于历史，在未来几年我们有超过 50% 的机会——远远超过 50%——能做到这一点。但这不是确定的。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
26. 伯克希尔股价追踪内在价值"优于大多数公司"
巴菲特：好的。请 1 区。
观众：下午好。我叫加里·比亚利斯 (Gary Bialis)，来自南加州。
再次感谢你们几年前制作的《所有者手册》。我觉得它非常有用，我经常使用。
两个问题：你能告诉我关于所有者手册中的说法——账面价值的增长与内在价值的增长相当一致——这条经验法则是否仍然适用吗？
或者，你们现在拥有更多自有业务，特别是像 GEICO 和飞安国际 (FlightSafety) 这样的公司，是否意味着两者之间的差距可能缩小了？
巴菲特：不，两者多年来一直相当一致。与大多数上市公司相比，在 33 年左右的时间里，我们的市场价格追踪内在价值比我们所关注的 80% 或 90% 的公司都要紧密，很可能是 90%。
但这并不意味着它总是如此。有时市场价格会跑赢内在价值的变化，有时会落后。所以远非完美，但比大多数好。
理想情况下，我们希望它完美追踪。如果我们把伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 作为一家私营公司，每年开会一次，为股票设定一个价格，每年交易一次，查理 (Charlie) 和我会负责设定这个价格，我们会尽量设定一个尽可能接近内在价值的价格。
那将是——在我们能做到的范围内——它将完美追踪。市场不是这样的，市场会响应很多其他事情。所以它并不完美。在我们看来，它并没有变得更完美。但我们仍然认为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 追踪得比大多数公司好。
查理 (Charlie)，你有什么——
芒格：没什么补充的。
27. "KKR 出售吉列股票对我们毫无意义"
巴菲特：2 区。
观众：我是伊丽莎白·克鲁兹 (Elizabeth Cruz)，来自纽约市。我有一个关于吉列 (Gillette) 的问题。
另一个重要的吉列 (Gillette) 投资者 KKR 最近出售了超过 10 亿美元的吉列 (Gillette) 股票，这些股票是吉列 (Gillette) 收购金霸王 (Duracell) 而获得的。
知道 KKR 也是成功的投资者，你是否认为这是对吉列 (Gillette) 未来前景的负面信号，特别是在 Mach 3 剃须刀即将推出之际？你认为他们对剩余股份的计划是什么？
巴菲特：嗯，我认为他们可能已经公开声明过——我很确定——金霸王 (Duracell) 的股票（吉列股票源于此）由一个特定的投资基金持有，该基金成立于某一年，计划在某个时间点解散。
所以这些股票，无论是金霸王 (Duracell) 的还是吉列 (Gillette) 的，都计划在某个期限内处置。我认为 KKR 做出了决定——他们对其他股票也这样做过——在他们合伙期限终止之前进行大约三次左右的发行。
至于他们为什么选择某个特定日期，由他们和他们的顾问决定。
这对我们毫无意义。如果他们没有那种基金，或者他们决定出售，对我们也不会有任何影响。我假设如果我们决定出售，对他们也不会有什么影响。
所以我们对估值的看法独立于其他任何人的想法。但在 KKR 的具体情况下，持有这些股票的合伙基金有终止日期，必须在现在和终止日期之间以某种方式处置它们，也许以他们的股票数量，他们决定进行几次销售。
顺便说一句，Mach 3 很棒。我从 10 月份开始就在用了。所以亨利 (Henry) 不是基于 Mach 3 决定出售那些股票的。（笑声）
28. 不拆股意味着"更好的股东群体"
巴菲特：请 3 区。
观众：我是格特鲁德·古德曼 (Gertrude Goodman)，来自加州棕榈泉 (Palm Springs, California)。
巴菲特先生和芒格先生，很多股票涨了之后最终会拆股。我的问题是，你预见到在不远的将来伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) A 类股会拆股吗？
巴菲特：嗯，这问题容易回答。（笑声）
不。答案是不。我们没有拆股 A 股的计划。
实际上，想让 A 股拆股的人可以自己把它拆成 B 股。所以任何拥有 A 股的人，每天早上醒来想要拆分的话，都可以做一次 30 比 1 的拆分。（笑声）
查理 (Charlie)，你有额外评论吗？
芒格：不，我觉得你说"不"说得非常好。（笑声和掌声）
巴菲特：我们采取这种态度并不是对股东的感受漠不关心。我们真的认为，从伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的长期利益来看，我们不拆股的政策对公司及股东都有利。
没什么戏剧性的，但我认为在这个房间里的股东群体整体上比如果我们的股价在 3 美元、30 美元甚至 300 美元时更好。
29. "账面价值不是我们考虑的因素"
巴菲特：请 4 区。
观众：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫杰克·萨顿 (Jack Sutton)，来自纽约市。我有两个问题。
日本股市被比作美国 1974 年的市场。日本股价相对美国股价处于很低的市净率，投资一篮子日本股票或日本指数基金难道不合理吗？
第二个问题：伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 倾向于投资高利润率和普通股高回报的公司。伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 在航空业的投资似乎与这些原则大相径庭。
你能详细说明为什么伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 投资航空业吗？伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 未来会考虑投资这个行业吗？
巴菲特：我先回答第一个问题。日本股票比美国股票有更低的市净率，原因很简单：日本公司在其账面价值上的盈利远低于美国公司。
盈利决定价值，而不是账面价值。账面价值不是我们考虑的因素。未来盈利才是我们考虑的因素。正如我们今天早上提到的，很多日本公司的盈利表现一直很差。
如果你认为日本企业的净资产收益率会大幅上升，那么你会赚很多钱——而且如果你正确的话，你确实会在日本股票上赚很多钱。
但日本企业的净资产收益率一直很低，这使得低市净率非常合适，因为盈利是根据账面价值来衡量的。如果一家公司账面价值只赚 5%，而且我认为它将来仍只能赚 5%，我不愿意以账面价值买入它。所以低市净率对我们毫无意义。它不吸引我们。
实际上，我们更不愿意看那些市净率低的股票，而更愿意看市净率高的，因为前者更可能是一家差企业，后者更可能是一家好企业。
30. 航空股不够"吸引人"到购买股票
巴菲特：另一个问题是什么，查理 (Charlie)？
芒格：购买——航空公司。
巴菲特：航空公司。是的，我总是不想提航空公司的事。我不想——（笑声）
不，据我记得，我们从未买过航空公司的普通股。我们所做的是借钱给全美航空 (USAir)，为期 10 年，并拥有转换权。
看起来——这是一个可怕的错误。我犯的错。但我们被救了出来。但我们从未做出决定——当我们买入时，全美航空 (USAir) 的普通股股价大约在 50 美元左右。我们不想在 50、40、30 或 20 美元买入全美航空 (USAir)。后来当我们有机会时——（笑声）——一直跌到 4 美元。（笑声）
我们从来没有买入。我们从来没有买过美国航空 (American)、联合航空 (United)、达美 (Delta) 或其他任何航空公司。这不是一个吸引我们的行业。
我们确实认为借钱给它们并拥有转换权是有趣的，现在结果还不错，因为我们运气好，而且因为史蒂夫·沃尔夫 (Steve Wolf) 来了，真正把公司从破产边缘拯救过来了。
但是我们不太可能投资航空公司，尽管同样地，我们不介意借钱给很多我们不会买入普通股的企业。那可能在各种行业再次发生，包括航空业。
查理 (Charlie)，你有关于航空公司或日本市场的话要说吗？
芒格：嗯，航空公司的经历对我们来说非常不愉快。净资产就这么蒸发了。它从 15 亿慢慢减少，一亿一亿地消失，直到现金耗尽。这是一段非常不愉快的经历。（笑声）
我们努力从中学习，但我们是很难学会的孩子。（笑声）
31. 除非盈利增加，日本股票不会有"好回报"
巴菲特：日本市场？
芒格：哦，日本市场。
我想任何事——（笑声，巴菲特伸手拿糖果盒）
我想任何事都可能发生。毕竟，我们买了白银。（笑声）
但我们从未对一个国家做过大的板块押注。事实上，我们几乎从未做过大的板块押注。
巴菲特：我们必须得出这样的结论：日本企业不会只赚现在净资产上的这些钱，而是在净资产上会赚多得多的钱。
我没有依据——如果别人有这种感觉，我不会争辩——但我没有依据得出那个结论。
除非你得出这个结论，否则你不会有好的回报。除非发生这种情况，否则你无法从日本股票中获得好的回报。
你不能从净资产收益率只有 5% 或 6% 的企业中赚大钱。我看了报告，但我看不到现在的盈利能力。
也许会改变。已经有了一些小的临时减税，但如你所知，日本的企业税率相当高。
美国以前是 52%，现在是 35%。所以可能会发生一些增加企业利润的事情，但我对此没有特别的洞察力——任何一个阅读一般新闻报道的人都知道这些。
芒格：还需要阅读企业文化。持有一家你知道当股东或其他人必须受损时，选择很可能是让其他人受损的公司股票，这是一种不同类型的投资。
有些公司认为生活的主要目的是让某个社区的锅炉公司继续运转，不管股东遭受多大损失。
我认为判断外国的企业文化比判断我们自己的要难。
32. "我们只关心价格和价值"
巴菲特：5 区？
观众：伊冯娜·埃德蒙兹 (Yvonne Edmonds)，来自北卡罗来纳州雪松山 (Cedar Mountain, North Carolina)。
我有一个具体但不琐碎的问题。你们经常将伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的表现与标普 500 比较，这非常有帮助，也非常有趣。
但我没有看到标普 500 每日表现与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 收盘价之间的相关系数。
对我来说——我相信还有其他人——我不总是能读到报纸或上网来查找伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 每日甚至每周或每月的表现。
知道这两个变量之间的相关系数会非常有帮助。如果你们有，能告诉我们吗？如果没有，请问你们今后会考虑计算吗？
巴菲特：嗯，可以计算，但我不认为它有多大意义。这是一个历史相关系数，我非常不愿让人对它赋予任何权重。
我甚至试图指出每年相对业绩比较的局限性——因为过去我们能做到的，今天做不到。我在年报中提到过，我相对业绩最好的十年是 50 年代。
我不认为那是因为那时我聪明得多——（笑）——我不接受这种说法。
但你知道，我有一些优势——大概每年超过 40 个百分点。但那与今天毫无关系。发表它或基于它做计算会产生误导。
所以我认为你会发现——我不知道你会在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 和标普 (S&P) 的具体相关性上发现什么。
你会发现很多相关性——嗯，你可能发现没那么大——你会发现它与可口可乐 (Coke) 和一些类似股票的内在价值的相关性。
但我不认为这对未来特别有用。我们不反对任何人做这个计算。但这对我们没什么用，如果我们认为没用，我们就不想把它放出来给股东，好像可能有用。
我们确实认为标普每年的比较有意义，因为那是人们可以替代的投资。他们不需要我们，就可以买入标普。所以除非随着时间的推移我们有超过它的优势，我们贡献了什么？我们的管理增加了什么价值？
所以我认为人们应该让我们负责，尽管我们宁愿不被比较。因为作为一个纳税实体与标普税前计算的比较，对我们来说很艰难。
但我们不关注贝塔 (beta) 之类的东西。那对我们毫无意义。我们只关心价格和价值。我们一直专注于此，任何市场波动之类的东西都不重要。
我不知道今天伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的卖价是多少，那真的没有区别。它确实没什么区别。
重要的是它 10 年后的价格。我不知道它在 1983 年 5 月 4 日或 1986 年 5 月 4 日卖多少钱，所以我也不在乎它在 1998 年 5 月 4 日的价格。
但我确实关心它 10 年后的价格，所有注意力都在那上面。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们以如果我们自己是消极股东会想要的形式发布数据。所以你得到的是数据，而且是基于如果我们在你的位置会想要的时间表来提供的。我们不认为——（笑声，巴菲特举起刚递给他的冰雪皇后 Dilly Bar）——我们不认为相关系数会帮助我们。
巴菲特：我们不认为任何与成交量、价格走势、相对强弱之类相关的东西有用——但要记住，我十几岁时也痴迷这些东西。我那时一直在做基于这些的计算，还画图表，甚至写过一两篇文章。
但它现在在操作中没有位置。
芒格：与沃伦 (Warren) 打交道这么多年来，令人愉快的一点是他从未谈论过相关系数。（笑声）
如果相关性不是明显到肉眼可见，他不会去计算它。（笑声）
33. 警惕那些必须"疯狂花钱"的公司
巴菲特：好的，我们去 6 区，我要吃 Dilly Bar，查理 (Charlie) 也有一根。（笑声和掌声）
太棒了。
观众：我的问题与你们之前提到的有关——公司每年必须再投资一定量的现金才能维持原地踏步。
如果说最好的企业不仅是产生大量现金，而且还能将其再投资于更多产能。但我猜悖论在于，一家公司扩张性资本支出的机会越好，它们作为现金消耗者而非产生者的表象就越糟糕。
你们用什么具体技巧来确定维护性资本支出，从而计算出一家公司产生了多少现金？你们在吉列 (Gillette) 或其他研究过的公司上使用了什么技巧？
巴菲特：嗯，如果你看吉列 (Gillette) 或可口可乐 (Coke) 这样的公司，你不会发现折旧（暂时不考虑摊销）和必要的资本支出之间有巨大差异。
如果我们进入恶性通胀时期——我是说——你可以设想情况会有所不同。
但总的来说，在大多数公司，用折旧近似替代必要资本支出并不是不合适的。这就是为什么我们认为报告的盈利加上无形资产摊销通常能很好地反映盈利能力。
我从未想过吉列 (Gillette) 需要花费比特摊销值多一亿美元还是少一亿美元来维持竞争地位。但我猜测差距比其记录的折旧要小得多。
需要担心的企业——航空公司就是个好例子。在航空公司，你必须不断疯狂花钱。而且无论花钱是否有吸引力，你都得疯狂花钱。这是游戏的一部分。
即使在我们的纺织业务中，为了保持竞争力，我们需要投入大量资金，但却没有任何清晰的前景说明投入后能赚钱。
那些才是真正的陷阱，那种业务。它们会以某种方式生存下去，但很危险。而在喜诗糖果 (See's Candy)，我们很希望能够投入 1000 万、1 亿、5 亿美元并获得像过去那样的回报。
但不幸的是，没有好的办法。我们会继续寻找，但它不是一个资本能产生利润的业务。
在飞安国际 (FlightSafety)，资本能产生利润。随着业务发展，你需要的模拟器越来越多，更多飞行员需要培训，所以需要资本来产生利润。但喜诗糖果 (See's Candy) 不是这样。
而在可口可乐 (Coca-Cola)，特别是当新市场出现时——比如世界各地的中国或东德之类——可口可乐公司 (Coca-Cola Company) 经常会投资建立瓶装基础设施，以快速利用那些市场——比如前苏联。
所以那些投资——你甚至不需要计算，你只知道你必须这样做。你有一个很棒的业务，你想让它遍布全球，你想最大限度地利用它。
你可以做投资回报计算，但对我来说这是浪费时间，因为你无论如何都会做，而且你知道你要长期主导那些市场。最终，随着市场发展，你可能会将这些投资并入其他瓶装系统。但你不能等待传统瓶装商来做，你得自己先进入。
顺便说一句，一个讽刺——可能对在座的一些年长观众来说很有趣——柏林墙倒塌那天，可口可乐 (Coke) 当天就带着可口可乐 (Coca-Cola) 进入了东德——可乐来自敦刻尔克 (Dunkirk) 的瓶装厂。所以有一种诗意的——（人群嘈杂）——讽刺。
查理 (Charlie)，你有什么要说的吗？
芒格：我听过沃伦 (Warren) 从很早期就说过，好企业和坏企业的区别通常在于好企业是一个接一个的简单决策，而坏企业给你可怕的选择——决策很难做，这真的能行吗？值得花这些钱吗？
如果你想要一个判断好企业与坏企业的系统，就看哪个管理层的"高飞球"一个接一个地来。
简单的决策。对我们来说，决定在加州一个新购物中心开一家新的喜诗糖果 (See's) 店——显然会成功——不算难。
另一方面，有很多业务，摆在你桌上的决策非常糟糕。这些业务通常表现不好。
巴菲特：我在可口可乐 (Coke) 董事会已经 10 年了，我们一个接一个地做项目，总有一个投资回报率。但这对我来说没什么区别，因为最终，在一个以显著百分比增长的行业里，巩固和扩展可口可乐 (Coke) 在全球的主导地位，并且有着巨大潜在盈利能力的行业，几乎任何你做的决定都是对的，而且你有合适的人来执行它们。
芒格：你是说你一个接一个地接到"高飞球"。
巴菲特：是的。然后查理 (Charlie) 和我在全美航空 (USAir) 的董事会，决策来了，问题是要不要买东方航空穿梭服务 (Eastern Shuttle) 之类的？
而你在不断地缺钱。但要维持游戏、保持与转机乘客的流量，你必须不断做出这些决定——是否再花一亿美元在某个机场上。
这些决定很痛苦，因为你没有真正的选择，但也没有真正的信心相信这些选择——或缺乏选择——将来会转化为真正的利润。
所以一个游戏是迫使你不断往桌上扔钱，不知道拿着什么牌；而另一个游戏你有机会多扔钱，同时知道你一直拿着赢牌。
查理 (Charlie)？我们为什么买了全美航空 (USAir)？（笑声）
本可以买更多可口可乐 (Coke)。
34. 伯克希尔·哈撒韦为逆境做好了准备
巴菲特：7 区。
观众：我叫巴库尔·帕特尔 (Bakul Patel)，来自纽约州北部。
我的问题是，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 是否为 1929 年式的大萧条或日本式的长期熊市做好了准备？在这些情况下它会同样成功吗？
巴菲特：嗯，我们可能——我们不期待你说的那种情况，但我们可能比任何公司都为逆境做好了更好的准备，因为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 是为了持久而建的。
总的来说，在 20 年期间，如果中间有几次糟糕的市场，我们会受益。这不意味着我们在期待它们，也不意味着它们会发生——
我们通过良好地配置资本来赚钱，股市越低，我们越能更好地配置资本。所以我们做好了准备但不一定在期待。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们永远不会卖出所有资产持有现金，等待崩盘后再入场。
另一方面，我们的结构是，未来 20 年的大量动荡会帮助我们而不是伤害我们。我不是说经历下行周期会很愉快，但那是游戏的一部分。
35. "我们永远不会对伯克希尔的股票给出建议"
巴菲特：8 区。
观众：我叫皮特·班纳 (Pete Banner)，来自科罗拉多州博尔德 (Boulder, Colorado)。首先，巴菲特先生和芒格先生，感谢你们今天的真诚慷慨。
伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 昨天收盘——或者周五——A 股约 69,000 美元，B 股约 2,300 美元。你觉得这个价格是严重高估、严重低估还是合理？
巴菲特：嗯，我让查理 (Charlie) 来回答。（笑声）
芒格：我不说。（笑声）
巴菲特：不，我们永远不会给出伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股票的建议。
买和卖是由人们自己决定的，我们说的任何话都可能被放大，人们几个月后还会据此行动，谁知道会产生什么问题。
芒格：如果我们每天都发布公告"现在是买入时机，现在是卖出时机"，那会非常古怪。
我们确实古怪，但没古怪到那个程度。（笑声和掌声）
36. 乔治·伯恩斯 (George Burns)：不健康习惯下生存的榜样
巴菲特：9 区。
观众：艾琳·芬斯特 (Irene Finster)，你的长期伙伴，来自俄克拉荷马州塔尔萨 (Tulsa, Oklahoma)——
巴菲特：你好，艾琳 (Irene)。是的，艾琳 (Irene) 有一个汽水机。你们应该去看看她。（笑声）
观众：首先，我想感谢你让股东有机会选择自己的慈善机构。
第二，我非常担心你的健康，因为你的饮食——（笑声）——红肉——
巴菲特：艾琳 (Irene)。（掌声）
艾琳 (Irene)，这些都是我们自己的产品，我正在吃。（笑声）
观众：红肉、糖果、冰淇淋——（笑声）——和——
巴菲特：这只是我在公开场合做的——
观众：——可乐。（笑声）
我想知道你的医生怎么说。（笑声）
巴菲特：我的医生说我一定是在严重依赖我的基因。（笑声）
不，我告诉你——查理 (Charlie) 和我都很健康。如果你做人寿保险，你会很乐意以标准费率承保我们，我可以向你保证。（笑声）
芒格：你知道，他们问 95 岁的乔治·伯恩斯 (George Burns)："你的医生说你抽这些又大又黑的雪茄怎么办？"他说："我的医生已经死了。"（笑声和掌声）
巴菲特：查理 (Charlie) 和我在大约他 97 岁时和他打过桥牌，在希尔克雷斯特乡村俱乐部 (Hillcrest Country Club)。他身后有个大牌子写着："95 岁以下禁止吸烟。"（笑声）
事实上，在他 95 岁的生日派对上，有五个非常漂亮的年轻女孩在那里迎接他，还有大蛋糕等等。他一个一个看过去说："哦，姑娘们，我 95 岁了。你们中的一个得明天再来了。"（笑声和掌声）
我们最近几年非常推崇乔治·伯恩斯 (George Burns)。（笑声）
37. "我们无限期等待"
巴菲特：10 区。
观众：我叫休伯特·沃斯 (Hubert Vose)，来自加州圣巴巴拉 (Santa Barbara, California)。
今天早上早些时候，你提到如果市场下跌你会在网上花更少时间，因为你会很忙。这强化了我的一种印象——伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的现金流巨大，但可能在过去的 12 个月里，你的投资比以前少了。
如果是这样——如果这正确的话——这对等待有吸引力的价值意味着什么？你愿意等多久？这对投资大众的习惯意味着什么？
巴菲特：嗯，正确，我们好几个月没在股票市场上找到什么值得一提的东西了——
关于等多久的问题，我们无限期等待。我们不会仅仅为了买而买。只有当我们觉得价格有吸引力时才会买。
顺便说一句，如果东西便宜了 5% 或 10%，这也不会实质性改变什么。
所以我们不知道这个时期何时结束。我们不知道——正如我说过的，如果净资产收益率保持现状，这些估值可能完全合理。但即使如此，它们也不算多有吸引力，所以我们不会觉得错过了什么，如果回报率保持不变的话。
因为如果这些水平成立，从这里出发也不会产生很好的回报，在我们看来。这不意味着短期内不能有很好的市场。
市场可以做任何事。你看看市场历史，什么情况都有。
但我们不会——我们没有任何时间表。如果钱堆积起来，那就堆积起来。当我们看到有意义的东西时，我们愿意非常迅速、大规模地行动。但我们不愿意对我们认为不过关的东西采取行动。
没有——你不会因为活动而获得报酬，你只会因为正确而获得报酬。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。新买入偶尔会有枯燥的时期，这在投资生涯中不是什么大悲剧。
在这样的时代也可能有其他事情可做。我们的箭筒里不止一支箭。
巴菲特：我们以前经历过这样的时期。最显著的是 70 年代初——60 年代末到 70 年代初。
有很长一段时间——回头看似乎不那么长，但经历时觉得很漫长——就像拔牙一样，但你又能怎么办呢？
企业不会仅仅因为你坐不住、决定必须买点什么就在未来表现更好。我们会等到找到我们喜欢的东西。
我们很乐意在能够大举出击的时候出击。那是我们的风格。
38. 房地产方面"有记录的失败史"
巴菲特：1 区。
观众：拉里·佩科夫斯基 (Larry Pekowski)，新泽西州米尔本 (Millburn, New Jersey)。
伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 似乎从未做过任何纯粹的房地产投资，不算运营公司可能拥有的设施，除了 Wesco 参与加州的一个住宅项目。
我想知道你们是否曾审视过房地产交易并尝试应用同样的过滤器——竞争优势、资本回报率——就像你们对运营公司那样？
如果没有，是能力圈的问题，还是你们对房地产不感兴趣？
芒格：（听不清）
巴菲特：你想回答吗？好的，查理 (Charlie) 想回答这个。
芒格：让我来回答，因为这是我们拥有跨越几十年的完美记录的领域。
我们几乎在每一笔与房地产有关的操作中都明显表现得很愚蠢。
每次我们有一个多余厂房，不想接受低价而让开发商占我们便宜时，后来如果接受了低价并把钱投资到我们有专业知识的领域，情况会更好。
那个住宅开发项目——因为我不想让规划部门像他们想的那样掠夺我。我希望我当时让他们掠夺了。（笑声）
在这个领域我们有认证的失败记录。（笑声）
巴菲特：有趣的是，我们懂房地产。（笑声）
芒格：而且我们很擅长它。（笑声和掌声）
对。
巴菲特：实际上，我们确实懂房地产。查理 (Charlie) 就是从房地产起家的。
芒格：是的，但我们更懂其他东西。所以我们在房地产上做大的可能性很小。
巴菲特：是的。我们看过很多项目，价格——以我们花的钱得到的东西来说，并不吸引我们。
我 21 岁的时候曾想买一个小镇。美国政府出售俄亥俄州的一个小镇，如果能成的话会很好。我并不是对这个领域不感兴趣，但我们看不到可观的回报。
如查理 (Charlie) 所说，少数几件事——旧工厂之类的——我们处理得并不好。
幸运的是，与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的净资产相比，它们并不重要。
39. 耐克："我们把这些看法留给自己"
巴菲特：2 区。
观众：下午好。我叫弗雷德·科斯塔诺 (Fred Costano)，来自密歇根州底特律 (Detroit, Michigan)。我的问题关于耐克 (Nike)。
耐克 (Nike) 是一家经历了一些短期问题的公司，但它是一家有着出色业绩记录的好公司。菲尔·奈特 (Phil Knight) 与比尔·盖茨 (Bill Gates) 相似，他是一位营销天才，非常勤奋。造运动鞋是一个非常简单的业务，利润率很高。
你们如何看待耐克 (Nike)？你们对这家公司有什么看法？
巴菲特：嗯，我认为菲尔·奈特 (Phil Knight) 是一个出色的经营者。他是一个竞争者。他在耐克 (Nike) 投入了很多钱。
但至于我们对股票的看法的，我们把这些看法基本上留给自己。
40. 巴菲特不预期会有关于食品中脂肪的诉讼
巴菲特：3 区？（笑声）
观众：你好，我叫埃德·克林顿 (Ed Clinton)，来自伊利诺伊州芝加哥 (Chicago, Illinois)。
我想知道烟草诉讼的事。还有一些关于高脂肪食品的评论。
你认为来自烟草问题会有一波高脂肪食品诉讼的新趋势吗？
巴菲特：嗯，我自己做任何那些事之前都签了弃权书——（笑）——
不，我怀疑——我不认为这两者有丝毫相似之处。
但查理 (Charlie)，你有不同看法吗？
芒格：嗯，我认为传统的侵权法体系特别不适合解决所谓的烟草健康问题。所以我认为整个事情就像一场疯帽子茶会。我们只是远远旁观。
41. 强劲经济归功于很多人
巴菲特：4 区。
观众：是的，我是弗雷德·邦奇 (Fred Bunch)，来自密苏里州 Tightwad 附近。
鉴于当前——
巴菲特：那个镇叫什么名字？（笑声）
观众：Tightwad，密苏里州。
巴菲特：Tightwad，密苏里州，嗯？（笑声）
观众：那里有一家银行。
巴菲特：是以我还是查理 (Charlie) 命名的吗？（笑声）
观众：嗯，随便哪个都可以。（巴菲特笑）
你们都适合。（巴菲特笑）
鉴于当今美国经济的健康增长和稳定——在过去五年左右的时间里——你认为克林顿政府应得多少功劳，为什么？
巴菲特：嗯，我把功劳归于——我追溯到沃尔克 (Volcker)，沃尔克 (Volcker) 功不可没。
我归功于里根 (Reagan)。我当然归功于格林斯潘 (Greenspan) 和鲁宾 (Rubin)，我也归功于克林顿 (Clinton)——我想第一份税收法案非常重要。它以一票之差通过。我认为他可能听取了鲁宾 (Rubin) 的建议。
所以我认为有很多人可以归功，也可以合理地分散一下。
查理 (Charlie) 可能没那么慷慨。让我看看。（笑声）
芒格：不，我对国家的经济改革方式没有太大意见。我认为它比我们任何人预想的都要好。
42. 费雪 (Phil Fisher) 的"闲聊"方法如何改变了巴菲特的一生
巴菲特：5 区？
观众：我叫特拉维斯·希思 (Travis Heath)，来自德克萨斯州达拉斯 (Dallas, Texas)。
我的问题是关于菲尔·费雪 (Phil Fisher) 所说的"闲聊" (scuttlebutt)。当你确定一家企业值得进一步调查时——更深入的调查——你通常花多少时间，包括总小时数和跨越多少周或月？
巴菲特：嗯，这个问题的答案是，现在我几乎不花时间，因为我过去已经做过了。资本配置的一个好处是你做的很多事情本质上都是累积性的，所以你从早期的工作中持续受益。
所以到现在，我可能对大多数有资格成为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 投资对象的企业都相当熟悉。
但在我刚开始的时候，有很长一段时间我做了很多菲尔·费雪 (Phil Fisher) 描述的事情——我遵循了他的闲聊方法。我认为你做得再多也不为过。
你对某件事感兴趣的大前提应该占了 80% 左右。你不想用这种方法追逐每一个想法——你应该有一个强有力的假设。
你应该像一个篮球教练，在街上遇到一个七英尺高的人。你一开始就对他感兴趣；现在你需要找出能否让他留在学校，他是否协调，诸如此类。这就是"闲聊"的部分。
但我相信，当你积累关于行业、特别是公司的知识时，没有什么比先做些阅读，然后出去与竞争对手、客户、供应商、前雇员和现雇员等等交谈更好的了。
你会学到很多。但这应该是最后 20% 或 10%。你不想对此过于看重，因为你真的想从一个你认为经济性好、看起来像七英尺高的人的企业开始，然后用闲聊方法去可能推翻你最初的假设。
或者，如果你确认了它，也许会更加强烈地确认。我在 60 年代对美国运通 (American Express) 就是这样做的，闲聊方法极大地强化了我的感觉，以至于我随着时间推移不断买入越来越多。
如果你与一个行业的一群人交谈，问他们最害怕哪个竞争对手，为什么害怕，诸如此类——他们会把安迪·格鲁夫 (Andy Grove) 的银弹用在谁身上等等——你会学到很多。
当你完成时，你可能比该行业的大多数人知道得更多，因为你会带来独立的视角，你会倾听每个人的话，而不是带着先入为主的观念、过了一段时间只听到自己的真理。
我建议这样做。但我自己现在已经不怎么做了。我偶尔做一点。我在年报中谈到过，1994 年我们把美国运通 (American Express) 的 Percs 转换为普通股时，我与弗兰克·奥尔森 (Frank Olson) 谈话，就是在使用闲聊方法。
我找不到比弗兰克·奥尔森 (Frank Olson) 更好的人来谈了。弗兰克·奥尔森 (Frank Olson) 经营赫兹公司 (Hertz Corporation)，有丰富的联合航空 (United Airlines) 经验，而且天生就是做消费者营销的人。他懂商业。当我问他美国运通 (American Express) 卡有多强、优缺点是什么、谁在追赶它等等时，他可以在五分钟内给我一个答案，比我花几小时、几周四处奔波做其他事情更好。
所以你可以向人学习。弗兰克 (Frank) 是美国运通 (American Express) 的用户。弗兰克 (Frank) 为他的赫兹汽车向美国运通 (American Express) 支付 X% 的费用。弗兰克 (Frank) 不喜欢付钱，所以他为什么付那笔钱？如果他付的钱比万事达卡 (Master Charge) 或维萨 (Visa) 多，为什么他付得更多？他能对此做什么？
你只是一直问问题。我想戴维 [洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson)] 在之前播放的视频中解释了这一点。我非常感激他这么做，因为这对他来说真的很费劲。
但那正是我 1951 年在华盛顿拜访他时所做的——我试图弄清楚为什么人们会向 GEICO 投保而不是他们已经投保的公司，以及这个优势有多持久。
你知道，你能用那个优势做什么其他事情？我想问他很多问题，他在回答方面非常出色。它，你知道，极大地改变了我的生活。所以在那个问题上我只感谢戴维 (Davy)。
但这就是闲聊方法，我建议使用它。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。
43. "真正的考验是内在价值的增长"
巴菲特：6 区。
观众：嗨，我叫理查德·隆托克 (Richard Lontok)，来自加拿大多伦多 (Toronto, Canada)。我有一个问题想问两位。
巴菲特先生，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 1997 年的盈利低于 1996 年。你打算在 1998 年做什么来改善盈利？（笑声）
芒格先生，我一直在观察您和巴菲特先生整天吃喜诗糖果 (See's candies) 和喝可口可乐 (Coca-Cola)。
巴菲特：一起加入吧。（笑声）
观众：你们打算以后像戴夫·托马斯 (Dave Thomas) 为温迪 (Wendy's) 做的那样做广告吗？（笑声和掌声）
巴菲特：你觉得我们俩谁该去做？（笑）
你总算说到点子上了。
芒格：我们还不够老，不能在广告里真正出彩。（笑声）
我们想做的是让一个 110 岁的人坐在这里，愉快地吃着喜诗糖果 (See's candy) 回答问题。那才真的有用。
巴菲特：在盈利方面，最终底线的 GAAP 报告盈利对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 来说毫无意义。
我们发布的透视盈余有些意义，但即使那些也需要根据是否有超级巨灾发生、或者 GEICO 是否有一个特别好的年份来解释，我们尽量提及这些因素。
但我们确实希望透视盈余随着时间的推移以合理的速度增长。
但我们的最终盈利包括资本利得，我们可以按任何我们想要的数字报告，我们根本不关注伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 已实现的资本利得。
国税局 (IRS) 关注，但——这就是为什么我们今年可能会给他们 10 亿或更多美元。但它们在衡量我们的进展方面毫无意义。
透视盈余能说明一些问题。那几张表——头几页——它显示了我们账面价值相对于标普 (S&P) 的变化，能说明一些问题，但不完美。
真正的考验当然是内在价值的增长。没有确切的数字，但到目前为止查理 (Charlie) 和我认为是令人满意的，但我们认为这种增长不可重复。
查理 (Charlie)，还有什么吗——？
芒格：没有。
44. "我们更喜欢别人所谓的风险"
巴菲特：请 7 区。
KEIKO MAHALICK：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫 Keiko Mahalick，是沃顿商学院 (Wharton) 的 MBA 学生，但请不要因此对我有偏见。
巴菲特：我们不会的。（笑声）
我都没读那么高。我只是本科生。（笑）
观众：你们能解释一下在现金流估值过程中，既然你们对所有公司使用相同的贴现率，如何区分不同类型的业务吗？
例如，在估值可口可乐 (Coke) 和 GEICO 时，你们如何考虑它们现金流风险的差异？
巴菲特：我们不担心传统意义上的风险——你在沃顿学的那种方式。我们——（笑声）
但这是个好问题，相信我。但如果我们能完美地看到每家企业未来，那钱来自经营有轨电车还是卖软件都没有区别，因为所有产出的现金——我们现在到末日审判之间衡量的所有现金——对我们来说都花得一样。
它实际上——在哪个行业赚到的无关紧要，除非它能告诉你一些关于产生现金的能力。但一旦现金变得可分配，行业对现金的质量没有意义。
我们看待风险，本质上是把它看作一个审视未来业务的开关阀。换句话说，如果我们认为我们根本不知道未来会发生什么，那不一定意味着它有风险，只是意味着我们不知道。对我们来说意味着有风险。对理解该业务的其他人可能没有风险。
在这种情况下，我们就放弃。我们不去预测这些事。
我们不会说："嗯，我们不知道会发生什么，所以我们要用 9% 而不是 7% 来贴现"——一些我们甚至不知道的数字。那不是我们的方法。
我们觉得，一旦它通过了我们相当确定的事物的阈值测试，同样的贴现因子往往适用于一切。我们只做那些我们买入时相当确定的事情。
所以我们认为所有资本资产定价模型式的推理、不同风险调整回报率等，我们倾向于认为——我们不是倾向于——我们认为是胡扯。
但我们也认为，进入或试图评估那些我们对未来没有任何信心的情况也是胡扯。而且我们认为你不能通过使用更高的贴现率并称之为"更冒险"来弥补，所以"我不知道会发生什么所以我用更高的贴现率"——那不是我们的方法。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。公司财务中对波动性的这种高度重视，我们认为是胡扯。
如果我们有统计概率投出 100 万并变成——这么说吧：只要赔率对我们有利，而且我们不会在一次投注中冒整个公司的风险或类似的事，我们不在乎结果的波动性。我们要的是有利的赔率。我们认为波动性随着时间的推移会在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 自行解决。
巴菲特：如果我们有一家对业务结果非常有信心的企业，我们宁愿它有高波动性而不是低波动性。我们从一家我们知道最终结果将如何的、波动大的企业中能赚更多的钱。
例如，如果人们对喜诗糖果 (See's) 的月度盈利做出反应——一年中有八个月亏损，在 11 月和 12 月大赚——如果人们对此做出反应，使其股票作为独立公司变得非常波动，那对我们来说太好了，因为我们知道这一切都是胡扯。我们会在 7 月买入，1 月卖出。
显然，事情没那么简单。但当我们看到一家我们非常有信心的企业，但世界认为它的命运在起伏，因此表现出很大波动性时，我们喜欢它。那比低贝塔 (beta) 要好得多。
所以我们认为——我们实际上更喜欢别人所谓的风险。
当我们买入华盛顿邮报 (The Washington Post) 时——我常用这个例子——它在几个月内下跌了 50%。那是最棒的事。再好不过了。
业务本质上非常非波动性。电视台和强大的主导报纸，这是非波动性业务，但它是波动性股票。从我们的角度来看，那是一个极好的组合。
45. 我们希望股东像我们一样看待伯克希尔·哈撒韦
巴菲特：8 区。
观众：下午好，感谢你们留下来回答问题。
我有两个问题。首先，你能告诉我们你们决定买入和卖出麦当劳 (McDonald's) 的逻辑吗？
第二个问题涉及你用过的一个词。你谈到过伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股东的"素质"。你如何定义素质？它到底有什么不同？
巴菲特：嗯，差别很大。我们对高素质群体的定义就是像我们一样的人。（笑声）
这并不完全是开玩笑，因为我们基本上希望股东像我们一样看待企业。因为我们会在周围经营一些东西，有什么比有一群人的期望与我们的完全不同，以不同的方式评估我们等等更糟糕的呢？
如果你有这样的股票——你会有一个给定数量的流通股。假设我们有相当于 120 多万股 A 股。有人会拥有每一股。
你是希望他们由理解你的业务、理解你的目标、以与你相同的方式衡量你、有相似的时间视野的人拥有，还是反过来？随着时间的推移，与与你兼容的人在一起真的会不同。
所以对我们来说，这对业务运营是一个重要的加分项，而且当你拥有这样一群人时，它会带来价格和内在价值之间更一致的关系，因为他们了解自己和业务，不太可能做傻事——无论在哪方面。
所以你会得到比如果我们有一大群人认为评估这项业务最重要的是下季度盈利时远为一致的关系。
关于麦当劳 (McDonald's) 的问题，它是一项出色的业务，我们买入时不谈论它，卖出时也不谈论。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。管理层在乎股东是谁有什么不同？如果你从事我所说的受托人资本主义，股东不是一群面目模糊的无关紧要的人，你会觉得有义务尽量为股东做最好的事。那你难道不愿意为你喜欢的人而不是不喜欢的人尽责吗？（笑声）
巴菲特：是的，假设你在经营一家企业——（掌声）——你有三个所有者选择。
你可以百分之百归某个你最喜欢的慈善机构所有，或者百分之百归美国政府所有，或者百分之百归你能想到的最差劲的人——比如你老家的人。
我觉得这会影响你每天上班的心情。
46. "获得比你付出的价格更多的质量"
巴菲特：9 号。
观众：是的，我叫史蒂夫·杰克 (Steve Jack)，来自南加州。我的问题是关于质量与价格的。
我参加了三次年度会议，每年都听到关于可口可乐 (Coke) 的好话。但据我所知，过去三年你们没有买入更多可口可乐 (Coke) 的股票，尽管股票表现不错。
如果一个投资者的时间范围相对较短，比如三到五年，你认为质量与价格应该给予多少权重？
巴菲特：嗯，如果你的时间范围是三到五年，A）我不建议这样做。因为如果你认为那时会卖出，它就更倾向于——更接近博傻理论。
看待任何投资的最好方式是：如果我永远持有它，把我全家的净资产都投进去，我会有什么感觉？
但我们基本上相信买入——如果你说的质量是指业务如你所预期的那样在一段时间内表现的确定性，那么可能的业绩范围相当窄——那就是我们喜欢买的业务。
我只能说，我们喜欢支付一个舒适的价格，这在一定程度上取决于利率水平。
在过去一年里，我们没有为喜欢的那种业务找到舒适的价格。这并不意味着它们让我们不舒服到想卖出的程度。但价格不是我们——我们大约五年前增持过一次可口可乐 (Coke)——有可能我们会再次增持。增持的可能性远大于减持。
但这是我们对大多数业务的感觉。去年我们确实认为债券相对有吸引力，于是我们减持了一些头寸并清仓了一些小头寸，以便更大手笔地投入债券。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。你说质量与价格。投资游戏总是涉及同时考虑质量和价格。诀窍是以比你支付的价格更高的质量来获得它。就这么简单。
巴菲特：但并不容易。
芒格：不，但不容易。
47. 对分拆子公司不感兴趣
巴菲特：10 区。
观众：先生们，下午好。杰夫·柯比 (Jeff Kirby)，来自新泽西州格林村 (Green Village, New Jersey)。
请你们评论一下向股东免税分拆子公司的做法，特别是如果你们认为一家运营公司在公开市场上的估值会比作为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的一部分高得多，你们会怎么看？
巴菲特：嗯，在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的历史上，确实有些时候某些子公司的单独估值倍数可能高于它们对整个伯克希尔的贡献，虽然我认为现在情况不是这样。
但我们对分拆的反应是——即使我们认为有一些短期的市场优势——基本上对我们没有吸引力。
我们喜欢目前伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 作为一个单一实体的业务群。我们希望增加这个业务群。我们会随着时间推移增加。
而为了在短期内获得更多市场价值而创造许多小块的想法，对我们毫无意义。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，这会增加很多摩擦成本和间接费用。我不知道我们这样规模的公司有谁的间接费用比我们低，我们喜欢这样。
巴菲特：是的。（掌声）
目前我们运营的税后成本已经降到了资本价值的 0.5 个基点。而想到很多共同基金的成本是 125 个基点——（笑）——这意味着它们的间接费用率是我们 250 倍——
芒格：而它们只有一堆有价证券，我们有这个加业务。
巴菲特：是的。我们不需要更多了，顺便说一句——
芒格：我们还能更低，沃伦 (Warren)。（巴菲特笑）
我们还能低很多——
巴菲特：是的，我知道。我知道。（笑声）
你觉得他们（伯克希尔董事）愿意每年工作 500 美元而不是 900 美元吗，查理 (Charlie)？（笑声）
前排传来呻吟声。
48. 股东带动内布拉斯加家具城和 Borsheims 的销售
巴菲特：1 区。
观众：下午好，巴菲特先生和芒格先生。
我有点好奇，你们能告诉我内布拉斯加家具城 (Nebraska Furniture Mart) 和 Borsheims 这个周末做了多少生意吗？
第二，你们对投资汽车行业有兴趣吗？如果没有兴趣，未来什么会改变你们对这个行业的看法？
巴菲特：嗯，第一个问题，我不知道家具城做了多少，但我知道那里有很多股东。我得到了口头报告。
它们的正常销售额变化不大——你说的是一个平均每天 80 万美元的公司。这是一个大企业。
所以我们的股东有影响，但不像他们在 Borsheims 的相对影响那么大。
Borsheims 今年比去年多做了两倍以上的生意，他们那天生意很好。（笑声）
49. 对汽车行业没有特别见解
巴菲特：另一个问题是什么，查理 (Charlie)？
观众：——行业。汽车行业。
巴菲特：哦，汽车行业。是的，查理 (Charlie) 在 60 年代中期重仓过通用汽车 (General Motors)，对吧查理 (Charlie)？那是你最大的投资？
芒格：我当时有暂时的错觉。（笑声）
幸运的是，它过去了。（笑声）
巴菲特：是的。
不，他从中赚了钱。
芒格：是的，我赚了。
巴菲特：我们——这是一种有趣的行业，值得关注。
很多年前，它是经济中的主导因素——压倒性的因素。现在大大减少了，但仍然是非常重要的行业。
这是一种任何人都能关注的行业。你对产品和竞争产品有经验——这个房间里的每个人都大致了解这个行业的经济特性。
但我们从来不觉得我们比别人更懂它。所以有时我们以很低的倍数看到汽车公司的股价，事后看来非常有吸引力，但我们从未真正感到我们知道五年后哪家汽车公司会相对于现在取得最大的进步，或者相对于市场的预期取得了最大的进步。这些知识不属于我们。
查理 (Charlie)？
芒格：我同意。
50. 互联网销售可能帮助 Borsheims 和 GEICO
巴菲特：2 区。
斯科特·拉德：嗨，我叫斯科特·拉德 (Scott Rudd)，来自明尼苏达州 Evening Prairie。
我的问题是：十年后——我指的是 Borsheims 面向消费者的零售部分，而不是公司部门——十年后，在日常运营基础上，您预计哪三件事变化最大，并影响您在该领域的统治地位？
巴菲特：嗯，我认为——你说的是 Borsheims 吗？
观众：是的。
巴菲特：是的，我认为 Borsheims——我不会说三件事——但 Borsheims 可能是我们其中一家互联网可能有巨大潜力的公司。
我不知道这会不会发生，但毫无疑问，我们——我在互联网上有一条信息——我们的毛利率远低于蒂芙尼 (Tiffany) 或其他上市珠宝公司。
我们给顾客的钱花得更值。我们的运营成本远低于上市公司。
在互联网上，我们的运营成本比上市竞争对手低 15 到 20 个百分点，有些情况下甚至更多。所以我们有很多可以提供的。
人们遇到珠宝商时的大问题是："你怎么知道该信任谁？"这是一种大多数人觉得买起来很不舒服的商品。
我认为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的标识可以帮助人们对此感到放心。我认为全国各地的客户体验也会有所帮助。
我认为这是一个高价商品，所以省钱变得非常重要。就像汽车保险，省钱变得非常重要。
所以我认为互联网可以在传播和促进 Borsheims 的全国声誉方面提供重要帮助。所以 Borsheims 可以有大量增长，而互联网可能是其中的重要部分。
我们的工作是把信息传递给全国各地的人们——他们真的可以让我们寄送半打商品到他们那里，他们可以在没有高压销售之类的情况下查看，看看价格，自己在家决定想要什么，他们与我们交易会非常划算。
现在有很多人在利用这一点。但随着时间推移，我们可以有 10 倍、20 倍甚至 50 倍那么多。我认为我们应该在这方面非常努力。
GEICO 通过互联网也有可能性，显然。
任何为消费者提供极好交易的业务——但问题之一是如何触达消费者——互联网提供了可能性。问题是全世界每个人都在那里，为什么他们要点击你而不是别人？
实际上，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的名字可能有点帮助，尽管 GEICO 的名字已经非常知名了。GEICO——我在年报中说过，我们今年将花 1 亿美元用于推广。我们会花得更多。
GEICO 的品牌潜力非常非常大。我们打算不断推进。
查理 (Charlie)？
芒格：嗯，尽管如此，如果互联网帮助了我们的一些业务，那么 CD-ROM 和个人电脑也联合起来打击了我们的世界图书 (World Book)。
巴菲特：是的，我们付了入场费。
芒格：是的，我们——（笑声）——并不全是正面。
巴菲特：不。
51. 麦当劳 vs 冰雪皇后
巴菲特：3 区。
观众：我叫豪尔赫·戈比 (Jorge Gobbi)，来自瑞士苏黎世 (Zurich, Switzerland)。我的问题涉及食品业务，主要是麦当劳 (McDonald's) 和冰雪皇后 (Dairy Queen)。
麦当劳 (McDonald's) 和冰雪皇后 (Dairy Queen) 在投资领域上有重大差异吗？如果有，请解释一下。
巴菲特：是的，有重大差异。麦当劳 (McDonald's) 可能拥有全球约三分之一的地点。我无法告诉你确切比例，但如果他们有 23,000 家门店，他们自己拥有并经营成千上万家。其余大部分他们也拥有并租赁给加盟商。
所以他们在全球的实体设施上有大量投资，能获得很好的回报。
冰雪皇后 (Dairy Queen) ——算上奥兰治朱利叶斯 (Orange Julius) ——有 6000 多家门店，其中 30 多家由公司自己经营。即使是那些，有些也是合资或合伙的。
所以两者在固定资产上的投资截然不同。
加盟商或他的房东在冰雪皇后 (Dairy Queen) 的固定资产投入显然很重要。但作为特许经营授权商，对公司来说并不重要，所以冰雪皇后 (Dairy Queen) 使用的资本相对于麦当劳 (McDonald's) 要小得多。
但麦当劳 (McDonald's) 也从拥有那些地点中赚了很多钱——
而冰雪皇后 (Dairy Queen) 在大多数情况下收取加盟商销售额的 4% 作为特许权使用费，而在麦当劳 (McDonald's) 则不止那个百分比，还有租金等等。
所以它们是两种截然不同的经济模式。它们最终都取决于加盟商的成功。你必须有好的业务让加盟商长期成功，从而让母公司有好的业务。两家公司都要处理这种情况。
查理 (Charlie)？
芒格：没什么补充的。4% 并不高，如果你仔细想想——为加盟商提供全国认可的品牌、质量控制和各种可用的商业帮助。
巴菲特：不，4% 处于低端——如果你看整个行业——4% 在范围的下部。但这对冰雪皇后 (Dairy Queen) 来说效果很好——
芒格：吸引我们的一部分原因是冰雪皇后 (Dairy Queen) 对加盟商的收费很低。
巴菲特：一个成功的加盟商可以以远高于他投入的有形资产的价格出售业务。我们希望这样，因为这意味着他有成功的业务，也意味着随着时间的推移，我们会有成功的业务。
你想要——你想要一个特许经营——你想要特许经营者赚钱，并创造一个比他投入的更有价值的资本资产。这就是目标。
52. 与伯恩 (Byrne) 家族一起赚钱
巴菲特：4 区。
观众：下午好，芒格先生和巴菲特先生。
我叫帕特里克·伯恩 (Patrick Byrne)，是一名股东，今年又来自俄亥俄州辛辛那提 (Cincinnati, Ohio)，想看看能否让你们俩在一个话题上意见不同。我选了教育作为我们可能看到你们分歧的领域。
不过，首先在教育问题上，我想表达一些简短的感谢。
我很幸运，我的父母在 70 年代末做了一个明智的选择——买了一些伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股票，放入我和兄弟们的大学基金，这基本上支付了我们的高等教育费用。
我想一定有成千上万像我们一样的人，我们的教育费用是由你们创造的财富支付的，我们感谢你们。尽管我们可能不上大学而留着股票会更好。（笑声和掌声）
在教育问题上，米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 曾说过或写道，如果你真的关心美国的贫困问题、妇女和少数族裔的不利地位等，如果你能解决美国的一件事，那就是公共教育体系。
巴菲特先生，你当然非常公开地支持公共教育并做了很多事情，我相信芒格先生也是。
但我注意到，在去年的年会上，芒格先生——或者你们都批评了高等教育的某些方面，比如商学院。
但芒格先生包括——可以说，他对美国公共教育体系略微批评。
我想知道你们是否同意弗里德曼 (Friedman) 的说法，以及你们认为公共教育的重要性是什么，可以做些什么来改善它。
巴菲特：我让查理 (Charlie) 来说，但我想说一下，帕特里克·伯恩 (Patrick Byrne) 是杰克·伯恩 (Jack Byrne) 的儿子，杰克在 70 年代中期 GEICO 陷入困境时拯救了它，为我们赚了一大笔钱。
事实上，我是在一个周三晚上大约 8 点在华盛顿见到帕特里克的父亲的，当时 GEICO 已经破产了，而且非常接近被宣告破产。
那晚和他说了大约三个小时后，第二天我去买了 50 多万股 GEICO 的股票——戴维 [洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson)] 提到过——每股 2 1/8 美元，相当于后来我们花 70 美元买的股票只有 40 美分。
所以帕特里克的父亲——我们可能——（笑）——可能给伯恩家族赚了更多钱；他给我们赚了很多钱。
帕特里克 (Patrick) 现在在辛辛那提经营 Fechheimers，做得非常出色。他的兄弟马克 (Mark)，如果我们在 6 月 30 日达到目标日期，将在伦敦和百慕大建立一项重大业务——我们将是其中非常重要的合伙人。
他只剩下另一个兄弟了，在加州打高尔夫球。但如果形势艰难，我们也会招募他的。
53. 修复公共教育
巴菲特：查理 (Charlie)，在这么多准备时间之后，你对教育有什么要说的？（笑）
芒格：嗯，我当然同意米尔顿·弗里德曼 (Milton Friedman) 的看法——如果我们可以修复一件事，很难说哪个比美国的公共教育——特别是低年级教育——更值得修复，因为那里的失败在很多大城市尤其可怕。
所以是的，我认为这是一个严重的问题，需要修复。
当然，关于什么是最好的修复方式，有巨大的争论。我自己对大城市学校系统能在自己的动力下得到修复表示怀疑。换句话说，我非常同情那些说我们可能需要替代方案、比如教育券的人。
因为激励结构——（掌声）——在某些地方已经变得如此糟糕，以至于无法通过进化来修复；需要革命。
沃伦 (Warren)，你对大城市公立学校更乐观——
巴菲特：嗯，我不一定更乐观。但我可能觉得，没有面向全体人口的良好公立学校体系的民主是一种嘲弄。
因为一开始就有太多不平等。不仅仅是金钱上的不平等。我的孩子们是否继承金钱，或者你的孩子们是否继承金钱，与那些父母都在艰难维持生计、或只有单亲且生活在贫困中的孩子相比——一开始就如此不平等，如果你通过给那些已经在阶梯上较高位置的人远比那些选错了子宫的人更好的教育来加剧这种不平等——我认为社会——一个富有的社会——不应该容忍这一点。
但这并不意味着容易解决。我多次说过，不幸的是，良好的公立学校系统似乎像贞操一样——可以保存但不可恢复。
当一个系统变得糟糕时，很难做些什么，因为在这种情况下，富人都会退出该系统，他们对债券问题的兴趣会减少，对家长教师协会的兴趣会减少，对别人孩子结果的兴趣会减少——如果他们都已经为自己的系统退出的话。
为富人设一个教育系统，为穷人设另一个教育系统，而穷人得到的是更差的系统——在我看来，这只会加剧不平等以及由此产生的其他问题。
所以我也不知道改善系统的答案。我读过一些实验。
但我确实相信，如果你有一个良好的公立学校系统，就像我们在奥马哈一样，你尽最大努力去维护它，这样富有的祖父母或父母就没有动力说："我喜欢平等的理念，但我更爱我的孙子或孩子，所以我把他从公立学校系统里拽出来"——然后你就会看到这种外流，留下那些负担不起选择的人。
我对教育券制度的疑虑是——竞争的想法我喜欢——我认为一个良好的教会学校系统，例如，确实能创造更好的公立系统——我认为我们在奥马哈有过这种情况——但如果教育券制度只是给每个人额外的一笔钱，那就意味着富人得到 X 美元的公立学校补贴，而穷人仍然——不管差额如何——依旧存在。
你可以有一个高尔夫券系统——因为我打高尔夫——我不常打——但如果我在奥马哈乡村俱乐部打球，你可以有一个券系统，给每个奥马哈人每年一千美元打高尔夫，这样每个人都能更多地进入乡村俱乐部。
但这只是把我的账单减掉一千美元，但仍然不能让在公共球场打球的人达到与我的完全平等。
我认为没有什么比这更重要的了——我完全同意查理 (Charlie)——我认为前八年级，之后你可以忘记它。如果前八年做好了，好事会随之而来。如果做不好，超过那个点你无法纠正。
我赞赏沃尔特·安纳伯格 (Walter Annenberg) 的 5 亿美元。但在那个领域很难看到成果。如果你发现什么产生了成果，我认为应该在其他地方复制。
显然——芝加哥有个人说工会在推动调整方面造成了相当大的问题，但他背后的政治力量帮助克服了其中一些问题。
这应该是国家的最高优先事项。我们有钱在这个国家教育好每一个人，问题是，我们能执行吗？这是我希望像帕特里克 (Patrick) 这样的聪明人努力的事情。
查理 (Charlie)，你有要说的吗？
芒格：是的。我认为当一个领域明显未能履行文明赋予它的功能时，只是不断把更多钱投入一个失败的模式不是芒格的系统。
所以我完全支持在失败最严重的地方尝试新的模式。只为穷人提供教育券也完全没问题。
但我认为我们必须在我们最麻烦的学校做些事情来改变我们的方法。我认为现在这样继续下去是疯狂的。
巴菲特：所以你基本上支持有收入限制的教育券？
芒格：哦，我——
巴菲特：我不反对这个想法。
芒格：我只知道我们——这是一个可怕的失败领域。
部分问题是意识形态上的。如果你有一条绝对规则：不能按能力分班，尽管有可衡量的证据表明涉及分班的系统教阅读更好，那么那些思维堵塞的人不应该有权力。我们应该——（掌声）——做有效的事。
巴菲特：在奥马哈，它是有效的。问题是一旦它在下坡路上超过某个点，基本上有能力做些什么的公民就会退出。那——我不知道——
芒格：我是奥马哈公立学校的产物，在我那个年代，去私立学校的是那些在公立学校混不下去的人。今天在德国仍然如此。私立学校是为那些跟不上公立学校的人准备的。
我更喜欢那样的系统。但一旦一个系统的大部分明显失败，我认为你必须做点什么。你不能只是重复那些无效的做法。
巴菲特：嗯，我同意。
帕特里克 (Patrick)，你有答案了吗？（掌声）
54. "事实是，你可以拥有你想要的声誉"
巴菲特：我们去 5 区。
观众：我叫凯文·墨菲 (Kevin Murphy)，来自加州卡马里奥 (Camarillo, California)。
我的问题是，你如何判断一个人是否诚实？
巴菲特：这是个好问题，凯文 (Kevin)。
通常来说，查理 (Charlie) 和我在我们遇到的情况下做得相当好，但我们面前需要有一些行为证据。我甚至可以这样说，在某些职业中，我们预期找到行为良好的人的比例比其他职业高。
但如果我们与某人共事几个月或更长时间，我想我们在他们如何行事方面可以有相当高的成功率。
在所罗门 (Salomon)，我想我能够相当快地在我积极共事的人中分辨出我感到非常好的人和更紧张的人。
但如何精确地识别，你把午餐钱放在他们桌上——（笑）——有时，凯文 (Kevin)。也许你很快就会知道了，但——（笑声）
我们喜欢的人——像汤姆·墨菲 (Tom Murphy) 这样的人就是很好的例子，他们总是竭尽全力确保你得到更好的一端。
这不意味着他们没有竞争意识。如果你和他赌钱打高尔夫之类的，他非常想赢。但他——
但有些人就是——他们不会把不属于自己的功劳揽在自己身上。事实上，他们还会把一些可能他们自己做的功劳归给你。随着时间的推移，你可以感觉到。
查理 (Charlie)，你有什么好的指导原则吗？
芒格：是的。我认为人在生活中会留下记录。所以像你这样的年龄的人在 22 或 23 岁时，应该已经留下了相当多的记录，世界可以了解你。
所以我认为记录非常重要。如果你早早开始，在一些简单的事情上保持完美的记录——比如诚实——你就在通往成功的路上。（掌声）
巴菲特：[意大利实业家] 詹尼·阿涅利 (Gianni Agnelli) 有一次告诉我，他说："当你年纪大了，你就有你应得的声誉。"他说，早年间你可以逃脱——
芒格：是的，是的。
巴菲特：——但到每个人 60 岁左右时，他们很可能已经有他们应得的声誉。事实是，你可以拥有你想要的声誉。
如果你列出所有你钦佩别人的品质，你会发现几乎所有你列出的——你可能不能把橄榄球踢出 60 码之类的——但从钦佩和喜欢的人身上列出的几乎所有品质，如果你努力去做，你都可以拥有。
本·富兰克林 (Ben Franklin) 不是这样做的吗，查理 (Charlie)？
芒格：哦，当然。我总说得到你想要的最好方式是值得拥有你想要的。
巴菲特：我要再吃些花生脆。（笑声）
55. 不预期 Y2K 会导致投资问题
巴菲特：6 区。
观众：我是南希·西尔 (Nancy Sill)，来自佐治亚州亚特兰大 (Atlanta, Georgia)。
今天早上有人问过你关于 2000 年计算机问题。你预见到千年虫问题对经济或我们的公司有任何负面的财务影响吗？如果有，你们在考虑什么财务策略？
巴菲特：嗯，我认为对我们的公司不会有重大问题。会有一些问题——（笑）——每当你有那么大的事情时。
如果人们在 1980 年或 1985 年没有预见到它，他们不可能在 2000 年完美解决它，你可以肯定。
但我认为这对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 没有任何我们现在该考虑的投资影响。我确实认为你会看到问题主要在政府领域。
也许他们两三年找不到你的纳税申报表了。（笑声）谁知道呢？
查理 (Charlie)？
56. 麦当劳将保留房地产
巴菲特：7 区。
观众：在你对麦当劳 (McDonald's) 的描述中，你觉得麦当劳 (McDonald's) 有一个伟大的业务和两个混在其中的好业务。问题在于房地产业务和运营业务，以公司目前的资本结构，它们无法获得与特许经营业务同样的回报。
你曾是或仍然是麦当劳 (McDonald's) 的重要股东。我想我的问题是，解决方案很明显：为什么不推动一个解决方案，创造与国际冰雪皇后 (International Dairy Queen) 相同的机会？
巴菲特：嗯，我的猜测是——我不知道细节——但我的猜测是，在全球 23,000 个地点，现在把房地产业务与特许经营业务分开会极其困难。
我认为他们本可以走不同的路线。我不是说那会是更好的路线。事实上，我认为他们拥有和控制这么多房地产的路线很可能是正确的。
但我只是认为问题会非常可怕。你当然不想出售再回租，因为我认为那样做最终不会带来更多价值。
把它分拆到一个房地产信托之类的东西里，在 100 多个国家运营，还有所有的特许经营安排，我认为会是一个非常非常大问题。我自己是不会去做的。
所以我认为你应该把麦当劳 (McDonald's) 看作一个非常好的业务，但将继续以目前的方式处理房地产。虽然我认为他们已经表示，在房地产所有权方面，他们对新物业的投资会比以前少一些。
但那里有 23,000 个地点，每个经营者的特殊安排对他来说都非常重要。这是一个庞大的工程，而且我不确定最终能创造多少额外价值。
查理 (Charlie)？
芒格：是的。麦当劳 (McDonald's) 这些年来赚得的净资本回报率一直很高，即使他们拥有很多房地产。我认为很难批评他们的做法。他们有最好的记录。
巴菲特：而且估值倍数在我看来与房地产分离时没有太大差别。如果你以某种安排分离所有房地产，你可能会多得到一点。但这对我不是什么大事。
57. 伯克希尔在持有证券方面结构"很差"
巴菲特：8 区。
观众：嗨。我是瑞秋·怀特 (Rachel White)，来自蒙大拿州米苏拉 (Missoula, Montana)。
午餐休息时，我听到有人在谈论双重征税及其如何影响伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的投资理念。我想知道你们能否谈一下。我不确定我是否理解透了。你们能解释一下这是否影响了你们的投资吗？
巴菲特：嗯，我们的结构非常差。如果你要重新开始，做我们做的大部分事情，你可能不会采用公司形式，或者不像我们这样做。
那个先生关于麦当劳 (McDonald's) 所说的问题，在免除部分收入流的税收方面，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 比麦当劳 (McDonald's) 要严重得多。
如果我们持有可口可乐 (Coca-Cola)，成本是 12 亿或 13 亿，市值是 150 亿，我们不会卖掉它。
但如果我们卖了，我们将产生大约 50 亿美元的资本利得税。
这意味着 150 亿变成 100 亿。如果那 100 亿反映在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的价值中，而你在我们买可口可乐 (Coke) 时也买了我们的股票，那么你反过来要为可口可乐 (Coca-Cola) 税后增值的部分缴纳第二次税。所以这是一种非常不利的持有证券的方式——在你和证券之间有一个公司。
如果我们作为合伙企业经营，就不会这样。我经营伯克希尔·哈撒韦——我的意思是，我经营巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership) 很多年，我们只缴一次个人所得税。
所以我们的股东——在我们持有有价证券的范围内——我们持有大量有价证券——而且随着时间的推移这些证券有大量利润——以不利的方式持有这些证券。
但我们也有浮存金，它帮助我们持有它们，这是一个巨大的加分项。
但公司持有证券——如果你可以选择直接持有或通过合伙持有——公司持有是不利的。
我们已经这样很多年了。我们没有计划改变。即使想改变，我们可能也做不到。
所以这对我们的表现是一个拖累，相比于我们作为合伙企业的情形。
例如，劳合社 (Lloyd's) 辛迪加没有这个问题。在百慕大经营的一些保险公司可能没有同等问题。当然合伙企业没有这个问题，至少在它们持有证券的范围内。但这是我们的现实，我们要交很多税。
查理 (Charlie)？
芒格：是的，我们没有解决企业所得税的办法，对于证券的间接所有者来说这是一个大劣势。
到目前为止，我们克服得还不错，但我们背负着这个负担。
巴菲特：自从个人税率降到 20% 而我们的公司税率是 35% 以来，这变得更不利了。如果我们在一只股票上赚了一美元，它变成 65 美分，而就你持有伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 而言，这 65 美分再扣掉 20%，变成 52 美分。而如果你直接持有股票，你会有 80 美分。
当我们拥有 GEICO 而它未与我们合并时，情况更极端。GEICO 有资本利得，我们按比例在 GEICO 中有资本利得，等等。
你的结构确实会产生真正的差异。但一旦你进入一个给定的结构，你通常就被困住了，正如我在回答那位关于麦当劳 (McDonald's) 的先生时所说的。
芒格：但就我们在公司层面有非常长的持有期而言，实际的数学劣势会缩小。
巴菲特：是的，而且如果我们不是以公司结构经营，可能也得不到我们所拥有的浮存金，所以这也是一个抵消因素。
但我们更喜欢有抵消因素而不需要任何抵消，如果有选择的话。（笑声）
58. 尽职调查无用且抓不住重点
巴菲特：请 9 区。
观众：下午好。我叫弗雷德·斯特拉斯海姆 (Fred Strasheim)，来自奥马哈本地。
我有一个关于你们收购方法的问题。我在年报中读到你们收购 Star Furniture 的过程，觉得很有趣。
据我理解您遵循的过程，巴菲特先生，您与——对不起——您审查了财务报表很短时间，喜欢所看到的，然后与梅尔文·沃尔夫 (Melvyn Wolff) 先生会面两小时就达成了交易。您写道您不需要检查租约、制定雇佣合同等等。
巴菲特：对。
观众：我认为大多数公司在进行收购时，会感到需要进行大量的法律尽职调查，比如检查租约、调查未披露的环境责任或可能的诉讼威胁。
我想我的问题是，你的方法有没有让你吃过亏？
巴菲特：我们吃过亏——我们只在误判了业务未来经济状况时吃过亏，这与尽职调查完全无关。
我们认为人们通常所说的"尽职调查"在大多数情况下实际上是一种模板化的流程。
这是大公司要经历的一个过程。他们觉得必须经历。他们常常——在我们看来——忽略了真正重要的东西，即评估他们打交道的人以及评估业务的经济状况。那是交易的 99%。
也许百分之一的情况下你会遇到环境责任问题，或者你可能会发现一个糟糕的租约。
我问过梅尔文 (Melvin)，"你们有坏租约吗？"这是最简单的做法。我可以全部读一遍，试图找出每一个条款之类的，但这不是问题。
我们做过糟糕的交易。1966 年我们收购 Hochschild Kohn 百货公司就是一个糟糕的交易。但人很好——我们错了业务的经济状况。
但租约无关紧要。那种东西根本不重要。我想不起有任何一次别人所谓的尽职调查能为我们在交易中避免损失。
芒格：我也想不起来。
巴菲特：不。30 多年了。而且——
关键是——你不想做——我曾在各种上市公司董事会任职——我曾在 19 家上市公司董事会任职——他们对尽职调查的想法是派出律师，让一群投资银行家来做演示等等。
我认为这是非常误导的，因为董事会坐在那里，被所有这些迷住，每个人都在报告这东西有多好，他们如何检查了专利等等。没有人真正关注业务五年或十年后会怎样。
关于经济学的商业判断——以及对人的判断在一定程度上——但业务经济学——那是交易中 99% 的部分。剩下的，人们可能出于保护自己做。我认为他们经常把它当作拐杖，去完成他们本来就想完成的交易，当然所有专业人士都知道这一点。所以相信我，他们会带着"勤勉"回来，无论是否恰当。——（笑声）
我们不是这个的粉丝。我不知道这些年来我们做了多少交易，但我想不出有什么传统尽职调查与之相关的事情。
芒格：不，我们有几次在有利方面有过惊喜——
巴菲特：没错。没错。
我们打交道的那种人通常先告诉我们坏消息，好消息是在交易之后才告诉我们的。
1969 年我们在罗克福德 (Rockford) 与尤金·阿贝格 (Eugene Abegg) 做了一笔交易，伊利诺伊国家银行信托公司 (Illinois National Bank and Trust Company)。我在几小时内完成了交易，尤金 (Gene) 绝对不可能隐藏任何坏事。
接下来十年，每次我去那里吃午饭时，他都会指出镇上某栋我们拥有的建筑——不在账本上——或者某个我们有资金的基金会——他没告诉过我。
他甚至给了我一些票据——我口袋里还带了一张——他还留着，是银行发行的，是我们的钱，他从来没告诉我。我们可以像剪纸娃娃一样把它们剪出来。尤金 (Gene) 不是一个会亮出所有牌的人。（笑声）
而我们打交道的大多数是那种人，我肯定要说梅尔文 (Melvyn) 和 [他的妹妹] 雪莉 (Shirley) [Toomin] 完全符合这个描述。
核心概念提炼
- [[内在价值]] 市盈率上升的逻辑——取决于"盈利能力的预期以及对利率变化的反应"。1982年起利率下降推动股票整体上涨，同时美国企业ROE显著改善。所有资产的内在价值都100%对利率敏感。
- [[护城河]] 芒格需要的是"A、一个好主意；B、我们能理解的好主意。就这么简单。"技术成分自动被过滤器排除——"如果某个提案中有重要的技术成分，或者我们认为未来的技术可能损害现有业务，我们就会把它看作需要担心的事情。"
- [[能力圈]] 关于日本股票——"大多数日本企业的净资产收益率非常低。通过持有一家净资产收益率很低的企业来致富，是极其困难的。"放弃了"烟蒂"投资法。我们可以在十秒左右对90%以上的提案说"不"。
- [[市场先生]] 有效市场理论"污染"了商学院——"如果你经营一家海运公司，而你的所有竞争对手都相信地球是平的，那将是一个巨大的优势。所以我们应该鼓励大学继续教授有效市场理论。"学术界将巴菲特称为"异常现象"而非承认理论的局限。芒格认为"这种污染是非常严重的，但正在减弱。"
- [[企业所有权思维]] 卖出股票的标准——最好的做法是"买一只你永远不想卖的股票"。卖出原因：需要资金做其他事，或不同市场间估值失衡。但"对于一家伟大的企业，真正该做的就是死扛到底。"
- [[价值与成长]] 时间是烂企业的敌人，是伟大企业的朋友。"如果你有一家ROE20-25%的企业且长期保持，时间就是你的朋友。但如果你把钱投在一家低回报的企业里，时间就是你的敌人。"买入伯克希尔·哈撒韦本身就是一个"烟蒂"错误——"纯粹是因为它在统计上看起来很便宜"。
- [[简单投资]] 投资中没有"难度系数"加分。"这不像奥运会跳水。在投资中，只要你执行得干净利落，最简单的动作也能得到同样的回报。没有理由去做那些三周半的高难度动作。"
- [[资本配置]] 保险"远远将是伯克希尔最重要的业务"。没有战略规划部门——"对我们认为的机会做出反应"。总部12人管理4万员工。
- [[浮存金]] 通用再保险浮存金短期增长缓慢。GEICO浮存金增长在百分比上将非常显著。收购通用再保险和科隆再保险后保险业务成为最重要的业务板块。
- [[继承规划]] 芒格说继任"需求不大"。通用再保险CEO罗恩·弗格森拒绝加入董事会（因为董事会限制股票买卖活动），但邀请"百分之百开放，随时有效"。
- [[长期投资]] 放弃"烟蒂"投资法后转向伟大企业。"对于一家伟大的企业，真正该做的就是死扛到底。"不要轻易卖出优质企业。
- [[预测无用]] 芒格说"如果说我们的预测比别人稍微准确一点，那是因为我们尽量少做预测。"不要依赖宏观预测做投资决策。
- [[去中心化]] 总部仅12人管理约4万员工。没有战略规划部门，对机会做出反应而非事先规划。体现了极致的去中心化经营哲学。
公司与行业分析
收购通用再保险(Gen Re)和科隆再保险(Cologne Re)后。保险"远远将是伯克希尔最重要的业务"。其次为飞安国际(FlightSafety)。没有战略规划部门——"对我们认为的机会做出反应"。总部12人管理4万员工。
CEO罗恩·弗格森拒绝加入董事会（因为董事会限制股票买卖活动）。浮存金短期增长缓慢。
浮存金增长在百分比上将非常显著。
Walter Scott（伯克希尔董事）的Kiewit公司分拆出的电信公司。"管理层非常能干"，但巴菲特不评论其估值。
日经指数远不及标普指数，"但我们对这些股票是否属于明显的便宜货，远没有OID上那些人那么热衷。"核心问题是日本企业ROE太低。
核心人物
投资策略四大板块映射
🔍 价值选股
- 洞见：投资中没有"难度系数"加分。"这不像奥运会跳水。在投资中，只要你执行得干净利落，最简单的动作也能得到同样的回报。没有理由去做那些三周半的高难度动作。"
- 洞见：时间是烂企业的敌人，是伟大企业的朋友。如果你有一家ROE20-25%的企业且长期保持，时间就是你的朋友。但"如果你把钱投在一家低回报的企业里，时间就是你的敌人。"
- 洞见：买入伯克希尔·哈撒韦本身就是一个"烟蒂"错误——"纯粹是因为它在统计上看起来很便宜"，而那家公司前十年净亏损。
📊 估值定仓
- 洞见：技术是过滤器的核心——"如果某个提案中有重要的技术成分，或者我们认为未来的技术可能损害现有业务，我们就会把它看作需要担心的事情。它过不了过滤器。"
- 洞见：我们可以在十秒左右对90%以上的提案说"不"。
⏳ 趋势择时
- 洞见：芒格——"我们能保证的一点是，从标准股票组合中获得的实际通胀调整后的长期未来回报，将低于过去15年左右的水平。"股票市场投资的平均回报将出现均值回归。
- 洞见：格雷厄姆的警告——"你用好的前提比用坏的前提在投资中会陷入更多麻烦，因为坏的前提会立刻让你意识到它有问题，而好的前提会在一段时间内有效。"价格自我强化会让人忘记最初的逻辑。
📉 波动降本
- （无显著新洞见超出往年）
十个增味维度
幽默与故事
• 巴菲特调侃内布拉斯加身份冒用——"因为出于身份原因，他们喜欢那样。所以让他们出示驾照。"
• 关于有效市场理论："如果你经营一家海运公司，而你的所有竞争对手都相信地球是平的，那将是一个巨大的优势。"——鼓励大学继续教有效市场理论。
• 对Y2K的调侃："在千禧年午夜前五秒打电话要非常小心，因为你可能会被收取100年的费用。"
• 关于伯克希尔没有使命宣言——"事实上，很难想到我们有什么东西是有拥有的。"
• 关于巴菲特和芒格没日没夜练桥牌，而一位朋友每周只花十分钟却比他们打得好。
错误与教训
• 伯克希尔·哈撒韦本身就是一个错误：60年代初纯粹因统计上便宜而买入，前十年实际净亏损。"我们本可以从一个中性的起点而不是负的起点出发，去做之后所做的那些事，那样结果会更好。"
• 巴菲特承认早年持有过无烟煤公司、铁路公司、风车制造商、纺织厂的股票—都是"烟蒂"。
宏观与时代背景
• Y2K千年虫问题：巴菲特听到的报告是商业部门状态良好，但政府单位可能落后。
• 竞选支出"军备竞赛"：巴菲特参与反对"软钱"的活动，呼吁竞选资金快速公开披露。
投资心理与行为偏差
语言修辞与金句
预言与事后验证
• Y2K"不会对伯克希尔产生实质性影响"——已验证。
给个人投资者的特别建议
• 如果只看一点：远离ROE很低的企业。时间是好企业的朋友，烂企业的敌人。放弃"烟蒂"投资法。
与查理·芒格的互动
• 关于预测：芒格"我们尽量少做预测。"
• 关于有效市场理论：巴菲特"污染了商学院"，芒格"这种污染是非常严重的"。巴菲特补充"正在减弱"，芒格"正在减弱。好的想法最终总会胜出。"
• 关于继任者：巴菲特"谁是下一个查理·芒格？这个问题更难回答。"芒格"需求不大。"
企业文化与经营哲学
• 没有战略规划、没有使命宣言、没有顾问、不设总部扩张——极致的简单和精简。
• 董事会任职的限制——"你的手脚在许多方面受到束缚。"
• 伯克希尔收购通用再保险后，不急于立即产生增量价值——"目前我们没有给这个派对带来任何管理技能上能增加价值的东西。我希望随着时间的推移，我们能做到。"
思想演变连线
• "烟蒂投资法"的放弃标志着从格雷厄姆纯定量方法向费雪/芒格定性方法的完整转变。
• "一英尺跨栏"与1994年"不需要做特别的事"完全一致。
• 对有效市场理论的持续批判从1994年"波动性不等于风险"延续至今。