2005年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

**2005
年会议**

上午场

1. 欢迎

巴菲特：早上好。我是沃伦，他是查理。我们合作共事。我们别无选择，因为他能听，我能看。（笑声）

首先我要感谢几个人。那部动画片是 Andy Heyward 制作的，他已经做了好几年了。Andy 写剧本，到全国各地找人配音。这是出于热爱。我们没付他一分钱。他每年都想新点子。他是个非常棒的人。

他今天来不了，因为他女儿在办成年礼。但他是个非常有创意的人。

他几年前做了一部叫《自由孩童》的系列片。如果你有孩子或孙子孙女想了解独立战争前后的美国历史，那是一部非常棒的系列。

我想至少有 40 来集，每集半小时，在公共电视台播出过。还会重播。你可以买到录像带。

就像我说的，这只是——我自己也看了很多集。这是了解美国历史的一个很棒的方式。

唯一的瑕疵是本·富兰克林的配音是 Walter Cronkite 做的——查理正在考虑起诉。当查理可用的时候，这有点令人不爽。

顺便说一句，展览厅旁边有《穷查理宝典》。这是 Peter Kaufman 编写的一本绝对精彩的书。我认为在大多数书被遗忘很久之后，它还会畅销——而且是超级畅销。

它展现了查理最好的一面。查理大部分时间都处于最佳状态——但这是一颗真正的瑰宝。

我要感谢 Kelly Muchemore——她操办了这一切。我完全没操心。Kelly 负责这一切。她和我们各公司来的 200 多人合作，共同促成了这次成功。她做得无可挑剔。

正如我在年报中提到的，Kelly 十月要结婚了。所以这只是个热身。我们期待着十月份一个更盛大的活动。

2. 女儿 Suze 的底线

巴菲特：我要感谢我的女儿 Suze——她为我做了无数事情。她制作了那部电影。

她偶尔也有底线。

几年前——我们在会后第二天在 Gorat's 吃饭。全家都在。餐厅爆满，外面排着长队。

注意：除非你有预订，明天别去 Gorat's——他们客满了。

但队伍很长，开始下倾盆大雨。服务员过来对我说："我得告诉你，"她说，"外面下着大雨，排着长队，Michael Eisner 在外面淋着雨。"

我转向 Suze——Michael 和 Jane 是我的好朋友——我对 Suze 说："你何不出去帮帮他们——在他们淋透之前。"

她看着我说："我在迪士尼乐园排过队了。"（笑声）

这个回应似乎引起了共鸣。

3. 今天的议程

巴菲特：今年我们调换了顺序。我们将在 3:15 左右进行商务会议。

计划是问答环节。这里有 12 个麦克风。

还有一个备用会场也坐满了——还有几千人在那里。

我们在中午休息——任何在备用会场的人想进来的话——我相信下午场会有很多座位。

我做完几个开场说明后就开始提问。一直到中午。然后休息、午餐。

很多人发现一边吃饭一边购物有助于消化。我们贴心地在旁边安排了一些活动——午餐时你可以参与。即使它无助于你的消化——如果你在那段时间购物，它会帮助我的消化。

4. 巴菲特谈他不能谈什么

巴菲特：在提问期间，我们可以谈任何你想谈的事。只有 2 个半话题我们不能谈。

我们不能谈去年内布拉斯加州的橄榄球赛季。明年我们会改正。但这个免谈。

我们不能谈我们在买卖什么。我希望我们在做更多，但我们在做一些——我稍后会提到一点。

最后，由于正在进行对保险行业实践的调查——有广泛方面我们可以谈。

我不能谈任何我或伯克希尔相关人员向调查人员披露的内容。

原因很简单：为了保护任何这类调查的完整性——调查人员不希望证人与其他证人交谈——因为人们可以串供或做各种事。

所以证人不应该互相交谈——当然，如果你说话——我们不那样做。

除此之外，如果我们在公开场合发言——那可能是一种向人们暗示你说过什么的方式——然后他们可以相应调整。

所以调查人员喜欢做的事情之一——如果可能的话，他们喜欢快速行动——因为他们不希望人们串通口供。

为了保护调查的完整性——我们不会涉及任何我或伯克希尔相关人员可能向当局透露的具体内容。

但可能有更广泛的问题我们可以讨论。

5. 一季度初步业绩

巴菲特：我可以给你们一些第一季度的初步情况——附带一些说明。这些数字——我们的 10-K 或 10-Q——将在下周底提交。

我提醒你们——特别是在保险承保方面——这是一个比正常情况下好得多的季度。

原因之一是——我们的业务实际上有——保险业务有些季节性。

在 GEICO 或 National Indemnity 的主要业务中——没有特别的季节性。

但当你进入巨灾业务——我们是巨灾业务的大户——第三季度——我们在巨灾领域最大的风险是飓风。它们集中在——实际上集中在九月。

在这个地区，大约 50% 的飓风发生在九月，大约 17.5% 在十月和八月，其余可能在十一月和七月。

所以第三季度很集中。当我们写一份飓风保单时——我们可能被要求按月确认保费收入。但所有风险实际发生在——或者说很大比例——在第三季度末——而第一季度没有飓风风险。

所以我们在这个季度赚取了一些实际上没有损失风险的保费。到了九月就会大量出现。

即使考虑到这一点——我们的季度异常好。我仍然坚持我在年报中的预测——如果我们没有真正的特大灾难——我认为浮存金成本为零或更低的几率不错——这意味着我们有大约 450 亿的免费资金。

第一季度，我们的保险承保收入——所有这些数字都是税前——我们的保险承保收入达到近 5 亿美元——比一年前多了约 2 亿。

GEICO 的增长季度非常好。我们一个季度增加了 245,000 名投保人——几乎 4%。

我们在新泽西州受到的巨大欢迎帮助很大——因为一年前我们不在那里——所以我们在那里获得了相当大的增长。

全国范围内的季度增长率不到 4%——但新泽西的推动让我们达到了那个水平。

GEICO 第一季度的承保利润率实际达到了 13%——比我们全年预期好得多。我们已经降低了一些地方的费率。对汽车保险公司来说——总体上这是一个非凡的时期。

但我们所有的保险业务公司第一季度都表现良好。

我们的投资收益税前增加了超过 1 亿。

我们的金融业务收入税前增加了约 5000 万。中美能源基本持平。

我们所有其他业务合计税前增加了近 5000 万——其中 Johns Manville 增长最大。该业务目前非常强劲。

所以如果你把我们所有业务的税前收益（不含投资利得）加起来——我想解释一下——我们的税前收益增加了 4 亿多一点。

现在，投资损益：我们不关心这些的时间安排。我们根据经济合理性做出所有投资决策——至于结果是季度盈利还是亏损——对我们来说完全无关紧要。

一个进一步的复杂因素——轻微复杂——是某些未实现投资损益计入损益表——而其他则不计入。这只是会计准则的规定。

我们的外汇合约每天按市价估值——但你在季度末才看到。

这些外汇合约——现在总计约 210 亿——略多于 210 亿——第一季度按市值计算的亏损略高于 3 亿。

它们上下波动。有时一天波动 2 亿或更多。

这些按市价计算的估值计入我们的损益表。而如果我们持有一些可口可乐股票涨跌——那不会计入我们的损益表。但外汇合约会。

所以有 3.1 亿的按市值计算——它显示为已实现，实际不是——投资亏损。

总体上，投资亏损——包括那 3.1 亿——大约是 1.2 亿。换句话说，有 1.9 亿左右的其他收益。

正如我所说——至少对我们来说——这毫无意义。

为了强调这一点——如果今年晚些时候宝洁和吉利的合并完成——根据会计准则，当我们用吉利股票交换宝洁股票时——我们必须将其显示为已实现收益。那将显示为大约 40 多亿美元。

在我看来，那时我们并没有实现任何收益。我们只是把吉利股票换成了宝洁股票——我们预计会持有很长时间。

所以在我们看来——这和我们保留吉利股票没什么不同。但会计准则会这样要求。

所以如果今年第三季度宝洁-吉利合并完成——你会看到这个非常大的所谓的资本利得记录在我们的数字中。

我想向你们保证——这毫无意义——就伯克希尔的表现而言，你应该忽略它。

所以，第一季度已经过去了。我们的运营收益今年开局良好。在我看来——我们不会以第一季度的速度全年盈利。我认为运营收益方面非常不可能。但总的来说——业务表现非常好。

6. 即将进行的保险收购

巴菲特：还有一件事我应该提一下——然后我们开始提问——我们不能宣布名称——因为对方那边还没有完全完成——但我们可能很快会宣布一个收购——略低于 10 亿美元——所以相对于伯克希尔的规模来说不算大交易。

但这是在保险领域。我们喜欢保险业务。它对我们很好。我们在该领域有一些非常出色的经理。

你会在一季报中看到——你也会从这笔收购中看到我们对这个业务的看法——我几乎可以肯定它会完成——可能在未来几周内宣布。

我们在寻找更大的收购。我们很想买一个花费我们 50 亿或 100 亿的东西。我向你保证——我们的支票能兑现。

我想我们以大约 440 亿现金结束了本季度——不算金融业务中的现金。所以目前——我们钱比主意多——希望能做点什么。

7. 问答开始

巴菲特：现在我们要环绕大厅。我们有 12 个麦克风——确定一下方位——我们会把聚光灯对准正在使用的麦克风。

人们可以排队提问。备用会场也有两个麦克风。

就像我说的——午饭后大家都应该来这里——因为有些人购物太入迷不回来了。他们宁愿购物也不愿听我和查理——午饭后主厅会有很多座位。

那么——我们开始吧——我忘了什么吗，查理？

芒格：没有。

巴菲特：好的。（笑声）

这可能是你最后一次听到他说话了。说不准。

8. 巴菲特在经理人身上找什么

巴菲特：我们请到麦克风 1 号位。

观众成员：Simon Denison-Smith，来自伦敦。

您经常谈论选拔优秀经理人的重要性。

我想了解您选拔他们的三个最重要标准——以及您能多快评估出来。

巴菲特：是的。我给你两个不同的答案。

最重要的因素——在接下来要说的一个条件下——是对其业务的热情。

我们经常从我们希望他们继续管理业务的人那里购买企业——实际上，我们是在为他们一生的工作变现。

他们多年来建立了这个业务。他们已经富有——但可能不是流动性意义上的富有。他们所有的钱——或相当一部分——都投在业务上——所以他们在变现。他们可能出于遗产、税务或家庭原因这样做。

但我们真正想从一个不想卖的人那里买。他们当然不想离开这个业务。

所以我们找的是那些对业务的热情超越每周或每月薪水的人。

因为如果我们把一亿或十亿交给他们——他们在经济上没有工作的必要了。他们必须想工作。我们不能拿着鞭子站在旁边。伯克希尔没有任何合同。在我看来——他们不工作。

所以我们希望他们热爱自己的业务——然后我们尽一切可能避免熄灭或抑制那种热爱。

我告诉学生——除了这种热情——我们招聘时寻找的是智力、精力和正直。

我们告诉他们——如果没有最后一项——前两项会害了你。

因为如果你雇了一个没有正直的人——你真的希望他们又蠢又懒——不是吗？你最不想要的就是他们既聪明又精力充沛。所以我们寻找那些品质。

但通常——当我们购买企业时——我们清楚这些企业有具备这些品质的经理人。然后我们需要看着他们的眼睛问——他们是爱钱还是爱业务？

如果他们爱——爱钱没什么不对。但如果——他们建立这个企业是为了卖掉套现然后去别的地方——我们就有了问题——因为我们现在总部只有 16 个人——没有人出去经营那些业务。

所以他们必须有这种热情——而我们也不能有任何抑制这种热情的行为。查理？

芒格：是的。有趣的是——它几十年来效果这么好——而很少有人模仿。（笑声和掌声）

9. 巴菲特谈啤酒行业及其历史

巴菲特：请到麦克风 2 号位。

观众成员：早上好，沃伦和查理。我叫 Walter Chang，来自得克萨斯州休斯顿。

您能描述一下您是如何做出投资安海斯-布希的决定的——以及您如何估算其内在价值？做这个决定花了多长时间？

百威是不可避免的吗——像可口可乐一样？

巴菲特：我还在喝可口可乐。

如果我们在这儿喝百威——会议可能会变得有点激动。（笑声）

我们不太描述我们在买卖什么——但做决定大约需要两秒钟。

但我买了 100 股安海斯——大约——我没查过——但大概 25 年前——当时我买了 100 股很多其他东西。

我这样做是为了及时直接地收到报告。你可以让券商转给你——但我发现直接记名更可靠。

所以我至少读了 25 年的报告——我一般观察消费者习惯——目前——啤酒行业销售非常平淡。

葡萄酒和烈酒在该大类中挤占了啤酒的市场。所以如果你看行业数据——它们基本没增长。

米勒在某种程度上复兴了。所以安海斯——多年来一直有相当可观的盈利增长和市场份额增长——现在正如他们描述——他们前几天刚开了电话会——正经历非常平淡的盈利期——不得不花更多钱来维持份额——在某些情况下采用促销定价。

所以他们正经历一个肯定不如几年前有趣的时期。

这是一个相当容易理解的产品——消费者行为也相当容易理解。这是一个非常非常强大的业务。

事实上——过去 50 年啤酒行业发生的事情——对我和查理来说很迷人——因为这是我们长大的酿酒之城——查理认识 Storz 家族的很多成员。

Storz 在二战后拥有奥马哈啤酒市场超过 50% 的份额——然后随着全国品牌的接管而基本消失。所以这是一个有趣的现象。

啤酒业务在美国不会显著增长。

在全球范围内——啤酒在很多地方很受欢迎——安海斯将有非常强势的地位。但我不会预期盈利在短时间内有大增长——但那对我们没问题。

查理？

芒格：是的。以我们现在的运营规模——如果我们要买入一家备受尊敬的公司——我们几乎需要一点不愉快的状况。（笑声）

巴菲特：顺便说一句——那也一直是买入伯克希尔的最佳时机。

我们在寻找具有持久竞争优势的业务。毫无疑问——安海斯有非常非常强的消费者地位。现在——正如我所说——米勒在某种程度上复兴了。

但另一方面——在啤酒中你没有看到在许多消费品中普遍存在的自有品牌或通用产品——那些多年来有强势地位但正在被攻击的。那是一个小加分项。

但人均啤酒消费不会增长。没有什么会改变这一点。

有趣的是——在这个气候下——普通人每年喝大约 64 盎司液体。我认为其中大约 27% 是碳酸软饮料。

当然——其中可口可乐产品约占 40% 多。

所以——在美国人每天喝的 64 盎司液体中——男人、女人和孩子——大约 11 盎司是可口可乐产品。

啤酒——我记得——我可能记错——但我认为啤酒约占所有液体的 10%。所以——美国人喝的所有液体中每 10 盎司就有 1 盎司是啤酒。

顺便说一句——咖啡——尽管你读到关于星巴克的流行——那当然是非常真实的——但咖啡在过去三四十年里一直在下降。

查理——你对你的消费习惯有什么想法吗？可以说出来的？（笑声）

芒格：嗯——在座的可能有人记得 Metz 啤酒。

在这个国家——我们曾有数百家啤酒厂——小地方会有两三个品牌。这种向少数巨头集中的趋势——我认为是永久性的。

巴菲特：是的。施利茨战后曾一度是第一——我记得。当时安海斯是第四。

如果你是个啤酒爱好者——有一本有趣的书——几个月前出版的——可能更久一点——由《华尔街日报》一个记者写的——他在全国巡回品尝啤酒。我不知道这对他的写作有什么影响。但如果你喜欢读啤酒史——这是一本相当不错的书。

10. 来自对冲基金的竞争

巴菲特：我们请到 3 号位。

观众成员：来自德国波恩的问候。我是——感谢您又为投资记录增加了一个好年头。再次感谢您允许我们以这样有利的条件成为合伙人。

今年——我想问另一个关于您如何看待伯克希尔相对于其他人的定位的问题。

去年，我问您如何看待私募股权行业兴起导致收购公司的竞争加剧——以及这对伯克希尔以公平价格购买好企业的能力有什么影响——您基本说仍有足够多的企业主宁愿卖给伯克希尔而不是私募股权基金。

今年，我想听听您对对冲基金行业的看法。

我们看到对冲基金进入所有投资策略。我们知道您谈过对冲基金行业的费用——但我想听听您如何看待伯克希尔的定位。

像并购套利、可转债等策略的回报——是否因为竞争加剧而下降？伯克希尔能否在其他方面相对于对冲基金具有独特性？

巴菲特：嗯，这是个好问题。这是 64 美元的问题。

毫无疑问，现在关注交易的资金比五年前多得多——他们愿意为那些我们过去成功买到的好的但平凡的生意支付更多。

你提到了私募股权公司——它们比以往任何时候都大。

对冲基金也在某种程度上进入了这个游戏。如果有人现在在拍卖一家企业——这在过去四五周略有变化——因为垃圾债券市场有些变化——但变化不大——几乎什么东西都有人排队出价。

事实上，私募股权公司把企业卖给其他私募股权公司。

许多公司被出售——卖给那些买入后很快就要转手的人。

我们无法在那个领域竞争——这对我们来说是一个困扰。但事实就是如此。

在我们看来——这种情况不会永远持续下去。我们仍然偶尔——比如我提到的这笔交易——对方——我们做了一笔不经过拍卖程序的交易。我们偶尔能看到这种——但远不像四五年前那样。

所以——就伯克希尔的近期前景而言——就做我们必须做好的重要事情——购买企业并不断扩充这个集合——我们的定位一点也不有利。

几十年来——我和查理都发现——事情变化得有多快——令人惊讶。

在我的职业生涯中——至少有三四次——看起来资金如此泛滥——几乎不可能用钱做明智的事情。

我实际上在 1969 年底终止了一个合伙关系——因为我感觉钱从各个角落涌出来。各种各样的人想用它来竞争——我只是觉得我们无法做明智的事情。

四年内——我看到了我一生中遇到的最大的机会。我们有过几次这样的经历。

1998 年秋天——当长期资本管理公司陷入困境时——还有其他事情发生——投资界出现了难以置信的机会。

当时人们同样聪明。他们有这些智商 150 的人跑来跑去——他们实际上有钱。但世界在短期内瘫痪了。

你居然有所谓的"新发"国债——最新发行的——和"老发"国债——由同一政府——美国政府——发行——以美元支付。30 年期和 29.5 年期之间有 30 个基点的利差。

两种债券都由美国政府发行——一个短半年。两者都相当流动——但"新发"更流动。30 个基点的收益率差意味着大约 3 个点的价格差。

你不会相信那会在 1998 年的美国发生——但它确实发生了。

我想我这里有一张幻灯片——展示高收益债券——不到三年前的情况。

在 2002 年秋天——是的——在金融界有这么多高智商的人。有很多钱。

我不知道那些数字有多容易读——但你会看到一堆高收益债券——这实际上是一个朋友的表格——但我们做的事基本一样。

你可以看到他以 25% 到 60% 或 70% 的收益率买入债券——12 到 14 个月内就以 6% 的收益率卖出了同样的债券。

你一生不需要做很多次。

但那是在所有这些 MBA 毕业生——学了现代金融理论——钱从耳朵里冒出来——都渴望赚钱——之后两年半——然而那样的条件还是存在。

那期间我们买了大约 70 亿的垃圾债券——因为时间相当短。

但金融市场确实有时会发生戏剧性变化——我是说真正戏剧性的变化。

但现在——我们在购买企业方面定位非常糟糕——这是一个很大的负面因素。

在这种情况下——你的伯克希尔股票不会像五年前或 20 年前的条件那样表现良好。

对此我没有什么神奇的办法——除了告诉你们事实。

查理？

芒格：是的。私募股权基金在房地产、股票和公司方面的很多购买——是费用驱动的。

换句话说——投资经理会为任何支付的价格找到理由——因为他喜欢管理额外资产带来的额外费用。

我有个朋友试图用大量家族资金购买仓库——他停了下来。无论他出什么价——总会被某个以收费为基础管理别人资金的专业经理超过。

所以这是一个非常特殊的时代——所有这些资产类别都被推到了——按所有历史标准来看——非常高的估值。

有些投资运营在这些方面非常道德。

Howard Marks 今天在这里。他把很多钱退了回去——在某些机会消失的活动中停止向客户募集资金。

那是正确的行为方式——但不正常。

巴菲特：是的——我不介意——我不知道 Howard 今天在这里——但那些实际上是他某只基金的数字。

就像我说的——我们在做类似的事。当时我们不知道——但后来发现我们有些类似的头寸。

大约五六年前——当这些交易的条款有所不同时——实际上有个人打电话给我——你们大多数人都知道他的名字——他开始问我有关再保险业务的问题——因为他在——他说他在考虑买一家公司——后来被卖了——但他对那个业务不太了解——但除非他花掉这些 x 美元——几个月后他就要把钱还给投资者——因为初始认购期到期了——任何未动用的资金都要返还。

无论表现如何——他每年都要收 2% 的费用。所以他在看他不了解的业务——希望能把钱投出去。

查理和我在购买企业方面处于劣势——因为我们的净资产几乎全部在下跌的一面也有份。

如果我们有 2% 的费用加 20% 的利润分成——亏损了说再见——那和伯克希尔的情况不同。

我们运营得像那是我们 100% 的钱——这确实接近我们净资产的 100%。

下跌我们也要承担。我们不因花钱而得到报酬——我们因赚钱而得到报酬。

现在竞争很艰难——而且可能相对徒劳——尽管有一两件事可能发生——可能涉及真金白银的支出。

芒格：我不认为那些多年来卖给我们业务的人——由我们喜欢与之交往的那种人经营——会愿意卖给对冲基金。

所以存在一类资产——它们不想与对冲基金或私募股权基金打交道。

谢天谢地。（笑声）

巴菲特：是的——我们没看到去年别人做的任何交易是我们希望我们做的。

但 15 或 20 年前不是这样——那时有很多别人做的交易——如果他们来找我们——我们会很喜欢做。

但我没看到任何——如果价格比广告价低 10%——我会感兴趣买的东西。所以我们现在处于一个不同的世界。

11. 巴菲特早年对股票的兴趣

巴菲特：4 号位。

观众成员：我是 Dudley Shorter，来自爱荷华州 Council Bluffs。

您年轻时——最初是什么激发了您对投资的兴趣——如果年轻人想在股票市场投资——您会给他们什么建议？谢谢。

巴菲特：嗯——我不完全——我大概在七八岁左右开始感兴趣。在那之前我在浪费时间。（笑声）

有点像 W.C. Fields。当他继承了一笔钱——有人问他怎么处理的——他说一半买了威士忌——剩下的浪费了。（笑声）

所以——我在磨蹭。但我父亲是干这行的——所以我去他的办公室——看到那些有趣的书——我读它们——他在 17th 和 Farnam 的 Omaha Building 四层——第二层是 Harris Supplement Company——他们有个行情板——我会去那里。

那时市场周六也开——所以我可以——两个小时——周六去——看到所有有趣的东西在行情带上滚动。

我大量阅读。我可能借了奥马哈公共图书馆里每一本关于投资或股票市场的书。

我对纽约证交所非常感兴趣。我想长大后也许想当个专家——也许我现在还会。

但——我把所有书都借出来。我读了它们。终于——11 岁时——我买了三股股票——我不知道——我被这个主题迷住了。

我父亲当选为国会议员——所以图书馆更大了——我借了所有我能借的关于市场的书。我用图表之类的东西。

最后——我在内布拉斯加大学读了本·格雷厄姆的书——《聪明的投资者》——当时我 19 岁——那改变了我的整个框架。

但我给出的建议是——阅读你能看到的一切。

并且要很早就开始。几乎在任何领域——早开始都是一个巨大的优势。

如果你的兴趣在那里——你早开始——你大量阅读——你会做得很好。

这个行业没有只有神职人员才知道的秘密。我们不会进入神殿——看只有通过先前测试的人才能看到的石板。

一切都在白纸黑字上。这是一个简单的行业。

它需要气质品质远多于智力品质。如果你有超过 125 的智商——你可以把多余的点扔掉——或给家人——因为投资不需要它。

但你需要一种特定的气质——让你能够独立思考。然后你必须发展一个框架——我从读本·格雷厄姆发展出来的——不是我自己想出来的——非常简单的框架。

然后——当你经历生活时——你必须寻找适合那个框架的机会——你不能每天都行动。你可以每天学习——但不能每天行动。

我谈到读了安海斯-布希 25 年的年报——但我读了可口可乐、吉利和各种公司的报告很久——在我们投资它们之前。

如果你喜欢这个游戏——你会发现——像打桥牌或打棒球——如果你不喜欢它——你可能做不好。

但我建议你早开始。阅读一切。寻找那些对别人成功过的框架——在我看来——没有比格雷厄姆更好的——你会得到很多乐趣——可能会赚很多钱。

查理？

芒格：嗯——我在这里有点不利。沃伦使自己成为投资者的院长——从小开始——他对这个过程的尊重比我多。

我有不少凯恩斯的观点——相比于做外科医生或很多其他事——金钱管理有点像低级职业。

12. CEO 应该更了解投资

芒格：我认为企业类型——企业经理——应该更好地研究投资——因为他们会更好的管理者。

我认为每个思考过投资过程的人——都会更多地了解世界如何真正运作。我认为这很有价值。

但我不喜欢我们现在 GDP 中这么大比例用于金钱管理及其伴随的摩擦。

我不喜欢国家智力中这么大比例——现在在所有这些不同形式的高报酬金钱管理中。

我认为这对国家不是好事——我讨厌我们通过自己的偏好促成了这一点。

巴菲特：实际上——查理坐在这里只是他外展计划的一部分。（笑声）

请不要拍任何可以用来勒索他的照片——因为和我在一起。

查理刚才说的观点很好——如果经理人理解投资——他们会做得更好。

我觉得这绝对迷人——我一生都看到这个——我近距离看到过。

我有朋友是公司的 CEO——他们会让别人管理他们的钱。

如果你对他们说——你应该买可口可乐或吉利之类的——他们会说那太难了。我不懂那种东西。我对投资了解什么？

然后第二天——某个投资银行家走进来——建议他们买一个价值 30 亿美元的公司——那只是买一家公司的很多股票——他们会花两小时做个演示——交给战略规划小组——然后认为他们是应该决定是否购买价值数十亿美元企业的人——而他们真的觉得自己没资格用自己的钱做 1 万美元的决定。

你在美国企业和收购活动中看到的非常惊人。

有点像关于做香肠和制定法律的说法——最好不要看。

查理——你还有进一步的想法吗？你和我一起见过很多。（笑）

芒格：嗯——我认为当前时代在资本主义历史中没有可比先例。

我认为我们有更高比例的聪明人把注意力放在买小纸片上——试图通过这样做致富——以及在大利润分享费用的促销活动中。

我想不起过去有哪个时代有类似的活动集中度。你能吗，沃伦？

巴菲特：不能——但我想你也会说——我们见过小规模的版本——随后发生了什么——

芒格：哦，是的。如果你想谈论未来的影响——我现在看到的很多让我想起所多玛和蛾摩拉——

巴菲特：顺便说一句——我们当时不在那里——（笑声）

芒格：不——但有出版的记录。（笑声）

我认为——当你有那么多令人遗憾的活动在发生——在嫉妒和模仿的狂热中自我喂养——过去有过这样的情况——带来了不好的后果。

13. 中石油投资

巴菲特：在这个愉快的基调上——我们移到 5 号位。

观众成员：早上好。我叫 Molly Fanner。我 11 岁——来自纽约长岛。

我今天有两个问题——我把它们做成了一首诗。

巴菲特先生、芒格先生——来这里我们必须飞。

我来听您对中石油创新高的看法。

第二个关于我认为很适合我的工作——

当喜诗糖果品尝师——我和姐妹们免费工作。

（笑声）

巴菲特：嗯——如果你到前面来——我给你工作。

观众成员：Borsheims 是给我妈妈的礼物。

我父亲爱他的股票。

我未来要品尝巧克力。

这个周末真的很棒。

非常感谢。

真的——您对中石油的看法是什么？（笑声）

巴菲特：如果你休息时过来——查理和我会把我们最喜欢的巧克力都拿走——你得到剩下的。（笑声）

查理——你有什么要补充的吗？

芒格：她想知道你对中石油的看法。（笑声）

巴菲特：有趣。我看到她在购物区——我知道她在想中石油。（笑声）

我们几年前买了中石油——同样是读了年报之后。幸运的是——它是英文的。

这是第一只中国股票——实际上也是最后一只。

不一定是最后一只——但它是我们到目前为止拥有的唯一一只。我们投入了大约 4 亿美元。

当时——现在也是——它生产世界大约 3% 的石油——那是很多石油。它生产的石油大概是埃克森美孚的 80% 左右。这是一家巨大的公司。

去年它赚了 120 亿美元。如果你看《财富》500 强——我猜你不会找到超过五家美国公司赚 120 亿美元或更多。所以它是一家大公司。

我们买的时候——总市值是 350 亿。所以我们是以它去年盈利的大约三倍买入的。它没有不寻常的杠杆。

在年报中——他们说了非常非常少的公司会说的事情——但我认为相当重要。他们说他们将支付大约 45% 的盈利。

所以——如果你能以三倍市盈率买入——结果证明是三倍——你得到 45% 的 33%——你获得 15% 的现金收益率。

这是一份非常好的年报。中国政府拥有公司 90% 的股份。我们拥有 1.3%。如果我们和他们一起投票——我们两人控制了公司。（笑声）

他们还没想到这一点——但我会继续指出。（笑声）

但这是一个非常重要的业务——价格非常非常有吸引力。

不幸的是——政府的股份和我们的股份有相同的经济利益——但分类不同——政府的 90% 叫一个名字——公众的 10% 叫 A 股。

我们必须在香港报告我们拥有公司 10% 的股份——那时——所以我们不得不披露我们的持股——当时我们只有公司 1% 的经济利益。

我们会买更多——但价格跳涨了——我们很高兴拥有我们的 1.3%——我们认为他们在经营业务方面做得很好。

他们有大量的天然气储备——现在开始开发。

但这是一个非常重要的企业。雇用了近 50 万人。

有趣的是——几年前——投资界相对很少有人甚至想到中石油在那里——而且它是一个比大多数——几乎所有——除了 BP 和埃克森美孚之外都要大得多的企业。

查理——有想法吗？

芒格：是的。如果这种事经常发生就好了——但近几年不是这样。

巴菲特：但我们必须强调——中石油的年报——就像我说的——容易读。可以理解。他们宣布他们的政策。任何人都可以拿到。你可以读。

我们没有——我们过去没有——买股票前没有与管理层有任何接触。我们从没参加过投资者演示之类的。

就在白纸黑字上——在任何人可以拿到的报告中。

我们就坐在办公室读这些东西——我们投了 4 亿——现在值大约 12 亿。

有趣的是——当时——俄罗斯的尤科斯——那个大石油公司——在美国投资界可能比中石油知名得多。

我比较了两者。当时想——我宁愿把钱放在俄罗斯还是中国？中石油——在我看来——便宜得多。而且我觉得中国的经济环境可能更好。

如果它和美国国内公司以同样的倍数出售——我会觉得它更有吸引力吗？不会。

在不完全理解的文化中——或者税法可能改变、所有权规则可能改变——总有一些劣势。

但中石油相对于其他国际石油公司的折扣——在我看来当时是可笑的。所以我们买了它。

休息时你会得到糖果。

14. 大宗商品价格上涨挤压利润率

巴菲特：6 号位。

观众成员：早上好，两位先生。我叫 Matt Sauer——来自北卡罗来纳州达勒姆。

许多企业报告燃料、金属和木材等投入成本上升和附加费。他们常常无法将这些成本转嫁给消费者。

如果大宗商品稳定在高于过去十年的价格水平——企业利润率未来是否会受到影响？

巴菲特：嗯——这是个好问题。我想说——这在很大程度上取决于你谈论的行业。

在我们的地毯业务中——就像我年报中提到的——我们一次又一次地被原材料涨价打击——因为其中有很大的石油衍生品因素。

我们迟迟未能将这些涨价传递给客户——只是因为我们想保护 Nebraska Furniture Marts 或那些已经下单的人——在一段合理时间内。这挤压了地毯的利润率。

我们在 Johns Manville 使用大量天然气——在 Acme Brick 也使用大量天然气——这倾向于挤压一些利润率。

我认为——随着时间的推移——基础材料中有很多通货膨胀。钢铁已经涨得离谱。

我认为——随着时间的推移——具有强劲竞争地位的企业——就像它们转嫁劳动力成本增加一样——会设法转嫁原材料成本增加。

但你会遇到这些暂时的情况——有时成本增长更快。

我认为——美国工业——进口每天 1000 万桶或更多石油——如果我们比一两年前每桶多付 20 美元左右——那就是每天 2 亿美元——是对美国消费者的一种税——可能比对美国企业的税更重。美国企业可能能够转嫁大部分原材料成本增加。

值得指出的是——企业利润占 GDP 的比例正处于历史最高点——排除一些异常时期。

如果要我对未来五年企业利润占 GDP 比例的走向下注——我会赌它们会有所下降。但那是因为它们处于这个非常高的水平。

有趣的是——虽然企业利润占 GDP 的比例处于这个非常高的水平——但企业税收占美国总税收的比例非常接近历史最低点。

所以美国企业成功实现了一种局面——它们赚取非常好的利润——同时支付总税单的很小比例——按这个国家的历史标准。

我不确定这是否能——或应该——或会——继续——但现在是美国企业界的非常非常有利的时期。

但这没什么可看好的——因为你可以预期一些均值回归。

查理？

芒格：嗯——我不能补充——但我可以重述。

很难知道哪些公司可以转嫁来自大宗商品价格上涨的成本增加。而知道这一点也很重要。

巴菲特：我们喜欢购买那些我们认为有未开发定价权的企业。

我们最近没怎么做。但早在 1972 年——当我们买喜诗糖果时——是每磅 1.95 美元？

芒格：差不多。

巴菲特：是的。他们一年卖 1600 万磅糖果——税前赚 400 万——购买价约 2500 万——我愚蠢地当初不肯松口——历史上这花了我们很多钱。

但我们问自己的问题之一是——如果每磅涨价 10 美分——销售会不会断崖式下跌？

当然——至少在我们看来——答案是否——产品有一些未开发的定价权。

当你必须在涨价一分钱之前开祈祷会——这不是一个好业务。你那时处于一个艰难的行业。

我想说——你几乎可以随着时间的推移——通过他们在决定涨价能否持续时所经历的痛苦——来衡量一个业务的实力。

坦率地说——报纸业务现在就是一个很好的例子。30 年前——当当地日报对社区经济有绝对垄断时——因为它有商人必须使用的扩音器来向受众传达信息——那时——无论是发行还是广告的涨价——对大多数出版商来说几乎不算什么。

他们每年都做。他们不担心西尔斯或沃尔玛或潘尼会撤回广告。他们不担心人们会退订。

他们愉快地提高价格——新闻纸涨了他们也涨——新闻纸降了他们也涨——结果奏效。

你得到非常丰厚的利润率。看起来像你能想象的最强大的业务。

现在——出版商发现自己处于——他们对广告和发行的涨价感到痛苦——因为他们担心将广告商推向其他媒体。

他们担心——当人们每月涨 20 美分时——决定"嗯——我想我会取消订阅。"而取消后通常不会恢复。

所以那个世界变了。如果你能进入出版商的头脑——了解他们对涨价的感觉——你就能认识到那个世界的变化。

你可以通过观察价格行为——了解业务经济持久性的很多信息。

看看啤酒业务。啤酒每年涨价——但过去一年某些领域有些回落——这意味着涨价变得更难了一点——即使他们以低于通胀率的速度涨价。

那些不是好的经济信号。

查理？

芒格：我没什么要补充的。

15. 税率不是伯克希尔股息计算的因素

巴菲特：好的——我们请到 7 号位。

观众成员：我叫 Pete Banner——来自科罗拉多州博尔德。

首先——巴菲特先生、芒格先生——我们股东视你们为英雄。我们欣赏并非常珍视你们是谁以及你们在世界上所做的事。谢谢。

巴菲特：嗯——谢谢你，Pete。

我要回报说——我们认为我们有世界上最好的股东群体。某种程度上——这体现在我们是最低换手率的——而且——我认为——信息最丰富的股东群体。

所以——我们的相互爱恋可以继续了。（笑声）

观众成员：非常感谢。

其次——以现在的税收——股息税 15%——您对宣布股息怎么看？

巴菲特：哦——你在设陷阱。（笑声）

不——毫无疑问——现在股息在税收上待遇很轻。

但我们一直说——而且这是真的——即使没有股息税——至少到现在——我们会遵循相同的股息政策——因为我们的检验标准是——我们能否留存一美元——并使它——以现值计算——值多于一个美元。

如果我们做不到——我们应该分配任何我们无法这样利用的钱。

现在——当现金堆积时——像现在——你可以说持有数十亿美元很蠢——去年税后收益率不到 1%——你在为股东做什么？

我会说——如果几年内我们不能比现在更多地明智使用资金——举证责任肯定会转移。

但如果——当我们认为留存的盈利的现值不大于一美元的时候——那可能发生——当我们变得这么大时更可能发生——那么我们不仅应该有——某种盈利的 X% 的股息政策——我们应该支付非常大的金额。

检验标准是钱能否在业务中有效使用。到目前为止——是的。

那不是指昨天或前天——但到目前为止——每一美元留存产生了超过一美元的市场价值。

但这个问题——我们董事周一会讨论——如果你坐在几年后——我们没有成功部署更多现金——那么我认为举证责任已经显著转移到我们身上——来解释为什么那时我们还要留存盈利。

查理？

芒格：我也没什么要补充的。

16. 美国贸易赤字的经济威胁

巴菲特：8 号位？

观众成员：我叫 Ola Larson——来自盐湖城——原籍瑞典。

我读了您的年报——您提到经常账户赤字——或贸易赤字——最终必须结束。

在报告中——您不愿对如何从每天 20 亿美元降下来给出预测。

尽管如此——您是否愿意分享一些想法——关于它可能如何下降——如果您有任何看法？

巴菲特：嗯——那真的是 64 美元的问题——因为——在我看来——查理不太同意——所以你也听听他的看法很重要。

在我看来——一个 6180 亿美元的贸易赤字和更大的经常账户赤字——尽管我们富有——这个国家强大——在某个时候会发生一些重大变化——而变化前持续越久——越可能发生相当重大的事情。

但大多数经济学家——大多数观察者——仍然说某种软着陆是可能的。或者他们会说很可能。在我看来——他们从未完全解释——什么是软着陆。

他们只是说——很可能是一次软着陆——但可能是别的——但我们仍然认为是软着陆。

但我不确切知道什么是软着陆——在数字显著下降的意义上——如果它们不下降——经常账户盈余——或赤字——意味着我们正在把越来越多的财富转移到国外——除了贸易赤字——在某个时候——我们在世界其他国家持有我们的净投资头寸方面——会有非常显著的赤字。所以它变成了一种复利效应。

我推荐——《华盛顿邮报》4 月 10 日 Paul Volcker 的一篇专栏——他就此发表了一些看法——他谈到是否可能实现软着陆。但我认为他肯定表达了对软着陆是否可能成为结果的真正担忧。

在我们生活的这个世界——有这么多世界资产——无论是外汇还是合约还是股票或债券或垃圾债券——我认为现在处于我所称的"扳机"状态的比例——是有史以来最高的。

换句话说——我认为更多的人晚上睡觉时持有外汇、债券、套利交易、股票等的头寸——某些可能在一夜之间发生的事情——会让他们在接下来的 24 小时内想改变那个头寸。我认为那是有史以来最高的。

有人称它为"电子牧群"——它就在那里。

人们几乎可以按键——就发泄涉及数十亿决策的能力。那个电子——我认为电子牧群处于历史最高水平。

我认为某些外部事件——1998 年几乎就是长期资本管理公司——但某些外部事件——我们会有——会导致——我认为很可能会导致某种牧群式的踩踏。

你不能摆脱——如果你是世界其他国家——你不能摆脱美元。

如果你在日本、中国或某个地方——持有大量美国政府债券——如果你卖给美国某人——你得到美元。所以你仍然有美国资产。如果你卖给法国某人——你现在有欧元——但他们有了债务。

你不能摆脱这些资产。但在某些情况下——你可以让人们非常迅速地冲向门口。

Volcker 在这篇文章中——他在第二段说——"然而——在平静的表面下——有令人不安的趋势：巨大的失衡、不平衡、风险——随你怎么叫。总之——这些情况在我看来——像我能记得的任何情况一样危险和棘手——而我能记得很多。"

嗯——Paul Volcker 能记得很多。

我同意这一点。我完全不知道时间。在经济中——预测会发生什么远比预测何时发生容易。

你可以看到泡沫发展之类的东西——但你不知道泡沫会有多大。例如——五年前市场就是这样。

所以——预测时机——我从未成功过——也不试图做。

预测会发生什么——我认为容易得多。我想说——在贸易政策方面正在发生的事情——会有非常重要的后果。

在上一届总统竞选中——两位候选人没有任何有意义的讨论。

现在——我不确定——你站在美国人民面前——有人给你三分钟解释整个情况——而 90% 的听众无法定义经常账户——这不简单。但这很重要。

查理——对外汇头寸——不那么热情——所以我想把讲台让给他——相当一段时间——让他给你另一种观点。

芒格：嗯——如果有什么区别的话——我对我们的国家使用消费信贷的方式和公共财政管理方式的缺乏美德——比你还反感。

我觉得最终缺乏美德会伤害人。

我们不同的地方在于——我同意亚当·斯密的观点——一个伟大文明有很强的韧性——能承受很多虐待。

所以我认为当前情况存在危险——任何人都不应该全力出击。但我不认为系统一定无法承受更多现在这样的虐待。

巴菲特：你认为结局会是什么？

芒格：坏结局。（笑声）

巴菲特：我知道可以指望他。（笑）

我们在这个国家就像一个极其极其极其富有的家庭——隐喻地说——拥有数百万英亩土地。他们看不到——无法走到领地的边缘。

但他们坐在前廊——等待这个巨大的领地出产——当所有产出送进来时——他们还想多消费大约 6%——超过农场能生产的一切。

他们能做到这一点——只需每天每年卖掉一小块他们甚至看不到的农场。他们不觉得更穷——因为——就目力所及——他们拥有上帝创造的一切。

他们可以卖掉那一小块——或者抵押它。他们可以给那些提供额外消费品的寄去借条。

我们是一个非常非常非常富有的家庭。我们生产很多——但消费比生产多一点点。

我们每天交易掉一小块农场——或抵押它——世界其他国家很高兴拿走一小块我们的农场或接受抵押——因为它是如此好的资产——我们多年来表现如此好。

所以他们愿意更努力地工作——送给我们东西——这样我们就能消费比生产多一点。

这已经持续了一段时间。在过去几年加速了。越来越多的世界其他国家拥有我们的一部分——我们必须为那些所有权付出代价——要么是他们用借条换的利息——要么是其他方式。

这可以持续很长时间。但如果持续很久——世界将拥有我们很大一部分——我们的孩子将——以某种方式——为我们消费比生产多买单。

可能会出现——由于美元过去几年贬值——世界其他国家接受美元的意愿有所下降。

换句话说——对美国的投资总是等于过度消费。这是一个等式。

但如果人们对等式的一边不那么兴奋——就会反映在定价机制中。

世界在过去几年中——随着美元泛滥——表现出对美元的热情下降。我们每天送出 20 亿美元——不管我们喜欢与否——也不管他们喜欢与否。

问题是——这会不会达到某个临界点——或者某些外部事件是否会导致人们冲向出口？谁知道呢？

我很难想到这种局面会导致美元升值的任何结果——但正如查理马上会指出的——我们有过被惊讶的时候。

查理？

芒格：是的——反方的论点是——如果外国人拥有美国资产的 10% 更多——但在那个时候美国的财富总量比现在高 30%——这有什么关系呢？

所以持这种观点的人就随它去了。

有些人认为——如果我们不在美国制造任何东西——只坐在这里运作对冲基金——我们会有一个很棒的经济——因为那符合共和党的原则。

巴菲特：我们还可以互相理发——

但在 18 世纪末——无代表不纳税的想法引发了不少麻烦——世界其他国家拥有这个国家——20 年后——会被这里的人视为一种税收形式。

如果——我们没有打独立战争——而是简单地与英国达成协议——说我们永远给你们国民产品的 3% 或 5%——你们让我们自由——我们每天寄版税过去——那在 1776 年可能看起来是一个不错的替代方案。

但我认为后代不会对此反应良好。随着时间的推移——会发生些什么。

我有一种感觉——美国因为上一代的过度消费向世界其他国家进贡——我不认为这是一个特别稳定的局面。

所以我们只有 210 亿的外汇合约。

如果完全由查理管理——他可能少一点或没有——如果我知道明年他不会坐在我旁边——我可能会多一些。（笑）

17. 房地产市场泡沫和非理性

巴菲特：请到 9 号位。

观众成员：你好。我叫 Johann Freudenberg——来自德国。

您认为房地产市场大幅下跌对地毯零售商和制造商的销售会有什么后果？谢谢。

巴菲特：嗯——如果房地产市场大幅下跌——我猜我们在地毯上的损失会在其他地方弥补回来——因为美国人民的很多心理福祉和财务福祉都与——他们对多年来房屋所有权的情况感觉良好有关。对很多人来说——这是他们拥有的表现最好的资产。

所以——如果确实有某种泡沫并在某个时候被戳破——我猜我们会在运营业务中以各种方式感受到——但就我们能用资本做什么而言——对伯克希尔的净效果可能相当正面。

我们不擅长宏观预测。这个外汇的事情与我们过去所做的和赚钱的方式大不相同。

我们通过看中石油之类的东西赚钱——判断这是一个非常好的业务——售价非常便宜。

当然——在某些地区的高端房地产市场——你看到了一些非常不寻常的走势。

我以前提到过——大约 25 年前我们在内布拉斯加和爱荷华及周边地区的农田中看到了同样的情况。人们逃离现金——"现金是垃圾"——他们担心 70 年代末通胀失控——在沃尔克采取行动之前——人们逃离现金。

他们发泄恐惧的一种方式是涌向农田。这里以北约 30 英里有一块农田——大约 1980 年以每英亩约 2000 美元卖出。几年后——我从 FDIC 以每英亩 600 美元买下。

你会说——你怎么能在农田上发疯？它每英亩产约 45 蒲式耳大豆——约 120 蒲式耳玉米。你没法想象玉米面会因互联网而涨三倍。

但人们为它发疯。后果是巨大的——很多银行倒闭——这个地区很多经历过大萧条的银行倒闭了。但人们就是有点疯狂。

人们在经济中——周期性地——以各种方式发疯。

你从储贷协会的疯狂中产生了重组信托公司——它们为一切提供融资。

我不知道我们在住宅房地产周期中处于什么位置——因为它有不同的行为特征——仅仅因为人们在很多情况下住在房子里。所以它不一定与其他市场表现相同。

但当你看到价格以远高于建筑成本或通胀因素的速度上涨时——有时会有相当严重的后果。

查理？