2000年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2000年股东大会

上午场

1. 会议介绍与欢迎

巴菲特：早上好。

首先，我想感谢所有帮助筹备这次会议的人。

正如大家在影片中看到的，当时伯克希尔大约有45,000名员工，总部只有12.8人。

现在大概有60,000人了，总部还是12.8人，就是他们在操办整场会议。

我们得到了内审部门的帮助，也获得了旗下所有公司员工的鼎力支持，他们非常努力地布置展台。希望大家不仅去看看，也去消费一下，我们会给大家留充足的时间。

大家可以看到，我拉上了全家来拍这部影片，我要感谢他们。特别要感谢Kelly Muchemore和Marc Hamburg为制作这部影片付出的努力。这真是个浩大的工程——（掌声）

很多公司有整个部门做这件事，而在伯克希尔，Kelly一个人处理25,000份门票请求，还要协调所有参展商，做得非常出色。

现在我们按惯例进行。11:45有一个小惊喜——不是什么了不得的事。不是查理要发言——那才是大惊喜——（笑声）——呃，11:45有个小惊喜给大家。

计划是先把会议的业务部分走完，很快就好。我们会从9:30开到12:00。业务会议结束后，开始回答大家的问题。我们会绕场进行。有10个提问点，不过这个厅里大概只用8个。

每个提问点都有麦克风，大家可以去那里提问。我们会一直回答问题。

12点休息，楼下有食物供应，也可以在那里购买我们的产品。

12:45左右重新开始，一直持续到3:30，我们会尽量回答大家的问题。3:30必须结束。

今年门票申请的数量和往年差不多，但来源结构有所不同。大家都知道，因为Ak-Sar-Ben赛马场要关闭了，我们换了场地和时间。

所以这次会议的节奏有点不同。今年来自奥马哈的申请比例比往年高得多。

当然，大家听过我说，我们对这些数字有点怀疑，因为很多人明明不是奥马哈人，却为了面子自称是奥马哈人——（笑声）——所以我们没法像往常那样给大家提供地域分布。

2. 董事介绍与选举

巴菲特：首先介绍我们的董事，然后进入正式会议议程。我左手边是一向神采奕奕的查理·芒格，我们的副董事长。（掌声）

其他董事请在我念到名字时起立。电影里那位配音更好的是我妻子，苏珊·巴菲特。苏茜？（掌声）

霍华德·巴菲特。（掌声）

大家看出来了，这些名字都是从电话簿里找的——

金·蔡斯。金？（掌声）

沃尔特·斯科特，《如何成为亿万富翁》的主演。（掌声）

还有罗恩·奥尔森。罗恩？（掌声）

好了，现在开始正式会议。

我们想尝试破个纪录，大概5分38秒4，不过我们的目标一直都是四分钟一英里。我赶紧走完流程，然后进入问答环节。

现在会议正式开始。我是沃伦·巴菲特，本公司的董事会主席。

欢迎大家参加2000年股东大会。董事已经介绍过了。今天在场的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。大家如果有关于他们审计伯克希尔账目的问题，可以向他们提问。

Forrest Krutter先生是伯克希尔的秘书，他将做会议记录。Becki Amick女士被任命为本次会议的选举监察员，她将确认董事选举的计票结果。

本次会议指定的代理投票人是Walter Scott Jr.和Marc D. Hamburg。

秘书是否有伯克希尔流通股数量、有权投票的股份数以及出席本次会议的股份数报告？

Forrest Krutter：有的。根据随会议通知一同寄送的代理声明——该通知已于2000年3月3日（登记日）通过一等邮件寄给所有登记在册的股东——伯克希尔·哈撒韦A类普通股流通股共1,341,174股，每股对会议审议的动议享有一票投票权；B类普通股流通股共5,385,320股，每股对会议审议的动议享有1/200票投票权。

截至4月27日（周四）晚上，通过代理投票方式出席本次会议的A类股有1,116,151股，B类股有4,342,959股。

巴菲特：谢谢。该人数构成法定人数，我们直接开始会议。

第一项议程是宣读上一次股东大会的会议记录。我请Walter Scott Jr.先生向会议提交一项动议。

Walter Scott Jr.：我提议免于宣读上一次股东大会的会议记录。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并获得附议。有意见或问题吗？现在进行口头表决。赞成的请说"赞成"。

众声：赞成。

巴菲特：反对的？说"我要走了"就行。动议通过。（笑声）

本次会议的唯一事项是选举董事。如果有股东希望撤回之前提交的代理投票，亲自出席并投票选举董事，可以这样做。

此外，如果到场股东没有提交代理投票，希望领取选票亲自投票，也可以这样做。

如果需要，请向过道中的工作人员表明身份，他们会向您提供选票。请需要选票的人表明身份，以便我们分发选票。

现在请Walter Scott Jr.先生就董事选举事项向会议提交动议。

Walter Scott Jr.：我提议选举Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：已提议并附议，选举Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。

还有其他提名吗？有讨论吗？提名已准备好进行表决。如果有亲自到场投票的股东，现在可以在董事选举选票上做标记，并将选票交给选举监察员。

请代理投票人也向选举监察员提交一份董事选举选票，按收到的指示进行代理投票。Amick女士，准备好了请提交报告。

Becki Amick：报告已准备好。代理投票人根据截至上周四晚收到的代理委托书进行的投票，每位候选人获得的票数不少于1,136,497票。

该数字远远超过所有A类和B类流通股总票数的多数。

根据特拉华州法律要求，准确的票数认证——包括代理投票人根据本次会议上提交的代理委托书投出的额外票数，以及本次会议上亲自投票的票数（如有）——将提交给秘书，与本次会议记录一同存档。

巴菲特：谢谢你，Becki。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.已当选为董事。

在休会之前，还有人有其他事项需要提交会议讨论吗？如果没有，我请Walter Scott Jr.先生向会议提交一项动议。

Walter Scott Jr.：我提议休会。

巴菲特：有人附议吗？休会动议已提出并附议。进行口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成的请说"赞成"。

众声：赞成。

巴菲特：反对的说"反对"。会议休会。谢谢。（掌声）

我们会把结果报给吉尼斯世界纪录，说不定能上榜。

还有一个通知，然后我们从1号区开始提问，我想就在这边。

今晚大约有3,500位会去看球赛。大家知道该怎么做。

过去，在州际公路通向13街的路口有些堵车。警察在整个周末都非常配合，他们会尽全力确保不出现严重拥堵。

如果去看球赛的朋友可以早一点出发，那会很有帮助。

我想说，我们这里有可能是全世界最好的动物园，很大程度上要感谢我们的董事沃尔特·斯科特和他的妻子苏，他们把我们这里的动物园变成了一个巨大的景点，每年吸引超过一百万人。

动物园就在棒球场旁边。如果你早点出来，可以去动物园，连车都不用挪。然后可以再去棒球场，那里也有吃的。我们供应可口可乐产品。

如果大家不要都在6:45赶到，会帮我们大忙。

我将在7:05投球，不过我的快球出手的瞬间几乎同时到达本垒板，所以如果你不在场，就看不到了——（笑声）

3. 伊索投资入门：手中的鸟与林中的鸟

巴菲特：好了，那我们开始吧。从1号区开始，我们轮着来。随便问什么问题。提问前可以说一下自己的名字和来自哪里。1号区？

观众：早上好，巴菲特先生、芒格先生。

我叫Steve Yates（音），来自芝加哥。我是伯克希尔股东，这是我第六次来参加股东大会。感谢您这些年来的时间和建议，非常棒。

我还要感谢今年卖出伯克希尔股票的那些好心人，让我们有机会以便宜得离谱的价格买到更多全世界最伟大的公司。（掌声）

巴菲特：我们会转达你的感谢。（笑声）

观众：我持有另一只股票，市盈率只有4倍（按过去12个月盈利计算）。每个季度我们都收到报告。盈利在增长，销售额在增长，现金流在增长，净资产在扩大，市场份额在增加——但股价却在下跌。

这家公司五年年化增长率60%，市盈率只有4倍。我有两个相关问题：

第一，这是成长股还是价值股？能请您给出这两个术语的定义吗？

第二，这家公司生产休闲车（RV）。休闲娱乐领域的 demographics 趋势似乎相当不错——包括房车、邮轮、高尔夫设备等。您认为伯克希尔在这方面有机会吗？谢谢。

巴菲特：关于成长和价值的问题，我们在过去的年报中谈过。但它们不是两种不同类别的生意。每笔生意都值——

如果你知道一家企业在从现在到世界末日之间能产生多少现金，你就可以精确算出它今天值多少钱。

其中涉及的因素包括以良好回报率运用额外资本的能力——大多数所谓的成长型公司都有这个特点。

但在我们看来，成长和价值之间没有区别。我们看待每个企业都从一个价值命题出发。增长的潜力以及与之相关的良好经济前景，是估值方程的一部分。

但这些都是价值判断。一家不派息的公司每年增长100%，你算一下，其实是在亏钱。这是个价值判断。你得判断你能获得多少价值。

其实这非常简单。你知道第一本投资入门书是什么时候写的吗？

据我所知，第一本投资入门书写于大约公元前600年，作者是伊索，而且写得相当不错。伊索说过："手中的一只鸟抵得上林中的两只。"

顺便说一句，伊索不知道当时是公元前600年。他很聪明，但还没聪明到那个份上。（笑声）

伊索说到了点子上，但没说完——因为还有几个相关问题。

这是一个投资等式：手中的一只鸟抵得上林中的两只。他忘了说，你什么时候能拿到林中的那两只？他也忘了说，用什么利率来衡量？

如果他把这两个因素说清楚，他就在2600年前定义了投资。因为"手中的一只鸟"就是投资——你今天拿出钱来。

然后问题在于，作为一个投资决策，你得评估林子里有多少只鸟。你觉得林子里有两只或三只鸟，你得判断它们什么时候出来，什么时候能拿到。

如果利率是5%，五年后你能从林子里拿到两只鸟——相比于现在拿一只——那么林子里的两只鸟比现在手里的一只鸟好得多。

所以你愿意用手中的一只鸟去换："我要林子里的两只鸟。"因为如果你五年后拿到它们，年化回报率大约是14%，而利率只有5%。

但如果利率是20%，你就不会同意用五年后林子里的两只鸟来换。你会说这不够好——因为如果利率是20%，我把手中的鸟留着复利增值，五年后会有超过两只鸟。

这跟成长有什么关系？通常，人们把成长和林子里更多数量的鸟联系在一起，但你还是得判断什么时候能拿到它们。

你得拿利率来衡量，还要拿其他林子、其他等式来衡量。

投资就是这么回事。它是一个价值判断——基于这东西值多少钱，林子里有多少只鸟，什么时候能拿到，以及利率是多少。

如果你支付5000亿——我们买股票时，总是以买下整个企业来思考——因为这让我们像生意人一样思考，而不是股票投机者。

假设一家公司前景极好，现在不给你任何回报，你以5000亿的估值买入。

如果你认为10%是合适的回报率——你可以选自己的数字——这意味着：如果它今年不付你钱，但从明年开始付，那么它每年必须付给你550亿，持续永久。

但如果它到第三年才付钱，那就必须每年付给你605亿——永久——才能证明当前价格的合理性。

你每多等一年才从林子里拿出鸟，就需要拿出更多的鸟。就这么简单。

我在想，有时候那些花5000亿——通过以某个价格买入10股股票——来隐含地买下一家公司的人，是否真的在想他们行为背后的数学逻辑？

假设业务只延迟一年开始给你回报，你想要10%的回报，你支付5000亿。那就意味着他们必须每年、每年、每年都能向你释放550亿现金。

要能做到这一点，他们税前大概需要赚800亿，或者接近这个数。

你可以看看全世界的企业，有多少家税前能赚800亿？或者700亿、600亿、500亿、400亿、300亿。你找不到。

所以，要让你觉得从那个特定的林子里拿出的鸟足够多，值得放弃手中的那只，就需要盈利能力发生相当不寻常的变化。

你问题的第二部分，关于我们是否愿意以4倍市盈率收购一家好公司——我想我都能引起查理的兴趣。不过还是听听查理怎么说。

芒格：我想知道是哪家公司。（笑声）

巴菲特：他就等着你问呢。这位把所有身家都押在这只股票上了——（笑声）——而且有一群不得不听的观众。

告诉我们吧。你得说啊。求你了。（笑声）

观众：您想要公司名字？

巴菲特：我们想知道名字。我们迫不及待。等等，我把铅笔拿出来。（笑声）

观众：叫National RV，总部在加州，生产休闲车。

巴菲特：好的，你面前有一群人手里都有鸟——我们看看他们对National RV会怎么做——（笑声）

查理，关于成长和价值，你还有什么要说的吗？

大家盯紧他了。（笑声）

芒格：我同意所有聪明的投资都是价值投资。你得获得比你实际支付的更多的东西，这就是价值判断。但你可以通过多种方式寻找你支付价格之外的价值。

你可以使用过滤器来筛选投资范围。如果你坚持持有那些不可能好到值得放在保险柜里40年、但价格被低估的股票，那你就得不断地换手。

当它们接近你心目中的实际价值时，你就得卖掉，然后找其他的。这是一种主动型的投资。

另一种投资是找到少数几家伟大的公司，然后坐在屁股上不动——因为你正确地预测了未来。这才是最让人向往的高超本领。

巴菲特：电影是G级的，尽管——（笑声）

就这样吗，查理？（笑声）

**4. â
格谈互联网股票："把葡萄干掺进屎里，它还是屎"**

巴菲特：好了，我们移到2号区。

观众：早上好。Wayne Peters。我家乡管女士叫"birds"（鸟/美女）。（笑声）

我敢肯定我认识很多人愿意拿手里的一只换林中的两只——（笑声）——不管利率多少。（笑声）

我有两个小问题。

第一，高科技和互联网领域存在投机——有人会说是猖獗的投机——您能谈谈这对整体经济可能产生什么影响吗？

第二，您的曲球到底练了多久才练得那么好？今晚我们能看到吗？

巴菲特：关于今晚投球的事，我什么都不会透露。（笑声）

Ernie Banks可能就在观众席里——我知道他在城里——我不能冒这个险。不过今晚你会看到的，到时候你想怎么描述都行。

关于高科技股及其潜在影响的问题，每当市场出现真正的投机热潮时，它最终都会被纠正。

本·格雷厄姆说得对：短期是投票机，长期是称重机。一家企业未来能产生的现金迟早会决定它的价值——决定它在市场上的股价。但这可能需要很长时间。

这是一个非常有意思的现象。比如说，一家最终根本没赚过钱的公司，有一段时间却以100亿或200亿美元的估值在转手——没有创造财富，只有大量的财富转移。

等我们回头看这个时代，你会发现这是一个巨额财富转移的时期，但最终唯一的财富创造来自企业自身的创造。

这没有什么神奇之处。如果一家一文不值的公司以200亿卖出，其中5%易手，那只是某人从另一个人那里拿走了10亿美元。投资者作为一个整体什么也没得到。

他们所有人都觉得自己更富有了。这是一个很有意思的现象。但除非公司让他们变得更富有，否则他们作为一个群体不可能变得更富有。

这和传销是一样的道理。如果你在传销链条中非常靠前，你可以赚钱。但传销本身不创造任何钱。事实上，还有信封、邮费等摩擦成本。

所以净效果是，有些钱被摧毁了。交易和投资的摩擦成本也会摧毁钱，这些成本来自投资者的口袋。

这种时不时出现的狂热不仅限于股票。20年前内布拉斯加州的农田也有过类似的狂热。

一块地每英亩最多产70或80美元，在利率10%的时候，却能卖到2,000美元一英亩。

这个数学会要你的命。它确实害了那些以这个价格买入的人，也害了内布拉斯加很多基于这种估值放贷的银行。

但在狂热期间，每个人都觉得太好了一——因为每块农田都比一个月前卖掉的同类农田卖得更贵。这就是农田的动量投资。

最终，估值确实会起作用。但这可能持续很长时间，当大量参与者拿着越来越多的资金入场时，它会在相当长的一段时间内制造出自己的"真理"。

它不会永远持续下去。至于它是否会对整个经济产生影响——就像20年代末那样——还是只是一个孤立的行业或板块泡沫破裂，而不影响其他价值——谁知道呢？但五年或十年后，你会知道的。

查理？

芒格：我认为我们用"可悲的过度"这个词，就是因为会有可悲的后果。

如果你把传销或庞氏骗局的数学和某种合理的发展——比如互联网的发展——混在一起，你就是把可悲的、不理性的、有不良后果的东西，和有好结果的东西混在一起。

但是，把葡萄干掺进屎里，它还是屎。（笑声）

巴菲特：所以年报才让我来写。（笑声）

5. 评估互联网对伯克希尔旗下企业的威胁

巴菲特：我想我们得移到3号区了。（笑声）

很远那边。

观众：我叫——

巴菲特：请说。

观众：我叫Thomas Kamay，今年10岁，在加利福尼亚州肯特菲尔德的Bacich学校上学。我已经当了两年的股东。这是我第三次参加股东大会。我的问题是：

我知道您不会投资科技公司，但您是否担心互联网会伤害您投资的一些公司，比如《华盛顿邮报》或富国银行？谢谢。

巴菲特：这是个非常棒的问题。我可能要把钱交给你打理了。（笑声和掌声）

这可能是我们今天收到的最好的问题。

我希望查理的回答考虑到你的年龄。（笑声）

我们不投资科技公司——这并不是什么宗教信仰。

只是我们从来没有找到过一家——传统定义上的科技公司——让我们觉得足够了解它十年后会是什么样子，从而能做出理性的投资决策，决定现在该为它付多少钱。

换句话说，我们没能找到一家公司，我们觉得能知道那片林子十年后长什么样，里面有多少只鸟，从而知道我们现在可以放弃多少只鸟去参与那个未来。

没有——这些公司中会有很多产生伟大的东西——像查理生动描述的那样——但我们不知道如何做出那个判断。

你说得完全正确，我们应该时刻思考：科技领域的发展是否会威胁我们现有的业务？如何应对这些威胁？如何利用它带来的机会？

这现在是、未来也会是商业中非常重要的一部分，会影响我们的许多业务。

比如你提到的《华盛顿邮报》。更近一些的，我们拥有布法罗的《布法罗新闻》。我们百分之百拥有它。所以我们有自主权决定在互联网方面应该做什么运营决策。

相信我，今天在场的Stan Lipsey——他经营这家报纸——和我谈了很多很多个小时，包括昨天花了相当多的时间讨论我们在互联网上做什么、应该做什么、别人在做什么、它如何威胁我们、我们如何应对这些威胁，等等。

在我看来，报纸是一个受到互联网很大威胁的类别——因为有一个例子——

互联网在传递信息方面非常出色。我们的产品《世界百科全书》在传递信息方面也非常出色。15年前，纸质百科全书很可能是最好的教育工具——不仅对小孩，对我和查理想查某个主题时也是如此。

《世界百科全书》是一个出色的产品。但它需要砍树，需要运营造纸厂，需要装订和印刷，需要UPS运送一个70磅的包裹——

这种方式在四五百年的时间里，是把信息从编纂者那里传递给使用者的最佳技术。然后互联网彻底改变了这一点。

所以我们亲眼目睹并经历了互联网和信息传递改进带来的商业后果。

报纸虽然不像百科全书那样立刻受到影响，但仍然面临那个压倒性的因素。

当你消除了配送成本——我们的发行收入中有很大比例付给了投递员，还要额外付给区域经理，还要付钱给运送产品的卡车，还要投入巨大的印刷机，等等。

为了把布法罗比尔队昨天（周日）做了什么的所有细节传递给布法罗的读者，人们确实在砍树来提供原材料。

而现在有了互联网，几乎没有任何增量单位成本，而且可以瞬间传递信息。这对报纸来说是一个巨大的因素。

在我看来，报纸行业在不太遥远的将来会变得非常、非常、非常不同。

我觉得这很有意思，因为报业的人对此有些精神分裂。他们看到了这一点。他们害怕它。几乎所有情况下，他们都在试图以某种方式在运营上应对它。

但至少有些人还在继续收购报纸，价格反映了20年前的经济状况——而对我来说非常清楚的是，那种状况已经不复存在了。

所以他们的钱包好像还停留在过去，即使他们看到了未来。我觉得在很多情况下他们可能犯错了。

我们几乎所有的业务——可口可乐不会受到互联网的显著影响，对吧？剃须刀业务也不会。虽然你可以想象在分销等方面会有影响，但我认为不太可能。

但我们其他的业务——我们的保险业务，尤其是GEICO——会受到互联网的很大影响。长期来看，这可能会成为我们的一大优势。如果是这样，我也不会惊讶。

但我们的零售业务都以这样或那样的方式受到互联网发展的威胁，其中也可能有机会。但这是一个变化。

这是一个变化——世界获取娱乐方式的变化。世界获取信息方式的变化。而且它的成本低得不可思议，相比于大多数现有的传递娱乐和信息的方式。

查理？

芒格：他问我们是否担心互联网会伤害我们的一些业务，我认为答案是肯定的。（笑声）

巴菲特：不过随着时间的推移，我越来越喜欢这种简短的回答了。（笑声）

感谢你来参加我们的会议。你比我强多了。我11岁才买第一只股票，你领先我很多。祝你一切顺利。

6. "一年的周期没什么神奇的"

巴菲特：好了，4号区。

观众：沃伦和查理，早上好。我是Mo Spence，来自内布拉斯加州滑铁卢。

1999年，伯克希尔·哈撒韦的净资产实现了0.5%的正增长。

这意味着自现任管理层35年前接管以来，伯克希尔·哈撒韦每年都实现了正增长，年均增长率为24%。

加上您经营巴菲特合伙基金的年份，您已经连续48年实现净资产正增长，没有一个年度亏损，年化回报率接近26%。

我代表伯克希尔·哈撒韦的长期股东，从我们钱包的深处感谢您。（掌声）

巴菲特：谢谢。我希望你的问题不是问我们能不能继续这样，不过——你有问题吗？

观众：我的问题是，您不觉得您本可以用比0.5%更大的响声来结束这个千年吗？（笑声）

巴菲特：我当然希望可以。但这些数据有趣的是——实际上，数据可以追溯到更早，因为最好的时期是在合伙公司之前，因为当时我管理的资金规模很小。

一年的周期没什么神奇的。这只是测量的方式造成的。如果看所有的半年周期——我肯定——我知道有很多是下跌的——

未来会有很多年份——假设我活得够久——我们会有很多下跌的年份。在内在价值方面没有出现过下跌年份，某种程度上是个侥幸。

股价有时以与内在价值无关的方式涨跌过几次，但那完全是侥幸。我们不会每天都涨。不会每周都涨。不会每月都涨，甚至不会每年都涨。

地球绕着太阳转，和大多数商业活动、大多数投资理念的实现等等，其实没有太大关系。

所以我们每年都要报告，我在这个意义上关心年度数据。但我并不完全把它们作为衡量我们做得好不好的标准。

就像我说的，如果我们能——我在1999年的资本配置工作做得非常、非常差。部分原因是我们一些主要业务表现不佳。

可口可乐和吉列去年都不太好。但长期来看它们会有好年份。

有趣的是，几年前我写过——我把它们的软饮料业务和剃须刀业务称为"不可避免"。

事实是，它们的市场份额现在比历史上任何时候都高。销量比历史上任何一年都多。但某些其他因素伤害了它们的业务，从而影响了它们的股价表现。

但我仍然会把软饮料——可口可乐在软饮料行业的地位，以及吉列在剃须刀行业的地位——形容为"不可避免"——它们会随着时间的推移获得更多份额。

吉列在全球剃须刀片市场占据了70%以上的份额——按价值计算。这是一个非凡的份额。

可口可乐在全球软饮料市场占据了50%的份额。每天超过10亿份8盎司的饮品。每天10亿份。

其中8%属于伯克希尔，所以每天有超过8000万份8盎司的软饮料被消费——其经济利益归于伯克希尔·哈撒韦。

实际上，伯克希尔·哈撒韦拥有全球剃须刀片和剃须刀业务6%以上的份额。而且还会增长。

所以我一点也不担心这些业务的长期前景。它们时不时会有不好的年份。当它们不好的时候，我们那几年的业绩也不会好看。

查理？

芒格：这段时间很有意思。其中最有趣的一点是，几乎在整个时期内，公司持有的可交易证券都超过其净资产。

所以一家业绩已经非常好的公司还拥有如此非凡的流动性。这个优势并没有消失，事实上还被增强了。

给我们合理的机会，我们准备好了。

巴菲特：你们都听到了自己该做什么，剩下的交给我们。只要给我们机会就行。

7. 我们要求"每笔交易都有数学优势"

巴菲特：5号区。

观众：我叫Greg Blevins，来自肯塔基州巴杰敦。

我有一个关于内在价值的问题。源于您今年年报中的评论。您在年报中描述了[伯克希尔再保险主管]Ajit Jain在判断风险方面的非凡能力。

当我思考伯克希尔及其提升内在价值的能力时，我觉得判断风险至少和计算净现值的能力同样重要。

所以我想请两位谈谈，你们如何看待风险？

巴菲特：我们看待商业风险的角度是：未来五、十年、十五年可能会发生什么，从而摧毁、改变或削弱我们目前认为一家企业所拥有的经济优势。

有些企业根本无法判断——至少我们无法判断——那我们就不再去想了。

我们极为厌恶风险。但如果我们今天在加州发生地震时损失10亿美元，我们并不厌恶这种风险。比如我们下周可能就要承保一项超过10亿美元的主保险风险。

只要数学对我们有利，这并不困扰我们。但就做这类交易而言，我们非常厌恶风险。换句话说，我们希望在每笔交易中都有数学优势。

我们认为一生中会做足够的交易，所以无论任何单笔交易的结果如何，整体的预期收益几乎可以确定。

当我们看企业时，我们试图思考它们可能出什么问题。我们寻找现在就是好企业的那些，然后思考它们可能出什么问题。

如果我们能想到太多可能出问题的地方，我们就不碰了。我们不是那种在企业中承担大量风险的人。

这不意味着我们不会无意中犯错，因为我们会。但我们不会有意、自愿地进入那些我们认为存在显著风险的领域——那种业务可能发生重大变化的风险。

这就回到了你可能听我讲过的——企业的护城河是什么样的？

我们看的每一个企业，我们都把它看作一座经济城堡。城堡会受到掠夺者攻击。在资本主义制度下，任何城堡——无论是剃须刀片、软饮料还是别的什么——你都得预料到——

你也希望资本主义制度以这样的方式运作：成千上万的人拿着资本在想方设法夺走你的城堡，据为己有。那么问题就是，你的城堡周围有什么样的护城河来保护它？

See's Candy城堡周围就有一条很棒的护城河。Chuck Huggins在1972年接管了这条护城河，每年都在加宽它。他在护城河里放鳄鱼、鲨鱼、食人鱼，别人越来越难游过去攻击城堡。所以他们不干了。

你看看，从1972年开始，Forrest Mars尝试过Ethel M——大概是20年前吧。我不想算他花了多少钱。他还是个非常有经验的企业家。

所以我们从护城河的角度思考——能否保持它的宽度和不可逾越性，是我们判断一家伟大企业的首要标准。

我们对经理们说：我们希望护城河每年都在加宽。这不一定意味着今年的利润比去年多——有时候不会。但如果护城河每年都在加宽，业务会做得非常好。

当我们看到一条护城河有任何薄弱之处时——回到你的问题——那就太冒险了。我们不知道如何估值，所以就不碰了。

我们认为我们所有的企业——几乎所有——都有相当不错的护城河，而且我们认为经理们正在加宽它们。

查理？

芒格：还能说得更好吗？（笑声）

巴菲特：来，吃块花生脆。（笑声）

8. 保险"吸引欺诈"，我们会有意外

巴菲特：好了，6号区。

观众：早上好。

巴菲特：早上好。

观众：我叫Hugh Stevenson，来自亚特兰大的股东。

巴菲特（对芒格）：你来开个头？

观众：我的问题涉及公司在收购通用再保险之前和之后不久的活动。

我记得您说过，在保险业，几乎所有的意外都是坏消息。我想问的是，鉴于公司在保险业长期运营的经验，能否告诉我们Unicover事件到底发生了什么？

为什么以通用再保险的经验和公司的经验，这件事会发生，他们没有预见到，我们也没有预见到？公司做了什么？我知道他们为此计提了大额准备金。

他们计划今后如何运营来防止这类事情，及时发现它们，并使公司免受这类情况的困扰？

巴菲特：Unicover事件大概是在去年2月左右发现的。这是一个错误，本不应该发生。很多其他公司也犯了同样的错误，但这不意味着我们就该犯这个错误。

发现这个错误时，我们计提了2.75亿美元的准备金，目前看来这个数字还是对的。Unicover那边有一些进展，更好地界定了损失范围，解决了很多相关问题。看起来仍然是一个大约2.75亿美元的错误。

这个错误不小，但我们犯过更大的。70年代中期有一次错误可能让伯克希尔损失了——算上机会成本等等——因为我们不知道情况会有多糟——

我想说，如果那个错误没发生，伯克希尔现在的价值至少要多10%。你说呢，查理？就是Omni那件事？

芒格：绝对。

巴菲特：是的，那个错误的现值大概是80或90亿美元。至少让我们损失了那么多。

芒格：当时只花了我们不到400万。

巴菲特：对。但我们当时不确定是不是400万，所以在其他方面也束缚了我们的手脚。

在保险业，你一定会遇到意外。衡量管理是否优秀的标准是你遇到多少次意外。但完全不遇到意外是不可能的。

看看我们的历史，有些年份我们的浮存金成本很高。但也有超过33年的时间里，它一直是一个非常、非常有吸引力的业务。

但我们也遇到过问题。我们的名声会带来麻烦。我记得National Indemnity在德克萨斯州发生过欺诈事件——有个代理人用我们的名义——这和我们那次损失惨重的事件是同样的问题。

有人在外面签发学校建设的保证保险。他说他代表National Indemnity，合同也签了，但我们根本就没听说过这个人。

当一个德克萨斯州学区有一所建了一半的学校，要么纳税人多掏钱，要么你发现这个代理人表面上有代理权，所以我们得为一单我们从未听说过的保单买单——一个我们从未听说过的人写的，一所我们从未听说过的学校——到头来我们还是会付钱。

所以十个意外里九个是不愉快的。我们还会遇到。去年又出了一个不该发生的事。但这种事确实会发生。

通用再保险长期来看有非常出色的记录。

我们知道去年再保险业务不会好。实际情况比我们想的还糟。但如果当初你告诉我通用再保险年底的业绩数字，我们还是会做这笔交易。

而且我们自己持有的可口可乐和吉列也不怎么样。所以两个组织的犯错比例可能差不多——我也贡献了我那份。

我认为保险业——虽然还会有意外——长期来看对伯克希尔会是一个非常、非常好的业务。这是我知道的、我们可以在规模不断扩大的情况下做得最好的业务。

事实上，有些人可能没注意到，我们上周刚宣布了一笔小的保险收购。

这是一个艰难的领域。普通公司会做得很差。我们认为我们有一些非常特别的公司，我们真的认为，长期来看，我们能以非常、非常低的成本获取和利用浮存金。

不会像过去那样是零。我们在某些业务线上故意——如果我们试图把它保持在零，那才叫疯了呢——因为以1%或2%的成本拥有两倍的资金，远比以0%的成本拥有半数的资金要好得多。

但我们完全承认——Unicover是个意外。但我在保险业33年来不知道经历了多少次意外。

顺便说一句，有一次意外给我们带来了难以置信的好处。

GEICO一直是一家非常、非常好的公司——从50年前我第一次去华盛顿见Lorimer Davidson开始。但他们在70年代初犯了一个错误，几乎让公司破产。

幸运的是，哥伦比亚特区有个叫Max Wallach的保险专员，他觉得这家公司可以救活。而这个错误让我们赚了很多、很多亿美元。所以错误有时也有用。

查理？

芒格：话虽如此，被一个明显的谎言骗走钱，可能是最让人恼火的亏钱方式。但这种事确实会发生。

我觉得不太可能再出现同样规模的事了。

巴菲特：我不这么说。（笑）

我会说，在任何20年的时间里，我们不太可能遇到一个大意外。而这些意外往往以过去我们看到的三四种欺诈方式中的一种形式出现。

但它们会再次冒出来。保险业里有很多——我不得不说——"不诚实"的人，因为保险是一种你递出一张纸，别人就给你钱的产品。

这让人很动心。你连一根Dilly棒都不用给他们——（笑声）——或者任何东西作为交换。他们给你很多钱，你给他们一张小纸片。

当然，到了再保险领域，你把那张小纸片再给别人，试图让他们给你钱。

在这个链条中，有经纪人拿大笔的钱，为项目的一些弱点打掩护，有时他们自己也可能参与其中。

所以这个行业吸引欺诈。而且往往同一个人会一而再、再而三地出现。这让我觉得很不可思议。

所以，在任何10年的时间里，保险业我们都会遇到一两个意外。这几乎无法避免。

我们应该尽量减少——我们也确实在尽量减少——但我不愿意拿命打赌说我们不会再遇到Unicover那样的事。

它们总是有那么一点点不同，所以不容易被发现，或者下面的人没有领会到信息——

我不知道。查理，你不觉得我们还会再遇到一个吗？（笑）

芒格：有可能，但两次之间隔了很长时间，也许我能在下次到来之前安然度过。（笑声）

这些诈骗高手之一——沃伦多年前让我见过一个——他的方案是他有一个非常棒的业务。

他说："我们只承保水下混凝土桥梁的火险。"——（笑声）——"这就像从婴儿手里拿糖果一样容易。"

巴菲特：我们就是那个婴儿。（笑声）

芒格：我看着他的眼睛，我以为他在开玩笑什么的。他不是在开玩笑。这些人真的相信这些东西。

巴菲特：事实是，如果查理和我能亲自见每一个和我们打交道的人，我们也会筛掉一些完全诚实的人。我想我们可能能筛掉那些骗人的方案。它们确实有相似的特征。

问题是你有一些在一线的人急于达成业务，或者被中间人拉拢，中间人非常擅长这个。烂股票也是这样卖出去的。

有人赚很多钱，就是为了把你的钱从你口袋里拿走。这招多年来一直管用。好的销售员发现，卖带有大额佣金标签的假货比卖棒棒糖赚得多。

9. 巴菲特1950年代合伙基金的规则与费用

巴菲特：7号区。

观众：早上好，巴菲特先生，早上好，芒格先生。我叫Mohnish Pabrai，来自伊利诺伊州长林。

我是巴菲特先生您的学生和追随者，也追随芒格先生。我非常认真地采纳了您的资本配置理论，用来经营我的企业和我的投资组合，到目前为止结果非常满意。

我的问题是关于1950年代最初的巴菲特合伙基金。关于合伙基金的规则和费用，各种写您的书存在一些矛盾的数据。

我想了解的是——有些书提到本金有保障——每年6%的保障——然后您拿四分之一，合伙人拿四分之三。

有些地方说是4%，有些地方又说没有保障。希望能澄清一下。

巴菲特：好的，我简短回答，因为我不确定大家对这个话题有多大的兴趣。从来没有任何保障。

唯一的保障是我自己一分钱管理费都不拿——不像现在对冲基金通常有的1%管理费之类的。过了很短一段时间后，我告诉大家我基本会把所有资本都投进去。

所以保障是我会跟大家——同甘共苦。从来没有任何形式的本金保障。

最初这个事是偶然开始的，所以在1962年1月1日合并为巴菲特合伙基金之前，有11个不同的合伙基金。

这11个不同的合伙基金有不同的安排——取决于有限合伙人的偏好。我给了他们三四个不同选项，不同的家庭做了不同的选择。

合并之后，我们确定了6%优先收益，超出部分我拿四分之一，亏损可以结转。没有人得到任何保障。

查理的合伙基金好得多。他拿三分之一，我记得，是吧查理？（笑声）

芒格：是的，但我们规模更小，而且在交易所里有专门的做市席位。（巴菲特笑）

情况不同。

巴菲特：对。

10. 美国运通并非"不可避免"，但具有"巨大价值"

巴菲特：好了，去8号区。

观众：巴菲特先生，芒格先生，早上好。我叫Pete Banner，来自科罗拉多州博尔德。

巴菲特先生，在1996年年报中，您说可口可乐和吉列这样的公司可以被称为"不可避免"，您刚刚重申了对可口可乐和吉列的看法。

我的问题是，您对美国运通是否持同样的看法？您是否认为美国运通是"不可避免"的？

巴菲特：我想澄清一点。我并没有说我认为这些公司是"不可避免"的。我说的是这些业务——它们在软饮料领域的统治地位，或者说它们在软饮料和剃须刀片领域的竞争优势。

事实上，在讨论这个问题时——后面几段——我指出了拥有优秀业务的一个危险：你会被诱惑去进入不那么优秀的业务。

比如，吉列过去一两年遇到的挫折不是来自剃须刀片业务，而是来自其他一些业务——那些业务完全谈不上"不可避免"。

这始终是一个风险。我指出过这个风险：当一个拥有优秀业务的公司进入平庸业务时，通常是平庸业务的声誉压倒了优秀业务管理层所谓的无敌形象。

美国运通是一个有趣的案例。我们总是从"心智份额"而非"市场份额"的角度思考，因为如果心智份额到位，市场自然会来。

世界上大概75%的人——心里对可口可乐有某种印象。而且绝大多数是正面的。加州的每个人心里对See's Candy都有某种印象，而且绝大多数是正面的。

任务是在未来让更多加州人——或者在全球范围内，对可口可乐来说——心里有这个印象，而且随着时间的推移让它变得更好。如果我们做到了，其他一切都水到渠成。消费品公司都明白这一点。

多年来，美国运通在人们心中有一个非常特殊的地位——金融诚信和广泛接受度。30年代初银行关闭时，美国运通的旅行支票实际上在一定程度上替代了银行的职能。

这个品牌的全球认可度意味着，当美国运通销售旅行支票时——多年来，它的两个主要竞争对手是花旗集团（当时的第一国家城市银行）和美国银行。

尽管美国运通购买旅行支票时要收1%的手续费，而你有另外两家顶级机构——花旗集团和美国银行——实际上，巴克莱和Thomas Cook也有类似产品。

但六七十年后，美国运通仍然占有三分之二的市场——全球三分之二——而它的产品收费还高于其他这些知名的竞争对手。

任何时候，当你能够对产品收费更高，同时还能在根深蒂固、大名鼎鼎的竞争对手面前维持或增加市场份额，你在人们心中就有非常特别的东西。信用卡出现时也发生了同样的情况。

最初，美国运通想要推出信用卡，因为他们觉得旅行支票会被干掉。他们认为信用卡会是替代品，所以必须进入——这是防御性举措。

起因是一个叫Ralph Schneider的人和Al Bloomingdale等几个人想出了大来卡的点子。大来卡在50年代中期席卷了纽约，然后是全美。

美国运通非常担心，因为他们觉得人们会用这些卡而不是旅行支票。那时没人听说过Visa或任何类似的东西。

所以他们被迫进入了——信用卡业务。

尽管大来卡在这个业务上领先——他们已经有签约的餐厅，已经有高端用户随身携带他们的卡，而没人有美国运通卡——

但美国运通一进入，就开始比大来卡收更高的年费，而且不断抢占市场份额。

这就是"心智份额"强大的体现——人们在面临选择时，愿意以更高的价格选择新产品，而抛弃原有的产品。

这正好显示了美国运通的力量。美国运通有特殊的"光环"。它让你显得与众不同。

当你掏出美国运通卡，而不是大来卡或Carte Blanche卡（当时第三大竞争对手）时——Visa那时还不存在——你能看到这种统治力。

这告诉了你人们心里在想什么。这就是我1964年买入这只股票的原因。我们买入了公司5%的股份——当时对我们来说是一笔巨大的投资。我当时只管理2000万美元。

但你能看到，这个心智份额、这个消费者特许经营权并没有丢失。

在很长一段时间里，美国运通进入了其他业务——他们收购了Fireman's Fund Insurance。在某种程度上，他们让Visa等竞争对手站稳了脚跟。他们仍然有这个卓越的光环地位，但它在被侵蚀。

但我要说，Harvey Golub和许多其他管理层人员，在重新确认和强化这个光环方面做得非常出色。今年美国运通的刷卡金额大概会有3000亿美元左右。

3000亿——即使放在今天，这也是个大数字。平均折扣率大约是2.73%。看看Visa和MasterCard的平均折扣率——大概比这个低整整一个百分点。

所以在3000亿上多一个百分点，就是30亿美元的收入，你的竞争对手得不到。你可以为客户做很多事情。

而且他们细分了卡片——你知道的。最近还推出了黑卡，售价1000美元。它有非常特别的光环。

我不会用"不可避免"这个词，但我会说，如果经营得当，美国运通这个品牌——有巨大的价值，而且很可能会随着时间的推移越来越强。

但他们经历的那些波折表明它受到重创后还能反弹。但我不认为可以无限期地这样测试它。

顺便说一句，这是我们在一家企业中寻找的东西之一——如果你看到一家企业经历了很多困境仍然表现良好，那说明它拥有潜在的实力。

经典的例子——对我来说——是美国在线（AOL）。四五年前——我不是这方面的专家——但我有这么一个印象，在一段时间里，他们有很多问题，很大比例的AOL客户在生他们的气。

但客户数量每个月都在增长。这是一个非常棒的生意。如果你有一家客户在生你的气但你还在增长，这在我心目中已经通过了一个关于"有用性"的测试。

你可以说美国运通在某种程度上也有这种情况。没那么糟，但他们也有大量商户不满等等。所以，有时候你会找到一个有趣的企业实力测试。

可口可乐在欧洲也有一些问题。但每次都比以前更强地反弹回来。New Coke事件也遇到了问题，回来时比以前更强了。

所以你能看到那种潜在的力量。这在评估我们之前谈到的护城河的深度和不可逾越性方面，是一个非常令人印象深刻的方法。

查理？

芒格：我觉得搞砸美国运通比搞砸可口可乐或吉列要容易一些。但它是一个非常强大的业务，拥有它很棒。

巴菲特：我们持有美国运通大约11%的股份。所以当有3000亿美元刷卡金额时，其中330亿属于伯克希尔，而且它以相当快的速度增长。第一季度，持卡人和刷卡额都大幅增长。

我猜我们的11%会随着时间的推移变得更值钱。很难想象有什么东西能摧毁它。

芒格：这个业务非常有趣。他们做了一个交易，把美国运通卡引入好市多。我认为这对美国运通来说非常明智。好市多是一个非常激进的公司，做了很多有趣的事。

巴菲特：查理是好市多的董事——好市多绝对是一家了不起的组织。我们这些年应该持有大量好市多的——我搞砸了。查理当时是同意的，但我搞砸了。

11. "我们不从绝对的角度思考"

巴菲特：好了，回到1号区。

观众：我叫Jin Xi Wan，来自加利福尼亚州圣地亚哥。

首先，感谢两位。我的问题也是关于成长和价值的。

如果你看看这个国家的企业，大多数——如果不是全部的话——都在不同程度上具有周期性。某些业务自然比其他业务周期性更强。

那么当您买入一家企业或投资一只新股票时，您是否会设定一个标准——比如如果一家企业在衰退期亏钱，我们就不买——

如果它的盈利开始下滑或衰退，我们就不买。但如果盈利增长放缓，那么我们可以研究一家企业然后做投资。所以，对于周期性因素，您有设置一个分界线吗？

另外，当您买入一家企业时——就当前的市盈率而言——您是否有设分界线？比如说，如果市盈率超过15、16，无论未来盈利增长多少，我们都不买。所以基本上，这关于成长与价值。

巴菲特：直接回答你的问题——我们没有设置任何分界线。

我们不从绝对的角度思考，因为我们试图想的是林子里有多少只鸟。有时候当前显示的数字可能是负数。

我们做过的最好的投资之一是1976年，当时我们买了一个很大的比例——后来通过回购变成了50%——的GEICO，而那时公司正在亏很多钱，而且短期内注定会亏很多钱。

我们并没有忽视他们亏钱的事实，但我们觉得我们看到的是一个和当前状况截然不同的未来。

所以，如果一家企业因为某种我们理解的原因正在亏钱，而我们认为未来会大不相同，我们完全不会介意买入它。

同样，如果一家企业在赚钱——我们脑子里没有任何市盈率的分界线。有些企业——赚很少的钱，你可能会愿意支付非常、非常高的市盈率。但基本上——

我们把所有这些都看作企业。比如，我们在Executive Jet（NetJets）——我们在欧洲亏钱。我们预期在欧洲建立业务时会亏钱。

但如果这是一家上市公司，你买整个公司——100%——或者3%——那是否意味着这是坏事？不是的。

有各种各样的决策涉及未来在某个重要方面与现在不同。我们的大多数决策涉及我们期望未来不会变化太大的事情。

但你也遇到——美国运通就是一个好例子。1964年我们买入时，一个叫Tino DeAngelis的人给他们带来了巨大的麻烦。有一段时间，这个决策看起来可能会毁掉这家公司。

如果你把Tino从公司偷走的钱以及相关的法律费用计入当年的损益，你看到的是一笔巨大的亏损。

但问题是，美国运通10年或20年后会是什么样子？我们对那个判断很有信心。

所以没有武断的分界点。但关注点在于：这家企业从现在到世界末日能带来多少现金？实际上，如果你估算20年左右，终值的意义会变小。

所以你需要在脑子里有一个现金流序列——比如说20年内产生的——以合适的利率折现，和你今天支付的价格相比是合理的。这就是投资的全部。

查理？

芒格：是的，答案几乎和你所指向的完全相反。一家业务本身非常出色、但被糟糕的数字掩盖——导致别人心里产生各种分界线的公司——对我们来说是最理想的，只要我们能看明白。

巴菲特：我们历史上遇到过几次这样的机会，让我们赚了很多钱。我不是说希望别人倒霉，但是——

芒格：哦，我不会说得那么远——

巴菲特：好吧，查理——（笑声）

我觉得他代表了咱俩。（笑声）

12. 在科技领域投机一点？不，如果我们不理解就不碰

巴菲特：好了，我们移到2号区。

观众：巴菲特先生，我想先给您和查理十记湿面条鞭子——不是因为1999年以及您的净资产或我们的净资产发生了什么，而是因为您从1965年开始就把股东惯坏了，让他们每年都期望25%的增长。

然后可怕的1999年来了，我们都受了影响。但据我计算，巴菲特先生，您在1999年个人损失了超过100亿美元——不是百万，是亿。

所以我觉得我们不应该对你太生气，因为可能我们所有人，在人生的这个阶段，都增加了净资产，赚了不少钱。所以今天不给你湿面条了。（笑声）

巴菲特：嗯。

观众：我肯定股东们损失了数千美元。有些人在1999年损失了数百万美元。

我在1998年11月读了您的传记——可惜没有更早认识您——之后我从1998年11月24日开始投资。我当然是个小投资者，所以我在23.08买了您的B股。

然后因为市场下跌，我在12月4日以22.29又买了一些。然后在2000年1月24日以16.89又买了一些。所以我确实相信定投——我已经这样做了大概30年了。

我很高兴地说，我1月份的投资已经涨了15%，所以最坏的时候可能已经过去了。

我读了您的年报，我想称赞您——这可能是全世界最易读、最有趣的年报。希望您继续这样写。（掌声）

巴菲特：谢谢。

声音：（听不清）你的名字和——

观众：哦！

声音：——你从哪里来

观众：对不起，刚才有人告诉我要先说我是谁。我叫Gaylord Hanson，来自加利福尼亚州圣巴巴拉——也就是芒格先生把他数百万美元的游艇下水的地方。（笑声）

巴菲特：我不对此做任何评论。

观众：请不要。（笑声）

现在，科技、计算机、电子和软件正在改变我们的整个世界——不只是这里，而是整个地球。我必须承认，我个人投资了四只科技计算机软件和激进成长型共同基金，把伯克希尔·哈撒韦上亏的钱全赚回来了。（笑声和掌声）

作为伯克希尔·哈撒韦的股东，我们是不是要求太多了——请两位动动脑筋，也许拿我们10%的钱来投机一下——现在唯一的游戏似乎就是科技和电子？

我读了您的年报，也理解您的很多理由——很难——确实很难——预测很多公司的盈利——很多人会破产。他们会不会倒闭？

但难道你们的智慧不足以挑出那么几只股票——（笑声）——看看情况吗？因为我1999年在科技领域的激进仓位赚了超过100%的利润，所以——

巴菲特：好的，嗯——

观众：——这就是我的问题。

巴菲特：答案是，我们永远不会购买任何我们认为自己不理解的东西。我们对"理解"的定义是：我们认为有合理的概率能够评估这家企业10年后的状况。

但我们很高兴——这里有位先生做得很好。如果他有名片，你可以把钱给他管理——（笑声）

我们欢迎——你可以在我们的展区设个摊位。任何人想这样做显然都可以自由地和你，或者通过他们选择的任何人来做。

现在，外面有无数人说他们能做到。也许他们能，也许不能，也许你能看出哪些人能哪些人不能。我们知道的唯一赚钱方法就是尝试评估企业。

如果我们无法评估一家碳钢公司，我们就不买。这不意味着它不是好的买入机会。不意味着它的卖价不是它价值的一个零头。只是我们不知道如何评估它。

如果我们无法评估在巴西建化工厂之类的合理性，我们就不做。如果别人知道怎么做，那就祝他们好运。

有很多人知道如何用我们不懂的方式赚钱。但这是一个自由的世界，每个人都可以投资这些东西。但通过我们来投，他们会犯一个大错。

我是说，为什么要选查理和我这样的人来干这种事——当你可以选择所有其他声称知道怎么干的人？

顺便说一句，你刚才提到了一个点——主流媒体往往怎么想问题。但查理和我不根据股价表现觉得自己更富有或更贫穷。我们根据业务表现来感受。

所以我们根据业务来判断我们值多少钱。我们不关注股价，因为股价对我们来说没有任何意义。原因有很多，但除此之外，想象一下试图以股价卖出几十万股。

我们总是可以把公司卖到它该值的价——虽然我们不会卖。但我们不能必然以股价卖掉我们的股票。所以我们完全从业务的角度来评估我们的净资产。

我们认为我们的净资产在1999年涨了非常、非常少——非常少。无论股票卖什么价，我们都这么认为——这没有区别——因为我们看的是业务。

我们真的像没有股票报价一样看问题。因为我们不知道股票会怎么走。

如果我们让业务以合理的速度增值，股价长期会跟上。但不一定每周、每月或每年都跟上。

1999年我们业绩很差，但股价并没有以任何完美的——或接近完美的方式——与之对应。

其他时候我们业绩好，股价却严重高估，或者过度反映了当年发生的情况。

所以我们始终以业务来衡量。我们把它看作一个私营企业，只是碰巧有个报价。如果方便用这个报价来买入更多股票或做类似的事，我们可能会利用它。但它不决定我们对价值的判断。

查理？

芒格：一般来说，如果你有大量可爱的财富，以一种让你舒服的形式存在，而街对面有人找到了一种更快赚钱的方式——一种你不理解的方式——你不应该因为这个过程而痛苦。

生活中比被甩在后面却仍拥有一大堆可爱的钱更糟糕的事多着呢——（笑声）

巴菲特：你能举几个例子吗？（笑声）

查理说对了——70年代末内布拉斯加的农田大概翻了三倍，而每英亩产量或商品价格并没有什么实际变化。

难道我们就该坐在那里懊恼，因为我们没有一开始就买农田？

难道我们该因为各种——50年代的铀矿股——或者再往前——60年代末的集团企业、租赁公司——你可以一个一个列下去——而懊恼？

这不重要——我们不玩那个游戏。

我们知道怎么写传销连环信，相信我。我们见过太多次了。我们知道这游戏。但这不是我们的游戏。

查理？（掌声）

13. 货币"重要但不可知"

巴菲特：3号区？

观众：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Stacy Braverman，15岁，来自纽约州南塞奥克特。昨天见到您巴菲特先生，非常高兴。

巴菲特：谢谢。

观众：我特别感谢您的互联网股票建议。（笑声）

巴菲特：（笑）保密哈，Stacy。我们说好的。（笑）

观众：我两年前买了B股，当时我决定要为大学攒些钱。当股价跌破1,500时，我决定研究一下函授课程。（笑声）

巴菲特：也许你能拿个奖学金。（笑）

观众：所以我很高兴看到现在事情又回到正轨了。

我的问题是，您投资的很多公司，比如可口可乐和吉列，似乎在美元走弱、利率下降时表现得更好。这似乎和现在的情况相反。

那么，考虑到这个判断，伯克希尔如何定位自己以利用当前的经济形势？

巴菲特：好问题。但如果我们认为我们知道美元或利率会怎么走——虽然不会那么做——但我们实际上会直接参与那些商品或期货的交易。

换句话说，如果我们认为美元会大幅走弱——我们不会这么想——但如果真这么想，我们会买入其他货币。

如果真的发生这种情况，可口可乐的美元收益可能会受益。

但直接进行货币或利率操作，比通过有大比例国际业务的公司间接操作要高效得多。我们可能会直接做。

但我们不太考虑这个问题。就拿货币来说。看看日元二战以来的走势——从360日元兑1美元，跌到大约——最低多少来着？70多，查理？

芒格：嗯。

巴菲特：又涨到140多。现在105左右，或者多少。这些波动太大了。

但归根结底，我们更关心的是日本会不会有更多人喝可口可乐。长期来看，我们预测这个比预测日元走势更在行。

如果可口可乐满足了越来越多人的需求——液体需求——我们就能从全球消费者的购买力中获取合理的份额，让他们有权喝可口可乐、刮胡子等等。

所以，如果世界的整体生活水平在逐步提高——尽管过程不规则——而我们提供世界想要的东西，我们最终会得到我们应得的美元份额。

逐季或逐年——由于货币波动导致的变化——对我们来说真的不重要。

它对当季或当年的报告盈利有影响——但从可口可乐10年或20年后的前景来看，我认为关注货币波动而不是关注产品本身会是一个大错误。

日本就是一个很好的例子——日元从360兑1美元一路涨到接近70多。这是一个不可思议的货币变动，短期内甚至可能盖过业务本身的变化。

但从长远来看，让可口可乐在日本强大的真正原因是，日本人民以极大的热情接受了他们的产品。可口可乐建立了巨大的自动售货机网络。

日本市场和世界上几乎所有其他市场都非常不同——因为有如此高比例的销售通过自动售货机实现。

我记得，日本全国有200多万台自动售货机，我们可能占了90多万台。

所以我们有非常强大的主导地位。有点像这个国家的大型广告牌。此外，我们还有很棒的产品——乔治亚咖啡，在日本卖得很大。

这就是我们关注的东西，因为这是我们能理解的。

我们不理解货币每周、每月或每年的走势。我们总是试图弄清楚——关注什么是可知的，什么是重要的。

货币可能重要，但我们认为它是不可知的。其他东西不重要，但是可知的。真正重要的是既可知又重要的东西。

对于可口可乐，既可知又重要的是：全世界越来越多的人会消费软饮料——年复一年如此——可口可乐会获得更多份额，而且相对于它给人们带来的愉悦，这个产品非常便宜。

可口可乐——30年代，我还是孩子的时候，我买——6瓶25美分，再以每瓶5美分卖掉。那是6.5盎司一瓶的可乐，5美分。

现在你可以买一罐12盎司的——找超市促销——每盎司的价格比30年代贵不了多少。你找不到多少产品能有这样的价值主张。

所以这就是我们关注的东西。利率和汇率——短期可能重要——长期并不会决定我们是否能变得富有。

实际上，近年来买股票的最佳时机是利率极高的时候，把钱放在国库券看起来很安全——实际上，基本利率达到了21.5%——但80年代初你可以以极高的利率放钱出去。

虽然看起来很有吸引力，但恰恰是当时不该做的事。当时更应该买入股票，因为当利率变化时，它们的价值变化要大得多。

查理？

芒格：是的，我们在很多事情上有意保持不可知论。这让我们集中精力在某些其他事情上。如果你像我们一样懒，这是一种非常好的思维方式。（笑声）

14. "很可能"十年后仍持有M&T银行

巴菲特：请到4号区。

观众：Jerry Zucker，加利福尼亚州洛杉矶。早上好，老板。（笑声）

请您关注年报和主要投资，我想听听您对两家公司的看法。

第一，M&T银行，名单上的新名字，但并不是家喻户晓——至少在西部不是。

第二，绝对家喻户晓，但今年从名单上消失了——华特迪士尼公司。

巴菲特：我们不太评论我们的持仓，特别是买入或卖出，但今天M&T的CEO——长期CEO——Bob Wilmers在场。Bob，请站起来？他应该在前面某个地方。他在那里。（掌声）

Bob是一位出色的企业家、出色的银行家、出色的公民。我认识他很久了。他是我们在布法罗的发行人Stan Lipsey的好朋友。Bob经营着一种让查理和我睡得很安稳的银行。

有人说银行家比银行还多——这一点值得深思。但相信我，Bob是一位银行家，他为布法罗做了很多。

他有一个非常大的持股——至少很大程度上是用自己的钱买入的，而不是通过期权获得的。

他的持股比例可能是美国前100大银行中最大的之一。

这对我们来说是一个非常吸引人的业务，我们非常放心。十年后，Bob还会在这里，希望我也在。我们——很可能还会持有M&T。

至于迪士尼公司，我们的持股跌破了我们使用的门槛线——尽管我们还有持股。我们认为迪士尼是一个出色的业务。Michael Eisner在那里做得非常出色。

正如我们在年报中所说——当股价开始——普遍——变得越来越高估时，我们适度减少了权益仓位。

我们不认为未来10年或15年持有股票会有多激动人心，所以我们更愿意收购企业。

去年我们收购了几家。上周宣布了一家保险领域的收购。还有一笔很小的收购，我们已经和别人达成了协议。非常小。

但我们希望这些收购规模能再大10倍或20倍——因为随着时间的推移，你会看到我们会更多地做收购，而不是持有可交易证券。

查理？

芒格：关于股票整体，我认为今年发给伯克希尔股东的《财富》杂志文章绝对是每个人必读的。事实上，读两三遍都不为过。

那里的想法听起来太简单了——人们认为他们肯定能理解。但我认为世界比那复杂。我认为最终人们对股票投资回报的预期需要降低。

巴菲特：你想说说——这——可能导致的结果吗？

芒格：如果你对生活有不切实际的期望，生活会更痛苦。最好让你的期望值保持在合理范围内。

把期望降低到合理水平，比取得超人般的成就容易得多。

巴菲特：所以我孩子们听到我要给他们每人300美元时，几乎欣喜若狂——（笑声）

怎么成为亿万富翁，还是什么的。

顺便说一句，Regis Philbin做这样的事真是太棒了。所有这些出镜都是我保证不收报酬的。（笑声）

这些人都是好样的——非常、非常好的支持者。我感谢他们。

15. "我们永远不会有常规的分红政策"

巴菲特：好了，我们去5号区。

观众：我叫Monte Lefholtz，来自内布拉斯加州奥马哈。

我有两个部分的问题。伯克希尔对分红有什么理念？在什么情况下伯克希尔会在未来分红？

巴菲特：好问题。我们上次分红是在哪一年——1969年，查理？每股10美分。我记不清了，但记录里有。

我们要么分配非常大的股息，要么根本不分配——因为我们的检验标准是：我们是否认为我们能够以一种方式使用资金——每保留一美元就能创造超过一美元的市场价值。

显然，如果我们能保留一美元，让它按现值变得值一美元以上，那么把它分掉是愚蠢的。

忘掉所有税收。假设这是一个免税的社会。到目前为止，我们的分红政策会完全一样——不管有没有股息税、资本利得税或其他任何税，也不管我们是否完全免税。

因为我们保留了资金——因为迄今为止，我们觉得如果我们保留一美元用于收购其他企业或其他用途，它按现值计算会变得值一美元以上——不是说四年后会值一美元一毛——而是当我们看四年后它会值多少时，它比一美元更值钱。

这是主观的，但任何这样的决策都是主观的。随着时间的推移，你会得到一个客观的检验——我们是否确实创造了更多的价值——每保留一美元盈利，我们就创造了一美元以上的额外价值。

如果这种情况变了——它可能会变——那么我们就会把钱还给股东。可能通过回购，也可能通过分红——但没有理由把一美元留在企业里，如果留在企业里只值90美分。

有些公司这样做——但不一定是有意的。他们可能有更高的期望正在实现中。

我认为我们会相当客观地判断，我们是通过保留盈利在创造价值还是摧毁价值。

我们永远不会有常规的分红政策。我的意思是，把盈利的20%、10%或30%用来分红——这在我们看来简直是疯了。你可能因为给人们建立了这种预期而不得不这么做——但这里面没有任何逻辑可言。

逻辑很简单。如果你保留一美元能创造超过一美元的价值，你为什么要把它分掉？那些想要这一美元股息的人，可以通过以更高价格卖出股票——得到一美元一毛或一美元二毛——来获得更多。

所以——分红的哲学非常简单，这一点在以前的一份年报里写过。我们解释了其中的逻辑。我看不到任何——会改变这个原则的东西。

至于判断是否如此——我们显然不会每周或每月都决定我们是否能在那一周以更高的回报率利用资金。

但就两三年内的合理预期来说，我们是否认为能有效地利用保留的盈利——这就是我们的标准。

查理？

芒格：有意思的是，沃伦说的这个逻辑分红政策——如果你去美国所有顶尖的商学院、所有顶尖的经济学系、所有公司金融的教授——他们不会这样教这门课。

换句话说，我们基本上是在说我们是对的，而所有其他的学术界都是错的。（笑声）

巴菲特：我们最喜欢这样了。（笑声）

16. 我们从不卖出企业，也很少卖出股票

巴菲特：好了，去6号区。

观众：我是Mark Chere，来自香港。

巴菲特先生，我想问您几个问题。第一个问题是，伯克希尔·哈撒韦拥有多少家保险公司？

巴菲特：让我——

观众：我算不出总数。

巴菲特：我先回答这个，然后你接着问第二个。

我们有很多家公司，因为在很多情况下，一个给定的策略或业务会通过多个公司来运营。

前几天我们宣布收购的那个其实是一笔业务，但它有三家公司。

我从来没有数过——但就算我们有20家保险公司我也不会惊讶。也许25或30家，谁知道呢？

我们大概有9或10个主要的保险业务线，由各自的管理层负责——但保险公司受很多州的法律和不同法规的约束。

由一个管理层来运营多家公司以实现同一个运营目标，通常是有利的。

主要的运营实体是通用再保险、GEICO，以及由Ajit负责的National Indemnity再保险业务。

然后我们还有大约5个不同的业务，都是相当不错的生意，但没有我提到的三个那么大。请继续。

观众：谢谢。我主要的问题是：您写了很多，其他人写了更多，关于您收购公司（全部或部分）时使用的标准。

但您几乎没写过——至少据我所知——关于您卖出已收购公司的标准。

我想知道您能否阐述一下今天您在卖出公司时会采用的标准？或者简单来说：您是否同意菲利普·费雪的观点？他说卖出公司（或股票）有两种理由：

第一，当你发现你的分析错了，公司并非你想的那样。
第二，公司内部发生了变化——管理层变了等等——所以不再符合你最初的标准。

您是否采用这些原则，还是有不同的标准？谢谢。

巴菲特：很高兴你提到费雪，因为他是一位了不起的思想家和投资者。他现在大概90多岁了——他——

他在60年代初写的几本书是经典之作——我建议在座所有真正对投资感兴趣的人去读一下那两本书。

他是个好人。40年前，我去了他在旧金山的办公室——一个小小的办公室。他很好心，花了一些时间和我聊。我非常崇拜他。

我们卖出控股企业的标准在年报的基本规则里已经阐明了。

对于我们自己拥有的企业——请参考那里——我们自1983年以来每年都写同样的基本规则。实际上，在那之前几十年这些规则就在我们脑子里了。

我们有个怪癖——你应该理解——我们希望股东也理解——即使有人出价远高于我们计算的经济价值——但如果有人现在为我们的某个业务出价，我们也没有兴趣卖出。

我们不会仅仅因为有人出了个好价钱就切断我们建立起来的关系。我们有过这样的机会。

这实际上可能帮助我们收购企业——因为过去几周我承诺收购的两家公司，都很担心他们是否找到了一个永久的家。

那些用30年、40年、50年精心打造自己企业的人，通常很在意这个。很多人不在意。

这是我们在收购企业时评估的一个方面。我们看着企业主，问自己："他爱的是企业还是钱？"

喜欢钱没什么不对。事实上，如果大多数人不喜欢钱，我们反而会有点失望。但首要的是爱钱还是爱企业——这对我们来说非常重要。

当我们找到既爱企业——也喜欢钱——但更爱企业的人——我们是一个非常、非常理想的家——因为几乎只有我们可以承诺他们将成为这个组织永久的一部分，而且能够兑现这个承诺。

我告诉卖家，唯一可能背叛他们的人就是我。我可以背叛他们。但伯克希尔永远不会被收购。永远不会有一个管理顾问进来说："我觉得你最好这么做。"

永远不会因为华尔街说"你应该专注于这个或那个"而进行分拆。这些都不会发生。

我们可以百分之百地保证——如果他们决定加入伯克希尔——这个决定将是对他们公司最终归属的最终决定。

所以，除非基本规则中描述的那些非常罕见的情况发生，否则我们不会出售运营中的企业——即使有人出价比它们的合理价值高得多。

关于股票的问题——我们和费雪不完全一样，但很接近。我们喜欢买入那些我们认为业务非常稳固、有巨大经济优势的公司，这样我们基本上可以永远持有。

但你们今天早上听到我谈报纸。20、25年前，查理和我可能认为日报——在单一报纸的城市——基本上所有城市都是——可能是你能找到的最稳固的投资。

我们可能认为网络电视附属台也是你能找到的最稳固的投资。它们确实非常稳固。

但过去20、25年发生的事件，在一定程度上——可能是非常、非常大的程度上——改变了这种情况。

所以我们偶尔会重新评估那些10年前看到的经济特征，基于现在往后看10年，可能会得出有些不同的结论。

我投资的前20年——可能更久——我卖出股票几乎总是因为我找到了我更想买的东西。

45年前，我以3倍市盈率卖掉股票去买2倍市盈率的股票——因为我总是缺钱。现在我缺的是想法。我有很多钱，但没有想法——（笑声）

不知道哪个更好。你怎么看，查理？（笑声）

芒格：我觉得当你前面还有50年的时候好多了——（笑声）——而且钱更少的时候。

巴菲特：我还是觉得我前面还有50年呢，查理。（笑声）

你想再谈谈卖出吗？

芒格：我们几乎从不卖出一家运营中的企业。如果真的发生了，通常是因为我们有无法解决的麻烦。

17. 基于股价的薪酬是"彩票"

巴菲特：好了，7号区。

观众：你好，我是Martin Wiegand，来自马里兰州切维蔡斯。

虽然您给自己的资本配置打了D，但代表股东，我们想给您的诚实、会计、长期投资心态和举办股东大会的能力打A+。

巴菲特：谢谢。（掌声）

我和你父亲是同学。很高兴在这里见到你。

观众：谢谢。我的问题是：通用再保险的竞争对手是否用合理的激励计划来支付员工——旨在增加浮存金并降低其成本？还是他们用类似通用再保险旧计划的东西？这是否成为通用再保险新的可持续竞争优势？

巴菲特：我认为合理的薪酬计划——我们确实有合理的计划——我们当然朝着这个目标努力，我们不在乎惯例是什么。

随着时间的推移，我们会选择那些本身就有理性的人——他们对自己在合理计划下取得成果的能力有信心——他们真正欣赏在这样的环境中工作。

谁不想要一张彩票呢？如果有人在午休时想买几张彩票拿给我看，我很乐意收下。

我不认为这和我未来在伯克希尔的表现有任何关系。

所以我们努力制定非常合理的计划。顺便说一句，我们在与管理层合作做到这一点方面从未遇到过任何真正的问题。

我最近同意收购的两家企业——它们会有合理的薪酬计划。可能和它们过去的计划有所不同——但我想也不会有太大不同。

我认为GEICO有一个比以前合理得多的计划，这是一个巨大的优势。我认为这个优势只会越来越强——因为薪酬实际上是我们与员工沟通的方式。

在GEICO这样的大公司，你无法直接和所有人沟通。但薪酬一直在和他们沟通。它告诉人们，我们认为什么是衡量生产力和业绩的合理标准。

随着时间的推移，这会被成千上万的人所吸收。这是让他们认同公司目标的最好方式。

相反，如果你以股市表现作为检验标准——我认为人们本能地知道他们拿到的是彩票。你在过去三四个月的许多科技股中已经看到了。

你会看到各种期权被重新定价，或者在更低的价格大量发行而不重新定价——因为他们不想承担会计后果。那些人知道他们拿到的是彩票。

市场对科技股的态度将决定结果，而不是他们个人的业绩。

所以，想象有人在伯克希尔做一些很小的工作，我们900亿的总市值，他们认为自己的努力能影响股价——这是愚蠢的。

但他们的努力很可能会影响我们获得的保单数量或保单持有人的满意度。如果我们能找到基于这些东西来支付他们的方法，我们就能更好地与他们能做的事情同步。他们知道这更有意义。

所以，我希望我们的竞争对手在薪酬等方面做各种疯狂的事。他们做的蠢事越多，我们的生活就越好。

我们在留住经理人方面取得了令人难以置信的成功。我认为美国没有任何一家同等规模的公司在这方面的运气比伯克希尔更好。

部分原因是我们对薪酬计划的重视，部分原因是我们一般非常欣赏为我们做得出色的经理人。我们有世界上最好的团队。

查理？

芒格：是的，再次，我们与世界上的惯例非常不合拍。

当我阅读年报——我读很多——我经常被伯克希尔·哈撒韦年报中完全没有出现的东西所激怒。

我觉得承诺人们从60岁到坟墓终身免费医疗——也许坟墓后还有更年轻的配偶——不管发明了什么新疗法，不管花费多少——我不明白任何关心股东的人怎么能做出这样的承诺。

在薪酬方面，传统的公司行为中有很多疯狂的东西。但如果传统决定什么是理智的，什么是不理智的——那我们才是怪人。我们是特例。

巴菲特：我认为——而且我认为这是非常潜意识的——有时候最高层的人想要获得离谱的金额，这种欲望通过组织层层放大。

因为如果他们有一个基于彩票奖励自己的计划——他们觉得必须给所有人彩票——尽管规模要小得多。

他们真的会这么做。这成了惯例。然后你雇佣顾问来转一圈说：「你在别处拿到的彩票更多。我们有一些新花样。」这变得越来越自我强化。

但高层发生的事情真的令人难以置信。如果一个高管对他的公司说：「我想获得300——仅仅因为在这里工作——我想获得价值3亿美元的标普期货10年期权」——人们会认为这很离谱。他们会说：「这跟你有什么关系？」

但实际上，如果他们获得自己公司股票的期权，而股价上涨是因为标普指数10年上涨——他们认为这样可以获得那样的回报是完全合理的。

所以，我认为关于巨大的薪酬差距已经谈了很多。但在我看来，让美国CEO们感到不安的主要差距是富人和超级富豪之间的差距。这似乎在推动许多计划的采用。

这真的失控了——但不会改变。CEO实际上掌控着开关。我认识薪酬委员会的人，我自己也参加过。实际上，你没有机会。

芒格：很多现代企业的薪酬计划运作起来，就像农民把一窝老鼠放在粮仓里一样——（笑声）

巴菲特：他还没决定。（笑声）

很高兴见到你，Martin。

18. 我们在股票投资中忽略账面价值

巴菲特：好了，去8号区。

观众：早上好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Ram Tarecard，来自得克萨斯州舒格兰。

我从1987年开始就是伯克希尔股东，一直在纠结一个问题：公司的真正内在价值到底是什么。

我们看到，随着时间的推移，账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。虽然从绝对值来说，您一再强调内在价值远高于账面价值。

在计算伯克希尔的账面价值时，我们部分持股的企业——比如可口可乐和吉列——是按市场价值计算的。这一部分的账面价值经常非理性地波动，取决于市场的心情。

您是否认为使用"透视力账面价值"——就像您使用"透视力盈利"一样——是追踪内在价值变化的更好的指标？

事实上，我去年8月给您写了一封信，很满意地收到了您的亲自回信，说这种方法是合理的。

我的问题是，这种方法是否真的能更好地追踪内在价值？如果是，您会考虑在年报中公布吗？谢谢。

巴菲特：谢谢你的问题。我不确定你写信给我时是怎么说的，以及我回信时是怎么回复的。但实际上，透视力账面价值意义不大。

最好的企业、真正出色的企业——不需要账面价值。我们想买的是那种能不断产生更多现金、不需要保留现金的企业——保留现金正是账面价值随时间增长的原因。

诚然，可交易证券在任何特定时间的价格，并不能很好地反映其内在价值。不过，它们比这些公司的账面价值更能反映内在价值。

伯克希尔的账面价值——伯克希尔的内在价值及其趋势——在一般情况下，比绝大多数公司更好地体现在账面价值上。但这仍然不是一个很好的替代指标。

它是最好的——在我们追踪方向和大体程度时，它是一个有用的指标。但它不能替代内在价值。

以我们为例，当我们接手伯克希尔时，内在价值低于账面价值。1965年初，我们的公司不值账面价值。你无法以账面记录的价格出售这些资产，也没有人能从未来现金流的角度计算出这些资产值它们的账面价值。

现在，我们的企业确实比账面价值值钱得多。这是随着时间的推移逐渐发生的。显然，我们从过去到现在，有许多年内在价值的增长超过了账面价值。

账面价值对于伯克希尔来说并不是一个糟糕的起点。但远非终点。而对于《华盛顿邮报》、可口可乐或吉列来说，它根本就不是什么起点。

这是我们忽略的一个因素。我们确实看一家公司在投资资产上的收益率以及增量投资资产的收益率。但账面价值，我们完全不考虑。

查理？

芒格：我认为这显然是正确的。（笑声）

巴菲特：哦。他明年会再来的。

19. 市场："疯狂的东西会在一段时间内创造自己的真理"

巴菲特：1号区。（笑声）

观众：你好。我叫Dan Sheehan，来自加拿大多伦多。

首先，感谢您举办了这个周末。对我来说，它越来越重要——因为现在越来越难找到关于股市的理性讨论了。这个周末对大多数人来说真是一股清流。

我经常参考的一个来源是本杰明·格雷厄姆。现在让我担心的是他所说的——1929年和30年代初那段时期——像实验室实验一样——正常的内部价值和安全边际都失效了——或者至少看起来如此。

我想知道，您认为这在现在或未来几年内有多大程度上可能重演？您在投资时对此有多大程度的担忧？

巴菲特：我们一般相信你在市场上什么都能看到。市场上随着时间的推移发生的事情简直是不可思议。但它们最终都会被纠正。

我们见过价值数百亿美元的公司其实一文不值。有时候，我们也见过一些东西以它们价值的20%在卖——很多东西，不难找到，完全可以正常经营——以它们实际价值的20%或25%在卖。

所以我们见过并将继续见到一切。这就是市场的本性。随着时间的推移，它们会产生非常、非常疯狂的事情。

诀窍是，偶尔利用其中一个疯狂的机会，同时不要被其他疯狂的事情冲昏头脑。

因为疯狂的事情会在一段时间内创造自己的真理——它们发生的原因就是如此，人们得到了愉快的体验等等。如果你在市场里待足够长的时间，你会看到一切。

我们目前没有看到市场中有明显的严重低估的情况。所以不像看到——因为市场的某个特定领域存在投机狂热——我们并没有看到这在其他领域创造出不可思议的低估。

那里发生的事情可能导致几年后的低估。也可能不会，我不知道——

你并不容易找到价值大约是你支付价格两倍的东西，因为坦率地说，市场上流动的钱太多了——如果你找到这样的东西，很可能会被一些收购方修正。

我们很愿意找到内在价值一半价格在卖的企业。我们没找到。我们确实看到很多高估的情况——简直令人难以置信。

我们在过去也经历过几乎一切都在被白送的时期。所以你会遇到这些极端情况。大多数时候市场处于两种情况都有一些的状态，但时不时会走到其中一边很多的情况。

如果我们能找到很多合理规模、卖价在我们看来只有内在价值一半的公司——我们很乐意。但我们没找到。

查理？

芒格：我认为现在是一个非常不寻常的时期。很难想象有哪个时期，住宅地产、普通股等价格涨得这么快，而且有这么多的热钱在流动。这是一个非常不寻常的时期。

巴菲特：令人着迷的是——我相信你也想到了——现在你可以有一家企业——今年早些时候我们看到一些——可能卖100亿美元，但这家企业本身可能借不到1亿美元的债务——尽管其股权估值是100亿。

但这家企业本身——作为一家私营企业——连1亿都借不到。但这些企业的所有者，因为它是上市公司，可以用他们的小纸片借到数十亿美元——因为他们有这个市场估值。

如果是私营企业，公司本身能借到的钱可能只是个人能借到的二十分之一。

这在以前也发生过。但这可能是发生过的最极端的之一——可能包括20年代。这不意味着有相似性，但它确实相当极端。

查理？

芒格：我认为这可能是现代资本主义中发生过的最极端的事情。在我的一生中，30年代是——它在英语世界造成了600年来最严重的经济衰退。

那非常极端。在30年代的奥马哈，你可以在Henderson's自助餐厅花25美分吃个"吃到饱"。

现在我们看到的是资本主义的另一面。这和30年代一样极端，只是方向不同。

零失业、疯狂的投机、等等等等。这是一个令人惊叹的时期。

巴菲特：然而，这并不使预测结果变得容易。

但这对我们来说说明了一些需要远离的事情。这基本上是对我们的警示。它并不意味着机会。

不过毫无疑问——在过去一年里，将股东的无知变现的能力从未被超越过。你说呢，查理？（笑声）

20. "互联网上抄袭太容易了"

巴菲特：好了，2号区。

观众：早上好。David Winters，新泽西州山湖市。

再次感谢伯克希尔2000节，以及把它安排在周六——这样我们这些人周一能愉快地去上班。（巴菲特笑）

在过去30多年里，伯克希尔一直是保险业的战术参与者。随着收购通用再保险和扩大GEICO的规模，公司已经转变为主流参与者。

这种转变将如何随着时间的推移带来增长和低成本浮存金？也就是说，你们如何避免变得平庸？

另外，接着那位来自加利福尼亚的10岁洞察敏锐的孩子的问题——伯克希尔的报纸业务能否成功转型到新的电子世界——特别是《华盛顿邮报》独特的内容？谢谢。

巴菲特：两个都是好问题。关于你的第二个问题——我认为《布法罗新闻》在全国前50大报纸中，在转型方面会做得一样好。至于前50大能做得怎么样——这真的是一个悬而未决的问题。

行业因素在我看来会压倒任何具体的策略。因为任何策略——

在互联网上抄袭太容易了。这就是互联网的问题之一。这是资本主义的问题之一。

如果你开一家成功的餐厅，马上就会有人来研究你的菜单和所有东西，然后试着在更好的位置或以更低的价格来复制。这就是资本主义的全部——对消费者来说很棒。

互联网加剧了这个过程。它给了世界上每个人虚拟地产。没有什么黄金地段可言了。这对世界的改变是巨大的。

如果你在20年代的奥马哈16街和Farnam街交叉口——有轨电车轨道在那里交汇，很多车南北向、东西向——没有比那更好的地产了。

我不确定它现在名义上的价值是否还和1920年代一样。但那在当时看起来是永久性的——谁会拆掉有轨电车道呢？

现在，你每天都在拆轨道。相比于过去，经济资源流动的灵活性是不可思议的。

报业会想办法在新的媒介中成为非常重要的信息来源。它可能在一定程度解决这个问题——但经济状况仍然会很糟。

从历史上看，一旦你进入了大多数家庭，别人可以出一份好得多的报纸，但它无法动摇你的地位。

你有这样的结构性优势——即使你让傻瓜侄子来经营，他也能干得很出色。直到这种不同的媒介出现。

现在你可以请一个天才来经营——是否会有任何区别还是个未知数。我认为非常值得怀疑。如果你拥有一家报纸，你会做所有你能想到的事——幸运的是，也包括别人能想到的所有事——因为你可以很快地复制它们。

这在产品层面上可能有效，也可能无效。在产品层面上可能有效，但在经济层面上仍然可能很不理想。我不知道答案。

我知道我们会尽力去做——比如《布法罗新闻》——尽可能努力。我不认为别人会比我们取得好得多的结果。我不知道别人会取得什么结果。

坐在一边完全忽视正在发生的事情是疯狂的。所以我们会拼尽全力，希望在这一切结束后能有好的经济状况。但在我看来，没人知道结果会怎样。

21. "保险业的平均表现会很糟糕"

巴菲特：关于保险的问题，我们是否会变得平庸——在保险业，平庸不会是好事情。长期来看，保险业的平均表现会非常糟糕。

在很多方面，这是一个商品化的生意。如果你只是平均水平，你的业务会非常差。你可能因为有很多资本支撑着这个糟糕的业务而勉强维持——但它本身不会是一个好业务。

但我认为在GEICO、通用再保险以及其他业务中——我们不是平均水平的业务——行业的发展方式不会迫使或导致我们变成平均水平的运营。

我们有特别的优势——在这两个我提到的例子中——实际上在其他例子中也是。我们带来的东西应该使我们远远高于平均水平。

这在某些时期会比另一些时期更明显，在GEICO、通用再保险或National Indemnity的再保险业务中的应用方式也会不同。但在我看来，它们都不会是平均水平的。

但平均水平——按定义会有很多平均水平——平均水平不会好。

另一个问题是，平均水平也不会消失。所以这对即使是优秀的经营者来说，也在某种程度上起到了锚定作用。但我认为保险业长期来看对我们是一个非常不错的业务。

查理？

芒格：时不时地，我们的某个业务会在我们脚下死去。印花票业务从高峰时下降了99.75%，我们除了把所有钱都抽出来然后乘以100倍之外，无能为力。（笑声）

巴菲特：我们60年代末每年印花票业务大概是1.2亿美元，在我们地区的支配地位比S&H在全国还要强。

通过查理和我持续关注细节的巧妙管理——我们已经把这个业务从每年1.2亿美元降到了——多少，每年30万美元左右？

芒格：哦，比那少多了。（笑声）

巴菲特：我们想过把销售图表拿来倒过来给你们看，让你们印象深刻，但效果不会太好。

芒格：有些业务会死亡，这是事物的本性。在某些情况下你不应该与之对抗，这也是事物的本性。在有些情况下，除了把钱抽出来去别处，没有合乎逻辑的答案。

巴菲特：这对管理层来说也非常艰难。事实上，他们几乎从不面对这一点。非常、非常罕见。

这很罕见，也是合乎逻辑的。在私营企业里，你能理解为什么人们会面对它。在上市公司里，从经理人的方程来看，他或她忽视这个现实可能远比接受它要好。

22. 竞争优势比短期利润更重要

巴菲特：我们去3号区。

观众：早上好。我叫Marc Rabinov，来自澳大利亚墨尔本。

您强调了企业护城河或可持续竞争优势的重要性。我的问题实际上是关于如何更多地了解这一点。

哈佛的迈克尔·波特教授对此做了详细研究。您觉得他的研究有用吗？您能推荐其他关于这方面的信息来源吗？

巴菲特：我没有真正读过波特的书，但我读过的关于他的东西足够让我知道我们的想法大致相同。所以我不能给你推荐具体的书。但我猜他写的东西对投资者来说会很有用。

我只看过一些评论中提到他。但我认为他讲的是持久的或可持续的竞争优势是任何企业的核心。我可以告诉你，这正是我们的思维方式。

在评估一家企业年复一年的表现时，你首先要问自己的问题是——竞争优势是否变得更强、更持久了——这比给定一年的利润表更重要。

所以我建议你读任何你觉得有用的东西——

实际上，最好的方法是研究那些已经实现了这一点的人——问自己他们是怎么做到的，为什么这么做。为什么在剃须刀片行业——

每个人在商学院都听到这个作为高利润产品的经典例子——

既然未来一百年对这个产品的需求显然不会减少，为什么没有新的进入者进入这个领域？是什么给了剃须刀片业务那样的护城河？

通常，如果你有一个赚钱的生意，会有十几个人想进入。如果你在城里有一家服装店，看起来生意很好，会有几个人想在你旁边开一家店。

而这是一个全球性的生意，需求不会有任何问题——尽管如此，人们却不进入这个领域。

所以我们喜欢问自己这样的问题。我们喜欢问自己："为什么State Farm在与那些拥有不可思议的代理网络和大量资本的公司的竞争中成功了？"

一个来自伊利诺伊州布卢明顿的农民，叫George Mecherle，四十多岁时创立了一家公司，无视了资本主义的规律。

它没有股票，没有股票期权，没有巨额回报。它有点半社会主义性质。而它所做的就是从所有拥有这些特点的公司手中抢走了25%的市场份额。

我们认为你应该研究这样的东西。我们认为你应该研究Nebraska Furniture Mart的B夫人——她把500美元，经过一段时间，变成了世界上最大的家居用品商店。这类事情中有一些经验教训。是什么让你得到那样的结果和那种长期的竞争优势？

这就是投资的关键。如果你能发现这个——特别是当别人没有很好地发现它的时候——你会做得非常好。我们关注的就是这个。

查理？

芒格：每个企业都想把今年的成功变成明年更大的成功。它们都会利用今年拥有的各种优势来让明年变得更好。

微软正是这样做的——年复一年——并且恰好取得了巨大的成功。

我很难理解——至少对我来说——为什么微软是有罪的——因为他们一直在努力改进产品，让明年的业务地位比今年更强。（掌声）

如果那是罪过，那么伯克希尔的每一个子公司都是罪人——我希望如此。（笑声）

巴菲特：对对对。我们宣布自己有罪。（笑声）

23. See's Candy芭比娃娃推广

巴菲特：现在，我们有一个小的节目中断。

查理，在你左边。（笑）

这只是让你体验一下在伯克希尔当高管是什么感觉。（笑声）

好的。

这是新的See's芭比娃娃。前所未有——会在楼下的展区亮相。

信不信由你，我们还有三个像这位年轻女士一样的模特。她们会在楼下接受预订。我们现在不能发货，在可发货之前不会扣款——大概9月份左右。

但我们希望我们的股东成为第一批有机会看到这个新产品的人——

模特不包含在售价内——（笑声）——送货价。

下午场

1. 大多数公司隐藏股票期权的真实成本

巴菲特：好了，1号区准备好了，我们开始回答问题。

观众：你好。

巴菲特：你好。

观众：我叫Steve Check，来自加利福尼亚州科斯塔梅萨。

我的问题是关于股票期权的。我采纳了您的建议，在评估公司时尝试从报告收益中扣除股票期权薪酬。当我阅读年报时，我发现公司通常使用Black-Scholes模型来估算期权成本。

但是，Black-Scholes模型的假设似乎因公司而异。这些假设包括——所谓的"无风险"利率、预期期权期限——尽管期权的规定期限是明确的——以及预期波动率。

请帮我一下。计算期权成本的最佳方法是什么？您认为Black-Scholes合适吗？如果是，我们应该如何标准化这些假设？

还有一个简短的问题：当公司——比如微软上周——仅仅因为股价下跌就重新发行一批新期权时，我们怎么可能估算出公司的未来收益？

巴菲特：我可以从一些个人经验告诉你，公司会尽量使用最低的数字——即使这不会影响损益表。

所以它们倾向于对期权期限做相当短的假设——即使期权是按10年期限授予的。因为他们在行权日期或没收等方面做某些假设。

我认为最合适的方法是——当你看到许多公司在期权方面的模式时——就是对它们未来平均会发行或选择行权的期权数量做一个有根据的猜测。

一般来说，你真正想要的是——如果要精确——你会试图找出它们本可以在公开市场上卖出这些期权的价格。因为这是把期权给员工而不是在市场上卖出相同期权的机会成本。

我认为你会发现，一般来说，如果你取大约三分之一的价值——对于一个10年期期权——显然取决于股息率、波动率和很多其他因素——但大约是发行时行权价市场价值的三分之一——这就是预期的成本。

我们相信使用预期成本而不是实际成本。这是我们的看法。

如果我们在伯克希尔发行期权，每年发行价值1亿美元的期权——我们会认为这每年至少花费我们3500万美元——在我们不分红的情况下。

我们会认为，如果我们以其他某种以业绩为导向的薪酬形式给人们3500万美元，那将是持平的。当然，大多数管理层不是这样算的——至少根据我的经验。

我们会认为我们可以把这3500万美元用在更有利于股东的方式上——让有生产力的员工能确定得到回报——而不是受市场的随意摆布。

你会看到很多期权重新定价。每个人都说不会重新定价——直到他们真的做了。你会在很多方案中看到这一点。

看看CONSICO是否愿意让那些借钱买股票、并由公司担保贷款的高管们破产，这将会很有趣。

公司最初说他们会强制执行这些贷款。我们看看他们是否真会这么做。我认为在很多情况下，他们不会。我不知道CONSICO会怎么做。

但是，很多与高管期权计划有关的话——都是在对自己有利时会怎么做。如果对自己不利，他们就会换一种做法。这些在最初批准时都没有说明。

查理，你有什么要补充的吗？

芒格：沃伦那种略带批评的态度，和我的相比已经非常温和了。（笑声）

巴菲特：这次分析我们就不提葡萄干了——（笑声）——我们去2号区。

顺便说一句，我们确实相信，如果一家公司将在10年内最终给出公司10%或15%的期权——这就像买一栋公寓楼，让卖家保留10%或15%的升值权益。

或者像买一片油田，给别人10%或15%无息的分成权益。这改变了资产的价值。

这对资产价值有巨大的经济影响。你去卖你的房子，说"我要保留15%的增值"，问问买家会不会付同样的价格。

期权从授予的那一刻起就减少了价值。正如我所说，除非公司——有些公司每三四年或五六年做一次大规模授予。很多公司每年发行大致恒定数量的期权。你可以算出成本。

它们不想告诉股东有成本。这就是为什么它们通过国会等手段斗争，以阻止真相。但伽利略很多年前也有同样的问题，最终胜利了。也许我们也会。（笑）

2. 穆迪的护城河里有"有毒的角色"

巴菲特：2号区。

观众：我叫Dennis Jean-Jacques，来自新泽西州查塔姆。首先，我想亲自感谢您抽出繁忙的时间定期访问全国各地的MBA学生。

事实上，我认为您多年前对哈佛商学院的访问是我个人理性觉醒的开始。

我的问题是关于邓白氏（Dun & Bradstreet）的。许多学者认为，决定企业可持续竞争优势的两个因素是：通过模仿新进入的威胁，以及通过技术进步（比如互联网之类的东西）被替代的威胁。

我的问题是，穆迪和运营公司周围的护城河有多深？

巴菲特：我们不想过多谈论我们的可交易投资。

但我想说，在我们看来，穆迪的护城河比运营公司要宽得多、深得多、而且里面爬满了更多有毒的角色。

根据我们在获取信用信息（运营公司）或获取证券评级等方面的经验——我认为你会得出结论，穆迪是一个比运营公司强大得多的特许经营权。

这不意味着运营公司不能成为一个更好的业务。在某些情况下它可能有更大的上行空间。

但是，如果你真的考虑可能发生的坏事——我认为你会认为穆迪是一个比运营公司强大得多的特许经营权。

查理？

芒格：我当然同意。

穆迪有点像哈佛。它是一个自我实现的预言。（笑声）

我不敢想象你现在可以把哈佛管理得多糟糕，它仍然能运作得相当不错。

3. 哈佛商学院不受供需关系影响

巴菲特：如果你把哈佛商学院的入学费用每年降低1万美元，需求可能反而会减少——而不是增加。

这是完全反直觉的。因为学校的声望在这种情况下不仅得到了加强——它几乎使得定价必须处于顶尖水平。

所以，你可以把经济学101教你的供需曲线扔到一边。

我经常在商学院时玩个小游戏。我问他们什么是优秀业务的定义，然后我们讨论这些东西。

然后我告诉他们——实际上——我见过的最好的业务是哈佛商学院或斯坦福商学院——因为他们越提高价格，越多人想进来，越多人认为产品值钱。

这是一个极好的位置。（笑声）

感谢您对我演讲的评论——我很幸运在哥伦比亚大学遇到了本·格雷厄姆这样一位非常、非常优秀的老师。本不需要每周四下午去哥伦比亚大学和我们一群人聊天。

所以我真的很享受——把这种传承传递下去。我在这个领域没有任何原创想法。但我有一位出色的老师。和学生聊天很有趣。

如果你和一群我这个年龄的人聊天，什么都不会发生。他们只是想被娱乐。（笑声）

他们总是想要预测之类的东西。所以我一点也不做那些。我宁愿和学生聊天。谢谢你的到来。

4. 能源和交通需要大量资本

巴菲特：我们去3号区。

观众：我叫Jared Placeler，15岁，来自圣路易斯。

您是否在考虑投资能源和交通公司——比如那些涉及燃料电池和环境友好型能源资源的公司？

如果是的话，您是否会因此替换您目前持有的其他能源类投资——比如您新收购的中美能源（MidAmerican Energy）？

巴菲特：从最广泛的意义上说，能源和交通都是我们至少有机会理解的领域。所以这些是我们会考虑投资的领域。

我们可能不太会考虑新技术。我们可能期望中美能源的管理层一直在思考这个问题。

但查理比我更擅长这个——因为他有不同的背景，而且在评估新技术方面比我思考得更好。我在这方面不太好。

但这些领域规模很大——首先，资本投资规模巨大。

其次，我们可能认为我们有能力评估许多能源和交通公司未来几年的潜力。

所以这些是我们会考虑的领域。当然，正如你提到的，我们投资了中美能源。

我怀疑他们提供的产品在短期内会发生巨大的技术变革。

但如果变革正在到来——我认为我们有非常善于提前发现并恰当地利用这些机会的管理层。

我不会亲自承担这个职能。

查理？

芒格：历史上，我们在两个领域都做得很少。过去通常是未来的良好指引。

巴菲特：历史上，交通领域——把钱投进去一直是个糟糕的地方——无论是航空公司还是铁路。如果你看Value Line的铁路运输部分，扫一眼收入和资本投资——产生增量收入所需的资本量——简直可怕。

另一方面，在这个游戏中没有太多替代选择。许多铁路公司会花费数亿、数十亿美元。这几乎不会改变收入。收入变化的地方是因为收购或合并。

航空公司——你会看到完全相反的情况。你会看到收入大幅增长，但同样是灾难性的资本投资，回报非常少。所以这不是一个伟大的领域。

大多数需要大量资本投资的领域，大多数时候长期来看都不太理想。当然有很多例外。

但如果你发现一个业务每年必须不断增加巨额资金——总有理由为什么他们这么做。但5年、10年或20年后的净结果通常不太好。

查理，有什么要说的？

5. 巴菲特为可口可乐CEO Doug Ivester的高额离职补偿辩护

巴菲特：4号区？

观众：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Bob Odem，来自华盛顿州西雅图。

首先，我想说来到奥马哈感觉真好，这里的人们让我感到非常舒适。希望你们在未来的年会上都像现在这样充满热情。顺便说一句，芒格先生，我期待您的书出版。

我的问题是关于Doug Ivester的离职补偿方案——考虑到他担任CEO的时间很短，而且他从业绩非常强劲的Goizueta手中接棒，然后又被Doug Daft取代——这个方案凭什么合理？

我哥哥还在做可口可乐的瓶装和分销业务，他从《瓶装世界》杂志上剪下了关于这个离职补偿方案的文章。他说如果给他这个——（笑声）——9740万美元股票、2000年至2002年每年300万、2002年至2007年每年200万、2007年以后每年140万直到去世——他也会退休。

总之，我不明白——还有车和手机——他得到了一辆Mercury Grand Marquis、手机、笔记本电脑等等。我不知道他为什么需要这些。（笑声）

总之，我想知道您对此如何投票——是否支持，或者支持到什么程度——考虑到伯克希尔的高管薪酬几乎没有上涨——除了CFO，他上一次加薪我记得是在1997年。

巴菲特：你问——不是的，CFO每年都加薪。

但你问我是否支持。是的，我告诉你，我支持。因为我持有可口可乐8%股份中的35%权益，我个人为此支付了将近3%的费用。

我个人可能支付了世界历史上最多的离职补偿金。（笑声）

我不在薪酬委员会。但我会这样说：Doug Ivester为可口可乐公司做了很多非常出色的事情。

在Roberto管理公司的那很多年里——Doug和Don Keough一起工作——我从他们两人那里都直接了解到——我不在亚特兰大——但毫无疑问，他是一个巨大的、巨大的资产，他构思并执行了许多其他人可能获得更多赞誉的事情。

你描述的大部分内容——不是最后那些小东西——而是大部分——在他离开时已经是合同中的条款。那些是之前就确定的交易——限制性股票等等——很大程度上是在Roberto担任CEO时、在Roberto的建议下达成的。

Doug对可口可乐的奉献、他的知识——他活着、吃着、呼吸着都是可口可乐。但在我看来，Doug Daft是更适合这个职位的人。所以做了调整。

但这不是因为Doug Ivester不投入。也不是因为他作为公司CFO没有做出巨大贡献。

但我认为他接任CEO时不是合适的人选。如你所知，他在Roberto突然去世时接任。当时并没有真正的选择——

他是Roberto亲手挑选的继任者。当时几乎不可能选择其他人。

我们在两年内做出了决定：由Doug Daft负责，公司会发展得更快更好。我们达成的离职协议大约有80%——或者很高的比例——是已经嵌入条款的。

如我所说，我比任何人都付得多。所以这不只是理论上的。

考虑到其他一些因素——也许我以后会写进书里——这绝对是可口可乐公司的正确决定。

至于电脑、汽车或其他东西是否应该包括在内——我不愿意逐项辩护。但我认为可口可乐的股东会因此长期领先数十亿美元。这并不容易做到。

我们去5号——查理，你有什么要补充的吗？你也付了相当多。

6. 过高的CEO薪酬制造了对企业的"敌意"

芒格：总的来说，我认为美国企业界制造了过多的敌意——这源于他们补偿公司主要高管的方式。

加上一点小条款，说公司会帮某人挠背——就为了看起来非常糟糕的一点点小东西——这简直令人恼火。对我来说，这极为愚蠢。

我看到公司帮他在离职后10年内准备纳税申报等等。

我认为这给股东留下了很坏的印象。我认为美国企业界这样做是疯了。他们被那些该死的咨询顾问推销了这些东西。（笑声）

巴菲特：我同意查理的说法。这是真的——（掌声）——查理说的是真的。

在伯克希尔，我们没有任何合同——至少我想不起来有。没有合同也完全可以运营一家公司。

我们有很棒的经理人。我们有可以被称为合同的东西。我们和他们有协议——比如薪酬安排等。

但我不记得有哪个和我们一起的人曾经叫过律师或者需要我们以书面形式确定下来。运作得很好。

正如查理所说，当CEO带着律师和一份20页的合同出现时，这确实有点令人恼火。这已经成为标准操作。

一旦你有一个大型上市公司，有委员会、委员会的顾问——这些顾问通常由公司高管挑选——他们环顾别人在做什么，然后说："别人这么做，所以我也这么做。"

过去20年的代理声明——那些引发的行为——相对类似的公司看着竞争对手的代理声明，然后对律师说："Joe Blow拿了这个，为什么我不该拿？"

这不断升级、升级、升级。像棘轮一样。不会停止。我从未见过一个薪酬顾问进入一家上市公司，提出净效果是降低薪酬成本的计划。

我看到各种人带着巨额财富离开公司。但没人愿意以一半、四分之一或十分之一的价格雇佣他们。这不是一个市场系统。

CEO薪酬不是市场系统。它不受市场检验。我不知道你能对此做什么。但这似乎没有太困扰股东。那些可以改变它的人——

芒格：哦，我觉得这很困扰他们，沃伦。只是他们感到无能为力。

巴菲特：是的，但机构股东可以改变这一点。我猜前30大机构控制了全国三分之二的大公司。他们似乎不太在意。

实际上，他们把时间花在我认为通常是边缘问题的事情上。他们谈论其他事情。他们参与公司治理的仪式——坦率地说，对公司表现毫无影响。他们似乎忽略了这些其他问题。

但我们伯克希尔有足够的事要做。我们无法在这方面改革世界。

我们会以合理的方式运营伯克希尔。我们还没有雇佣过薪酬顾问。我们也没有失去过任何重要的经理。

7. 巴菲特：不需要经济学家

巴菲特：好了，我们去5号区。（掌声）

观众：你好。

巴菲特：你好。

观众：我叫Diane Ryan，来自堪萨斯州普雷里村。这是我第四年参加股东大会。我想说，每一年我都感觉自己学到了一些新东西。

今年，我的问题是，您是否看到全球经济有通缩趋势？如果是，您的投资建议是什么？

巴菲特：Diane，我不擅长宏观问题。过去大概20年，我对通胀担心得过度了——这已经被证明了。幸运的是，我在这方面错了也没造成太大影响。

所以在评估全球价格走势方面，我不认为我的判断比你好。我的看法是世界不会走向通缩。

但我过去的预测并没有为我赢得任何赞誉。我的经济预测的好处是——即使我做了——我自己也不注意它们。（笑声）

我们选择投资的方式是我们根本不考虑宏观因素。我想不起什么时候查理和我看过一个企业——无论是整体购买还是通过股市购买部分——时会讨论宏观结论。

宏观结论从未进入讨论。我拿起电话——最近几个月我们有两次收购——告诉查理。我们聊一些东西。但我们从不谈论任何与宏观相关的东西。这就是我们的方式。

我最近看到很多银行合并。他们做的一件事是——因为他们想削减成本来证明合并的合理性——他们非常想做合并——所以他们削减了如果不是迫切想做合并就不会削减的成本——以便变得更大。

但经常——我想起一个具体的例子——他们会砍掉经济学部门。我总是在想，他们一开始为什么要设这玩意儿？（笑声）

他们到底做什么？那个人进来说："我认为今年GDP会是4.6而不是4.3。"那又怎样？

你还是设法发放每一笔你能做的好贷款。你还是尽量以最低成本吸收存款。你还是应该在任何可能的地方削减成本。这和经营业务没关系。

但这很时髦。每家银行都有自己的经济学家和经济学部门。当大客户来时，带他们吃午饭。这在我看来一直是扯淡。

所以如果我们伯克希尔哪天设了经济学部门——就做空股票吧。（笑声）

6号区？哦，查理，我还没——

芒格：（听不清）

巴菲特：哦，好吧。（笑声）他宁愿吃花生脆。

8. "吸收你钦佩的人的特质"

观众：你好，巴菲特先生——

巴菲特：你好。

观众：——芒格先生。我叫Aaron Wexler，来自加利福尼亚州圣玛丽亚。

我的问题有两部分。第一部分是，当您和比尔·盖茨不久前上电视节目时，你们被问到有关不同榜样的问题。

您说："如果我知道一个人的榜样，我就能相当准确地判断他是个什么样的人以及他有什么样的未来。"

巴菲特先生，我的榜样是沃伦·巴菲特。您觉得我有机会吗？（笑声）

巴菲特：我希望你选择我是因为你期望能活到高龄。我觉得这就是我带来的东西。

选对榜样确实有好处。我很幸运，在很小的时候就有一些英雄——后来又发展了一些——他们非常棒。他们从未让我失望。他们能帮你度过很多难关。

而且，你会在很大程度上模仿你真正崇拜的人——特别是在你足够小的时候。

所以，如果你能影响一个5岁、8岁或10岁孩子的榜样——会产生巨大的影响。

当然，几乎每个人的第一个榜样都是父母。所以他们会对孩子产生巨大影响。如果父母是很好的榜样，这对孩子来说是一个巨大的加分。

拥有好的榜样胜过生活中许多其他东西。即使我年纪大了，我还增加了一些榜样。这会影响你的行为——我深信这一点。

你会想变得——或多或少——像你钦佩的人。

我告诉课堂上的学生："挑出班上你最钦佩的人，坐下来写下你钦佩他们的理由。然后试着想想你为什么不能拥有这些同样的品质。"

因为这些品质不是能扔橄榄球60码、跑100米10秒之类的。它们是人格、性格、气质的品质——是可以模仿的。但你必须早点开始。以后很难改变行为。

你也可以反向应用。按照查理的理论，你可以找到你不喜欢的人——（笑声）——说："我不喜欢这些人什么？"

然后你可以审视内心——这需要一点性格力量——说："我身上有没有一些那样的东西？"

这不复杂。本·格雷厄姆这样做过。本·富兰克林这样做过。

很简单。尝试找出你觉得可敬的东西——然后决定你真正想钦佩的人是你自己。而唯一的途径就是吸收你钦佩的人的特质。

总之，这是对我和比尔聊过一点的东西的两分钟回答。

查理？（掌声）

芒格：也没有理由只找活着的榜样。根据事物的本性，杰出的古人——是身边最好的榜样。

如果你只想要一个榜样，真的不应该只局限于活人。一些最好的榜样——已经死了很久了。（笑声）

巴菲特：查理读过的传记可能比这个房间里其他三个人加起来还多。所以他实践了这一点。刚才有人提到，Janet Lowe有一本查理的传记会在今年晚些时候出版。所以你可以读到查理一生的所有秘密。（掌声）

9. 巴菲特和芒格对管理美联储毫无兴趣

巴菲特：好了，7号区。

观众：下午好。我叫Gary Bradstrom，来自内布拉斯加州奥马哈。

我的问题是，如果艾伦·格林斯潘决定退休，把这个工作提供给两位中的一位，你会接受吗？

巴菲特：我可以告诉你，我的答案是否定的——非常迅速。（笑声）

我想查理会给你他的答案。

芒格：我会更快地说"不"。（笑声）

巴菲特：你注意到，我们给了你非常明确的答案。当然，仅这一点就让我们失去了在美联储的资格。（笑声）

我记得艾伦对一位参议员说过："既然你似乎如此准确地复述了我的言论，那你一定是误解了它们。"（笑声）

我认为你找不到任何一份公职工作能吸引我们两人中的任何一个。

事实是，我们玩得太开心了。我们有世界上最好的工作。我们每天都可以和我们喜欢、钦佩和信任的人一起工作。我们可以按照自己的方式做自己想做的事。

我们应该是付钱来做这份工作的——其他一些CEO也是如此。

这真的很有趣。我经常想，如果你有一个密封的信封——薪酬委员会说他们愿意付多少钱来填补这个职位——但CEO也说他愿意付多少钱来保住这个职位——两者之间会有巨大的差距。

每天都有有趣的问题出现，有趣的事情要做，每天都不一样。没有什么比这更好的工作了。能得到报酬只是蛋糕上的糖霜。

我看不到公职生活中有任何这样的工作。

查理，你有什么要补充的吗？查理承担了一些公职——经营一家医院之类的。他可以告诉你其中的妙处。查理？

芒格：有句老话说："他撒谎的样子就像一个货币贬值前夕的财政部长。"我从来不想从事需要把撒谎作为工作一部分的职业。（笑声和掌声）

10. 伯克希尔是"企业的大都会博物馆"

巴菲特：8号区。

观众：巴菲特先生，芒格先生，我叫Norman Rentrop，来自德国波恩。非常感谢你们耐心地倾听、回答和分享——昨天和今天。我从1992年开始就是股东。这是我第一次参会。

我来这里是因为受到Robert Miles的书《拥有伯克希尔·哈撒韦的101个理由》的启发。我非常仔细地听你们谈论如何挑选优秀的人——关于对企业的爱和对金钱的爱。

我想再多听听您的理念——现在伯克希尔收购的公司越来越多——如何确保是真爱以及如何挑选人。

巴菲特：非常好的问题。我不知道该如何准确回答。也许查理在我结结巴巴的时候会想到答案——

我真的认为我在这方面做得相当好。但我不知道如何给其他人一套问题去问——我不知道如何告诉别人用这些标准来选择经理人：他们是爱企业还是爱钱？

这非常、非常重要。是关键。因为我们一直能看到。有些人爱钱——你在上市公司里看到他们做我们不愿意与之有牵连的事。

另一方面，如果他们爱企业——我会告诉企业主："你花了50年时间精心打造了这个企业——也许你的父母、甚至祖父母也是。"我们正在收购的一家企业已经是第四代了。

关键一招——事实上，我在1967年对Jack Ringwalt就用过。我对Jack说——他花了很长时间打造了这个企业——"你是想卖掉它——处置掉你的创作、你的画作？还是想等你死后让某个26岁的信托官员来处理它？"

谁来接手他亲手创作的这幅杰作——这对他很重要。我告诉他，如果他们想把它放在我们的博物馆里——我们保证：A，它不会被转卖；B，它会得到应有的尊重；C，你可以继续画它。

我们不会进去告诉你要用红色而不是黄色之类的。所以即使它已经是杰作，你还可以继续添笔。

所以我们喜欢把伯克希尔想象成企业的大都会博物馆——可以让真正杰出的作品留在我们的博物馆里。但我们必须为这些企业的画家提供他们想要的那种博物馆。

对有些人来说，这毫无意义。他们只想拍卖自己的企业。可能出售前一两年还会在数字上做些手脚来美化。他们做各种事情。

他们雇一个投资银行家——假装从别人那里拿到了更高的出价来抬价。这是很多人的标准操作。

我们没有任何兴趣以任何价格和他们买在一起——因为我们不想在后半辈子和会这样做的人坐在桌子的另一端。

如果有人爱他们的企业——而我爱伯克希尔——你花了时间创造了一些东西——这对你意义重大。

有些人从装饰家居中获得满足，有些人从高尔夫等各种不同的事情中获得。但我们中的一些人从建立企业中获得的满足感。企业找到一个什么样的家——这必须极其重要。

在很多情况下，因为遗产税、或者孩子不和睦、或者其他什么原因，人们需要处理他们的企业。但他们不希望被拍卖。而我们为它提供了一个好家。

我觉得我能很好地判断人们带着企业来时的动机。到目前为止，我们的战绩相当不错。

我们犯过错误——毫无疑问。但在某种意义上，我觉得这些年来越来越少了。

我们在对人的失望方面非常、非常少。有时我们对业务的经济状况判断错了——但那是我们的错误，不是他们的。我们很少对人的判断出错。

我希望我能给你一个清单——你可以对照着说："这[*]家伙爱钱，所以六个月后他会走人。这人爱企业，所以只要我不干涉他的工作、欣赏他做的事、公平对待他，他就会一直留在这里。"

查理，你有什么想法来区分这些人？

芒格：我认为我们的文化非常老派。也就是说，这是本·富兰克林和安德鲁·卡内基式的。非常老派。

让我觉得不可思议的是，这些非常老派的观念在伯克希尔仍然如此有效。

你能想象安德鲁·卡内基会叫一个人力资源顾问——（笑声）——或投资银行家来告诉他是否应该再买一家钢厂吗？

我们没有被太多模仿。我们模仿的是一个早已逝去时代的行为。但我们买的很多企业都像我们一样古怪和老派。我希望我们继续保持下去。

巴菲特：它们就在外面，查理。（笑声）

芒格：是的。但我觉得企业确实有标准。See's有它的标准。它有它自己的个性。但保持标准是其中很重要的一部分。

巴菲特：查理说对了一件事。请投资银行家或别人来评估你要收购的企业——这在我们看来是白痴行为。如果你对一家企业了解得不够多，不能自己决定是否购买——你最好放弃。

这没有意义。（掌声）你找来一个人——如果你买了他会得到一大笔钱，如果你不买他只得到一小笔钱——这是对人性的一种信任，查理和我会觉得很有压力。（笑声）

你提出的这一点很关键。坦率地说，如果说我们有什么擅长的事——我觉得我们很擅长你刚才说的那个。

这是资本配置的重要组成部分。因为我们自己没有能力管理这些企业。

我们既要企业也要管理。我们已经得到了。我们从那些留下来并为我们做了出色工作的人那里得到了很多。这也让生活轻松了很多。

11. 巴菲特说"不理解"一个业务时是什么意思

巴菲特：我们再回到1号区。

观众：你好，沃伦。你好，查理。我叫Doug Paterson。来自奥马哈本地。

我在附近的奥马哈内布拉斯加大学教书。我教戏剧——这也是世界上最好的工作。我必须说我非常享受你们每年提供的这场戏剧。非常感谢。

巴菲特：谢谢。

观众：坐在这里三个四个小时，我们这些人脑子里冒出很多问题。我有三个完全不相关的问题。

巴菲特：好的，我们一个一个来。

观众：好的。关于科技股，您说您不理解它们。您能说——我无法想象您有什么不理解的。

巴菲特：哦，我们理解产品。我们知道它为用户做什么。我们只是不知道它10年后的经济状况。

你理解各种东西——你了解钢铁。你了解房屋建筑。但如果你看一个房屋建筑商，试着想它五年或十年后会怎样——它的经济状况——那就是另一个问题了。

这不是理解他们生产的产品或他们使用的分销手段之类的问题。而是10年后经济状况的可预测性——这才是我们的问题。

观众：好的，我不是试图怂恿你去做。我很高兴你没有。因为过去几个月我可能心脏病都要犯了。

巴菲特：我们也是。

观众：是的。所以你的预测是你不会尝试去理解它。你觉得它是——难道是不可理解的吗？就是这个意思，它不可理解？

巴菲特：我看到的每个企业，我都会思考它的经济状况。这已经内化在我身上了。也内化在查理身上。

所以不是像——如果我和安迪·格鲁夫在一起——实际上，我在格林内尔时在68、69年认识鲍勃·诺伊斯——那时他们刚创办英特尔。

他和我谈创办英特尔，或者任何人跟我谈一个业务——我会思考它的经济状况。如果我们聊三四分钟UNO，我也会想UNO的经济状况。

所以不是我们关掉了阀门。只是我们得不出什么结论。我们不知道它会是什么样子。生活中有很多事情对我们很多人来说是无法理解的。

观众：所以你是说，可能没有人真的能理解——它10年后会怎样。没人能理解。

巴菲特：我们会非常怀疑。顺便说一句，我的朋友比尔·盖茨也会这么说。实际上，鲍勃·诺伊斯也会——他几年前去世了——或者安迪·格鲁夫——他们也会这么说。我和安迪一起散过很长的步。

他们不愿意写下来预测你选择的10家科技公司10年后的经济状况会怎样。他们会说："这太难了。"

12. 巴菲特：如果被卡车撞了，伯克希尔也会没事

观众：好的。第二个问题，同样不相关。我今天听到好几次这个问题。每年都出现。

我想用有点不同的方式来表述。假设你出了这栋大楼，被一辆公交车撞了。

巴菲特：我们有一位股东反对这种说法——通常是卡车。

观众：卡车，好吧。

巴菲特：他恰好是搞卡车运输的，所以他——

观众：或者，鉴于——

巴菲特：只要不是GEICO的司机就行——（笑声）

观众：鉴于奥马哈，可能是一台平地机。

我想知道，那会是突然——也许你出来后球速会变得很快。也许就是这样。但你将失去股票方面的能力。

请继续。

芒格：在回答这个问题时，你可以看到我们的行为就像我的一位哈佛法学院教授一样。他常说："告诉我你的问题是什么。我会尽量让它变得更难。"（笑声）

17. 巴菲特：关于我的投资方法的最好书籍

巴菲特：5号区。

观众：我叫Eric Tweedie，来自宾夕法尼亚州谢弗敦。再次感谢又一个很棒的会议。

去年的会议期间，我妻子在镇上的书店里买到一本书叫《巴菲特学》（Buffettology），是巴菲特先生前儿媳写的，写得很好，非常有趣。它试图概述沃伦·巴菲特的投资方法。

我的问题是，您两位中是否有人熟悉这本书的内容？如果是，您是否认为它很好地概述了那种投资方法？

第二个相关的问题是，巴菲特先生能否谈谈您最初为什么要买马萨诸塞州的那家纺织厂？这是否代表了一个更早期的阶段——当您更偏向纯格雷厄姆式的价值投资者时——与您现在的投资风格不同？

巴菲特：关于我的观点，最具代表性的一本书可能是Larry Cunningham编的那本。他基本上是把我的文字按主题重新整理——他从多年来的材料中提取内容。

我们在网上有20多年的年报，还有《财富》杂志的文章等很多东西。

所以我可能有点偏见。但我倾向于认为我阐述这些观点比别人改写更好。不过让你来判断。

但我确实认为Larry做得非常好，他把很多年报按主题重新编排，比逐年阅读容易得多。

实际上，你很快也会读到关于查理的书。

我们在这些会议上、在年报中都说过了——我们准确地说出了我们做什么。

有些书试图把它——因为人们寻找机械化的东西或公式之类——它们可能暗示存在某种秘密。但我不认为有。

查理？你读过这些书。

芒格：哦，我浏览了那本书。

我认为我们这些年做的事并不那么难做到。也不那么难解释。话虽如此，我认为很多人就是不明白。（笑声）

正如塞缪尔·约翰逊的名言："我可以给你一个论证，但我不能给你一个理解。"（笑声）

18. 买伯克希尔·哈撒韦是一个"可怕的错误"

巴菲特：第二部分是什么来着？

观众：我只是问您能不能谈谈为什么买了最初的——

巴菲特：哦。

观众：——伯克希尔纺织厂。

巴菲特：怪不得我不记得了。（笑声）

观众：如果我能说——

巴菲特：它是——

观众：——有人拍了拍我的肩膀，让我提醒您不要忘记推荐今年的书。

巴菲特：我推荐查理的这本书。不过也让查理推荐一本。

最初买伯克希尔是一个可怕的错误，是我的错。没人逼我。

我买它是因为我们当时所谓的"雪茄烟蒂"——

这是雪茄烟蒂式的投资方法——我们寻找还剩一口免费烟的东西。虽然湿漉漉的、有点恶心——但是免费的。（笑声）

伯克希尔的股价低于流动资本，有定期在收购要约中回购股票的历史。第一次买入的价格是每股7.5美元。事实上，我办公室里还有那张经纪人单子——2000股。

他们看起来会定期发出收购要约。价格可能接近净流动资本——可能是每股11或12美元。

我们会在要约中卖出。我们当时也以这种方式持有了其他证券。

后来，我遇到了经营伯克希尔的Seabury Stanton。他告诉我一些事，让我成为了内部人士——所以我什么都不能做了——但他说他在考虑发出收购要约，想知道我们会在什么价格上接受要约。

我记得——我可能记错了——但我想我说："11 3/8。"他又问我："如果我们要约价是11 3/8，你会接受吗？"我说："是的。"

然后我显然被冻结了，有一段时间不能对股票做任何操作。但他后来发出了收购要约。

我记得我打开信封——是11 1/4。我可能记错了。可能是11 1/2或11 3/8。但比他跟我说的和我同意的价格低了1/8。

我觉得这有点烦人。所以我没有接受要约。然后我买了很多股票。

Kim Chace是董事。他父亲那边的家族——不是直系——有一块想卖。我们买了几块。不久我们就控制了公司。

所以，如果他们真的以那个价格要约收购——我们差八分之一点就不会买这家公司了。

后来在蓝筹印花（Blue Chip）也发生过类似的事。

如果我们当初没买伯克希尔，情况会好得多。因为National Indemnity之类的——我们会通过合伙公司私下购买，而不是纳入一家有很多其他股东的上市公司。我们的合伙人会有更大的权益。

所以伯克希尔恰恰是用错了载体——来持有后来收购的那些优秀公司。但我算是误打误撞进去了。我们继续前进。

我解散合伙基金时，把股票分给了伯克希尔。因为那是最简单最好的做法。我坚持了下来。我非常享受。我很高兴事情这样发展了。

从经济角度来说，这很可能不是最好的方式。这是建立企业帝国的一个错误基础。但也许从某种意义上说，这让它变得更有趣。

查理，你有什么要补充的吗？你可以给他们讲蓝筹印花的故事。（笑）

芒格：一个这样的故事就够了。（巴菲特笑）

但有意思的是，一个错误的决定居然被扭转得这么好。

我们做过很多这样的事——从错误决定中脱身。我认为这是人生中取得不错记录的重要原因。

你无法避免做错误决定。但如果你及时认识到并采取措施，你常常可以把柠檬变成柠檬水——这就是发生在这里的事。

沃伦从纺织业务中榨取了大量资本，明智地进行了投资。这就是我们今天都在这里的原因。

巴菲特：但伯克希尔是由三家公司合并而来的：多元化零售（Diversified Retailing）、蓝筹印花（Blue Chip Stamps）和伯克希尔。这是三个基础公司。

多元化零售始于1966年我们在巴尔的摩收购了一家叫Hochschild Kohn的百货公司。那家公司后来消失了。

幸运的是，1970年我们把它卖给了Supermarkets General。蓝筹印花我们讲过它的经历了。

所以我们从三个灾难开始，把它们合在一起。（笑声）

结果还不错。

但以那样的基础为起点确实是个错误。不要在这方面学我们。从一个好业务开始，然后不断加上好业务。

芒格：但在快速识别错误并采取行动方面，我们的例子是好的。

巴菲特：对。

19. 巴菲特永远不用伯克希尔股票换黄金

巴菲特：好了，6号区。

观众：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Kathleen Lane，来自纽约。

我有一个有点偏门的问题。您说喜欢被娱乐？这个问题会娱乐您。它也是个严肃的问题。

我知道您不喜欢猜测未来。您不会这样做。我很欣赏。

但有些人做。比如，埃德加·凯西（Edgar Cayce）就是其中之一。他不选股票或投资。但如果他选，他可能会选你今早讲的那些农田。

因为他做了一个梦——2158年，奥马哈会位于美国西海岸。你知道海滨地产会怎么涨价。所以这会是个好赌注。

巴菲特：如果那样的事发生，我们的超级灾难险业务会很好。（笑声）

观众：正如您两位刚才所说，我们生活在一个非凡的时代——特别是金融方面。

你不可能不听到关于世界金融市场即将崩溃的灾难场景、关于世界的重大物理变化、关于未来世界资源的价值将更多地取决于它们确保我们基本生存的前景，而不是作为投机商品的价值。这就是农田再次派上用场的地方。

您两位做的事没人比你们做得更好。但即使你们的投资能力不是现在这样，我也会和你们一起投资——因为你们诚实。

简而言之，我来这里想问您——您会告诉一位单身母亲用她的伯克希尔股票换取金币吗？什么时候？什么情况下？

巴菲特：我无法想象用我的任何股票去换金币。

我更愿意相信很多优秀企业由优秀经理人经营的内在价值——它们销售人们喜欢买、长期以来一直喜欢买的产品——人们用未来的劳动收入来换取See's Candy或可口可乐或其他——而不是拿一些从南非地下挖出来、然后运到诺克斯堡再放回地下的金属——加上运输、保险等等。（笑声）

我从未对黄金真正兴奋过。我父亲是金本位的狂热支持者。所以我成长在一个崇尚黄金的家庭——如果不是拥有的话。我给了它充分的机会。

但我一直不理解黄金的内在价值是什么。我们可以在Borsheims卖给你一些，但我永远不会用——

用生产性资产换取非生产性资产——这对我来说太陌生了。

20. 巴菲特为什么忽略预测

巴菲特：关于预测，我知道你提问的精神——但市场上总有这些东西。

人们喜欢听预测。如果我说今天要发布一堆预测，我们这里会有一百万人。他们渴望在扶轮社或行业协会等场合听到预测。

整个行业就是建立在这个基础上的——从华盛顿出来的人谈论政治预测——我在报纸上根本不看那些。基本上就是填空的东西。

你提到了埃德加·凯西。本·格雷厄姆和他很熟。但我一直没看出这有任何用处。

世界上会有一些巨大的惊喜。毫无疑问。但我不认为押注任何一个具体的预测是非常明智的策略。

事实上，我们通常在超级灾难方面押注它们不会发生。我们知道加州在未来50年会发生7.0级或以上的地震。但我们不知道具体在哪里、什么时候。如果明天发生，我们愿意支付很多钱。

因为人们确实担心灾难。在这种情况下，投保是完全合理的。但这不是度过经济生活的方式。

查理？

芒格：我认为单身母亲可能想持有黄金的唯一情况是——如果她面临像1939年维也纳的犹太人那样的条件——

我是说，你可以想象一些情况，某种形式的可转移财富会有用。

但除了这些极端情况，我认为这毫无意义。至于白银……（笑声）

巴菲特：除了逃离这个国家，很难想到其他情况。查理和我不怎么考虑逃离国家。

21. 巴菲特："我有点疯狂，我不介意交税"

巴菲特：不过，我必须说，有一件事我真的很反感——就是那些在这个国家赚了很多钱然后离开——去另一个税收管辖区的人。

但我有点疯狂。我不介意交税。（掌声）

7号区。

我认为有充分的理由——人们可能想住在别的地方——但那些精心安排尽可能住在这里的人——

其中一个人想被任命为一个免税的小地方的——然后他想被任命为美国大使——这样他就可以享受住在这里但享受别处的税收。

那不是我的榜样。是的。

22. 伯克希尔浮存金成本各不相同

观众：你好，沃伦。你好，查理。两个问题。第一，有没有人傻到以低于45,000美元一股的价格把伯克希尔卖给你？

巴菲特：我们没有回购任何股票。

观众：第二个问题关于浮存金。浮存金大多数年份成本很低，很多年份可能为零成本——除了去年。

当您从内在价值的角度考虑浮存金时，当您增加新的浮存金时，您有没有想过它会增加多少伯克希尔的内在价值？

巴菲特：好问题——但我们有时会有意识地以给定成本增加浮存金。其他时候，我们以零成本增加浮存金。所以我们有不同的浮存金层——如果你愿意这么说。

过去一两个月，我们进行了一些交易，会承担一些浮存金——不是零成本。但对我们来说是可以接受的。虽然我们也在创造我认为接近零成本或更低的浮存金。

所以，如果这是获得浮存金的唯一方式，而且不影响我们获得零成本浮存金的能力，我们显然愿意以只比国债利率略低的成本承担浮存金。

我们不想因为一笔交易提高整体成本——如果这对其他交易有影响。

但看看我们的历史记录——未来的记录不可能这么好——但浮存金的成本和增长量都很重要。

如果你告诉我可以增加500亿浮存金，成本是3%——我会欣然接受，而不是以零成本增加100亿。

所以在保险业，我们有许多不同方式来考虑发展浮存金。

通常，一种方式不排斥另一种。偶尔会有冲突。但通常不会。

相信我，我们花了很多时间思考这个问题。只要我们经营伯克希尔，我们就会继续。这是我们战略的重要组成部分。

查理？

芒格：我对我们在浮存金方面做得如此之好感到惊讶。我从内部观察了很长很长时间。

以远低于国债利率的成本产生数百万、数十亿的浮存金——非常棒。有些人会为此杀人。

巴菲特：是的。当然，这也使它具有竞争性。有很多人以类似的方式思考，可能观察我们在做什么。像资本主义的其他事物一样，它具有竞争性。

我们相信自己在几个非常重要的方面有优势。我们认为这种优势是可持续的——至少就目前而言。我们打算尽可能推动它。然后看看它会走向哪里。

10年或20年前，我无法想象我们会处于现在这种情况。但我们发现，如果你每天都出现——就像伍迪·艾伦说的——接电话、看报纸——时不时你会发现一些合理可做的事。

我们偶尔会找到。困难的是找到对我们当前规模有实质意义的机会。如果我们经营一家很小的企业，我们会发现很多有意义的做法。

相对于我们的规模，我们现在找到了一些有意义的事。对此除了大幅收缩之外没有别的答案——而这不是我们在考虑的行动。

23. 芒格谈Wesco的继任计划

巴菲特：8号区。

观众：James Pan，来自纽约市。

我有一个关于Wesco的问题——它是你们80%控股的子公司——有几个相关问题。

第一个问题是，上次我查的时候，它的交易价格低于内在价值。

鉴于Wesco的大部分资产都在房地美（Freddie Mac），而房地美未来几年的内在价值增长率可能在百分之十几——你们打算如何管理内在价值与当前价格之间的差距，以及两三年后的内在价值之间的距离？

另外，Wesco有没有继任计划，或者某种整合计划？

巴菲特：查理是Wesco的老板——

芒格：是的。我们几乎没怎么关注Wesco的股价。通过买入少量Wesco股票为Wesco股东带来任何有意义的收益的机会太小了，我们真的不太费心去考虑。

至于继任——我们正在逐渐让我变得无足轻重，这样我就不会被怀念了。（笑声）

巴菲特：你提到Wesco相对于内在价值被显著低估——我不确定是这样。查理，你比我在行。

芒格：肯定没有巨大的差距。

而且，我们不会花很多时间思考那些实际上赚不到钱的事情。（笑声）

24. 芒格：EVA估值是"废话"和"中世纪神学"

巴菲特：1号区。

观众：你好，我叫Jason Tang，来自密歇根州特拉弗斯城。在提问之前，我想问——你们明天9:30还会在这里回答问题吗？（笑声）

我的问题是，我最近读了一本书叫《追求价值》——作者是Bennett Stewart，来自Stern Stewart咨询公司。

我想问您关于不同的估值方法——特别是EVA——它可能比市盈率、市净率或市销率等估值指标更有效还是更不有效？

它更接近吗？我注意到这本书里使用的语言和你们在文章中的语言很相似。所以我想请你们谈谈EVA。

巴菲特：查理，你来谈谈EVA？

芒格：我认为有太多废话和狗屁了。（笑声）

巴菲特：我就知道他会这么说。我觉得这很应景——我不想自己说。

芒格：在EVA中，我们一再强调游戏是把保留的美元变成比美元更多的东西。

EVA倾向于吸收资本成本的概念——这些概念根本没有意义。它们让一切听起来很时髦。

当然，一家资本回报率很高的公司长期保留盈利——在EVA方面会有很好的记录。但整个思维体系是不行的。就像中世纪的神学。（笑声）

巴菲特：我喜欢第二个说法胜过第一个。（笑声）

25. 巴菲特如何与比尔·盖茨成为朋友

巴菲特：2号区。

观众：下午好。我叫Stewart Hartman，来自爱荷华州苏城。

首先，感谢你们允许几位伯克希尔员工北迁到苏城。我和Corey Wrenn、Mark Sisley一起工作。他们都是很棒的人。你们培训他们做得很好。

巴菲特先生，您认识比尔·盖茨好几年了，可能比我们在座的任何人和他在一起的时间都多。您是否愿意——

巴菲特：如果Jeff Raikes在这里，那就不一定了。我不知道。Jeff在吗？

总之，请继续。但我们有个本地人——离这里30英里——Jeff Raikes，他是微软的关键员工。我想他这周末在城里。我以为他在会场。

观众：我不是故意做广泛概括来抬杠的。（笑声）

巴菲特：我只是不想让Jeff觉得——我在试图排挤他。

观众：好的。我重新表述一下。您是否愿意跟我们分享一下您和盖茨先生的关系是如何开始和发展的？

关于他的精神和竞争本性——您预计他会以多大的力度来捍卫公司对抗政府和州的现行反垄断诉讼？

对于两位——包括芒格先生——在你们看来，政府和各州胜诉并拆分公司的概率有多大？

既然芒格先生提到了——我能问问公司白银头寸的最新情况以及它作为投资的未来吗？（笑声）谢谢您开了这个口。

巴菲特：他也能关上它。（笑声）

我真的不便代表比尔说他将做什么。事实上，他和史蒂夫·鲍尔默对微软将做什么已经说得很清楚了。

所以我不想试图重新表述或修改什么。他们知道自己在说什么。我相信他们的话。我不应该再添油加醋。

我认识比尔是因为我的好朋友Meg Greenfield——她是《华盛顿邮报》的社论版主编。大约10多年前，她有一次打电话给我——她说："沃伦，"——她喜欢华盛顿州，在那里长大——她说："我能买得起第二套房吗？"

她现在住在华盛顿特区。她说："我能买得起华盛顿州的第二套房吗？"她说："我把财务信息都发给你。"

我说："Meg，你不用。任何问我能否买得起某种东西的人——都买得起。那些从来不问我的人才是永远买不起的。"我说："直接去做吧。这会让你开心。"她照做了。

一两年后，她请我过去看看她在我轻微鼓励下做了什么。我在1991年独立日那个周末去了。岛上有个游行，她想让我看。她还邀请了其他一些人。

她是比尔父母的朋友。所以我们去了胡德运河那边拜访他们——去见他的父母。我想比尔不太想来。但凯·格雷厄姆要来。他想见她——他不想见我。

但他来了。我们立刻就很投缘。我们玩得很开心。他有一只黑猩猩——他想给那只猩猩解释技术问题。而我对他说来是一只挺有趣的黑猩猩。他是个很好的老师。

我们聊了好几个小时。我们就是很投缘。我觉得他说的很有意思。从那以后我们一直玩得很开心。

我们在一起打桥牌、打高尔夫。我可以告诉你，他在这些游戏中非常有竞争性。但我不能告诉你关于微软或任何事的任何信息。我对那了解不多。而且如果没有私下了解，谈论它也不合适。查理，你认识比尔。

芒格：是的。我也不想代表别人说话。我碰巧对微软在反垄断案中的立场很有好感——（掌声）

至于白银——我只能说，到目前为止，这是一次沉闷的旅程。（笑声）

26. 巴菲特和芒格谈微软反垄断案

巴菲特：关于微软案——我对之前提问的几家新闻机构也说过。

20年前，这个国家在世界经济秩序中真的有种自卑情结。

我们谈到过美国会变成只有翻汉堡包的人的国家。我们认为我们会失去钢铁工业和汽车工业。我们不太清楚美国如何在这个看起来日本人和德国人在吃掉我们午餐的世界里定位。

你们很多人太年轻不记得了。但这个房间里很多人会记得。当时我们对国家的经济状况非常沮丧。

然后这个——不管你怎么称呼它——信息时代之类的——在技术的推动下到来了。我们把世界抛在了后面。我们遥遥领先，很难想到谁是第二名。

在某种程度上，它改变了——或者我应该说，它促成了改变——国家的情绪。我们的繁荣中有多少归功于它——没人知道。但我想在座每个人都会同意这很大。

这个时代——这个发展——在未来会变得越来越重要。它将推动世界上很多事物的发展，推动这个国家成为世界领导者。正如我所说，你甚至看不到谁是第二名——而且在加速拉大差距，带来所有好处——

我认为有些东西运作得很好，可能不值得去大动干戈。所以我不会用一把笨斧头去砍一个在我看来在巨大程度上牵引着这个国家前进的东西。

我不喜欢对成功动手动脚。这是一个重要的成功。真的非常重要。

查理和我可能不知道如何参与——如何买入那些10年或15年后会表现良好的公司。但我们知道有些公司会表现良好。我们当然知道这会对社会产生巨大好处——即使它让企业利润降低，但使社会更高效。

这是一个巨大的优势。我宁愿我们国家拥有世界上最高效的行业——即使这会拉低资本回报率，相比于不那么高效的系统。

所以我们——我认为我们俩都不会倾向于去干涉一件运作良好的事情。

芒格：我认为——（掌声）

如果从大格局看——从爱国角度——我们完全失去了收音机、音响、电视机等市场，在其他许多行业输给了日本和其他国家，最后我们终于在一个全球所需的新兴美好领域——软件——取得了巨大领先。

然后一个从美国政府拿工资的人有了个好主意——他们应该大幅削弱这个我们正在大赢的地方。（掌声）

他晚上回家还为自己感到自豪。（笑声）

27. GEICO受益于全行业利润率下降

巴菲特：好了，3号区。

观众：下午好。Joe Levinson，来自纽约。

您在今年的年报中提到，GEICO面临的经营环境——特别是在定价方面——今年会变得更艰难。

我想知道GEICO过去几年面临的这个艰难环境，是周期性的吗？还是有更结构性的东西需要担心？

巴菲特：实际上，过去几年是异常良性的。所以我认为现在更像是回归常态。

全行业的车险利润远高于我认为可持续的水平，也高于我五年前的预期。

行业有一段时间非常、非常幸运。顺便说一句，这不一定是好事。

我们赚了比本来更多的钱。但行业上面有一把巨大的伞，所以效率较低的竞争对手也做得很好。

我们不觉得利润率下降的环境不好。我们不喜欢行业上面有一把大伞。我们希望最有效率的公司做得好，低效率的公司有很多问题。

所以，我们对车险业务利润率下降并不难过。我们认为它应该下降。

只要我们认为我们以低于客户未来净值成本的价格增加保单持有人——我们就会继续做。我们会喜欢做。

但我们在2000年不会赚到1999年那么多钱——而1999年已经不如1998年。但这没关系。因为我们将成为低成本生产商——这是我们的目标。我认为我们有很多有利因素。

在巨大的行业中，低成本生产商长期会做得很好。

问题在于——签下客户并把它们纳入我们的体系需要花钱。然后我们必须留住他们。每年我们会失去一些。在某种程度上这是一个沙漏问题。

但这是方程的一部分。GEICO的方程从根本上来说是好的。从整体盈利能力来说不如几年前——因为行业上面没有那把大伞了。

但那把伞总会消失的。它消失了对我们完全没有坏处。

第二点是，正如我在报告中所指出的，获取询问的成本比几年前高了。我们知道会这样。三年后会比现在更高。

所以我们相信要加大投入。我们认为我们可以以更低的成本吸引业务，然后以更低的成本运营——比大多数竞争对手——如果不是所有的话。我们打算大力推进。

我在年报中说，我预测行业今年的经营比率可能比去年差三个百分点。如果这个预测正确，在1200亿的保费规模上，三个百分点就是36亿美元的利润差异。

这完全不会困扰我们。事实上，我们不仅接受这三个点的行业恶化——在此基础上，我们还会花更多钱来获取业务——这会让我们的短期数据更加难看。

但最终——这样的业务比一些电子商务零售商要吸引人得多——那些零售商大把烧钱获取客户——而客户的消费远低于我们的客户——而且留存率，我敢说，会比我们低。

我们有一个很好的业务模型。不如几年前好了。可能比几年后会好。但仍然比大多数竞争对手的业务模型要好得多。

我们在GEICO有一个很棒的机器。我们有Tony Nicely这样出色的人在经营它。他是世界上经营这个业务最好的人。

他18岁起就在那里了。他对如何经营这个业务了如指掌。

我认识Tony很多年了。我从未听他说过任何不靠谱的话。这真的很有意思。

如果你有很多智商140的人——他们实际表现参差不齐。有些人90%的时候说话做事很有道理。然后10%的时候会发疯。

Tony说的每一句话、做的每一件事都有道理。他是伯克希尔巨大、巨大的资产。他所在的业务模型非常、非常强大。

查理？

芒格：没什么要补充的。

28. 中美能源："体面"但不是"非凡"的回报

巴菲特：好了，4号区。

观众：下午好，巴菲特先生，芒格先生。我叫Andrew Sole，来自纽约市。

如果您不介意，我想请谈谈中美能源。您说过您非常尊重这家公司的管理层。

但您能否详细谈谈您认为中美能源的长期竞争优势是什么？您认为10年后它会是什么样？您是否希望或有意让中美能源成为美国最低成本的电力供应商？

巴菲特：你无法在发电的隐含成本上做太多文章。如果你有一批电厂，在美国它们算是相对低成本发电。

但如果别人有一个水电站之类有固有优势——能以比我们在爱荷华用煤更低的成本发电——那也没办法。

所以它在发电方面相对定位良好——但我们在降低发电成本方面没有特别多的办法来显著改变与竞争对手的差距。

但是——你不应该期望在一个向全国几乎每个消费者出售电力的必需品业务中赚取超额利润。

公用事业行业的整个理念是不允许超额利润。但我们认为这是一个非常好的业务。

我们确实认为Dave Sokol在经营期间展示了能力——提出了很多有道理的想法和各种项目。

不是所有东西都奏效。但他的成功率很高。像他这样的好头脑——我们期望随着时间的推移他会产生更多想法。

但这不是那种能让人热血沸腾的东西。有可能我们会在某个时候有机会在该领域做一些非常大的事情——因为它是一个大领域。这是那种可以开出50亿美元支票的领域。不是小打小闹。

但是我们能不能做取决于很多因素，包括监管限制。因为这个行业有很多规则——从1935年的《公用事业控股公司法》开始。

但可能有一些方法可以做一些非常大的事情。我们有合适的管理层。我们有财务实力。我们看看会发生什么。

我认为中美能源——在我看来——我们很可能会获得非常体面的回报。但不应获得非凡的回报——因为那不是这种业务。

查理？

芒格：没什么要补充的。

29. 我们可以用保险浮存金做几乎任何事情

巴菲特：好了，5号区。

观众：巴菲特先生，我叫John Shayne，来自田纳西州纳什维尔。我想和其他股东一起感谢您取得的成就，也感谢您树立的商业榜样。

我的问题是关于浮存金收益——它们能否用于投资普通股？以前有人问过这个问题。有一次我问过。至少还有另一位股东问过。

但我想知道能否详细说明。如果我过去理解正确，您说过："是的——浮存金可用于投资普通股。"

我认为这是一个重要的问题，因为它影响浮存金的内在价值。如果浮存金锁定在固定收益中，它值一个价。如果能投资股票，显然值更多。

我难以理解的是——我想您一定有办法保证保单持有人得到保护。显然，你可以把所有东西投资在低迷的市场里，而市场可能进一步下跌。

是否仅仅因为您的资本规模足够大，以至于这种可能性极小？还是您用未来的保险收入、保费收入来支付索赔？您会借钱来支付索赔吗？

如果您能详细说明——也许我们就能理解您的思考方式。

巴菲特：浮存金绝不限于固定收益证券。浮存金实际上可以用于任何我们在特定时间认为最明智的用途。

我们能这样说——而其他保险公司不能——是因为我们有令人难以置信的丰富资本，加上与保险业务无关的其他盈利来源。

所以我们可以把浮存金全部投资于股票。我们过去这样做过——或者基本上如此。我们可以把很多浮存金投入运营企业。我们可以把它放在任何最有意义的地方。

我们能这样做的唯一原因是我们有非凡的资本。我们几乎没有债务。

我们经营业务的方式——或者说思考方式——与90%的管理层不同。

我们把资产看作合并基础上的——只有少数例外。我们看资产和负债方面——完全不考虑特定资产和负债之间的关联。

所以我们在伯克希尔的工作是尽可能低成本地获得负债。我们想要所有能得到的负债——不惜一切代价——加上大量资本。然后我们希望所有资产得到尽可能明智的运用。

我们不会把10亿美元资产和10亿美元特定负债匹配起来。有一两个例外——但那是基本方法。

所以当查理和我思考伯克希尔时——我们在想：如何以尽可能低的成本获得尽可能多的钱——同时绝不危及我们在任何情况下向任何人支付的能力？

然后，我们如何以最舒适的方式、获得最佳回报来配置资产？这经常是股票。过去一直是。有时不是——我们找不到。但这就是目标。

浮存金几乎在所有情况下都可以像普通股权一样使用。我们不在脑中区分它们。

这给了我们灵活性——有时候可能是相当大的优势——相对于我们的竞争对手。

查理？

芒格：从迄今为止的结果你可以看到这一点。我们过去用过这个优势。我们希望将来也能用到。

30. Liz Claiborne和Jones Apparel投资

巴菲特：6号区。

观众：你好，我是Kevin Pilon，来自康涅狄格州辛斯伯里。

我简单说一句——我很期待查理的书。希望它能扩展他以前演讲的内容——关于需要一定数量的模型来理解和在生活中成功。

我有两个问题，我快速连续问。因为你可能想回避第一个。

第一个问题是，我想听听您对品牌服装公司——Liz Claiborne和Jones Apparel——的总体兴趣。

第二个问题是，我想听听您对房地美（Freddie Mac）未来的看法——在目前的喧嚣中。

每年都有新的喧嚣——如你所知——关于30年期债券回购、寻找新基准、财政部说机构证券可能没有政府的完全信用担保。

巴菲特：这些我们没法帮你太多。我们可能有一些看法——但可能是不想谈论的东西。

你提到的Liz Claiborne和Jones Apparel——Jones Apparel是Lou Simpson在GEICO做出的决定。

Lou为伯克希尔管理一个独立的股票组合——在GEICO名下。但显然是为伯克希尔的账户。那个组合远远超过20亿美元。在某种程度上，可以根据Lou的意愿扩大或缩小。

他100%自主管理。他的薪酬基于该组合的表现。他做买卖决策——完全不跟我商量——这正是我们喜欢的方式。

有时我们的决策有重叠。但例如，当我第一次知道Jones Apparel时，我从没读过这家公司的年报。我不知道他们做什么。

但那是Lou的孩子。他非常擅长管理资金。他是我100%信任的人。

我知道他的一般投资标准——和我的非常相似——不完全相同——但很相似。他对生意的熟悉程度也和我的很相似——但不完全相同。

他经营着很好的组合。这让我轻松了一些——不用把那20多亿加到其他我难以投资的钱里。

Liz Claiborne的情况有点不同。有个周末我接到一个电话——关于购买一大笔别人要卖出的股票。我们在周一早上在伦敦买下了——我记得。

它从未在任何交易所报告。我甚至不太确定是怎么发生的。但处理这个的经纪人在那边安排了交易。

它们的记录非常、非常好。它们回购股票。我喜欢它们经营的业务。

这不是可口可乐或吉列那样的业务——甚至不是美国运通那样的。但有人以非常有吸引力的价格把那股票卖给了我们。结果很好。

房地美的问题——坦率地说，我不想谈。因为有很多政治色彩在里面。查理？

芒格：我也可以像你一样跳过。

巴菲特：好吧。（笑声）

31. 伯克希尔的下一任CEO不会是"看守人"

巴菲特：7号区。

观众：Garesh Paku，来自纽约州克罗顿。首先——我只有几个问题。

首先，关于继任问题。我无法想象你会允许别人在之后——在被卡车撞后——在你的画上重新涂画。

所以我想知道——您的继任计划的性质更像一个博物馆的看守人角色？还是更主动？

巴菲特：会更主动。不，我世界上最不想要的就是一个看守人。我不想那成为我的遗产。

32. 通胀对GEICO的潜在影响

观众：第二个问题是关于通胀的。虽然我欣赏您专注于具体业务、坚持不试图预测它——但我们很幸运地经历了持续降低的通胀率。

我想知道，在这么多钱在房地产、股票和其他地方流动的情况下——您是否担心通胀？它会对伯克希尔的保险业务产生什么影响？您能做些什么来防范这些风险？

巴菲特：我在预测通胀率方面的记录非常糟糕。所以这不是我们决策的因素。

通胀加速会导致保险业务的美元金额增加。更多的美元金额基本上对我们有利——尽管定价可能存在滞后，但最终会跟上。

所以——除了我接下来要提到的因素——通胀对GEICO这样的公司不一定有害。

当你进入更长期的负债业务——比如通用再保险可能有的——通胀会冲击四、五年、十年前产生的负债——它们以当前美元重新结算。显然，这会以某种不可预测的方式提高结算成本。

通胀对GEICO的危险在于——在通胀期间，人们对所有东西价格上涨感到恼火。

有些事他们能做什么。有些不能。有些他们认为能做什么——即使不能。其中之一可能是保险成本。

所以当人们看到年度预算中很大的一部分——车险单——他们可能会对车险系统非常不满——对全国几乎每个消费者来说都是如此。

可能会有很大压力让立法机构做各种事情——可能从根本上改变这个系统。

这不会减少互相碰撞的汽车数量或造成的伤害。但这是对高费率的抗议。

人们对这些费率不满。这也可能体现在难以获得必要费率的增加——以覆盖快速上涨的成本。

所以综上所述，我认为通胀对车险业务不利。虽然你可以说——

我第一次对GEICO感兴趣时是1951年，我写了《我最喜欢的股票》。他们大概有17.5万份保单。保费收入大约700万——每份保单大约40美元。

如果现在每份保单还是40美元——我们的保费收入——公司的价值会小得多。

所以不管怎样，它从平均每份保单40美元的时代到了现在平均每份保单1100美元——而天没有塌下来。

由于通胀和伟大的业务模型的结合，它在美元价值上变得更大了——而没有在这个过程中被摧毁。

然而，我更喜欢非通胀的环境。长期对全世界更好。这是我们的希望。

然后我们有一种——到目前为止没有根据的——恐惧——过去15年存在的条件可能会导致通胀重新点燃——但至今还没有。

我对会发生什么的了解并不比你多。

查理？

芒格：我也不知道。（笑声）

33. 国际扩张：有趣但不容易

巴菲特：8号区。

观众：下午好。我叫Zeke Turner，正在印第安纳州泰勒大学完成我的大四学业。还有四周我就毕业了。（巴菲特笑）

作为一个学金融的人，我很欣赏您对学术界投资教学的评论。它确实有一些可以改进的地方。我希望没有太多研究生院招生官在听。

但我想特别感谢那些有智慧、有勇气真正教授价值投资、远离有效市场理论的教授们。我真希望本杰明·格雷厄姆还在教书。

已经有很多关于技术及其对商业模式发展的问题。我认为最大的影响可能是经济的全球化。这已经并将继续对我们今天所知的商业模式产生重大影响。

现在——除了某些增长机会——这可能对See's Candy或Nebraska Furniture Mart这样的公司影响较小——但对吉列、可口可乐这样有巨大国际业务的公司已经并将继续产生巨大影响。

我的问题是——考虑到国际扩张——您的方法会改变吗？

我特别感兴趣的是——理解商业模式、理解国际经济未来和相关风险变得更加困难。另外，您是否在全球范围内积极寻找投资机会？

巴菲特：是的。答案是，我们显然喜欢那些在目前规模下是好生意、并且有机会以类似经济状况大幅扩张的企业。

对于任何在美国已经存在很长时间的企业——全球其他地区可能比这里更有机会——至少潜在地。

可口可乐在这里增长得不错——但在全球增长得更快。吉列也是如此——只是因为我们是一个更成熟的市场。

所以我们喜欢那些能够走出去的产品。有些走得很好。有些不行。这个世界在这方面令人难以置信。

糖果棒似乎走得不太好。软饮料走得非常好。剃须刀片走得非常好。但Cadbury在英国卖。Hershey在这里卖。有些东西很难——

事实上，即使在美国国内，这对我来说也很惊人。我们说我们有一个流动的社会。人们一直在迁移。我们都看着同样的电视。

Dr. Pepper在达拉斯的超市份额是18%多。在波士顿是0.6%。18比0.6——30倍的市场份额。

Dr. Pepper存在了很久。人们来回迁移。在国内怎么会有这么大的差异？

Royal Crown Cola在芝加哥3%，在底特律大概0.1%——相距几百英里，同样的人种——RC存在了至少75年或50年。

所以即使在同一个国家内，人们的行为也有如此惊人的差异。所以如果你不能预测Dr. Pepper——如果你不能搞清楚如何——

如果我拥有Dr. Pepper，在达拉斯超市占18%——而波士顿只有0.6%，底特律0.5%——这会让我发疯。虽然也许我应该庆幸达拉斯有18%。

产品如何走向——非常难以预测。See's Candy——我们在西部地区有惊人的渗透率——特别是在加州。我们知道它是最好的糖果。

但盒装巧克力在这个国家销量不大。年消费量很低。但如果我们能在加州赚很多钱——似乎也应该能在纽约或宾夕法尼亚赚一些钱。

但我们没找到办法。我们试过很多方法。

所以答案是，我们总是对地域扩张感兴趣——无论是在美国国内还是进一步扩展到其他国家。

这不像看起来那么容易。但当时机来临时，你应该不断推进。

我们偶尔买过其他国家的股票。前几天我给一个我在德国读到的某人写了一封信——关于他的业务。我从未见过他。但他听起来有相当不错的业务。他听起来可能是我喜欢的那种人。

我就给他写了封信。还没收到回信。但可能会。可能性不大。但我觉得如果他想回信并想做些什么，我会买他的业务。

我们非常愿意在世界上任何国家做生意——只要我们认为我们理解公司治理体系、税收等的细微差别。

我们远非理解所有200个国家。但有很多国家我们愿意在那里做生意。

两年前我们看了一家日本非常大的公司。另一个我认识的人买了它，做得很好。对我们来说也合理。我们错过了。

我们会继续看国际机会。这很有意义。我们有很多资本需要配置。

我们在国内找到的可能性更大一些。但我们可能会在国外找到一个大的。

查理？

芒格：没什么要补充的。

34. 投入资金拓展GEICO的业务

巴菲特：好了，1号区。

观众：我叫John Bailey，来自马萨诸塞州波士顿。

您在年报中提到，GEICO去年的营销费用只有一部分是维持业务所需的。

这似乎触及了所有者收益的核心——通过这个观察，你可以很好地评估现有业务的价值。你可以直接衡量投入新业务的资金。

似乎你应该能对你可能感兴趣的其他业务做出类似的观察。

所以你能以此为起点——举例说明你如何考虑公司的边际投资机会或其边际资本回报吗？

在你的投资决策中，你给予现有业务的价值或"有效保单"价值多大的权重？

巴菲特：正如我们之前解释的，我们在寻找每投入一美元能创造超过一美元价值的方式。

我们喜欢创造3美元或4美元的价值。但如果只能得到1.10美元，我们也会接受。

我们不会有意做出每投入一美元只创造90美分价值的决定。在具体应用时，这些都不那么精确。

我们所知道的是，在GEICO的扩张努力中——有足够的余地说这是有意义的。如我在报告中解释的，部分限制是基础设施等问题。

所以这不仅仅是说"我们能再多投一美元吗？它会值1.10美元吗？"——因为如果我们使组织超负荷，无法良好服务客户——我们可能是在伤害已有的业务。

我在报告中用GEICO做例子——因为它足够大，所以对股东有意义。我们一直在做各种短期内花钱、但长期会创造相应价值的事——但不像我们在GEICO目前做的那么大。我们甚至可能进一步加大力度。

所以我认为——即使我不能精确——说清楚这些数字很重要。当我提到可能需要5000万美元来维持时——我不知道确切的数字。可能是7000万或3000万。我可能差得更远。

但这是我最好的猜测。我认为股东有权知道我的最佳猜测。他们有权知道我们在维护成本之外花了多少钱来为未来建设业务——我们显然没有在资产负债表上资本化这些。

所以GEICO是最显著的。其他业务没有这样可比的支出。

但我们在花很多钱——比如——把NetJets带到欧洲。今年和明年都会花。

一旦那里看起来不错，我们会去亚洲花更多钱。所有这些决策都是这样做出的——虽然规模完全不能和GEICO比。

我们想给你报告中的信息——这些信息与企业的规模相关——如果查理和我是阅读报告而不参与业务的人——在试图弄清楚投资是什么时——这些信息会是重要的。

这是我们写作的目标——并保持在不需用UPS寄送的篇幅。

35. 伯克希尔年报分发的问题

巴菲特：顺便说一句，我很高兴我跑题了。因为今年有很多股东比往年更晚收到报告。

发给注册持有人的报告——在我们把报告放上互联网后的几天内就寄出了。看起来投递正常。

街名持有人（street-name holders）的数量是注册持有人的十倍——所以我们说的是十分之九的股东——他们的报告是由新泽西的一家公司在寄送——由他们的经纪人指定从我们这里接收报告并转发。我们付给那些人相当多的钱来做这件事。

我们知道我们把报告按时交给他们。我们知道他们告诉我们的寄出时间。我们每天——或者每天多次——查询是否已经寄出。

今年我们收到很多投诉说人们在理应收到的时候没收到。

所以我们要么——我们知道指定寄件人何时收到。我们不确定他们何时寄出。我们也不确定邮局发生了什么。

但寄送时间和往年差不多。但收到时间明显晚了。我们能说的是道歉——但我们没有更好的系统。

以自己的名字持有股票的人——股票总能在报告上网后几天内收到。我们可以保证。

我们不能保证街名持有人何时收到报告——因为那不是我们处理的邮寄。据我所知，其他公司也不处理。

有一家公司似乎做了95%的这种工作——由你持股的具体经纪人指定。

查理，有什么要补充的吗？

36. 互联网对GEICO和车险定价的影响

巴菲特：好了，2号区。

观众：您好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Will Obendorf，来自加利福尼亚州旧金山，今年11岁。我已经是伯克希尔·哈撒韦的股东六年了。

我的问题是——GEICO的可持续竞争优势是什么？另一个问题是——互联网对车险行业的定价有什么影响？

巴菲特：我们会记下你的名字，送到人力资源部或他们叫的什么部门。我们想雇佣你。（笑声）

GEICO的可持续竞争优势是成为提供良好服务的低成本生产商。

会有很多公司提供良好的服务。所以这不代表我们和许多竞争对手有区别。

拥有低成本至关重要。有一些公司专门针对特定群体的保单持有人——但规模较小——比如USAA——有很好的成本。所以它们在选择的领域和我们非常有竞争力。

洛杉矶还有一家公司叫21st Century Insurance——地理上的——成本和我们类似。所以它们在该地理区域非常有竞争力。

在全美运营的公司中，我不认为有人比我们更好。我们不在马萨诸塞州或新泽西州运营。但在其他48个州，我们几乎可以为任何人提供报价。

所以——作为大范围的车险竞争对手——我们的竞争优势必须是长期低成本。

此外，我们还必须和其他人一样善于区分不同驾驶者带来的风险。换句话说，我们必须能够选择那些会是优于平均水平驾驶者的人。我们必须能够理解谁可能是低于平均水平的驾驶者。

但区分这些人的能力——会是竞争优势。我认为许多公司在这方面相当平等。所以关键还是成本水平。

我们非常关心成本——就像查理提到的好市多（Costco）在零售业一样。他们计算费用率精确到百分之一。这很重要。

所以这就是竞争优势。我们必须维持并尽可能加宽它。

互联网的问题——它将非常重要。对GEICO已经很重要了。会越来越重要。对保险行业也会很重要。

因为有了互联网——考虑买车险的人可以点到一个地方——看看费率是多少。可以点到另一个地方——看看费率是多少。

所以他们可以货比三家——而不用跑遍全城或打很多电话。他们可以在书房里就做到。这再次使得低成本至关重要。

我认为长期来看这对我们是一个优势。首先，我认为它使品牌变得非常重要。因为我们希望人们在想找车险时想到GEICO。

如果你有一家没人听说过的XYZ公司——没人会想到去点击他们。

GEICO的品牌在全国越来越家喻户晓——我们在花很多钱让它更加家喻户晓。

你问了两个非常好的问题。我认为我们在这两个方面都处于相当好的位置。谢谢。

查理？

37. 我们会做房地产交易——但只要有合适的价格

巴菲特：3号区。

观众：下午好，伯克希尔先生和哈撒韦先生。（笑声）

我叫Anthony Priest，来自华盛顿特区。

几个月前，我在《华尔街日报》上看到一个广告："伯克希尔·哈撒韦希望寻找超过1亿美元的房地产融资机会。"

我想知道您在这个领域——房地产领域——的想法，一些目标，如果可以的话谈一些您做过的交易——以及唐纳德·特朗普有没有给您打过电话。（笑声）

巴菲特：我不认为唐纳德·特朗普会给我们打电话。

在过去两年里，我们做了大概三笔房地产交易。都属于1亿美元以上的类别。

如果我们能找到合适的机会，我们愿意投入数十亿美元。也可能什么都没发生——取决于市场。

很多地方有抵押贷款部门或房地产部门。他们有预算。他们根据用完预算来放钱。他们有一大群人——如果不做这些事就没有工作。

这不是我们在伯克希尔的运营方式。如果交易合适——我们会做数十亿。如果交易不合适——我们没有人靠这类业务维持忙碌。所以我们看到了送来的交易。

Mike Goldberg负责这个业务。我们一起商量。他在我旁边的办公室。如果他听说了一个交易——我们会讨论三分钟。我们大概知道它是否通过了第一道门槛。然后会继续第二道、第三道。

但我们不花很多时间。我们不在乎是否再做一笔交易。如果条件合适，我们愿意。那个广告带来了一些询问——不是来自唐纳德·特朗普。

有一两个目前还在进行中。我们看看能否做成。

房地产交易——本质上比我们通常做的事需要更长时间才能完成。事实上，我通常买一家企业比做一笔房地产交易更快。这就是它们的运作方式。但我们可能会有——

我们对已经做的三笔交易非常满意。它们是不错的资金使用。我希望找到更多。但如果找不到，我也不会难过。

查理，有什么要补充的吗？查理是我们的房地产专家。

芒格：谈不上。

巴菲特：我们不是在为查理的船融资——尽管有传言。（笑声）

38. 伯克希尔不是"基金"

巴菲特：4号区。

观众：你好，我叫Joel，我是弗吉尼亚大学的本科生。我有两个问题。

第一个问题是，您认为基金的结构对其长期成功有多重要？

过去几周，一些传奇投资者——比如朱利安·罗伯逊、斯坦利·德鲁肯米勒——被迫关闭或重组他们的基金——因为业绩不佳、随后赎回、然后表现更差的恶性循环。

您认为您的基金结构——作为上市公司，而非像Tiger和Quantum那样的私人合伙制——是否保护了您的业务免受类似命运？

或者换一种说法——如果Tiger或Quantum的结构和伯克希尔·哈撒韦一样——它们今天是否还可能以同样的方式经营？

巴菲特：我们不认为自己和Tiger在做同样的业务。他们在管理证券业务。我们做的和他们完全不同。

30年前，我运营合伙基金时——和他们更像——虽然仍然远不同。但结构上更像。

虽然我们买入了企业的控股权——我们更多地在——或者更专注于证券。

我们不在乎持有股票还是债券——未来20年。但这不是我们的核心。我们不是一个基金。我们是一个产生大量资本并用它来全部或部分收购其他企业的运营公司。

我们更喜欢全部收购。但有时也部分收购。

但我不认为——所以我不认为账面价值那么重要——虽然它有我之前提到的意义。

但10年后，伯克希尔的价值很可能90%来自我们拥有的企业，10%来自证券。或者很容易60%或70%来自证券——取决于市场如何发展。

我希望是前者。但我也完全愿意走另一条路。但这和你说的基金没有关系。

从税收角度看，我们的结构——相比于那些家伙，也相比于我60年代的结构——是不利的。

但那是我们做出的决定。我们或多或少被它绑住了。

如果你要持有证券——这不是一个很好的税收结构。但我们长期可能不会持有那么多证券。

查理？

芒格：我认为那些在相对表现游戏中试图吸引所谓热钱的人——生活在和我们完全不同的世界里。

索罗斯最终不愿意让很多人在科技股上赚很多钱而自己不参与。他们被消灭了。

我们完全愿意让我们不太理解的东西疯狂上涨——而其他很多人赚我们没赚的钱。

巴菲特：是的——这不是一个证券操作。我们现在持有大量证券。五年或十年后我们可能还会持有大量。但这不一定是伯克希尔的核心。

理想情况下，我希望把证券中的所有资金都转移到我们喜欢的企业中。但这不太可能发生。

这太难了——因为我们不能左右逢源找到数十亿美元的收购对象。我们找到一些。但它们往往很小。

39. 我们不会买入对自己撒谎的公司

巴菲特：5号区？

观众：我叫Paul Tomasik，来自芝加哥。我的问题是关于智力上的诚实以及您在组织中提升智力诚实的惊人能力。

特别是——你看看通用再保险——一家大型、管理良好、公开上市的公司。如果你想一想——如果你在这样的组织中提高智力诚实——起初会有畸变——就像你称之为的。

特别是——伯克希尔·哈撒韦是第一家减记Unicover的公司——而Aon把它推到了2000年。

您能否评论——给我们一些提示——如何提高组织中的智力诚实？

有人在我耳边低语——他们想知道查理的阅读清单。我猜他们读完了《枪炮、病菌与钢铁》。谢谢。

巴菲特：我们根本不想买入任何我们觉得首先就缺乏这种品质的组织。因为我们不相信买入组织然后去改变它们。

我们可能会改变一点薪酬体系之类的东西。

但我不会点名——有很多组织——如果我们买入它们——我们的存在不会让它们的操作方式改变一点。我们也不会对它们的操作方式感到舒服。

所以我们试图买入我们认为在根基上和我们非常相似的组织。通用再保险——即使我们没拥有它——也会同样快地确认Unicover损失。

但其他人不是这样。但他们不需要我们的推动就能认识到这类事情。

我们希望加入我们的人已经是那种面对现实、告诉我们真相——但更重要的是告诉自己真相的人。

一旦你有一个对自己撒谎的组织——有很多这样的组织——我认为你会陷入各种问题。

整个组织的人都知道。他们采纳他们认为上面正在发生的事情的规范。

特别是在金融组织里——实际上任何组织——但特别是在金融组织里——长期会死。我们不会买入我们认为有这种问题、指望我们纠正它。因为我们做不到。

查理和我在有一些这种问题的组织中有过一点经验。这是不可纠正的——至少在人类寿命范围内。这是一个太大的承诺。

查理？

芒格：我认为你对通用再保险的看法完全正确。我们没有改善通用再保险的行为。他们已经有和我们一样的行为。

关于阅读清单——由于生活的巧合——我去年没有读一本我认为是"大热门"的书。所以我没有向机场书店做任何推荐。

巴菲特：查理，你觉得你读了多少本书？他读了很多。

芒格：我不数。有些我很快浏览。但没有"大热门"。像《枪炮、病菌与钢铁》这样的书不是每年都有的。

巴菲特：好的——

芒格：顺便说一句，那个家伙在某个方面有点不正常。

巴菲特：从查理那里拿到A太难了。（笑声）

40. 伯克希尔在再保险方面的竞争优势

巴菲特：好了，是6号区吗？

观众：你好。我叫James Armstrong，来自宾夕法尼亚州匹兹堡。谢谢你邀请我们。

我想请您谈谈再保险业务——以及它在未来10年或20年可能是什么样子。

在伯克希尔，我们通常购买那些在一定程度上免受新竞争者轻松进入和商品化定价影响的业务。我们想要拥有可防御的特许经营权、很少有替代品、抗周期性因素等的业务。

再保险业务有很多特征——和我们通常寻找的相反。有很多过剩产能。我们受到竞争对手非理性和不明智定价决策的阻碍。

对于通用再保险来说——要证明它对我们是好的投资——我们需要更好的承保。我们也需要价格坚挺。

但在一个全球流动性充沛的世界里——资本流动非常迅速——为什么再保险不会逐渐演变成一个糟糕的业务——所有超额回报都被竞争掉——价格永远不会坚挺太久——因为新进入者出现并向该业务投入资本？

所以我想请您评论一下如何让通用再保险发挥作用。另外，请给我们一个大致的看法——再保险业务在未来10年或20年可能会如何发展。谢谢。

巴菲特：好的。你说到了一些好点子。实际上，我们在伯克希尔·哈撒韦从事再保险业务已经30年了。

所以这是我们一直非常关注的业务。我们有时也因此受过伤。但总的来说，我们做得非常好。

我们做得非常好的原因是我们有一位绝对出色的经理人——Ajit Jain——我在年报中写过——他在经营这个业务。

但Ajit是一个很好的例子——一个拥有智慧、精力、纪律、正确气质和背后资本的人——在这个业务中可以做些什么。

它不是世界上最有效的业务。它永远不会是世界上最有效的业务——因为它不纯粹是精算的。

所有超额回报不会被竞争掉。有些人会在这个业务中获得非常低于正常的回报。有人会在业务中完蛋。这意味着个体保险公司的结果会与均值有很大偏离。

我们认为——在Ajit负责的National Indemnity和通用再保险——我们有优势——所以我们的回报会显著高于平均水平。

但我们的两个业务——在任何一年都可能遭受重创——会在特定年份遭受重创——但我们的看法是——它们会比平均水平更好——就伯克希尔·哈撒韦的结果而言——让人满意。

我现在不能证明这一点。我可以向你们展示过去发生的事情。

我认为再保险的形势和几年前没有太大不同。总有愚蠢的竞争对手。业务中总有大量资本。

在1985、1986年期间——人们感觉很穷。但那不是缺乏财务资本——而是心理资本消失了。人们就是害怕。那显然是做生意的最好时机。

现在价格有所好转。但总有人错误评估风险。当他们错误评估风险时——我们的工作就是让他们去做生意。

这在Ajit的National Indemnity业务中比在通用再保险更容易——因为通用再保险与许多客户有长期关系。

当你的竞争对手以稍微太低的价格报价——与你合作了50年的客户——该怎么做是一个非常艰难的决定。

所以有时——他们可能做一些可能被称为"必要之恶"的业务。查理总是说——他不介意偶尔做这样的交易——只要你强调"恶"——而不是"必要"。

业务中的人——通常——特别是一线的、接触客户的人——倾向于强调"必要"。作为所有者，我们的倾向是强调"恶"。

通用再保险——多年来——在平衡维持长期关系和确保得到足够报酬的纪律方面——做得非常出色。

去年没有完美地做到这一点。我得补充说——要做到完美的条件非常困难。

但我认为——在Ajit的业务和通用再保险——我们有两个会做得非常好的业务——从我们从中得到的回报来看——以及与竞争对手相比——但偶尔会有非常糟糕的年份。

可能明天就会发生什么事——东京地震——我可以举出一大堆会导致非常糟糕年份的事件。这正是我们得到报酬的原因。

如果我们以纪律定价——无论任何一年产生什么结果——我们20年的结果不会差。如果我们不以纪律定价——长期我们会完蛋。

查理？

芒格：我认为再保险业务不像最初看起来那么商品化。它不像卖政府债券那样的执行交易——一个经纪人和另一个差不多。

从支付保费到支付赔付之间有巨大的时间滞后——客户是在做一个关于保险公司的巨大预测——A，支付应付款项的意愿；B，支付应付款项的能力。

我认为在这两个因素上——我们在声誉和实际能力方面有巨大优势。

巴菲特：是的，我们有声誉优势。我认为实际上——它比声誉优势还要强。我想不出有什么情况——伯克希尔或通用再保险在支付应付款项方面有任何问题。

我们从未被人起诉然后通过法庭抗争后付款。这不是——这不是我们带给再保险交易的本质或态度。

我们有声誉优势。但正如我所说——在某些情况下它还不够宽。

然后我们有巨大的态度优势——我们没有需要——完全没有——明年写更多业务、同样数量的业务、甚至接近今年数量的业务。

伯克希尔·哈撒韦完全没有数量目标。大多数保险组织不是这样。

我们如实报告结果——我认为——这也使我们在业务的各个方面保持现实方面有优势。

我们有巨大的资本在背后。所以我们可以拿下大块有吸引力的业务——全部保留在自己的账户中。

所以我们在业务中有很多优势。它们会转化为比世界上其他人更好的结果。

我不知道好多少。我不知道世界上其他人能得到多少。但我们在业务中的优势是不小的。