2010年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2010年会议

上午场

1. 开场致辞

巴菲特：早上好。我是沃伦，他是查理。

他能听，我能看。我们因此合作愉快。（笑声）

想纠正电影里的一个错误。我的快球是慢镜头拍的。他们试过正常速度，你们根本看不清——（笑声）

今天的流程是这样的：先宣布几件事、公布财报、介绍董事。等这些做完，我们就进入问答环节，直到中午。

我们会休会一小时，下午1点回来。在分会场的各位可以趁这个时间进主会场。

问答持续到3:30，然后是年会、商务会议，还在场的股东参加。届时会进行董事选举。

2. 介绍董事会成员

巴菲特：不过不是所有人都会待到那时候，所以我想先介绍各位董事，请他们起立。

请大家等他们全部站完再鼓掌，或者结束后再鼓掌——（笑声）——这样会议会比较有序。

先从霍华德·巴菲特开始。按字母顺序我排下一个。我们的新董事，史蒂夫·伯克。

他们没听见"继续站着"那句，不过没关系。他们平时挺听话的，只是——（笑声）

苏珊·德克尔。比尔·盖茨。大卫·戈特斯曼，桑迪·戈特斯曼。夏洛特·古曼。

唐·基奥今天无法出席。他刚经历了一次大手术，但恢复得很好，他在座有很多朋友，明年他会来的。

查理我们已经介绍过了。汤姆·墨菲。罗恩·奥尔森，我们电影里的主持人。还有沃尔特·斯科特。

现在大家可以尽情鼓掌了。（掌声）

3. 经济"蹒跚复苏"有所起色

巴菲特：在开始问答之前，我们先公布第一季度的初步财报。

请放映员放一下幻灯片A。这些数字没什么特别意外的，但想给大家看看。能看清吗？好。如果后面有问题再聊。

从我们旗下业务来看，几个月前还算是"蹒跚复苏"，到了三四月份似乎开始加速了。

像铁路、Marmon、ISCAR这类服务于广泛行业的业务，增长相当不错。虽然离几年前的水平还有差距，但几个月前还很不均衡的复苏趋势，最近几个月明显强劲了不少。

我们一直建议大家关注运营利润。投资和衍生品业务的数字在这里。

我们认为这些数字在季度层面毫无意义。当然，长期来看是有意义的——这些年我们靠资本利得积累了大量净值。但任何一个季度，它们什么都不是。

你们还会注意到我们的报告里——按规我们必须披露——但我们连每股收益都没列。我们不关注那个数字，不管哪个季度还是年份。

我们关注的是价值的积累。我们真心认为，过分关注季度收益，不仅对投资者可能是个坏主意，对管理层更是糟糕透顶。

如果我告诉经理们本季度要赚3美元17.5美分——你知道——他们可能会耍点小手段来保证达到那个数字。

几个月前发表了一项很有趣的研究，他们检查了数千份财报。

研究人员没有按惯例取到分位，而是多取了一位小数。当然，多取一位之后，如果是4或以下就向下舍入，5或以上就向上舍入。

结果他们发现，出现数字4的频次在统计上低得不可能——因为如果走到4.9美分，会计部门总有人能想办法再找出0.1美分来向上舍入。这不是巧合。

而你不希望——我们觉得，试图凑到你几个月前悄悄告诉华尔街分析师的某个分位数去报告业绩，是非常糟糕的做法。

在伯克希尔我们可能把这一点做到了极致。但我们始终把企业看作一个整体。我们思考的是如何长期积累价值。

我们不担心每股收益，也不担心投资收益或亏损。

查理可能想就这一点说两句。查理？

芒格：我同意你。（笑声）

巴菲特：没错。他真是完美的副董事长。（笑声）没有比他更好的了。好了。

既然初步的都说完了——我们其实应该就此打住了。（笑声）

4. 记者小组介绍

巴菲特：我们将轮流由三位记者提问。最右边是《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）。（掌声）

这次没有按字母顺序来。有《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）。（掌声）

还有CNBC的贝基·奎克（Becky Quick）。（掌声）

安德鲁显然占了个好座位，想早点提问，不过我大概还是会按字母顺序来。

我们会先在记者之间轮流，然后转到观众席——随机选中的观众提问。

我们可能还会连线一个分会场——我们有很多个分会场，但不会全都连上。

5. 待删除

巴菲特：那么开始吧。卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：既然我在字母顺序上赢了，我先说两件小事。

第一，我们收到了大量提问。确切数字不清楚，因为有些人把问题发给了我们三个人。但我猜大概有1500到2000个问题。

显然我们没办法全部问到，没问到的很抱歉。问题都很好，感谢大家费心准备。

第二件事，沃伦和查理事先完全不知道会问什么，所以他们得临场发挥。

6. 巴菲特强烈为高盛辩护

卡罗尔·卢米斯：不过，沃伦和查理可能聪明到能猜到第一个问题肯定是关于A主题——高盛（Goldman Sachs）。

我收到了好几封关于SEC起诉高盛的邮件，每封都问的是这个事件的不同方面。

我把这些问题合并了一下，感谢Greg Firman、摩根士丹利（Morgan Stanley）的Kai Pan、Brian Chan和Vic Timono，综合起来的问题是：

沃伦，每年伯克希尔的电影里——今天也是——你都会播放所罗门危机那一段，你在国会警告所罗门的员工，如果他们损害公司声誉一丝一毫，你会毫不留情。

显然，高盛因为SEC的诉讼已经声誉受损。你能谈谈你对这起诉讼的看法吗？鉴于伯克希尔在高盛有大量投资，你有什么反思？

基于你自己在所罗门的经验，你会给高盛的董事会和管理层什么建议？

巴菲特：好的。每次你问这种多部分问题，我可能得回头让你把各部分再说一遍。

不过我们先从交易本身说起，因为这才是关键。

几周前的一个周五，一个叫ABACUS的交易被SEC提起投诉。投诉书大概22页。我觉得——不是故意的——但绝大多数我看到的相关报道对这笔交易的描述可能都有偏差。

所以我想——这需要一点时间，但我觉得这是个重要话题——先仔细讲一下这笔交易。然后再回答卡罗尔收到的邮件里那些问题。

这笔ABACUS交易，有四个输家，但我们重点讲两个。

高盛本身是输家。我相信他们不是故意的——他们没能卖掉其中一部分，自己留着了，因此损失了大概9000万到1亿美元。

但就实际现金损失而言，最大的输家是一家非常大的欧洲银行——荷兰银行（ABN AMRO），它后来被苏格兰皇家银行（Royal Bank of Scotland）收购。

荷兰银行为什么亏钱？因为他们实际上为另一家公司ACA的信用做了担保。

荷兰银行本身就是做信用评估生意的——决定接受哪些信用、为哪些信用做担保。

实际上，他们做了一件在保险界叫作"前端交易"的事，就是为另一方的信用做担保。

我们在伯克希尔也做过很多次。我们收钱。有些人不想要XYZ保险公司的保单，但说如果我们担保，他们就买。伯克希尔这些年靠担保赚了不少钱。

查理还记得70年代初，我们遇到了一些非常不诚实的人，亏了不少钱，因为我们担保了一个后来证明很糟糕的人。

说来也怪，那竟是劳合社（Lloyd's）的一些辛迪加。但即使有我们的名字在上面，他们还是想方设法不付款。

所以荷兰银行同意为ACA约9亿美元的信用做担保，他们收到了保费——SEC投诉里有写，但不常被提及——他们收了17个基点，也就是0.17%。

所以他们承担了9亿美元的信用担保风险，收了约160万美元。结果被担保的公司破产了，他们就得赔9亿美元。说实话，我很难同情一家银行做了一笔愚蠢的信用交易。

但我们来看看ACA，因为他们是这笔交易的核心。

ACA——大家从多数报道里可能看不出来——ACA是一家债券保险公司。他们最初做市政债券保险，担保各种信用，跟Ambac、MBIA、FGIC、FSA一样。

所有这些公司——我们几年前在年报里写过——都是靠市政债券保险起家的，有的始于30年前。市政债券保险曾经是门大生意。

后来市政债券业务的利润率被挤压了。他们怎么办？他们没有坚守熟悉的领域、接受较低的利润，而是跑去做结构性信用保险和其他各种不同业务。

我几年前在年报里形容他们的行为有点像梅·韦斯特（Mae West）说的："我曾是白雪公主，但我堕落了。"（笑声）

这些债券保险公司——几乎全都这么干了——慢慢漂移到他们不太懂但能多赚点钱的业务上。

ACA这么干了，MBIA这么干了，Ambac这么干了，FGIC这么干了，FSA这么干了，结果全都遇到了麻烦，无一例外。

那么，债券保险公司承保结构性信用产品而非市政债券，这本身有问题吗？没有。但你最好知道自己在做什么。

有意思的是，伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）在其他人出问题的时候，进入了市政债券保险业务。

我们承保的东西和ACA或其他公司承保的几乎一模一样，区别在于我们觉得自己更懂行。我们的收费比他们好，而且我们远离了自己不懂的东西。

我们从未承保过CDO，从未承保过任何RMBS交易或类似产品。

但我举一个我们确实承保过的例子，因为这能帮大家更好地理解ABACUS交易。请放映员放一下幻灯片1，我来描述一笔交易。

大家看这里——能看到了吗？好。几年前有人来找我们——具体名字我稍后再说——一家大型投行。

那时我们经常承保债券。我们承保了奥马哈公共电力区（Omaha Public Power District）的债券，在座很多人都熟悉。我们承保了内布拉斯加卫理公会医院（Nebraska Methodist Hospital）的债券，离这儿大概六七英里。

我们告诉过大家：如果内布拉斯加卫理公会医院不还债，伯克希尔·哈撒韦来还。那笔我们保了大概1亿美元。所以我们确实在做债券保险生意。

几年前，有人来找我们，一家大型投行，他们说："看看这个投资组合。"

你们可以看到，上面列了一大堆州名。能看到了。金额各不相同：佛罗里达州11亿美元；加州只有2亿美元。

他们对我说："你愿意为这些州担保吗？保证这些州的债券在未来10年能兑付？如果有哪个州不还，你作为保险方来还。"

我看了名单，阿吉特·贾因（Ajit Jain）也看了，我们需要决定：A）是否了解足够信息来做担保；B）收多少保费——因为这是我们吃饭的本事。

我们不一定要担保。我们可以说："算了，我们不了解，不做这个决定。"但我们做了决定，出价约1.6亿美元来担保这些债券10年。

所以我们收了1.6亿多的保费，而交易对手——对方——在10年内得到保证：如果这些州不还钱，我们替他们还。

这就是SEC起诉高盛案的核心。有人带着这份名单来找我们——名单不是我们编的。是另一方带来的。

大概有四种可能。我来告诉你们两年前来找我们的是谁：是雷曼兄弟（Lehman Brothers）。雷曼兄弟，大概有四种可能：

雷曼兄弟可能持有这些债券，想要信用保护；他们可能看空债市，用这种方式做空；他们可能有一个客户持有这些债券，想买信用保护；或者他们有一个客户看空这些债券，想做空。

我们不关心是哪种情况。我们的工作是评估债券的风险，确定合理的保费。

就算告诉我对面是本·伯南克（Ben Bernanke），对我来说也没区别。

如果我需要关心交易对手是谁，那我就不该做债券保险。他们可以告诉我对面是查理。（笑）

所以我们实际上对这些债券做的，和ACA对他们收到的债券做的完全一样。

ACA拿到那份120只债券的名单后，说："这里面大概有50只我们愿意承保。"

然后他们回去协商，又加了30只。

我们本可以说："我们不太喜欢德克萨斯州的11.5亿美元，能不能多给点佛罗里达之类的？"但我们没有。我们直接就承保了对方提交的名单。所以完全是对方的名单。

而在ABACUS交易中，最终包含哪些债券是双方协商的结果。

最终，ABACUS交易中纳入的债券全都迅速贬值。

但在2007年初，这一点并不那么明显，大家可以看看ABX指数。

但房地产泡沫——实际上是狂热——在2007年开始破裂。

我们承保的这些州也可能出问题。可以说它们有庞大的养老金义务，也许对面做空的人比我们知道得更多，但你知道，那是我们的问题。

我的意思是，如果我们想做债券保险——ACA也好，MBIA也好——它们都有团队来做。我们在伯克希尔就几个人来做。

但我完全看不出——我的意思是，如果我们在这批债券上亏了很多钱，我不会去找交易对手说："哎，你占了我便宜。"

我不在乎对面是不是约翰·保尔森（John Paulson）在做空这些债券。他不用担心我会说他对这些州的财务状况有内幕消息之类的。

所以ABACUS交易大体就是这样。我认为争议的核心是保尔森比债券保险公司更了解这些债券。

我猜债券保险公司雇的人比约翰·保尔森公司的人还多，他们只是做了——事后看来——一个愚蠢的保险决策。

说真的，我完全看不出来，对面是约翰·保尔森、是高盛、还是伯克希尔·哈撒韦，有什么区别。

假设我们在2007年初决定以某种方式做空房市——我觉得没人应该因此指责我们。我们没做。或者如果我们做多。

在回答卡罗尔问题的其他部分之前，我想请查理说说——查理有法律学位，其他方面也比我强——听听他的看法。

芒格：我的态度很简单。SEC委员们以3比2的投票结果决定起诉，而他们通常是一致行动的。

如果我在SEC，我会站在少数派的两位那边，而不是授权起诉的那三位。

巴菲特：卡罗尔，你能把还没回答的那三个部分再说一遍吗？我来回答。

但我真的觉得理解这笔交易很重要。我没见过——我看到ACA被称为"投资者"。ACA确实有一家管理公司，但100%归ACA所有。

ACA是一家债券保险公司，纯粹而简单。他们的组织有一部分做这个有一部分做那个——事后看来很简单——但ACA亏钱是因为他们是债券保险公司。

卡罗尔·卢米斯：好，我假设第一部分——谈谈你对诉讼的看法——你已经回答了。那第二部分是在此背景下，你对伯克希尔在高盛的大额投资有什么反思。

第三部分是根据你所罗门的经历和你播下的声誉线索，你会给什么建议。这是最后两部分。

巴菲特：讽刺的是，非常讽刺的是，这在某种程度上可能反而帮了我们在高盛的投资。我们持有50亿美元的优先股，每年付给我们5亿美元。

高盛有权——法律上有权——按110%的面值赎回。所以它们随时可以给伯克希尔55亿美元，甩掉这个每年花5亿美元的优先股。

如果我们拿到那55亿美元，我们会立刻投到短期证券里——以今天的行情，大概每年能产生2000万美元左右。

所以高盛每延迟一天不赎回我们的优先股，对我们来说都是赚的。有人算过，我们的优先股每秒赚15美元。所以我们坐在这里——滴答——（笑声）——滴答、滴答、滴答，每秒15美元。（掌声）

我不想让这些滴答声消失。（笑）

我太爱它们了。晚上睡觉的时候它们还在继续——（笑声）——周末也是。

坦率说，高盛巴不得甩掉这个优先股。我的意思是，他们当初同意卖给我们，是因为那是在危机最严重的时候。

美国政府——我不确定具体是哪个部门，可能是美联储——一直在告诉拿了TARP资金的公司：能不能增加股息、能不能赎回优先股，等等。

到目前为止，可能联邦政府一直在帮我们大忙——甚至在这件事发生之前——他们可能一直在告诉高盛："你不能赎回那个优先股，除非我们同意。你也不能增加股息。"

他们对所有TARP公司都很强硬。这事没怎么被报道，但相信我，事实就是这样。

所以我坐在这里，心里希望美联储或相关机构——能继续——在让高盛赎回我们优先股这件事上保持强硬。但这不可能永远持续。

我想——我觉得最近的事态可能延迟了高盛赎回我们优先股的时间，所以滴答、滴答、滴答——（笑声）——将继续，我们每年将收到5亿美元而不是2000万美元。

我们热爱这笔投资，我也希望——关于声誉损失的问题。

毫无疑问，仅指控本身就会让公司声誉受损，过去几周的媒体报道显然造成了伤害。它们伤害了公司，可能影响士气等等。这绝不是致命性的，但确实造成伤害。

顺便说一下，高盛在三四十年前有过一个关于Penn Central的情况，那时造成了伤害。

他们曾经和Boesky的一个人的关系也造成了伤害，这让当时管理高盛的约翰·温伯格（John Weinberg）非常痛苦。

但我不认为指控本身属于我所说的声誉损失范畴。如果事情被证实，那你得重新审视。

我的建议是，当——某种违规被发现或被指控时——你知道，你看到我们电影里的罗恩·奥尔森（Ron Olson），他是团队负责人。

当年我们在所罗门一起处理类似情况时，我们的座右铭是："搞对。搞快。搞清。搞定。"

但"搞对"是第一位的。你必须搞清楚事实，因为如果你拿错误的事实出去，你会被打死，而且事后无法重来。

但这确实意味着有时会有延迟。你必须从组织内部收集信息，而你是被动的。

我不会——我完全不因为SEC提出了指控就怪高盛。如果这演变成更严重的事，我们到时候再看。

但就我所看到的ABACUS交易活动而言，我不觉得——我看不出这跟抱怨两年前别人给我的那份市政债券名单有什么区别。

查理？

芒格：我完全同意。但我也认为，每家企业都应该拒绝很多完全合法、完全合理的业务。

换句话说，商业标准不应该是"合法且方便"。标准应该不同。

我认为美国每一家像样的投行，都收了太多垃圾客户、做了太多垃圾证券。

巴菲特：我同意。但是，查理——（掌声）——你觉得我们不应该做那笔市政债券交易吗？

芒格：我认为这比你想象的要更接近一些。

巴菲特：（笑）好吧。

我们现在大概担保了400亿美元的市政债券。过去一年我们做得很少，不是因为查理刚才表达的观点，而是因为价格不合适——保费不对。

别人在保费不对的时候会选择冒更多风险。我们的反应是去打高尔夫，然后告诉别人等保费恢复正常再来找我们。

我想强调一点——查理和我会对华尔街的很多行为发表看法，我们认为确实有很多问题。

但我想指出，我们和高盛的交情可以追溯到44年前。那些年里，我们通过他们收购的企业比通过任何其他华尔街投行都多。我们可能做了更多融资。

他们帮助建立了伯克希尔·哈撒韦。我们也和他们进行交易。

我们不聘请他们做投资顾问。他们有庞大的投资咨询业务，而我们的反应是"不了，谢谢"。我们自己做决策。

但当我们和他们交易时，他们完全可能在做空我们正在买入的股票。他们可能为自己的账户买入一些我们正在卖出的股票。

他们不需要向我们披露他们的头寸，就像我们不需要向他们解释我们的推理或我们在做什么一样。

在这种情况下，我们不是以受托人身份行事，他们也不是以受托人身份行事——在我看来，当他们和我们交易时是这样。

但如果他们在收购或融资中代表我们行事，那就是另一回事了。

但我想说，我们和高盛做过很多非常令人满意的交易。

我不想拖太久，后面不会再这样了。但我想——在座有些人会记得——带大家回顾一下查理和我做的第一笔债券发行。

那是1967年，我们的处女航。是的。如果能放一下幻灯片2，请大家注意——

这是1967年的一次发行。我们刚买了一家百货公司，有家公司叫Diversified Retailing。它只拥有一家零售业务，但那时候我们挺有想象力的，所以叫它Diversified Retailing。（笑声）

我们去筹了550万美元。奥马哈的查理·海德（Charlie Heider）——在座很多人认识——帮我做了这笔融资。

大家注意我们墓碑广告最上方两行："New York Securities"和"First Nebraska Securities"。

他们是主承销商。按照墓碑广告的习惯，下面列了一大串承销商，通常按参与程度排列。

换句话说，参与越多，排名越靠前，主承销商在最上面。我看过的所有墓碑广告都是这样——除了这一个。

这个的情况是，我们筹550万美元遇到了困难。我给高盛的Gus Levy和Kidder Peabody的Al Gordon打了电话。那是当时华尔街最负盛名的两家公司。

我说："你们能帮我吗？我们想筹550万，没人愿意给查理和我550万。我们找的承销商也搞不定。"Gus Levy和Al Gordon都对我说："沃伦，我们拿一大块。"

如果放一下幻灯片3，你会看到承销商名单，高盛和Kidder Peabody高亮显示——他们实际上是第二大的承销商。但是他们觉得跟我们这家小破公司沾边太丢脸了，要求我们把他们的名字去掉。（笑声）

他们想用化名给我们钱。（笑声）

但他们确实——确实帮了我们。相信我，当时很多人都不帮我们。我对那些长期善待伯克希尔的人记性很好。

Al Gordon去年去世，享年107岁。他一直工作到104岁。他是个了不起的人。Gus Levy也是个了不起的人。我感谢他们的参与，尽管他们想用化名来做。（笑声）

7. 芒格："我会让保罗·沃尔克看起来像个软蛋"

巴菲特：好，我们转到1号区域，回答简短一些。（笑）

观众：早上好，巴菲特先生、芒格先生。我叫Guy Pope，来自俄勒冈州波特兰。

我想听听你们对国会正在酝酿的金融改革有什么看法。具体来说，哪些是好主意应该纳入法案，哪些是坏主意应该剔除？

巴菲特：查理，法案有1550页，你拿前1500页，我拿最后50页。（笑声）

芒格：我认为现在全美国——包括国会里的人——没人知道结果会怎样。我猜大多数人也没读过法案。

所以我觉得我们都不知道——（掌声）——会发生什么。

对我来说，有一件事非常清楚：我们监管大型投行的体系太宽松了，而投行文化又有那样的特质——两者共同作用下，在压力面前，除了高盛之外每家大型投行都会完蛋。

一个很可能完蛋、又对国家如此重要的体系，应该被改变，减少对银行和投行可做之事的纵容。人们现在正在思考这个问题。

银行和投行非常讨厌失去投资灵活性。比如，让摩根大通保留世界上最大的衍生品账簿。

他们讨厌放弃这些东西。但这并不意味着允许他们继续像以前那样做对国家有好处。

巴菲特：根据你对法案的了解——我知道你没读完1550页——你今天会投票赞成吗？

芒格：我知道得不够多。我知道如果我是美国的仁慈独裁者我会怎么做。我会让保罗·沃尔克（Paul Volcker）看起来像个软蛋。（笑声和掌声）

巴菲特：你能说具体点吗？这个画面很生动啊。（笑）

能具体点吗，查理？

芒格：我会缩减允许从事的活动范围。如果你实际上在使用政府的信用来帮助你的业务运营，你就不该拥有数万亿美元的财务报表，即使你是合伙人，那些报表你也理解不了。

这太疯狂了。进入体系的复杂性非常适得其反。当然，人们已经证明他们无法真正控制它。

所以我认为我们需要一个新版本的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，大幅限制——（掌声）——商业银行和投行被允许做的事。

他们应该有一个更简单、更安全的商业模式。

当我们拥有一家储蓄贷款协会时，它的业务范围非常有限。当然，它有政府信用担保的存款。

总体来说，只要业务范围相当有限，储贷机构就不会出事。但如果你给人灵活性，让他们在回购系统和其他系统下拥有无限信用，想干什么就干什么，他们就会彻底发疯。当然，他们确实疯了。

8. 我们不应该为过去的交易追加抵押品

巴菲特：好。在这欢快的基调上，我们转到贝基这边。（笑声）

贝基·奎克：我们收到了很多关于金融监管即将通过的法案的问题。这个问题来自Jay Gelb，他想接着刚才那位先生的问题追问。

"即将通过的金融改革法案对伯克希尔的预期影响是什么？特别是，伯克希尔现有的630亿美元衍生品合约可能需要追加多少抵押品？伯克希尔会不会因此太接近其200亿美元最低现金持有量要求？"

巴菲特：好。据我对法案的理解——几天前提出的那个版本——我可能弄错，但我认为自己理解了，我读了相关章节——要求会是零。

如果伯克希尔被认定为——我不知道法案里的确切术语——但基本上，如果财政部长或某个委员会认定我们对系统构成危险，那么我们就可能被要求为过去的合约——过去签订的合约——追加抵押品。

我认为，当我们只有250份合约而其他公司有100万份合约时，我们被视为系统威胁的可能性微乎其微。不久前《华尔街日报》形容我们的持仓"巨大"。

你知道，按名义价值或负债等多种衡量方式，我们的持仓只是其他几家大型机构的1%。

所以我真的在想——如果你用"巨大"来形容我们的持仓，那100倍于我们的持仓该用什么词？

那肯定是什么地方藏着一个形容词，用来形容那些仓位。

10年前我们收购通用再保险时，有23000个头寸。我们迅速处理，现在只剩不到100个了。

所以在我看来，我们绝对没有问题。

但如果出于某种原因，财政部或这个委员会回溯审视，或者发布某种更全面的声明，要求所有过去的合约追加抵押品，我们当然会遵守。

但我们也会觉得自己应该得到一大笔钱，因为在谈判这些合约时，有抵押品的合约是一个价格，无抵押的是另一个价格。

如果我把房子10万美元卖给你，带家具要12万美元，但你说"我10万买不带家具的"，然后国会后来通过法律说"所有房子必须带家具卖，而且是追溯生效的"，那我给你家具就得要钱。可能有点不合理。

我们确实认为——就在一周前，有一家最大的投行向我们提供了一个股权看跌合约，基本上是10年期的。

他们愿意付给我们——无抵押是750万美元，有抵押是1100万美元。所以有抵押和无抵押的价格差别很大。

如果我们当初同意追加抵押品，我们本可以多收大概10亿美元的额外保费，但我们选择了放弃。

除少数例外，我们都拒绝了。我们觉得，如果将来被迫追加抵押品，我们有权获得公平补偿，我们希望法案里能有这样的表述。

顺便说一下，盖特纳财长——请放幻灯片7——这是他12月2日在参议院农业委员会上的证词。大家可以看到，他非常强烈地主张过去合约的神圣性。

但如果法案明天通过，按我们和律师的理解，我们一分钱都不用掏。

而且我认为，在伯克希尔·哈撒韦被认定对系统构成危险之前，可能还有其他一些公司会被认定。

所以我真的——我看不到什么——我看不到有什么后果，除非有某种全面声明，要求任何达到一定规模、持有衍生品的公司都必须追加抵押品。

如果真的这样要求，我们会照做，而且没问题。这会给我们带来机会成本，但我们当然还会就什么抵押品合适等问题进行讨论。

如果我们能拿我们的可口可乐股票做抵押——反正我们打算一直持有可口可乐股票。所以实际上什么都不会改变。如果可口可乐股票被用作抵押品，我们仍然获得股息，涨了我们仍然获利。

查理？

芒格：是的。如果政府通过法令对现有合约追加抵押品要求，就好比你签了100万美元买房的合同，然后政府通过法律说："不，你得付200万。"

这恐怕违宪，既不公平又愚蠢。我不认为政府会那么疯狂。（笑声）

巴菲特：另外，我想他们会看到——有一整份名单，我甚至有一页纸。好，放一下幻灯片8。

这只是其中一页样本，列出了反对未来被要求追加抵押品的人。你会看到IBM、福特汽车、3M、HCA。

各种各样的公司都不想在未来追加。我们不在乎未来怎么做，只要给我们相应的报酬。

所以这根本不只是伯克希尔的问题。事实上，我们在这件事上的立场和IBM、3M之类公司不同。只要得到报酬，我们对未来的规则无所谓。

但考虑到我们过去收取了较低的保费，我们不希望有人追溯性地从我们口袋里拿钱。

但别忘了， Burlington Northern 被我们收购时有一些燃料合约。 MidAmerican 有能源合约。

几周前《商业周刊》有篇关于百威的文章。你知道，他们说："我们不想把钱从业务中抽出来放在华尔街做抵押品存款。"

我想如果——如果他们真的看到这事的净效果是把大量本应用于经营业务的钱放到华尔街手里，国会的热情可能会降低一些。

9. 希腊债务危机："我不知道这部电影的结局"

巴菲特：好，我们去2号区。

观众：大家好。换个话题，查理和沃伦，我叫Norman Rentrop，来自德国波恩。首先非常感谢你们，然后有个问题。

"坐火车来，"你在股东信里写道，我就是这样在1997年第一次来到奥马哈。

我特意从丹佛坐火车来，想体验奥马哈作为铁路城市的感觉，我立刻喜欢上了奥马哈。但火车之旅让我觉得还有改进空间。所以非常感谢你们把美国铁路的未来交到了有才华的手中。（掌声）

巴菲特：这是我听到过的最好问题之一。（笑声）

观众：哦，我还有个问题。

巴菲特：哦，好的。（笑声）

观众：关于希腊、欧元的未来、全世界的财政纪律，以及作为投资者我们需要做什么准备。

过去你曾警告过我们美元的结构性弱点。现在我们看到希腊，可能还有其他欧洲国家陷入危机。

伯克希尔在欧元区有大量投资，比如科隆再保险（Cologne Re）、慕尼黑再保险（Munich Re），甚至一些小公司比如ISCAR在汉堡的运营。

你们如何让伯克希尔·哈撒韦为潜在的货币危机做准备？你们对欧元的可持续性怎么看？作为投资者，你们有什么建议？

巴菲特：好。我要——查理和我最近其实没聊过希腊，所以我很想听听他的看法。我先回答你问题的最后一部分。

我们在很多国家的资产和负债端都有敞口。换句话说，我们持有慕尼黑再保险的股票，他们有大量资产，多数可能是欧元资产。

我们有科隆再保险，通用再保险的子公司，它有大量的净资产基本上与欧元挂钩。

另一方面，我们有非常庞大的以外币计价的负债，包括在全球范围内相当大规模的欧元负债。

比如，三四年前我们为Equitas做再保险时，承担了全球数百亿美元的负债。我们实际上是劳合社支付保费的。我们把那笔钱投到了美元上。

所以我们保留了那些以各种外币计价的、由Equitas产生的老保险索赔负债。

如果欧元对美元贬值，我们在那方面受益，但正如你所说，在其他方面会受损。

我无法告诉你——这也不是我关心的事——我们在欧元、英镑、日元或其他货币上的净余额每天是多少。有些进入了我们的股权看跌期权之类的东西。

但我们在任何其他货币上都没有重大的敞口。这并不意味着其他货币对我们不重要，因为希腊的情况及其可能引发的连锁反应，对全球经济可能相当重要。

查理会精确解释那可能是什么。（笑声）

芒格：是的。总的来说，除了少数例外，我们对货币是不可知论者。我们只是做我们的生意，接受汇率波动，你同意吗？

巴菲特：是的。我们对相对价值是不可知论者——

芒格：是的。是的。

巴菲特：——当然。但我们不是对所有货币的总体走势不可知。

芒格：不，不。

巴菲特：但相对价值——

芒格：但是——

巴菲特：——不可知。

芒格：——希腊当然呈现了一个有趣的问题。发生的事情是，过去像美国这样的国家的保守主义给了它极好的信用——成功与保守主义的结合。

我们利用这种信用赢得了二战，帮助复兴了德国和日本——这是世界历史上最具建设性和最明智的外交政策决策之一。

我们利用这种信用帮助确保了这几十年的繁荣，伯克希尔在此期间蓬勃发展。

现在，当然，政府的信用没有它开始大量使用之前那么好了。这在全世界几乎都发生了。

所以希腊只是一个非常有趣时期的开始，当然，当政府过度使用信用时，对文明来说更危险。

因为如果你需要信用来帮助文明运转，而你过去通过自己的激进使用把它搞砸了，这不是好事。

我认为在这个国家，也在其他国家，有责任心的声音现在意识到，我们比——嗯，在我的一生中——更接近政府信用缺失带来的麻烦。

巴菲特：你读到的关于国家信用、货币的一切，你总是要区分那些几乎完全用本国货币借款的国家——比如日本或美国——和那些因为世界不信任它们而被迫以他国货币借款的国家。

我的意思是，过去，如果你是一个南美国家，你用本国货币借款，你永远不会违约——你只是买一台新印钞机或者更努力地印。

但世界不喜欢这种事。所以对于信用较弱、声誉较差的国家，它们被迫以其他货币借款，通常是美元。

那会让你很快完蛋，因为——如果你是某个南美国家，你不能印美元，虽然你可以印自己的货币。这就是导致国家破产的原因。

欧洲货币联盟是一个非常有趣的情况，因为希腊——它是一个主权国家，有自己的预算。但它不能印自己的货币，它用的是欧元。

你知道，欧元在20年前或更晚的时候被认为是一个实验。你现在可能正在看到一个测试案例：一个实际上不使用自己货币的国家——或者使用共同货币——但在向公民做出承诺方面又是主权的。

我不知道这部电影的结局。这并不意味着我预测灾难或什么，我真的不知道这部电影的结局。如果可能的话，我会尽量避免去看这样的电影。（笑声）

但我会看着。真的，我认为这将是高戏剧性的事件。

有一点，查理说我们对货币是不可知论者，我们不做大的货币押注。几年前我们做过一次，做得还不错。但我们很少会对一种货币对另一种货币形成强烈的看法。

但我要说，过去几年世界发生的事件让我对所有货币——就它们未来保值能力而言——比以前更悲观。但这并非美国独有，也非英国独有。

如果你真的能运行占GDP10%的预算赤字，并长期持续下去，相信我，世界早就这么干了。我是说——如果你能维持下去，那真是太有趣了。

过去之所以没人这么做，我想，是因为大多数人都知道这无法持续。

世界如何从一个又一个国家巨大的赤字融资中脱身——这将是很轻松——我是说——将很有趣——来看。

你不需要担心；只要美国政府以美元借款，就没有违约的可能性，完全没有。如果世界不接受我们以美元计价的债务，那么——那你就有真正的问题了。

但当你能够印刷自己的货币时，你不会违约。

芒格：是的。当然，公布的统计数据相当具有误导性，因为各国债务通常以未偿还的政府债券来表述，而各国政府未获资金支持的承诺远比未偿还的政府债券大得多。

所以无论你认为这个问题有多大，当你阅读统计数据时，实际要大得多。

如果人均GDP每年保持2%或3%的增长，这些未获资金支持的承诺就不会构成约束。你能负担得起这些承诺。

但如果增长停滞，那么你将面临巨大的社会压力。天知道这对政府政策和货币会产生什么影响。

10. 高盛需要披露SEC通知吗？

巴菲特：安德鲁，你很有耐心。

安德鲁·罗斯·索尔金：我收到了超过300个关于高盛的问题，我知道我们已经覆盖了，但还有几个问题，有一个人发了三个具体问题，我想问一下。

第一，既然伯克希尔是高盛的股东，如果劳埃德·布兰克费恩（Lloyd Blankfein）不再掌舵，你希望谁管理高盛？

你在SEC起诉之前，是否知道高盛收到了Wells通知或任何相关情况？

你认为Wells通知构成重大信息，应该被披露吗？你会披露吗？

最后，你是否作为Galleon调查的一部分被联系过？有指控称一名高盛董事会成员在2008年危机最严重时，将你在高盛的即将投资的内幕信息传递给了Galleon。

我知道这里面有很多问题，但我想我们把高盛的事先搞定——

巴菲特：好的，好。

安德鲁·罗斯·索尔金：——现在。

巴菲特：好。嗯，我们先回答第三个。

没有任何人以任何方式就Galleon联系我们。我在报纸上读到这事，以及关于高盛董事和Galleon之间联系的指控。

我想在一篇报道中读到了一些内容，大概是Galleon基于此进行交易。但答案是没有任何人联系过我。而且我念不出经营Galleon那个人的名字。（笑声）

关于Wells通知，我和一些律师谈过。我想——当我们收到——我们没有收到Wells通知，但当通用再保险的高管收到Wells通知时，我很确定我们把它放进了随后的10-K或10-Q中。

也许我们提交了8-K来宣布。不是我们自己收到，而是某些高管收到。

在过去40年里，我至少在一家知名公司担任过董事，我就不说得更具体了。

在此之前，他们收到过Wells通知但没有公布，事实上，那根本不算什么。所以律师告诉我，如果你认为它是重大的，就报告它。

我不认为，如果我收到了与ABACUS交易相关的某样东西——基于我对它的了解——我会认为它对一家每年赚数百亿美元的公司来说是重大的。

查理？

芒格：我也不会认为它是重大的。

如果每家公司都报告每一件他们认为可能发生的小概率事件，我们只会得到无穷无尽的令人困惑的报告。

必须有一个重要性标准。而且你不想给那些对你不满并索赔的人敲诈的筹码。我不是说SEC在这么做，但是——

巴菲特：不，但这可能发生在很多——（笑声）可能发生在个人——

芒格：可能发生在其他人身上，是的。

巴菲特：而且我知道有多大比例的Wells通知最终对公司是重大的。但我猜有很多不会是。

当然，公司越大，它越不可能是重大的。

然后你另一个问题，如果劳埃德不管理，我希望谁来管理？

我猜如果劳埃德有个双胞胎兄弟，我会选他。但我从没想过这个问题。

我们思考谁会管理伯克希尔——（笑）——但真的没理由去想它。

在我看来，1970年当他们遇到Penn Central问题时，也没理由去想除了Gus Levy之外是否该由别人来管理Penn Central——管理高盛。

当Boesky事件发生时，约翰·温伯格（John Weinberg）在管理。我认为约翰·温伯格是高盛的出色管理者。

所以我不认为这反映了劳埃德的任何问题。

我认为，就像查理说的——我们有强烈的感受。华尔街有很多我们不喜欢的勾当。但我们不认为这是高盛特有的——我们知道不是。

查理？

芒格：美国有很多CEO我希望他们走人。（笑声）

但劳埃德·布兰克费恩不是其中之一。

巴菲特：好，3号区。（笑声）

我担心他要开始点名了。（笑声）

11. 驾驶员反馈技术

观众：大家好。我叫David Clayman，来自伊利诺伊州芝加哥。这个问题主要是问巴菲特先生和盖茨先生，作为伯克希尔股东，同时也是比尔和梅琳达·盖茨基金会受托人。

我这个年龄的美国人死亡的主因是机动车事故。每年发生超过600万起事故，你们为其中很大一部分做了保险。

世界卫生组织将机动车事故列为全球第11大致死原因。

一批新技术正在进入市场。这些技术不仅减少驾驶员分心，还向驾驶员提供积极反馈，帮助他们了解自己开得怎么样或者还能更好多少。

GEICO或盖茨基金会会大力投资驾驶员反馈技术，以促进道路专注、拯救生命、自由、财产和保险费吗？

我给盖茨先生和巴菲特先生准备了一张便条，如果我能递给你们就好了。

巴菲特：好的，我想我们了解你的立场了。（笑声）

盖茨基金会，我认为，和布隆伯格市长一起，有一个相当大的关于吸烟的倡议。你会发现受影响的人比交通事故多得多。

每英里事故率、交通事故死亡人数，都已经下降了。我以为我听到的数字是6——我以为是大概3万到4万的范围——这些年已经下降了。

你知道，为了让汽车更安全，已经做了很多事情。我不确定手机和黑莓是否在其中。（笑声）

我认为实际上——因为有手机和各种其他设备的发明，会有更多人死于交通事故，比没有这些设备的情况要多。我不知道这个因素有多重要。

但每个人都有降低死亡率的兴趣。GEICO有一个非常积极的安全计划，测试汽车，做各种事情，通常与其他保险公司合作。

我不认为——盖茨基金会有相当具体和聪明的指引，在我看来，关于他们把钱投向哪里，他们相信专注，所以他们不会试图解决世界上的每一个问题。

但我可以向你保证，保险业以及汽车公司，都在持续努力让汽车更安全。

查理？

芒格：我没什么要补充的。（笑声）

巴菲特：好。

12. 伯克希尔股价不受巴菲特捐赠影响

巴菲特：卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：这个问题也涉及盖茨基金会，但完全不同。

"你的股东相关经营原则之一说，你会通过你的政策和沟通，努力保持伯克希尔的股价理性。

然而，你每年向盖茨基金会捐赠大量伯克希尔股票。据我所知，你去世后还会有更多捐赠。"

顺便说，这是来自奥马哈的Michael McLaughlin，他接着说："我们已经看到该基金会定期出售伯克希尔股票，未来还会卖出更多，因为它的目的是向慈善机构捐款，而不是永远持有股票。

基金会卖出股票难道不会对股价造成下行压力吗？因为多达25%的股票会被转手？"

巴菲特：是的。基本上有五家基金会，我每年七月都向它们捐赠。

我现在捐赠的金额——是每年递减5%的余额——现在每年大概相当于流通股的1.5%左右。

所以如果他们卖出——他们会的——收到股票后很快卖出以进行慈善捐赠——基本上每年有1.5%的股票被卖出。

如果你对比一下纽约证券交易所的交易量——平均远超流通股的100%——这完全不算什么不寻常的卖出量。

而且这是一个自由的国家。如果我想的话，我可以卖出公司10%的股份。我这辈子从未卖出一股，也从未计划卖出一股。我死后大概也不会卖出很多股。（笑声）

如果伯克希尔1.5%的流通股一年内就能把股价压下去，那它活该跌。

查理？

芒格：当然，我认为这种程度的股票分配用于慈善几乎是一个非事件，从让伯克希尔进入标准普尔指数等方面来看，它实际上可能是一个建设性的事件。

巴菲特：抱歉。

芒格：我觉得你有更重要的事情要担心。（笑）

巴菲特：如果我100%拥有伯克希尔，它当然不会进入标普500。集中度一直是个问题。

所以如果通过减持，它增加了——确实增加了一些——伯克希尔进入标普500的机会，那可能导致了大约7%左右的资本化——大概是这个数字。

所以这是一种非同寻常的——你可以称之为——买入，在某种程度上是因为我持股的减少而带来的。

就像查理说的，如果在过去四年里没有捐出任何股票，我不知道——我完全不知道——股价会高一点还是低一点。我认为这是一个五五开的赌注。

13. 巴菲特："我不会逃离美国"

巴菲特：好，4号区。

观众：你好，巴菲特先生。你好，芒格先生。我叫Vern Cushenbery，来自堪萨斯州欧弗兰帕克。

与其他国家相比，你认为美国经济面临的最大挑战是什么？这对未来十年全球投资有什么影响？

巴菲特：查理？（笑声）

芒格：谢谢你把这么容易的问题推给我。（笑声）

我认为答案是，总的来说，我们这辈子并不是靠拥有伟大的全球配置系统走到今天的。

伯克希尔的态度通常是：找到对我们来说似乎合理的事情，并在一定程度上集中投资。然后让世界经济和货币汇率波动去吧。

我确实认为我们更喜欢某些国家而不是其他，国家越负责任，我们就越放心。你同意吗？

巴菲特：是的。但是我们——

芒格：但除此之外，我们帮不了你太多，因为我们在伯克希尔真的没有一个全球配置系统——除非沃伦对我保密。（笑声）

巴菲特：不是那个。（笑声）

我们买Burlington Northern的时候，可没想过把它搬到中国、印度或巴西——（笑声）——我们爱它。我们热爱Burlington Northern在美国的事实。

我们面临的最大威胁是某种大规模核、化学或生物攻击。

如果你说50年内这种概率有多大——相当高。一年内，非常低。

但如果你要问——那些在过去220年带来不可思议进步的特质——虽然有很多波折，但进步是不可思议的——你知道，与历史上任何两个世纪相比，我们在过去两个世纪中体验的人类地位进步——这个国家是非凡的，它的体系是非凡的。

它以前所未有的方式释放了人类的潜力。

这里的人群并不比200年前的人群更聪明，也不比他们更努力。

但是，天啊，他们生活的方式完全不同。他们生活不同是因为这个体系让相当普通的人，在一段时间内，能够做出非凡的事情。而这场比赛还没有结束。

在我看来，没有任何迹象表明我们已经接近人类能力的极限。

我们可能甚至不了解自己的潜力，就像1790年的人不了解他们的潜力一样。我的意思是，他们认为如果有人最终发明了一种农具，让他们每天工作10小时而不是12小时，那就太棒了。

所以我——没有理由——你知道，我希望世界其他地方也做得好，我认为他们会做得好。这不是一个零和游戏。如果中国和印度做得好，并不意味着我们做得更差；可能意味着我们做得更好。

所以我们不是——他们得到的东西并不是从我们这里拿走的。但如果伯克希尔·哈撒韦被迫以某种方式将其投资限制在美国可用的机会上，我会完全满足。

我们会有足够的机会。当然，从机会的角度，我宁愿拥有整个世界，但在这个国家也会有充足的机会。我不会逃离美国。好了。（掌声）

14. 不急找新的投资主管

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这是一个关于伯克希尔继任计划的问题。来自Sprucegrove的Craig Merrigan问："伯克希尔首席投资官的四个潜在候选人在2008和2009年表现如何？

其中有人使用杠杆吗？这四位中有没有人已被排除在考虑之外？"

巴菲特：是的，答案是，在2008年，我去年向你们报告过——我想去年我们收到了类似的问题——他们没有脱颖而出。2009年，他们做得相当不错。

我要说——四位的阵容——并不总是同样的四位。我要说，查理，我认为他们中没有人使用杠杆。你觉得呢？

芒格：嗯，我最熟悉的那位在零杠杆的情况下实现了略高于200%的回报。

巴菲特：嗯，这缩小了范围。（笑声）

潜在的投资人选名单——这个名单的变化可能比CEO继任人选更大。

而且这件事远没有那么紧迫。如果我今晚去世，伯克希尔在24小时内就会有新的CEO到位，所有董事都知道是谁，他们都认同。

应该在24小时内有人到位。

投资就不需要下周就做什么。我可以度假不管投资。我们可以——我们不会这么做，或者董事们不会这么做——但他们可以等一个月，等两个月。

我是说，可口可乐不会跑掉，宝洁不会跑掉，美国运通也是。没有必要每天做事情。我们也不是每天做事。

所以他们可以从容地安排，可能与新CEO一起，确定他们想引进谁、如何补偿、薪水多少。

这些都完全没有定论。我能告诉你的一件事是，有一些非常有能力的人非常愿意——我认为——为伯克希尔管理资金，而且会做得很好，至少部分董事认识他们。这个问题会得到解决。

CEO问题——这不是问题——但CEO的人选，你需要立刻有答案，并准备好第二天就实施——虽然我刚做了体检。（笑）结果不错。（笑声）

查理？（掌声）

我的医生今天不在场，所以我告诉你们——这让他抓狂，因为我照常吃喝，他却找不到任何毛病——（笑）——而且他特别想找到，相信我。（笑声）

顺便说一下——

芒格：嗯，我不是台上两个人中最乐观的那个。而且——（笑声）——但我相当乐观地认为伯克希尔的文化会持续很长很长时间，远远超过创始人的寿命。我认为它会成功地运转下去。

巴菲特：我真的认为——我们不该用最高级——但我认为我们有这个国家任何大公司中最强大、最独特的文化——在管理层、所有权、整体方面。

这花了很多年发展，但到了一定程度就自我强化了。我们热爱它，我想我走了之后他们也会热爱它。（掌声）

别鼓掌了。（笑声）

15. 需要资本的业务：回报不错，但不卓越

巴菲特：好，5号区。

观众：嗨，我是Steve Fulton，来自肯塔基州路易斯维尔。我又一次放弃了肯塔基德比赛马的包厢座来问你问题。（笑声）

我很感激这个机会。

我的问题是关于向资本密集型业务投资的转变，以及对内在价值的相关影响。

你再次在年报中指出，对所有者来说最好的业务是那些资本回报率高且几乎不需要增量资本的业务。

我意识到这个决定在某种程度上是由当前运营公司产生的大量现金推动的，但我希望你能将这个资本需求与内在价值的定义——即未来现金流出的折现值——进行对比。

让大家知道，你提到过你认为这些业务在未来几十年需要数百亿美元，仅时间价值而言，我想了解更多你的见解。

巴菲特：好。虽然很明显你对这个情况理解得很好——这可以说是在伯克希尔你能问出的最重要的问题。

我们从经济角度把钱投到好业务——大钱——上。但它们不如我们处理较小资金时能买到的一些业务那么好。

以喜诗糖果为例，它在业务中需要大约4000万美元的资本，你知道，它的盈利远高于此。

如果我们能把资本翻倍，再投入4000万美元，获得与最初4000万美元相当的回报，我们下午就会拿钱过去。

不幸的是，优秀的业务不吸收资本。这也是它们优秀的原因之一。

以我们的规模，我们产生22亿美元的运营利润——或者第一季度是多少——而且我们不把它分出去，我们的工作是尽可能明智地把它投出去。

我们找不到能吸收那么多钱的喜诗糖果。找到了我们就买，但它们吸收不了我们产生的那么多钱。

那么问题来了，我们能否明智地——即使不是卓越地——把它投出去？到目前为止，我们认为答案是肯定的。

我们认为进入我们现有的资本密集型业务是有道理的。顺便说，到目前为止，确实有道理。我的意思是，效果相当好。但不可能卓越。

这个世界的设置不是让你能把数百亿、甚至数千亿美元重新投资并获得巨大回报的。这不会发生。

我们尽量仔细地解释这一点，以便股东理解我们的局限性。

那么，你可能会说，"那你分红不是更好吗？"

分红对我们来说并不更好，只要我们能——如你所说——转换未来现金生成的折现值。如果我们能把一元现值变成多一点，我们会继续寻找方法。

在我们的判断中，我们对BNSF做到了这一点，但成绩单要10年或20年后才能写。

我们对MidAmerican Energy也做到了这一点。我们进入了一个非常资本密集型的业务，到目前为止，就股权复利而言，我们做得很好。

但它不可能成为可口可乐那样的业务——几乎不需要什么资本。如果你幸运的话，如果业务在增长，你可以继续增长。

喜诗不是一个增长型业务。它是个很好的业务，但它不会像可口可乐那样在全球扩张。

所以我要说，你抓住了关键点。我认为你理解得和我们一样好。我希望我们在以合理、良好的回报投出资金方面不会让你失望。

但如果有人期望伯克希尔从这个基数上获得卓越的回报，我们不知道怎么做。

查理？

芒格：嗯，在不知道方面我不比你差。（笑声）

16. 信贷危机中：放贷 vs. 买股票

巴菲特：好，安德鲁？（笑声）

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题来自加州圣莫尼卡的股东Victor和Amy Liu。

他们问："你在2009年2月金融危机期间投资时，为什么倾向于债务工具而不是股权？

例如，为什么你以15%的利息向哈雷戴维森投资3亿美元，而不在股价12美元时买入股票？今天它们已经33美元了。"

巴菲特：嗯，如果我现在写这个问题，我可能会写同样的。但我不确定你在2月份是否会写同样的问题。

显然，投资的风险特征不同。事实是，我不知道哈雷戴维森的股票值33美元、20美元还是45美元。我对此完全没有看法。

你知道，我有点喜欢那种客户会把你的名字纹在胸口的业务——（笑声）——但计算其经济价值——我不确定就算我去问那些家伙，能从他们那里学到多少。（笑声）

但我知道——或者我认为我知道，而且我认为我是对的：A）哈雷戴维森不会倒闭；B）15%的利率会看起来非常有吸引力。

事实是，我们可能能卖出那些债券，我不知道，大概135元左右。所以我们可能有相当可观的资本收益，加上大量利息收入。

我知道足够的信息来借钱给他们；我不知道足够的信息来买股权。这经常发生。你知道，我们喜欢买股权，但我们喜欢以10%的利率买高盛优先股。

假设高盛没有给我10%的优先股加认股权证，而是说："你可以有12%的不可赎回优先股，"我可能会选那个。我是说，可赎回——所以这些证券都涉及权衡。

显然，如果我觉得我能用非常简单的决策赚到非常好的钱——就像我们在哈雷戴维森那样——只需要回答"他们会破产还是不会？"而不是更难的决策——"摩托车市场会大幅萎缩吗？利润率会被挤压吗？"等等——我会选择简单的决策。

查理？

芒格：当然，你的一个好答案是，你只是不知道足够的信息来买股票，但你知道足够的信息来买债券——这是非常好的回答。

另一方面，毕竟，我们是为很多人做受托人，包括永久性受伤者等等。在某种程度上，我们在买入股票与其他工具方面的激进程度受到约束。把这些因素混在一起，就形成了我们的投资政策。

我认为，总的来说，你提了一个非常好的问题。我认为很多时候，当你看到困境并购买债券时，你本应该买股票。所以我认为你在看一个有前景的领域。

巴菲特：是的。本·格雷厄姆实际上在1934年的《证券分析》中写过，在高级证券的分析中，低级证券通常表现更好，但持有高级证券可能让你睡得更好。

而且，正如查理指出的，我们在保险业务中对人们承担了600亿美元的负债，有时候长达50年以上。

我们绝不会把所有的钱都放在股票里。我们可能持有非常大的金额，但我们经营这个地方的方式是能够承受任何情况。

几年前，我们对这种哲学让自己处于什么位置感到非常满意。

我的意思是，我们实际上能够在大多数人瘫痪的时候做事情，我们会继续这样经营下去。

17. 创建好的企业文化比改变坏的企业文化容易

巴菲特：6号区。

观众：芒格先生、巴菲特先生，感谢让我们来到这里。

我最近加入了一个新组织，对我来说要想在那里成功，这个组织的文化需要改变。

所以我很想听听你们关于如何改变组织文化的想法？如果你在建立一个新的组织，你如何确保你有一个强大而独特的文化？

巴菲特：嗯，我认为围绕一种文化建立一个新的组织比改变现有组织的文化容易得多。这真的很难。我喜欢这个事实——在伯克希尔的意义上。

我的意思是，改变伯克希尔的文化会非常困难。它深深植根于我们所有经理和所有者身上。这个地方的一切，实际上都是为了强化文化而设计的。

任何人进来试图大幅改变它，我认为文化会从根本上拒绝它。

而你描述的问题——如果你想走进任何类型的组织——我得小心一点——改变文化是非常困难的。

查理和我曾遇到过几次这种情况。我要说，如果你有任何选择，我更愿意从零开始，围绕它来建立。

但我有这个——我有时间上的奢侈。我是说，这要追溯到1965年，那里几乎什么都没有，除了几家纺织厂，所以我没什么要对抗的。

当我们增加公司时，它们变得互补，它们认同一些让它们感觉良好的东西，但这花了数十年。

在所罗门，我试图在某些方面改变文化，我不会给自己在结果上打A+。

查理？

芒格：嗯，我很受宠若惊，有人说他在一个新地方，如果不改变文化就无法成功，而且他希望我们告诉他如何改变文化。

在你所处的位置，我的失败率是100%。（笑声）而且——

巴菲特：是的，查理创办了一家律师事务所。追溯到，什么时候，1962年，查理，是什么？

芒格：是的。我可以离开，但我无法改变文化。（笑）

巴菲特：我们可以讲一些那家老律师事务所的有趣故事，但我们还是继续到卡罗尔吧。

18. 阿吉特·贾因不可替代

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自纽约市Ruane, Cunniff的Jon Brandt。

"你多次强调阿吉特·贾因（Ajit Jain）对伯克希尔和国家赔偿公司再保险业务有多重要。所以我想知道，你预计国家赔偿公司的浮存金在他退休后会继续增长还是会减少？"

当然，我们不认为——

巴菲特：不。

卡罗尔·卢米斯：——阿吉特会退休。

"换一种问法，国家赔偿公司除了阿吉特之外还有其他竞争优势吗？还是它所有的超账面价值都绑在阿吉特和他已经入账的交易利润上？"

巴菲特：他的业务有超越阿吉特个人的竞争优势，但这些优势是由阿吉特开发的，他最大化利用了它们，他知道如何以在我看来世界上任何其他人都无法企及的方式来使用它们。

但它们不会完全消失。我的意思是，他有一个大约30人的骨干队伍，他们受过训练——其严格程度会让耶稣会看起来相当自由，就他们允许成员做的事情而言。

阿吉特——你无法想象一个比阿吉特更纪律严明的业务。但阿吉特是不可替代的。另一方面——我会绝对肯定地说——如果阿吉特出了什么事，对伯克希尔将是巨大的损失。

但这并不意味着伯克希尔·哈撒韦的再保险业务不会继续是一个极其特殊的地方，能够做别人做不到的大交易，能够以几乎其他任何保险机构都无法做到的方式思考和行动。

我们在这个部门有非常特别的东西，然后又拥有最特别的领导者——阿吉特。

至于我们的浮存金，每年我都以为它见顶了。我从来不知道我们还能怎么增加。现在已经超过600亿了。我们有像Equitas这样的交易正在退出。

每天，在保险业，一些浮存金会流走，只是我们又增加了新的。就像我说的，我在200亿的时候就准备收手了，以为那就到顶了。

但现在已经超过600亿了。事情不断发生。

在我看来，伯克希尔已经成为世界上首屈一指的保险机构——很多好事都源于此。

以600多亿的浮存金，我不知道我们怎么能显著增加，除非做一笔非常大的收购。我不排除这个可能，但近期没有。

但从这里开始，我们不会有机地快速增长伯克希尔的浮存金。这做不到。我们能保持不降就不错了。

但我们可能会突然碰到什么机会。我的意思是，三年前谁会知道Equitas会出现？各种积极的事情都有可能发生。

但当我告诉你阿吉特为伯克希尔增加的价值时，相信我，如果有的话，我可能说得还不够。

查理？

芒格：我同意你，没什么要补充的。

巴菲特：好。（笑声）

19. 印度有机会，但政府瘫痪是障碍

巴菲特：这样的话，我们去7号区。开始。

观众：早上好，沃伦和查理叔叔。我得叫你叔叔，因为我父母来自印度，我们对比我们年长的人叫叔叔或阿姨。

巴菲特：你得叫我们叔公了。（笑声）

萨布丽娜·楚格：我叫Sabrina Choog，来自洛杉矶，今年12岁。

我妈妈有一堆伯克希尔的股票，显然有一天我会继承。（笑声）

我的问题是，世界人口的17%是印度人。世界上每六个人中就有一个是印度人。

印度经济每年增长7-8%。按这个速度，它将在2043年超过美国GDP总量。

你能告诉我为什么你们不在印度投资吗？

巴菲特：嗯，这是个好问题——（掌声）——我们在那里显然有联系。

但保险领域——对非印度公司——非印度人拥有的公司——有非常明确的限制。

我们看了很多，主要通过阿吉特。我们看了很多在那里做保险业务的可能性。

实际上，截至昨天，我同意了明年三月去印度——因为我们的ISCAR业务——（掌声）——在那里做得非常好。

但是，我不知道他们认为我还能做什么，但无论如何他们说："三月来印度看看吧，看看我们不能大幅扩展业务。"

印度会有很大的增长，ISCAR应该存在于世界上每一个工业国家。我的意思是，我们对工业非常基础，我们为全世界的客户创造了奇迹。

我们在印度有一个规模不小的业务。但ISCAR管理层希望，如果我们三月去那里旅行，可能会多拿下几个客户。

我们不排除印度，相信我，无论在直接投资还是可交易证券方面。

事实上，POSCO——查理比我更了解POSCO的情况——他们在印度有庞大的计划。

查理？

芒格：是的，印度的一个问题是其政府往往有相当程度的瘫痪，无休止的正当程序，无休止的反对。分区很难，规划许可很难，等等。

这导致现代新加坡的非常明智的创始人说中国的增长会比印度快得多，因为他们的政府造成的瘫痪较少。

所以这些国家在提供的机会方面是不同的。

但当然，我们喜欢印度，我们有——某种意义上欣赏导致瘫痪的民主，但我们仍然不喜欢瘫痪。

巴菲特：但这并非注定。你知道，如果你40年前看中国，你做梦也想不到会发生什么。

所以国家之间互相学习——我是说，它们应该学。我认为它们从美国学到了很多东西，并加以适应——我不是特指印度，而是泛指其他国家。

它们不会全盘接受我们的一切。但如果你看一个像这个国家这样在过去两百年如此成功的国家，你可能会觉得可以偷走一些好主意。

我认为你在世界各地看到这种情况，也许它们可以比我们做得更好。

所以我不认为现在存在的任何增长障碍一定是永久的。印度——我们应该找出很多在这些国家做生意的方式。

我的偏好显然是在保险之类我懂的东西上，而且我们拥有出色的人才。中国和印度目前都在我们能拥有公司多少股份方面限制很大。

我真的不愿意把我们的一些管理人才放在我们只拥有25%的东西上。我宁愿让他们做我们100%拥有的东西。

所以这取决于法律。但印度人20年后的生活会比现在好得多，就像中国人和美国人一样。

20. "显著通胀的可能性增加了"

巴菲特：好，贝基。

贝基·奎克：这个问题来自澳大利亚悉尼的Jonathan Marsh。

他说："1970年代和1980年代的很多股东信讨论了通胀的各个方面及其对投资的潜在破坏性影响。

2008年的信提到当前美联储的量化宽松可能再次带来通胀，但2009年的信没有提及这个威胁。

你目前对美国更高通胀的风险水平有什么看法？"

巴菲特：嗯，我可能有点偏见，因为我一直很担心通胀，而且通胀一直很多。

你知道，查理指出，自1930年我出生以来，美元贬值了超过90%。但他也指出，我们过得还不错。所以不一定是世界末日。

我认为显著通胀的可能性增加了——不仅在这里——在全球范围内——因为各国政府要么被迫、要么选择拥抱的局势。

这些可能都是正确的应对，但我们可能会发现，戒掉药比治疗原来的病更难。而药——你知道——是大剂量的债务。就像我说的，不仅在这里，其他地方也一样。

我认为，相对于GDP而言，赤字很高的国家，其货币价值随着时间的推移不会有显著的减损——我不这么看。

现在——可以持续一段时间。我的意思是，我们经历过战争等等都过来了，也许我们会纠正这种情况。

但如果不纠正——我大约一年前在《纽约时报》上写了一篇评论文章。

我确实认为，如果你要押注通胀更高或更低，拿命来赌，我会押更高，可能高很多。

查理？

芒格：嗯，又是，我同意。（笑声）

21. 芒格：麦当劳比大学更会教育人

巴菲特：好，8号区。

观众：我叫Lucas Rineswell，来自Whangerei。如果你不知道Whangerei在哪，它在新西兰。

目前，新西兰是凌晨4点15分，所以我可以肯定地说我妻子正在熟睡。

我是一个理想主义者。我们能做些什么来教育孩子们关于奥马哈圣贤的成功理财哲学，以防止我们都在2007和2008年看到和经历的金融混乱再次发生？

巴菲特：我们会不时看到金融混乱——像你所说的。我希望我们减少它，希望我们降低严重性，等等。

但人们会做疯狂的事，这和智商无关，有时也和受教育程度无关。

事实上，我认为过去30年发生的部分问题——而且不是一小部分——是由于顶尖商学院中成为主流传统智慧的东西造成的。

所以，我对修正人类不时出现的疯狂并不特别乐观。

不过，第一部分——就像我们电影里那样的东西。我确实相信，养成好的理财习惯——其他习惯也是，但我这里主要想的是理财习惯——在人生早期养成非常重要。

我是说，查理和我可能很幸运，我们在家庭中长大，在家里我们得到了各种各样的无声教诲——关于如何处理生活，特别是如何处理财务。

不是每个人都有这样的条件。安迪·海沃德（Andy Heyward）在三四年前用《自由之子》出色地教授了美国历史，他提出了"百万富翁秘密俱乐部"的想法。

如果我们能接触到2%或3%，或5%的孩子——给他们一些他们可能不会有的想法，让他们围绕这些想法建立一些习惯——不会改变世界，但可能对他们的生活有好处。

养成理财习惯非常重要。真的，查理是——我也是——本·富兰克林（Ben Franklin）的忠实粉丝。他在几百年前就在教这些习惯。所以我们只是试图把本·富兰克林的想法变得有趣，变成儿童故事。

我认为这就是你应该做的。我不认为——坦率说，在小学阶段进行良好的学习比在高等学位和研究生院学习重要得多。

查理？

芒格：是的，美国还有其他伟大的教育机构可以帮助解决这个问题。我最钦佩的一个是麦当劳。

我曾经在一所著名大学说过——我认为麦当劳作为教育者比大学里的人更成功——这还挺好玩的。

我的意思是，麦当劳雇用了很多在工作生涯开始时相当边缘的人。他们学会了准时上班、遵守纪律。

很多人继续找到了更高级的工作。他们对那些有失败风险的人进行了教育，使其变得负责，产生了巨大的建设性影响。

所以我认为我们都欠麦当劳的雇佣文化很多。而且它没有得到足够的赞赏。

巴菲特：我从《华盛顿时代先驱报》的一个造纸经理约翰·戴利（John Daley）那里学到了很多。

芒格：是的。

巴菲特：那时我大概13、14岁，我很幸运遇到他。

基本上，如果我没有从一个以非常愉快的方式教给我这些教训的人那里学到这些，我的人生会有所不同。他不是在说教，他只是告诉我如果这样做会更好，而且确实有效。

所以如果你有父母教你这些，你很幸运。但任何能把它带入更广泛教学环境的东西，我都支持。

就像我说的，我真的认为安迪在这方面有一个很棒的项目，我们看看效果如何。

22. 捐出一切是"绝佳的避税手段"

巴菲特：说到安德鲁或者安迪，安德鲁？（笑）

安德鲁·罗斯·索尔金：我们收到了大概十几个问题——至少我收到了——关于你的税收问题，巴菲特先生，而且来自股东。我挑了一个我希望是最礼貌的版本。

巴菲特：我也希望如此。（笑声）

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题来自Tom Cornfeld。

他说："巴菲特先生经常被引用说他的秘书比他缴税税率还高，因为长期资本利得和普通所得税率之间的差距。

言下之意是，对他这样的人应该征更高的税。

然而，我注意到巴菲特先生实际上将他100%的遗产捐给了慈善组织。因为他持有伯克希尔股票很多很多年，且没有股息分配，几乎可以肯定他的大部分遗产永远不会被美国政府征税。

我的问题是，如果巴菲特先生认为他应该多缴税，税制应该如何改变？"

巴菲特：嗯，你可以征收财富税，这是一种方式。我的意思是，你可以征——我不知道现在有多少国家这样做，查理。

实际上，从某种意义上说，财产税就是这样一种税，但你可以有财富税。我要说：他完全正确。如果你想捐出你所有的钱，这是一个绝佳的避税手段。（笑）

不过，我也要说。在我刚提交的税表中，在"慈善捐款"一行，我有超过70亿美元的未使用结转扣除额——我还没有得到抵扣。（笑声）

但我欢迎提问者或任何其他人效仿我的避税例子，捐出他们的钱。他们那样做可以节省很多税，而且这些钱可能做很多好事。（笑）（掌声）

税收——如果作为一个国家，我们继续花费GDP的25%或26%，并且我们通过我们的代表做出了这些选择，我们将无法维持税收只占GDP的15%。

现在我们有一个赤字委员会。你找不到比厄斯金·鲍尔斯（Erskine Bowles）和艾伦·辛普森（Alan Simpson）更好的两个人来领导它。两个非常有品位的人。他们聪明、正派。人们喜欢和他们合作。总统选择这两个人是伟大的选择。

但最终，他们要么——他们将不得不建议，这将是一些组合：更高的税收和更低的支出——然后他们就不会像今天这么受欢迎了。

我非常怀疑你是否能显著提高税收占GDP的比例，而且主要是通过向低收入人群征收更多税来实现。所以这将是一个有趣的方程式需要解决，我祝他们一切顺利。他们是两个了不起的人。

查理，你对税收有什么要说的？

芒格：嗯，那些担心你不公平地低税负的人，应该因一个事实而得到安慰——最终你要支付100%。当你死了，他们问"老沃伦留下了多少？"答案是"我相信他全部留下了。"

巴菲特：我希望他们强调"老"字。（笑声）

不，这挺有意思的。就看看伯克希尔。你知道，基本上，我永远不会卖出一股伯克希尔。

但我在很久很久以前就知道这一点。所以基本上，这没问题。

如果我是某个信托的受托人，而信托持有伯克希尔——实际上我就是——运行公司很有趣。我在生活中拥有了一切可能需要的，而且永远都会有。

最终，因为伯克希尔做得很好，我们可以把剩下的捐出去。

如果你愿意，你可以辩称，如果我把一切都捐给联邦政府而不是捐给慈善机构，社会会更好，但我不认为你们很多人会支持这个立场。（笑声）

23. 对抗通胀的最佳防御

巴菲特：9号区。（掌声）

观众：你好。

巴菲特：嗨。

观众：巴菲特先生，我叫Jeff Chen，来自旧金山。

我想多问一些关于通胀的问题——你在评估未来通胀时关注哪些关键指标，以及你的估值方法？

还有，未来导致通胀上升的催化剂是什么？

巴菲特：你太看得起我了，其实我没那么聪明。

我认为你不能看任何一个月度指标就能准确判断它会对通胀率产生什么影响，因为——如果它发展起来了，它会产生自己的动力。

我们在1970年代末和1980年代初看到了这一点——直到沃尔克（Volcker）用大锤砸向经济。

那时人们都在逃离货币，当然，我们把最优惠利率推到了21%多，政府债券接近15%。

所以30年前，这个国家做了一个小型的示范项目，展示了当人们对货币感到恐惧时会发生什么。

如果我们继续现在的政策，我认为——类似的重演，相当有可能。

但是，趋势并非命运。我们有能力做事，国会有能力做事。这就是为什么一年前我写了那篇评论文章，算是亮个黄灯。

我们有能力控制我们的未来，我们通过选举产生的代表来实现。

我的结论是，根据我看到的情况——美国人民、世界各国政府——我认为货币是比过去一段时间更差的赌注。但我不知道这意味着通胀率会是多少。我希望我是错的。

我要说，如果通胀真的坐稳了，它的加速速度会变得非常不可预测，对制度的信心可能会瓦解。很多坏事都可能发生。

查理？

芒格：是的。最好的防御当然是尽可能为文明做出贡献，并依靠自己的才能来对抗通胀的影响。

这是最安全的解药。那种仅仅靠比别人更聪明就能从通胀中获利想法，是一条危险得多的道路。

巴菲特：是的。你的钱可能会被通胀吞噬，但你的才能不会。如果你是奥马哈最好的脑外科医生，或是最好的画家——不管是什么——你总能得到你应得的资源，无论货币是贝壳还是1000万美元的钞票。

才能是应对任何货币状况的绝佳资产。但查理和我只能依靠钱了。

巴菲特：卡罗尔？（笑声）

芒格：对于才能来说太晚了。

巴菲特：是的。

24. NetJets的问题

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自亚特兰大Banyan Capital Management的Douglas Ott。

"在你最近的股东信中，你写道，很明显你让我们失望了——让NetJets沦落到我们在拥有公司的11年里录得累计税前亏损的境地。

具体来说，你和前任CEO犯了什么错误？你学到了什么？你将来如何防止这样的事情在我们的任何其他业务中发生？"

巴菲特：嗯，可能我无法防止。（笑）

我们会不时犯错，我们的一些经理也可能犯错。有时你会遇到真正非同寻常的情况。

但NetJets最大的错误基本上是——我们一直在以虚高的价格购买飞机——相对于我们后来能够出售的价格。购买分时飞机份额需要一定的时间差。

有很多解释。但最终，我们没能为明显正在发生的事情做好适当准备。我们亏了很多钱，其中很大一部分归因于飞机的减记——你可以称之为我们的库存——我们以X价格买入，却无法以X或90%的X卖出。

有些是我们不应该接受的新飞机，很多是所有者退回的飞机。

我们还让运营成本与经常性收入脱节。

但是，我犯过很多错误。我在纺织行业待了20年。我知道这是个糟糕的生意。查理在第一年、第二年就告诉我这是个糟糕的生意。

20年后我才醒悟过来。我就像瑞普·凡·温克尔。这想起来有点令人沮丧。（笑声）

但我们能保证的是——我们还会犯错。NetJets是一个大错误，7.11亿美元。

我们现在NetJets的盈利相当不错。你在屏幕上看到的数字反映了第一季度超过5000万美元的税前利润——这还不是在飞机销售大爆发的情况下。只是通过一个不降低安全或服务水平一丝一毫的商业计划，把需要理顺的事情理顺了。

我给予戴夫·索科尔（Dave Sokol）巨大的赞誉。他以前所未有的方式扭转了局面，在座的所有股东都应该大大感谢他。

查理？（掌声）

芒格：是的，但我认为这一事件应该放在背景下来看。

如果我们收购了30家大企业，通常让之前成功运营它们的人在总部的很少干预下继续运营，95%的情况效果很好，而我们有那么一次——基本业务得以保护，但我们暂时失去了盈利机会——这并不是一个很大的失败记录。

这也不意味着我们应该停止对那些带着公司加入我们的杰出人士保持宽松。

巴菲特：不，这完全没有改变我们的管理方式。我认为，总的来说，我们从经理那里获得的业绩，超出了我最初组建这家公司时的梦想。

所以一直——我们让经理做他们的事。我认为——

芒格：对我们来说，净效果是有效的。

巴菲特：哦，有效——净效果对我们非常有效。我们会继续这样做。

25. 对比亚迪的投资显示"老家伙"还在学习

巴菲特：10号区。

观众：巴菲特先生、芒格先生。我是来自中国北京的Eric Chang。

首先感谢你们让我们这样参与的机会，也感谢你们激励年轻人学习。芒格先生形容你是一个不可思议的学习机器——学习新领域、扩展能力圈。

所以我想具体了解一下——最近你们投资了比亚迪（BYD），一家中国公司，做电池和电动汽车——可以说它是科技公司。

你能讲一下这个例子，你是如何分析这个案例，问什么问题，从而帮助你决定投资这样的公司？谢谢。

巴菲特：比亚迪100%归功于查理，所以我让他来回答。

芒格：嗯，这是一个有趣的例子，因为如果这个机会早五到十年出现，伯克希尔是不会投资比亚迪的。这表明老家伙们还在继续学习，这是绝对必要的。

如果我们停留在原来的方式，伯克希尔的潜力会比现在低。所以你指出的这一点绝对正确。

再一次，戴夫·索科尔帮了忙。我不确定自己一个人能否说服沃伦，所以我把戴夫骗到了中国，我们两个人帮助了学习过程。（笑声）

巴菲特：说得好。说得好。

26. 为什么我们永远不会聘请薪酬顾问

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题来自Mark Wares，关于伯克希尔的薪酬。

他说："伯克希尔如何为其子公司的CEO设计基于绩效的薪酬结构？请尽可能具体，哪些指标你最关注，以及这些指标的实现程度如何转化为薪酬。"

巴菲特：嗯，首先，我们从不聘请薪酬顾问。（掌声）

我们有70多家或更多业务。

它们的经济特征非常不同。试图制定一个伯克希尔标准——适用于保险（以资本为后盾，但我们可以用这些资本投资其他我们本来就会投资的东西，所以涉及负资本）、BNSF或我们的公用事业业务（涉及大量资本），或者喜诗糖果（涉及很少的资本）——这是不可能的。

我们有些业务好得让黑猩猩都能经营，有些业务有时候太难了——即使有阿尔弗雷德·P·斯隆（Alfred P. Sloan）回来——我们也做不太好。

所以我们业务的经济特征差异巨大。

我试图弄清楚——如果我拥有整个企业——考虑到业务的经济特征，什么是雇佣和补偿他们的合理方式。所以我们有各种各样的计划。

这每年花不了我几个小时。我们留住了经理们，所以他们一定对计划相当满意。

这又不是火箭科学，但它确实需要——需要你有区分的能力。

如果我们有个人力资源部，那将是一场灾难。他们会参加各种会议，人们会告诉他们各种不同的东西要放进公式里。这只需要一定量的常识。

顺便说一下，它还需要与经理互动——我倾听他们，他们倾听我，我们基本上就他们实际为公司增加价值的衡量标准达成一致。

你觉得呢，查理？

芒格：嗯，我认为美国陆军和通用电气有集中化的人事政策，可能对他们最好，而我们的系统正好相反，我认为它显然对我们最好。

几乎没有任何其他公司完全像我们一样，这让我们非常独特。我喜欢这样，你呢？

巴菲特：是的，我们真的很喜欢这样。当人们同意我们的观点时，我们会担心。（笑声）

我们付钱——有时付很多钱。有些经理每年赚数千万，有些经理——我们受苦时，他们也受苦。

但你必须公平待人。即使他们不缺钱，每个人都希望被公平对待。

所以你为什么要这样做，背后的道理应该被理解——但根本没有跨伯克希尔的统一逻辑。如果你经营喜诗糖果，把资金成本因素加进去——就像咨询顾问会告诉你的那样——那是胡说。

业务中有4000万、4300万还是3700万的资本，根本没什么区别。

主要的——在市场地位各方面——我真正希望付钱给经理的是让他们拓宽护城河——将我们的业务与竞争对手的业务隔开的护城河。这很主观，所以我没有完美的办法。但我在设计薪酬体系时始终考虑这一点。

到目前为止——我想不起有没有经理因为薪酬问题离开过我们，查理？

芒格：我觉得很惊人——多么简单，花费时间多么少，效果多么好。

有一种想法认为总部能做这些奇妙的事情。总部，在多元化公司中，通常在现场被憎恨。我们不想在现场被憎恨。我们不想有一个成本高昂、到处强加的总部。

平均来看，这对我们来说效果非常好。

巴菲特：是的，我们不收取总部费用。我们只对几家公司收取信用费用——但大多数公司会把销售额的一定比例分配给所有不同的运营部门。通常这在现场会引起不满。

芒格：确实如此。

巴菲特：是的。所以我们不这样做。

27. "我们不会用声誉换金钱"

巴菲特：11号区。

观众：谢谢。我叫Joe Bob Hitchcock。我是加州纳帕谷的酿酒师。

我想建议下次你和查理在Gorat's吃牛排时，搭配一种新的健康食品——纳帕谷红酒。（笑声）

巴菲特：我们刚进入了葡萄酒经销业务，你可能知道。（笑）

观众：太好了。

芒格：沃伦没救了，但我支持你。

观众：好的。（笑声）

我会送你一瓶。

伯克希尔成功的关键之一是你允许伯克希尔·哈撒韦旗下各公司的经理在奥马哈最小干预下运营。

但如果你发现伯克希尔·哈撒韦旗下公司有不道德或非法活动，你会直接亲自干预吗？

巴菲特：当然。我们必须介入。

我们有一条热线，我认为这是很好的发明——不是发明，而是《萨班斯-奥克斯利法案》体现的好政策。这对我们来说是个加分项。我有时直接收到信件。

所以我想听到问题。我希望别人先听到并解决了，但如果其他地方没能解决，我想听到。

我们有一个内部审计职能，在伯克希尔很重要。任何进来的——当有人打投诉电话说"我旁边的人有口臭"时，我通常会跳过。

但任何与涉嫌不良行为有关的事情，都会在伯克希尔被调查。确实如此。

偶尔会有一些重要的违规行为通过给我的信、热线电话或给审计委员会的信件传到我这里。我们鼓励这样。

查理？

芒格：是的。我们对此比业务错误更重视，更得多。

巴菲特：我们大约每两年发一封信——这是唯一的通函。我可能应该在年报里放一份，以便股东看到。

信有一页半长。它要求经理告诉我——如果当晚他们出了什么事——我应该考虑谁第二天来负责这个地方。

并不意味着我会遵循他们的建议，但我想知道他们的理由以及优缺点。

但信的开头基本上是："听着，我们有我们需要的所有钱。"我们想赚更多钱。我们热爱赚钱。

但我们的声誉一丝一毫都不缺，我们不会用声誉换钱。

我们希望这个消息传出去。这就是为什么我们每年都把所罗门那件事放在电影里。你们有些人现在都能背出来了，但我觉得不断重复这个故事没有坏处。

我们告诉他们——我们告诉他们这个信息，然后我加了一条新内容。我说："如果你做某事的理由是——你能想到的最好理由是——别人也在做——这不够好。"

必须有别的理由——除了"别人在做"之外——否则你就有麻烦了。我告诉他们："如果有什么可疑的事情，给我打电话。你觉得在界限附近，就给我打电话。"

这么说之后，没人给我打电话——（笑）——因为他们知道，正是因为他们觉得它离界限那么近，很可能已经越界了。

但我想听到事情。如果我们能足够快地听到并足够快地采取行动，任何问题都可以解决。但如果被允许在某个地方恶化，人们掩盖——有时确实有人掩盖——那我们就有问题了。

将来还会有更多这样的事，逃不掉250000人，肯定会有些事发生。我只希望我们尽快听到。

我希望他们的经理更快听到，在问题传到我们这里之前就解决。我们非常想保护伯克希尔的声誉。这是正确的做法。

查理？

芒格：这是绝对必要的。伯克希尔平均来说有很好的声誉——从主要媒体和调查的评分中可以看出。

这对我们来说是绝对宝贵的。在某种意义上，你们也是文化的一部分。

理想不仅仅是合法地赚取所有能赚的钱而不惹太多法律麻烦。理想比那更大。我们庆祝财富，只有当它被公平地赢得和明智地使用时。

如果这个想法在一个地方的文化中渗透，包括股东，我们认为这对我们非常有帮助。（掌声）

28. BNSF受益于良好的监管

巴菲特：安德鲁？

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题关于你在Burlington Northern的投资，来自Josh Sanbules——他在纽约市。

他问："你在年度信中提到，铁路行业的监管机构需要提供——引用——'关于允许回报的确定性'——引用——以便进行巨额投资。如果你要帮助监管机构计算——引用——'允许回报'——你会建议他们怎么做？"

巴菲特：嗯，我认为地面运输委员会——也许马特·罗斯（Matt Rose）可以提供更多细节——但我认为他们采用了大约10.5%的投入资本回报率。

如果利率有足够大的变化，你可能会说应该做一些调整，可能向某个方向调整。

通常在受监管的公用事业中，他们谈论股本回报率。不同州有不同的数字，有些州可能是11%，有些州可能是12%之类的。通常在这个范围。

铁路公司则倾向于使用投入资本回报率，其中包括债务调整后的数字。

我不认为这是一个疯狂的标准。但铁路不像电力公用事业——在电力公用事业中，如果你获得了允许的回报率，你几乎肯定能赚到——如果你守规矩的话。而且你的需求可能永远不会下降那么多，以至于你大幅低于回报率。

如果你遭遇严重的经济衰退，铁路的下行风险更大，所以下行保护没那么强。

但应该有一个数字，我认为10.5%或任何投入资本回报率——近年来四大铁路公司已经达到了这个数字——要么接近，要么正好是这个数字。

你希望铁路公司的投资远超折旧，我认为那将是——这当然是对我投资改善运输系统的激励。

另一方面，如果回报率远低于那个水平，投钱就太疯狂了——因为你无法改变铁路系统去做别的事情。

所以我认为国家和铁路系统在这一点上有非常共同的利益——不是赚取超额利润之类的——而是在未来10年、20年、30年确定需要的投资上获得体面的回报。

我同意——如果地面运输委员会说10.5%，或者类似数字，我觉得这不是一个疯狂的数字。

查理？

芒格：是的，作为受监管的业务，铁路一直是一个非常成功的系统。仔细想想，美国铁路在过去三四十年基本被彻底重建了。

他们改善了轨道，改变了隧道尺寸，改善了桥梁。平均列车长度和重量都翻了一倍多。

你很难想象有哪个行业比美国铁路业在适应我们其他人需求方面做得更好。这基本上是一个明智监管与明智管理相结合的系统。但情况并非一直如此。

如果往回追溯，管理和监管都不那么明智。但现有的系统对我们所有人都非常有效。

29. "不平稳"的收益作为竞争优势

巴菲特：好，12号区。

观众：你好，我叫Ashish Texali，来自印度新德里。

首先，我想感谢美国运通的Kelly Bruce和Carol为本次活动提供的帮助。

关于通用再保险和再保险业务的问题。

由于保险业务使用复杂模型，伯克希尔如何更确信保险业务模型不会让你面临像华尔街模型那样的重大风险？

另外，如果不保密的话——是否存在风险集中？也就是说，有哪些事件可能导致保险业务重大损失？

巴菲特：我不确定我完全理解了你的问题，但我们确实面临地震的重大风险。智利地震——我不知道第一季度会损失多少。当你读到我们的10-Q时，会有一个数字。但我们承保了瑞士再保险20%的业务。我们会承担他们因此损失的20%。

我们在类似事件中有各种其他敞口。我把我最好的估计放进了我之前展示的数字中。

我们现在的峰值风险——就地震或飓风而言（就频率和严重程度而言最大的两种自然巨灾）——可能比几年前下降了不少，不是因为风险偏好降低了。只是我们觉得那些地区的费率没那么有吸引力了。

但如果费率有吸引力，我们完全愿意承担一组风险，如果接近最坏情况发生，我们可能会损失50亿美元左右。

我们在卡特里娜飓风中损失了超过30亿。在9/11中我们损失了超过20亿——实际可能更多。

还会有类似的事情发生。但没有一件能接近让我们感到不安的程度。我不知道我是否完全理解了他的问题，查理，但你——

芒格：嗯，差不多。我认为我们的做法和其他大多数人之间的主要区别是，我们刻意寻求一种运营方式，让我们在单个年份偶尔出现重大亏损、重大整体亏损。

而其他所有人都在试图避免这一点。我们只希望自己足够富有，这样一年的重大亏损只是个小波动。

这就是一种竞争优势——愿意忍受波动的年度业绩。巨大的优势，你不觉得吗？

巴菲特：这是一个巨大的优势。巨大的优势。而且没有人会跟风。他们知道我们在做什么，只是不想做，或者没有财务资源去做。

所以我认为这接近伯克希尔一个永久且重大的优势。

我不——忘了——你不应该忘记，但忘了人类痛苦什么的。单从财务后果来说，卡特里娜损失30亿，我在财务上第二天和前一天感觉没什么不同。因为我们在做这个游戏。

只要我们长期做出正确的决定——在保费方面——只要我们永远不让自己暴露在真正动摇资本结构的损失面前——这就是我们拥有巨大竞争优势的游戏。而且这个优势每年都在扩大。

所以，风险——我们在保险业——我们从事的业务就是接住别人想要平滑利润的欲望，作为交换，获得我们认为长期来看更大但不平稳的收益。我们喜欢这个业务。

卡罗尔？哦，查理，你说。

芒格：我想说沃伦在保险业中处于一个与众不同的位置。在伯克希尔遭遇重大亏损的一年之后，他可以在刮胡子时对着镜子说："你的股东仍然爱你。"（笑声）

巴菲特：没错。

芒格：其他人没有这个位置。

巴菲特：查理和我认识一个奥马哈人，四五十年前他是美国最富有的人之一，名叫霍华德·阿曼森（Howard Ahmanson）。霍华德有个癖好，要100%拥有他接触的一切。

当被问及原因时，他说："我喜欢对着镜子说，'我所有的股东都爱我。'"（笑声）

我没那么极端，但我喜欢对着镜子说："我的股东中有足够多的人爱我。"（笑声）

30. 用衍生品"赌博"

巴菲特：卡罗尔。

卡罗尔·卢米斯：这个问题关于衍生品。

"衍生品在我们的经济中有什么有用功能？没有它们我们也过得很好。如果它们没有有用功能，事实上还被证明可能对经济造成相当大的损害，为什么不把它们定为非法，特别是裸衍生品？这有先例。

我相信卖空自己不拥有或设法借入的股票是非法的。"

巴菲特：查理——他对此比我能激动，所以我让他来回答。（笑）

芒格：嗯，我认为衍生品的有用性一直都被高估了。如果我们没有任何衍生品，包括在交易所交易的商品买卖合约，我们仍然会有大量的燕麦和小麦。

我是说，我认为人们能够通过使用衍生品市场和商品来对冲农业风险，稍微方便一点。

但检验标准不是"衍生品有没有好处？"问题是，衍生品的净好处是否大于其弊端？还是说没有它我们会更好？

我个人的看法是，如果我们回到只有商品、金属、货币的衍生品交易，在负责任的规则下安全进行，而所有其他衍生品合约从地球上消失，世界会更好。（掌声）

巴菲特：举个当前的例子。Burlington Northern多年来对柴油——他们大量使用的——进行对冲。他们还在很多运输合同中设有燃料调整条款。

对于马特·罗斯——他把Burlington运营得很好——我基本上说："你看，如果是我在运营，我不会费心去对冲。"因为如果你对冲一百万年，你可能会损失摩擦成本——除非你比市场更懂柴油。如果你真的比市场更懂柴油，我们不如直接去做柴油投机。

如果我们真的有优势，何必费心去跑火车？不如直接投机柴油。

但我也说，他们——如果你有一个组织，有人负责这个活动，它就会发生。

另一方面，马特·罗斯和他的管理团队在运营Burlington Northern方面做得非常出色。如果他们觉得对冲更舒服，或者在定价合同或其他方面有用，我也可以接受。

毕竟这是他的公司，他可以找出最好的运营方式。我会根据长期表现对他问责。我会用一种方式，别人会用另一种方式。我不认为——

我不会谴责运营铁路的人对冲柴油，也不会谴责运营能源公司的人——就像我们在MidAmerican那样——以某些方式对冲能源成本。

但我确实认为——请放一下幻灯片4。

我认为这在1935年说得很好。凯恩斯《通论》第8章——第12章，抱歉——凯恩斯《通论》第12章，在我看来，可能查理也这样认为——是对资本市场运作方式、人们实际行为方式最好的描述。既有规范性，也有描述性。

每个人都应该阅读第12章。开头几页有点慢。

但凯恩斯——我来读一下，因为查理面前没有。

第一部分对人们来说很熟悉。这句话被广泛引用。但每一个字在我看来都说到了点子上。

"投机者可能只是企业稳定之流上的气泡，并无大害。但若企业成为投机漩涡上的气泡，情况就严重了。"

如果你想，可以把这改成"赌博"。

"当一个国家的资本发展变成了赌场活动的副产品时，这项工作很可能做不好。"这是这句话中著名的部分。

凯恩斯接着说："华尔街作为一个机构，其恰当的社会目的是将新投资引导到未来收益最高的渠道——但我们不能说它取得了成功，不能声称它是不干预资本主义的杰出胜利——如果我对华尔街最聪明的大脑实际上被导向了不同目标这一点判断正确的话，这并不奇怪。"

这是1935年写的。我认为此后没有任何文章能更好地描述政府、公民应该如何看待华尔街做了什么、没做什么。

它一直是赌场活动和社会非常重要活动的混合体。

当衍生品流行起来时，学术界100%支持它们。他们教书更多地是关于如何给期权估值，而不是如何给企业估值。我亲眼目睹了这一点，这让我发疯。

但在1982年，国会实际上正在考虑向公众大规模、公开地推广一种衍生品合约。那就是标普500合约。这改变了整个衍生品游戏。

从那时起，华尔街基本上只是说："进来吧，每个人都可以投机指数。不是任何真实公司，只是一个指数。你可以在早上10点买入，10点01分卖出，你通过这样做为这个美好的社会做贡献。"

我给国会议员丁格尔写了一封信，请放一下幻灯片5。我只摘录了我的一些陈述。那是在他们推出标普500交易前一个月——4月。1982年4月在芝加哥推出的；先在堪萨斯城做了一点点。

我写了四页纸，我只挑了其中一些。但我觉得，在某种程度上，我当时预测的已经成为现实。

然后它又平方了等等，因为华尔街的人不断想出新的方式让人赌博。

就像我说的，学术界一路喝彩，并被聘为各种交易所的顾问，告诉他们从社会目的来看他们有多棒。

我认为——上面有，你们可以读。我很乐意——这封信全文曾重印在《财富》杂志上，卡罗尔，是吗——？

芒格：顺便说，如果我没记错的话，这是唯一一封反对这个一致叫好——在证券相关领域提供更好赌博——的新世界的信。沃伦写了这封信——

巴菲特：这是一封——

芒格：——那么多年前，它是唯一一封信——

巴菲特：顺便——

芒格：他基本上说这个想法很疯狂——弊大于利。那时和现在一样，人们没怎么注意他。

巴菲特：我敢打赌在座很少有人知道——你们都知道如果你买股票，你必须持有很长一段时间才能获得特殊的资本利得税待遇。

如果你在11点买入标普500合约，11点01分卖出并获得利润，60%作为长期资本利得征税，40%作为短期资本利得征税。

所以如果你在芝加哥赌博标普500衍生品——事实就是如此——你获得的税收待遇比投资证券四五个月后不得不卖出的待遇要好。

这是对一小群从这项特定活动中获利颇丰的人的游说能力的致敬。

查理，你能想出任何理由，说持有某样东西30秒就有60%是长期利得吗？（笑）

芒格：当然，这很疯狂。既不公平也不明智。

但如果一小群有很多钱和影响力的人非常在意某件事，而其他人都漠不关心，那么他们在我们的立法机构面前往往会赢。

事情就是这样。我一直喜欢俾斯麦的说法——有两件事你不应该看：香肠的制作和立法的制作。（笑声）

31. 巴菲特在对冲基金的赌注中落后

巴菲特：好，带着这些充满希望的话——（笑声）——我们要去吃午饭了。在去吃午饭之前，两年前我和一组人——Protégé Partners——打了一个慈善赌注，关于他们选择的对冲基金的基金和标普指数基金的表现。

我们的赌注为期十年，输家的钱——实际上双方的钱都给赢家的慈善机构。

西海岸有一家有趣的公司，监督着他们所谓的长期赌注。请放一下幻灯片6，你们可以看到目前我落后了。

我们放了幻灯片吗？好。去吃午饭吧。好。（笑声）

下午场

1. 大胆说，但要负责任地说

巴菲特：我认为我们转到13号区——在另一个房间。13号区有人在麦克风前吗？

观众：有。

巴菲特：好的。

观众：你好，巴菲特先生、芒格先生。我是来自纽约的股东。有人可能会说，大泡沫的一个主要促成因素是缺乏健康和开放的辩论。所有的意见和所有的钱都在交易的一边。

我最近在阅读克里斯蒂娜·理查德（Christine Richard）的新书《信心游戏》时想到了这一点——关于比尔·阿克曼（Bill Ackman）和他与曾经最大的债券保险公司MBIA的斗争。

故事也让我想起大卫·艾因霍恩（David Einhorn）和他对联合资本（Allied Capital）和雷曼兄弟提出的质疑。我们现在知道他们100%正确，但当时他们第一次发声时，被公司攻击，被媒体嘲笑，被那些公司的会计师和评级机构忽视，也许最令人震惊的是，他们因为敢于公开看空分析而被SEC调查。

我可以告诉你，看到他们的遭遇，对其他人发声提出类似问题是一个真正的威慑。

所以我很好奇你的看法——做空者发声对我们的市场健康吗？

总的来说，应该做什么来鼓励更多样化的观点，以便我们避免未来的泡沫？谢谢。（掌声）

巴菲特：是的，我看不出看涨或看跌的人发声有什么问题，只要他们愿意为自己所做的陈述负责。我是说，显然——

举个例子极端的。如果镇上有两家银行，我拥有其中一家，如果我有种狡猾的想法，我可能会雇50个人在另一家银行前排长队，用不了多久我就没有竞争对手了。

所以你可以在多头或空头两边都做一些我认为肯定不道德、在很多情况下应该非法的事情。

但任何时候你攻击传统智慧，你都会遇到大量反对，因为你威胁到了人们的地位。

30年前我们谈论有效市场理论时，它在学术界是绝对必需的——全国几乎所有主要学校的金融系——你要么宣誓效忠它，要么得不到晋升。

人们不喜欢那样。任何机构，当受到外部威胁时，都会攻击威胁和威胁者。

但这在两边都存在。我对做空没有异议，对负责任地说明做空的理由也没有异议——就像我在多头方面没有异议一样。

空头方面有一些非常糟糕的做法，多头方面也有一些非常糟糕的做法——人们试图散布不实之词。

但多年来看，多头方面的可能比空头方面多不少。

查理？

芒格：是的，我认为你在某种程度上批评错了人。在很多情况下，允许糟糕会计的会计师才应该被送上被告席。他们在美国很少受到批评，这是个错误。

2. 为什么子公司之间没有协同效应

巴菲特：贝基？（掌声）

贝基·奎克：这个问题来自Ben Soh，他住在加拿大不列颠哥伦比亚省的大温哥华地区。问题给巴菲特先生或芒格先生。

他想知道伯克希尔的协同效应，具体来说："冰雪皇后（Dairy Queen）门店销售百事可乐产品，却只接受万事达卡或Visa而不接受美国运通，这合理吗？（笑声）

巴菲特：在全球范围内，大约有6000家各种形式的冰雪皇后门店。有些现在叫Grill and Chill之类的东西，但大概有6000家，其中70家是公司直营。

所以差不多99%是加盟的，在冰雪皇后，我们不控制加盟商做什么。大多数加盟商——我上次查的时候——大多数加盟商卖可口可乐，有觉悟的那些——（笑声）——但这完全是他们的业务。

他们可以——他们可以——他们可以卖可口可乐产品或百事可乐。看起来其他一些加盟企业对这的控制比冰雪皇后更强。

但仔细想想，冰雪皇后在麦当劳、温蒂、汉堡王、肯德基之前就存在了——所有那些。它追溯到30年代，与加盟商很多协议——区域性运营商——都是在餐巾纸背面之类的东西上达成的。

所以在某种程度上，我们比其他人对加盟商、特别是在某些地区的控制更少。

但我们会——继续要求喝可口可乐，也许你能让他们看到光明。协同效应——伯克希尔的任何协同效应基本上都发生在运营层面。

我们不告诉我们的公司彼此做生意。我们希望他们彼此做生意，希望子公司A有充分理由让子公司B和他们做生意。

但伯克希尔的整体理念是，我们的经理对他们的业务负责，如果他们对业务负责，那意味着我们不应该告诉他们做什么，除了非常有限的方式。

查理？

芒格：嗯，你准确描述了现状。有趣的是，我们真的很喜欢这种方式。（笑声）

巴菲特：这样省事多了。（笑）

芒格：是的。

巴菲特：而且我认为，实际上，如果人们自己决定合作，比被告知要合作，有时效果更好。

芒格：还不止于此。如果我们在子公司里，沃伦和我也喜欢这样。这一点毫无疑问。

巴菲特：是的，如果不是这样，我们可能会离开。（笑）

3. 要像"你是这个地方的所有者"一样行事

巴菲特：好。1号区。

观众：亲爱的巴菲特先生，亲爱的芒格先生，我叫Steven Roman。我是奥地利维也纳大学机械工程专业的学生。

如果有一天我想申请伯克希尔旗下公司的经理，你们特别看重哪些品质？我要怎么做才能成为你的继任者？（笑声）

巴菲特：大概得杀了我。（笑声）

我们子公司的经理自己招人。我需要做的人事决策真的非常非常少。

就像我之前提到的，他们会给我一封信，如果出了什么事，告诉我他们认为谁应该接替他们。

但我不做任何关于GEICO、Burlington、MidAmerican或类似公司招聘的决定。如果他们需要CFO，他们自己去招；如果需要人管理工厂，他们也自己招。

他们对运营负责，偶尔有人去世，偶尔——非常偶尔，我几乎想不起来——有人辞职。

那时我需要决定谁应该负责运营。但45年来，我不认为有超过10到12次这样的情况。

所以我不是一个很好的就业中介。总部大概有21个人，几个月前我做了一个非常棒的招聘。这够我应付四五年了。

查理？

芒格：是的，没有迹象表明我们会特别擅长这个。（笑声）

巴菲特：是啊，我本来不想提的。（笑声）

但我要说：如果你想要——对我来说有趣的是，当你发现杰出的人时——他们实在是太突出了。一个以正确的方式思考公司的人，工作特别努力，等等。

世界上没有那么多竞争。所以，就组织内晋升而言，如果你开始像所有者一样思考，像所有者一样工作，你会惊讶于竞争真的很少——你很快可能就在管理某些东西了。

4. 留存收益、现值与股息

巴菲特：安德鲁？

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题来自以色列特拉维夫的Tomer Malon。他显然是个长期股东，因为他引用了你1984年的董事长信。

他写道："你以前说过，公司只应该在满足以下条件时留存收益——引用——'每留存一美元，至少为所有者创造一美元的市场价值'——引用。

你还指出，如果伯克希尔不再符合这个条件——以五年滚动平均衡量——那么——引用——'我们将分配所有我们认为无法有效使用的非受限收益。'

然而，在2005年1月3日至2009年12月31日的五年间，A类股报告的平均每股年收益为5930美元，而同期股价的平均年变化仅为2420美元。

因此，你是否在考虑分配股息或回购股票？我想我知道答案，但我想还是得问一下。"（笑声）

巴菲特：嗯，他确实知道答案，但我们会详细说明。

我不仅是在1984年写的，而且一直在伯克希尔年报后面我的经营原则里写的。

坦率说，我第一次那样写的时候想得不够周到。在2009年年报中，部分原因是去年有人问了这个问题，我实际上重写了那部分。

我指出，即使我在1984年写的时候，之前很多年份我们也不及格——一般来说，当股市在一段时间内经历了大幅下跌的时候。

通过查看我们的年报，你们可以看到，现在我们留在业务中的每一美元，按现值计算，已经产生了超过1.30美元的市场价值。

我们达到了留存收益证明其价值的测试。但我最初表述的方式是，如果股市在五年内大幅下跌——因为五年前我们持有的可口可乐以某个价格计入资产价值——即使我们在那五年中资本配置做得很好，我们仍然会看起来很糟糕。

同样，如果股市大幅上涨，我们可能做得很差却看起来很好。

所以，如果你看一下2009年年报的后面——我认为是第11条，或者——我不确定。

但请阅读经营原则。你会看到我不得不承认最初措辞的错误。

但就达到我本意要表达的目标而言，我认为这仍然是智力上诚实的。

你知道，我在投票赞成之前先反对了——就像约翰·克里2004年说的那样。（笑）

我认为它确实达到了留存一美元收益产生超过一美元市场价值的测试。我们会继续根据是否达到这个测试来衡量自己。

如果我们达不到——如果留一美元不能产生超过一美元的现值——我不是说每天或每周，而是长期来看——我们应该考虑做别的事情。

查理？

芒格：嗯，我喜欢那些翻阅大量文件、发现错误并让我难堪的人，尤其是当这是你的错误时。

巴菲特：让我难堪。（笑声）

芒格：是的，是的。

巴菲特：真包容啊。（笑声）

我当初应该让他起草的。实际上我怀疑那是他的话。我刚想起来。（笑声）

5. 失业者需要安全网，但伯克希尔不是

巴菲特：好。2号区。

观众：Glen Molinar，来自俄亥俄州克利夫兰。来见你们——巴菲特先生和芒格先生——一直在我的遗愿清单上，所以很荣幸来到这里。

我的问题与希望和就业有关。你知道，在美国，我认为我们需要找出如何创造就业。我一直在努力帮助人们找到工作。

我的问题是——也许是一个挑战——我们如何让伯克希尔·哈撒韦和你的董事会去出去——基本上就是雇人，给他们希望？

巴菲特：嗯，当我们有事情给他们做的时候，我们会雇人。（掌声）

但实际上，我们净增加的就业人数现在正在增长。

当Burlington一周运输17.3万辆车（像上周那样），而不是之前的15.5万辆时，我们需要更多的人。我们其他一些业务也需要更多的人。

但我们的地毯业务，就业人数比高峰期减少了6000多人。但人们不会永远不买地毯。我们会雇一些人，但如果没事可做，雇他们就没有意义。

我经历过一段时期——特别是——对我很刻骨铭心，因为伯克希尔·哈撒韦拥有几家纺织厂，其中一家在新贝德福德。

在我们努力了20年之后，最终不得不关闭那些工厂。

如果你有一个55岁的纺织厂工人，他们很多还只说葡萄牙语——再培训对他们来说意义不大。

如果你相信创造性破坏，相信资本主义——基本上就是想出用更少的人做同样的事的方法——你最好有一个社会安全网。

我们国家在这方面做得还不错，比30或40年前好得多。

但现在失业率很高。虽然不高于1982年左右，但也很高，而且不会很快消失——尽管它最终会消失。

在我看来，社会应该为正在找工作、试图工作的人提供某种最低生活标准——坦率说，在像现在这样的时期，他们找不到工作。

但我不认为伯克希尔·哈撒韦应该成为社会安全网。

查理？

芒格：是的，我要说，如果伯克希尔开始创造一堆制造工作的岗位来增加人类的希望，长期来看，净效果将是减少人类的希望。（掌声）

巴菲特：我认为这是对的，但我宁愿由查理来说而不是我来说。（笑声）

6. 为什么GEICO不进军中国或印度

巴菲特：卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯："我们的车险业务"——

哦，这个问题来自纽约一位要求用他名字首字母A.J.的先生。

"我们的车险业务在美国国内持续获得丰厚的利润并扩大业务。为什么伯克希尔在中國或印度，甚至欧洲，没有在车险业务上取得任何进展？

正如比亚迪所显示的，这些市场的汽车销量正在爆发，它们不是正好可以收割吗？"

巴菲特：是的。我们早就知道，全世界不缺司机。美国可能有很多业务，但其他地方也有大量业务。

具体到印度和中国，我们只能在这两个国家拥有公司有限比例的股份，我认为是24.9%。我们不太愿意在自己只拥有24.9%的事情上努力，而可以努力做那些100%拥有的事情。

显然，我们一直在讨论——几十年来我们一直在想如何扩展GEICO，因为它是一个非常好、非常好的公司。

我们从收购控制权时2%多的市场份额，增长到了现在的8.5%左右。

但在美国还有很多事要做。我们在其他市场没有同样的优势——或者我们认为无法在合理时间内建立这种优势。

我们当然会看加拿大。托尼和我经常讨论这种事。

我同意他的决定——现在，可能未来很长一段时间，美国有如此多的机会。而其他领域，由于这样那样的原因，在我们看来，并没有给我们像在美国那样的竞争优势，所以我们放弃了。

但我们喜欢把一个在某个领域有效的业务想办法在其他领域也有效的想法。无论是地理邻近性，还是产品延伸，还是各种事情。

我们很清楚外面的可能性。在GEICO的情况下，我们还没有决定去其他国家，但这并不是因为我们不知道那里有车。（笑声）

查理？

芒格：我没什么要补充的。（笑声）

7. 中国的经济增长"看着真有趣"

巴菲特：好。3号区。

中国学生：下午好。我叫Shin Tse Chen。我是堪萨斯州立大学的中国学生。

我的问题是，巴菲特先生，你从中国学到的最重要的事情是什么？谢谢。

巴菲特：从中国学到的最重要的事？

芒格：中国，是的。

巴菲特：是的。查理，你从中国学到的最重要的事是什么？（笑声）

芒格：比亚迪有一些非常不一般的人。（笑声）

巴菲特：我学到了——

芒格：没有比那个更重要的教训了。（笑声）

巴菲特：我了解到他们更喜欢雪碧而不是可乐。雪碧在中国的销量是可乐的两倍。但两者都在大幅增长。

我认为中国是一个了不起的经济体。毫无疑问，人均增长在未来将是巨大的。他们才刚刚开始发挥潜力。

想想看，1790年美国有400万人——不到400万。1790年中国有2.9亿人。一样聪明，一样勤劳，土地资源、矿产、一切、气候，非常非常相似。

然后经过了大约170年——如你所说，那些拥有美国所有天赋能力的人——生活水平几乎没有进步。

但近几十年来，中国人的潜力正在被释放，而且巨大无比。我认为看着这个非常非常有趣。

查理和我，还有一群董事，九月底要去那里。

我几年前去过。那是一个值得看的景象。

但就具体的教训而言——他们没有教会我吃中餐，这个我可以告诉你。（笑）

芒格：我想我一直知道中国人民有着巨大而快速进步的潜力，因为从我打交道的华裔美国人身上我能看到这一点。

确实，人们以中国"苦力"的身份——实际上是奴隶——来到这里，他们的崛起如此迅速，真是一个奇迹。

所以我一直知道中国有潜力成为人类文明的一大亮点。但我认为自己低估了它发生的速度。

中国正在以极快的速度创造文明进步的新纪录。看着真有趣。

8. 巴菲特为什么把年报写给他的两个姐妹

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题来自南卡罗来纳州艾肯的一位股东——他要求不具名——但他请巴菲特先生或芒格先生讨论伯克希尔年报在过去几年中发生的变化，以及做出这些变化的原因。

他注意到的两个变化是：第一，透视盈余似乎不再被讨论；第二，业务集团的未经审计合并财务报表似乎不再包含——尽管至少一些业务集团的资料似乎涵盖在报告的其他部分。

巴菲特：是的，第二点我有点困惑，因为我们已经将它们分为四组，并努力为我们认为合理的分组提供相关的财务信息，并且会继续这样做。所以我不确定我完全理解了。

我们确实有四个相当合理的分类。你可以分成70种方式，但到了一定程度，在年报里增加100页会混淆信息而不是阐明信息。

这就是我们——在合理的篇幅内——卡罗尔可能会说太多了——但在合理的篇幅内，尽可能多地传达如果我们处在你的位置、你给我们写信时我们希望拥有的信息。

而且我们认为这四个分类——受监管行业非常资本密集。保险：资本不是主要因素，但它给我们的资本量是一个因素，等等。

所以我不认为我们真的在那方面改变了。至于透视盈余，或者有时当我们谈论每股收益和每股投资时——有些我不每年重复因为我们年报的篇幅控制在大概12000字左右。

我真的认为，如果扩展太多——我要说，到现在还没人告诉我太短了——（笑）——包括我的编辑，她今天在场。

每隔一年我可能会做运营利润和其他项目之间的细分——但那需要大概1000字来解释。

整个报告——自从70年代中期我开始认真对待这件事以来——一直以一个理念为指导：我实际上是写给在场我的两个姐妹的。我的心中有一个读者——两个非常聪明、感兴趣的人，但她们不在公司，离开了一整年，她们有能力理解任何事情，但不一定熟悉所有的行话。

如果我讲得太深奥，我应该解释清楚。我真的希望她们理解我是如何看待这个企业的，以及由此延伸，我希望她们如何看待它，并且回答我认为她们心中的问题。

她们的大部分净资产都在里面，所以她们会读到结尾。我写作的心理框架一直没有改变。

我在心理上以"亲爱的多丽丝和伯蒂"开头，然后把她们划掉，写上"致伯克希尔·哈撒韦的股东"。就是这样做的。

查理？

芒格：是的，但细节会随着事实的变化而变化。我们持有股份但不控制的公司——它们的未分配收益曾经比现在重要得多。重点自然会转移。

巴菲特：是的，未分配收益现在——我没仔细看——大概不超过我们报告收益的15%左右吧。

它们曾经占比高得多。它们仍然重要。但我不认为——我觉得那些明白可口可乐和美国运通没有把全部收益分出来的人——这个数字不够大，我不需要在报告里花很多篇幅来解释。

9. 芒格支持罗斯IRA

巴菲特：4号区。

观众：我叫Joe Hudson，来自印第安纳州卡弗的股东。

我怀疑你们俩都没有罗斯IRA里的钱，但你们对今年任何人可以将传统IRA转换为罗斯IRA的机会怎么看？这样伯克希尔或其他投资未来的所有增长都100%免税？

政府在这里是不是犯了一个大错误？人们是否应该担心这个政策以后会变？

芒格：我来回答这个，因为我有一个IRA，我打算把它转成罗斯IRA。这就是你的答案。（笑声）

巴菲特：嗯，我还是不太明白，但是——

芒格：你不需要明白。（笑声）

巴菲特：好。他总是这么跟我说。（笑声）

我想——如果查理说了，一定是对的。

10. 报纸在与互联网的竞争中节节败退

巴菲特：我们转到安德鲁。（笑声）

安德鲁·罗斯·索尔金：这个问题我其实很感兴趣。来自约翰内斯堡Alexander Forbes的Anton Ossip，他写道："去年你说你看空报业。

考虑到你一生对报业的兴趣，以及你在华盛顿邮报公司和其他公司的持股，在过去一年中——随着iPad和其他电子阅读技术的推出——你的看法改变了吗？

你认为媒体公司保留的价值相对于将传递给媒体分销商的价值会出现收缩吗？"

巴菲特：嗯，你可能比我能更好地回答。

我相对不专业的看法——因为我不太懂技术——但我的感觉是，当经营好报纸的钱基本来自广告时——大概四分之三的钱来自广告——报纸对广告商变得不那么有用了。

我的意思是，在很长很长一段时间里，他们是镇上唯一的游戏。他们不再是镇上唯一的游戏了。如果你在卖东西，这区别有多大。

所以，当《费城问询报》——斯坦·利普西（Stan Lipsey）在场——我给斯坦打电话说："斯坦，这可能就像一匹老救火马什么的，但还是让我们稍微考虑一下。"

它昨天在破产拍卖中被卖掉了，虽然我认为这还有待确认。

但是，如果你还有相当可观的发行量——就像《费城问询报》——他们还有《每日新闻》——这很诱人。

但算数真的很难。分销成本、印刷成本、一切——也许这一切会以某种你比我更懂的方式改变。

但既然我不懂，我必须保持——有很多我不懂的事——我无法对报纸所有权做出肯定的决定。

我刚刚拿到ABC发布的《快报》——这本黄色的刊物——几天前刚拿到，我忍不住翻阅。我翻着看各种报纸的发行量。

实际上，在布法罗，我们的跌幅比很多报纸小——尽管我们的人口结构非常艰难。我可以说，我们比罗切斯特的跌幅小——那家是甘尼特（Gannett）旗下的。

但你看《旧金山纪事报》，下降了20%多。达拉斯——

这些都是蓬勃发展的社区，人们放弃订阅的速度之快令人难以置信。

不只是老年人——不只是年轻人不订。世界真的变了，就报纸的本质而言。

当年查理和我在1970年或1965年讨论它们的时候——可能没有什么比一份竞争对手已经消亡的日报看起来更坚不可摧了。

但作为一种分发信息和娱乐的形式，它在很多情况下已经失去了即时性。

它当然不再是获取信息的主要渠道——想想30或35年前的股票行情。你在报纸上看股票表现。你在报纸上看体育比赛结果。

所以它的首要地位已经削弱，广告商在那里不是因为热爱报纸的出版商。他们在那里是因为它是一个向镇上所有人喊话的麦克风——他们需要和镇上所有人说话。

这就产生了一个鸡和蛋的问题：当广告商流失时，报纸变得不那么有价值；当订户减少时，广告商流失。我看不到好的答案。查理，你怎么看？

芒格：嗯，独立的报纸——由于历史的偶然——当它们各自在镇上成为主导时，几十年来拥有坚不可摧的经济实力。

总体来说，它们因为强大而表现得更好。它们被称为"第四权力"。它们实际上是政府的一个分支，帮助政府保持诚实。

以我们所在的这个州为例，《世界先驱报》在很长一段时间内总体上是一个非常有建设性的力量。随着这些主导特许经营权的不断弱化，对国家不是好事。

我认为我们在失去一些无法替代的东西。我觉得非常难过，而且我完全不知道该怎么办。

巴菲特：查理和我热爱报纸。

我认为《世界先驱报》的周日发行量曾经达到30万份的峰值。我不认为六个月平均有那么多，但我隐约记得，可能我记错了。

数字——减少了10万份左右，而州人口增加了，城市人口增加了。

对我来说它仍然像以前一样至关重要，但显然——对整个人口来说，它已经变了。

当我看《费城问询报》——我忘了是多少——大概35万份左右的发行量——我不担心费城会消失。

但当我看数字下降——我忘了现在是多少——一年下降3万或4万份——它就不太好办了，因为广告商不再像10年或15年前那样需要你了。你的定价能力随之消失。

过去——查理和我在1970年左右见过汤姆森勋爵——他在河对岸的康瑟尔布拉夫斯拥有报纸。他是个快活的家伙，很高兴见到我们。

我们问他："汤姆森勋爵，我们注意到你在康瑟尔布拉夫斯有报纸。你去过那里吗？"他说："我做梦都不会去。"（笑声）

然后我说："汤姆森勋爵，你似乎每年都提高报纸价格——你的可怜的广告商"——我指的是广告价格。我说："他们能怎么办呢？"他说："无能为力。"

然后我问他："那么，你怎么决定提价幅度呢？既然完全由你说了算。"

他说——我想查理会记得这些话——他说："我告诉我的美国经理们，定价要做到税前40%的利润。超过那个，我觉得我可能就在宰客了。"（笑声）

那些日子一去不复返了。（笑）

芒格：是的，随着报纸的弱化，政客们并没有表现得更好。我们会怀念报纸的力量。

巴菲特：我同意。（掌声）

11. "总会有超额表现的机会"

巴菲特：5号区。

观众：我叫Robert McArthur，来自马萨诸塞州波士顿。

我正要开始投资生涯，我这个年龄的投资者中，很多——即使不是大多数——都认为自己是价值投资者。

而且，今年来参加年会的人数创了纪录，三年前还被嘲笑的价值投资者现在被财经媒体颂扬。

未来是否会有更少的像100美元钞票一样躺在地上的机会？如果是这样，我是否应该考虑从事企业管理而不是资金管理？

巴菲特：可能更少，但我要说总是会有——除了在最泡沫的市场——但如果你管理的资金量不大，总是会有机会的。

资金管理——有一个基本的冲突。大多数行业都有冲突。现在大家都在指出投行业务的冲突。

但投资管理业务也有一个同样重要的冲突——资产管理规模可能比资产管理本身更能成为收入的重要组成部分。

但如果你管理适度的资金，我认为总会有超额表现的机会。这并不意味着很多人会做到，但机会在那里。

多年前可能更容易，那时看的人更少，互联网上也没那么多信息。

但人们仍然犯同样的错误——举个例子。

查理有一家公司叫《日报》公司。《日报》公司有一堆现金。现金就放在那里，放在那里——我持有100股——那是他允许我持有的最大数量——不久前我拿到了他们的年报。

在2009财年——以前我没见过他们买股票——突然间他们买了价值1500万美元的股票，变成了4500万美元。

所以通过耐心等待，等到某些事情变得真正荒谬的时候，他把1500万变成了4500万——大概在六个月左右。

所以机会总会来。你必须在机会来临时准备好抓住它们。而以我们管理的资金规模，你做不到——你得不到那种非凡的东西。

资金量适中的话，我认为总是有机会的。查理现在大概会说些更悲观的话。（笑声）

芒格：是的。沃伦经常给的一个建议——对进入资金管理行业的人特别有用——走高尚之路。那条路没那么拥挤。（笑声和掌声）

巴菲特：艾伦·辛普森（Alan Simpson）曾说过："在华盛顿走高尚之路的人很少被交通困扰。"（笑声）

回到你问题的最后部分，人才总会有机会——无论是资金管理、运营管理还是其他。总会有机会。

资金管理更容易扩大规模，更容易进入。无论如何，这当然是我的自然倾向。

我可不想从基层做到工厂厂长——（笑）——一直做到他们在给我金表的时候才得到高层职位。

但两边都有机会。

12. 市政债券保险公司必须担心蔓延

巴菲特：卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：这个问题关于市政债券。你在2008年信中描述的大规模市政债券违约，到目前为止还没有出现。

未来五到十年内，我们在多大程度上会看到市政当局直接违约？债券保险公司能消化损失吗？联邦政府会救助各州吗？

考虑到所有这些风险，投资者持有市政债券是否应该获得比现在更高的收益？

巴菲特：嗯，如果债券是由伯克希尔担保的，你完全不用担心。（笑）

但我们目前没有承保很多债券，因为我们认为保费不合适——这正好回到这个问题。

就在几天前——你可能在报纸上看到了——宾夕法尼亚州哈里斯堡在一笔相对小额的债券上违约了。

债券保险公司——名为Assured Guarantee——开始支付利息。

哈里斯堡可能在一周内解决——也可能不解决。当然有一些动力去解决。如果解决了，债券保险公司的责任就不大了。

但在这个领域你担心的是相关性——如果一个实体违约——特别是如果没有什么可怕的事情发生——第二天警察还在街上，消防车还去救火——人们开始想："如果我可以在降低税收的同时仍然拥有我需要的所有服务，我为什么要保持良好的财政声誉？"

很难说这会如何发展。我个人认为，联邦政府最终很难拒绝一个陷入极端财政困境的州——当他们实际上已经救助了通用汽车和其他各种实体。

我不知道你怎么告诉某个州的州长你要冷落他——而你又参与了对这么多公司的救助。

但谁知道会发生什么，谁知道这会有多传染？如果你是债券保险公司，你最担心的是蔓延。

显然，债券保险公司——除了伯克希尔——在我看来，它们的负债相对于资本来说异常庞大。

几乎所有公司——仅仅在结构性证券方面遇到的麻烦——要么倒闭了，要么实际上倒闭了——不得不搞坏银行和好银行的分拆之类的。

而且我认为它们对这个领域可能发生的事情抱有非常乐观的态度。但我不知道未来几年的违约率会是多少。

我知道一年半以前，我觉得我承担那个风险的保费是公平的，而现在我不认为我们被提供的保费是公平的——所以我们会让别人去做。

查理？

芒格：是的，关于市政债券，我会努力投资那些既繁荣又有纪律的地方。

你想投资繁荣的地方，因为本·富兰克林说得对："空麻袋立不直。"

你想投资有纪律的地方，因为诚信仍然重要。这并不难，也不复杂。

巴菲特：但你可以说，在一个国家里，如果不守纪律的人没有因为不守纪律而受到惩罚——那么守纪律地区的纳税人会说："等等。为什么我们应该保持财务审慎的记录、支付账单——而别人不付账单？"

芒格：毫无疑问，不良行为是会传染的。人性就是这样。但我还是更愿意和守纪律的——

巴菲特：是的。

芒格：——和繁荣的人在一起。

巴菲特：6号区。

芒格：这就是为什么我喜欢伯克希尔年会。（笑声）

巴菲特：还有免费的软糖。（掌声）

13. 短期股价不可预测也不重要

观众：下午好，巴菲特先生、芒格先生。我来自佛罗里达州劳德代尔堡。首先感谢你们如此慷慨地与我们分享智慧。

在2008年10月，你强烈推荐购买美国股票，那是个绝妙的主意，效果非常好。

我想听听你对未来市场的看法。

你还那么乐观吗？未来十年左右，股票合理的预期回报率是多少？

巴菲特：嗯，我很少写文章——很少接受采访——关于市场整体水平的话题。40年来可能只有四五次我真的表明了自己对股市整体水平的看法。

结果证明，在2008年10月，我相当早——很多人向我指出过。

但我当时的感受是——我在那篇文章中说的实际上是，长期持有股票比买入长期债券或持有现金要好得多。我知道我可以这么说，最终——我认为胜算极高——我会被证明是对的。

但我不喜欢——我不知道股市下周、下个月或明年会怎样。我没有任何头绪。

人们总是以为我知道。我知道我没有任何头绪，我不去想它——这也没区别，因为查理和我——我基本上想不起我们讨论过这个问题。

但我确实认为，在未来10年或20年，我更愿意持有股票——包括美国股票——而不是持有现金或10年或20年期债券。但部分原因是我对替代方案非常不热情。

我认为股票可能会给你一些正的——适度的正——长期实际回报。但除此之外我真的什么都不知道。

查理？

芒格：这是一个令人振奋的想法——股票是一堆糟糕的可选方案中最好的一个。（笑声）

巴菲特：你不同意？

芒格：不，我认为你是对的。（笑声）

我认为人们应该习惯——平均来说——他们的投资组合在实值上表现不那么好。

巴菲特：查理和我不——

芒格：我认为我们将进入一个长期——普通的结果不会很令人兴奋。

巴菲特：但我们喜欢拥有企业。我们处于可以拥有整个企业的位置，但我们也很喜欢拥有部分所有权。

我们想拥有那些我们真的认为长期具有某种竞争优势的企业——我们对其管理层感觉良好——而且价格合理吸引人。

我认为你现在可以找到这样的东西，但它们根本不算非常有吸引力。它们确实比——在我看来——比持有现金或五年、十年、二十年期债券要好。

14. 为什么我们不用债券评级机构