2003年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2003年会议

上午会议

1. 巴菲特欢迎"真正的股东"

巴菲特：（掌声）谢谢。我们保证不唱歌。（笑声）

早上好，很高兴你们都来了。

经营伯克希尔的一大乐趣就是，我们见到的是真正的股东。我们持有的股份中，由个人而非机构持有的比例可能比美国几乎任何大公司都高。这就是我们喜欢的方式。

我们喜欢你们来，我们见到你们，你们购买我们的产品。楼下还有一些东西——（笑声）——会议期间随时欢迎你们在查理讲话时——（笑声）——下楼去买点东西。

2. Andy Heyward和"自由的孩子"

巴菲特：现在，我们将按照惯例进行。

首先，我要特别感谢Andy Heyward。Andy，请你站起来好吗？（掌声）Andy就是那位——他在那里。（掌声）

Andy制作了那些卡通片，他招募了Walter Cronkite和Bill Gates，他写剧本。他让查理和我做录音。他的制作太棒了。

对于你们中——去年我提到过一个节目，在公共广播频道播出，叫"自由的孩子"（Liberty's Kids）。

它连续播出。我想有40集。它讲述了这个国家创立的故事，是一个学习历史的绝佳方式。

我自己也看了很多集，这让我想起了我早年上小学和中学时的经历。

Andy为美国的父母和国家做出了真正的贡献，制作了这个节目。我预测，一百年后，人们还会在看"自由的孩子"。

所以我向Andy Heyward致敬，一定要在公共广播频道收看。Andy，感谢你的精彩制作。（掌声）

3. 当日议程

巴菲特：现在，我们将按照惯例在三到四分钟内悠闲地完成正式业务部分——（笑声）——然后我们将——

我会说几句关于我们业务的情况，然后——还有几项收购——然后我们会用剩下的时间，直到下午3:30，中午休息一下，在这里回答你们的任何问题。

各个区域都有麦克风，我们会轮流进行，尽量处理——任何你们想到的问题，尽管提问，简单的问题我来回答，难的问题查理来回答。（笑声）

4. 校准芒格的回答

巴菲特：所以现在我们进行正式业务部分，他们给我写了一个小脚本，我来完成。会议现在开始。

哦，我应该介绍查理，不是说他需要介绍。但查理——（掌声）

查理和我在1959年以来就以各种形式成为合作伙伴。我们都在奥马哈长大，但当时互不相识。

我们都在同一家杂货店工作过。我们有类似的经历：我们都发现自己不喜欢艰苦的工作。（笑声）

如果你们去西部传统博物馆，他们刚开了一个那家杂货店的展览。这是一个永久展览，实际上，我很喜欢。查理比我早几年在那里工作，但我们直到我28或29岁时才真正见面，查理大几岁，现在仍然如此。

我们以各种方式合作了44年。我们从未有过争吵。有时我们会在某些事上有不同意见。

你们要学会校准查理的回答。当我问他是否喜欢某件事时，如果他说"不"，那就意味着我们应该把所有的钱都投进去。我是说，那是巨大的——（笑声）

如果他说"这是我听过的最蠢的想法"，那是我们会在中等程度上投资。然后你要校准他的回答，但一旦你学会了，你就能获得很多智慧。

5. 介绍伯克希尔董事

巴菲特：我们的董事和我们在一起，我来介绍一下。请在我叫到名字时站起来，然后你们可以——这有点难——但可以等到他们全部站起来后再鼓掌。

Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson、Walter Scott Jr.，以及查理。这些是伯克希尔·哈撒韦的董事。（掌声）

正如我们在年报中提到的，我们将会增加一些符合我在报告中提出的四项标准的董事。我们可能在未来一年内增加一些。当我们被要求时——无论何时被要求，我们都会这么做。

我们会找那些像你们一样，在伯克希尔有很多自己的钱在其中的人。他们会随着伯克希尔的表现而受益或受损，而不是根据他们的董事费或其他东西。

所以他们会因为商业头脑而被选中，他们会有这个能力。

他们会因为对公司的兴趣而被选中，这几乎由他们的持股量来保证。

他们会因为股东导向而被选中，我认为这也是他们的持股量会产生的。我们很可能在下一次会议之前让他们加入董事会。

6. 正式业务会议开始

巴菲特：今天和我们在一起的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你们关于他们审计伯克希尔账目方面的问题。我要说，几乎任何问题都是合适的。

伯克希尔的秘书Forrest Krutter先生，他将做会议记录。Becki Amick女士被任命为本次会议的选举监察人，她将核证董事选举的投票结果。

本次会议的指定代理人代表是Walter Scott Jr.和Marc D. Hamburg。我们将先进行会议业务议程，然后结束正式会议。之后，我们会回答大家的问题。

秘书先生，是否有关于本次会议有权投票和到会代表的伯克希尔股票数量的报告？

FORREST KRUTTER：有的。根据随本次会议通知一同寄发的代理声明（该通知已通过一等邮件寄给截至2003年3月5日登记在册的所有股东，该日为本次会议的股权登记日），流通的伯克希尔·哈撒韦A类普通股共有1,309,423股，每股有权在会议审议的动议中投一票。

B类普通股流通股6,763,493股，每股有权在会议审议的动议中投1/200票。

其中，1,071,967股A类股和5,228,705股B类股通过截至5月1日（周四）晚收到的代理投票在本次会议上得到代表。

巴菲特：谢谢。这个数字构成了法定人数，我们将直接进行会议议程。

第一项议程是宣读上次股东大会的会议纪要。我请Walter Scott先生向会议提交动议。

WALTER SCOTT：我提议免于宣读上次股东大会的会议纪要，并予以批准。

巴菲特：有附议吗？动议已提出并获得附议。有意见或问题吗？我们将以口头表决方式对这项动议进行投票。赞成者请说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对者？你们可以说"我要走了"来表示反对。（笑声）

动议通过。

7. 选举伯克希尔董事

巴菲特：本次会议的第一项业务是选举董事。在场的股东如果希望撤回之前提交的代理投票，亲自到场投票选举董事，可以这样做。

此外，如果在场的股东尚未提交代理投票，并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。如果希望这样做，请向走道里的会议工作人员表明身份，他们会向您提供选票。

需要选票的人请表明身份，以便我们分发。

我现在请Walter Scott先生向会议提交关于选举董事的动议。

WALTER SCOTT：我提议选举Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。

巴菲特：听起来不错。

动议已提出并获得附议，选举Warren E. Buffett、Charles T. Munger、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.为董事。

还有其他提名吗？有讨论吗？

提名已经可以付诸表决。如果有股东要亲自投票，现在应该在董事选举的选票上做标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人将董事选举的选票按照他们收到的指示提交给选举监察人。

Amick女士，准备好后请做报告。

BECKI AMICK：我的报告已经准备好了。代理投票人针对截至上周四晚间收到代理投票的选票显示，每位被提名人的得票数不少于1,058,098票。

这个数字远远超过了所有流通A类和B类股总投票数的半数。

根据特拉华州法律要求的投票精确计数的认证，包括代理投票人对本次会议上提交的代理投票所投的额外票数，以及本次会议上任何亲自投出的票数，将交给秘书，与本次会议纪要一起存档。

巴菲特：谢谢你，Amick女士。Warren E. Buffett、Susan T. Buffett、Howard G. Buffett、Malcolm G. Chace、Charles T. Munger、Ronald L. Olson和Walter Scott Jr.已当选为董事。

8. 将B类股纳入慈善计划的提案

巴菲特：下一项议程是关于伯克希尔股东Christopher J. Fried提出的提案，他是两股B类股的持有者。

Fried先生的动议已在代理声明中阐明，提议股东请求公司允许持有至少七股B类注册股的B类股东有资格参与股东指定捐赠计划。

董事会建议股东投票反对这项提案。

我们现在向Fried先生或其指定代表开放发言，请介绍其提案。

CHRIS FRIED：谢谢你，巴菲特先生。早上好，各位股东。

我叫Chris Fried，我在这里提交一项股东提案。

这项提案旨在将股东指定捐赠计划扩展到B类股东。

首先，我想引用我们股东"所有者手册"中的一段话：

"虽然我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。查尔斯·芒格和我认为我们的股东是所有者合伙人，而我们是管理合伙人。

"我们不把公司本身视为我们业务资产的最终所有者，而是把公司看作股东拥有这些资产的渠道。"

考虑到这一点，我提交以下提案进行表决。

这项提案将把股东捐赠计划扩展到持有至少七股B类注册股的B类股东。根据我的提案，每股B类股票将分配A类捐赠率的1/30。

目前A类捐赠率为18美元，相当于每股B类股60美分。最低七股注册股的规定意味着B类股东捐赠不少于4.20美元。

这个数字很重要，因为考虑到通货膨胀，捐赠率将与1981年该计划启动时的水平相当。

我确实理解持有A类股有一些特权。但这些特权应仅限于投票权和将A类股转换为B类股的能力。

因此，我认为将股东指定计划扩展到B类股股东是合适的。

如果伯克希尔·哈撒韦要真正践行其关于公司是全体股东合伙的宣言，那么B类股东必须至少有权选择参与股东指定捐赠计划。

因此，我请我的伯克希尔·哈撒韦股东同胞们对此事投赞成票。谢谢你们的时间。

巴菲特：谢谢你，Fried先生。你说得完全正确，查理和我确实把我们的股东视为合作伙伴，从我们真正开始以来一直如此。

事实上，伯克希尔在某种意义上是从几个合伙企业发展而来的。查理有一个合伙公司，我有一个合伙公司，我们投资了一些东西。我们的许多原始合伙人仍然是我们现在的股东。

但合伙公司有合伙协议，当我们几年前发行B类股时，我们设定了合伙人的相对条款。A类和B类在经济上非常相似，但不完全相同。

在我们向新的合伙人群体——B类合伙人——发行这些股票时，我们非常清楚地解释了存在的差异。

投票权有差异，A类可以转换为B类但反之则不然，还有股东指定捐赠计划也有差异。

自从我们发行这些股票以来，可能六七年了，我们实际上与A类和B类股东都达成了一个契约，我们将按照发行时解释的方式对待这两类股票。

所以，如果我们改变投票权、转换比例或股东指定捐赠计划，实际上就是在改变自B类股发行以来已经达成并已被认可的交易。

人们出于某些原因选择购买A类股而非B类。人们出于其他原因购买B类股。但他们依赖于我们将遵守发行时所说的话。

我们不会从B类拿走任何东西，也不会从A类拿走任何东西。我们会保持现状。

将来，我的持股集中在A类股。

但除了我们在B类发行时列出的那些之外，A类永远不会获得比B类更多的优势。

实际上，对A类股东，特别是自B类发行后购买A类的股东来说，告诉他们A和B之间的经济关系正在改变，即使只是轻微的改变，对B有利而对A不利，这将是不公平的。

我们不会朝任何一个方向这样做，所以我们建议投票反对。

查理，你想补充什么吗？

查理·芒格：嗯，不仅所有这些是真的，而且把捐赠计划扩展到所有B类股的成本也会非常低效。

巴菲特：是的，当然——这也是我们在发行B类时——我们预见到了这一点。

所以，这似乎是一件对B类价值很小而对公司成本很大的事情，因此我们在最初的招股说明书中非常清楚地说明了这一点，并在随后的每份年报中都阐述了。

所以这就是约定，约定也是一样：我们永远不会改变任何事情让A类比B类受益，除了最初招股说明书和后续所有年报中解释的。

有人附议Fried先生的动议吗？

如果没有附议怎么办，查理？

查理·芒格：它就不成立。

巴菲特：好。我想它就不成立了。（笑声）

但提出这样的事情并没有什么不妥。

我完全理解你的想法。但你必须考虑到对两类的公平。

继续——看看我们在哪里。

9. 正式业务会议休会

巴菲特：我想我们要进行到休会了。之后我们会进行我们谈到的问答环节，我也会再跟你们谈谈业务的情况，因为年报已经发布了。

Walter Scott，你有动议要提交吗？

WALTER SCOTT：我提议会议休会。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：休会动议已提出并获得附议。我们将进行口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成者请说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对者请说"不"。会议休会。（笑声和掌声）

10. 提问用麦克风

巴菲特：现在，我想跟大家更新几件事，然后我们再进行提问。

礼堂周围有八支麦克风，我们会定期轮流使用。

Marc，音乐厅里有麦克风吗？我不太清楚。也许Marc能上来告诉我。

声音：那里有两个。

巴菲特：音乐厅里有两个？

声音：是的，九号和十号。

巴菲特：九号和十号在音乐厅。那里有很多人吗？

声音：是的，满了。满了。

巴菲特：满了？

声音：是的。

巴菲特：哦，好。

我们还没把人行道上也放上麦克风，但总有一天会的。（笑声）

11. 从沃尔玛收购McLane

巴菲特：我们今年已经签约进行两起收购。

你们可能今天早上的报纸上读到了一起，它在昨天早上中部时间7点45分上了新闻，那就是从沃尔玛收购McLane的合同。

McLane是一家非常大的批发商，服务于各种机构，包括便利店、快餐店、沃尔玛自身、影院、餐厅。

今年我们可能会做约220亿美元的业务。所以这是一家非常庞大的企业，在全国各地都有配送中心，拥有大量的运输设备。

沃尔玛自1990年左右起拥有McLane。在其拥有期间，业务大幅增长。它由一位出色的经理人经营，今天也在我们这里——Grady Rosier——Grady将业务从30亿美元带到了约220亿美元。

沃尔玛出于很好的理由，希望专注于他们做得极其出色的领域。通过高盛公司，他们不久前联系了我们，询问我们是否有兴趣收购这个业务。

这对双方都有意义，因为沃尔玛非常清楚如何在自己业务中运用资本，并且有很多机会。而这对他们来说有些边缘。

另一方面，他们对McLane的所有权导致一些本应是McLane的合理客户不愿与其做生意，因为他们不想与竞争对手做生意。

我们计划很快会见所有这些客户，并向他们解释情况已经不同，他们可以放心地与我们做生意，不必担心有利于他们的竞争对手沃尔玛。

所以这笔交易——上周四，也就是一周前的周四，沃尔玛的一位代表——CFO——来到奥马哈。我们大概在一两个小时内就达成了协议，握了手。当你与沃尔玛握手时，你就有了一笔交易。

所以，直到昨天早上，合同已经拟好，需要通过Hart-Scott-Rodino程序进行审批。但显然没有冲突，所以我们完全预计，在几周内，McLane将成为伯克希尔的一部分。

它目前服务于约125,000家便利店中的约36,000家。如果你看全国最大的50家便利店连锁店，它占了这些公司业务的58%。每年平均向每家便利店销售价值约30万美元或略多的产品，然后这些便利店转售给消费者。

它还服务于约18,000家快餐店，主要是Yum! Brands旗下的：Taco Bell、Pizza Hut和肯德基集团。

随着时间推移，它会有机会服务更多客户。所以我们很高兴。

如果你们有机会见到Grady，或者更好的是，如果你们任何人拥有便利店，请上前来，我们很乐意给你我们的名片。（笑声）

沃尔玛知道我们会是一个好的所有者，知道我们对McLane的员工会很好。

他们知道我们的支票会兑现，不会提出方案然后遇到融资困难，或者后来试图调整合同。

这是一种理想的做生意方式，我们很高兴将McLane加入伯克希尔的公司集团。

显然，这是一个利润率非常低的业务。当你做到220亿美元的销售额，一边是Hershey、Mars这样的公司，另一边是7-Eleven和沃尔玛这样的买家，他们不会留很多在中间。

但你必须为他们提供有价值的服务，才能赚到税前每美元一分钱的利润。

但McLane知道怎么做。这是一个非常高效的运营，并将继续为供应商和客户提供价值。

12. 收购Clayton Homes

巴菲特：另一项正在进行的收购是Clayton Homes。Clayton是预制房屋行业的佼佼者，这次收购的由来也挺有趣。

过去五年，每年田纳西大学诺克斯维尔分校的约40名金融学生会来奥马哈，在奥马哈玩得很开心。他们会去家具城。

然后下午他们会来Kiewit Plaza，大约40名学生和他们的教授Al Auxier会与我进行一场座谈。我们就像上两小时的课，是一群很棒的学生。

通常会议结束时他们会给我一个橄榄球或篮球——田纳西大学有一支很棒的女篮队——所以我们一起玩得很开心。

事实上，一年前，当他们来的时候，Bill Gates碰巧在城里。所以我介绍说他是代课老师，这是他一直想要的职位。（笑声）学生们非常惊喜。

今年他们来的时候，大约40名学生，我们在Kiewit Plaza一起进行了很好的座谈，大约两小时。结束时，他们给了我一本书。那是Jim Clayton的自传，他创办并经营Clayton Homes，把它建成了一个巨大的成功企业。

他在里面写了一篇很好的题词，我向学生和教授提到，我是Clayton的崇拜者。我通过其他方式关注预制房屋行业，不总是很成功，我看到了Clayton的成就。

所以我说我期待读这本书，我确实读了。然后我打电话给Kevin Clayton，Jim Clayton的儿子，Kevin是公司的CEO。我告诉他我很喜欢他父亲的书。

我说我们在奥马哈还有一点钱剩余——（笑声）——如果他们决定做什么，我们会感兴趣。我建议了我们可能感兴趣的价格。

一两个电话之后，我们达成了交易。

我从未去过诺克斯维尔。我确实检查了一些预制房屋。建议我的家人买一个被收回的房子。（笑声）

但这笔交易就是这样达成的。在伯克希尔，事情往往就是这样发生的。

在这个特定的案例中，电话响了或者我们拿起了电话。预制房屋行业陷入了严重的困境，因为信贷条件——四五年前他们在信贷上发了疯。

当你在信贷上发疯时，你会遭受巨大的损失，这就是那个行业发生的事情。

Conseco——你们有些人可能读到过——最终拥有——或者说是服务——200亿美元价值的预制房屋信贷，他们因此陷入了大麻烦。

Oakwood，我们拥有它的一些垃圾债券，进入了破产程序。它是国内一个大型运营企业，其他几家最大的参与者也在大量亏损。

预制房屋公司已经失去了将销售房屋时获得的应收账款证券化的能力。所以整个行业陷入了低迷。

今年——或去年——可能销售了约16万套新房，但也有约9万套被收回，这极大地抑制了市场。融资来源已经枯竭。很多放贷者已经退出这个领域。

所以对强者来说，比如Clayton，特别是有了伯克希尔这样的财务支持者，这应该是一个好领域。在这个国家，大约20%的新建独栋住宅是预制房屋。

我们可以以每平方英尺约30美元的价格为你提供一套房，与现场建造的房屋相比，相当划算。我自己都很惊讶。

他们有2500平方英尺的房子，两层，过去三四十年变化很大。

我们有一个运营企业，连竞争对手也承认，显然是这个领域的佼佼者。

但即使是Clayton，融资也变得越来越困难。贷款界在预制房屋上受到了严重烧伤，人们从贷款角度已经放弃了。

Clayton在今年2月确实进行了一次证券化发行，但他们不得不自己保留更多的底层份额。

所以这是一个好的结合，我们可以在其中对他们有用。我们未来应该可以一起做得很好。

13. 保险业务推动盈利增长

巴菲特：第一季度，我还没有最终数据，我们今天所说的——我们会放在网上，这样每个人在周一开市前都能获得信息。

但正如你们所知，经济非常低迷。实际上已经低迷了很长时间。

有趣的是，我在9/11之后不久写了一封信，也放在网上。

我说我们已经处于衰退之中——当时这还没有得到普遍承认——我认为会比大多数人预期的更持久、更严重。

实际上发生的事情是，自2000年底以来，房地产和汽车表现良好，但其他经济领域一直低迷。这种情况还在继续。

在此期间，我们大幅下调了联邦基金利率至1.25%。查理和我在有生之年大概从未预料到会看到这个数字，也许还会更低。

现在我们面临着巨大的预算赤字，但业务继续低迷。

所以我们的非保险业务在第一季度总体表现不佳。

我们的保险业务表现异常出色。当第一季度报告发布时，我们将显示约2.9亿美元的税前承保利润，这是在扣除约1.4亿美元的追溯性保险费用后的数字——我确信你们中不喜欢会计的人——我只能告诉你们，这是一项许多公司不承担但我们愿意承担的费用，因为它给我们带来了好处。

但我们的2.9亿美元是在扣除那项费用之后的数据。

我们的浮存金可能至少增加了13亿美元，所以我们现在大约有425亿美元的浮存金。这意味着人们让我们使用这些资金。

正如我在第一季度所说，我们使用这些资金不仅没有成本，而且实际上是人们付钱让我们使用这些资金，我们希望他们继续这样做。（笑声）

我不认为从这点之后我们的浮存金会增长很多。查理上次说它不可能增长，但可能还是会增长。我不知道他是否会改变看法，但我真的认为我们的保险业务状况异常良好。

我们拥有世界上一些最好的保险业务。

GEICO第一季度的保费收入增长了略高于16%，4月份正好增长了17%。第一季度它实现了约6%的承保利润。

General Re，多亏了Joe Brandon和Tad Montross的出色工作，已经大大地扭转了局面，第一季度也实现了承保利润。

Ajit Jain赚了那么多钱，我都不想告诉你们了。（掌声）

我们的一些主要业务——是的，你们应该为他鼓掌。（掌声）

当你们让查理也鼓掌时，你就知道他确实为我们赚了很多钱。（笑声）

我们的主要业务，特别是U.S. Liability和National Indemnity的主要业务，以及我们的Homestate公司，都表现得非常出色。

你永远不知道保险业会发生什么。加利福尼亚或东京可能发生8.0级地震，密苏里州新马德里也可能发生200年前那样的大地震。可能明天就发生，可能今年夏天有巨大的飓风。

但我无法想象有比我们现在拥有的更好的公司或经理人团队了，而且他们现在都运作良好。

有一段时间，General Re是一个拖累，但现在不是了。我认为我们有很大的机会在未来五年左右——或者说在可预见的未来——拥有非常低成本，甚至可能是零成本或负成本的浮存金。

这不意味着它不会波动。但如果你平均来看，我认为我们会有非常便宜的浮存金。就像Martha会说，"免费拥有425亿美元是件好事。"（笑声）

好了，我想我们已经涵盖了——第一季度是一个好季度。总体而言，这是我们史上最好的运营收益。我们现在有比以往更多的资本，但无论如何，这将是一个好季度。

我估计，Marc，运营收益大概在17亿左右。我们也有一些证券收益，但我不计算那些，因为它们每季度都可能变化。我们不太关注它们的时机。

但从纯粹的运营角度来看，税后约17亿美元。Marc，这个数字安全吗？好吧，他能说什么呢？（笑声）

伯克希尔不会改数字，我向你们保证。很多公司会改，但比几年前少了。（笑声）

好，我们要开始提问了。查理，关于收购或运营，或其他你想说的，有什么要补充的吗？

查理·芒格：嗯，我讨厌当乐观主义者，但是——（笑声）

巴菲特：他什么时候不是。（笑）

查理·芒格：我们在过去几年里真的为伯克希尔增加了许多出色的业务。这是一些令人愉快的业务。

巴菲特：各位，这就是你们从他嘴里能得到的一切了。（笑声和掌声）

14. NetJets前景光明但今年不会盈利

巴菲特：好，我们要开始了——我们在音乐厅加了两个麦克风——让我们从1号区域开始，在我右边。有第一个问题吗？

观众：早上好。我是George Brumley，来自北卡罗来纳州达勒姆。

我的第一个问题关于Executive Jet。收购Executive Jet已经快五年了，当时是在一个非常不同的经济和地缘政治环境中。

你用哪些业务指标来衡量一个像这样波动行业的成功？自收购以来，这些指标有什么变化？

欧洲的前景如何？这些前景有没有改变？

虽然从规模和范围上，没有竞争对手能接近Executive Jet，但它们对竞争环境有什么影响？

最后，请你解释一下商业模式的长期方面，因为许多飞机老化并退出项目？

巴菲特：好，George，我大学时期回答的问题都没你这么多。（笑声）

但George的叔叔是我婚礼上的伴郎，所以他想问多少就问多少。

NetJets，正如你们在第一季度会看到的，有显著的亏损。其中很大一部分是由飞机减记造成的。

我喜欢他们行业里的称呼——他们叫"二手飞机"。我叫它们"用过的飞机"。预制房屋也一样，他们叫"二手房屋"而不是"用过的房屋"。

总之，抛开委婉说法，二手飞机市场——整个公务机市场——非常疲软。二手飞机市场上待售的飞机比三四五年前多得多。

这将影响新飞机的生产——已经影响了。它影响二手飞机的定价，我们已从退出项目的人那里回购了飞机，我们会继续这样做。

但在市场下跌期间，我们买了一些，并且对部分飞机进行了减记。我相信你会在我们的第一季度报告中看到，这可能是我们唯一亏损的业务。

这是一个受欢迎的产品，一个成长中的业务，在我看来，未来多年它会是一个非常庞大的业务。我们每天都在看到这一点。我们做了很多生意，客户正在加入我们。

有三个主要竞争对手。我认为可以公平地说，它们从运营中大量亏损，更不用说它们可能在自己的库存上进行减记了。

我们的市场份额——我们从FAA获得关于注册和销售飞机的人的数据。

我们的市场份额，一直是最大的，在过去几年中大幅上升。按飞机价值算，已经上升到大约75%。我们说的是四家公司市场中的75%。按净飞机数算，增长得更高。换句话说，新飞机销售减去退回的飞机。

但我们收到的定价——在美国——如果没有这次减记——只会是非常微利的。

在欧洲，我们过去和现在都在大量亏损。欧洲的公务机总数大约只有美国的十分之一，尽管人口相似。

所以我们从一个小基数在那里增长得相当快。没有其他人能赶上我们。在我看来，这将成为全球范围内一个非常大规模业务的一部分。我认为之后没有其他人能进入。

所以我认为它不可或缺，对我们的运营来说是必不可少的。在欧洲飞行里程的一半左右来自美国所有者。随着时间推移，这只会越来越大，因为我们的所有者数量每个月都在显著增长。

我们有来自Marquis的人，他们基本上成了我们的客户，然后他们转售25小时的卡。近几个月来，他们每月增加40到50个客户。所以这是一个受欢迎的服务，会成为一个更大的业务。

我认为在某个时候会有洗牌，可能很快就发生。你可以看雷神公司的招股说明书或10K，会找到一些关于他们运营的有趣信息。不难理解发生了什么。

我不知道洗牌何时会发生。但我可以向你保证，我们不会被洗出去。（笑声）

查理，你想评论一下吗？

查理·芒格：不。（笑声）

巴菲特：他会评论那些盈利的运营。他把那一个留给我——

长期商业模式是，基本上，我们相信，未来几年后，现在与我们一起飞行的人数可能会增长10倍。

拥有最好的服务、最好的记录、最好的安全和安保政策，将使我们在该领域占据非常主导的地位，人们会为我们的服务支付适当的价格。

我们看到了各种各样的证据。但在我看来，NetJets今年不会盈利。

15. "我们真正想要的是成本为零的浮存金"

巴菲特：让我们去2号。

观众：早上好。我是Marc Rabinov，来自澳大利亚墨尔本。

我有两个相关的问题请教两位先生，基本上都与浮存金有关。

如你所说，浮存金已成为我们资产基础中非常大的一部分。假设我们的保单持有人继续与我们续保，并且我们保持对综合比率的控制，在计算伯克希尔的内在价值时，我们是否可以把浮存金视为准股权？

相关问题是，我们能否预期浮存金在未来5到10年以每年10%的速度增长，因为我们在这个细分市场中仍然是一个小角色？谢谢。

巴菲特：嗯，我希望它能以10%左右的速度增长，至少在盈利的前提下，我相信这很有可能。

我们的浮存金在3月31日大约是425亿美元。

我认为整个美国财产-意外险行业的浮存金可能在5000亿美元左右。所以我们可能占8%或略多一点，也许9%，在这个范围内。

在美国总P-C浮存金中——实际上我们在国外也有一点，但世界P-C市场的主要部分在美国。

1967年我们起步时，我想我们大概有1000万浮存金。从1000万到420亿，坦率地说，让我很惊讶。但这也意味着，未来以显著百分比增长将更加困难。

我们的目标——我们喜欢增长——但我们真正想要的是零成本浮存金。这是目标，增长根本不是首要的。我让我们的经理们负责的不是提供更多浮存金。我让他们负责的是提供盈利的浮存金。

这是我们一直以来的关键。如果它来了，我们喜欢。但我们不确定它是否会来。

你问题的第一部分，如果确实425亿可以以零成本甚至盈利获得，其对我们来说的效用就像股权一样。

当然，你不能在清算时变现它。也不能在出售时变现，那要看情况。所以我不能告诉你在计算内在价值时是否要算上它，你必须自己做决定。

但它对我来说，就像通过发行普通股获得的425亿资金一样有用。这就是为什么我们35或36年来一直对此如此热衷。这对我们来说是一个很好的业务。

偶尔我们会偏离轨道。我们在80年代初偏离过，70年代中期有过一两次问题，General Re也有过几年问题。

所以没什么是自动的，我要说的是：我认为对大多数P-C公司来说，P-C业务不是一个好业务。它在很大程度上是一个商品业务。

所以我不认为大多数P-C公司会以有吸引力的成本获得浮存金。我们必须是个例外。

但我们拥有一些杰出的公司和杰出的经理人，我真的相信我们将以比行业低得多的成本获得浮存金。这就是目标。

比如GEICO，如果今年继续以16%的速度增长，会增加10亿美元的保费收入。这不像在General Re那样产生那么多浮存金，但也会产生。所以GEICO的浮存金会增长。我愿为此赌上性命。

但我们某些其他交易在本质上是更机会主义的，浮存金甚至可能减少。

如果浮存金减少，只要我们能产生承保利润，我完全可以接受。我们随它去。

查理？

查理·芒格：是的，在现在利率这么低的情况下，我们辛辛苦苦建立起来的浮存金在短期内对我们来说并不那么值钱。毕竟，我们手头有160亿现金，收益率非常低。

所以，额外的浮存金现在看起来并不那么有利。但我们有更长远的眼光。我们觉得，最终，我们会做得比2%好得多。

巴菲特：我们没在160亿上拿到2%，查理。（笑）

我们在3月31日有大约160亿现金，不包括金融业务中的任何现金，因为从效用角度看那有点假。它被借入资金抵消了。

但除了金融业务，我们有近160亿的现金和现金等价物，我们也有很多债券之类的东西。

在那160亿上，我们可能拿到大约0.7%或0.75%的税后收益率，这不会让我们流口水。

但我们宁愿不流口水也不愿遇到麻烦。沃尔玛昨天公布的数字是大约15亿美元，用于一家小型卡车公司和出售给我们的资产的总和。

我们会用钱的，但钱也在不断进来。如果第一季度我们赚了17亿，那17亿基本全是现金。此外我们还有13亿左右的浮存金增长。

所以浮存金增长加上留存收益，不包括证券收益，大约30亿美元。我们不会一直保持这个水平，但确实有很多钱进来。

但我们有一些机会来部署它。如果我们以零或低于零的成本获得它，它对我们来说非常接近于股权，效用非常大。

16. Black-Scholes期权定价模型"疯狂"

巴菲特：让我们去3号。

观众：早上好，先生们。我叫Hugh Stephenson，来自亚特兰大的股东。

你过去曾表示，你认为期权定价的Black-Scholes模型的波动率基础是不正确的。

你能分享一下你如何在业务中使用或在市场上看待期权时评估这些期权吗？

另外，鉴于最近全国性解决信托的发展等，你能更新一下你对石棉侵权状况的看法吗？

巴菲特：是的，查理和我一生都在思考期权。我猜查理在小学就在想这个了。

你必须明白——你根本不需要理解Black-Scholes——但你必须理解期权的效用和一般意义上的价值。你必须理解发行期权的成本，这在某些领域是一个非常不受欢迎的话题。

任何期权都有价值。我在1958年以31,500美元买了一栋房子。假设房子的卖家和我说："我想在这房子上有一个永久的期权，价格20万美元。"如果我给他这个期权，看起来没花我多少钱，但期权有价值。

任何期权都有价值，这就是为什么有些在商业事务上很精明的人有时会以很低甚至零成本获得期权。我不是在说股票期权。我只是说购买任何东西的期权。

他们获得期权的价格远低于真正的市场价值。Black-Scholes是一种衡量期权市场价值的尝试，它加入了一些变量。

但最重要的变量，可能是有争议的——实际上，如果你有不同的看法，你可以赚到钱——但它基于相关资产的过去波动率。过去的波动率并不是最好的价值判断标准。

如果你看伯克希尔股票在不同时期的五年期权——伯克希尔的贝塔值相当低。贝塔是学术界喜欢给相当简单的东西起希腊名字的一种指标，这样他们就有了一种祭司阶层。（笑声）

就像神父用拉丁语说话一样。它吓唬门外汉。

贝塔是过去波动率的一种度量。伯克希尔波动率低，但这并不意味着对任何真正理解这个业务的人来说，其期权价值低于贝塔值更高的股票。

去年查理说，对长期期权来说，Black-Scholes可能会给出一些愚蠢的结果。

它错误定价了一些东西，但它是一个机械系统。任何证券市场的机械系统都会不时地错误定价。

去年我提到过，我们做了一个大承诺，对手方使用Black-Scholes和市场定价——我们站到了对立面，去年赚了1.2亿美元。

我们喜欢别人使用机械公式定价的想法，因为他们可能100次中有99次是对的，但我们不必玩那99次。我们只在有不同看法的那次玩。

查理，你想评论一下吗？

查理·芒格：是的，Black-Scholes是一个——我称之为"不知情"价值体系。

如果你对价值与价格的关系一无所知——换句话说，如果价格告诉了你所有能知道的信息——那么Black-Scholes在非常短期的基础上，对90天期权在某只股票上的价值是一个相当好的猜测。

一旦你进入长期期权，或者你没有那么极端的"不知情"因素，使用Black-Scholes就是疯狂的。人们使用它只是因为他们想要某种机械系统。

但在Costco，在相对较短的时期内，我们发行了行权价30的股票期权，也发行了行权价60的股票期权。Black-Scholes对我们以60发行的期权估值远高于以30发行的期权。嗯，这是疯狂的。

巴菲特：但我们喜欢一定程度的疯狂。（笑声）

查理·芒格：是的，这对沃伦有好处，他拿到了这额外的1.2亿美元。

巴菲特：我的意思是——

查理·芒格：——所以他比我更喜欢这种疯狂。（笑声）

巴菲特：不，我们会付给你真金实银，如果你能把那些想用Black-Scholes模型定价100个三年期期权的人送到Kiewit Plaza的办公室来，用Black-Scholes模型定价，让我们在其中选择。

因为如查理所说，这是一个"不知情"的事情。我们在很多方面也是"不知情"的家伙，但偶尔我们会发现一些我们认为知道的事情，任何使用机械公式的人在这种情况下都会遇到麻烦。

但期权有价值。去年我们在发行那4亿美元债券时，某种意义上也发行了期权。我们知道我们在出售这些债券时放弃了什么。

我们可能获得了负的票面利率之类的，但那是因为我们放弃了期权价值。它实际上根本不是负成本工具，因为期权有价值。

17. 巴菲特回忆高中时与高尔夫教练偷溜去赛马场

巴菲特：让我们去4号。

观众：你好，我叫Martin Wiegand，来自马里兰州贝塞斯达。首先，我想感谢你和所有在麦克风前和展台工作的人，主办这个精彩的股东周末。我们享受你们的努力。（掌声）

巴菲特：谢谢，Martin。

观众：我的问题关于一家公司如何使其员工薪酬与股东利益一致。

查理·芒格在他的一次"杰出投资者文摘"采访中，引用了联邦快递做对了的例子。

在报纸上，我们都读到了美国航空、伯利恒钢铁和许多其他公司做错了。我发现关于薪酬体系的文章少之又少。

你能分享一下你们如何在伯克希尔的公司中做对吗？

另外，你以前的高尔夫教练和赛马场朋友Bob Dwyer问我，你是否愿意和我们分享你在肯塔基德比中的选择。（笑声）

巴菲特：Bob和你在一起吗，Martin？

观众：不，在中间。

巴菲特：哦。Bob和我高中时确实花了大量时间在赛马场。他不仅是Woodrow Wilson高中的篮球教练，还是高尔夫教练。

每当我想去赛马时，他就会给其他老师写假条，说我们必须出去为高尔夫球队训练。（笑声）

然后我们就出发去Charles Town、Havre de Grace、Pimlico或其他地方。

他后来改邪归正了。（笑声）

很高兴Bob和我们在一起。他当时以著名的三号铁击球闻名。那时他被称为"电车线"Dwyer。

18. 用股票期权作为薪酬"疯狂"

巴菲特：查理，你想谈谈薪酬吗？

查理·芒格：嗯，正如股东所知，我们的制度与大多数大公司不同。我们认为它不那么武断。

股票期权制度会偶然地给某些人过于慷慨的奖励。而在不同的时间，它会完全不给其他人奖励，即使做出巨大贡献的人什么也得不到。

所以除非我们继承它，我们就是不使用它。我们肯定是少数派——远低于1%，对吧？

巴菲特：我们喜欢这样。

有趣的是，我们在伯克希尔继承了一些股票期权，主要是在General Re交易中。并不是因为任何人的过失——没有对任何人的指摘——但那些期权结果变得非常有价值。

如果General Re是一个独立的公司，它们不会变得有价值。它们是因为伯克希尔其他部分表现良好而获利，钱流向了那些持有期权的人，而他们对伯克希尔的业绩在一段时间内毫无贡献。

这决不是对General Re任何人的谴责。这是对期权制度的谴责，它代表了一种彩票，也代表了对时间流逝的特权。

因为如你所知，期权持有者从留存收益中受益，而从股息中完全不受益。这使他的利益可能与股东的利益相当对立。

所以我们相信为业绩付酬，但我们相信将业绩与实际在被衡量者合理控制范围内的东西挂钩。

给一个经营伯克希尔整体1%业务的人一个关于伯克希尔整体业绩的彩票，真是疯狂。

我想说的是，在过去五年中，你可能看到了整个美国企业薪酬体系中比之前一百年更多的错误导向。这太惊人了。

90年代确实有财富创造，就像80年代、70年代、60年代、50年代一样。但财富转移是前所未有的。

你不能责怪人们想要从中获利。如果有人想走过来递给我半打内布拉斯加彩票，我会接受。但这与我经营伯克希尔的表现毫无关系。

实际上，查理和我认为一个设计得当的期权制度，包括资本成本和其他一些因素，并将其与相关人员业绩挂钩，我们认为这可以是有意义的，我们使用了类似于那样的各种激励计划。

但仅仅分发期权并告诉人们他们可以免费坐享10年，然后如果股价下跌就重新定价——股价涨他们赚，股价跌他们的期权价格也跟着跌——这不是我们心目中好的薪酬制度。

查理·芒格：是的，如果我们的一般方法是对的，它的含义相当重要。

因为自然的含义是，美国超过99%的企业薪酬制度都或多或少有些疯狂。

我想强调，伯克希尔并不吝啬。我们有各种激励机制，人们可以赚数千万甚至数亿。

所以，我们不反对对做出巨大贡献的人给予奖励。

但一个基本上武断的制度，不能很好地根据个人和活动调整结果，我们只是觉得这很疯狂。

巴菲特：我们喜欢看到与伯克希尔相关的人赚钱，只要他们同时也为你们赚钱。这很简单。

但我们不希望他们从你们的钱中获得免费乘车。（掌声）

薪酬是一个有趣的话题，我明年会写一些。但这不是一个市场体系。你可以读你所有想读的。PR人员会告诉你"Joe Smith的薪酬是由市场体系决定的，他就像棒球运动员一样"之类的话。

但他不像棒球运动员。棒球运动员与一个花自己钱雇佣他的人谈判，并计算是否更有利可图地从自己口袋里拿出钱——团队老板——来得到那个球员。

但当你面对一家大型美国公司的薪酬委员会时，你有一方对薪酬数额有巨大利益。

而在桌子另一边的人，不是因为他们是大董事会的杜宾犬而被选中的——他们处理的是——我的老朋友Tom Murphy称之为"假钱"的东西。

对桌子一边的人来说，某人获得10万股限制性股票还是100万股限制性股票几乎毫无意义，而对桌子另一边的人来说，这有意义。

美国商业中几乎所有其他谈判，双方都有对等的关切。但在高层薪酬中，没有对等的关切。

当你下到工会层面，才有对等的关切。管理层想压低价格，工会想获得更多钱。那是真正的谈判。

美国商业中还有很多其他真正的谈判，但许多公司的薪酬根本不是真正的谈判。

管理层雇佣薪酬顾问进来，我从未见过薪酬顾问进来说："我们应该降低这个人的工资。"

我也从未见过薪酬顾问进来说："你为什么不炒掉这个家伙？"他们不可能都是优秀的。

你能想象一个薪酬顾问那样做还能再接到任务吗？那不会发生。

所以这是一个糟糕的制度，需要改进。可能正在得到一些改进。正如我今年在年报中写的，薪酬是公司改革的终极考验。

因为坦率地说，美国的CEO们不在乎他们的董事会是否多元化或其他什么。在很多情况下，他们在乎的是自己赚多少钱。

你们这些所有者，尤其是大所有者，必须提供一些制衡力量，否则你们就会有过去20年所看到的情况——顶层与底层薪酬之间的巨大差距。

以及经营企业的人与提供资金的股东之间的结果脱节。所以，股东们，站起来吧。（掌声）

19. 低通胀帮助投资者，但保持低期望

巴菲特：让我们去5号。

观众：早上好。我叫Matt Sauer，来自北卡罗来纳州达勒姆。

在一篇1977年《财富》杂志题为"通胀如何欺骗股权投资者"的文章中，你指出企业盈利总体上像债券的票息一样，因此受到高通胀的负面影响。

由于当时的高通胀，你设想了一个世界，企业股本12%的回报率在税后降至7%，实际净值为0%。

你对股票的前景已经看跌了好几年，我们假设其中很大一部分与极端的起始估值有关。

如果通胀在1977年对投资者肯定不利，那么今天经济中相对缺乏通胀，难道不是股权所有者的加分项吗？

在你警告投资者可能会对股权结果失望中，是否也包含了对未来通胀的预期成分？

巴菲特：嗯，毫无疑问，低通胀对所有者来说是加分项。我的看法是，如果你以类似的价格购买，在长期低通胀或接近零通胀的情况下，拥有美国企业的实际回报将高于长期高通胀。

我认为这一点毫无疑问。因为那篇文章解释了你是如何在名义回报和实际虚假回报上被征税的。

所以你关于哪个时期对投资者更好的问题——低通胀时期在长期内对投资者更好。

问题，正如你也指出的，是起始点，就预测股权投资者的中等回报而言。

回报不一定是那么中等，我预测。它们只是相对于人们在1982年至1999年的长期牛市中开始认为的回报率而言是中等。

盖洛普与PaineWebber——现在是UBS Warburg——进行的调查显示，股市中人们的预期。人们的期望回报率达到了14%或15%。

他们认为在低通胀环境下能得到14%或15%。

那是在做梦。在低通胀环境下，赚6%或7%也完全没问题。很可能就是这样——

因为在低通胀环境下，GDP能增长多少？如果你有2%的通胀和甚至3%的实际增长，GDP名义增长是5%。

如果GDP以这个速度增长，企业利润长期会以大致这个速度增长。

如果企业利润每年增长5%，这些企业利润的资本化价值在长期内也会以类似的速度增长，如果起始点正常的话。

加上股息，你会得到税前6%或7%的回报。投资者承担了很多摩擦成本。他们不需要这样，但他们确实这样做了。那往往是他们投资的1.5%到2%。

所以数学并不差，只是对那些习惯于或期望很高回报——基于回顾1998或1999年——的人来说是不好的。

查理？

查理·芒格：我的总体态度只是比沃伦稍悲观一些。（笑声）

巴菲特：你们都听到了，各位。（笑声）

那并不是世界末日。如果拥有美国企业的人分得5%到6%的蛋糕——现在10万亿的经济，未来20万亿的经济。

但如果只分到5%或6%，我们这些投入资本来为美国消费者和美国人口生产商品和服务的人——我不知道这是不是——正好是设计宇宙的人会想出的数字。

但对我来说，无论哪边都不疯狂。很多商品和服务要给那些提供资本的人，而你有超过一亿的劳动力在为你工作，使用你的资本。

如果你有低通胀，它会提供一个我认为相当不错的实际回报。

如果你进入高通胀，正如我在77年写过的，投资者很容易得到非常非常低的实际回报，甚至可能是负的。

通胀可以欺骗股权投资者，正如我当时所写的，我用7000字解释了原因，如果还有人感兴趣的话，我很乐意寄一份那篇文章的副本。

但通胀，在长期内，是可以将投资者的总体结果变为负数的唯一因素。它是投资者的敌人。

查理，这引发了进一步的想法吗？

查理·芒格：我认为你在这个问题上从经济学界得不到完美的帮助。他们有一些标准公式。

对经济学家来说，当制造业岗位转移到中国时，这只是生产力的提高。如果你问，假设美国所有的制造业岗位都去了中国，那会不会是太多的效率提升？

答案会是"不"。人们在主要大学里这样思考还能拿到报酬。（笑声和掌声）

巴菲特：是的，如果所有的经济学教学都被出口到中国了——（笑）——到那时就会出现新的见解。

20. 经理人是否来参加年会由他们决定

巴菲特：6号。

观众：Jack Hurst，费城。我有一个关于经理人的问题，以及关于保险业务的一个评论和一个问题。

这些会议有更多的子公司和更多的经理人参与，会更有趣。我也觉得更有教育意义，因为你可以与他们互动。

你有没有得到经理人的反馈，说他们喜欢来这里，并从会议中得到些什么？

巴菲特：嗯，我们有很多经理人在这里，但我们不要求任何人来。有些经理人很少来参加会议。

我不记名字，甚至不能告诉你哪些是他们。但如果他们喜欢，他们就来。

他们中的很多人当然在楼下有业务，向你们销售东西，有些来是为了在这方面帮忙。我们有一个非常棒的经理人团队。

他们经营自己的业务，他们非常擅长他们所做的，我们不挡他们的路。我们几乎不要求他们做任何事，除了为所有者工作。

但我希望你们今天能见到他们中的一些人，因为在这里的这些人显然喜欢与股东互动。

把面孔和职能联系起来很有趣。我喜欢，我认为他们中的很多人喜欢来这里。

在楼下工作的人是自愿来的。他们喜欢见到股东，喜欢吹嘘他们的公司，他们有很多值得吹嘘的。

我希望你们见到他们时感谢他们，因为这对他们来说是很大的努力。

我今天早上六点就到了这里，但有人比我更早到，他们昨天就在为这个做准备。我想亲自感谢他们。

查理？（掌声）

查理·芒格：我不认为来参加会议的经理人们是在学新技巧。我们大多数经理人知道所有与他们业务相关的技巧。

但这地方很有趣，而且一年比一年有趣。使它有趣的部分原因并不是不光彩的，我认为人们喜欢成为其中一部分。

巴菲特：是的，我们的经理人——在少数方面，我们偶尔会合作。

有时子公司A的经理会直接——不是通过奥马哈——联系其他一些经理。他们会问："你们为软件付多少钱？"或"你们为UPS付多少钱？"以及"如果我们联合努力，能不能做个更好的交易？"

有时候我们省了钱，有时是相当实在的钱。但这从未由奥马哈发起，也从未由奥马哈监督。

这是因为经理A决定打电话给经理B。他们喜欢对方，有时通过联合购买力，偶尔通过这里或那里有个主意，可以使自己的运营更好。但伯克希尔没有有组织的方式来处理这个问题，也没有人必须参与。

21. 决策不基于"宏大的未来预测"

巴菲特：7号。

观众：我是John Bailey，来自波士顿。

我想问一下我们的消费业务，这意味着我必须问一下整体消费者。

我的理解是，在过去30年左右，中等消费者的收入增长仅略快于通胀，远低于GDP总体增长。

收入不平等处于400年来的高点。中等收入的终身收入现值增长缓慢。然而其终身负债的规模，如医疗、住房、教育和退休，却急剧膨胀。

因此，消费者的经济净值可能比他们想象的要差。

为了应对，中等收入者让妻子出去工作，用房屋做抵押借款，还刷信用卡。

所以我认为这可能对消费业务的可持续性有影响。鉴于我们最近收购了不少这类业务，我们如何看待这个问题？是否有不那么明显的风险我们应该考虑？

巴菲特：美国消费者总体上是更好的，但并非比10年前好很多。甚至比20年前也好一些。但你说的对，在这期间人们在财务上的进展存在相当大的不平等。

我们对此没有广泛的想法——我们不是基于某些宏大的未来预测来做决定买什么业务。

我们相信美国会随着时间的推移做得很好。事实上，我们非常确定它会随着时间的推移做得很好，我们的孩子会生活得比我们好。我的孩子们会说那并不难。（笑声）

孙辈会生活得更好。这是美国经济的历史。20世纪人均实际收入增长了七倍。那是巨大的。

电话发明40年后，从纽约到圣弗朗西斯科的三分钟站对站电话需要18美元。那时18美元超过了美国的平均周工资。

所以这个国家的人会十年复十年地过得更好。但伯克希尔不做未来学家之类的事情。

我要告诉你，就我们的消费业务而言，目前它们非常疲软。

我们的家具和珠宝业务普遍——糖果业务，与消费者日常打交道的业务——都很疲软，第一季度收益下降了。

22. "令人满意的GDP"显示经济如何影响家庭

巴菲特：你必须考虑的一件事——人们不太关注这一点。你读到GDP，这也是为什么我真的认为我们已经处于衰退中——不是巨大的衰退——但超过两年了。

当政府谈论GDP时，他们说GDP增长2%。但国家人口每年增长超过1%。所以人均GDP才重要。而这几乎没有增长。

但更重要的是，GDP计算那些让你在登机前脱鞋的人。它计算额外的警察。它计算所有那些不能真正转化为——转化为国家想要的商品和服务，但它们是——我们宁愿不想要的商品和服务。它们都以同样的方式被计算。

如果机场有20个保安而不是3个，那计入GDP。但它是否让你对自己每月支付薪水的感觉更好？可能不会。

当你进入战争时，如果你把飞机投入海洋，那也是GDP的一部分——制造这些飞机的成本。但它对你的家庭毫无用处。

所以，就我所说的"令人满意的GDP"而言，我猜人均基础上，在过去几年里几乎没有增长，因为我们把资源转移到了其他并不真正进入你房子或餐桌的东西上。

GDP的质量在你每天看到的经济报告中并没有被真正谈论。

查理？

查理·芒格：是的，你给出的关于不平等的数据往往会掩盖一个基本而重要的事实。如果同样的家庭永久地处于经济体系的顶端，就会对当前的不平等产生巨大的怨恨。

但当剪息票者和杜邦家族衰落，有人创造像Pampered Chef这样的东西并崛起，在某种意义上，在平等方面发生了美妙的事情，即使最终看起来没有任何进展。

那么多的流动性让人们觉得整个体系更公平了。（掌声）

巴菲特：但实际上，我们宁愿不成为这种流动性的一部分，在这一点上。（笑声）

我们在30或40年前更赞成流动性。（笑声）

23. 巴菲特不是从书上学会计的

巴菲特：请8号。

观众：我叫Johann Freudenberg，来自德国。

我想知道你最喜欢的会计书是什么。谢谢。（笑声）

巴菲特：嗯，我已经很久没读会计书了。我记得大学时读过Finney。我一直喜欢会计。对你们中从商的人来说，基本上你永远学不够会计。

但我不是——我不太了解最新的会计书籍了。也许查理最近读过一些。

实际上，我希望如果你长期阅读伯克希尔的报告，你能学到一些会计方面的课程。

但我认为你学更多会计，可能是通过阅读处理会计问题、会计丑闻等的好商业文章。

你需要知道的是数字是如何组合的，其基本原理，然后你必须知道可以用它们做什么。

你从会计数字开始作为理解业务的原材料，但你必须在此基础上带来一些额外的东西。

我想不出这个主题上有什么好书。多年来，我读了很多好的杂志文章，促进了我的知识。

我读了很多年报，看到了人们可以用会计做什么。

正如我以前说过的，如果我不理解它，我就认为是管理层不想让我理解它。

如果管理层不想让我理解它，很可能是出了什么问题。人们通常不会无缘无故地用数字来混淆视听。当你遇到这种情况时，最好的做法是避开。

查理？

查理·芒格：是的，问沃伦他知道什么好的会计书——就像问他有什么呼吸方面的好书。（笑声）

这其中的含义是，你从学习基本的簿记规则开始，它们有点像加法和减法的基本规则。然后你必须花很多时间让会计与更大的现实联系起来，这是一个终生的过程。

24. 许多信用保险公司"并不真正知道自己在做什么"

巴菲特：好，我们去音乐厅。9号。这个能用吗？

观众：我相信可以。

巴菲特：好。

观众：Bill Ackman，来自纽约市，我的问题如下：

保险公司——你能评论一下保险公司通过销售信用衍生品来承担信用风险的情况，以及这些衍生品会计的充分性吗？

最后，你能解释一下，作为这些衍生品的主要卖方，金融担保保险公司为什么与伯克希尔一样拥有AAA评级，尽管它们的杠杆率超过140倍，且它们承担的风险具有相关性？

巴菲特：嗯，我认为你应该去为标准普尔或穆迪工作。

关于信用保险或某种信用担保的问题，这已经变得非常流行。

近年来，在标准的财产-意外险公司中也变得流行。

我要说的是，在许多情况下，参与这个业务的人并不真正知道自己在做什么。

保险业务太容易了——这是保险业务的诅咒——也是它的好处之一——人们给你很多钱来写一张小纸条。

你在那张纸条上写的内容是极其重要的。但那些似乎来得太容易的钱可能会诱惑你做出非常非常愚蠢的事情。

15或20年前，80年代中期，在奥马哈，Mutual of Omaha——世界上最大的健康与意外险协会——决定进入财产-意外险再保险业务。

在非常非常短的时间内，他们写了不多的一些合同，结果抹掉了几十年来积累的所有净资产的一半。

如果你愿意在保险中做蠢事，世界会找到你的。

你在大西洋中部的一条小船上，只需轻声说"我愿意写这个"，然后报个愚蠢的价格，就会有经纪人游向你——（笑）——露出他们的鳍。

这很残酷。如果你愿意做蠢事，外面有人，这是可以理解的。他们会找到你，你会先拿到现金。

你会看到很多现金，看不到任何损失，你会继续做下去，因为短时间内看不到损失。你会越来越多地做这种事，然后屋顶就塌了。

我在年报中提到，GEICO在80年代初收了大约7万美元的保费——只是几份保单——他们当时以为是在摘樱桃，他们再保险了很大一部分。到目前为止，我们已经损失了9300万美元。

我们最多能赚7万美元，我不知道最多会损失多少。但我知道9300万引起了我的注意。（笑声）

当你在玩那样的游戏时，你不能犯错。一个错误或几个相关的错误——正如你提到的——因为这些事确实是相关的——几个错误就会耗尽一生的积蓄。

当你对的时候，你赚几分钱，当你错的时候，你会损失巨大的金额。

在信用保险中，很多人基于评级来担保信贷。

他们会说，我们会担保一堆A级信用，或者我们会创建这些涉及A级信用的结构性安排。

他们会使用大量研究表明每年有X%的A级信用违约，追溯到30年代，所有这些回测安排。

但问题在于提问者提到的相关性。当情况变糟时，各种人们从未想到会相关的事情都会相关。

在债务领域，你有一堆电信或能源公司，评级相似。但它们以巨大的方式相互关联，你没有获得分散化。你得到了一个你没有意识到的集中。

没有什么比未识别的风险集中更致命，但这经常发生。

所以我们看到一个BB级信用通过某人的担保被提升为AAA级信用，他们可能只收10或15个基点。而市场收益率差可能是100个基点。

这在我们看来并不聪明。

关于AAA评级，我想说。它们有索赔支付的AAA评级，但我不认为是一般性的AAA。

全美只有八九个AAA级公司。伯克希尔·哈撒韦是其中之一。但我相信只有另一家保险公司——AIG——然后还有五六家其他公司。

所以这些公司在信用方面与伯克希尔不在同一档次，也没有被公认为在同一档次。

但我要说的是，在140倍杠杆下——在某个时候——担保信贷会让你陷入大麻烦。

查理？

查理·芒格：是的，他还问到了会计质量。在我看来，至少，美国衍生品交易的会计质量仍然很糟糕。它在过于乐观方面很糟糕。

最糟糕的地方之一是在担保多年后的未来信用方面。

这类事情很容易让人在假设和审计数字上变得非常乐观。

人们关注审计后的数字，而不是底层现实。因此，如果会计糟糕，商业决策也就糟糕。我认为在我们坐在这里的此刻，这种情况正在大规模发生。

巴菲特：是的，国内有几十家保险组织或交易组织在过去几年中以衍生品形式签发了信用担保合同，规模巨大。

我几乎可以向你保证，这些合同中的每一份，在第一个星期内，无论谁写的，都确认了某种收入账户或收入条目，有人因为写这些合同而得到了一点钱。

而且这些合同中有很多会变坏，也许作为一个类别，这会是一个可怕的类别。但从没有一个在写合同时就记录亏损。他们从不这样做。

我告诉你，其中很多合同，如果有人为我写这些合同，10秒钟后我就会付钱给别人来接手，因为我认为它们有内在的损失。但从来没有人记录过衍生品合同的内在损失。

事实上，我发现很特别的是，两个衍生品交易商，交易商A和交易商B写了一张单子，交易商A记录了利润，交易商B也记录了利润，特别是如果是20年期的合同。我倒是想生活在那样的世界里，但我还没找到。

25. 我们试图"看得很长远"

巴菲特：10号。

观众：嘿，早上好，查理，沃伦。来自圣马特奥的Jerry McLaughlin从音乐厅报到。

你们应该看看自己这边。我们离你们两人的墙面大小照片大约12英尺，这很有趣，但See's Candy的盒子太大了，我现在明白Tantalus的经历了。

巴菲特：音乐厅有多少人？

观众：可能需要找个警察来估计，但我想说大概两千人。

无论如何，继续——希望能问两个问题。

一个，在我们经营的小公司Branders，我们在员工福利上花得越来越多了。

特别是健康保险在持续上涨。几年前现在又听到一些，你听到医疗危机的鼓声，以及它为雇主提供健康保险的成本。

我猜这是很多伯克希尔运营公司经理都在想的问题。我想知道你们两位是否觉得——危机这个词对吗，关于成本方面？

看起来GDP中越来越大的比例流向了医疗保健。是因为我们觉得我们得到了更好的医疗保健，还是只是某种通货膨胀？

第二件事，冒着你们觉得我们都是一群疯子的风险，大厅这边的几个人让我问你，沃伦，你是否认真考虑过在某个人体冷冻——（笑声）——我希望是在非常非常遥远的将来。

巴菲特：什么——？

查理·芒格：人体冷冻。

巴菲特：哦，去年讨论过了。

观众：是的，去年问这个问题的人让我帮他跟进。

而且，最后，与这两个无关——

巴菲特：我看起来更接近需要它了吗？（笑声）

观众：最后一件事是，当你们看公司并思考未来的收益时，你们有什么经验法则？通常，对于一个你相信、你认为你了解业务的公司，你能看多远？

是五年、十年？你真的认为你有一个永续的、无穷的收入流来计算价值吗？谢谢。

巴菲特：是的，实际上我们不会预测到如果我们认为能成功冷冻就必须预测的那么远。（笑声）

但我们真的会永远拥有这些企业。所以我们想要一个我们认为是——如果经营得好——有某种竞争优势——持续几十年的企业。

我们不会转卖它们。我们最好拥有不仅现在好而且会持续好的东西。

所以我们不买呼啦圈公司或宠物石公司，我们也不买那些我们认为需求会爆发但我们不知道赢家是谁的行业中的公司。

所以我们看得很长远——我们喜欢认为我们看得很长远。

26. 芒格：GDP的15%用于医疗保健"不疯狂"

巴菲特：关于医疗成本——唯一一次全公司经理会议——那时经理更少——但15或20年前，我们与当时数量较少的经理开了个会，讨论了各个公司在医疗成本方面的做法，因为那是我们成本结构中增长最快的部分。

而今天，工伤保险成本可能——以及一些与健康无关的其他保险成本——至少在最近两年，涨幅甚至比医疗成本还要高。

但医疗成本对我们来说是巨大的。在许多情况下，每位员工花费6000到7000美元，而且还在快速增长。

这是美国经济中一个我们无法解决、我们的员工也无法解决的通胀部分。它成为成本的一个重要部分——这是一种原材料成本——我们在第一季度的能源成本更高。

但医疗成本在我看来是只会持续增长的，我没有好的解决办法。

查理经营一家医院，比我更了解医疗体系，所以我们听听他怎么说。

查理·芒格：嗯，我认为医疗服务的质量，包括制药业的，已经大大提高了。当然，成本也提高了，但这是一个更富裕的国家。

我认为如果美国想把GDP的15%用于医疗保健，这并不疯狂。如果达到16%或17%，我也不认为这是世界末日。

当然，最终会有一个花费过多的临界点。

巴菲特：你认为，如果我们花费13%或14%，而其他似乎有相当好体系的国家花费7%或8%，我们相对于它们是否物有所值？

查理·芒格：嗯，它们当然从7%中获得了比我们从15%中更多的每美元价值。但这是否意味着我们花费15%是疯狂的？我不知道。

我猜不是。但从我看到的一切来看，我没有看到任何它不会继续上升的迹象。

巴菲特：我不知道我们花了多少——我们从不汇总各公司的数字，因为它没有意义。但我们在医疗上花了很多钱。

某些州比其他州高得多。你在哪里影响很大。

27. 巴菲特：给予和得到爱才是真正的成功

巴菲特：1号？

观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫Justin Fung，13岁，来自加利福尼亚。这是我连续第三年参加。

首先，我祝愿你们身体健康，这样我们可以在未来许多年继续来奥马哈。（掌声）

巴菲特：谢谢。

观众：谢谢你去年回答了我关于友谊的问题。我今年的问题是，你如何定义成功和幸福？它们相关吗？一个人如何实现它们？谢谢。

巴菲特：嗯，我告诉大学生，当你到我这个年纪时，如果你希望爱你的人确实爱你，你就是成功的。

查理和我认识一些有很多钱的人，他们有纪念晚宴，他们的名字在建筑物上，但事实上，没有人爱他们。

不是他们的家人，也不是以他们名字命名建筑的人。这很可悲。

不幸的是，这是你买不到的东西。如果我们可以买一百万美元的爱，那就太令人满意了，比试图变得可爱要令人满意得多。（笑声）

但事情不是这样的。

唯一被爱的方式是变得可爱。我不想告诉你这个道理在13岁——但好处当然是，你总是得到比你付出的更多。

我不记得是Oscar Hammerstein还是谁说过："钟不敲不响，歌不唱不亮。心中的爱不是放在那里不动的。爱不给予就不是爱。"基本上你总是得到比你给予的更多。

如果你不给予，你就得不到任何东西。这很简单。

我不认识我这个年纪被很多人爱的人——前几天晚上我们有个晚宴，Don Keough也在——每个人都爱Don Keough，理由充分。

我不认识任何人——他们身边人的爱，与他们一起工作的人的爱，家人、邻居的爱——没有得到他们认为成功的感觉。

我不知道那些知道没有人爱他们的人是什么感觉，但我不相信他们会感觉很好。

所以这很简单。你无法摆脱爱。如果你试图给予爱，你会得到比你给予的更多的回报。这是最好的东西。

查理，你对此有什么看法？（笑声）

查理·芒格：嗯，你不想像加利福尼亚那个电影公司高管一样，他们说他葬礼规模很大，因为每个人都想确认他已经死了。（笑声）

还有一个类似的故事，牧师在葬礼上说："有没有人愿意站起来为死者说句好话？"长时间的沉默，最后一个人站起来说："嗯，他哥哥更糟。"（笑声）

巴菲特：听着，我会这样说。看看比你年纪大的人，看看你年长的亲戚或其他什么，你不会看到一个不快乐的被周围人爱的人。

这个房间里的大多数人在财务上会做得很好。我与之交谈的大多数大学生在财务上也会做得很好。

其中一些人随着年龄增长会有很少的朋友——真正的朋友——而其他人，人们会为他们做很多事情。

我一直在我周围看到这种情况。所以这就是我们今天的建议。

28. 巴菲特不记得给Richard Rainwater提供过建议

巴菲特：2号。（掌声）

观众：你好，我叫Kevin Truitt，来自伊利诺伊州芝加哥的股东。

巴菲特先生和芒格先生，感谢你们为股东和合伙人举办这个精彩的活动。我非常喜欢来这里。

我从这里学到很多知识，这里的人非常棒。

我有三个简短的问题。前两个问题请教你和芒格先生，第三个问题请教你。

第一个问题是，芒格先生，你被认为在很大程度上让沃伦摆脱了本·格雷厄姆实践的烟蒂投资法。据说正是收购See's Candy让你们学到了购买好企业这一重要教训。

你是何时意识到购买好企业是更好的长期投资策略？在你与沃伦的讨论中，是什么让你能够说服他朝着这个方向前进？

巴菲特先生，芒格先生说购买好企业的论点中，是什么说服你放弃了烟蒂投资法并朝着他的方向前进？

我的第二个问题是，在你们两位的经验中，你们是否知道有公司在失去竞争优势后重新获得或替代了它的？

我的第三个问题是请教你，巴菲特先生，Richard Rainwater在职业生涯早期找过你，问你成为成功投资者需要什么。你能告诉我们他问了什么以及你告诉了他什么？谢谢。（掌声）

巴菲特：最后一个问题，我完全不记得了。Rainwater给我打过几次电话，但我不太记得谈话内容了。

那是很多年前了，我可能说了同样的话——我会对他说的话和我在这个会议上被问到问题时会说的一样。

所以这些年来我和Richard Rainwater真的没有联系。我想我只见过他一次，他打过几次电话，所以——

29. See's Candies的教训：听取批评

巴菲特：查理，你想回答第一个问题吗，你如何——

查理·芒格：是的，嗯，我认为在这个想法中有些神话色彩，说我是沃伦·巴菲特伟大的启蒙者。（笑声）

沃伦并不需要太多的启蒙，但我们都在不断学习，所以五年前的那个自己不如最终的那个人明智。

See's Candy确实给我们俩都上了很好的一课。如果我告诉你完整的故事，它也会给你上一课。

如果See's Candy多要10万美元，沃伦和我就会放弃。这就是当时我们有多蠢。

巴菲特：多要1万。（笑声）

查理·芒格：我们没有放弃的一个原因是，当我们在做这个了不起的决定时——我们一分钱都不肯多出——Ira Marshall对我们说："你们疯了。有些东西你得多花钱，"业务质量——质量等等。"你们低估了质量。"

我们俩没有像很多地方的人那样做，而是听取了批评。我们改变了主意。

这对任何人来说都是一个很好的教训。建设性地接受批评的能力——想想我们从接受那一次批评中赚了多少钱。

如果你算上我们从收购See's中学到的东西的间接影响，你可以说伯克希尔部分是通过从批评中学习建立起来的。不过今天就不用了。（笑声）

巴菲特：我们也喜欢花生脆。（笑声）

30. 从"烟蒂"到高质量公司

巴菲特：查理解释了，我在投资中学到了很多，从一个专注于数量方面的人——本·格雷厄姆——那里受益匪浅。

他并没有忽视质量方面，但他说通过专注于数量方面可以赚足够的钱，这是更确定的方法，能让你识别出烟蒂。

他会说质量方面更难教，更难写，可能需要比数量方面更多的洞察力。而且，数量方法很好用，何必更努力？

在小规模上，这很有道理。

但查理确实——不只是Ira Marshall——查理比我开始时更强调质量方面。

他的背景与我有些不同，我被一位伟大的老师深深影响，理由充分。

但正如我们指出的，以合理的价格买入一个出色的业务，比以出色的价格买入一个合理的业务更有意义。

我们已经改变了——或者说我已经改变了我的重点——多年来向那个方向转变。当然，我们也从所见中学习。

当你观察企业50年，不难学到一些关于它们的东西，知道钱可以在哪里赚到。

你问什么时候发生的？这很有趣。因为即使当你获得一个重要的新想法时，旧的想法仍然存在。所以会有一些闪烁不定的东西。没有一条强烈的红色分界线，我们从烟蒂转向了优秀公司。

我们在那个方向移动，偶尔会后退，因为烟蒂也能赚钱。

但总体而言，我们一直在朝着越来越好公司的方向前进，现在我们有了一个优秀公司的集合。

31. 很难重获失去的竞争优势

巴菲特：关于竞争优势，然后失去再重获——这样的例子不多。在财产-意外险公司，我有一个朋友总是想买糟糕的公司，打算把它们变成好公司。

我只是问他："过去一百年里你在哪里看到过这种情况？"

GEICO在70年代初陷入困境，但它有一个出色的商业模式。它确实偏离了轨道，但不是因为模式出了问题，而是因为他们开始错误地准备金计提并在增长上发了疯，还有几件类似的事。但基本模式仍然在底层支撑着。

你可能会说，一家失去竞争地位然后以不同方式回来的公司是百事可乐。他们曾经是"花五分钱，得到双倍的量"。

他们在销售数量基础上的主张——你花五分钱能喝到双倍量——如口号所说——但在二战后成本大幅上升时，他们失去了那个优势。

所以他们基本上成功地改变了营销方法，这是非常非常罕见的。但你必须赞扬他们。

在某种程度上，吉列在30年代失去了竞争地位，在与他们所谓的"一分钱刀片"的竞争中失去了市场份额，然后在接下来的10年左右大幅重获，市场份额大幅上升。

但一般来说，如果你失去竞争地位——Packard汽车公司在30年代中期有最优质的汽车。凯迪拉克不是最好的——是Packard。

然后有一年他们向下扩张，再也没回来。那一年他们的销量激增，因为每个人都想拥有一辆Packard，现在你可以以更便宜的价格拥有。但他们再也没有重获那种高端形象。

某些百货公司也这样做过。它们有高端形象。你总可以提升销量，特别是如果你有很好的高端形象，通过搞促销等，走向低端市场。

但很难再回到高端市场，你看到一些大百货公司——或专卖店——有过那个问题。

查理，你有什么想法吗？

查理·芒格：没有了。

巴菲特：好。

32. "爱发愁的性情"会损害长期表现

巴菲特：3号。

观众：嗨。我是Bruce Gilbert，来自纽约市的股东。

大约四五年前，我把大部分家庭投资组合——实际上是全部——投入了伯克希尔·哈撒韦。

过去四五年，股价相当稳定，我经受住了2000年，当时朋友赚了50%而我的投资亏了50%。

但我必须承认，去年我读你的《财富》文章，当你提到股票价格很贵时，我感觉很糟糕。

现在，我有时候会玩得很开心，计算伯克希尔的价值。

但在你说那句话之后的夜晚，我也会在担忧和烦恼中醒来。我意识到你最近谈了很多关于定性和定量方面的问题。

我想，在你的自我反思中，我想请你做点可能像谈你的呼吸一样的事——是什么让你说股价昂贵，你的衡量标准是什么？

什么样的价格，什么样的价值？当你说它贵的时候，你是怎么看公司和它的股价的？

巴菲特：如果你——我不记得那篇文章的确切措辞了，但我很确定我告诉那篇文章的作者，而且我几乎肯定是在文章中说的，我认为伯克希尔比持有整个市场或标普500更有吸引力。

所以我在说，我更喜欢它而不是大盘。我当然很高兴把99%多一点的净资产放在里面。我从未卖过一股，我一点也不感到不舒服持有它直到我死那天，甚至之后一段时间。（笑声）

但一段时间以来，我根本不认为股票便宜。我从未想过鼓励任何人——特别是在过去几年——买入伯克希尔或任何其他股票，因为——市场——我觉得我们经历了巨大的泡沫。

我认为伯克希尔的价值在过去几年里提升了——我想查理也这么认为——相当显著。

如果我有机会免税将伯克希尔换成标普500或任何共同基金等，我甚至不会考虑。但这并不意味着我认为伯克希尔或股票便宜。

查理？

查理·芒格：我对此没什么要补充的。

巴菲特：我不记得我们曾推荐过买入或卖出伯克希尔。我们曾说过会回购股票，这有一定的暗示信息。

我们在其他时候说不会买入股票。这不意味着我们会卖出股票，但在当时的条件下我们不会买。

但我们一直避免推荐，实际上不仅是伯克希尔的买卖，而且是任何其他具体股票的买卖。

我们只是偶尔给出对股市总体水平的看法。

但如果你回顾那篇文章——我希望我现在有它。但我想你会发现我说过，总体而言我更喜欢它而不是股票。

查理·芒格：我确实认为，培养一种能够持有证券而不烦恼的性情是很有价值的。我认为爱发愁的性情是长期表现的大敌。

巴菲特：嗯，如果你每天晚上睡觉时都在想着股票的价格，要想长期在股票上做得好，这几乎是不可能的。查理和我，我们思考的是它们的价值。

但我们很高兴，就像在那部电影里——如果明天证券交易所关门了，Dick Grasso会不高兴，我们的专家Jimmy Maguire会不高兴。

但这完全不会打扰查理和我。我们继续卖砖头、卖Dilly Bars、卖糖果、写保险。很多人拥有私人公司，他们从来得不到报价。

我们在1972年买了See's Candy。从那以后我们就没有拿到过报价。这会让我们怀疑See's Candy做得怎么样吗？不，我们看公司的业绩。

所以——关注公司业绩没有错。关注股价是危险的，因为这实际上意味着你认为股市比你更聪明。

如果股市可能比你更聪明，那你就不应该投资股票。股市是为你服务的，而不是指导你的。

所以你需要形成自己对价格和价值的看法，如果价格变得更便宜而你有资金，逻辑上你应该买更多——我们一直这样做。

坦率地说，我们的错误在于，当我们关注价格和价值并开始买入时，价格略微上涨我们就停止了。像查理提到的，我们在See's Candy上可能也这样。

几年前，在沃尔玛股票上，这样一个错误让我们损失了80亿美元，因为股价上涨了。我们不喜欢我们买的东西价格上涨。

我们希望它下跌，下跌，再下跌。我们会继续买入更多——希望我们不会用完钱。当然，那是另一回事了。

查理？

查理·芒格：不。

33. AAA评级不会"导致我们做任何愚蠢的事"

巴菲特：4号。

观众：大家好。David Anglin，来自密苏里州圣路易斯。谢谢你们的周末，非常愉快。这里总是很有趣。

根据《经济学人》的一篇文章，AAA评级对再保险的质量非常重要。瑞士再、慕尼黑再失去了AAA评级。Gerling出局了。

伯克希尔的再保险业务是否会因为现在是仍持有AAA评级的主要再保险公司而不自觉地暴露于更高风险，即使它实施非常严格的承保纪律？

巴菲特：不，AAA不会增加我们的风险，因为它不应该影响我们做什么。

它可能影响什么被提供给我们。逻辑上，我们应该首先得到业务，也是最后。我们是五年后、十年后肯定会赔付的再保险公司。

我们有结构性结算与截瘫患者，他们指望我们在50年后向他们支付赔偿。

那些人坐在轮椅上，可能用着氧气泵等各种设备。他们依赖一张写有我们名字的小纸条，说我们会为他们支付余生。对他们来说，纸上是谁的名字非常重要。

但这不应该导致我们做——它不应该导致我们做任何愚蠢的事。只是意味着关心未来承诺安全性的人应该来找我们。

但完全没有理由因为慕尼黑或瑞士再失去了AAA评级，我们就应该以任何不同于现在的方式承保。只是意味着我们有更多的选择。

我可以向你保证，随着这些公司失去AAA评级——过去一年或一年半中有很多——我们在General Re的承保已经很严格地进行收紧。

它需要收紧——但现在我们有——在我看来——我们在General Re有很好的承保文化，历史上大多数年份它都有。它偏离了这一点，但我认为现在已经强力回归了。所以我不认为你需要担心。

查理？

查理·芒格：嗯，我当然希望我们比慕尼黑再是更好的承保人。

巴菲特：嗯，我们别点名了。（笑声）

不不，慕尼黑是一家好公司。（笑声）

伯克希尔的规则是，我们点名表扬，按类别批评。（笑声）

我确实认为慕尼黑是一家好公司，但他们失去了AAA评级，坦率地说，可能是因为他们在股权方面的风险敞口太大——在资产方面——相对于净资产，我想他们可能也同意这一点。

但他们在保险中有非常强大和重要的地位。我们和慕尼黑再有很多业务往来，并将继续这样做。但顺便说一下，还有其他我们不会与之做生意的。

世界上有一些非常弱的再保险公司，如果发生重大的自然灾害或重大金融灾难，在我看来，一些再保险公司不会赔付。我们的业务安排确保我们总能赔付。

34. 收购科隆再保险的期权是早有计划的

巴菲特：5号？

观众：早上好，先生们。我叫Olaf Heine，来自德国。毫不意外，我有一个关于德国再保险市场的问题，正好与之前的问题相关。

当你们收购General Re时，我相信你们也继承了科隆再保险的大量股权。现在在你上次致股东的信中，你暗示一家主要再保险公司可能陷入困境，普遍认为是Gerling Re，刚刚被提到。

你也大约一小时前提到，德国在保险方面有点像拖累——（笑）——如果我理解正确的话。

巴菲特：我不认为——我——我不是想说那个。

观众：好，但这有助于提问。（笑声）

巴菲特：好，为了你的问题，我们假设我说了——（笑声）——是的。但我没说过。

观众：所以现在General Re决定行使对科隆再保险剩余股份的看涨期权，这是另一家德国再保险公司。我的问题很简单，是什么促使你们这样做？

巴菲特：是的，这是个好问题。媒体对此的报道有些误导。

实际情况是，General Re——我不知道是六七年以前——从控股股东那里收购了科隆的大量股份，并对剩余股份有看涨和看跌安排。

我甚至不知道他们为何要进行这种两步交易的确切历史，但基本上这是一个两步收购。

所以一直以来，我们在会计上处理科隆的方式就像我们要行使期权一样。因为，实际上，如果我们不行使，他们就会行使。从一开始，我们就必然会购买那些股票。

所以我们在六七年前就做出了一个肯定的决定，购买科隆很大比例的股份。我们现在——当期权行使后，我们将拥有大约89%。

但我们现在正在做的事情并没有什么新意。看跌和看涨安排，我记得，基本上在今年生效。

所以这是今年必须做的事情，并且一直是计划好的。它不反映任何新判断，不反映2003年对科隆的任何新决定。

它反映的是1996或97年的决定，无论最初购买是什么时候。

科隆是General Re不可分割的一部分。我们一直都知道，根据这份合同，我们会拥有其89%的股份。自从我们多年前坐下来与General Re管理层做交易以来，这一直在我们的考虑中。

所以媒体隐约暗示今年这笔交易有新内容，实际上没有。

35. 伯克希尔可能回购股票，但可能性不大

巴菲特：6号。查理，你对此没什么要说的？没有。

观众：早上好——巴菲特先生。我是Abhishek Dalmia，来自Ajit Jain先生的国度印度。问题是——

巴菲特：如果你那边还有像Ajit这样的，送过来。我们需要。（笑声）

观众：我的问题涉及公司自由现金的分配。问题是，在什么情况下，伯克希尔会考虑使用资金进行股票回购，而不是保留用于未来的收购？谢谢。

巴菲特：是的，这是一个好问题，我们几年前的对此有过一些讨论。事实上，我认为我们的1999年年报是在3月12日发布的——应该是3月12日——一个周五晚上或周六早上。

那天正是纳斯达克达到高点而伯克希尔达到低点的那一天。第二天早上——周六早上——我们在网上说，我们会回购，但我们希望你们先看到年报，但在那些水平上我们可能会回购。

纳斯达克再也没有回到5100点，伯克希尔也从未回到大约41,000那个水平。

我们的偏好——我们甚至20年前就说过——是购买企业。我们希望增加与我们已经拥有的质量相当、经理人相当的企业，以合理的价格。那是我们的首选。

如果我们认为伯克希尔被严重低估，而且我们认为使用资金购买企业的可能性很低——我们会购买股票——我们可能无法购买大量股票，但我们只在认为股票明显低于内在价值时才购买。

内在价值没有神奇的数字。内在价值是一个范围。查理会估算一个与我不同的数字，但如果我们现在把它写下来，我们的范围会相当相似。但不会完全相同。

所以我们会留下一个——我们会有显著的安全边际，希望以——对我们来说明显折价于我们可能计算的内在价值下限的价格购买。

这不是我们的首选。我们更喜欢增加——我们喜欢将好企业添加到伯克希尔。

但如果股票能够通过回购增加每股内在价值，而且我们已经给了所有股东关于价值的相关信息，这样我们没有欺骗他们，他们拥有和我们相同的信息，我们会购买股票。

我认为不太可能发生，在我们没有找到其他机会的时候。但有可能，在2000年3月几乎发生了，然后情况非常突然地转变了。

查理？

查理·芒格：我没什么要补充的。

36. MidAmerican会增长，即使公用事业法不被废除

巴菲特：7号。

观众：早上好。我叫Ken Goldberg，来自马萨诸塞州沙龙。

你对MidAmerican Energy的长期愿景是什么？

具体来说，假设《公用事业控股公司法》被废除，你会对收购什么类型的资产感兴趣，无论是发电、输电还是配电类物业？

巴菲特：是的，MidAmerican已经是伯克希尔的重要部分。我要说它可能会变得大得多。如果1935年颁布的《公用事业控股公司法》被废除，它更容易变得大得多。

《公用事业控股公司法》——悦耳的名字叫PUHCA——（笑声）——是1935年为应对Sam Insull等人在20年代的行为而颁布的。这非常可以理解。

但我认为现在它已经相当过时了。毕竟已经过了68年。

我认为我们给公用事业领域带来了一些东西。事实上，我认为我们在过去一年已经带来了。

如果没有我们能够非常迅速地在某些事上采取行动，可能有两家公司现在已经破产了。

所以——不管废除与否——我认为有合理的机会会被废除。但不管废除与否，现在已经很大的MidAmerican会变得更大。而且可能变得非常大。

至于我们将购买什么类型的资产，我们没有明确的偏好，比如是天然气管道、国内公用事业，或者在某个我们有信心的国家中的公用事业。

我们会顺其自然地看待事情。我们总是准备采取行动。我可以说，今年我们肯定会看一些大交易。是否能完成取决于竞争、卖方和一些类似的因素。

但MidAmerican会发生一些事情——无论是今年、明年还是后年，我们都会有机会做点重要的事。

能源领域的性质就是你谈的是大钱。这些不是柠檬水摊。我们谈的是数十亿规模的资产。

所以这是一个——我们有非常好的管理层——我们有两个人经营着：Dave Sokol和Greg Abel，他们是出色的商业人士。

顺便说一下——我应该公开提到——他们做了让伯克希尔赚了可观钱的事，与MidAmerican完全无关。

换句话说，他们花了时间和精力，在周末，促成了几件MidAmerican本身不能做但伯克希尔能做的事情。他们没拿到一分钱报酬，MidAmerican也没拿到一分钱报酬。

所以他们为伯克希尔的贡献超出了他们仅仅作为MidAmerican经理人的贡献。

所以这是一个非常棒的资产。我们喜欢把钱投入他们身后——（掌声）——你会看到一些事情发生的。

查理？

查理·芒格：嗯，真正有趣的是这个领域如此之大。这是一个巨大的领域。

现代文明需要能源，所以如果没有更多的活动，我们会非常失望。

37. 为什么巴菲特不收业绩费

巴菲特：8号。

当我们结束10号后，我们就休息吃午饭，30或40分钟后回来重新开始。我想通过8、9、10号。

八号。

观众：我是Norman Rentrop，来自德国波恩。

巴菲特先生和芒格先生，我想感谢你们并问一个问题。谢谢你们允许我们股东以平等条件与你们一起投资，几乎没有管理费也没有业绩费。（掌声）

当我把我持有伯克希尔·哈撒韦的10年与一只私募股权基金比较时，我完全理解了这一点。那只基金在同样的10年内实现了税前19.8%的回报，而税后只有11.2%——（巴菲特笑）

现在我的问题。回到50年代和60年代，当你有一个合伙公司时，巴菲特先生，你要求并获得了超过每年6%以上利润的25%的业绩费。

巴菲特：没错。

观众：是什么促使你从业绩费转向我们今天享受的零费用？是因为给予比接受更好的智慧吗？（笑声）

巴菲特：再猜一次。（笑声）

观众：你是否觉得这种从业绩费到零业绩费的转变得到了充分的赞赏？这对你个人意味着什么？

巴菲特：嗯，我感谢你所说的，我会——我愿意付钱来做我现在的工作。我会付很多钱。希望我不会被考验，但——

为什么——如果我可以和我喜欢的人一起工作，获得和他们一样的结果，最终拥有各种各样的钱，我为什么还需要从他们身上再赚一笔？

1956年开始那个合伙公司时，我的人生状态发生了很大的变化。一些合伙人——嗯，Doris可能是这里唯一的原始合伙人。Doris，你站起来好吗？她于1956年5月5日加入，不管她在哪里。

那些人给了我他们的钱，但那时候我也需要一些钱。我确实获得了一笔提成，我认为那是公平的。

但我从来没有收过管理费。今天大多数对冲基金经理每年收1%，再加上利润的一定比例。我没有那样做。

在1962年以后，我所有的钱也都在里面，所以下行和上行是对等的。

但我一直把人们视为合伙人。当我们进入伯克希尔时——最初伯克希尔是由合伙公司拥有的。所以如果我那时拿薪水，实际上就是在合伙公司参与之前先从伯克希尔拿钱，是重复收费。

坦率地说，到了我经营伯克希尔的时候，我已经有了我需要的所有钱。我宁愿和我的合伙人得到相同的结果，而不是得到不同的结果。这没什么区别。

这会影响我基金会未来的规模，也许。但那又怎么样呢？我喜欢我现有的生活方式。

查理？

查理·芒格：嗯，你提出了一个非常有趣的问题，如果你回顾历史，会有相似之处。

卡内基总是为他大部分财富是在他不从卡内基钢铁拿任何薪水的时候赚到的而感到自豪。约翰·D·洛克菲勒一世几乎不拿薪水。

多年以来——最初的范德比尔特以靠股息生活而不拿薪水为荣。

这是一个不同时代的常见文化。你会发现所有这些人都拥有创始人的心态，可能这就是影响沃伦的原因。

巴菲特：什么影响了您，查理？

查理也不拿任何东西，所以——

查理·芒格：我很高兴摆脱基于业绩的费用给我带来的心理压力。我想沃伦也是。

如果你在与他人相处时高度尽责，而且你讨厌让人失望，你会因为在业绩费用中获得丰富的回报而遭受更多痛苦。

所以我认为这对我们有巨大的好处，我想我们应该感谢你们。（掌声）

巴菲特：Bill Gates从未在微软拿过期权，只拿很少的薪水。你会发现这很有趣。他拿少薪水的唯一原因是，他认为——如果未来某个时候遇到不好的年份，他希望能减薪，同时要求其他人也削减开支。

他就是这个原因。他的薪水已经很少了，但他只是认为——Bill是一个非常保守的人，他认为某一年会遇到不好的年份。如果他要要求其他人减薪5%，他希望能自己减薪90%或更多。

但他从未拿过期权，我相信Steve Ballmer也没有。他们和股东一起致富，而不是靠股东致富，这是我们欣赏的态度。

38. 关于衍生品的"温和警钟"

巴菲特：9号？（掌声）

观众：早上好。我是Whitney Tilson，来自纽约市的股东。

当您采取了我认为是前所未有的步骤——提前发布您年度信件的一部分，发表在《财富》杂志上，主要关注衍生品的危险——您称之为"金融大规模杀伤性武器"——伯克希尔的忠实追随者中有很多讨论。

我有两个相关问题——第一个请教您，巴菲特先生。

你能告诉我们《财富》文章是如何产生的吗？您是想引起人们对您强烈认为是金融体系巨大风险的事情的额外关注吗？

第二个问题请教你们两位，既然你们在警告衍生品，信贷市场总体上已经大幅反弹。这是反映了投资者对这些系统性风险缺乏关注，还是由其他因素引起的？

巴菲特：第一个问题，我的朋友Carol Loomis是伯克希尔报告的编辑。没有她，我们出不了报告。她是世界上最好的编辑，也是世界上最好的商业作家。

所以，当我把报告交给她编辑——它回来时并不是没有标记，我要补充——她和我讨论了——我很感兴趣让衍生品部分有更广泛的读者——我希望它能有比伯克希尔年报更广泛的受众。

我觉得发布它——它与伯克希尔业务基本没什么关系，除了General Re参与的历史——不会以任何方式损害伯克希尔自身业绩的公平披露。

所以，把它放在《财富》杂志的主要原因是，我希望能有更广泛的读者。

查理和我认为，有一个很低但并非微不足道的概率——很低——可能在三年、五年或20年后，很可能永远不会发生——衍生品可能会以重大方式加剧一个系统性危机，这个危机可能甚至来自其他现象。

我们认为这没有得到充分的认识。我们认为，随着衍生品变得越来越复杂和使用量增加，问题在不断增长。

所以，它是一个——我们希望是对金融世界的一个温和警钟——这些东西可能会非常麻烦。

当然，我们在过去两年的能源领域看到了这一点。它几乎摧毁或摧毁了一些本不该被摧毁的机构。

我们在1998年也看到，整个金融体系几乎瘫痪，尤其是在信贷市场，尽管不只是衍生品，但没有衍生品，一家公司不会陷入它那样的麻烦。

所以这是一个没人完全知道如何处理的主题。查理和我不懂如何监管它，但我们认为我们在该领域的公司和系统性危险方面有一些经验。

人们真的不想去想它，直到它发生。但金融世界中有一些事情最好在发生之前就想到，即使它们的概率很低。

我们一直在考虑低概率事件，考虑到伯克希尔。我们不希望伯克希尔出大乱子。因此，我们思考许多人不思考的事情——仅仅是因为我们担心。

当我们戴上社会帽子时，我们会从类似世界金融体系的衍生品的角度来思考。我们在所罗门和General Re都有一些经验。

查理在所罗门的审计委员会任职，他在审计委员会中看到了一些与交易本身相关的，特别是与衍生品相关的事情，这让他想知道人们为什么会做这种事情。让查理详细说明。

查理·芒格：是的，在工程中，人们在系统中设置了很大的安全边际——原子能发电厂是极端的例子。而在金融世界，在衍生品中，就好像没人关心安全。

他们就让它在使用量、交易数量和交易规模上膨胀再膨胀。

这种膨胀被虚假会计所助长，人们假装在赚钱而实际上并没有。

我认为这非常危险，我比沃伦更悲观——如果我还能活5到10年，如果我们没看到什么大的崩溃，我会很惊讶。

巴菲特：它们被宣扬——有时以相当突出的方式——被宣扬为减少系统参与者的风险，降低系统的风险。

我要说的是，我认为它们早就过了降低系统风险的点，而现在它们在增加风险。因为——事实是，可口可乐公司无法承担他们面临的外汇风险或利率风险等。

但当可口可乐公司开始转移这些风险，当世界上每一家主要公司都只与相对少数几个参与者做同样的事情时，你就加剧了系统中存在的风险。

你根本没有消除风险，你只是转移了它，而且你把它转移给了非常少的参与者。这些参与者之间有巨大的相互依赖关系，在某种程度上，央行和所有类似机构都容易受到这些机构弱点的攻击。

当查理和我在所罗门时，他们讨厌我们提起——所以我们没说——我们太大而不能倒。

但事实上，如果所罗门当时倒闭，对系统其他部分的问题可能非常严重。可能——谁知道具体会怎样？但可能相当严重。

当你开始将风险集中在高杠杆的机构中，这些机构与其他少数类似机构相互关联——都承担相同的风险，在交易部门都有相同的动机——承接越来越奇异的东西，因为他们可以记录越来越多的即时利润——你就是在自找麻烦。

这就是我这次写它的原因。这不是一个预测，而是一个警告。

39. 经理人是热爱业务还是热爱金钱？

巴菲特：10号，然后我们休息吃午饭。

观众：早上好，我叫Ho Nam，来自加利福尼亚州旧金山。我有一个关于你们如何评估经理人的两部分问题。

在你的年报中，你写道伯克希尔·哈撒韦拥有"好到优秀"的业务，并雇佣"优秀到卓越"的经理人，我们对此表示感谢。

当你雇佣经理人，或评估你正在考虑收购的企业的管理团队时，你会寻找什么品质？

你们的一些经理人是从零开始创业的企业家，当时他们的商业模式尚未得到验证；而有些人则是在接管已经表现良好的业务时接手。

伟大的企业家与能够经营成熟公司的伟大经理人之间的品质有何不同？

巴菲特：是的，我们喜欢那些对自己的业务有热情的经理人。当我们购买一家企业时，我们必须问自己："他们爱钱还是爱业务？"

如果他们爱钱，这没什么不对，但他们可能在一两年后就不会继续为我们经营业务了。

我认为一个区别是，创立自己业务的企业家，平均而言，对他们业务的热情程度可能比那些几年前才被引入并将自己视为几年后获利并离开的人要高得多。

你在两个阵营中都会找到例外。但是，我们对那些基本上像我热爱伯克希尔一样热爱自己业务的企业家运气非常好。他们不会让任何事情发生在他们的业务上。

如果我搞砸了他们运营中的事情，他们会让我滚开，在某种意义上，他们知道自己是伯克希尔的一部分。

但他们对业务有一种几乎嫉妒的感觉，认为那是他们的业务，我们喜欢这样。

我们能在看到时识别出来。也能避开。

我们从未——我前几天刚收到一个，来自投资银行家的关于某人想转售几年前购买的业务的推介。

他们以某种方式粉饰了数字，试图出售——对他们来说，那只是一块肉。如果对它来说是一块肉，我能拿它做什么？

所以，如果我们对他们对业务的热爱做出正确判断，他们会继续为我们经营——他们银行里可能有很多钱——但他们会继续为我们经营，因为他们热爱那些业务。

他们的动力和我一样。我得到多少报酬没什么区别。在我的心里，我与伯克希尔的表现紧密相连。

我真的不在乎世界上其他人怎么看伯克希尔的表现。几年前我们看起来不合时宜时，这对我来说真的没什么区别，只要我对伯克希尔的表现感到满意。

我是这样衡量我每天在做什么的——不是看股价，而是看业务中的实际情况。而我们有一群这样的经理人。

在我看来，全国不可能有公司——如果你能找到某种衡量所涉及的热情的方式——在经营业务方面，能和我们在伯克希尔聚集的数量相提并论。

这是时间累积成的偶然，但几乎是独一无二的。我认为它就是独一无二的。

查理？

查理·芒格：嗯，思考什么最重要——热情还是天生的能力——非常有趣。

伯克希尔当然充满了对自己业务有着非同寻常热爱的人。我会说，热情可能比智力更重要。

巴菲特：是的，当他们来到我们这里时，如果他们有热情但没有能力，他们到不了我们这里。

除非他们有能力，否则他们不会在那里，但问题是他们在某种程度上是对钱有热情还是对业务有热情。

他们都喜欢钱，部分原因是这使他们能够建立他们热爱的业务。

但当我们开始为一项业务投入大量资金时，我们不会看到一个没有能力但有热情的经理。

他们早就被淘汰了。所以我不用淘汰那些人，但我确实需要淘汰那些想拿一大笔钱然后去别处做其他事情的人。我们在这方面很幸运。

但我们确实看到很多——很多企业通常由金融运营商类型的人拥有，很明显，他们进来，加杠杆，玩会计游戏。

他们玩得差不多了，想卖掉。有趣的是，通常这些是被其他以为可以重玩一遍的金融运营商收购的。

下午会议

1. 税前运营利润澄清

巴菲特：好，我们下午没有电影，所以我们马上开始。请大家就座。

Marc Hamburg建议我澄清一下我可能没有说清楚的内容。

关于我们给出的第一季度数字：A，我想我说过我们有160亿现金或现金等价物，这是正确的。我们有2.9亿美元的税前承保利润。我想我说过这一点。

我可能说错的是，我们有17亿美元的税前运营收益。实际上，巧合的是，包括证券收益后，税后也非常接近17亿美元。但我们的运营收益，排除证券收益，大约是税前17亿美元。

2. 阅读一切，忽略管理层，等待"好打的球"

巴菲特：让我们从1号开始。

观众：是的。我叫Oliver Graussa，来自奥地利维也纳。

我的问题有两部分。第一部分，你是如何获得几个优秀的投资想法并如此成功的？你读任何特殊的报纸或行业杂志吗？或者你访问公司总部或子公司吗？

你使用哪些信息来源，比如Value Line、标准普尔、穆迪、路透、彭博等数据库、年报、互联网等，来获取对公司的正确印象？

第二部分，如果你认为像华盛顿邮报、GEICO或吉列这样的公司有非常有竞争力的产品，在你最终决定投资之前，有哪些步骤？

你阅读哪些出版物来获得对产品的最佳了解？公司的资产负债表和利润表有多重要？非常感谢。

巴菲特：谢谢。

第一部分的答案——可能也是第二部分的——是上述所有。我们读很多。我们读日报，读周报或月刊，读年报，读10-K，读10-Q。

幸运的是，投资业务是一种知识可以累积的业务。你在20或30岁时学到的所有东西——你可能会随着时间推移进行一些调整——但都会累积成一个永远有用的知识库。

我读很多10-K，很多年报。四五十年前我经常与管理层交谈。我以前不时出去拜访15或20家公司。我很久没那样做了。

我发现，我们做的几乎所有事情，都是通过公开文件知道的。

我出价收购Clayton Homes时，从没拜访过这家公司。从没见过那些人。都是通过电话做的。我读了Jim Clayton的书。我看了10-Ks。我了解这个行业的每家公司。我看竞争对手。

我试图理解这个业务，不要有先入为主的观念。外面有足够的信息来评估很多企业。

我们并不觉得与管理层交谈特别有帮助。管理层经常想来奥马哈和我谈话，他们通常有各种理由，但他们真正希望的是我们对他们的股票感兴趣。那从来不管用。

在大多数情况下，管理层不是最好的报告方。数字比管理层更能告诉我们信息。所以我们不花任何真正的时间与管理层交谈。

当我们购买一家企业时，我们看记录来判断管理层是什么样的，然后我们想亲自评价他们，正如我之前所说，他们是否会继续工作。

但我们不在乎任何人的预测。我们甚至不想听到他们的未来计划。我们从那类事情中从未发现任何价值。

只是一般的商业知识，我们见过的有效的和无效的。随着时间的推移，你会吸收很多东西。查理？

查理·芒格：是的，你拥有的基础知识越多，你需要获得的新知识就越少。

游戏有点像蒙眼下棋的人。他记住棋盘和之前发生的一切。这使得他能做到如果只看到半局棋盘就做不到的事情。

至于什么出版物，我不知道，沃伦。我不想失去《华尔街日报》。

巴菲特：哦，你也不想失去《布法罗新闻》。

查理·芒格：是的。（笑声）

巴菲特：但你想读很多随时的金融资料。

实际上，《纽约时报》的商业版比25年前好多了。

但你想读《财富》。你想读很多年报。你真的想在脑子里有一个数据库，这样你可以通过看数字大致判断出你在看什么样的业务。

这被大大高估了——我们从不看任何分析师的报告。如果我读过一份，那可能是因为没有漫画可看——（笑声）

我就是不明白人们为什么做这个。

但外面有大量的数据。美妙之处在于——这真正使投资游戏变得伟大的是——你不需要对所有事情都对。

你不需要对世界上20%的公司或10%的公司或5%的对。你只需要每一两年得到一个好主意。

这不是——我以前对赛马很感兴趣，老故事是这样说的——我希望Bob Dwyer还在——你能赢一场比赛但不能赢所有的比赛。你可以在一家公司上做出非常有利可图的决定。

如果有人把标普500的所有500只股票给我，让我预测它们相对市场的表现，我不知道我表现会如何。

但我可能在里面找到我觉得有90%把握对的东西。

股票的巨大优势是，只要你不犯任何大错，你一生中只需要在非常非常少的事情上正确。

查理·芒格：有趣的是，至少90%的专业投资管理机构完全不按我们的方式思考。

他们认为，如果他们雇佣足够多的人，他们就能更好地判断辉瑞或默克未来20年谁表现更好。

他们可以那样做，一只接一只地研究500只股票，实行广泛分散化。10年后他们会大幅领先其他人，当然他们不会。

很少有人有这个寻找少数机会的想法。

巴菲特：是的。你等待好打的球。Ted Williams在《击球的科学》一书中写到。他说，一个好的击球手最重要的事情，就是等待在最佳击球点的球。

我总说，获得一个好的商人声誉的方法是购买一个好企业。这比拿一个糟糕的企业来展示你有多出色要容易得多，因为我没见过这种事情经常发生。

3. "我们尽力解释"伯克希尔

巴菲特：2号。

观众：下午好。David Winters，新泽西州Mountain Lakes。再次感谢你主办伯克希尔周末。太棒了。

利率是两代人以来的最低点。股权价值总体仍然很高。伯克希尔有可观的自由现金流，一个短久期债券组合，并且你是低倍数、高质量的私营企业和少量股票的买家。

假设刺激经济的政策最终导致利率上升，也许股权价值下降，伯克希尔似乎处于非常有利的位置来受益。你能评论一下吗？

另外，你们两位是否担心投资者不能充分理解伯克希尔的综合企业结构，因此不当定价其股票？

巴菲特：嗯，先回答第二个问题，我们希望后者不成立，因为我们尽力解释了。我在上一份年报中用了14000字，导致我家里某些成员问我是否按字数计酬。（笑声）

我们希望你们理解伯克希尔，我希望这一点能传达出来。这就是为什么我们有这样的会议。这就是为什么我们花大量时间写年报。我们试图告诉你们，如果我们的位置交换，我们会想知道什么。

我们认为年报中的信息，如果被有一定商业和会计知识的人阅读——如果他们不理解，那什么也帮不了他们理解这个业务。

但我们认为，如果他们有一定的理解力，我们已经给了他们查理和我需要的用来得出伯克希尔估值粗略想法的信息，我们希望能传达出它的意义。

伯克希尔有很多公司，但你不需要了解每一个的细微差别。在许多情况下，看总体情况就足够了。

4. 市场中"奇怪的事情会发生"

巴菲特：关于我们如何定位，我们有160亿现金，不是因为我们想要160亿现金，也不是因为我们预期利率上升，或预期股票下跌。

我们有160亿现金是因为我们没有看到任何让我们愿意放弃这些现金而我们觉得物有所值的东西。

但我们会花——我们花了周一早上在合适的业务上，或者如果我们能找到我们喜欢的股票，或者像去年我们找到一些我们喜欢的垃圾债券。今年我们完全找不到，因为价格已经大幅变化。

所以我们实际上从不定位自己。我们只是每天来办公室时试图做最明智的事情。如果没有明智的事可做，现金就是默认选项。

查理？

查理·芒格：关于未来的机会，问题是，是否有可能再次出现像1973-74年或1982年那样，股票普遍令人垂涎的机会？

我认为，沃伦或我在有生之年很可能不会再看到那种情况了。

如果是这样，伯克希尔不会有大量不用动脑筋的机会。我们将不得不像最近那样艰难前行，这也不全是坏事。

巴菲特：不过，并不是不可能我们会得到一些令人垂涎的机会。市场是难以预测的。

既然你提到了利率，日本的10年期国债收益率是0.625%。0.625%。

我想20年前我们这个会议上的任何人，包括查理和我，做梦都不会想到一个国家的10年期债券——一个运行着显著赤字的国家——会以0.625%的收益率交易。

你说呢，查理？（笑）

查理·芒格：我可不敢说。但奇怪的事情会发生。

巴菲特：奇怪的事情会发生。

查理·芒格：但如果那种情况能在日本发生，那么对美国投资者来说，没那么可怕的事情也可能发生。这并不是不可想象的。

我们可能会经历一个相当长的时期，平均聪明、分散投资的普通股投资者，使用昂贵的付费顾问，表现不佳。

巴菲特：但你可以说，如果我们警告过并且希望不会发生的衍生品事件发生了，可能会在某些领域为我们创造巨大的机会。对社会不利，但可能对我们有利。

如果你有混乱的市场——去年垃圾债券市场有些无序，因为大量垃圾债券被创造出来，比资金进入的速度快得多。

今年相反。资金涌入垃圾债券基金。每周大约10亿美元，这完全改变了价格状况。世界并没有变化那么多，只是混乱已经离开了这些工具的市场。

5. "内在价值非常重要也非常模糊"

巴菲特：3号。

观众：是的。你好。Paul Tomasik，伊利诺伊州桑顿。

本·格雷厄姆和价值投资模型——我想把讨论带回到那里。

你和查理以及本·格雷厄姆的独特和卓越之处在于自律。令人难以置信的自律。

如果你看这个模型并试图思考如何呈现它来教别人这种自律，我想你需要在两个方面做一点调整。这就是我想请你评论的。

第一，内在价值。我们总是讨论你计算内在价值。但在实践中，我想你找到了一个保证——99%的可能——低于内在价值的数字。

典型的例子是2000年你说你会在45,000回购股票。你不是在说伯克希尔的内在价值是45,000。你是在说它要高得多。任何以低于45,000购买的人都感激你。

另一个领域是模型中隐藏的假设。那就是，假设一旦你找到一只价值股并买入，其内在价值不会下降。这是纪律中必须包含的第二部分分析。

所以即使你找到了价值股，你还没有完成所有工作。你必须分析内在价值是否会下降。特别是，公司抛弃内在价值是最常见的。管理层把它送掉了。

在伯克希尔·哈撒韦没有发生这种情况，虽然我不想对此给出无条件的评论，因为我看到你们在翻新办公室，所以我们不知道那里扔掉了多少内在价值。

所以，如果你能评论这两件事。你是计算内在价值，还是一个绝对低于内在价值的数字，哪个是你放入公式的数字？

即使当你发现一只股票以低于这个内在价值下限的价格出售时，你是否仍然会做第二部分的功课，分析内在价值未来是否会下降？谢谢。

巴菲特：是的，如果我少20磅，我会觉得更有资格谈论自律，但暂时忽略这一点。

你问题的第二部分，关于内在价值下降。实际上，如果你将内在价值计算为未来现金流的折现值，这应该已经在计算中包含了某些业务未来盈利会低于现在的因素。

并不是它们的内在价值之后会下降，因为你应该现在就把它纳入你的计算中。

但正如我们过去多次指出的，内在价值非常重要也非常模糊，我们尽量在我们认为把握最大的业务中工作——我们的预测具有相当高的可能性。这排除了所有类型的公司。

这还不错。比如天然气管道。管道出现大意外的可能性应该相对较小。这并不意味着它们为零，但相对较小。

现在假设你有一条天然气管道，有些管道要么天然气供应会枯竭，要么有其他竞争管道试图夺走你10年前签下的、两年后到期的合同，你不得降低价格。

我会说，两年后当你必须降价时，其内在价值并没有从今天下降，如果你今天正确计算并考虑到了未来利润率会低于现在的话。

我们最近看了一条管道，我们认为它会因为通过其他管道将天然气输送到市场的替代方式而面临竞争性价格压力。

计算完全不同——计算本身不同——结果是不同的，这条管道与另一条从一个市场向另一个市场输送天然气的低成本管道（并且将保持低成本生产商地位）相比。

但如果计算得当，你会将未来经营年份的下降预测纳入其中。你不会等到那时才预期到。

查理以只知道他想死在哪里以便永远不会去那里而闻名。（笑声）

那也是商业预测的一部分。我真的很想看看投资银行家的书。我希望有一天能看到，并希望在看到时能承受住冲击——其中被出售的企业的收益居然是下降的。

许多企业的收益会下降。它们会下降的。我看到所有这些胡说八道，他们预测未来10年里盈利一直都在上涨。这不是真实世界。

你必须分析企业——一些企业将面临今天还不存在的巨大竞争压力。

比如我们在Dexter鞋业上犯了那个错误。我们买了一个税前收入约4000万美元的企业。我们假设未来会和过去一样好，我错得不能再错了。

所以那是将未来不会存在的条件预测到未来——竞争条件。这是商业的一部分。

我要告诉你，财富500强中20%的公司——但我不知道是哪20%——五年后的盈利可能会显著低于今天。

这就是游戏的本质。弄清楚未来的现金流可能是多少。当你觉得不能在这方面做出合理估计时，你就转向下一个。

查理？

查理·芒格：是的。我们有这个简单、老式的纪律，沃伦把它比作Ted Williams等待好打的球。

我不知道沃伦怎么看，但如果你对我说："查理，你可以像别人那样进入资金管理行业，你被与指数比较，有顾问选择顾问来向委员会汇报，"我会讨厌这个。

我会认为这是被关进了枷锁。这个系统本身就在阻止我传递价值。沃伦，你觉得怎么样——

巴菲特：是的，我们不会做。我们不会做。事实上，我们从没这样做过。

1956年5月5日成立合伙公司时，我向七个有限合伙人分发了一份叫做"基本规则"的东西。

我列了"这是我能做的，这是我不能做的，有些我不知道能不能做。"相当简短。

但打算做你知道不能做的事情——那肯定会出问题。

如果有人告诉我必须跳高七英尺——现在甚至可以降到四英尺——（笑声）——在日落前完成，否则我会被枪毙，我会去买一件防弹背心。（笑声）

查理·芒格：是的，资金管理的通用系统要求人们假装他们能做到他们做不到的事情，并假装喜欢当自己其实不喜欢。我认为这是度过一生的糟糕方式，但报酬非常高。（笑声）

6. Freddie Mac、Fannie Mae和系统性衍生品风险

巴菲特：4号。

观众：嗨。我是John Golob，来自堪萨斯城。我有一个关于衍生品的跟进问题。

在媒体聚焦你年度信件中的评论后，Fannie Mae的负责人站出来说，嗯，巴菲特先生的批评不适用于Fannie，因为第一，我们只有市场定价的简单普通衍生品。第二，我们需要衍生品来抵御利率风险。

考虑到80年代储贷行业发生的事情，这似乎合理。

所以我的第一个问题是，你对Raines先生的回应是什么？

我问题的第二部分是关于你对衍生品与系统性风险之间的关联的担忧。Fannie和Freddie在这方面的担忧中扮演着特别突出的角色吗？谢谢。

巴菲特：是的。我非常尊重Frank Raines。我认为他在Fannie Mae做得很好。我不了解具体情况。

问题在于，正如你提到的，像Fannie Mae或Freddie Mac或过去的储贷机构这样的机构，有一个固有的问题，即抵押贷款工具的资产和负债匹配或接近匹配的问题。

它们之所以有那个可怕的问题——它毁掉了许多机构——是抵押贷款工具中的期权性。

在抵押贷款工具中，特别是随着时间推移，你买一个抵押贷款——或者别人获得抵押贷款，你拥有它——如果是一笔坏交易，你有一个30年的工具，如果是一笔好交易，你有大约30分钟的工具。

获得抵押贷款的人可以在任何时间以相对较低的成本取消交易。随着时间推移，公众对此越来越敏感，所以他们会因非常小的差异而更快地再融资。

很多年前，加利福尼亚有所谓的"售出即付"条款。我不知道它们是否被废止了，查理？发生了什么？所以有办法缩短抵押贷款的预期期限。

但当你以借入资金大规模运作时——储贷机构和Fannie、Freddie都是这样——你有一个非常长期的工具，但如果对你有利——利率下降你想持有——它可能非常短期；如果利率上升没人想再融资，它可能非常长期。

在这种情况下，如果你运营一个庞大的机构，甚至较小的机构，但杠杆很高——你会寻找一种或另一种方法来尽量使你的负债久期与资产久期匹配，并通过各种方法来保护自己对对手方（实际上是你的资产）所具有的期权性。

这不容易做到。Fannie、Freddie和其他机构试图通过各种类型的衍生工具以及其他方式来做这一点，包括他们自己发行的债务类型。

他们非常聪明，他们做得——我的猜测是他们比查理和我做得更好，但本质上它不可能完美。

在某些情况下，当有巨大缺口时——你在金融市场中担心的事情，虽然不常发生——真正摧毁人们的是学术界称为六西格玛、五西格玛或七西格玛的事件，这些基本上是不应该发生的事件。

西格玛是描述它们在任意时期内发生概率的方法——西格玛的数量。

金融市场不适合基于此进行建模。大多数时候它们适合，直到不适合。当不适合时，混乱就来了。

在金融市场中，更多的六西格玛事件——或理论上的六西格玛事件——发生，比任何概率曲线研究曾经得出的都要多。

当你出现缺口或不连续性时，当市场关闭时，这些都是导致机构倒闭的原因。

而衍生品，在我看来，加剧了它发生的可能性和一旦发生时的损害程度。

再说一次，我们不认为我们能在数学上告诉你此类事件发生的概率，我们认为任何告诉你的人都在开玩笑。

我曾有对冲基金经理坐下来告诉我，他们有28%的概率在30%到40%之间取得回报。给出所有这些确切数字。任何在金融中给出确切数字的人，要当心。

所以，我会说，如果我经营Fannie或Freddie，我会高度警惕那里正在发生的事情，我会理解这个基本问题——我可以向你保证Frank Raines非常理解——他资产中内置的期权性。

我会尽量接近地匹配它。如果我通过衍生工具或其他方式做，我会尽量将那期权性可能产生的麻烦降到最低。

然后我会非常担心对手方是谁，因为任何时候有人承诺在你发生糟糕事情时支付你很多钱，你最好确保他们能够并愿意支付，因为发生在你身上的糟糕事情也可能给他们带来糟糕的事情。

这不时地在保险业发生。这就是为什么再保险应收款是一种危险的资产。

这也会在衍生品市场发生。

当LTCM在一种资产上遇到麻烦时，他们在很多类型的资产上都有麻烦，所有与他们做生意的其他人在同样的事情上也有很多麻烦。

这就是为什么美联储介入了一件他们从未想过会介入的事情。他们介入来强制一个解决方案，顺便说一下，这可能是正确的做法。

但对于一个几乎没人听说过的不知名对冲基金，它已开始威胁美国金融体系的稳定。

查理？

查理·芒格：嗯，你指出了对手方风险信用度的问题，这是对的。

我的猜测是，Fannie和Freddie在思考各种不同场景方面非常聪明，如果所有对手方都支付，他们会没事的或接近没事。

我敢打赌，他们赋予对手方不支付的可能性比我们低得多。

我认为很多对手方的行为比Fannie和Freddie危险得多，而且——对手方因此可能遇到麻烦。他们可以把这种麻烦传染给那些认为自己对冲了的人。

巴菲特：这也适用于承担部分风险的抵押贷款担保机构。

Fannie和Freddie是非常复杂的机构。非常非常复杂的机构。

但如果你太依赖其他人，在金融史上可能会有这样的时期，世界上所有的复杂性都救不了你。最好的做法是能够依靠自己的资源。

在伯克希尔，基本上我们是那样运作的。这可能比必要的更安全，但查理和我已经足够富有了。我们不需要熬夜。

7. "我们没有重大的货币风险"

巴菲特：5号。

观众：我叫Joseph Lapray，来自明尼阿波利斯的股东。谢谢您给我这次提问的机会。

在去年的会议上，我相信芒格先生似乎曾表示，美元有一天遭受价值崩溃并非不可想象，类似于最近发生在阿根廷货币上的情况。

我担心，如果美元相对于外币的价值崩溃，伯克希尔·哈撒韦的保险业务可能不得不支付替换资产的费用，而其成本可能以大幅升值的外币计价。

我有两个具体问题。首先，伯克希尔·哈撒韦是否有任何方式来保护自己免受可能的货币崩溃引起的通胀影响？

其次，您对个人投资者如何保护自己免受货币风险有什么想法吗？谢谢。

巴菲特：是的。我先请查理评论他去年是否确实说了这位先生所说的话。

查理·芒格：嗯，我并没有预测美国会像阿根廷那样堕落到那种程度。（笑声）

我预测的是，基于过去的近期经验，这里可能发生各种不可想象的事情。而伯克希尔——总体上，我们的负债是以美元计价的。

巴菲特：对。

查理·芒格：我们根本没有巨大的外币风险敞口。

巴菲特：不，嗯，我们可能有几十亿美元至少是以其他货币计价的负债，但我们也有那些货币的资产。

所以我们不会每天在匹配欧元资产和欧元负债方面想这个问题。但总的来说，我们也不会严重失衡。

我们在世界各地没有大量仅由美元资产匹配的其他货币负债。我们的绝大部分资产和负债将是美元的。

但我们现在可能有几十亿的负债，主要是欧元，我们有至少同样多的资产。

所以我们没有重大的货币风险——伯克希尔不承担巨大的货币风险。

现在，如果美元价值大幅下跌，我们都会面临这个风险，如果我们持有大量美元资产的话。我个人并不像担心别的——我其实并不担心。

但我认为，未来20或30年的某个时候，这个国家有可能再次出现猖獗的通胀。世界上其他地方也可能出现。可能在其他许多国家比在美国更有可能。

但通胀始终是对经济的潜在危险。我一直认为，通胀随时都处于缓解状态，因为它有一个会反复出现的原因，从人类行为来看，从立法机构和政府的行为来看。

所以，我认为在未来20或30年的某个时候出现高通胀的概率并不低。我希望它不发生。

查理，你有什么要说的吗？

查理·芒格：嗯，长期来看，几乎所有货币都会崩溃。比如罗马的Denarius之类的。

以英镑、美元为例，到目前为止。

如果你想200年后，美国的某些政客是否会摧毁货币？我认为答案是肯定的。但我不预期近期会发生什么可怕的事情。

但如果事情真的变得很糟，阿根廷开始没收股东财产。如果政府开始那样做，我们可能无法保护你。（笑声）

巴菲特：这对我来说听起来是一种紧张的笑声。（笑声）

8. 收购机会像滚雪球一样增长

巴菲特：6号。

观众：是的，嗨。我是Gautam Dalmia，来自印度。

先生们，如果把你们带回投资生涯的开始，我想潜在收购机会可能更难获得。

我想请问，你们当时如何确保有足够好的交易流向让你们能够选择？

我还有一个问题。伯克希尔的子公司没有退休政策。这对保留和激励可能是高级管理层继任者的员工有什么影响？

巴菲特：第一个关于交易流的问题。我其实不太喜欢这个词，因为我们不完全把它们看作"交易"。这个词有点过于暗示一些要买然后又要卖的东西。

但我们确实喜欢收购机会。实际上，这只是在实现让我们在应该接到电话的时候接到电话。这些电话不会很多，因为我们谈的是相当大规模的企业。我们谈的是热爱自己业务的所有者。

这种情况偶尔会发生，可能一年几次。

我认为现在在美国，我们接到的应该接到的电话比例相当合理，这在20或30年前不是这样。二三十年前我们基本上收不到任何人的来电，因为我们更多地被视为一个可交易证券的操作公司。我们没那么出名。

这显然会自我强化。如果我们收购公司，被收购的人对交易满意，我们会接到更多电话。

我们在1983年收购了第一家家具店。那真正导致了另外四笔交易，因为第一家的人很满意，向我们介绍了第二家。第二家的人很满意，依此类推。

就像——查理总是把复利描述成像在一个很高的山顶上，有湿雪，从一个小雪球开始，然后滚下山坡。收购的情况有点像这样。

我们已经存在了38年，这是一个很长的雪球滚下山的距离。现在，它已经以相当快的速度在滚动，体积很大，吸引了很多雪。这对我们有好处。

在美国以外，我们似乎没有被关注到，所以我们没怎么听说那里的情况。但在美国，我们听到的够多了。

它不是一个流，不是每周一个。我可能不是每月一个。

但那些我们想听到的，绝大部分，我觉得现在都能接到电话了。我觉得现在接到的电话比例是历史上最高的。

那非常好。如果我们能在国外也做到同样的事情，那也会是一个加分项。但这个国家是一个大市场，我们只需进一步传播消息。

查理，另一个问题是什么？

查理·芒格：嗯，他谈到了交易流，有一个普遍的假设认为，很容易安排一些事情，你只是坐在办公桌后面，人们一个接一个地带进来精彩的机会，你最终从100个中选出两个，几乎是稳赢的。

直到两三年以前，风险投资中还持有这种态度。

早期我们一点也没有那些，对吧，沃伦？

巴菲特：对，没错。

查理·芒格：我们自己找证券。我们就是看公开市场有什么可用的证券。

当我们开始收购公司时，大概有20年我们每年只收购一两家。

巴菲特：是的。它们相当稀少。我们也没钱买非常大的。

当我们收购Associated Cotton Shops时，实际上花了400万，或者当我们收购Hochschild Kohn时，我记得需要出资600万股权。

National Indemnity本身花了700万，National Fire Marine花了140万到170万。那时我们只能做到这些。

所以雪球随着下山越滚越大。我们希望还有很多山和很多湿雪，我们正在寻找它们。

查理·芒格：但可以说，我们是在四处寻找这些机会。我们不是坐在办公桌后面等着某个佣金销售员进来提供签名的机会。我想不起早期有什么东西是这样买的。

巴菲特：不，没有。

查理·芒格：沃伦，是你去找Jack Ringwalt的。不是他来找你吗？

9. 巴菲特讲他如何没有让Jack Ringwalt从National Indemnity交易中脱身

巴菲特：嗯，Jack Ringwalt，他经营National Indemnity，你们中有些人认识他，Jack是一个非常有趣的人，也是朋友。

Jack每年有15分钟想卖掉National Indemnity。某些事会让他生气。比如接到一个索赔之类的事情。（笑）

所以每年他会有15分钟想卖掉。我的朋友Charlie Heider——他今天可能也在——和我讨论了Jack的这种每年发一次情15分钟的现象。（笑声）

我告诉查理如果你发现他处在这个特定阶段就告诉我。

有一天查理打电话说："你知道，Jack准备好了。"我说——（笑声）——"把他带过来。"所以他大约11:30来了，我们在那15分钟内做成了交易。（笑声）

绝对真实。这是个迷人的故事，因为Jack，在达成交易后——我们真的在15分钟内达成了——Jack其实并不想做，但他不会反悔。

但握手之后他对我说："嗯，我想你会需要经审计的财务报表。"如果我说是，他会说："嗯，那太糟糕了。我们没法做交易了。"（笑声）

所以我说："我做梦都不会想看经审计的财务报表。它们是最糟糕的那种。"（笑声）

然后Jack对我说："我想你会让我把我的代理公司也卖给你。"我说："Jack，我在任何情况下都不会买那些代理公司。"

如果我说是，他会说——那我想让他卖代理公司——他会说："嗯，我做不到，沃伦。我们一定误会了对方。"

我们这样弄了三四次。最后，Jack放弃了，把公司卖给了我。

他是一个守信的人，因为他真的不想做这件事，但我们在Charlie位于19街和Douglas的办公室见面，Jack去收这700万的National Indemnity款项时迟到了大约10分钟。

他迟到了大约10分钟，因为他正在找还有几分钟剩余时间的停车计时器。（笑声）

那时我知道他是我的同类人。（笑声）

查理·芒格：但无论如何，这个过程并不容易，几乎任何你坐在办公桌后面就有精彩交易流过来的位置，都是一个非常危险的位置。

10. 不买电信股，但可能买垃圾债券

巴菲特：7号。

观众：先生们，我叫Jim Maxwell，我是奥马哈内布拉斯加人。

你们可以说是试水了Level 3，给了他们一笔交易。

我想知道，现在电信行业有任何吸引你们的领域吗，或任何吸引你们的具体公司？

更重要的是，我想问Global Crossing。他们现在在破产法庭。美国军方使用他们的通信服务。有两家公司想从破产法庭购买他们的资产。一家是中国公司。一家是新加坡公司。美国说"没门"。他们不希望中国获得Global Crossing资产的控制权，主要是因为军事安全。

上周，中国公司退出了。新加坡公司进来并说"我们将购买现在可用的80%股份。"但即使这笔交易完成，Global Crossing也不会在美国人手中。

我担心的一点是，如果这两家公司处于一种友好的关系中——它们愿意在一起——我可以看到新加坡公司将来可能会把它那部分卖给中国公司。

你是否考虑过——如果没有，为什么——从破产法庭购买这些资产，那将是一次甩卖？我认为这对伯克希尔有好处。

此外，这对美国和后代也有好处。我会建议那是你们的公民责任，先生们。（笑声）

巴菲特：嗯，我希望我不会因为没做这件事而被捕。（笑声）

坦率地说，我完全不知道如何评估未来的电信公司。这不意味着我完全不懂它们做什么。我可能懂一点它们做什么。

但要弄清楚那个行业未来的经济状况——这个或那个参与者在五年或十年后会是怎样——我真的不知道。

而且，三四年前那些认为他们知道的人其实也不知道，我得多说一句。

查理，你对电信业务知道什么？

查理·芒格：比你少一点。（笑声）

巴菲特：他有麻烦了。（笑）

我们不知道。你随便说个名字——BellSouth、Verizon——我不知道五年或十年后它们会怎样。

但我知道，五年、十年、十五年或二十年后，人们还会嚼Wrigley口香糖、吃Hershey巧克力棒或Snickers棒。

他们会用吉列刀片，喝可口可乐。我对每一个的长期盈利能力等有一些概念。

我不知道电信行业会怎样。我不相信行业里告诉我他们知道的人，因为他们五年前会告诉我什么？所以这只是我不了解的游戏。

有很多东西我不了解。我不知道明年可可豆会怎样。如果我知道就简单了，我可以把所有钱都投在可可豆上，比试着经营伯克希尔的一堆业务简单多了。

但我不担心我不知道的东西。我担心的是确保我确实知道的东西。电信不在这个群体内。

查理·芒格：伯克希尔历史上，大部分时间买的普通股几乎是不会失败的。

但偶尔，伯克希尔会做一个明智的赌博，虽然有很大的失败可能，但也有足够的成功可能值得一试。可以说，电信到目前为止属于这一类。

巴菲特：是的。我们可能会买那个行业的一些垃圾债券。事实上，我们在几个领域买过。

但如我在年报中所说，我们预期垃圾债券会有损失。从所有概率来看，我们会得到一个不错的结果——也许比不错更好。

但我们确实预期会有损失，因为我们打交道的是那些已经证明其运营没有很大安全边际的机构。有时——不是Level 3——有时我们打交道的管理层相当可疑。

我想说，在Global Crossing的历史中，你有这种情况，尽管现在它不附着在资产上。

但在该领域，当人们变得高度杠杆化时，他们有时会被诱惑去做那些不会做的事情。这在垃圾债券领域显然发生过，而且总会发生。

这就是为什么我们预期会有重大损失，实际上——它们并没有那么重大。

我们有过损失。但我们还没看到我们最大的损失，相信我，在垃圾债券中。但我们也会从其中一些赚很多钱。

这是一个不同的领域。就像承保次标准风险一样。你会有更多事故，但你可以收取保费使之可行。

但我们的业务——总的来说，当我们购买企业时，我们希望购买优质风险。

我们不希望通过经营100家企业，其中15家会变成火车残骸，而其他85家会弥补损失。那不是我们建设伯克希尔的方法。

查理，还有什么吗？

查理·芒格：没有了。

11. 没人能"成功推翻可口可乐"

巴菲特：8号。

观众：是的。我叫Pete Banner，来自科罗拉多州博尔德。

首先，巴菲特先生和芒格先生，我们大多数人视你们为英雄，谢谢你们。（掌声）

巴菲特：嗯，谢谢。

观众：是的。轻松一点，相比于混乱——

巴菲特：你可以保持那种基调。我们不介意。（笑声）

观众：我想问，考虑到你总体上对技术持反感态度——是什么促使你投资1亿美元在Level 3 Communications的可转换债券上？

如果我能问两个问题，我还想知道，你是否仍认为可口可乐是你曾经描述的"必然"。

巴菲特：是的。先回答第二个问题。

我认为可口可乐自从我那样描述它以来——我从它们主导软饮料市场并且不会以任何方式失去市场份额的可能性角度谈过。它会随时间增长。

这年复一年地在发生。我不认为可口可乐产品的全球市场份额比现在更高过，我看不到未来有什么变化。

从1886年John Pemberton在亚特兰大Jacob's Pharmacy调出第一杯可乐开始，它已进入越来越多消费者的心中。

它在全世界人民的心中，这个产品。会有更多的人口，它会在他们心中更牢固。随着时间推移，他们每喝一杯应该多赚一点。

所以，我不知道谁可能成功推翻可口可乐。

12. 购买Level 3债券是"对人的信任"

巴菲特：关于Level 3，我们喜欢这些人。我们认为他们是聪明人，他们欠了太多钱。他们意识到了。他们以非常聪明的方式解决了那个问题，我们是对人的信任。

查理比我更了解物理世界，但我还没见过电子。我与它们完全没有工作关系。我无法认同它们。所以我对技术了解不多。永远不会。

你可以解释给我听，我可能能在考试中复述出来，但我不会真正理解。

但我认为我了解所涉及的人，我们很愿意下那个赌注。这与我们通常的做法不同，但我们做了，我们很高兴做了。

查理？

查理·芒格：没什么要说的了。

13. 为什么伯克希尔投资Mark Byrne的对冲基金Value Capital

巴菲特：请9号。

观众：嗨，我是Steve Rosenberg，来自密歇根州西布卢姆菲尔德，现居纽约。

巴菲特先生，你和查理所代表的价值观以及你们的至高诚信是一种激励。谢谢你们两位作为如此杰出的榜样。

我有三个简短的问题。第一个涉及Value Capital——（掌声）——L.P.。你们初步的FIN 46披露似乎显示杠杆率约为200亿资产，6000万权益，即30到35倍。

在不透露任何专有策略的情况下，考虑到你们对风险的厌恶、其他高杠杆合伙公司的崩盘、你们尽快关闭Gen Re证券黑箱活动的热情，以及所有这些——除了它不到伯克希尔股权的1%，而且是由Mark Byrne管理的之外——你是如何从这项投资中获得信心的？

我的第二个问题涉及预制房屋。鉴于这似乎是一个高度分散、产能过剩且融资方面有大规模崩盘的商品产品，你能进一步谈谈你对这个业务基础经济的热情吗？

即使伯克希尔的优势在于融资，为什么不只做融资而不做制造？

我的最后一个问题涉及你在那个领域看到的证券化收益。

报告的收益占主导地位是否表明在链条的某个地方存在对信用风险的错误定价，或许类似于你在合成市场和债券市场中谈到的BBB和AAA利差之间的脱节？谢谢。

巴菲特：你能否稍微详细阐述一下关于证券化的第三点？我不确定我完全理解了你的观点。

观众：只是说，通常你看到的是证券化收益而不是损失——

巴菲特：哦，是的。

观众——一直是这样。这是否表明，在某个地方，当你在分拆时，有人在支付太多钱，没有把信用风险考虑进去——没有正确对其进行估值。

巴菲特：是的。好。三个问题。

Value Capital由Mark Byrne管理，如你所说。

我们和Byrne家族一起赚了很多钱。我们和Jack一起赚了钱，我们喜欢Mark和Patrick——查理和我非常了解他们。

Mark是一个非常非常聪明的人，管理着一个实际上是对冲基金，专门从事全球固定收益型证券。

Mark和他的家人自己在Value Capital中有相当多的资金，但我们有大约95%的资本在里面。我们不以任何方式担保他们的债务。

Mark使用的杠杆程度低于这个领域的大多数人，但与我们伯克希尔的方式相比还是很多。

这对我们没问题。我们不会用百分之百的钱去做。也不会用50%的钱去做。但我们认为，由Mark经营，这是一个合理的业务，只要他在下行和上行都有很多钱在风险中——他确实如此。

他也是一个非常好的人，同时非常聪明。所以我们对此很放心。这些数字可能需要合并到我们的资产负债表中。

我们在第一季度的报告中都进行了披露。你会看到它们被列出来。我们有6亿多，加上Mark为我们赚取的几亿美元留存收益，我们对此作为投资感到很舒服。

我们不认为它是伯克希尔的业务部分。合并财务报表可能使它看起来像，但它不是。我们是一个有限合伙人。中间有一个公司。我们不担保他们做的任何事情。

我们很满意Mark管理那部分资金，尽管他如你所说，在做涉及衍生品、借入资金的固定收益策略。但我看了头寸，它们对我来说都有意义。

它们会有意义，因为Mark是一个非常聪明的人，这些钱对他来说比对我们更重要。所以我们觉得没问题。

我们不喜欢合并的想法——我们认为它会使我们的数据不如目前的方式能代表实际情况，但规则就是规则，我们会照做。

第二点。查理，你想评论Value Capital吗？

查理·芒格：不。

14. Clayton Homes是预制房屋行业的"一流玩家"

巴菲特：好。（笑声）

第二点。预制房屋。几乎所有预制房屋公司现在都在亏钱，而Clayton在赚钱。

他们在多年来运营方式上制定了更健全的政策。

他们做的一件事是——大多数房屋通过自己的零售单位销售。他们有大约297家自己的零售店。那些经理与Clayton基本上是五五开分成利润。他们对自己产生的票据负责。

所以，与几年前预制房屋行业的情况不同——制造商将房屋销售给经销商。然后经销商可以——如果他找到了某种能为票据提供首付的活的躯体——可能以发票价格的125%或130%借款。这种情况注定是灾难。

但在Clayton，那个购买产品的人的利润或损失一直持续到债务完全还清。

所以如果经销商承受了不充分的首付或卖给了不应该卖的人，那是他的问题，他会收回房屋。他得自己卖掉它。票据上的损失会算在他头上。这会在零售层面产生一种完全不同的行为，与许多其他预制房屋制造商的情况不同。

但这不容易。Clayton以正确的方式做。事实上，如果你读Jim Clayton的书，他在其中讲述了他在印第安纳买第一套房子的经历。他讲了一些制造商行为中存在的猫腻。

他描述了一些人们用来获取融资的系统。这些活动正在以巨大的方式对预制房屋公司和零售票据融资者造成反噬。

Clayton基本上做对了，他们将继续做对。即使这样，整个预制房屋行业在融资方面都有如此大的污点，以至于——Clayton是唯一能够证券化的公司。

而且，正如我之前所说，没有我们——他们无法像一年前那样大规模地证券化。

这是一个大麻烦的行业。我认为我们会在其中做得很好，因为我们和一流玩家在一起。他们有合适激励机制的系统，整个系统都需要这些。我认为伯克希尔会让它们更强，因为我们不会证券化。我们会留作组合。

证券化收益——你的观点基本上是正确的——当你看到一家公司有大量证券化收益时，你应该有点怀疑。我不想深入细节，因为这是个会计问题。

查理？

查理·芒格：对此我也没什么要补充的。

15. General Re不需要商誉减值

巴菲特：10号。

观众：来自康涅狄格州的Phil McCaw，沃伦。

你能评论一下Gen Re和你自购买以来的商誉减值费用吗？以及它在你的思考中是如何演变的，甚至是否成为你思考的一部分？

巴菲特：当然。这个问题涉及的事实是，如果你以高于有形资产的价格购买一家企业，你会设立商誉账户。

如果将来任何时候该商誉发生减值，你应该——并且必须，如果会计处理得当——计提费用以减少那项商誉。你通过损益账户计提费用。

我们在Gen Re上有大量的商誉项目，因为那是我们做过的最大的收购。我们支付了大大高于账面价值的价格。问题是这些商誉是否减值。

当然，如果Gen Re过去两年的运营——不包括今年——但98年到2001年左右的年份代表了未来，你会说必须有大笔商誉减值，我会同意你的看法。

我认为，随着Gen Re现在运营的情况，以及它有潜力运营——由于我们有几位出色的经理，这正在实现——我个人认为，Gen Re今天比我们收购时更有价值。它的浮存金大幅增加，我认为你会看到浮存金随着时间的推移变为零成本。

有一件事我应该提到——我看了我们的10-Q草稿。我们需要——我认为我们应该把这个放进去。Gen Re，在今年之前，以4.5%的折现率折现其工伤保险准备金，这并不保守。我们继承了这种情况。

但我们已将其改为向前按1%折现。所以从2003年开始，会计比以前和我们在继承的方法上要保守得多。

所以如果你看到的数据，如果我们继续使用原来的4.5%折现率，而不是新的折现率，会更好一些。在我看到的草稿中，10-Q里没有这个。我想我们应该把它放进去，Marc，既然我想到了。

查理？

16. 我们"厌恶用会计手段解决运营问题"

查理·芒格：是的。那种会计问题在伯克希尔内部很常见。我们对周围看到的那些依赖过于乐观的会计做出糟糕商业决策的人感到震惊，以至于我们几乎倾向于找到机会使我们的会计非常保守。远比其他公司更甚。

我们觉得这保护了我们的商业决策以及我们的财务诚信。

我不知道我们为什么曾经进入这种试图尽量接近界限的会计结果的游戏。当所有事情都略微低报时，世界有什么不好？

巴菲特：是的，通常人们认为报告和透明度这些年有所改善。我觉得1960年的财务报表比2000年的更好用。

坦率地说，在很多方面，我认为它们告诉了我更多关于公司的真实情况，尽管细节少得多。

我们真正厌恶的是用会计手段解决运营问题。

Gen Re在80年代中期有一些问题——当时每个人都有——他们开始折现工伤保险准备金。这是一个权宜之计，但就像海洛因。一旦沾上，就很难摆脱。

查理和我一次又一次地看到这种情况。认为可以通过玩会计游戏来解决某些问题——比如渠道压货之类的——的人。

他们有时被他们的CFO鼓励，经常被他们的大牌审计师鼓励，以各种方式玩弄数字。

这迟早会找上你。最好立即面对现实，采取必要的运营步骤来解决问题。或者，如果你不能解决，就放弃。

但无论你做什么，玩弄数字永远不会有效，虽然如果你64岁半，65岁就要退休了，那可能有点诱惑。（笑）

17. 芒格谈识别"狗屁收益"

巴菲特：1号。

观众：下午好，先生们。Andy Marino，北卡罗来纳州教堂山，经由波士顿。

你反对使用替代的盈利指标，如息税折旧摊销前利润（EBITDA），作为业务绩效指标。

同时，你经常引用公认会计准则在反映某些企业的经济现实方面不完整，暗示有一些必要和适当的调整。

除了你最近在年报中描述的忽略折旧的愚蠢行为之外，你能否详细说明你对其他替代财务列报的陷阱的看法？

在你看来，EBITDA是太经常被用作现金流的简写，还是整个重述会计数据的做法本身就可疑？

哪些修订可能是合适的（如果有）？什么可能被视为危险信号？谁在做这些调整对信息应如何看待有影响吗？分析师、为自己的目的服务的投资者，还是公司管理层？

巴菲特：是的。在一年前会计改革之前的几年里，我们常规地告诉你们，你们不应计算商誉摊销。

按GAAP要求，我们当然遵守GAAP，但我们每年都告诉你们——基本上我记得如此——"这不是真正的经济费用。"

在我们自己计算收益时，在我们对企业愿意支付多少时，我们忽略它。我们不在乎是否有商誉项目，因为它对经济现实没有实质性影响。

因此，在伯克希尔，我们很愿意告诉自己的所有者忽略某些东西。如果他们不同意，他们可以看GAAP数字。但我们觉得他们在看无形资产摊销时被误导了。

这不意味着我们认为所有无形资产都是好的，但我们确实觉得这是一个完全没有意义的任意决定。

显然，正如我们谈到的，我们觉得疯狂的养老金假设在许多情况下让人们记录了虚幻的收益。

所以，当我们认为有的数据在经济分析中比GAAP数字更重要时，我们愿意告诉你。

但不把折旧当作费用，在我们看来绝对是疯狂的。

我几乎想不出有什么业务——我能想到一两个——但我几乎想不出有什么业务中折旧不是真正的费用。

即使是天然气管道，在某个时候，它们需要维修，但除此之外，在某个时候也会过时。200年后那里不会有天然气了，我们知道这一点。

所以折旧是真实的，而且是最糟糕的费用。它是反向浮存金。你在获得收入之前就支出现金。你付出了现金，却没有进项。

任何不把折旧当作费用的管理层，生活在一个梦幻世界里，但他们被投资银行家们鼓励去这样做，这些投资银行家向他们谈论EBITDA。

然后，有些人通过说服投资者EBITDA很重要，建立了自己的财富。

当我们看到公司说："嘿，我们不交税，因为我们没有应税收益，不算折旧之类的，"——在我们看来，很多时候这非常接近于骗局。

有些人给我寄书，里面有EBITDA，我就告诉他们："当你告诉我你会承担所有资本支出时，我再来看这个数字。"

如果我要承担资本支出，极少有业务我能年复一年地花远低于折旧的费用还能保持其经济实力。

所以我认为EBITDA这个词让很多投资者损失了很多钱。

你在电信领域看到了。他们花钱的速度太快了，以至于投资者的钱都无法足够快地进来。

然后他们假装折旧不是真正的费用。这是胡说八道。没有比这更糟的了。一代投资者被培养起来相信这个。

在伯克希尔，我们今年的资本支出会超过折旧。去年超过。前年也超过。折旧是一个真实的费用，就像电费一样。

它不是非现金费用。这是现金费用。只是你先付出了现金。现金已经没了，这是现金的延迟记录。有人怎么能把这个变成谈论盈利的指标，我无法理解。

查理？

查理·芒格：是的，我认为每当你看到使用EBITDA这个词时，你就在心里把它替换成"狗屁收益"。（笑声和掌声）

巴菲特：我知道他迟早会这么说，各位。

查理·芒格：然后——

巴菲特：他熬过了上午，但撑不过一整天。（笑声）

查理·芒格：这位先生还问："还有什么主要的会计麻烦存在？"

真正的大麻烦是养老金会计，以及在某种程度上，退休后医疗负债。这些现在在美国被严重低估，而且数字非常庞大。

巴菲特：我看过财务报表，你过去几个月也看到过，公司记录着数亿美元的养老金收益，同时其养老金计划却有数十亿美元的资金不足。

它们根本没有面对现实，它们不想面对现实，因为它们想承受打击。这和股票期权费用的心态是一样的。

他们用股票期权支付人。但我们用现金奖金支付人，我想，嗯——这不是真的，但我们可能会喜欢如果不需要将现金奖金作为费用记录。这是我们支付人的一种方式。

你可以说："嗯，为什么不把它放在脚注里，一起从收入账户里拿掉，就像他们对期权费用做的那样？"那也是一种薪酬形式。

但答案是，一些非常关心让自己的股票漂浮在不合理价格的人，发现如果不计算薪酬费用，他们要容易得多。

为什么不把所有的费用都放在脚注里？只需有一项"销售额"，然后净利润相同。然后所有费用都在脚注里。

有些人一本正经地说："嗯，它在脚注里，所以所有人都知道，所以我们不必把它放在收入账户里。"

高智商的人为了合理化自己的钱包会做什么，这很惊人。

查理还有另一个解释，为什么人们一直否认费用——期权费用——的现实，这与他们自己的记录中的自我有关。

你想详细说明吗，查理？不要点名。（笑声）

查理·芒格：不，我对这个话题太烦人了，而且我已经说了几十年。

这是一种糟糕的方式来运行文明。让基本会计错误，就像建桥时让工程错误一样。

当我看到有名望的人做这些完全荒谬的论点，说期权费用化是不可想象的——

巴菲特：或者说太难估值了。

查理·芒格：嗯，因为太难估值，或天知道什么原因。

其中许多人是你会乐意让他们娶你女儿的人。（笑声）

巴菲特：是的，因为他们有钱，这是一点。（笑声）

查理·芒格：然而，事实是他们介于疯狂和欺诈之间。（笑声）

巴菲特：把他的表态列为"未定"。（笑声）

这真的很惊人。有趣的是，现在剩下的四家审计公司——他们现在叫审计"最终四强"——（笑声）

他们已经——听我说，我很高兴他们做了。我向他们脱帽致敬。但他们现在说，他们确实认为期权是一项费用。

这让人想起宗教改革时期发生的事情，不是吗？这些立场来回摇摆。

事实上，我记得著名的布雷的牧师，在天主教和路德宗之间摇摆不定，随着德国那个小镇来回变动。

最后，镇民们聚集起来对牧师说——他们说："我们被神学中所发生的一切搞糊涂了是可以理解的，我们真的不太了解，所以我们来回摇摆。"

但他们对他说："我们发现你作为一个神职人员也一直来回摇摆，有点令人恶心。你没有原则吗？"他说："是的，我有一个原则。就是继续当布雷的牧师。"（笑声）

我认为我们在审计行业也看到了一些这种情况，但我认为他们现在真的找到了真正的宗教，所以我不想坐在这里批评他们。

但现在有四家公司在1993年游说反对将期权作为费用，却写信给FASB说期权应该是一项费用。

1993年不是费用的东西怎么能在2003年成为费用呢？

当然，不适用于电费账单或原材料之类的。但这就是人性。

18. 对于"机会主义"的债券策略不予评论

巴菲特：2号。

观众：是的，嗨。Sam Kidston，来自马萨诸塞州剑桥的股东。我有几个简短的问题请教你们。

首先，除了你投资任何公司的一般标准之外，你投资银行的标准是什么？你对于投资银行的总体看法是否随时间改变？

第二个问题是，关于折现率，你是否觉得使用当前无风险利率作为资本成本是合适的？

过去，你曾提到你做一些伪债券套利，能否请你具体说明你在该领域做哪些类型的交易？

巴菲特：哦，你想要我们周一的买和卖清单？（笑）

我们不——我们不会谈论具体的策略——它们显然是有利可图的，否则我们不会做，我们认为如果谈论了别人可能会模仿。

我们曾指出，顺便说一下，我们将继续指出，这些债券策略的寿命不长。这不意味着我们不会在将来条件合适时再次使用它们。

但它们不像从See's Candy或Fruit of the Loom赚钱那样。它们是我们在某些时候有能力从事的机会主义情况。

19. 银行可以"惊人地"盈利

巴菲特：关于银行业的问题——如果你能不跟风，不做出大量坏账，银行业在这些一直是相当好的业务。

当然，自二战以来，没有陷入麻烦的银行的股本回报率真的很出色。

这个国家有很多相当大规模的银行，在有形股本上可能赚取20%的回报。

当你想到你在处理像钱这样的商品时，这对我来说相当令人惊讶。

所以我会说，我对银行业的利润在如此基本的钱这个商品上没有被竞争掉的程度感到惊讶。

你呢，查理？

查理·芒格：嗯，你的话相当程度上的含义是，我们搞错了预测，因为银行业比我们事先预想的要好得多。

我们实际上从银行业赚了数十亿美元，在美国运通更多。但基本上我们是在错误评估它的时候赚的。

我们没想到它会像实际表现的那样好。我唯一的预测是，我们会继续犯这样的错误。（笑声）

巴菲特：在这样一个世界里——特别是低利率的世界——你发现金融机构基本上在做同样的事情，A与B竞争，B与C竞争，没有巨大的竞争优势，却都在有形资本上获得真正的高回报，这相当不寻常。

部分原因是它们将贷款与资本比率推得比三四十年前更高——但这仍然——它们获得高回报率。它们仅靠资产就获得高得多的回报率，然后它们有更高的资产与资本杠杆率，从而产生真正相当惊人的资本回报率。

某些银行会因为贷款大错而陷入麻烦，但这个行业中你不是必然要陷入麻烦。如果你保持清醒的头脑，这可能是一个相当不错的业务。

20. 看机会成本，而不是"资本成本"

巴菲特：关于折现率的问题，当你谈到我们的资本成本时，这值得提出来，因为查理和我完全不知道伯克希尔的资本成本是多少，坦率地说，我们认为整个概念有点疯狂。

但这在商学院里教的，你必须能回答这些问题才能毕业。

但我们对于用钱有一个非常简单的安排。我们寻找我们能做的最明智的事情。

如果我们手头有钱——如果我们发现什么价值50%的东西，而我们拥有其他价值90%的东西，我们可能会从一个转移到另一个。我们会用我们拥有的资本做最明智的事情。

所以，我们在替代方案之间衡量，我们衡量替代方案与股息，以及替代方案与回购股票之间。

但我从未见过一个资本成本计算让我觉得有意义。

你呢，查理？

查理·芒格：从来没有。

这是一个非常有趣的现象。如果你拿最有影响力的经济学入门教材，哈佛Mankiw写的，他在几乎第一页上说"聪明人根据机会成本做决定。"

换句话说，是与你时间或金钱的用途竞争的替代方案，在决定你是否采取行动时很重要。

当然，这些在不同时期和不同公司之间差异很大。我们倾向于根据我们的机会成本做出所有财务决策，就像他们在经济学入门课程中教的那样。

巴菲特：是的。

查理·芒格：而世界其他地区已经走上了某种疯狂的道路，他们可以创造一个标准公式，那就是成本。他们甚至为一个老旧、极其富有的业务得出股权资本成本。这是一个完全惊人的心智故障。

巴菲特：是的。（笑声）

21. 中石油投资不是"大事"

巴菲特：3号。我们有谁没被冒犯到？（笑声）

观众：嗨。我叫Karen Kalish，来自圣路易斯。我想我是今天第一个提问的女性。（掌声）

巴菲特：我们都为此鼓掌。

观众：我已故的叔叔，在Robert W. Baird工作的Bill Shield，在股价337美元时第一次为我家买了伯克希尔。

我非常感谢你们两位，因为我能够在圣路易斯建立一个基金会并捐钱。我把钱捐给阅读和识字项目。

但我很好奇巴菲特-芒格的慈善理念和实践。

我的第二个问题关于中国。你最近进行了一项收购，中石油，我很好奇你对中国怎么看。

巴菲特：嗯，第二个问题，我们大约有——我想——五项股权投资在注册地和主要运营地在或完全在美国以外的公司。

我们不列出所有投资。我想我们去年列出了所有5亿美元以上的投资。我们从未有过——可能自从多年前的Guinness以后——我不认为我们有一个达到了在伯克希尔报告中报告的门槛，虽然我们拥有一些。

香港交易所最近改变了他们的要求，所以你必须报告持有香港交易所任何上市公司5%的股份。

我们的中石油持股，实际上是13%，但只是H股中的13%。

中国政府拥有90%的公司。H股占10%。它们几年前卖给了公众。所以我们拥有一个很小比例的13%。我们必须报告那个特定持股是因为报告要求中的一个偶然事件。我再说一遍，我们在国际证券中还有大约四个其他持股。

我们不对中国做出任何重大判断。你对中国了解可能比我多。我们只是看世界各地的投资，试图购买我们认为提供最大价值的东西。

如果它们在美国——我们可能略微更喜欢它们在美国，我们可能对某些国家有强烈的偏好——或强烈偏见。

我们把美国视为第一，因为我们最了解这里的情况。我们了解税法之类的东西以及企业文化等。但我们会把其他一些国家视为与美国基本等同。

还有一些会被打折扣，然后有一大批在任何情况下我们都不会进入，因为我们不够了解。

但我们认为我们相当了解像中国的石油业务。在相对于我们认为未来现金流的价格上，我们会做出类似的决定。

但这不是大事。它因为法律的特殊性而变得可报告，如果你拥有整个蛋糕中只有10%的某个比例的股份，你仍然必须报告。

中国政府牢牢控制着中石油。如果我们和中国政府一起投票，我们俩就能控制中石油了。（笑声）

22. 为什么我们把钱"归还给社会"

巴菲特：关于慈善的问题。查理，你想先回答吗？

查理·芒格：我认为可以公平地说，我们两人都认为非常幸运的人对一般文明，甚至对其所属的国家，负有责任。

无论是边走边捐，还是采用巴菲特的边走边适度捐赠然后在适当时候大量捐赠的制度，我认为是个人品味的问题。

我理解第二种立场，因为我讨厌每天花所有时间应对向我要钱的人。我想沃伦也受不了。对吗，沃伦？

巴菲特：根本别试。根本别试，查理。（笑声）

不，这有记录可查，大概25年来没有改变，但我死后和我妻子死后中较晚的那个时间点，我所有的一切基本上都会捐给慈善。

99%多。既然我的孩子们在这里，我不精确到八位小数了。——（笑声）——为什么不呢？

这样想——假设我出生时不是单胞胎，而是子宫里有一个同卵双胞胎在我旁边。同样的DNA。一切相同。个性、工作倾向、说话的倾向——什么都一样。同卵双胞胎。不像查理，但可能看起来像他——（笑声）

我们两个在那里。一个精灵出现了。精灵说："我有一个提议给你们两个。你们24小时后出生。同样的才能。一切相同。你们其中一个会出生在奥马哈，一个会出生在孟加拉国。

"我让你们俩决定哪个出生在孟加拉国，哪个出生在奥马哈。我有一个系统。我们开始竞价，你们谁出价将自己遗产的最高比例在死后还给社会，谁就能出生在美国。"我想你会出价100%。

你听到所有这些关于毅力和胆量的事情，以及你如何努力工作了一生，做了所有这些美妙的事情。

但如果我出生在孟加拉国呢？我走在主街上说："我配置资本。"——"让我展示一下我的本事。"（笑声）

我会死于营养不良。我连头几个月都撑不过去。

查理和我工作的这个社会，我们他妈的太幸运了。我们出生时，我们出生在美国的几率只有50分之一。所以我们中了头奖。

我们享受了与此合作以及与优秀的人一起工作的所有乐趣。钱显然为生活打开了通往有趣事物的许多门。

它们会回到社会。如查理所说，可以分期在生前归还，也可以在死后一次性归还。

我在某种程度上混合了两种方式，但我侧重于一次性。

但那才是它应该去的地方。不应该让巴菲特家族的子孙后代在100年后仍然指挥着社会资源，仅仅因为他们出生在正确的子宫里。那是什么正义？

所以基本上，它要归还给社会。（掌声）

我的孩子们在鼓掌吗？我们检查过吗？（笑声）

23. 许多好企业无法通过增加资本支出来提高利润

巴菲特：4号。

观众：嗨。我叫Alex Rubalcava，来自洛杉矶的股东。

我有一个关于你喜欢收购和投资的企业财务特征的问题。

巴菲特先生，在你的报告和其他文章中，你说你喜欢购买那些能够将大量资本用于高回报的企业。

而在阅读你和芒格先生的文章和演讲时，我在《杰出投资者文摘》和其他刊物中看到你们说喜欢投资于需要非常少资本的公司。

我想知道这些陈述是否矛盾，或者是同一枚硬币的两面？如果你能用伯克希尔的公司的例子来阐述，那就太好了。

巴菲特：当然。这是一个好问题。

理想的业务是在资本上获得非常高的回报，并且可以持续以那些高回报使用大量资本。那会成为一个复利机器。

如果你可以选择，你可以将1亿美元投入一个能赚取20%回报的业务——2000万——理想情况下它能在次年用1.2亿赚20%，再下一年用1.44亿，以此类推。你可以随着时间的推移以相同回报率不断重新部署资本。

但这样的企业非常非常非常少。不幸的是，好的企业，比如可口可乐或See's Candy，它们不需要很多资本。

增量资本不能产生由某种伟大无形资产产生的那种基础回报那样的东西。

所以我们希望拥有能够继续部署——实际上甚至远超收益的——企业。我们希望能有一个现在在1亿上赚20%的业务，如果我们再投入10亿，它还能在那10亿上赚20%。

但正如我所说，这样的企业太罕见了。有很多这种承诺，但我们实际几乎从未见过。有过少数。

大多数优秀企业产生大量金钱。它们不产生以高回报使用增量资本的很多机会。

比如，我们在See's可以投入X，赚很多钱，但如果我们投入5X，我们不会多赚什么。在《布法罗新闻》上，我们可以在X上获得高回报，但如果尝试5X，我们不会多赚什么。

它们就是没有使用增量资本的机会。我们寻找它们，但没有。

所以，伟大的——我们理论上会讨论那些能以高回报用增量资本赚更多钱的企业。

但你看到的是我们购买的企业，大多在资本上获得良好回报，但在许多情况下，用增量资本来获得与其基础业务类似的回报的机会有限。

我们伯克希尔结构的一个好处是，我们可以从那些在其业务中赚取良好回报但在增量资金上没有类似回报机会的企业中，将资金转移出去购买更多企业。

通常，如果你在报纸出版行业——多年来一直是非常好的业务——你在自己投入的资本上获得非常好的回报。

但如果你出去买其他报纸，你得付很高的价格，不会在增量资本上获得很好的回报。

但那个行业的人觉得他们唯一懂的就是报纸出版或某种媒体，所以他们觉得自己的选择有限。

我们可以将资金转移到任何有意义的地方，这是我们的结构优势。我们是否做得好是另一个问题，但结构在这方面非常有利。

我们可以拿好业务，比如See's Candy——See's自1972年查理和我不肯多花10万美元购买以来，可能为我们产生了10亿美元的税前利润。

如果我们试图把这些钱用在糖果业务上，我们会获得很差的长期回报。但因为我们将它转移开来，它使我们能够随着时间的推移购买其他企业，这是我们的结构优势。

查理？

查理·芒格：是的。如果你拿一个好的但不是极好的业务来说，它们往往分为两类。

一类是全部报告利润在年底只是以过剩现金的形式存在。你可以把它们从业务中拿出来，业务没有它们也会和它们在时一样好。

第二类业务报告12%的资本回报率，但从来没有任何现金。这让我想起我老朋友John Anderson的二手建筑设备业务。他常说："在我的业务中，你每年都赚钱，它就在那里——躺在院子里。"

有很多这样的业务，只是为了维持，保持原地不动，从来没有任何现金。

那种业务不让总部把现金全部拿出来投资到别处。我们讨厌这种业务。你觉得这是一个公平的陈述吗？

巴菲特：是的，这是一个公平的陈述。我们希望能够移动现金，让它找到最好的用途。但那是我们的工作。有时我们能找到好的用途。

如果我们每个伟大的业务——我们有很多伟大的业务——都有办法以高回报率部署额外资本，那就太好了，但我们没有看到这种情况。

坦率地说，吉列有一个伟大的剃须刀和刀片业务，但无法将剃须刀和刀片业务赚的钱重新投入这类业务。它不需要那么多资本。它们必须部署一些钱，但与利润相比微不足道。

于是诱惑就来了——出去买其他企业，这当然就是查理和我面对这种情况的做法，但我们不认为，总体而言，美国工业在重新部署资本方面的表现是好的。尽管如此，这是我们每天试图做的事情。

在某种意义上，我们是在批评这个让我们走到今天的过程。查理，这是个公平的陈述吗？（笑）

查理·芒格：绝对。这一直让我担心。我不喜欢成为一个大多数试图效仿的人都会得到糟糕结果的活动的事例。我们试图通过发表这些负面评论来避免这种情况。（笑声）

巴菲特：反正我们也会发表负面评论的。（笑）

5号。这更有趣。

24. 巴菲特：我不要求朋友帮忙

观众：我叫Will Graves，来自佛罗里达州温特帕克。我是韦伯斯特大学的研究生讲师。我想请教巴菲特先生两个问题。

我感谢巴菲特先生的可及性。他让我们在这里感觉如此温暖。我可以叫你爸爸吗？

巴菲特：可以。（笑声）

观众：我有一个关于国债形势的问题和一个关于国家瑰宝的问题。

去年9月11日，你出现在"60分钟"节目中，进行了国家服务，花费了宝贵的时间，牺牲了一点点隐私，谈论了股市的大致情况，以及人们不应该太兴奋，不必担心长期投资。

我想知道的是，你是否会考虑再次出现在"60分钟"节目中，无论当时的总统是谁，当社会保障辩论被提出来的时候？

我花了很多时间与非营利组织在一起，从工薪穷人中听到的愤怒是，我们谈论科技好转、过去几年的科技利润。

他们经历了一个完整的周期，当工薪穷人从未得到最低工资增长时，人们却成了百万富翁。

如果你想想那些净资产只有一千美元或更少的人，想象一下，他们被迫在未来成为可怕的投资者，因为美国政府强迫他们拥有所谓的社会保障，他们无法退出，而且他们得到的是糟糕的回报。

我想知道的是，你会不会考虑，当我们有一个候选人——不管是谁——说"因为这是一个风险项目，你不想把一小部分社会保障投入长期股票市场"时，你会用你在"60分钟"中的记录说"我不这么认为"？这是第一个问题。

第二，当我在请求你自愿做一些事情时，我在过去三周里发现自己被推到了某件事中。

我和大约2万人一起去了Cypress Gardens的最后一天。一位女士发了15000份传单。几周后，我将与"Cypress Gardens之友"一起面见Jeb Bush州长。我们有一个网站，FriendsOfCypressGardens.org，试图阻止开发商砍伐Cypress Gardens——一个国家瑰宝——的树木。

我的问题是，你会考虑联系你的表亲Jimmy Buffett，请他可能以某种方式帮助我们吗？不一定是钱。可能是一次露面。可能是一些关系，你可以帮助我们努力。

巴菲特：我被请求联系——可能最多的是要求我联系Bill Gates，但我被要求联系各种人。

每个人都在塞给我装有信的信封，寄东西到办公室说："你能不能找这个人？"他们只能说"不"。我不做——我基本上不为任何事情请求我的朋友。

我会花掉我的余生做这个。他们会觉得——我永远不会知道——（掌声）——他们是因为我的请求而做的事，还是他们真正的感觉。这是一个不可能进入的游戏，至少对我来说是这样。

Kay Graham在世时，每个人都想找她这样那样。他们都有自己的事业。

坦率地说，他们想利用我来找她，或找Jimmy Buffett，或任何人，让他们答应某些事，部分原因是他们觉得不好意思对我说不。

坦率地说，我不想那样利用我的友谊。即使是对于那些我本人强烈相信的事情，我也不做。他们可能知道我在做什么，如果他们想跟进，很好。

但我从不——我记不起曾请求任何人捐款或做任何事情。我做的事是公开记录，如果其他人想跟进，很好。

但我从未有过那些荣誉晚宴，发函给伯克希尔的所有供应商什么的，开始对他们施加压力说"我们在纪念沃伦"。

妈的，如果他们想纪念我，可以在不向所有朋友募集资金的情况下纪念。如果他们选我是因为我有有钱的朋友，我不觉得那是什么荣誉。所以我不那样做。

25. "一个非常有钱的家伙对每件事都乱说，这有些不吸引人"

巴菲特：关于公共政策问题，我在9月11日做的事——当时Jack Welch、Bob Rubin和我去了那里——我会偶尔做那些事。我写过一些评论文章。

我经常受到诱惑，事实上我写了一些没有寄出去。

但我确实认为，一个非常有钱的家伙对每件事都乱说，这有些不吸引人。你今天听我们说，可能会觉得台上的两个人确实喜欢对每件事乱说。我们确实对几乎所有事情都有意见。

我只是觉得有些事情——我写过竞选财务改革，写过税收。我还会再做，但我确实试图在某种程度上克制自己，因为带有一些"我有钱所以我对"这种味道，我不认为这很好。

当我在别人身上看到这个——"我是名人，所以你得听我说的每句话"——让我反感。

但像我说的，我做过，也可能有场合——会有场合——当我越过我的阈值水平，觉得我真的想说些什么，人们可以忽略或别的。

但我认为这种事有过度曝光的风险，而且你在某些人身上看到过。

查理？

26. 社会保障资金不要投入股市

查理·芒格：沃伦，你认为强制将社会保障的一部分投入普通股是个好主意吗？

巴菲特：不，我不同意。实际上，这位先生建议的那个我不同意。

我认为，实际上，社会保障对这个国家的工薪阶层来说是极好的。这是一个代际契约。它不是保险。

它只是说，就像一个家庭可能说的，只不过把家庭的概念延伸到了整个美国——如果你在某个年龄段为国家奉献——我认为上限年龄应该延长——在X岁到65岁之间——社会会为你余生提供一些基本水平的收入。

我认为一个富裕的社会应该这样做。所以，当你有一个10万亿美元的社会时——我们应该这样做。

查理·芒格：我同意。我认为社会保障，可以说，是我们拥有的最成功的政府项目之一。人们却把它当成即将到来的纯粹灾难之类的东西。

我根本不是那样看的，我也不会把它投进普通股。我认为社会保障照我们现在的方式运作得很好。

巴菲特：是的。我们会给每个——这个国家应该——每个过着合理生产生活的人一个基本收入。他们不必担心活到90岁还是100岁。

人们在老年时确实会担心。我们不需要一群人——他们在需要我们保卫国家权利的战争时参军，以各种方式表现得好公民——但他们就是没有能力赚很多钱，或许不像查理和我那样。

我认为他们需要一个基本水平，我认为像我们这样的代际契约——真是一个绝妙的主意。我认为这个国家因此变得更好。

我认为告诉他们可以省下500或1000美元，投入股票，然后每个人都游说华盛顿关于谁来处理它，等等。几年前每个人都认为这是个好主意，坦率地说，我认为这是个糟糕的主意。

查理？（掌声）

查理·芒格：我比你更喜欢它少得多。（笑声）

27. 简单的薪酬计划和无顾问

巴菲特：6号。

观众：下午好。我叫Ravi Gilani，来自印度新德里。

我有关于管理政策的问题。由于你们遵循相当不同的管理政策，我想了解它们对管理层CEO动力的影响。

芒格先生提到，在资本不重要的业务中，你倾向于给CEO收益的一部分。你也提到不会因工作好而提高标准。显然，随着时间推移，静态收益可能变得价值降低。

我的问题现在有四个部分。基于上述，你能给我们一个伯克希尔子公司薪酬政策的例子，说明你对高管薪酬主题的想法吗？

第二，虽然你们确实对子公司使用资本收取费用，并相信将奖励与底线表现挂钩，但芒格先生并不尊重经济增加值作为一个概念。能否听听你对EVA作为监控和奖励公司绩效的工具的看法？

第三，你是否将自己限制在制定CEO的薪酬政策，还是你涉及组织中的更大一部分？

最后，你没有CEO的退休年龄。这是否影响CEO下面人员的士气和动力？

巴菲特：查理？（笑声）

他知道这问题要来了。

查理·芒格：嗯，第一，你说得对。在几乎不需要资本的业务中，我们倾向于根据收益奖励管理层。一旦业务开始需要资本，我们倾向于在薪酬体系中加入资本因素。

我们没有一个统一的标准系统。它们都不同，基于历史和环境的偶然。

但在资本重要的情况下，当然，我们会考虑到它。

至于对士气的影响，据我所知，伯克希尔子公司的士气相当好。伯克希尔的经理人几乎从不离开。我猜我们的离职率是全国最低的。对吗，沃伦？

巴菲特：哦，我肯定。而且，"无退休政策"对我的士气很好。（笑声）

还有查理的。

你还问了EVA。我们做梦也不会用那种东西，虽然我认为实际上有几个子公司可能以某种方式使用它。

所以，子公司为CEO以下的人员制定薪酬政策——他们有各种系统，因为我们有各种业务。

坦率地说，我们在薪酬方面从未有过大问题，因为我认为我们的安排是合理的。

当资本是业务的重要组成部分时，我们加入资本费用。如果是非重要部分，我们不加。我们不相信把事情搞得比需要的更复杂。

所以，我们不会尝试各种细微的改进——薪酬顾问会进来说你需要的那种，因为这样他才能开出大账单。他还会在第二年和之后年复一年地来调整。

我们的薪酬体系很简单。但有些业务是非常好的业务，所以人们在获得绩效奖金之前有很高的绩效标准。

有些业务非常艰难，门槛低得多，但达到那个门槛所需的管理才能与那些更高门槛的业务一样多。

薪酬不是火箭科学。人们会想让你相信它是，你读那些代理声明，会让你震惊。代理声明比年报还厚，因为他们谈论薪酬。

它没有那么复杂。38年来，从未有CEO离开我们去另一家企业，除了一些我们自己决定不用的——非常少。

所有的时间和精力投入，坦率地说，对CEO来说是划算的。然后他们创建了整个部门，花所有时间参加关于薪酬方法的会议，他们请顾问进来，它成了一个产业。

它不会自己消失。当你建立了巨大的官僚体系来负责各种薪酬决定等，除非你做点什么，它永远不会消失。但这对我们遇到的任何官僚机构都是如此。伯克希尔没有太多官僚机构。

我认为我们的"无退休政策"无疑意味着那些渴望成为CEO的人，看到我们一些公司的CEO在65岁，然后70岁，然后75岁还在他们上面，可能不会留下来。

我们自然没有培养出很多二把手，因为我们不能向他们保证一把手会离开。但只要一把手不走，从我们的角度来看，那就没问题。

我们偶尔需要更换管理层，但非常偶尔。从预期来看，即使有我们所有的子公司，我们可能每18个月左右面临一次管理层继任问题。我们还有各种其他业务。所以对伯克希尔来说这不是大事。

查理·芒格：是的。关于EVA，其中包含的一些理念我们在使用。比如基于机会成本的门槛率。完全合理的概念。

但对我们来说，那个系统，有其所有的标签和行话，有很多我们不需要的包袱。我们只用EVA中隐含的简单的、基础的东西。

巴菲特：是的。我们可以在顾问身上花一百万美元一年，来得到我们五分钟就能得到的答案。就是没那么复杂。

但你能想象一个顾问过来说："我给你一个一段落的薪酬方案？"

他们能给你寄大额咨询账单吗？当然不能。所以他们必须把事情搞复杂，我们不信这个。我们想要非常容易理解的东西，我们从未因此有过问题。

我们确实从经理人那里得到好的结果。

我们经理人表现好的主要原因是，他们喜欢打出四成命中率。他们喜欢打出四成命中率并获得公平报酬，但打出四成命中率对他们来说是生活中最重要的事情。

就像我们一样。如果我们在业务表现上获得好的命中率，报酬是次要的。

它对我们的经理人不应该是次要的。必须公平，否则他们不会——没有人愿意在工作环境中感到受到不公平对待——

但这不是一个复杂的过程。我们确实使它们非常具体地针对他们控制的企业。我们不根据《布法罗新闻》的表现来付See's Candy的员工，反之亦然。

我可以向你展示美国企业中许多疯狂的薪酬系统，其最终效果就是那样。

28. 巴菲特认为大经纪公司持有股票没问题

巴菲特：7号。

观众：下午好。我是Paul Butterfield，来自马里兰州克拉克斯维尔。

你在年报中写了衍生品增长的系统性危险。

一个例子是六西格玛事件会引起多米诺效应，危害金融公司和其他公司的偿付能力和运营，可能包括经纪公司。

这是否意味着个人投资者应考虑不以街头名称持有股票？

巴菲特：查理，你怎么看——

70年代初华尔街有一些多米诺效应。当然，一些经纪公司的失败部分导致了其他公司的失败。

那不是典型的多米诺情况，当然如果你回到一百年前这个国家的银行，我们也有多米诺效应。

任何时候你有金融公司在多方面相互关联，有大量的应收应付账款和余额，你总有多米诺效应的危险。

这在保险业是一个因素。在银行业是一个因素。在经纪业务中我认为会少一些。

我认为，如果你在任何大交易所公司持有现金账户的证券，我对此不会担心。

我有很多个人证券放在一家非常大的交易所公司，那并不困扰我。但显然有小公司是短期行为。

我甚至不知道保证金账户的所有规则。但如果有人有权再抵押你的证券，他们自己遇到麻烦，我不知道SIPC——有SIPC保护，但我——

查理·芒格：它不是无限的。你有责任。

巴菲特：是的，我认为那是真的。

不，我会三思是否让我所有的证券被别人再抵押。

现金账户。我认为现金账户是隔离的，是吧，查理？

查理·芒格：是的。

巴菲特：是的。

29. 各州不应拿纳税人的钱买股票

巴菲特：8号。

观众：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫John Norwood，来自得梅因。谢谢你们提供今天发言的机会。

我有两个问题，一个是作为个人投资者，一个是作为州居民。

第一个与内在价值有关。你能提供一些额外的要点，帮助处理伯克希尔·哈撒韦年报和计算股票的内在价值吗？我有点模糊。

第二个问题关于公共部门投资。例如，爱荷华州正在考虑创建一个10亿美元的Value Fund。

如果你代表公众负责投资这笔资金，你会采用什么样的指导方针、策略和建议？

代表股东和代表公众时有什么重大差异吗？谢谢。

巴菲特：是的，请稍微详细说明一下，因为我对那十亿美元的——爱荷华州真的要创建一个十亿美元的基金来代表人民投资股票吗？

观众：这就是正在提议的。

巴菲特：真的吗？哦。

查理，你怎么看？这对我来说是新的。

查理·芒格：我认为这是一个相当愚蠢的主意。（笑声和掌声）

巴菲特：是的。他住在加利福尼亚。所以我让他回答。我就住在边境上，所以——（笑）

是的，我想——爱荷华州没有任何债券债务，所以我不确定——他们可能不会开保证金账户。

但我认为大多数州或市会希望让公民自己投资，不会想向人民征税来建立一个股权基金。所以这对我来说是一个相当新奇的主意。查理——

查理·芒格：在加利福尼亚，投资管理合伙公司肯定用各种政治献金来操纵进入管理州养老金基金等。这不是一个美丽的场景。

如果爱荷华州能够抑制这种情况，他们会更好。

30. 内在价值："模糊"，但本质

巴菲特：关于内在价值的问题——我们在报告中写过。我认为没有太多可以补充的。

任何金融资产的内在价值，是它从今天到世界末日之间产生的现金流，按一个能在所有不同可能资产之间进行等值计算的利率折现。

这对于石油矿权、农场、公寓楼、股权、企业运营、柠檬水摊都是一样。你必须决定你认为自己能够足够理解哪些业务，以做出合理的计算。

这不科学，但这是内在价值。它计算起来很模糊，但这并不意味着它不是正确的思考方式。

在伯克希尔，你有两个问题。我们现在拥有的业务值多少钱。然后，由于我们重新部署它们产生的所有资本，你必须决定你愿意对我们如何使用这些资本做出什么假设。

你可以回顾一下，35年前，人们可能低估了我们用产生的资本所做的事情，所以现在回头看是非常便宜的。但我们现在处在一个完全不同的游戏中，有巨大的资本量。

你必须决定我们产生的数十亿美元是否会被以能在以后创造更多现金的方式部署。这是查理和我思考的，但我们不能给出任何预测。

查理？

查理·芒格：是的，我认为我们的报告，考虑到现在企业的复杂性，比我所知的任何类似企业都要好，能让股东计算内在价值。

所以我认为我们比其他人做得好，我们尽心尽力在做。如果你问："我们会从现在改进吗？"我不这么认为。

巴菲特：我们努力在做你所说的——但即使努力，我们已经给了你们我们自己想要的数据。我们不知道答案，但我们知道那是你必须思考的。

当我们买McLane's，买Clayton Homes，买任何东西时，我们都在试图展望经济未来，问："这个业务会随着时间的推移产生什么现金？我们对它有把握吗？购买价格与它相比如何？"

我们必须对我们的预测感觉相当好。不会完美，因为没有人确切知道答案。我们必须对我们的预测感觉相当好，然后购买价格必须与这些预测相对合理。

我们得到了两个方向的惊喜。实际上，如果你回头看，甜蜜的惊喜比我们预期的要多。但从这一点看，我们不会再有太多，主要是因为规模，也因为世界竞争更激烈了。

查理？

查理·芒格：没有了。

31. 芒格：侵权诉讼体系"疯狂"

巴菲特：9号。

观众：我叫Vic Cunningham，来自康涅狄格州威尔顿的股东。

我听到你早些时候关于乱说的评论。但实际上，我发现你们两位利用你们作为投资者的影响力来倡导变革，这是令人钦佩的。

你们关于期权费用化的直言不讳的评论，不仅在董事会中，更重要的是在国会山推动了富有成效的讨论。

目前，这个国家的侵权支出占GDP的比例持续上升，我认为其中很多是非生产性的。

是否有这样一个点——似乎现在他们正试图伸展他们的触角，不仅仅从烟草公司，还到消费品公司如麦当劳，甚至可能可口可乐。

你是否会利用你的巨大影响力试图让国会内疚，推动某种全面的侵权改革？

巴菲特：嗯，我同情你所说的。我会说我们的巨大影响力与原告律师的影响力相比微不足道。

毫无疑问，当你看到侵权制度对社会的摩擦成本时，这是令人震惊的。

但查理是律师。他可能比我更明智地谈论如何修改这个，因为也有很多问题。

我对在任何交易中看到无根据的股东诉讼感到愤怒，只是因为有很多D&O保险，而且人们知道他们会付钱而不是忍受诉讼的滋扰。

我们从不付钱——但美国企业会。所以这是一个游戏。

从事这种活动的人，在很多情况下，不是出于对正义的追求，而是因为这他妈的非常有利可图。

而支付方通常不是他们自己掏钱，所以又回到了双方利益缺乏对等的问题。

但当我看到美国企业中发生的一些事情时，我当然也不想完全摆脱原告律师——因为我认为有些可怕的事情发生了，人们应该付出代价。

我只是希望是那些人自己付出代价，而不是D&O保险公司，因为当D&O保险公司支付，或公司支付时——成本被社会化，做错事的人很少自己掏钱。

查理，我们如何改进侵权制度？

查理·芒格：嗯，如果你把侵权制度定义为包括工伤保险制度（我会），你会得到可怕的滥用。

在加利福尼亚，Costco有大约三分之一的员工和三分之二的工伤保险费用。

加利福尼亚是一个制度化的欺诈。欺诈的脊医、欺诈的律师、天知道还有什么。他们给企业带来了巨大的负担。当然，最终工作会离开。

我有一个朋友把工厂从德克萨斯州搬走，那里他的工伤保险费用是30%多，搬到了犹他州奥格登，那里变成了2%。

所以欺诈，任其蔓延，会自我扩大。然后有所有这些喜欢欺诈的律师和游说者。还有脊医和天知道什么。

这是一个主要问题。在加利福尼亚，情况变得如此糟糕，我猜即使有三分之二民主党立法机构，也会有一些改革。

巴菲特：你会改变什么，就股东情况而言？

查理·芒格：嗯，这更难，因为如果你拿最差的原告律师，一半时间他们在起诉行为恶劣的人。

他们在通过一个流程起诉，其中大量资金以社会化的方式支付，而且并不真正给到受伤的人。所以他们就像一个从公众那里获得巨额报酬的公共指责者。

但当然，这些案件中很多在尖叫的被告也做过一些非常令人遗憾的事情。所以我认为很难弄清楚应该做什么。

目前的制度是疯狂的，我不知道如何改进它。如果你能指望政府理性和公平，你很容易改进它，但那怎么做到？

巴菲特：你会采取什么措施让D&O情况中的被告自己支付一部分赔偿或不？

查理·芒格：我认为如果在奥马哈——在美国——如果在没有D&O保险的情况下，会有很大的净改进。零。我认为人们——（掌声）——会表现得好得多。

反对意见是，你再也不会让任何有钱人愿意在董事会任职。但我的猜测是，即使考虑到那个小问题，净效果也会比目前好。

32. "从破产中买东西很难"

巴菲特：10号。

观众：John Goss，佛罗里达州基韦斯特。

你去年提到了你从破产中收购公司的挫折。从你过去的经验来看，你对法院不允许你就Burlington的出价收取分手费感到惊讶吗？

巴菲特：这是一个好问题。我们向法院提交了一个出价。管理层同意了我们的出价，我们在Burlington Industries的破产中提交了出价。我们的出价是5亿多美元。

我们提供了一个所谓的分手费。我马上会说到这个，但我想是1400万美元。

当我们提交那个5亿多的出价时，我们的出价必须在好几个月内保持有效。所以实际上，通过提交那个出价，我回到了我之前关于期权价值的说法。

为了1400万美元，我们告诉Burlington的债权人，在大概四到五个月内，他们可以以我们的价格把业务卖给我们，或者在一个相当长的时期内，他们可以为我们出价获得更多钱。

在我看来，这对一个看跌期权来说是非常低的价格。实际上，这是不够的价格，但它在破产程序中已经成为了一种习惯性的百分比。

法院说收分手费太多了，或者我称之为看跌期权费，所以他们建立了一个新程序，这将导致Burlington在几个月后卖给遵循这个新程序的人。

坦率地说，我认为1400万是不够的，但大致在许多案例中被允许的范围内。

但我们绝不会在破产之外同意这样的金额用于那样的风险。这毫无意义。世界变化太大了。

如果你看企业的价值，如纽约证交所衡量的，一年内的波动达百分之百。为了2%或3%，承诺5亿多美元的固定价格购买一个困难行业的企业，这没有太多意义。

我做了，但被拒绝了。我们不会参与一个我们要出价数亿美元且我们的出价必须持续有效的程序。

如果发生了世贸中心灾难，或加利福尼亚地震，或交易所暂停交易，或各种事情，我们的出价就在那里，而我们只得到了500万美元之类的费用。

这对我来说毫无意义。

所以，从破产中购买东西很难，虽然我们已经成功过两次。两种情况都结果不错。

但我们第三次尝试Burlington，花了大量时间和金钱生成那个出价。好几周和很多钱，它没有被接受。

所以，当我回顾这些经验时，我告诉自己，与沃尔玛做交易容易得多，我和他们谈了一个小时，握手，就成交了。

或者过去一年中我们做的其他交易——一两天内买下Northern Natural，几天内买下Kern River Pipeline，以及我们购买的各种企业。

而破产，我认为它可能是程序中必要的部分。你必须遵守破产法。但我要说这是一种非常笨拙的购买企业的方式。

如果我们必须提交持续数月、可以被别人抬价的出价，只有1%的费用来提供那种看跌期权，我们不会提交很多出价。

查理？

查理·芒格：嗯，我们知道，从我们的角度来看，没有那2%的承诺费的交易是不合理的。法院有不同的看法，他认为数字应该不同。谁知道呢。我们会看到一切如何发展。

33. "我们喜欢重仓"买入股票

巴菲特：1号。

观众：先生们，来自澳大利亚悉尼的Wayne Peters。

我的问题涉及股票权重调整。你能描述一下你的思考过程吗，首先，在确定新投资中的承诺权重水平？我指的是可交易证券。

其次，你对潜在权重调整的想法。你的记录，显然早期与现在不同，表明平均而言，你要么在一只股票中，要么出局，尽管偶尔你加仓和减仓。

巴菲特：查理？我让你回答。（笑）

查理·芒格：我没有完全理解这个问题。

观众：查理，我指的是你如何做出可交易证券投资的初始承诺，关于是否做出5%、10%、15%的承诺。你如何决定初始仓位的大小。

查理·芒格：嗯，我们通常不喜欢小仓位。

巴菲特：是的，我们喜欢重仓。如果我们想通过股市投资一个企业，我们想投入很多钱。我们不相信一点这个一点那个。

在我们目前的规模上，我们主要受到我们想要的数量可用性的限制，而不是基于总组合的某个百分比来限制自己。

我想不出有什么股票是我们停止买入的，除了因为我们会遇到10%的上限，我们会面临短线利润责任或成为内幕人士等。我们几乎从不想停止。对吗，查理？

查理·芒格：嗯，除非价格上涨。

巴菲特：是的。当然那是我们犯大错误的地方。我——实际上是亨利——（亨利这个名字改成了"我"）

有几个我们知道足够买的东西，在我们的能力圈内，我们可以买大量股票，只是价格上涨了一点，然后我们因为价格退缩了。

我们不是因为不想投入超过X钱才退缩的。如果我们发现一个想法想投入5亿，我们可能更高兴能投入30或40亿。

好的想法太罕见了，一旦发现就不该吝啬。

查理·芒格：是的，在See's Candy上不愿意多付钱这个错误我们勉强避免了，然后又在可交易证券上犯了几次同样的错误。显然我们学得很慢。（笑声）

巴菲特：这也让我们损失了很多很多很多亿美元。

查理·芒格：那些是机会成本的数十亿。它们不会体现在财务报表上，但在伯克希尔总部因愚蠢决定而损失的钱是惊人的。（笑声）

巴菲特：说得好。

查理·芒格：是的。（笑声）

34. 短期利率不影响投资决策

巴菲特：2号。

观众：嗨，我是Steve Casbell，来自亚特兰大。我的问题涉及利率。

当你计算企业在低利率时期（像现在）的内在价值时，你是否使用更高的折现率来考虑未来更高的利率？

另外，你是否看公司的自由现金流收益率相对于当前利率？

如果我能再听听你对股息税削减的看法。如果，通过某种奇迹，政治人物理性地思考并取消了股息税，伯克希尔会支付股息吗？

巴菲特：关于折现率的问题，我们使用相同的折现——理论上——我们会在所有证券上使用相同的折现率，因为如果你真的知道它们会产生的现金，那就解决了。

我们在估计某些现金回报时可能更保守，但我们使用的折现率是常数。

在资金部署方面，我们不会因为短期利率为1.25%就觉得产生3%或4%的东西是好交易。

我们心里有一个最低门槛，低于它我们不愿意投入资金。不论利率是6%或7%，还是3%或4%，还是短期1%，我们都不愿意。

我们不想仅仅因为它们比短期利率或低政府利率好一点就陷入低利率的长期投资。我们心里有最低门槛。

我不能告诉你它们具体是多少，但远高于目前的政府利率。

在其他时候，我们很乐意持有政府债，只是因为我们觉得它们的利率足够有吸引力。

当我们看一个企业时，我们打算永久持有。我们想确保我们获得足够的资本回报率。我们不认为目前短期利率是足够的，但我们仍然会选择等待，而不是稍微妥协因为30天的利率低就去接受30年的低利率。

35. 股息应该被征税

巴菲特：关于股息的税——我用过这个比喻，但我和我的秘书向联邦政府缴纳的收入百分比大致相同。

我缴纳的所得税率比她高。我的边际税率比她高不少。

但她缴纳的社会保障税远高于我，因为我只在前面的7万或8万收入上缴税。所以她——包括公司为她支付的和她自己支付的——支付了12%或13%。

所以我们两人每年向联邦政府缴纳的收入百分比相当接近。

如果伯克希尔宣布10亿美元的股息，我的份额是3.3亿，如果像布什的人最初提议的那样免税——那它就不缴税了。我们在伯克希尔有很多应税收入。

我可能需要向联邦政府缴纳的收入百分比只有她的十分之一。

我可以从结构不应决定税率的角度来论证——S章和C章以及合伙公司，税法应在它们之间保持中立。我过去做过这些论证。

但我无法从心里说，我这样的——我一生的运气——我出生时以某种方式被连线，使我能够赚很多钱。

坦率地说，在赚钱可能性方面，1930年出生为男孩比女孩好。可能现在仍然如此，但程度不同了。

我一年向联邦政府缴纳的收入比例只有我的秘书的十分之一——这在我心中是一种不公正的呐喊。

所以我不支持布什的计划。查理？

查理·芒格：嗯，我同意你。即使你假设整个经济如果没进入这种公司收益双重征税体系会运作得更好——我不认为这是一件清楚的事情。

但即使你假设那样，我认为当你生活在一个充满嫉妒和怨恨的民主国家中，让最幸运的人缴纳几乎为零的所得税，我认为这是不可接受的。

我认为在这些安排中必须有某种公平，即使从理论上经济可能以其他方式运作得更好。

巴菲特：是的，现在当然有IRA，对中等股息的人非常有效。他们在很长一段时间内获得税收递延，有巨大的好处。

免股息税的主要好处会落到像我和查理这样的人身上。这不会刺激经济。会刺激我们，但——（笑声）

这将导致我们向华盛顿缴纳的收入比例非常小，相比于在我们的鞋厂里工作的人们。

当有人问："爷爷，战争期间你做了什么？"我不确定这是我想向他们解释的。

36. 为什么伯克希尔要求至少10%的回报

巴菲特：3号。

观众：下午好。我是Patrick Wolff，来自弗吉尼亚州阿灵顿。

查理，我忍不住告诉你，我实际上就是那个蒙眼下棋的人。

巴菲特：是的。

观众：所以我期待明天不看见你。（笑声）

查理·芒格：对。

观众：我有一个两部分的问题。我想请你进一步阐述你如何思考机会成本。我想我会很详细地阐述最后一个被问的问题。

首先，在年报中你明确说你在看普通股时寻求10%的税前股本回报率。我想你之前从那个基础上谈到了5%到6%的税后回报，然后加上通胀，再加上税收。

我的第一个问题是，你如何在不同时期调整那个所需回报率？例如，当利率上升时。你是否在不同时期寻找不同的股票溢价回报？

我的第二个问题是，沃伦，你刚才说你会对所有股票应用相同的折现率。

我相信你知道现代金融学建议你不应该那样做——你应该考虑现金流的时间，特别是与总体市场的协方差。

你曾强调，当你考虑风险时，你主要考虑你是否能得到你预测的现金流。

如果你从折现现金流的角度考虑，那是分子风险。这里的每个人都会承认——你的结果不言自明——这可能是一种非常有效的思考风险的方式。

但考虑现金流的时间也存在真正的经济成本。可能是一个小得多的成本，但它仍然是真实的成本。

例如，我可能建议你思考一个人在决定两份工作之间的情况。两份工作完全相同，人期望从每份工作中赚到同样的钱，但有一个区别：一份工作会在经济低迷时付更多，另一份工作会在经济繁荣时付更多。

如果他问你哪份工作实际上更值钱，我猜你会告诉他那份在经济低迷时付更多的那份。原因是，如果他想要通过兼职或其他方式来赚更多钱，经济好的时候要容易得多。

这就是你考虑现金流何时流入与整体市场协方差的基本逻辑。

这是一个真实的成本，尽管难以衡量，即使它比分子风险（获得实际现金流的风险）更小，但由于这是一个真实的成本，我设想你一定在考虑它。

所以我的第二个问题是你是怎么想的？如果你决定不思考它，为什么？

巴菲特：首先，我要说，Patrick，我们感谢你过来，因为Patrick——我不知道多少年了，但很多年了——自愿在周日来表演。

他现在大概是同时和六个人蒙眼下棋，听了那个问题后你可以理解他是怎么做到的。（笑声）

但Patrick，以及Bob Hamman，今年还有Peter Morris和Bill Robertie，他们都会来。在周日他们——我们有这些非凡的才能。对于喜欢他们玩的各类游戏的人来说，他们奉献一个下午，不求任何回报。

所以，Patrick，我们真的很感激，我期待明天看看你是否从蒙眼布后面偷看。（笑声）

关于机会成本和10%的问题。基本上那是我们放弃的阈值。我们不想购买预期实际收益率低于10%的股票。

无论短期利率是6%还是1%，都是如此。我们只是觉得，降到那以下会变得非常草率。

另外，我们觉得，显然，我们会得到至少那个水平的，甚至可能大幅超过的机会。

所以，有一个点我们退出游戏。这是任意的。我们没有科学研究或其他依据。

但我敢打赌，未来很多年里，你——或者我们——能够找到你理解的——或我们理解的——具有10%或更高回报概率的股票。

一旦你找到一组在这个范围内的股票，并且不考虑大规模资金的问题（我们有），我们就买最有吸引力的。那通常意味着我们最有把握的，实际上。

有些业务具有经济特征，使其未来前景，远远超出其他业务，更加可预测。有各种各样的业务你根本无法预测它们能赚什么，你只能放弃。

所以，随着时间推移，我们变得非常偏爱那些我们认为可预测性高的业务。但我们仍然要求10%的门槛回报率，反正税后来说并不高。

查理，你愿意先评论那部分问题吗？

查理·芒格：是的。我认为最后分析，我们所做的一切都回到机会成本。但在一定程度上——实际上，很大程度上——我们在猜测未来的机会成本。

沃伦基本上是在说，他猜测他最终会有机会以相当有吸引力的回报率部署资金，因此他现在不会在较低回报上浪费大量火力。但这是一个机会成本计算。

如果利率或多或少永久地稳定在1%或类似水平，沃伦就会重新评估他对未来机会成本的看法，他会改变数字。

就像Keynes说的："当你改变对事实的看法时你会怎么做？嗯，你会改变你的行为。"但至少到目前为止，我们心中有门槛——基本上——它们隐含地涉及未来的机会成本。

巴菲特：现在，我们160亿资金只有1.25%的税前收益，一年2亿美元。我们可以很容易地购买20年期的政府债，获得大约5%的收益。所以我们可以把那2亿美元变成8亿美元的收入。

我们做出的决定，如查理所说，是最好暂时拿2亿美元，基于我们会找到提供10%或更好回报的东西的理论，而不是承诺每年8亿美元，然后当更好的机会大约一年后来临时，我们所承诺的会有巨大的本金损失。

这不是非常科学。但我可以告诉你，在实践中，它似乎运作得很好。

查理·芒格：多年前，当沃伦经营合伙公司时——在一定程度上我经营的合伙公司也是同样的方式——我们在隐含地做你所建议的事情，一部分合伙资金用于所谓的事件套利投资。

那些往往在市场普遍低迷时产生回报。替代投资则更类似于总体市场。所以我们40年前就在做这种学术理论所规定的事情。但我们没用现代术语。

巴菲特：是的，我们有一些偏好，希望资金总是不断地进来。

但我们确实参与了具有巨大波动性的保险交易，这可能意味着大笔资金在一个时间或很短的时间内流出。

在预期回报上我们不会为了平滑而放弃很多，但如果你给我们选择——资金每周稳定流入和同样现值但非常不规则的流入——我们会选择平滑。

但如果你给我们选择，更高的现值对应不规则的流入，我们会选择不规则。通常那是我们得到的选择。其他人如此重视平滑，以至于我们确实因为不规则回报而获得了价差。

37. 伯克希尔为百事可乐10亿美元竞赛承保

巴菲特：我们正在写——然后我们就要结束了——你们会读到很多，或者可能听到很多，也许你们已经听说了，百事可乐正在举办一个竞赛。他们将在9月进行抽奖。

竞赛经过很多小阶段，但最终会有一个人有千分之一的机会赢得10亿美元。那10亿美元的现值可能是2.5亿。

如果达到那个位置的人中奖了，我们会支付。我们不介意支付2.5亿美元，只要我们在适当的时候得到适当的报酬。那会在那一周造成糟糕的现金流——也许甚至两周。（笑声）

我们愿意为此承担风险，以换取报酬，世界上很少人能做到。即使是那些有能力的人也是如此。我们甚至愿意承担现值为25亿的风险。

我们会按比例要求更多来承担这个，但查理和我，我认为，都会同意，如果我们得到足够好的报酬，我们会承担。

我们不会为250亿做，但我们会做某些事情，因此我们会接到这类电话。从长期看，这比面包黄油业务更有利可图。

它也可能让你对抽奖时的电视节目产生浓厚兴趣——（笑声）——确保是谁抽了那个号码。

查理，你有什么要补充的吗？那么我们——

查理·芒格：是的，一旦你谈论的是对你自己、你自己的情况和你的能力来说是个人化的机会成本，你就完全离开了现代金融学。这正是我们做的。

我们根据我们自己的情况和能力，尽可能明智地做出这些猜测。我认为根据别人的情况和能力来做是疯狂的。