2014年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

**2014
年会议**

上午场

1. 巴菲特与歌手保罗·安卡（Paul Anka）的"第二职业"

巴菲特：谢谢。（掌声）

早上好。在开始之前，我想介绍两位非常特别的嘉宾，请他们站起来。

第一位，尽管他正在巡演中，但还是特意绕道奥马哈来到这里。我的朋友[唱作人]保罗·安卡（Paul Anka），请站起来。保罗？（掌声）

最近关于我接班人的讨论很多，我觉得跟某个名人搭上关系可能是个好主意，说不定能给我一个第二职业的机会。（笑声）

所以我们承接婚礼、葬礼和成人礼的业务。（笑声）

我们前几天还真收到一个邀约。我觉得有点侮辱人。他们出价1000美元。我是说，就我和保罗这组合，这价格实在有点荒唐。

我跟他们说了，他们说："好吧，如果只请保罗来，我们出1万美元。"（笑声）

2. 介绍伯克希尔的卡丽·索瓦（Carrie Sova）

巴菲特：还有一位非常特别的嘉宾。

这场盛会不是凭空变出来的。

有一位年轻女士，她在九月份生了个儿子，名叫布雷迪（Brady）。她组织了我们旗下400多名员工，为大家呈现了今天这场演出。

我想特别感谢一位我们都爱的人，尤其是我——卡丽·索瓦（Carrie Sova）。卡丽？（掌声）

请站起来。她在那儿。（掌声）

3. 介绍伯克希尔董事会成员

巴菲特：好了。现在轮到次要角色了，我们来介绍一下董事会成员。（笑）

我们将先进行问答环节，到3:30结束，然后召开股东会议——我应该说股东会议。之后休会15分钟，3:45重新开始——或者说开始——股东会议。

但对于那些3:45不在场的股东，我希望你们现在有机会认识一下董事会成员。

所以，我会逐个介绍他们，请他们站起来。尽管可能会很难，但请等到他们全部站完后，再尽情鼓掌。

按字母顺序，我念到名字时请站起来。

霍华德·巴菲特（Howard Buffett）、史蒂夫·伯克（Steve Burke）、苏·德克尔（Sue Decker）、比尔·盖茨（Bill Gates）、桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）、夏洛特·古曼（Charlotte Guyman）、唐·基奥（Don Keough）、我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）、汤姆·墨菲（Tom Murphy）、罗恩·奥尔森（Ron Olson）、沃尔特·斯科特（Walter Scott）和梅丽尔·维特默（Meryl Witmer）。

以上就是伯克希尔的董事会成员。（掌声）

4. 伯克希尔第一季度盈利摘要

巴菲特：我们先用几张幻灯片简单介绍一下，然后直接进入提问环节，持续到中午12点左右。

中午休息，大约1:00回来，然后继续到3:30，之后休会，3:45召开年会。

不过先用几张幻灯片。我们昨天发布了财报。

我一直强调——我们尽量在收盘后发布财报，而且最好是在周五收盘后，这样大家就能有整个周末来消化信息，因为伯克希尔每个季度都有大量信息。这些信息主要包含在一份10-Q报告中，我们供大家在整个周末阅读。

所以我们一直建议大家不要只看汇总数据，要仔细看看10-Q报告。读起来很棒。到周一早上之前好好消化一下。

这里是我们第一季度的汇总数据。

如你们所见，我们的营业利润略有下降。这主要是保险承保业务造成的。你们要理解，保险承保的季度波动其实意义不大。

一方面，它很容易受到外汇变动的影响，而这跟我们的保险业务实际上没什么关系——至少在中报中是如此。

我们的保险业务现在有770亿美元的浮存金。这770亿美元是我们的可投资资金。到底是免费还是需要成本，取决于我们是否有承保利润。

所以尽管我们第一季度的承保利润相当不错，但比去年第一季度还是下降了，不过保险业务对我们来说仍然非常出色。

即使我们仅仅做到盈亏平衡，这770亿美元——虽然从资产负债表上看是负债——但如果是免费的，它对我们的作用几乎和净资产一样大。所以这是一门非常了不起的生意。

坦白说，如果我们在这些年里平均能做到承保盈利，我会非常高兴，你们也应该为保险业务对我们的贡献感到非常满意。

但第一季度确实下降了。就像我说的，这足以解释盈利下降的原因。

我们一直建议大家不要——其实根本不要在意——季度甚至年度的已实现证券损益，因为我们不会为了某个季度的业绩而刻意安排证券的出售时机。

我们只是尽可能地把资金管理好。至于这些操作短期内是产生收益还是亏损，顺其自然。

我们希望长期能产生大量收益，事实也确实如此。

但在解读短期盈利时，这些损益应该被忽略。

5. 巴菲特称赞股东否决股息提案

巴菲特：说到这里，我想提前透露一下投票结果，我们会在股东大会上详细讨论。

但这个结果太了不起了，我想现在就让各位看看。

如你们所知，我们收到了一份股东提案。是的，就在上面。

有一份措辞相当优雅的股东提案，建议我们派发股息。其中隐含的意思是，我们不派发股息是因为我太有钱了，没有股息也能过惯了大手笔的生活，而股东们因为没有股息，基本上连生活必需品都买不起了，因为所有钱都被扣在奥马哈了。（笑声）

所以这位先生把这项提案列入了投票。请看下一张幻灯片，你们会看到一些惊人的数字。

请记住，你们在家里或办公室收到委托书，可以随意勾选。

我们没有聘请任何代理征集公司。我们不打任何电话。我们不会试图影响任何人的投票。我们只是统计收到的选票。

如你们在顶部所见，在A类股中，反对股息的投票比例大约是90比1。但你可能会怀疑是我在塞票箱，是的，我确实塞了。（笑声）

所以我把我的票拿掉。你们会在下面看到，在不受污染的A类股东中，反对接受股息的比例大约是40比1。

然后你可能会想："嗯，那都是沃伦和他的有钱朋友，都是富豪。他们当然说得轻巧。"

那我们来看下一张幻灯片。你们会看到在B类股东中——我们相信我们有大约100万B类股东。我们不知道确切数字。我们甚至不太清楚大概数字。但估计我们有大约100万股东，这个猜测应该差不多。

了不起的是，以45比1的比例——这些人——我们没有打任何电话拉票——以45比1的比例，我们的股东说："别给我们派息。"

我不确定世界上还有哪家公司能得到这样的投票结果。

再看一张幻灯片，马上就结束了。

但这次投票中有个相当令人不安的部分。翻到下一页，你们会再次看到在B类股东中——我放的是同一张投票结果——往下看，你们会注意到，投票反对我或弃权的人数，几乎和投票支持派发股息的人数一样多。

所以，你只能推断出，如果股东们被迫要在两者之间选择——或者说，如果董事会被迫在派发股息和赶走我之间选择——那结果会非常接近。（笑声）

所以你们可以理解为什么我很不愿意跟董事们提起股息这个话题。

实际上，在最终结果出来前两天，投票几乎是势均力敌的。

想要拿股息的人数和想要我滚蛋的人数不相上下。所以——这又是一个相当不寻常的投票安排。

6. 问答环节开始

巴菲特：好了，接下来我们开始提问，跟往常一样。

这边是记者。这边是金融分析师。观众中还有很多优秀的股东。

所以我们在这些组之间轮流提问。一直持续到中午12点。然后1点钟从停下的地方继续。

我们先请《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）提问。

卡罗尔·卢米斯：早上好。我先说两三句开场白。

首先，贝基、安德鲁和我收到了成百上千的问题，但我们只能问几个。所以如果没有问到你的问题，请见谅。

其次，沃伦和查理对于我们打算问什么毫不知情。

不过他们和我们一样看新闻，这也许能解释为什么他们有时会对可能要问的问题有所预感。这也引出了我的第一个问题。

7. 巴菲特为在可口可乐"过高"薪酬方案上投弃权票辩护

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自纽约市的威尔·埃尔里奇（Will Elridge）。

他说："巴菲特先生，这是关于伯克希尔在可口可乐持股的问题。

"今年春天，可口可乐要求股东批准一项为其高管提供的大规模股票期权计划。

"投票后接受媒体采访时，您说该计划过高。但您在可口可乐股东大会之前并没有告诉全世界您认为该计划过高——如果提前披露，可能会让股东投反对票。

"而事实上，您并没有投票反对该计划。您只是投了弃权票。

"我想您有您的理由。我不得不说，我预计不会同意这些理由。而且我看不出这些理由能经得起推敲。

"但我还是想知道，为什么您会有这种非常奇怪、不像巴菲特风格的行为？

"那么，为什么您投了弃权票，而不是对一个理应被否决的公司行为投反对票？"

巴菲特：嗯。顺便说一句，有些人认为奇怪和不像巴菲特风格其实并不准确。奇怪其实很符合巴菲特风格。（笑声）

这项提案是由一位长期持股的股东提出的，他反对这个期权计划。

他的计算——我可能需要解释一下——他的稀释计算严重偏离事实。我们不想就此或其他事情展开讨论。

但我们确实——或者说我确实——跟穆赫塔尔·肯特（Muhtar Kent）谈过。我告诉他我们打算投弃权票。

我告诉他，我们非常钦佩可口可乐公司。我们钦佩其管理层。

我们认为这个薪酬方案，尽管与很多方案非常相似，但过高了。

穆赫塔尔和我在奥马哈进行了一次很好的讨论，事实上还通了两次电话。投票结束后，我立即宣布我们投了弃权票，并说明了我们认为该方案过高的原因。

我认为，就对可口可乐薪酬实践产生影响——也许还会对其他一些公司的薪酬实践产生影响——而言，这是对伯克希尔最有效的行事方式。

我们非常明确地表明了该方案过高的立场。同时，我们绝不会与可口可乐开战。我们无意与可口可乐开战。

我们也没有认同那些严重失实的计算，也没有与我根本不认识的人联手。在他把信件先发给媒体后，我收到了几封邮件。

所以，我认为你必须——我认为在大多数情况下，开战不是一个好主意。而且我认为如果你要跟别人联手开战，你最好非常清楚这种联盟意味着什么。

所以，我认为我们的弃权票对可口可乐公司来说取得了最好的结果。我们拭目以待，看看从现在到下次可口可乐股东大会之间，薪酬方面会发生什么变化。

查理？

芒格：我认为你处理得非常妥当。（笑声）

巴菲特：查理仍然是副董事长。（笑声）

顺便说一句，查理是——查理是我在投票——或者说投弃权票——之前唯一商量过的人。

我给查理打了电话。告诉他这个计划。我们一致同意了这个行动方案。

还有一点我想说明。对大卫·温特斯（David Winters）——他可能是带头开战的人——公平地说，他的数据来自可口可乐的委托书。所以很难为此责怪他。

但对于那些真正想了解如何计算稀释的人来说，可口可乐通常会回购通过期权发行的股票。

因此，可口可乐的流通股数量只是略微下降。当然，如果不发行那么多股票并回购，下降幅度会大得多。

但可口可乐有一个涉及5亿股的计划。他们在年报中说，预计在大约四年内发行这些股票。他们还进一步区分了业绩股和期权股的计算方式，不过我就不细说了。让这个例子简单点。

这确实是一大堆股票。

我们暂时假设可口可乐股价目前在40美元左右，事实也确实如此。所有期权的行权价都是40美元。行权时，股价假设为60美元。

那么，这时就发生了100亿美元的价值转移。每股20美元乘以5亿股，就是100亿美元的价值转移。

公司在这时候可以获得税收抵扣——按100亿美元计算——按当前税率，可以少缴35亿美元税款。

所以，如果期权行权收入是200亿美元，加上35亿美元的税收节省，可口可乐公司共获得235亿美元。

如果他们随后以每股60美元的价格（届时股价）回购股票，他们可以回购391,666,666股。

因此，实际上可口可乐公司净减少约1.08亿股。这是在44亿股的基础上。

所以稀释程度——假设所有期权行权收入和退税都用于回购股票——稀释为44亿股中的1.08亿股，大约2.5%。

我不喜欢稀释，也不喜欢2.5%的稀释。但这跟外界抛出的数字相差甚远。

解释起来很长，但我从没见过有人认真计算过这个数字。我是说，我看到过各种说法和主张。

你可以把我的假设从60改为55或65。结果不会有太大变化。

8. 伯克希尔可能再次与3G合作，尽管风格不同

巴菲特：乔恩·勃兰特（Jon Brandt）。

乔纳森·勃兰特：嗨，沃伦。再次感谢邀请我回来。

我的第一个问题如下：伯克希尔有收购成功企业后放手让它们自主经营的传统。

3G对其收购的企业采取更亲力亲为的策略。其零基预算似乎有潜力提高非保险业务的利润率。

伯克希尔有没有办法利用3G的方法来提高利润，同时又不违背对卖方的承诺，也不背离伯克希尔的分权文化？

聘请一位3G出身的人在现有经理退休后管理伯克希尔子公司，是否符合伯克希尔的文化？或者，非3G出身的人学习和实施他们的管理流程有多难？谢谢。

巴菲特：嗯。我认为两者不太容易融合。

但我确实认为——我认为3G在经营企业方面做得非常出色。我以前远远地观察过他们，最近近距离观察过。

毫无疑问，这是一种与伯克希尔不同的风格。我认为试图融合两者并不值得。

但我当然认为我们会有更多与3G合作的机会。而且我们很可能会抓住这些机会，因为我认为他们是我见过的最有能力的企业管理者之一。

能有机会与他们合作——而且除此之外，他们是出色的合作伙伴。他们在与我们合作的所有事情上都极为公平。

所以我们会的——正如我过去说过的——我们很可能会与他们合作，也许是在非常大的项目上。
但我不认为两者融合能奏效。我们有自己的一套体系，对我们来说运作得很好。

经理人加入伯克希尔时，他们加入的是一家与众不同的巨型企业。他们真的找不到第二个像伯克希尔这样的家。

这是一项巨大的公司资产。它随着时间的推移不断增长。它将继续增长。我们希望保持这一点，并明确传达这个信息——这在我离世之后也会继续。

但我们欢迎与3G合作的机会。

查理？

芒格：我不认为我们有过喜欢人浮于事的政策。（笑声）

巴菲特：嗯，我仅就这一点稍有不同意见。

我们当然从来没有允许总部人员臃肿的政策。

只有当人们挤在一起坐的时候，我们才感到高兴。我是说，你得明白这一点。

但是——我们并没有强制、或试图强制、也不希望强制每个子公司去严格执行是否人员过多的问题。

很多公司并没有人员过多的问题。事实上，绝大多数公司都是以精简的方式运营的。

但并不是我们多年来涉及的每一家公司都是如此。未来也可能不是每一家都如此。

我们鼓励——我的意思是，我们通过榜样来鼓励。但我们并不特别通过指令来鼓励。

查理？

芒格：我认为很多优秀的企业都会有点人员富余，因为它们不想变得偏执。

这没问题。我认为不一定非得把人员成本压榨到最后一分钱。

9. 企业税并没有拖累企业

巴菲特：好的。我们来请1号位的股东提问，在我右手边最远处。

观众：你好。我叫道格·梅里尔（Doug Merrill），来自科罗拉多州丹佛市——佩顿·曼宁（Peyton Manning）的家乡。

巴菲特：奥马哈，奥马哈。（笑声）

观众：太好了。

总统的支持率只有40%。史蒂夫·韦恩（Steve Wynn）说："奥巴马是对经济最大的打击。"其他国家正在降低税收和减少债务。

您能接触到奥巴马。这列火车正在朝错误的方向行驶。您能让奥巴马改变方向吗？（掌声）

巴菲特：道格，我想你还是直接跟他沟通比较好。（笑声）

你刚才说的很多事情我都不同意。美国企业表现得非常出色。（掌声）

很多美国人民过得并不好。而且我认为奥巴马医保更多的是为他们做些什么，而不像其他人那样。

但我们在政治上会有分歧。我说服不了你，你也说服不了我。

但我想说的是，任何认为美国企业表现不佳的人，应该看看企业利润。

任何认为我们的企业税太高的人，应该看看二战以来企业税占GDP比重的图表——从GDP的4%降到了2%，而其他许多税种显然增加了。

美国企业有形资产净值的收益率——这是衡量整体盈利能力的方法——基本上是全世界羡慕的对象。我的意思是，这个国家的有形资产——有形资产净值——回报率非常高。

我们现在企业税率远低于查理和我创业时的水平。那时美国企业实际上做得相当不错。

但在我们一生的大部分时间里，企业所得税要么是52%，要么是48%。

但我不想试图说服你，因为我不想你试图说服我。所以我们在这点上休战，让查理来说两句吧。（笑声）

芒格：这个问题我回避了。（笑声）

巴菲特：还有人抱怨我投弃权票呢。（笑声）

10. 股市强劲时伯克希尔表现不佳

巴菲特：好的，贝基·奎克（Becky Quick）。

贝基·奎克：这个问题来自马诺洛·萨尔塞达（Manolo Salseda）。

我先说一下，他说他是"巴菲特的真正崇拜者，欣赏他所代表的一切，所以请不要把我的直率和坦诚误解为对这位了不起的人及其杰作缺乏崇拜或同理心。"有了这个免责声明——

巴菲特："但是。"（笑声）

贝基·奎克：但是。他的问题是："您过去多次说过，如果管理层——即您——不能提供高于指数的回报，那么管理层就没有尽职。

"然后您说衡量标准应该是任何五年期。您刚刚错过了五年期的比较。

"为什么您在年度致股东信中没有解决这个问题？您是在改变衡量标准吗？下一步是什么？"

巴菲特：不，我们没有改变衡量标准。

但我要指出的是，实际上我们在2012年的报告中说过——就在第一页的上半部分——我们指出了在非常强劲的年份表现更差，在低迷年份表现更好。

我当时说："如果市场在2013年继续上涨，我们连续五年跑赢的记录将会终结。"

我没有说可能终结，或者可能终结，或者任何含糊其辞的话。很明显，如果市场连续五年强劲上涨，我们无法跑赢标普指数。未来肯定也是如此。

当然，去年是——我认为过去40年左右只有两年涨幅超过去年。所以，尽管提到了奥巴马总统的种种事情，股市似乎表现得相当不错。

在非常强劲的上涨年份，我们会表现不佳。在温和上涨年份，我们可能会大致持平。在持平或下跌年份，我们会好于平均水平。

我一直说，并且将继续说，而且事实也证明，在任何周期内，我们都会——我认为我们会跑赢。但这并不能保证。

但我说得很清楚——就像我在2012年报告第一页说的——如果市场上涨，我们将会出现连续五年的不佳表现。事实也确实如此。

查理？

芒格：嗯，我们应该记住，沃伦的标准是伯克希尔净资产在缴纳全部企业税后，大约增长35%。而指数是不交税的。

所以，沃伦设定了一个极其严苛的标准，并且在很长一段时间内达到了这个标准。

在过去几年里，伯克希尔在缴纳全部企业所得税后，净资产增长了——多少？60？

巴菲特：差不多吧——

芒格：600亿美元——

巴菲特：是的。税前大概是900亿——

芒格：对。所以，如果这叫失败，那我希望更多这样的失败。（笑声和掌声）

11. "渴望"以账面价值的120%回购股票

巴菲特：好的。杰伊·盖尔布（Jay Gelb）。

杰伊·盖尔布：沃伦，这个问题是关于伯克希尔的内在价值。

在年度致股东信中，您似乎强烈暗示伯克希尔的股票被低估了，尤其是相对于内在价值而言。

除了股票回购之外，伯克希尔还能采取什么行动来缩小当前股价与内在价值之间的差距？例如，您是否考虑过将伯克希尔的各个运营部门进行IPO？

巴菲特：最后一个问题的答案是否定的。

但——我认为我们试图解释——我猜我从未见过哪份年报像伯克希尔这样频繁使用"内在价值"这个词，甚至讨论其各个部门或业务的内在价值。

所以，查理和我在解释哪些业务——哪些业务的账面价值（或者说账面值）与其真实价值（或内在价值）之间存在显著差异——方面投入了大量精力。

比如去年，我在GEICO的例子中说得很具体。

我说GEICO，其账面价值比有形资产高出约10亿美元，但它的实际价值可能比有形资产高出200亿美元。而且五年或十年后，这个数字本身还会大得多，对此我不会感到惊讶。

所以我们已经谈过了。我们说过，我们愿意——不仅愿意，而且渴望——以账面价值的120%回购股票。

而目前账面价值接近2300亿美元，这显然意味着我们认为在账面价值基础上再溢价约450亿美元，相对于内在价值来说，我们是在折价买入。

但我们永远不会给出一个确切的数字，因为我们不知道确切的数字。

而且——第一，它每天都在变化。虽然每天变化不大，但肯定会在季度和年度间变化。

第二个原因是，如果你让查理和我就伯克希尔的内在价值写下此时此刻的数字，我们之间的差异可能不超过5%。

但我们很可能——很可能不会在1%以内。

所以我们将继续努力向股东提供重要部门的信息。

小部门对我们来说并非不重要，但它们——对整体内在价值没有太大影响。

我们有一些业务。我的意思是，有些业务可能账面价值只有几亿美元，但实际价值可能高达10亿甚至20亿美元。

但那些不是资产负债表未披露的重大价值所在。

你知道，它们存在于铁路业务、保险业务、公用事业业务中。

而且它们加起来是一笔相当可观的数字。我们尽量确切地告诉你们这些数字，并且使用我们在评估这些业务价值时自己的想法所用的措辞。但我们不想说得更深入了。

120%的回购线显然是一个强烈的信号，表明我们认为这个价格远低于内在价值，否则我们不会用它来回购股票。

我们只相信在股价远低于内在价值时回购股票。

有些公司——比如可口可乐——他们说回购股票来覆盖期权行权。这实际上并不是回购股票的最佳理由。

我是说，股票可能被高估了，即使你发行了期权，你也不应该回购。

但这已经成为美国企业界的一种口头禅，即如果购买股票来覆盖期权行权，就等于抵消了对股东的稀释。

但再说一次，如果你买入股票——如果你花90美分买1美元的东西，你是在帮股东的忙。如果你花1.10美元买它，那就根本不是帮忙了。

查理？

芒格：嗯，我不认为我们想要股票价格远高于内在价值，这样我们就可以把股票发行给别人，为自己牟利而让他们吃亏。

我认为那些希望股价非常接近甚至高于内在价值的人，实际上是贪心不足。股价稍微低一点也可以。

我们不做那种把股价尽可能推高，然后以对自己有利的方式发行股票的游戏。

我认为从长远来看，我们的体系会运作得很好。而且我认为股价最终会超过内在价值，不管我们愿意与否。

巴菲特：是的。但我们多年来确实看到一些管理层试图让自己公司的股票卖得远超其实际价值，这样他们就可以用它来收购其他公司。这在60年代末是一种潮流。

我结束我的合伙企业的原因之一就是这种活动太盛行了，而且它影响了所有其他价值。

这实际上是一种游戏。有些人半诚恳地玩这个游戏，而另一些人则疯狂作弊，因为如果你想让自己的股票被高估，你很可能在盈利和预测上造假。在所有事情上造假。

顺便说一句，这行得通。不是永远行得通，但确实行得通。

一些你知道名字的公司，在某种程度上就是建立在这个原则之上的。

这个游戏我们不仅不想玩，而且觉得非常恶心，因为我们亲眼目睹了很多这样的人在操作。

它一波一波地来。我们只是——我们不想接近这个游戏。

如果我不小心，查理会点名道姓，所以我们还是继续提问吧。（笑声）

12. 为什么卖家信任伯克希尔接手他们一手创办的公司

巴菲特：好，我们来请2号位。

观众：您好，巴菲特先生——

巴菲特：你好。

观众：——还有芒格先生。

我叫马萨托·卢索（Masato Luso），来自加利福尼亚州洛杉矶。

伯克希尔以长期收购整家公司而闻名。但你们早期职业生涯中并非如此。

通常来说，收购其他公司是非常具有破坏性的。员工担心失业因为裁员。管理者真的需要再三考虑，非常审慎。

所以我的问题是，你们是如何赢得过去收购的公司创始人或所有者的信任的？

巴菲特：嗯，我们一直遵守对他们的承诺。

现在我们得非常小心我们承诺的内容，因为我们不能承诺，比如说，永远不会在我们收购的企业中裁员，因为谁知道未来会发生什么。

但我们可以承诺，例如，我们不会因为业绩令人失望就卖掉他们的企业，只要它不会持续亏损或出现严重的劳资问题。

但我们保留着——我们一直保留着——某些企业，如果你把我们保留它们的理由写下来，你在商学院都及不了格。

但原因是，我们做出了承诺。

我们不仅做出承诺，我们还会写在年报的后面——我们已经这样做了30年左右了——我们列出了经济原则。

我们把它写在那里是因为我们信守它。但我们写在那里，也是为了让把企业卖给我们的管理者——卖给我们的所有者——知道他们可以信赖它。

如果我们不守规矩，消息很快就会传开。而且应该传开。

所以，我们可以做出承诺。我们不能承诺永不改变用人规模。我们甚至不能保证永远保留一家企业。

但我们可以承诺我们确实承诺的事——如果它在盈利方面有些令人失望，但不会陷入无休止的亏损，或者如果我们有劳资问题，我们可以信守承诺。

而且我们一直信守着这个承诺。我们只被迫出售过少数几家企业，包括我们最初的纺织业务。

我们向管理者承诺，他们将继续经营自己的企业。

相信我，如果我们不这样做，消息很快就会传开。但我们已经这样做了49年。

而且我们把自己放在了一个其他人难以竞争的位置上，如果这对卖方很重要的话。

一家私募股权公司对我们年报后面写的东西完全不感兴趣。他们不在乎。这没什么不对。那是他们的业务。

但对于那些花了20年、30年或40年时间建立自己公司的人——也许是他们的父亲或祖父在更早的时候建立起来的——其中一些人关心他们企业的归宿。
他们非常富有，在生活中取得了一切成就。他们不想自己辛苦建立起来的东西被一些想展示本事的MBA们很快拆散。

所以，我们在伯克希尔确实拥有一项独特——近乎独一无二——的资产。只要我们行为得当，我们就能保持这项资产。而且坦白说，其他人很难在这方面与我们竞争。

但这并不能解决所有问题——而且坦率地说，这也是我们想要运营的方式。

所以——我们对此很自在。那些在意自己企业而找上门的卖家也很自在。我认为这会继续运作得很好。

查理？

芒格：嗯，显然，我们这样做是因为我们喜欢这样做。第二，这运作得很好，我们不太可能改变。

巴菲特：好的。（掌声）

你可以看出他是不是按字数拿钱的。（笑声）

13. "社会动力学"削弱了董事会的监督作用

巴菲特：安德鲁？

安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin）：沃伦。这是一个关于公司治理的棘手问题。我这周大概收到了十几个这样的问题，有些礼貌，有些不那么礼貌。这个——

巴菲特：选一个礼貌的。

安德鲁·罗斯·索金：这可能是比较礼貌的一个。

"您的儿子霍华德（Howard）在可口可乐董事会任职，投票支持了其CEO薪酬方案，而您说该方案过高并投了反对票。

"您说过，霍华德在您退休后将成为伯克希尔的非执行董事长，作为'文化守护者'，维护您和我们都非常珍视的道德标准。

"考虑到他在可口可乐投票中的角色，我们如何能指望霍华德捍卫伯克希尔的文化，确保伯克希尔未来的管理层不会以牺牲股东利益为代价来牟利？"

巴菲特：嗯。我想，正如我至少在一次采访中提到的，我投票反对——我这里不一定是说可口可乐——但作为多家公司的董事，我不仅投票支持了那些我自己绝不会设计的薪酬方案，而且还投票支持了我认为没什么意义的收购。

我也对少数几个投过反对票。这些引起了很大关注。但那些是大案子，我真的认为——我认为——这些投票真的能产生影响。

但本质——这一点值得探讨，因为董事会的本质是，它们既是商业组织，也是社会组织。人们在某些方面用商业头脑行事，在某种程度上也用社交头脑行事。

我想说——我也说过——在我担任公司董事的55年里，除了伯克希尔之外的19家公司中，我从未见过薪酬委员会的报告获得反对票。

其中的社会原因是，董事会的组织方式是将某些活动委托给董事会的一个小组，即薪酬委员会。

那个委员会大概在会议前一天开几个小时会，或者可能在会议当天早上开会。然后他们进入董事会会议。薪酬委员会汇报其工作。作为董事会成员，你已经将这项工作委托给了那个小组。

质疑它几乎是闻所未闻的。我不是说也许不应该质疑它，我只是说实际情况就是如此。

请记住，这类董事会所谓的独立董事每年可能获得20万美元，也许30万美元。相信我，他们并不独立。

按照某些标准——也许是SEC的标准——他们可能是独立的，但是——你知道，如果你有一份工作，要求你每年去上班四到六次，和愉快的人在一起，有一定声望，此外每年还能拿到30万美元，而且你还希望能再找一份这样的工作——你会怎么想？那不是独立。

所以，薪酬委员会提出的方案就是这样来的。在那19家董事会中，我只被安排进过一次薪酬委员会。查理也许能告诉你那次的结果。他们不会找杜宾犬。（笑声）

他们要找的是可卡犬。而且他们还要确保尾巴在摇。（笑声）

但——不要过于谴责这种情况，因为你我生活中的其他方面也在做类似的事情。

你知道，社会动力学在董事会行动中很重要。我的儿子霍华德——实际上，我的另外两个孩子也是，如果他们参与的话——他们对伯克希尔的文化有着一种奉献精神，而且确实有这种奉献精神。这种文化是明确定义的。这也是我想要明确定义的原因之一。它通过行为得到强化，并通过结果得到巩固。

顺便说一句，他们的工作不是设定薪酬。非执行董事会主席的职责不是为CEO或其他人选择薪酬。他不是来选择CEO的。

他的作用是，如果董事会决定需要更换CEO时，促进这一变更。这可能会很重要。在伯克希尔的情况下，非常重要的可能性非常非常非常小。

但这只是一个很好的额外安全阀。霍华德是执行这一职责的完美人选。

就像我说的，我在很多地方投票支持过薪酬方案，包括很久以前在可口可乐，那些方案远非我自己设计出来的。而我自己设计的方案会奏效。

但这就是董事会的运作方式。

我曾被任命为一个薪酬委员会的主席，查理可以给你讲一点那方面的事。

芒格：是的。（笑声）

沃伦在所罗门公司（Salomon Inc.）的提议被完全否决了。事实上，人们的态度是，他到底在干什么？他怎么能在华尔街反对薪酬呢？

我认为那种"一个人应该整天对一切他不赞成的事情大声反对"的想法是非常可疑的。在我们所处的世界里，如果人们选择适当的时机来表达公开反对意见，反而能取得更多成就。

了解霍华德和沃伦·巴菲特的人，我不认为你们需要担心他们会因为不是时刻对不赞成的事情大喊大叫而发疯或变得软弱和愚蠢。如果我们都那样做，我们就听不到彼此的声音了。

巴菲特：是的。（掌声）

如果你在任何社会组织中，总是在餐桌上打嗝，用不了多久你就只能一个人在厨房里吃饭了。（笑声）

而且人们不会在意你。

我是说，你真的必须——你不仅要选择时机，还要选择方式。

我的意思是，你——甚至可以延伸到——当然，查理在这里提供婚姻建议，就像你在电影里看到的，但即使在婚姻中记住这一点也不是坏主意——在试图改变他人行为方面——无论如何，你改变他人的能力非常有限。大喊大叫帮不上忙。

芒格：我冒犯的人比你多。我对你的反对程度非常满意。（笑声）

14. 别人在资本成本上都错了

巴菲特：好的。晨星公司的格雷格·沃伦（Gregg Warren）。格雷格，欢迎。

格雷格·沃伦：谢谢。沃伦和查理，我代表晨星公司感谢你们今年让我们加入小组。

我可能不是一个合格的空头，但我希望能提出一些有深度的、为股东增值的问题。

我的第一个问题与管理层业绩衡量有关。

在晨星，成功的终极衡量标准不仅是公司能否赚取超过其资本成本的收益，而且能否长期如此。

伯克希尔历来在创造超额回报方面做得很好。但正如你们过去指出的，公司运营规模的庞大——而且还在继续增长——最终将限制伯克希尔能够产生的回报。

考虑到这一点，您认为伯克希尔的资本成本是多少？随着你们收购更多资本密集型、高负债的公司，这个门槛利率上升了多少？

当然，承认伯克希尔超额回报的日子很可能已经过去了，你们有多大信心伯克希尔未来的资本配置者能够产生超过公司资本成本的回报？

巴菲特：嗯。毫无疑问，规模是业绩的锚。而且我们打算证明这一点，直到规模真正开始产生制约。

但它——我们不可能在市值超过3000亿的情况下获得之前那样的资本回报率。这根本做不到。

阿基米德说，如果给他一根足够长的杠杆，他能撬动地球，对吧，查理？

芒格：是的，他说过。

巴菲特：嗯，我希望我有他的杠杆，因为伯克希尔没有那样的杠杆。

所以——我们回答两个问题。

在资本成本方面，查理和我总是认为我们的资本成本等于次优想法能产生的收益。然后我们的最佳想法必须超过这个收益。

我们认为——我听过太多毫无意义的资本成本讨论了——

芒格：我从没听过一个明智的。

巴菲特：没错，没错。（笑声）

这是真的。我是说，还有一点。我在董事会里，CFO进来解释我们为什么要做这件事，最后总是归结为——这超过了我们的资本成本。

他根本不知道他的资本成本是什么，我也不知道。但——我不会让他难堪，你懂吗？

我就坐在那儿听这些东西，然后用自己的方法判断，如果我不喜欢，最后可能还是投票支持，虽然也有少数例外。

真正的考验，随着时间的推移，是我们保留的资本是否能产生超过一美元的市场价值。

如果我们不断投入数十亿美元，而这些资金——从现值角度来看，从它们为企业增加的价值来看——实际价值超过我们投入的数额，那么我们就会继续这么做。

我们前天——大概是吧——收购了一家公司。我们花了将近30亿美元。是一家加拿大公司。

我们认为我们在财务上会因此变得更好，我们当时认为这是用那30亿美元能做的更好的事。这就是我们的标准。

我所知道的是，我从未见过一个想做交易的CEO，而CFO会不来说这超过了资本成本。

就我们而言，这只是一个游戏。

我们认为我们可以评估企业。我们知道我们有可用的资本。我们有可以卖掉来买入的东西。不是企业，而是有价证券——如果我们愿意，我们可以卖掉它们来购买企业。

我们一直在衡量查理在电影中谈到的机会成本。这是一个重要的话题。我认为这个话题被写下的废话比任何话题都多。

我把这个交给查理来说——

芒格：嗯，像"资本成本"这样的说法，对不同的人有不同的含义，而且对于商学院教授的人来说，通常意味着愚蠢的事情，我们就是不用它。

沃伦对公司的定义——每保留的一美元都要为股东创造超过一美元的市场价值——可能是描述资本成本的最佳方式。这不是商学院的意思。

答案非常简单。我们是正确的，他们是错误的。（笑声）

巴菲特：我跟他比起来是不是显得很得体？（笑声）

15. 从布兰姆金家族收购内布拉斯加家具城

巴菲特：好的。3号位。

观众：早上好。我叫乔纳森·法伊（Jonathan Fye），来自德克萨斯州丹顿市，就在即将开在The Colony的新内布拉斯加家具城附近。

我的问题与你们1983年从布兰姆金家族收购该业务有关。

根据你们今年年报中提供的数据，你们似乎能以大约85%的账面价值，或者说大约两倍市盈率的价格收购该业务。

您能谈谈是什么因素或奥马哈的环境使您能以如此优惠的价格收购这家优秀的企业吗？

巴菲特：嗯，乔纳森，我希望我们买得那么便宜，但不是——我们当时支付的，我记得大概是税后利润的11或12倍。并不是账面价值的折价。

我不知道这些数字是从哪里来的。我们买了该公司80%的股份。我记得当时是根据1亿美元的收购价格为基础——实际上是6000万美元。

所以我们——实际上其中涉及第二笔交易。但6000万美元是100%的价值。我们最终拿到了80%。

6000万美元当时会超过账面价值。不是很多，但超过。

我记得大概是11或12倍的市盈率。销售额大约1亿美元。税前利润率大约7%。

所以税前利润大约700万美元。税后大概是450万。大致数字。

所以，这并不是一笔便宜的交易。这是一家伟大的企业。这是一个绝佳的机会，能和我遇到过的最优秀的家族合作。

顺便说一句，当时我相信还有另一家来自德国的公司也想收购它。

不管你信不信，代表他们的是辛普森-鲍尔斯的厄斯金·鲍尔斯（Erskine Bowles），我的朋友厄斯金——我当时不知道这事。

然后我在1983年8月30日，我的生日那天去了。带着那份合同——就是年报里的那份。

我把它给了B夫人。她没看，但她的儿子路易（Louie）告诉了她里面的内容。

我从未要求她审计。我只问她是否欠别人钱。我问她是否拥有那栋楼。她说是的。我们就成交了。但这不是一笔便宜的交易。

现在，如果你想谈便宜交易，我们应该去内布拉斯加家具城逛逛。（笑声）

到目前为止，在这三天的年会期间——我们的销售额，去年创纪录的一周是4000万美元——现在大约增长了7%。当然，去年是创纪录的。

周二，也就是第一天，我们做了780万美元。

伯克希尔拥有加州萨克拉门托最大的家具店。我们在爱达荷州博伊西拥有最大的。我们在盐湖城拥有最大的。我们在拉斯维加斯拥有最大的。在雷诺拥有最大的。

我们家具城周二一天的销售额，比刚才提到的任何一家店——那些在萨克拉门托等地最大的店——一个月的销售额还高。所以这是一个了不起的组织。（掌声）

好消息是，你们还有时间去享受那些优惠价格。（笑声）

我想为达拉斯店做个广告——我一周前去了那里。那块地大得让你难以置信。那家店大得让你难以置信。单层建筑，180万平方英尺。超过40英亩。

我预测，它的销售额将超过世界上任何其他家具店。而且如果我再加个倍数——至少两倍——我也不会感到惊讶。

这是一家了不起的店。我参观了一圈。我们正在修路。场地准备、公用设施、货架，所有这些东西。这位了不起的女士米歇尔（Michelle）带我参观。

布兰姆金家族后来告诉我，她最初在内布拉斯加家具城当收银员，而现在她在负责这个价值数亿美元的项目。这真的是——这是美国好的一面。

参观结束时，二号人物——也一直跟着我们走，她也在给我们解释一些事情。参观结束时我才知道，二号人物是米歇尔的丈夫。（笑声）

有趣的枕头话，你懂吗？"亲爱的，你今天移了多少立方码？"你知道吗？（笑声）

16. 巴菲特为什么为妻子的遗产推荐指数基金

巴菲特：好的。卡罗尔。

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自俄克拉荷马城的杰森·罗斯曼（Jason Rothman），他是第一个提出这个问题的股东，随后其他许多股东也提出了类似问题。

在我的信箱里，这是被问得最多的问题。

"巴菲特先生，您在年度致股东信中说，您在遗嘱中指示为您的妻子管理财产的受托人，将10%的现金投入短期政府债券，90%投入一只费用极低的标普500指数基金。

"我的问题是，您为什么建议受托人将90%的现金投入标普500指数基金，而不是伯克希尔的股票？"

巴菲特：嗯——

卡罗尔·卢米斯："这可能意味着您预计未来当公司由新的CEO和董事长管理时，指数基金的表现将超过伯克希尔。请澄清。"

巴菲特：好的，我很乐意澄清。那封信该不会是先锋集团（Vanguard）寄来的吧？（笑声）

顺便说一句，当我去世时，我当时拥有的所有伯克希尔股票都将归于五个不同的基金会。每一股都会。我是说，没有一股是没有指定用于慈善的。其中很多已经具体指定了数量等等。

而且——这些股票将在我的遗产处理后十年内分配完毕。所以大概是12年。

我告诉——我告诉将持有这些股票的受托人："在必须卖出之前，不要卖出任何伯克希尔股票。"

所以，至少在我去世后12年内，我对伯克希尔的看法和任何人一样乐观。

顺便说一句，如果没有这些指示，任何人都会说："你把几十亿美元全放在一只股票上，简直是疯了。"但在那12年里，我想不出更好的做法。

至于我妻子的情况，那不是资本最大化的问题。只是追求百分之百的安心，确保不可能出现坏结果。
而且，就像我说的，她这辈子怎么花都花不完那些钱。事实上，你们中认识她的人可能会觉得我多加了好几个零。

但这并不是为了让她的资本变得更多。这方面会有大量资本剩余下来。

至于我关心的资本最大化部分，我已指示三位受托人在必须卖出之前，一股也不要卖。所以，我死后12年内都保持这样——这是我对他们应持有资产的最佳建议。

查理？

芒格：嗯，沃伦在家里分配金钱的方式有点特别。我认为他想怎么做就怎么做。（掌声）

说到——

巴菲特：我听到——我听到我的孩子们在鼓掌了吗？我听到我的孩子们在鼓掌了吗？（笑）

芒格：我从未觉得有必要把家人饿到只剩一点零头。

沃伦真的——苏茜在世时也是如此。

他真的是一个精英主义者。他非常倾向于把大部分钱回馈给创造这些财富的文明社会。

我喜欢与之为伍。（掌声）

17. BNSF的服务问题正在影响盈利

巴菲特：乔纳森？

乔纳森·勃兰特：BNSF自2010年被伯克希尔收购以来表现非常出色。

但它的西部竞争对手联合太平洋（Union Pacific）的盈利增长更快。而且目前，联合太平洋似乎为客户运营得更顺畅。

您能谈谈伯灵顿（Burlington）最近遇到的服务挑战吗？也许还可以讨论一下两家铁路公司在终端市场、地理位置和战略上的差异，这些可能导致不同的结果？

是否可以这样说：由于去年试图激进地签订新业务量，铁路部门没有为产能留出足够的安全边际，以防遇到比往常更寒冷的冬天或其他不利情况？

巴菲特：是的。实际上，我们的运量比过去更多了。2006年秋末，我们达到了21.9万车皮的峰值。

但毫无疑问，我们遇到了很多服务问题，尤其是在北部线路上。

我们在花钱方面比联合太平洋还多——他们花得已经很多了——我们试图预见当运量激增时可能出现的问题，尤其是在那条线路上——这主要是由于巴肯页岩油的繁荣。

很多五年前不存在的单元列车现在都在那些线路上运行。

马特·罗斯（Matt Rose）应该就在前面某个地方。他可能谈谈寒冷天气的一些问题。有很多天气温低于零下15度甚至更低。

在这种情况下派人出去处理问题，真的可能危及生命。

马特，你有什么——哦，他在那儿。好的。能给他打个光吗？他就在前面。在前面。

马特·罗斯：沃伦。去年，整个行业增长了约82万个单位。BNSF处理了其中53%的单位。

这不是我们想接或不想接的问题。坦率地说，这是我们铁路网的地理特性决定的。石油来得比我们预期的快得多，我们一直在快速投入资金来扩容。

第二个问题是，在过去这一年之前，我已经担任了13年的CEO，我从未见过那样的冬天。

芝加哥下了83英寸的雪。有超过30天，明尼苏达地区的温度没有达到零度以上。

所以，你知道，我们知道这是一项户外运动。我们理解天气问题。但坦率地说，当气温降到零下10度左右时，事情就是不好使。

天气正在好转。上周我们处理了20.6万个单位。没有其他铁路公司达到过20.5万个单位。

所以铁路正在恢复。我们正在进行大规模投资，以处理所有现有的业务。

巴菲特：谢谢，马特。（掌声）

我们今年将在铁路上投入50亿美元。没有哪家铁路公司花过这么多钱，甚至接近这个数字。

但我接到——或者说收到——一封来自北达科他州一个人的信。他们的化肥运不出去。我打电话跟他谈了。他们把问题转给了马特。

我们现在有——我想我们会有52列化肥单元列车。它们会及时到达赶上春耕。这很重要。我们是认真的。

但是冬天的严寒或夏天的洪水——我们现在运作得好多了，在我看来，我们的盈利很可能会好得多。

可能造成破坏的是，如果由于某种原因发生了巨大的洪水。你要面对22,000英里的铁路。总会有薄弱环节，四大铁路公司的一个共同薄弱环节就是芝加哥，因为那里是货物交换的地方，也是今年很多瓶颈所在，而且那里的天气也很恶劣。

但是，乔恩，你关于最近几个月的财务对比是对的。相信我，马特非常关注这些问题，卡尔也很关注，我甚至也会关注一些。

所以我感觉它们在今年剩余的时间里会好转。

18. 用天然气发电

巴菲特：好的，4号位。

观众：罗莎尔·克霍夫（Rosal Kerkhove）。我来自内布拉斯加州奥马哈。我的问题与公司使用天然气发电有关。

去年冬天，天然气库存大幅下降。

未来，我们的公司如何确保有足够的天然气来发电？

如果天然气价格成倍上涨，我们的公司如何确保能以令人满意的投资回报率出售电力？谢谢。

巴菲特：嗯。关于这个——我会让格雷格·阿贝尔（Greg Abel）来回答更具体的问题。

我们是——我想——全国最大的使用替代能源的发电商。而且我认为到2015年底，我们在爱荷华州将有40%的电力来自风能，这将使我们在全国独树一帜。（掌声）

但我想让格雷格来回答我们拥有的任何依赖天然气的发电机组的具体问题。

我不担心那个问题——关于你提到的——但格雷格更了解天然气的组合情况以及转向煤炭的可能性，还有发电能力的具体情况。

格雷格？来，给他打个光。

格雷格·阿贝尔：我认为——好的，有了。

巴菲特：好，有了——

格雷格·阿贝尔：好的，抱歉。就像马特提到的，我们中西部经历了一个非常寒冷的冬天。

我们的系统第一次受到了重大挑战。但我对资源管理方式感到非常自豪。

所以关于天然气问题，特别是天然气供应方面，有充足的天然气可用于供暖和发电，因为我们两者都关心——既要保证供暖炉开着，也要保证灯亮着。

所以从供需平衡来看，天然气是有的。

但显然，随着美国越来越多地使用天然气，我们必须继续关注这个独特的情况。

沃伦提到了一个重要的点。过去一年，就像他说的——他提到了2015年——但如果你看看我们在爱荷华州的可再生能源生产，39%来自可再生能源，即风能。这个比例只会越来越高。

所以，当我们继续管理这些多种资源时，显然有办法满足我们客户的需求。而且我们正在以极具成本效益的方式来满足。

我还要指出，在成本回收方面，我们在公用事业公司内部有非常独特的机制。

当天然气基础成本上升，我们不得不购买超出预期的天然气时，我们有明确的成本转嫁机制给客户。我们在每个州都谈妥了这些机制。

所以，我们有能力长期为客户提供服务，同时保护基础业务的基本财务状况。

巴菲特：——

格雷格·阿贝尔：谢谢。

巴菲特：格雷格管理的公司有很多子公司。我们的天然气管道子公司运输美国约8%的天然气。

你说你来自奥马哈。进入这个地区的天然气是通过我们拥有的一条管道输送的。我们刚刚将公司从中美能源（MidAmerican Energy）更名为伯克希尔·哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）。

但让我们感到自豪的是，北方天然气公司（Northern Natural Gas）最初就来自奥马哈，大约十年前我们从安然（Enron）手中收购了它——实际上中间还经过戴纳基（Dynegy）——但最初是安然旗下的。

你知道，他们之前削减维护费用，做了各种事情。当时它在全美42条排名管道中排第42位。去年它排到了第一。

所以它在格雷格的管理下从最后一名变成了第一名。我向他致敬。（掌声）

第二名也是我们另一条管道——目前的管道。所以我们目前包揽了第一和第二名。

19. 两个人领导伯克希尔比一个人更好

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题来自弗吉尼亚州里士满的弗雷德·艾尔曼（Fred Ireman），是问你的，沃伦。

他说："过去几年里，关于您的继任者有很多报道和猜测。我甚至不会往那个方向问，因为那会让您重复自己。

"但是，董事会上是否讨论过您的合伙人、老朋友和副董事长查理·芒格的替代人选？

"是否已确定伯克希尔将继续由类似的双人组合领导？两位卓越的投资头脑，各自提供独特的视角，是伯克希尔几十年来业绩辉煌、让股东欣喜的主要原因。"

巴菲特：嗯，查理是我的——他是我的矿井金丝雀。（笑声）

查理已经90岁了。看到他中年状态保持得这么好，我感到非常鼓舞。（笑声）

所以我自己也希望也能做到同样的事。

不——你提了一个点——我之前没想到，但你现在提了，我有点敏感了。

他们总是谈论接替我，但从不谈论接替查理。

我确实认为——顺便说一句，我认为接替我担任CEO的人，很可能在这些年里已经发展了——他们永远无法再培养出一个查理——但他们会和某人建立非常密切的合作关系。这是一种很好的运作方式。

伯克希尔因为我们的合作而变得更好，这比我们任何一个人单独工作都要好，毫无疑问。（掌声）

但是——我确实认为，我们在可口可乐看到了罗伯托·戈伊苏埃塔（Roberto Goizueta）和唐·基奥（Don Keough）的组合，在大都会/ABC看到了汤姆·墨菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke）的组合。这些都是非常出色的公司。

我认为在这两个例子中，他们取得的成就远远超过各自单独工作，因为他们有两位杰出的人共同管理，互相钦佩、合作默契。他们的才能是互补的。

在很多方面，这是一种很好的运作方式。你不能把它强加给任何人。

但如果我的继任者上任几年后——也许更早——没有建立某种合作关系或伙伴关系，既能增强CEO的成就，也能增加他们的乐趣，我会感到非常惊讶。

但到目前为止，会议上还没有人提出查理的继任者问题。

坦率地说，我想不出有谁能成为查理的继任者。（笑）

查理，你想说点什么吗？我得给你个机会。（笑声）

芒格：我不认为世界需要太担心。大多数90岁的男人很快就会走了。（笑声）

巴菲特：嗯，金丝雀发话了。好的。（笑声）

20. 子公司的管理层变动与伯克希尔继任计划无关

巴菲特：杰伊？

杰伊·盖尔布：我也有一个关于继任计划的问题。

马特·罗斯（Matt Rose）最近从伯灵顿北方公司（Burlington Northern）的CEO转为执行董事长。这个变动会影响谁将成为伯克希尔的下一任CEO吗？伯克希尔再保险部门的阿吉特·贾因（Ajit Jain）的继任计划是什么？

巴菲特：阿吉特唯一的继任方式就是转世投胎。（笑声）

我们不会再有另一个阿吉特。但幸运的是，很长很长时间内我们都不需要。

马特的情况，是在马特的建议下进行的，专门针对BNSF的继任情况和某些人的意愿。这对伯克希尔没有任何暗示。

我手上有每位经理的来信，告诉我如果他们今晚出了什么事我该怎么做——这些是保密的，我甚至没有跟董事会分享——告诉我如果他们有意外，我该怎么办。

所以我知道他们的想法。有些情况下，他们提到了不止一个人。有些情况下，他们告诉我这些人的长处和短处。

但是——我不会根据任何子公司的继任计划来推断母公司的继任计划。

查理？

芒格：嗯，我总是说，我一点都不担心。如果我——我希望我生活中的主要问题就是担心伯克希尔的继任问题。我认为我们的状况非常好。

21. "很棒"的问题，但不回答

巴菲特：好的。5号位。

观众：我是来自明尼苏达州诺斯菲尔德的比尔·梅尔比（Bill Melby）。

巴菲特先生，在2009年的年会上，您说如果您被要求将全部净资产投资于一家公司，那家公司会是富国银行（Wells Fargo）。

那么在2014年，我问同样的问题。如果您被要求将全部净资产投资于一家公司，那会是什么？

巴菲特：当2009年被问到时，你排除了伯克希尔吗？因为我想我会回答伯克希尔。（笑）

但当时我也不会反对把富国银行作为伯克希尔之外的可投资证券。

嗯，我猜他正在查笔记——

观众：问题是除了伯克希尔——

巴菲特：哦，除了伯克希尔。

观众：——你今天会投资什么？

巴菲特：嗯。这是个很棒的问题，但不回答。（笑声）

查理，你想回答吗？

芒格：不，不，我认为你给出的答案完全正确。（笑声）

巴菲特：嗯。很抱歉让你失望了，但别人问这个问题时我们也让他们失望过。

22. 要求披露CEO薪酬的规则对股东没有帮助

巴菲特：好的，安德鲁？

安德鲁·罗斯·索金：谢谢，沃伦。这个问题来自奥本的戴夫·希奇（Dave Hitchy）。

这是一个很长的问题。他说："作为伯克希尔之外大约十几家公司的股东，我每年都会看到很多委托书。除了伯克希尔，其他公司的薪酬汇总表都列出了至少五位或更多高管的薪酬。伯克希尔只列出了三位：沃伦、查理和马克。

"我猜这是因为伯克希尔是控股公司结构，所以只能这样。我认为，如果汇总表中能至少包括全资子公司中两位薪酬最高的高管——阿吉特、托尼、格雷格或马特——那将很有参考价值，可以让股东，也就是你们的合伙人，了解伯克希尔如何像其他公司一样，激励其最强、薪酬最高的领导者。

"这尤其有价值，因为目前列出的三位中有两位——沃伦和查理——只领取名义上的10万美元年薪，这远远低于他们为公司带来的价值。
"以透明精神为名，您是否愿意在未来几年在汇总表中至少增加两位薪酬最高的子公司高管？您认为伯克希尔的下一任CEO应该拿多少薪酬？"

巴菲特：嗯，最后一个问题的答案是——他当然有资格拿很多钱。但至于他们愿意接受多少，那是另一个问题。

但我明年会在年报中写一下这个终极问题，因为它有很多有趣的影响。

显然，我们遵守SEC的规定——具体条款我背不出来——关于哪些高管必须在委托书中披露薪酬。

但是，安德鲁，按我的调侃精神，我会说康卡斯特（Comcast）可能有些员工赚得比他们委托书中列出的那些人多得多——不是在CNBC，我们不是——但超过了他们在委托书中列出的那些人。

关于是否应该开始列出晚间新闻主播或其他人的薪酬，这确实有一个问题：这可能不利于股东利益，因为它可能对与组织内其他人谈判薪酬产生非常负面的影响。

我想说——实际上，如果你公布子公司或康卡斯特本身薪酬最高的五个人，康卡斯特的股东反而会受到损害。

当然，如果你把它推广到所有子公司。我的意思是，如果你公布CNBC薪酬最高的五个人，我不认为第二年的整体薪酬会下降。

所以，我认为这是一个很好的理由——我们不应该公布公司前十大经理人的薪酬。

在所罗门公司——我们之前提到过——几乎每个人——都对他们的薪酬不满意。尽管他们拿到的薪酬高得惊人。

但他们失望不是因为有绝对数额。他们失望是因为看到别人的薪酬时让他们发疯。

事实上，我们在薪酬方面遇到的第一个大危机是，管理层与套利部门做了一个——据我记忆——被认为是秘密的交易，约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）和他的团队因此拿到了很多钱，我认为这是他们应得的。我觉得他们值得。

但这件事一发生，就让本来就很棘手的薪酬问题变得更加严重，因为不在约翰·梅里韦瑟团队中的人产生了嫉妒。

我认为——公开薪酬很少能为股东带来多少好处。

事实上，可以说美国企业界的很多情况——嗯，我这么说：如果委托书没有披露其他人的薪酬，企业CEO群体的薪酬会低得多。

人的本性就是，看一堆委托书然后说："嗯，我比那家伙值钱多了，"然后以此去谈判。薪酬委员会也会对此做出回应。

所以，美国股东因为每年能看到委托书里那五位高管的薪酬而付出了相当大的代价。

查理？（零星的掌声）

芒格：以透明精神之名，你要求的东西对股东并没有好处。除非SEC强制要求，否则我们不会做。

不助长美国的嫉妒文化，对我们更有利。

巴菲特：是的，没有哪个CEO看了别人的委托书后会想："我应该拿更少的钱。"我的意思是，你懂吗？（笑声）

我们还没见过——我们见过吗？

芒格：没有。

巴菲特：没有。

芒格：不，我——

巴菲特：嗯，我们还不够老。

芒格：我想说，嫉妒正在对这个国家造成很大伤害。我们的做法是抑制嫉妒的。

23. 伯克希尔为何保持200亿美元现金缓冲

巴菲特：好的。格雷格。（掌声）

格雷格·沃伦：谢谢。如您所知，伯克希尔的现金余额对某些投资者来说是个问题。尤其是过去几年超额现金一直在250亿到300亿美元之间，而伯克希尔在将流入资金再投资方面比历史上更加困难。

尽管伯克希尔确实为去年收购NV Energy所需的36亿美元现金中提供了35亿美元，中美能源以债务方式提供了剩余部分——是有什么原因让伯克希尔没有为收购提供全部资金，比如通过公司间贷款？

另外，你能给我们介绍一下，为什么中美能源被允许保留所有盈利，而伯灵顿北方去年资本支出30亿美元、今年预计支出50亿美元，却继续向伯克希尔派发股息，同时还要承担额外债务来为资本支出融资？

巴菲特：是的。中美能源，现更名为伯克希尔·哈撒韦能源——我们称它为BH能源——我希望它会有很多机会，过去12个月我们看到了两个，去收购其他业务。

如你所指出的，我们在NV Energy上花了一大笔钱，两天前我们同意收购阿尔伯塔省的输电线路。

所以，我们希望——到目前为止我们做到了——在BH能源层面收购真正的大公司。

BNSF则不同——我们会在BNSF花很多钱让它成为最好的铁路公司。但我们不会去买其他公司。

所以，我们从BNSF分出了大量资金，并且会继续这样做，因为它会赚很多钱。而且它完全可以承受现有的和将要产生的债务。

而在伯克希尔·哈撒韦能源，我们在子公司和母公司层面都有相当合适的债务水平。所以当我们收购时，我们不仅需要已有的留存收益，偶尔还需要从股东那里筹集一些资金。

BH能源有三个股东。伯克希尔持有90%，格雷格和沃尔特·斯科特持有剩余部分。

所以，如果我们进行大规模收购，需要更多股权时，我们会按比例进行认购，其他两位股东可以参与。但如果他们不参与——如果他们决定不参与，也不会损害他们的利益。他们的股权价值仍然会提高。

所以这两家公司在这方面相当不同。

我希望伯克希尔·哈撒韦能源能有更多可能的交易。我认为会的。

所以我们可能在那里投入非常非常多的资金。我们会在铁路上投入数十亿，但全都用于改善铁路，而不是购买其他业务。

今年到目前为止，如果你算上昨天——现在有两个交易是从去年开始的——我们已经在收购上花费了大约50亿美元。

当然，第一季度我们在房产、厂房和设备上又花了28亿美元。

但我们正在找到——我们正在找到能够消耗现金的事情来做。

伯克希尔总会保留200亿美元现金。我们永远不会依赖陌生人的善意。白兰芝（Blanche DuBois）的做法也不怎么成功。

但无论如何——我们不依赖银行授信额度。我们什么都不依赖。

在未来100年的某个时候——可能是明天，也可能是一百年后——没有人知道——我们可能无法依赖任何其他人来维持我们自身的实力和运营。

我们花了太长时间建立伯克希尔，不能让那一刻毁掉我们。

我的意思是，你可能知道，我们以15%的利率借钱给哈雷戴维森（Harley-Davidson）。当时短期利率可能只有0.5%。

嗯，哈雷戴维森是一家好公司——但就像高盛（Goldman Sachs）、通用电气（General Electric）和一堆其他公司一样——我们也借钱给了蒂芙尼（Tiffany's）——他们需要现金时，这是唯一需要的东西。因为其他人拿不出来。

我一直说，现金——可用的现金或信贷——很像氧气：99.9%的时间你都注意不到它的缺乏。

但如果它不存在了，这是你唯一能注意到的事情。我们不想处于那种境地。

所以我们会保持200亿美元。我们永远不会在晚上睡觉时担心任何可能影响我们继续游戏能力的事情。

超过200亿的部分，我们会设法明智地投资。到目前为止，我们基本上做到了。我们一直都有超过这个数的资金。

但是，今年我们已经花了不少钱。今年晚些时候可能还会花更多。

到目前为止，我觉得我们能够以合理的回报率把现金投出去。但我们从不觉得必须使用它，仅仅因为它在那里。

查理？

芒格：我认为我们非常幸运，拥有这些能够以非常可观的回报率吸纳大量新资本的业务。

在伯克希尔的历史早期，我们没有这样自动出现的机会。现在我们有这么多资金，有这些机会真的要好得多。

这是一个福气。谁会想放弃中美能源和伯灵顿北方铁路呢？没有一个头脑正常的人会。

我的意思是，在一个短期利率为0.5%甚至更低的世界里，我们喜欢有机会聪明地投资更多的资本。

巴菲特：我们喜欢与3G合作亨氏（Heinz）的机会——

芒格：是的。

巴菲特：——动用大量资本。我们会得到使用资本的机会。

最终，复利会追上我们。它肯定已经减缓了我们的步伐。

但它还没有给我们最后一击。

24. 巴菲特和芒格意见不合，但从不争吵

巴菲特：6号位。

观众：你好，沃伦，查理。我是约翰·诺伍德（John Norwood），来自爱荷华州西得梅因。非常感谢你们的年会。请别把它搬到达拉斯或其他地方。我已经在这里建立了我的体系。

巴菲特：我们不会搬的。

观众：谢谢。嘿，两个简单的问题。

一个是关于资本配置，以及你们如何与运营公司协调，多少现金上交给运营公司——或者说上交到母公司——与留在运营公司之间怎么平衡？

还有，你和查理，你们会不会吵架或争论？这些年来，你们管理这种合伙关系有什么经验教训？谢谢。

巴菲特：嗯。查理和我从未吵过架。我们相识于——我当时29岁。他35岁。现在我们都更老了。

在这些年里，55年中，我们在很多事情上有过分歧。但从未导致、也永远不会导致争吵。

我们跟别人吵架。（笑）

但就是——没发生过。

我在可口可乐投票问题上打电话给查理，告诉他委托书的内容等等。我说："你怎么想？"我们想法一致。

有时候我们想法不一致。我们绝不会因此而生对方的气——

芒格：大多数时候，我们想法一致。这也是问题之一。如果一个人看漏了，另一个很可能也会看漏。（笑声）

巴菲特：是的。我想说——毫无疑问。如果你看看我们犯过的真正严重的错误，那都是我犯的。

我可能比查理更倾向于采取行动。这样说公平吗，查理？

芒格：嗯，你曾经叫过我那个可恶的'不'先生。（笑声）

25. 伯克希尔的现金缓冲部分由子公司持有

巴菲特：我们漏了——问题的第一部分是什么来着？（笑声）

观众：资本配置。你们如何决定从运营公司上交多少现金——

巴菲特：嗯，那——

观众：——到母公司？

巴菲特：嗯，这个很简单，因为我们并不是太在意那200亿美元最低限额放在哪里。

但我们不会把受监管业务——能源业务或铁路——里的现金算进去。

所以，我们实际算的是那些我们打个电话就能拿到的钱。

在利率这么低的情况下，我们有时候手头——我可以这么说，我们的每一家公司，可能都比其他大型集团运营时持有的现金更多。

他们可能会有归集账户之类的东西。我们将来也许也会这么做，但这没有太大区别，因为如果我们在母公司持有，也只能拿到5个基点的利息。如果在子公司，可能也是5个基点。

所以我们不是——这不是我们每天、每周或每月都会考虑的事情。

我知道现金在哪里。我知道我们什么时候需要现金。我知道我在未来几个月里打算做什么，或者可能做什么，也许有些事情发生的概率是50/50。

任何我承诺要做的事情，我都知道现金从哪里来。

但这并不意味着我们像很多公司那样，试图把所有的钱每天、每周都归集到母公司。我们将来也许可以改变这个做法。也许某一天归集账户会是有意义的。可能会。

但我们不会每天对子公司严加管控。我们不想让它们有那种感觉。

有一家公司我从来没去过。大概十年里只跟负责人谈过三四次。那儿有很多现金。他时不时给我送一些过来。

如果我确实需要，我知道钱在哪里。他会给我的。但钱放在子公司还是放在伯克希尔，区别并不大。

我不想鼓励其他子公司的经理们听到这个后产生新的想法。但我基本上是适应各个公司的，除非我们真的需要钱，那时我就会去拿。（笑声）

查理？

芒格：这很好。

26. 巴菲特承认自己在人事变动上"动手慢"

巴菲特：卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自图森市一位敏锐的先生，名叫理查德·瑟瑟（Richard Sercer），他发现了一个缺口并准备发起攻击。

这实际上让我想起了一个连你们自己都能想出来的问题。

"在2014年4月23日关于问答环节的采访中，沃伦说：'我希望我们会收到一些探测我们弱点的问题。'我的问题是，我们的弱项是什么？可以做些什么来解决它们？"（笑声）

巴菲特：嗯，那会破坏记者的所有乐趣。（笑）

他们才应该去找弱点。

我们有很多弱点——我们自己指出来。我刚刚就指出了一个。

也许，如果我们多年前为所有子公司实施了归集账户，我们现在的钱会多一些。

谁知道他们拿着那些余额在做什么——我们不会——那不会是因为我们做了更冒险的事。但我们在某些方面非常自律。按一般商业标准，在其他方面我们又很松散。

哦，我的一个明显弱点是，人事变动上我动手很慢。我喜欢我们现有的经理人。

查理和我有一个很棒的朋友，他是个非常好的人。我们在他那里迟迟没有做变动。我们喜欢他。这对我们的业务也没有致命影响。

查理，你觉得在那个案子上，我们比其他人应该采取行动的时间晚了多久？

芒格：嗯，我不太确定。

但是，说到归集账户，让我想起了我在空军服役时的一个朋友，他非常瘦。他决定去献血。他们把针扎进他的胳膊，血就不流了。

护士就像挤牛乳一样开始捏他的胳膊。他感觉他们要把他的血全部抽干才会罢休。他晕了过去。

这是一次非常不愉快的经历。我不认为归集账户有那么愉快——你坐在那里，每进来一块钱，就有人把它划走了。

巴菲特：查理，我们的——

芒格：我喜欢我们公司的氛围。

巴菲特：我们的经理人正在听呢。别给他们这个例子，等我要钱的时候他们好拿来用。（笑声）
芒格：但是，你知道，我见过有些公司——Teledyne和Litton——它们基本上每天都会把每一分钱归集走。

从经济角度来说更有效率一些，但它们在公司中营造了一种氛围——我认为不如我们的氛围好。

巴菲特：不过，我们在管理者问题上确实等得太久了，查理。

芒格：嗯，当然。你和我曾亲自把一个人从总裁椅上直接送进了养老院。中间没有任何过渡——（笑声）

巴菲特：你在说一个敏感话题，查理。（笑声）

芒格：我们安排好让他不会造成损害，我们也很喜欢他，所以我们就让他轻松过渡了。

我从未后悔过，你呢？

巴菲特：没有。不——

芒格：没有。

巴菲特：完全没有。完全没有。

芒格：但另一方面，我得非常小心。

巴菲特：我们会慢。而且——有时候，你所谓的我们对子公司的监督缺失，我们会漏掉一些东西。

但我们认为，给予经理人他们享有的自由度也能成就很多事情。

所以将来会有人说："如果你们有更多的检查、监督之类的东西，"那么——伯克希尔会发生一些事情，他们会说："如果你们遵循了其他公司的流程，就不会发生这种事。"他们是对的。

但他们无法衡量的是，我们在几十个人身上因为给予他们同样的自由度而取得的积极成果。

我是说，我们在控制与监督的程度上运作方式不同。伯克希尔没有总法律顾问办公室。伯克希尔没有人事部门。

这对其他公司来说几乎是不可想象的。我们并不是说这在所有方面都是百分之百的好处。但我们认为——总体上，这是一个好处。

但是当这种做法的弊病出现时，人们会说："嗯，你们应该用不同的方式做事，你们应该多年来花很多钱，更多限制子公司经理人的活动，"等等。

我们的反应会是他们错了。但在那个具体案例中，我们会显得很难看。

查理，你觉得是不是这样？

芒格：是的。按照世界上其他地方的标准，我们过度信任了。到目前为止，我们的结果要好得多，因为我们精心挑选那些值得被过度信任的人。这对我们来说非常有效。

我认为许多地方在建立了应得的信任文化后运作得更好。这就是我们的体系。有些人认为这是一个弱点。

而现代会计处理方式，当每个人都在用内部控制来衡量时，我认为它弊大于利。（掌声）

27. 尝试——但失败了——扩大喜诗糖果的地理市场

巴菲特：乔纳森？

乔纳森·勃兰特：喜诗糖果（See\'s Candy）在伯克希尔目前庞大的业务中显然很小，但长期以来一直是你们最喜欢的业务之一。

这并不奇怪，因为它的税前利润从1972年伯克希尔收购时的不到500万美元，持续增长到1999年的7400万美元。

然而，自1999年以来，利润增长似乎停滞了。

你能解释一下为什么喜诗能在70年代、80年代和90年代持续增长利润，但进入新千年后却没有？

业务是否发生了变化？例如，盒装巧克力的需求和增长，还是它的市场地位发生了变化？

您或布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）能否讨论一下，近年来相对较新的地域扩张能否帮助重振喜诗的增长？谢谢。

巴菲特：嗯，盒装巧克力业务基本上没有增长。

如果你回到100年前，每个像样一点的城市都有很多糖果店。芝加哥是重要中心。纽约也是重要中心。

不管你信不信，百事可乐的前身是一家拥有最多——它叫Loft\'s——在纽约市拥有最多糖果店的公司。

它最初是一家糖果店公司，一个家伙——他叫什么名字？

芒格：[查尔斯]·古斯（Charles Guth）。

巴菲特：是的。他花了几千美元收购了百事可乐，放进了Loft\'s。

而这家公司的名字——如果你追溯百事可乐的起源，就是Loft\'s。

所以以前到处都有大量的糖果店。奥马哈也是。

盒装巧克力的地位大幅下降。我猜想，主要原因是对各种咸味零食的竞争。各种东西。

喜诗做得非常好，比国内任何一家巧克力公司都要好得多。

拉塞尔·斯托弗（Russell Stover）曾经做得很好。用不同的商业模式做得很好。但你知道，他们也遇到了自己的问题。

所以，我们在扩大市场规模方面做不了太多。我们尝试了很多方法。我们多次尝试走出我们强势的地理区域。

我是说，查理和我在70年代看到我们在加州的收入后对自己说："如果我们能在50个州而不是1个州做到这一点，我们就会变得非常富有。"

所以我们尝试了，但并没有变得非常富有。它的可复制性没那么好。

芒格：嗯，有时候行，有时候不行。你得试了才知道。

巴菲特：是的。我们试过很多次了。

但到目前为止——很有趣。东部三分之二的人喜欢黑巧克力，三分之一喜欢牛奶巧克力。在西部，三分之二的人喜欢牛奶巧克力，三分之一喜欢黑巧克力。

东部人喜欢小包装。西部人不吃小包装。有很多不同的偏好。

但最终，盒装巧克力的销量并不多。

而喜诗做得非常非常好。它不仅为我们提供了用于收购其他企业的利润，通过喜诗我们增加了大量的盈利能力，远远超过喜诗本身的盈利能力。

但它让我看到了品牌的力量，可以说，我们在可口可乐上赚了很多钱，部分原因是我们买了喜诗——至少以我的情况来说——因为我在一定程度上理解了品牌，但没有什么比拥有一个品牌，看到它的潜力和局限，更能让你为未来可能做的事情提供教育。

1972年，我们买了喜诗。1988年，我们买了可口可乐。

如果我们没有拥有喜诗，我们后来会不会拥有可口可乐，我一点都不会感到惊讶。

查理？

芒格：是的。毫无疑问，它对伯克希尔的主要贡献是消除无知。而且它并不是消除无知的唯一重要贡献者。

如果不是因为我们如此擅长一步步消除自己的无知，伯克希尔今天几乎什么都不是。

我们最初知道的知识是不够的。我们买喜诗的时候相当愚蠢。我们只是勉强聪明到足够买下它。

如果伯克希尔有什么秘密的话，那就是我们非常善于消除无知。好的一面是，我们还有很多无知需要消除。（笑声）

巴菲特：嗯，我让他发言的结果就是这样。（笑声）

28. 巴菲特解释修改美国银行投资条款的交易

巴菲特：7号位。

观众：我叫本·奥滕霍夫（Ben Ottenhoff），来自华盛顿特区。

我想知道您能否谈谈——我最近看到您修改了美国银行的投资，让它可以被算作一级资本。

巴菲特：是的。

观众：您能解释一下您为什么这样做，以及这对伯克希尔的股东有什么好处吗？

另外，他们连一级资本要求都算不清楚，这件事有没有让您感到担忧？

巴菲特：这件事——实际上，在好几个月前，布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）打电话给我，问我们是否愿意把我们50亿美元的优先股从累积优先股改为非累积优先股。

现在，非累积优先股与累积优先股相比，显然有一些缺陷。例如，房利美和房地美的优先股股东正在发现这一点。

非累积优先股——本·格雷厄姆在1934年版的《证券分析》中写过——这是一种非常弱势的证券形式。

但是，部分正是因为它是弱势的证券形式，它在银行资本计算中有所不同。

所以布莱恩让我这么做，然后他说："如果你这么做"——这需要得到他们的股东批准等等——但他说："如果你这么做，我们愿意让你的优先股在五年内不可赎回。"

在一个利率只有5个基点的世界里——几乎什么都没有——没有回报——我非常愿意做这个交换。

他们认为这对他们有利，我认为这对伯克希尔有利。

所以，伯克希尔获得了五年不可赎回的6%优先股，我随时可以用它来支付我们持有的认股权证。

所以我不会被永远锁定在一个非累积承诺优先股中，而美国银行则获得将其用于资本计算的好处。

这一切都是在最近——我是说，很久以前——在最近一周左右他们发现美林某些结构票据计算错误之前完成的。

他们犯的那个错误并没有让我担心。我的意思是，我们也在处理我们的数字——我们那份超过2万页的纳税申报表。我们有10-K、10-Q，进进出出。你只能尽力而为。

但是那个错误并没有影响他们的GAAP报告数字或类似的东西。他们希望自己没有犯这个错。而且他们会为此付出代价，从资本计划的角度来说，因为他们确实犯了错。

但这丝毫不会改变我对美国银行或其管理层的看法。

而且我认为——反正他们本来就要付股息。转为非累积优先股损害我们的可能性非常非常低。而使其五年不可赎回对我们来说是一个真正的加分项。

所以，这是一个我很乐意做的交换。我认为这对我们和他们都好。

查理？

芒格：嗯，我同意。

巴菲特：好的。（笑声）

29. NetJets"还算满意"，但别指望大幅增长

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题来自麦迪逊的弗兰克·罗宾逊（Frank Robinson）。

他问："十年前，NetJets每年都在年会上被提及为伯克希尔令人兴奋的增长机会。五年前，出现了一些问题，但这些问题似乎已经解决了，因为后来不再被提及。

"NetJets目前的前景如何？它对增长和收入利润有实质性贡献吗？"

巴菲特：嗯，它不是一个大的增长——它是一个非常——一个相当不错的业务。

它的新飞机销量峰值大致与2007年和2008年股市的走势一致。

有很多人的收入依赖于股市表现，尤其是对冲基金经理。但也有其他很多人。

他们给我们带来了销售的繁荣。不仅他们的需求下降了，当他们的合同到期时——这些合同往往在2011年和2012年到期——很多人没有续约。

直到最近——这个数字可能不太准确——直到最近六到八个月，美国的净拥有量只是略有下降。现在这种情况已经扭转。净拥有量正在逐月增长。

但它完全不是一个大的增长型业务。不过它的规模很大。我们占有大约60%多的市场份额，第二名远远落后。我们是顶级的品牌。

但我看不到市场会翻倍或翻三倍。

我们很快就要进入中国。但那是一个非常非常长远的布局。我们在欧洲，那里的飞机数量仍然略有下降。

不过飞行小时数有了可观的增长。所以所有者在过去六个月到一年里更多地使用了飞机，这在2007-2008年期间大幅下降。

所以我不认为NetJets是一个大的增长机会。但我很高兴我们拥有它。我认为这是一个非常令人满意的业务。

但我不期望看到它有很大的增长。

查理？

芒格：嗯，我通过多买了25小时来证明我的乐观。（笑声）

巴菲特：他也是个难搞的客户，我得告诉你。（笑声）

我还能想到一些评论，但我不说了。

30. 不太可能用主要股票持仓来支付收购

巴菲特：杰伊。

杰伊·盖尔布：这个问题是关于收购的。

伯克希尔目前能接受多大的收购目标？

伯克希尔在富国银行、可口可乐、美国运通和IBM的主要股权投资，在多大程度上是交易的潜在资金来源？

巴菲特：嗯，它们可以是资金来源。但非常不可能。

但是——我们的目标是购买真正好的企业，大企业，我们喜欢管理层、并且认为能够随着时间的推移不断增长的企业。

我的意思是，伯克希尔的核心是建立盈利能力。当我们像一两天前那样，同意收购阿尔伯塔省的那条输电线路时，我在努力为伯克希尔增加盈利能力。

我们每天、每周或每月都在努力。但我们不经常遇到机会。

但如果机会足够大，我们需要筹集一些资金，我们可以从一个巨大的证券储备中取用，之后仍然拥有大量投资。

目前还没到那个地步。当我们有400多亿美元的现金时——我愿意降到200亿——我们有一个相当大的缓冲。

但如果我需要的话，我们会做一些事情，如果它足够有吸引力，足够大，需要我们去动用。

所以，那是有可能的。可能今年发生，也可能十年后发生。你永远不知道。

查理，你有什么想法吗？

芒格：嗯，不，我认为——我们的收购在过去是不规律的。将来也会不规律。

但我确实认为，我们的铁路和公用事业子公司会比过去更多地获得自动的、明智的资本再配置机会。我认为这对股东来说是好事。

巴菲特：我认为人们可能以为让我们兴奋的是找到一些我们想买的股票。那也很好。

但是——没有可比性——真正让我们兴奋的是找到一个我们想收购的企业，一个适合伯克希尔的企业，一个在10年、20年、50年后还在为伯克希尔赚钱的企业。
这就是我们——这就是我们49年来一直在努力构建的。

有价证券在其中发挥了重要作用，因为我们从它们中获得的利润帮助我们做到了这一点，而且这也是一个部署资本的绝佳场所。

但如果你——我们真正在思考的，至少查理和我——托德（Todd）和特德（Ted）在思考有价证券——我们真正在思考的是收购企业。这将是我们持续的方向。

我们并不急于出售你提到的那些股票。（笑）

如果要通过出售股票来筹集50亿或100亿美元，我们很可能不会选你提到的那些名字。

31. 尽管资金便宜，仍不愿举债

巴菲特：好的。8号位。

观众：你好，沃伦，查理。我叫斯特凡诺·格拉索（Stefano Grasso），来自意大利热那亚，专程从那里来。很高兴今天能在这里见到你们。

我有一个关于伯克希尔增加杠杆的问题。这个问题真正目的是引发讨论，听听你们的想法。

这个问题也是因为几年前收购BNSF的部分资金来自伯克希尔的股票，之后不久却出现了大量的现金闲置。

在如今的环境下，伯克希尔明智地增加杠杆可能有不同的好处。有些适用于所有公司，有些是伯克希尔特有的。

对作为股东的我来说，伯克希尔特有的、最重要的好处是，用这些资金进行的投资决策将由现在的团队——你们和其他经理人——做出。

那么问题是，为什么不去发行几十亿美元的长期债券，甚至可能包含一些伯克希尔可行使的提前赎回或看涨期权，然后好好利用这些资金呢？谢谢。

巴菲特：嗯，你说的很有道理。

如果你在40年前问查理和我，面对现在的利率水平，我们拥有一些赚钱的优秀企业，我们是否应该出去借大量的长期资金。我们会说会的，对吧，查理？

芒格：这个决定不难做。

巴菲特：但是，我们有几个原因。第一，我们除了股权之外，还有一种很好的资金生成方式：浮存金。我们已经做到了770亿美元的规模。

我们不喜欢以非常保守的杠杆运营一家公司，然后改变做法，让那些购买了AA级债券的人发现自己持有的债券评级大幅下降。

我们在公用事业或铁路上增加杠杆没有问题。它们甚至应该承担更多的债务，但我们让它们基本符合评级机构认为的传统比率。

但是如果分析来看——它们两家都能承受相当多的债务。

在母公司层面——回顾BNSF的交易，当时我们借了一些钱，也用了一些股权。

我认为使用股权帮助促成了交易。但从根本上说，这不是一个明智的做法。

我本可以随后去市场回购大量股票，那可能是我应该做的。

所以我理解你的意思。再多300或400亿美元的债务对伯克希尔来说不算什么，而且成本很低。

但目前我们并没有很好的去处来使用这些资金，证据就是我们还有250亿左右的超额现金。

我们现在不愿意在母公司大幅增加杠杆，因为我们还有其他相当有吸引力的资金来源。

例如，我们在销售所谓的结构性结算产品，期限非常长。它们的利息成本实际上比我们发行债券还要低。

所以我们确实在做一些符合你建议方向的事情，但远没有你建议的那么激进。

你可能是对的。如果我们看到一个500亿美元的交易，但因为不愿意承担债务而放弃，那你肯定是对的。

如果我们看到一个真正好的500亿美元交易，我们会想办法完成的。

查理？

芒格：我认为我们会欢迎的。尽管你的建议是明智的，但我们可能不会提前去做。

巴菲特：你注意到了最后几个字。

32. 气候变化威胁不影响投资决策

巴菲特：安德鲁。

安德鲁·罗斯·索金：问题来自伊利诺伊州加莱纳的罗里·霍尔舍（Rory Holscher）。这个问题是关于伯克希尔在气候变化方面的投资。

"一方面，伯克希尔的公用事业公司在风能和太阳能方面有大量投入。伯克希尔还投资了比亚迪（BYD），这是一家创新的交通公司，在某些方面可能与特斯拉（Tesla）相当。

"另一方面，伯灵顿北方运输大量煤炭。您在2013年年报中指出，如果燃煤减少，其利润可能下降。

"还有再保险业务。

"这些以及伯克希尔的其他投资，如何与您对气候变化带来的风险和机遇的理解保持一致？作为投资者，我们应该如何看待这个问题？"

巴菲特：嗯，我认为你列举了许多业务的事实。如果你拥有一家运输大量煤炭的铁路公司，它会在很长一段时间内运输大量煤炭。非常长的时间。但可能在某个时点会减少。我认为这也非常有可能。

但是，我收到所有这些问题都是来自那些要我填写各种表格，说明它将如何影响我们的保险业务的人。它根本就不是在那个时间框架内运作的。

我是说，当阿吉特和我讨论要对巨灾保险收取多少保费时——无论是佛罗里达的飓风，还是新西兰的地震，或者其他什么——每年发生概率的变化，至少在我们看来，是极低的。

它在任何一年都不会对你的价格产生实质性的影响。

我们会继续开发替代能源。我们会继续在燃煤发电厂使用煤炭，直到监管我们的公用事业委员会告诉我们应做出改变。我们对此别无选择。

顺便说一句，我们并不——我们乐意运输煤炭，但除此之外，我们是公共承运人。我们可能很想拒绝运输氯气或氨气等危险品，但我们无法获得足够的补偿。

但我们是公共承运人。根据法律，我们必须承运提供给我们的货物。

所以我认为，在做出伯克希尔·哈撒韦或大多数公司的投资决策时——几乎我能想到的所有公司——气候变化都不应该是决策过程中的一个因素。查理？

芒格：是的。我认为很多自认为知道气候变化将如何改变天气模式和飓风的人，都是在夸大其词。（掌声）

我们基本上是不可知论者。并不是说没有全球变暖，因为显然有。

但是那些认为他们确切知道会发生什么、会有多少人死于热带疾病等等的人，大多数都是在胡说八道。

我认为有一类人喜欢有灾难可以担忧。

巴菲特：但是，当你说这话时，就把它作为一个经济变量来做决策而言——

芒格：不。我们不是在说："我们如何构建整个投资计划，以考虑到我们认为对气候变化了解的内容？"

但无论发生什么，我认为我们的长期定位非常好。

我认为输电线路——无论是直接来自太阳还是通过风能等间接方式——我们将需要生产更多的电力。我们的定位非常有利。

就像GEICO在互联网出现时赚了很多钱——虽然他们并没有计划——我认为随着越来越多的电力直接来自太阳能，我们会赚很多钱。

所以我认为我们的状况非常好。但我不认为我们值得为此获得任何赞誉。我们只是碰巧撞上了。

33. 称赞投资经理托德·康布斯（Todd Combs）和特德·韦施勒（Ted Weschler）

巴菲特：格雷格？

格雷格·沃伦：自从伯克希尔开始将部分投资组合管理职责移交给托德·康布斯和特德·韦施勒以来，两人从2012年初每人管理约30亿美元，到今年早些时候每人管理超过70亿美元。

尽管如此，这仍然只占您投资组合中股票部分的不到10%，在富国银行、可口可乐、美国运通、IBM和宝洁（Proctor & Gamble）的大型老仓位掩盖了其余持仓。

您能告诉我们，您的两位副手现在各自管理多少资金，以及您预计未来五年这一数字会增长到多少？

鉴于过去两年两人似乎都参与了超出投资组合经理范围的业务，您预计他们的角色会随着时间的推移如何扩展？

另外，我们什么时候能看到托德和特德与您和查理一起坐在台上，谈谈他们管理伯克希尔投资组合的工作？

巴菲特：我上大学回答的问题都比这个少。（笑声）

他们现在管理着大约——超过70亿美元。我们会定期增加这个数字，而且总是向上调整。但我们不会逐月调整。

他们的投资组合价值可能逐月变化。但他们未来管理资金会越来越多。

我想，在某种程度上，他们和我一样——随着时间推移，管理越来越多的资金是一种不愉快的经历——他们正在看到，随着资金规模变大，难度确实会增加。

但随着时间推移，将更多资金移交给他们，而不是由我管理，仍然要好得多。而且这将继续如此。

他们都是伯克希尔非常棒的补充，除了投资技能之外，他们都对商业非常了解。他们对管理非常了解。

有很多事情会出现在伯克希尔的案头，我有想法，但不太想自己去执行，因为它们可能需要很多时间，特别是如果它们涉及谈判细节之类的事情。

所以，正如我在报告中所提到的，特德和托德在投资管理职责之外做了很多对伯克希尔有重大价值的事情。而且我认为这肯定会继续。

他们想做。他们喜欢做。他们做这些事根本不要求额外的报酬。

他们与伯克希尔完全合拍。他们知道我的想法。如果我告诉他们："这里有一个交易，如果能做成，我认为它是合理的，"他们就会知道为什么合理，知道如何做成，并且会花时间去做。

所以，将他们引入伯克希尔是一个非常大的加成。随着时间的推移，他们会成为更重要的因素。好的。

查理？对不起——

芒格：没什么要补充的。

巴菲特：好的。

芒格：怎么样？

34. 称赞美联储和主席本·伯南克（Ben Bernanke）

巴菲特：9号位。

观众：早上好，沃伦和查理。我叫杰森（Jason），来自多伦多。我的问题与一般金融市场有关。

我们已经处于几乎零利率的环境很多年了。近年来，长期低利率导致了资产泡沫，比如房地产泡沫，现在可能是债券泡沫。

如果您在管理美联储，您的利率政策会是什么？您认为有必要加息吗？您会以什么时间框架进行这样的改变？谢谢。

巴菲特：嗯，既然——你说得对——五年前谁会猜到利率会这么低并保持这么久？

我想说的是，我真的很惊讶事情进展得这么顺利。

我想我不会做得太不同。我之所以这么说，尤其因为它到目前为止运作得很好。所以我想说我也会做同样的事，然后把功劳归给自己。

我对这个效果有多好感到惊讶。但就像我去年说的，这真的是一部有趣的电影，因为我们以前没见过。让这部电影有趣的是，我们也不知道结局如何。但我认为本·伯南克是个英雄，无论是在危机——或者说恐慌——期间还是之后。

我认为他是一个非常聪明的人。我认为他把事情处理得很好。

对我来说有趣的是，当美联储2007年和2008年的会议纪要公开时，我发现一些美联储成员并没有理解正在发生的事情，这很有趣。

这真的很吸引人。有很多人并不真正理解——看起来是这样——或者其中一些人并不理解情况有多严重。

所以我特别感谢伯南克，考虑到他实际上并没有得到周围人的共识——当然不是一致意见——认为他知道必要的那种行动确实是必要的。

然而，他还是继续推进了。在我看来，他做得非常出色。根据我所看到的珍妮特·耶伦（Janet Yellen）的一切，我对她也有同样的感觉。

我们将看看这部电影如何发展。我不知道如果利率长期保持在接近零的水平会有什么结果。我也不知道在不断吸收越来越多的国债发行时会发生什么——到目前为止，我们虽然缩减了购债，但仍在购买。

我很想听听查理的想法。

芒格：嗯，例如，在日本，没有人会预料到利率会大幅下降并保持在低位20年。

也没有人会预料到普通股大幅下跌并持续低迷20年。

所以奇怪的事情已经发生了。它们让经济学界非常困惑。

事实上，如果你不困惑，那你可能并没有真正理解它。

在伯克希尔，我注意到没有多少长期债券被购买。

巴菲特：是的。在2008年，我写了一篇文章说——每个人都说现金为王。好吧，如果你使用它，现金可能是王，但如果你不使用它，现金是最糟糕的东西。

人们通常在错误的时候紧抱现金。

零利率政策产生了巨大的影响，既在振兴经济方面，也在资产价格方面。

在我看来，它并没有产生泡沫。这并不意味着它不能产生泡沫。但我们所处的绝对不是泡沫局面。但这是一种不寻常的局面。

还有别的想法吗，查理？

芒格：不，我和你一样困惑。

巴菲特：哦，很好。很好。（笑声）

这就是为什么我们相处得这么好。

35. 伯克希尔如何从集团企业中受益

巴菲特：卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：这个问题涉及另一个不确定性。它来自纽约市Gotcho Capital Management的克里斯·戈乔（Chris Gotcho）。

"您一直在寻找一位有资质的空头来本次会议上提问。我不是。事实上，做空伯克希尔是相当愚蠢的。

"然而，从长远来看，伯克希尔拥有超过70家非金融、不相关业务的商业模式——比如砖头和巧克力——而这种模式在美国商业过去100年中几乎普遍不成功。

"这种模式对你们两位——巴菲特先生和芒格先生——有效，你们有独特的天赋。

"但问题是，他们的继任者能够让它继续运作得同样好的可能性似乎并不乐观。"

这就是我的问题。

巴菲特：好的。实际上，这很有趣。

这种模式对美国来说是有效的。如果你看看美国所有这些不同的企业，它们在长期内做得非常出色。

所以，如果你把道琼斯指数视为一个实体——当然，它在100年间是一组不断变化的公司——但从66点到11,497点，同时还每年支付可观的股息，这实际上是一个运作得相当不错的模式。当然，它不是在同一管理下。

但拥有一组好的企业并不是一个糟糕的商业计划。很多集团企业是为了进行某种金融魔术而拼凑起来的。

它们基于——如果你回到利顿工业（Litton Industries）、海湾西部（Gulf and Western）等等——你可以列出上百个。它们实际上是基于连续发行股票的想法，用市盈率20倍的股票去收购市盈率10倍的企业。

这种想法是，你可以不断愚弄人们参与到这个传销式计划中，而没有真正考虑到你实际上在管理层建设什么。

我认为我们的商业计划非常合理——拥有一个伟大的群体，一群伟大的企业，多元化，优秀的管理者，保守的资本结构。

而且有一个巨大优势，人们并没有真正理解。资本主义在某种意义上就是关于资本配置。在伯克希尔，我们有一个可以在没有税务后果的情况下进行资本配置的系统。
所以我们可以将资金从喜诗糖果等业务转移到其他领域。在这个过程中不会伤害喜诗，而且我们可以如教科书所说，将资本配置到可以有用武之地的地方，比如风电场或其他。

所以——没有其他人比伯克希尔·哈撒韦更适合做这件事，这完全合理。

但它必须按照商业原则来应用，而不是按照股票推广原则。我认为很多集团企业——它们的基本前提就是股票推广。

你知道，你看到了泰科（Tyco）发生了什么——连续收购者通常都对发行大量股票感兴趣。

我认为，如果你要看一个物种的主要指标，你要看某人是否在发行——如果他们持续以某种方式发行股票，他们很可能在玩一个传销游戏。那会以糟糕的结局收场。

我认为我们的方法——用现金收购，收购好企业，建立越来越多不断增长的盈利能力来源——是一个绝妙的模式。

查理？

芒格：嗯，我认为我们与那些被认为在集团企业模式上失败的人有几个区别。

一是当我们没有公司可买时，我们有一个替代方案。我们在保险公司投资组合中有更多的证券可以购买。这是大多数其他集团企业没有的选择。

第二，他们热衷于定期购买某样东西。而我们没有购买的冲动。我们愿意只是坐着等待，直到某件事有意义。

我们相当不同。我们更像是梅隆兄弟（Mellon brothers），而不是海湾西部（Gulf and Western）。梅隆兄弟在50、60、70年里做得非常非常好。

他们愿意持有少数股权，愿意培育公司成长，他们很像我们。

所以我不认为我们是一个标准的集团企业。我认为我们很可能会继续做得很好，就像梅隆兄弟永远年轻一样。

巴菲特：这话说得对。

芒格：是的。（笑声）

36. 称赞森林河公司的皮特·利格尔（Pete Liegl）

巴菲特：乔纳森。

乔纳森·勃兰特：森林河公司（Forest River）是伯克希尔表现较好的收购之一。自2005年伯克希尔收购以来，其销售额增长远快于其主要竞争对手Thor。我相信它已在休闲车零售领域占据了第一的位置。

您能解释一下森林河公司做了哪些与Thor不同的事情吗？并告诉我们森林河公司是否为了获取份额而接受了低于Thor 7%的营业利润率？

森林河公司相对于Thor有任何可持续的结构性优势，能帮助它保持第一的位置吗？

此外，现在三家公司占据了房车市场约80%的份额，进入壁垒是否比过去更高？还是像森林河当年那样的充满活力的新进入者仍然可以突然崛起并获得大量份额？

巴菲特：嗯。我们收购了一家叫森林河的公司，由皮特·利格尔（Pete Liegl）经营，大概十年前左右。

有趣的是，皮特完全不是MBA类型，他是一个非常棒的人，他建立了一个——（笑声）

这不是批评，只是观察。（笑声）

皮特建立了一个非常成功但规模小得多的房车业务。他在90年代中期把它卖给了一家私募股权公司。他们很快就开始告诉他该如何经营。没过多久，他就让他们滚蛋了。

然后不久之后，那家公司就破产了——这并不罕见——我本可以预见到。

所以皮特从破产中买回了公司，重建了它，然后大约十年前来见了我。

一个下午——我们那天晚上共进晚餐。他带来了他的妻子和女儿。我们收购了这家公司。

当时他对我做了几个承诺。他的承诺非常有限。我告诉了他我会做什么。从此我们幸福地生活在一起。

我从未去过森林河公司。它在印第安纳州埃尔克哈特。我希望它确实在那儿。也许他们只是在编造这些数字——你知道吗？

我可以想象。有人说："这个月我们给沃伦寄什么数字呢？哈哈。"（笑声）

皮特经营公司非常出色。他来的时候我们谈好了激励薪酬和基本薪酬。他从未建议过改变，我也从未建议过改变。

他建立的公司今年将超过——我想今年将超过40亿美元的营收。

在整个过程中，我大概和他通过三四次电话。

这是他的公司。他做得非常出色。

我不知道Thor和森林河的具体竞争情况，但我觉得在任何情况下与皮特竞争都很困难。

对于一个40亿美元的业务，他的IT部门只有六个人。他对公司里发生的一切了如指掌。

重要的是，这是他的公司。我无法经营一家房车公司，总部也没有人能经营。

这是一个艰难的行业。利润率很薄——正如你所说的，乔尼。这个行业的毛利率大概在11%或12%，销售管理费用大概5%到6%。所以利润率在6%左右。

我们制定了一个非常好的激励薪酬方案——从他的角度和我们的角度来看。就像我说的，那天下午他在奥马哈来时我们谈好的。

这对他有效。对我们有效。没有比这更好的安排了。我希望有20个这样的安排。

可能大多数股东甚至不知道我们拥有森林河。但这家公司今年会做到40亿美元的收入，我打赌随着时间的推移还会做得更多。它是行业领袖。这个行业不会消失。

而且，也许我们还可以在房车上卖一点保险。这就是森林河的故事。

37. 巴肯页岩油对伯克希尔的影响有限

巴菲特：10号位。

观众：你好，沃伦，查理。我叫维沙尔·帕特尔（Vishal Patel），来自加拿大多伦多。我的问题关于油砂。

您能否与大家分享一下您对油砂行业及其对伯克希尔·哈撒韦影响的看法？

巴菲特：嗯——你是在想油砂还是页岩油？

观众：我想的是油砂，阿尔伯塔省。

巴菲特：阿尔伯塔省。

观众：基斯通XL（Keystone XL）管道。

巴菲特：这影响不大。我们在Marmon有一个起重机业务，总体上在石油开发方面做了很多业务。当然，在油砂领域也很活跃。

我们很快就会有一个覆盖阿尔伯塔省85%地区的输电业务。阿尔伯塔是个大地方。它将有大约8,000英里的输电线路。

但油砂业务——油砂规模巨大。我们持有一些埃克森美孚（Exxon Mobil）的股票，他们在油砂领域有业务，显然。

你可能觉得有趣的是，我们每天在铁路上运输70万桶原油。我们大概有九列单元列车——马特可以纠正我——每列大约100节车厢。

每节车厢大约有650桶石油——你可能觉得有趣的是，铁路不仅在运输目的地方面有显著优势（不同地方的价差不同），而且可以将石油运到原本难以到达的炼油厂。铁路在这方面很灵活。

而且铁路——你可能以为石油是通过管道涌出的。但铁路运输石油的速度大概是管道的两倍。

我们最近从菲利普斯66（Phillips 66）收购了一家公司，是通过交换我们的菲利普斯股票获得的。我们收购了一家特种化学品公司。

它的主要产品是一种化学添加剂，可以使石油在管道中流动速度提高约10%。所以可以节省大约一天的时间。

所以我们实际上通过这个在小范围内涉足了管道业务——原油管道业务。

我认为油砂对人类来说显然是一项重要资产。那里有大量的石油。在未来几个世纪里，它们是人类的重要资产。

但我不认为它会戏剧性地改变伯克希尔的任何事情。

马特可能有不同的看法。我让查理来说说。如果马特想说什么，我也很乐意听听。

芒格：嗯，但是，很多油砂生产使用天然气来生产重油。

所以这是一个非常奇特的事情。只有在油价保持非常高的水平时才经济，而且只有天然气非常便宜时才会非常经济。

所以这是一个非常奇怪的业务。它对人类有好处。但它是否是一个好的投资，我一点也不知道。

巴菲特：马特，你对原油情况有什么补充吗？

38. 巴菲特对冲基金赌局的最新进展

巴菲特：好的。现在中午了。

我答应过一些人——六年前我打了一个慈善赌局，看标普500指数基金与一组对冲基金相比哪个表现更好。纽约的一家公司接受了我的赌注。

我答应每年公布最新结果。每年公布结果越来越有趣了。（笑声）

现在已经六年了。有趣的是，选择这些基金的人都是非常正派和聪明的人。显然，基金中的基金根据业绩收费——他们自然收取费用。

但他们还根据他们选择的对冲基金的表现收取额外的业绩费。所以他们有各种经济激励去挑选一个很棒的对冲基金组合。

在这些基金下面——参与赌局的五个基金中的基金——至少有200个对冲基金，是基金中的基金管理人为增加自己的收入而精心挑选的。他们有终极动机。

所以现在已经是第六年了。第一年，在市场下跌的情况下，基金中的基金表现远好于标普指数。

但在随后的五年里，标普指数在某种程度上一直在跑赢。

有趣的是，我们每人投入了大约35万美元，买了零息债券，这样十年后就会变成100万美元。

我们买了十年期零息国债。买了100万美元的本金。每人出了35万。

几年后利率变得几乎为零，这意味着这些债券即使没有附息，也几乎涨到了面值。

所以一两年以前，我们以大约95或96的价格卖掉了债券，几乎拿到了全额100万美元。我们全部投入了伯克希尔的股票。我向他们保证，无论发生什么，十年后他们都会有100万美元。

所以，到第十年时，奖金看起来会远超100万美元。所以到目前为止，每个人都很高兴。

下午场

1. 参会人数创纪录

巴菲特：好的，我们准备开始。

我们从来没有精确的数字，因为人们进进出出。但我知道今年我们多发了大约11,000张门票，超过了以往任何一年，所有溢出房间都满了。我们还在希尔顿酒店用了房间。显然，今年的人数比以往任何一年都多，我希望消费模式能反映这一点。（笑声）

2. 业务变化的风险

巴菲特：接下来，我们请贝基。假设她在这儿。

贝基·奎克：我在，我在这儿。

巴菲特：好的。

贝基·奎克：这个问题来自——我希望我发音正确——迈克尔。

迈克尔·洛切克（Michael Locheck）说："能源未来控股公司（Energy Future Holdings）可能的破产是天然气价格意外大幅下跌的结果，这是由于钻井技术的革命造成的。您认为伯克希尔投资组合中的其他资产——债务、股权等——在多大程度上可能受到颠覆性技术或其他变化的影响，这些变化可能会侵蚀商业模式和进入壁垒？"

"例如，消费者行为变化和监管可能影响可口可乐。支付系统的革命可能影响美国运通，技术和竞争格局的不断加速变化可能影响IBM，无线媒体内容传输和城市化可能对DirecTV造成颠覆性影响。

"您能否评论一下，能源未来控股的一些发起人——包括最好的私募股权公司——的参与是否影响了您的投资决策？是否存在从众心理的因素？从这次经历中可以学到什么教训？"

巴菲特：嗯。我不愿意与任何人分享我投资能源未来控股公司的功劳。我认为任何人暗示他们与这个决定有任何关系都是非常不公平的。

这完全是我个人的错误。这是一个重大的错误，我们将来还会犯错。

所有企业都应该不断思考什么可能会破坏它们的商业模式。在能源未来控股的案例中，这是一个相当简单的假设，结果证明是错的。

我的意思是，当时的假设是天然气价格会保持大致相同的高位或更高，结果却大幅下跌。

那时整个公司就垮了。他们有很多储备头寸和一些期货头寸，让他们活了一段时间。但那是基本的判断错误。

我们认为我们所有的业务都可能发生变化。一个典型的例子是GEICO。GEICO成立于1936年，以低成本运营，通过为汽车保险这种必需品提供更低的价格将低成本传递给客户。

他们最初是通过邮件方式，通过美国邮政服务，面向两名政府雇员。这就是GEICO这个名字的由来：政府雇员保险公司。

多年来他们不得不适应，他们首先适应了扩大投保人群。但他们从主要是美国邮政转向了电话，后来转向了互联网，再到社交媒体。

但在此过程中，他们也有过一次失误——当他们离开政府雇员分类时，有一段时间他们扩张得太激进了，几乎——实际上确实破产了。

所以变化一直在发生，而且正在发生在我们所有的业务中。我们希望经理人思考变化，思考他们的商业模式未来需要什么。我们知道五年或十年后它们不会看起来一样。

例如，像铁路这样根本性的业务——BNSF正在大力研究用于机车的液化天然气。一切都在变化。

我们的业务通常从优势地位出发，通常不容易受到快速变化的影响。但它们都会变化，而缓慢的变化有时比快速变化更难察觉，更容易让你麻痹大意。

所以，回答这个问题：第一，我将来会犯错。这是必然的。

我们不会做任何"赌公司"式的决定，这不会让我们真正痛苦。在伯克希尔不会发生这种事。但做很多决定而不犯一些重大错误是不可能的。

偶尔它们会非常成功。查理和我，还有桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman），在1966年在巴尔的摩买了一家百货公司。在60年代中期买百货公司，可能没有比这更蠢的事了。1966年巴尔的摩霍华德街和列克星敦街的拐角处有四家百货公司，现在一家都不在了。排名第一的Hutzler\'s在我们那家破产后不久也破产了。

但幸运的是，桑迪出色地把它卖掉了，所以投资在那家百货公司的600万美元变成了伯克希尔·哈撒韦股票中大约450亿美元的价值，因为我们用这笔钱做了其他事情。

所以你必须非常警惕你业务中正在发生的事情，我们希望我们的经理人这样做。但实际上，查理和我以及我们的董事也会思考这些问题，我们的经理人也会。查理？

芒格：是的，我之前谈到了逐步消除无知的好处，还有另一个技巧，那就是从错误中爬出来。我们两者都相当擅长，这非常有用。

想象一下伯克希尔——一家纺织厂，因为新英格兰的电力成本大约是TVA地区的两倍，注定要破产；一家注定要倒闭的百货公司；以及一种因模式变化而注定被淘汰的 trading stamp。从这些中诞生了伯克希尔·哈撒韦。说到从错误中爬出来，我不禁想如果我们有一个更好的起点，我们会做成什么样。（笑声）

巴菲特：是的。这一点让我深有体会——我的曾祖父1869年在奥马哈开了一家杂货店。我的祖父在1929年经营这家店，他写信给我的叔叔——他将和他一起经营。

那封信开头说——这是在1929年——"连锁店的时代已经结束了。"这就是为什么我们最后只剩一家杂货店，并在1969年倒闭了。

你真的必须面对周围的事实，"愿望是思想之父"不幸地战胜了我的祖父。

3. 亨氏的盈利能力

巴菲特：好的，杰伊？

杰伊·盖尔布：这个问题是关于亨氏（Heinz）交易的。

伯克希尔在亨氏持有的50%股权被纳入伯克希尔的业绩，随着时间的推移，这对伯克希尔的盈利可能具有重要意义。

在业务进行重大重组后，亨氏目前的正常化盈利能力是多少？您预计亨氏在未来几年内能赚多少？

巴菲特：嗯。亨氏会提交自己的10-Q报告。事实上，我猜它的第一季度——它们现在采用日历年度——第一季度差不多该出来了。所以你们会看到亨氏的数据。

我想说的是，亨氏实际上是一家经营得相当合理的食品公司，多年来税前利润率约为15%，这在食品行业并不罕见。

我邀请你们逐季观察，也许明年也是，我认为亨氏的利润率将比这些历史数据有显著改善。贝尔纳多·希斯（Bernardo Hees）和他的同事们在所做的就是彻底调整了商业模式。

我认为这些品牌——它们至关重要——和以往一样强大。我认为成本结构将在不削减营销支出的情况下显著改善。

所以我认为你会看到显著改善，但我不想给出具体数字。你们很快就会知道了。
4. 买公司还是买股票？

巴菲特：好的。11号位。

观众：你好，巴菲特先生和芒格先生。我叫戴夫·康特萨里亚（Dev Contessaria），来自费城，是一名基金经理。

你今天已经触及了一些这方面的内容，但我想问，你是否可以详细说明你是如何比较投资机会的？

过去，你不怕让单个头寸占投资组合很大一部分，比如可口可乐。

所以当有机会买入更多你最看好的股票时——比如2008年和2009年初，像可口可乐或者穆迪（Moody\'s）这样的公司，从75跌到15——这些机会与你实际做的其他事情相比如何？

伯克希尔能否通过一个更简单、更集中的投资组合——持有你最看好的、具有持久竞争优势、定价权、强劲内生增长等积极特征的公司——来实现其历史回报率，而不是像今天这样拥有更大、更复杂的业务集合？谢谢。

巴菲特：嗯。这取决于我们在2008-2009年期间哪只最看好的股票下注更重。

首先回顾来看，我们在2009年恐慌期间过早地动用了相当一部分现金储备。底部是在2009年3月初到达的，比我们在2008年9月和10月花费约160亿美元时要低得多。

我们当时承诺为玛氏（Mars）提供66亿美元融资，这个承诺是几个月前做出的，所以我们在时间上并没有太多选择。

我们在那段时间的支出做得还不错，但显然远不如我们把所有弹药留到最低点时一次性花掉那么好。

但我们从来没搞清楚怎么做，以后也不会。

所以时间把握本来可以大幅改善。另一方面，直到2009年10月晚秋，经济仍然低迷——真的很低迷——我们还能够收购BNSF，这将是我们未来的重要组成部分。

所以整体来说，我们在那段时期做得还算可以。但回过头来看，赚最多钱的方法就是买一篮子股票。

当我们以15%的利率购买哈雷戴维森的债券时，回头看我们应该买股票。但情况总是如此。

总的来说，我们非常喜欢这个想法——在我们目前的规模和范围下，以及我们对股东的目标，我们真正想做的是以合理价格收购拥有优秀管理层的大企业，然后随着时间的推移培育它们。

当我们开始2014年时，我们有一组非常优秀的企业，其中一些非常大。这些企业随着时间的推移会赚更多钱，我们试图做的是在此基础上增加，并确保在此过程中不发行任何股票。所以这不是一个复杂的过程。

回过头来看，我们总是能做得比实际更好。这只是事物的本质。但我认为这个游戏仍然非常可行，而且会持续一段时间。不会永远持续，不可能永远。但它还有些能量。查理？

芒格：嗯，当然，发生的事情是，我们控制的私人企业所占比例越来越大。在早些年里，我们持有的普通股比公司的总价值还要多。所以我们就像是一个大的普通股投资组合，加上很多企业作为额外添头。

现在，当然，私人企业的价值远超过股票。我猜这种情况会继续下去，对吗沃伦？

巴菲特：当然会继续。区别在于，当我们在股票上判断正确时，它体现在市场价值和净资产上。

当我们在企业上判断正确时，它体现在未来的盈利能力上，你可以看到，但不像股票价值变化那样明显。所以这是两种不同的价值积累方式，一种比另一种更容易看到。

但另一种更持久，不需要从一朵花飞到另一朵花。两者都不错，但我们已经进入了第二阶段。这样说公平吗，查理？

芒格：嗯，如果你只是在恐慌中投入适量的资金，买到最低价，那是一个非常有吸引力的价格。但不可能在那个价格买到大量股票。

所以当我们收购这些企业时，我们可以把大量资金投入其中。如果我们想更重仓穆迪，我们也买不了那么多。

巴菲特：对，对。

芒格：所以我们有点被自己过去的成功所迫，更多地转向了私人企业所代表的更大型头寸。

但说实话，我认为这对我们所有人都有利。

巴菲特：是的。

芒格：我喜欢我们收购阿尔伯塔省的输电线路。我不认为阿尔伯塔会发生什么可怕的事情。我也不认为输电——

巴菲特：如果真的发生了，我们也不会知道。

芒格：是的，对，对。（笑声）

不，我认为我们已经很好地适应了我们处境的变化。

这又是生活的一部分。既然变化是不可避免的，你如何适应它就非常重要。我想说，你们多年来在伯克希尔看到的许多变化都非常符合我们的利益，未来可能还会有同样理想的变化。

巴菲特：例如，在过去几年里，我们买入了相当多的富国银行股票。因为经济复苏，实际上，如果你在底部买入，赚最多钱的是买那些质量较低的银行——因为它们的弱点使它们的价格跌得更低，它们需要良好的经济才能恢复。

它们有点像边缘铜生产商之类——铜价上涨时赚更多钱的不是最好的铜公司，而是最差的那家——因为它的边际成本最高，利润弹性也最大。

这在某种程度上是这样的，比如银行。但我们对买入富国银行感到百分之百舒适，而对买入其他一些银行可能只有50%的舒适度，所以我们选择了我们感到舒适的地方。

回头看，你可以说我们应该全部买下。事实上，应该买那些在2008年或2009年表现最差的银行，因为它们跌得最惨，复苏空间也最大。安德鲁？

5. 科技和GEICO的未来

安德鲁·罗斯·索金：这也与未来有关，涉及GEICO。

提问者问："您和托尼·奈斯利（Tony Nicely）能否解释一下，你们如何看待基于使用量的定价、电子追踪驾驶员并据此收取保费，以及这将如何影响未来十年美国汽车保险行业，这些变化如何影响GEICO的护城河？

"我相信你们也研究过自动驾驶汽车对GEICO的潜在影响。谷歌说现在还有五年。这对GEICO这个利润机器意味着什么？如果分析显示未来充满挑战，你们会出售吗？"

巴菲特：嗯。最后一个问题的答案是否定的。

基于使用量的定价是一些公司流行的做法，它们在这方面做了很多工作。最著名的可能是前进保险公司（Progressive）的"Snapshot"项目。

毫无疑问，了解客户如何驾驶、保单持有人如何驾驶以及如何使用汽车，是评估适当保费的重要输入。

保险的核心就是比较损失倾向来设定合适的保费。

这在寿险中很容易理解。如果某人90岁，他比20岁的人更可能死亡——尽管有查理这种例外。（笑声）

即使83岁的人也比20岁的人更可能死亡。

所以这是显而易见的。女性寿命更长。这不是那么显而易见，但已被证实。

所以在保险中有各种变量，你试图评估这些变量并为保单持有人设定合适的价格。例如，如果你住在一个只有一个人的州，而不是1亿人，发生事故的概率要低得多——因为驾驶密度低等等。有各种各样的变量。

通过研究使用情况——各种方法——前进保险可能是最著名的，他们试图查看一些变量并希望获得关于特定驾驶员事故倾向的更好信息。

我们查看很多变量，他们也查看很多变量。我们认为我们的系统相当不错，到目前为止我认为这已被证明是正确的。我们会继续研究很多变量。

我对GEICO、GEICO的管理层及其评估风险的能力感觉非常非常好。我认为有很多其他人也很擅长，但在我看来，在汽车保险方面，没有人比GEICO的人做得更好。

所以——但我们应该不断问自己："我们能做得更好吗？"我们确实在问自己。

现在，说到自动驾驶汽车，那是对汽车保险业的真正威胁。如果它被证明成功并大幅减少事故，那对社会非常好，但对汽车保险公司非常糟糕。

所以那可能发生。我不知道评估那需要多长时间，或者会有多大比例的汽车受到影响。但它确实可能发生，而这不会让我们有哪怕一秒钟考虑出售GEICO。查理？

芒格：是的，有些事情发生的速度比你想象的要慢得多。我30年前在哈佛参加过一个项目，描述彩色电影如何按需进入家庭，说就快实现了。

好吧，它们确实实现了，但那是30年后。我有一种感觉，自动驾驶汽车对市场产生巨大影响可能需要相当长的时间。所以我不——

巴菲特：这是我的猜测，但我们可能是错的。

芒格：是的，可能错。

巴菲特：但如果错了，我们一起错。（笑）

很难想象在十年内会产生重大影响，但也可能根本不起作用，谁知道呢？

但在我看来，五年后GEICO的业务会更多——多很多——十年后也是如此。

三十年后，你们还足够年轻能知道结果，而我会安详地离开，不知道答案。

好的。（笑声）

6. 更多国际收购？

巴菲特：格雷格。

格雷格·沃伦：谢谢，沃伦。

这些年来，您对收购标准一直相当明确。几年前——大概在ISCAR交易前后——您在一次年会上提到，正在努力让非美国公司更多地了解伯克希尔作为首选收购方的积极特性。

然而，尽管欧洲等地家族式大企业的比例更高，而且全球上市公司市值的一半以上来自美国以外，伯克希尔在美国以外部署的资金却非常少，我想到的只有ISCAR和最近的AltaLink。

美国真的是更有吸引力的资本目的地吗？还是有什么其他原因导致公司没有在该地区以外部署大量资金？

巴菲特：不，我们从未因为更想在美国做事而拒绝在美国以外进行重大收购的机会。只是——你提到了阿尔伯塔的交易。

但是我们在让全球所有者了解我们方面，没有在美国那么成功。

到目前为止，我们收购企业的最佳途径是从创始人或创始人家族手中购买。这是我们的强项，在美国，几乎所有符合这一条件的规模企业都会想到我们。相当多人会更倾向于我们。

我不认为在美国以外也有同样的认知。当然，当我们收到ISCAR的信息时，是在2006年，伊坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）给我写了一封信，我以前从未听说过他，也从未听说过这家公司。他说家族考虑过了，我们是他们唯一想出售的公司，如果不卖给我们，他们就不卖了。

所以有一定知名度。但我有点失望，我们在国外的运气不够好。我们会继续努力，看看会发生什么。

顺便说一句，我刚才和雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）谈过，他把ISCAR经营得非常出色。我昨天在参观展览厅时和他聊了聊。

他们四月份创下了新纪录。那不会是他们的最后一个纪录。但这可能在某种程度上反映了全球商业的状况，因为他们销售这些微小的切削工具等产品，用于全球的基础工业。

人们买这些不是因为它们放在办公室好看，而是因为他们要用掉它们。四月份是个纪录。三月份也非常好。所以他们在业务中看到了强劲势头，这使人很难相信整个工业世界存在疲软。

ISCAR对我们来说是一家非常棒的公司。员工非常出色。业务非凡。它非常适合我们，我真希望能在外面再找到几家这样的公司。

但今年，除了昨天宣布的那家，我们没有被任何有意义的公司联系过。在过去五年里，我们收到过不少联系。但没有真正有意义的。我们会继续努力。

7. 了解你的"能力圈"

巴菲特：好的，1号位。回到这里。

观众：你好，巴菲特先生，你好，芒格先生。感谢你们慷慨分享智慧。我叫钱德·乔拉（Chander Chawla），从旧金山来访。

过去你们说过，人们应该在自己的能力圈范围内行事。我的问题是，一个人如何弄清楚自己的能力圈是什么？（笑声）

巴菲特：好问题。（笑）

听众中有些人对此有共鸣，我能听到。

这需要自我认知的现实性，这也适用于商业之外。

我认为查理和我在识别能力圈的边界方面相当不错，但显然我们也有超出的时候。

以我自己为例，我在零售领域超出能力圈的情况比其他任何领域都多。人们很容易认为自己理解零售，然后后来发现自己并不理解，就像我们在巴尔的摩的百货公司那样。

你可以说我买伯克希尔·哈撒韦时已经超出了我的能力圈——尽管我最初买它是为了作为股票转手。

当我决定应该介入并控制该公司时，我可能超出了我的能力圈。这是一个愚蠢的决定——结果却很成功。

现实地评估自己的才能和缺点——我不知道这是否是天生的，但有些人似乎比其他人做得好得多。我当然知道很多CEO完全不知道自己的能力圈从哪里开始到哪里结束。

但我们有很多经理人在这方面做得非常出色。他们真的知道什么时候在能赢的游戏中玩，并且不会超出那个游戏。

最好的例子是B夫人，在家具城。她告诉我，在伯克希尔·哈撒韦的交易中，她不想要股票。这听起来可能是个糟糕的决定。但这是一个非常好的决定。

她对股票一无所知，但非常知道用现金做什么。她了解房地产，了解零售，她确切地知道自己知道什么和不知道什么，这使她在商业生涯中走了很远很远。

这种知道什么时候在能赢的游戏中玩、什么时候超出那个游戏的能力，是一笔巨大的资产。

我无法告诉你如何培养对自己的这种良好感觉。你可以找一些了解你的朋友给你意见。查理偶尔也给我一些意见，说："你到底对那个懂什么？"这只是一种表达方式。（笑）

查理，你能帮他吗？

芒格：嗯，我认为弄清楚能力并不像看起来那么难。如果你身高五英尺二，你在NBA没有多大前途。如果你95岁，你可能不应该试图在好莱坞扮演浪漫主角。（笑声）

如果你重350磅，你可能不应该试图在莫斯科大剧院芭蕾舞团跳主角。如果你几乎不会数牌，你可能不应该试图蒙眼下国际象棋锦标赛赢棋，等等等等。

巴菲特：你把我所有想做的事情都排除了。（笑声）

芒格：但能力是一个相对的概念。我们很多人——包括说话者——需要的是与傻瓜竞争才能出头，幸运的是，傻瓜的供应量很大。（笑声）

巴菲特：好的，卡罗尔。（笑声）

8. 比较伯克希尔的账面价值与股指

卡罗尔·卢米斯：这个问题又回到之前问过的关于你年度业绩标准的问题。

"巴菲特先生和芒格先生，我认为你们在经营一家理性的公司。但当我看到你们每年将伯克希尔的每股账面价值增长与标普平均收益进行比较时，我完全看不出任何理性。

"将股票市场指数与一家运营公司的账面价值增长进行比较的逻辑是什么？而伯克希尔现在主要就是一家运营公司，为什么你们每年都要做这种不理性的比较？"

芒格：我来回答这个问题。

巴菲特：好的。（笑声）

芒格：答案是——你说得完全正确，我们这样做是因为沃伦想让自己难上加难。所以如果你不理解喜欢穿苦行衣的人，你永远无法理解为什么会有人做这种事。

这是一种荒谬的比较方式，但它让沃伦难以看起来表现良好。他喜欢爬艰难的山。但这是疯狂的，你是对的。（笑声和掌声）

巴菲特：是的，是的。

通常当他这样模棱两可的时候，我喜欢澄清。但这次我不打算试了。（笑声）

9. ISCAR和Marmon交易的估值

巴菲特：好的。乔纳森。

乔纳森·勃兰特：伯克希尔在2013年为Marmon和ISCAR少数股权支付的税前利润倍数，远高于伯克希尔此前收购这两家公司多数股权时的倍数。

您能解释一下为什么估值公式改变了？为什么伯克希尔未来增持的倍数没有固定下来——至少就Marmon而言，增持是早就计划的？为什么伯克希尔愿意在首次收购后没几年，就接受最近购买中明显较低的回报？

巴菲特：嗯。ISCAR的倍数实际上是严格按照最初购买的基础确定的。换句话说，当我们在2006年达成交易时，我们采用了盈利倍数，并考虑了现金和一些因素。

然后我们把那个公式作为看跌和看涨期权给了家族或伯克希尔。他们有看跌，我们有看涨。我们用这个公式来管理从现在到末日审判之间的所有事情，所以与原始公式没有任何偏差。

我们绝不会——不应该说绝不——但我们——我们的风格是从不向家族行使这个看涨，即使我们有权这样做。

看跌和看涨的价格相同，或者说遵循相同的公式。但家族选择将其卖回给我们，他们完全按照最初购买80%时的相同基础卖回给我们。

Marmon的交易则完全不同。Marmon的交易是分期付款销售。实际上，为了达成交易并购买初始的64%——我们本来打算60%，但给了他们选择权做更多。
这只是一个分期付款销售，我们考虑了未来应用该公式的后果。家族不会把64%卖给我们——他们在最初的部分这样做了——除非合同中有适用于第二和第三部分的公式。

我们将其视为一个单一交易，知道如果业务改善，我们会支付更多现金，随着现金状况改善，我们以后会支付更多。但这都建在原始交易中，所以一个是完全相同的价格，另一个实际上是三步交易的一部分。查理？

芒格：但价格上涨是因为价值上涨了。

巴菲特：是的，但因为它是内置在——

芒格：是的，我们同意——我们会按价值支付。

巴菲特：在这两种情况下，无论是与Marmon的普利兹克家族还是ISCAR的韦特海默家族，他们再友善不过了——每个人的感觉都非常好，大家对这个交易感到满意。初始交易和后续交易都是如此。所以让人对交易感觉良好的交易是有好处的。

芒格：那里发生的一切都让我们对这两个家族的智慧产生了巨大的尊重。我们越是看这些企业，这些家族就显得越聪明和优秀。每个家族所做的都令人惊叹，你不觉得吗，沃伦？

巴菲特：对，对。

芒格：绝对令人惊叹。

巴菲特：那是两个重要的收购。它们相加代表了巨大的内在价值。部分由于一些会计上的特殊性，这些业务的账面价值远低于现在的内在商业价值。

芒格：顺便说一句，Marmon旗下的联合油罐车（Union Tank Car）是约翰·D·洛克菲勒的老业务。第一个约翰·D·洛克菲勒。这些好企业能持续这么久，真是令人惊讶。

巴菲特：嗯，实际上，Marmon最初的公司形式是Rockwood and Company，我大概在1955年跟它做过可可豆套利交易，那是我认识杰伊·普利兹克（Jay Pritzker）的地方。所以这些事就这样一路发展下来。

你在生活中学到的一件事，尤其是在商业中学到的，就是你会遇到很多人、实体和经历——未来你可能认为它们是你生活中一次性的东西。

10. 如何找到你热爱的事情并去做

巴菲特：2号位。

观众：芒——巴菲特先生，芒格先生，我叫尼古拉斯·厄登伯格（Nicholas Erdenberger）。我来自美丽的新泽西花园州。我想这个问题——

巴菲特：先别鼓掌，掌声。（笑声）

观众：我想这是对前面问题的追问。

我非常认同不在你完全不懂的行业投资这个想法。作为一个能力有限，不会编程、不会造机器人的年轻人，科技肯定不是我能完全理解的行业。

然而如今，在我这个年龄段的人中，创业的概念几乎等同于科技。所以我的问题是——巴菲特先生，如果您现在23岁，有创业倾向，您会在哪个非科技行业创业？为什么？

巴菲特：我可能会做和我23岁时一样的事。（笑）

我会进入投资行业。我会看很多公司，和很多人交谈，试着从他们那里了解不同行业的情况。

我23岁时做的一件事是，如果我对煤炭行业产生了兴趣，我会去见八到十家煤炭公司的CEO。有趣的是，我通常不预约什么的，就直接上门。但他们觉得一个来自奥马哈、像我这样的家伙不会有什么危害。

所以他们总会见我。我会问他们很多问题，但我总会问他们一个——实际上是两个问题：如果他们必须把所有的钱投入除自己公司以外的任何一家煤炭公司，然后离开十年不能更改，他们会选哪家？为什么？

然后当我得到答案后，我会说：如果作为交易的一部分，他们必须做空等额的一家煤炭公司，他们会选哪家？为什么？

如果我跟煤炭行业的每个人都聊过这个问题，我对煤炭公司经济状况的了解可能会超过任何一位经理。

所以我认为有很多方式可以了解商业。你不会通过这种方式学会如何创办另一家Facebook或谷歌，但你可以通过阅读和亲自接触来了解公司的经济特征。

你必须对此有真正的好奇心。你不能是因为妈妈让你这么做之类的。（笑）

它必须真正让你兴奋。还有什么比到处跑着问关于煤炭公司的问题更让人兴奋的呢？（笑声）

你可能也需要有点古怪。

但这就是我会做的。在这个过程中，我可能会发现某个特别吸引我的行业——对我来说是保险业——你可能变得非常有能力，甚至可能创办自己的保险公司，或者选择最合乎逻辑的公司去工作。

如果你不断学习，总会有一些事情出现，让你发现非常有用的东西可以做。但你必须对它持开放态度。查理？

芒格：嗯，你可以试试拉里·伯德（Larry Bird）用过的技巧。当他想要一个经纪人来谈判他的新合同时，他问每个经纪人为什么应该被选中。如果他不被选中，经纪人会推荐谁。由于每个人都推荐同一个人作为第二选择，拉里·伯德就雇佣了他，并谈成了历史上最好的合同。

巴菲特：嗯——

芒格：人们使用很多技巧。

巴菲特：我们实际上对所罗门公司也做过同样的事。那是一个周六早上——

芒格：是的。

巴菲特：——我打电话的时候——你也在的，查理，对吧？

芒格：是的——

巴菲特：——我不确定。

我召集了八到十位经理——我周五下午刚到任，现在是周六早上，我们必须在周日晚东京开市前营业，我必须找个人来经营。

所以我召集了八个人说："除了你之外，谁是最理想的人选来经营这家公司？为什么？"

有一个人告诉我没有人能比得上他。（笑声）

几个月后他就离开了公司。（笑声）

但这个系统并不坏。

你真的可以通过提问学到很多东西。听起来有点像尤吉·贝拉（Yogi Berra）的名言，但这确实是事实——如果你和足够多的人谈论他们了解的事情——人们喜欢说话。我们就在这里说话。（笑）

你只需要对它持开放态度。你会找到你的位置的。可能不是第一天、第一周或第一个月，但你会找到让你着迷的东西。

我非常幸运，因为我七八岁的时候就找到了让我着迷的东西。有些人四五岁就发现国际象棋或音乐让他们着迷。

如果你幸运的话，你会很早就找到，有时需要更长时间，但你会找到的。

芒格：如果这是一个竞争非常激烈的行业，而且明显需要你缺乏的品质，那么很可能应该避免。

我在加州理工学院时上过热力学课，是一个名叫霍默·乔·斯图尔特（Homer Joe Stewart）的天才教的。我很清楚，无论花多少时间或精力，我都无法变成霍默·乔·斯图尔特。他比我拥有的天赋完全令人绝望地高。

放弃了。我立刻说，我不会试图成为加州理工学院的热力学教授。我一个领域接一个领域地这样做，很快只剩下一两个领域了。（笑声）

巴菲特：是的，我在运动方面也有类似的经历。（笑声）

11. 伯克希尔会议期间的酒店价格经济学

巴菲特：好的，贝基。

贝基·奎克：这个问题来自达伦·博德米尔（Darren Bordemier）。他说："沃伦，您在媒体上评论说，您担心伯克希尔会议周末期间奥马哈地区的酒店价格暴涨。"（掌声）

先别鼓掌，还有下文。 "请进一步阐述您的立场，因为这似乎与自由市场资本主义相矛盾。在这种情况下，难道供需法则不适用吗？"

巴菲特：当然适用。所以，既然我们想增加需求，正确的做法是增加供给，对吧？（笑）

这就是为什么我们鼓励爱彼迎（Airbnb）之类的平台进来——他们今年提供了一些房间。

但这很合逻辑。想想大多数城市，大型活动到它们的会议中心和使用它们的酒店时，主办方会根据规模决定去哪里。如果你有一个相对较小的行业，他们可以选择一个中等规模的城市举行会议，不会超出房间供应。

如果你有一个非常大的行业在举行会议，你必须去像拉斯维加斯这样有大量房间的地方，否则你会使供需严重失衡。

所以，如果一个活动的规模不由组织者决定，或者无法由组织者决定，那么你完全可能超出合理的房间供应。

最典型的例子是大师赛（Masters tournament）。奥古斯塔不能根据大师赛来规划其酒店业规模，而大师赛也不会搬到别处。有某些类似的活动，但不是很多。

奥马哈不能根据伯克希尔会议来规划酒店供应。它是根据通常的会议类型等来规划的，但伯克希尔会议的增长超过了我们的预期。

所以幸运的是——出于这个原因，人们开始设置——真正让我烦恼的是三晚最低住宿。有人来看一天的会议，却必须支付三晚的最低住宿，这特别令人恼火。而且价格变得很高。

顺便说一句，对面的奥马哈希尔顿酒店——他们一直非常棒，许多其他酒店也是。但有一些酒店确实在推高价格，我们不想削减需求。我们不想搬到达拉斯，尽管明年我们在那里会开一家店，搬过去也挺有趣的。

但我们将——我们想——奥马哈人民喜欢这个活动，这是奥马哈的经济福音——而且人们来到这里通常会留下好印象。

所以在奥马哈举行会议有很多好处，我们不能指望任何人为了一年三天的活动而建造新酒店。幸运的是，像爱彼迎这样的平台是一种灵活的供应安排，在我看来很有意义。

我认为到明年它会更加成熟，我认为明年酒店会做得非常好。但我认为他们不能把它推向极度稀缺产品的极端。我们希望他们做得好，这就是为什么我们走到了现在的位置。查理？

芒格：没什么要补充的。

12. GEICO最终会超越State Farm吗？

巴菲特：杰伊？

杰伊·盖尔布：这个问题是关于GEICO的。GEICO在大型汽车保险公司中持续获得最多的市场份额，同时保持有吸引力的利润率。它还有最大的广告预算，同时保持低成本运营商的优势。

我的问题是，GEICO目前汽车保险市场份额为10%，最终会超越目前市场份额为19%的State Farm吗？请记住State Farm也是房屋保险的主要承保人。

巴菲特：嗯。这是个好问题。没人确切知道答案。但我可以告诉你，我们今年超过了Allstate。

State Farm是一家了不起的公司，它是美国伟大的公司历史之一。它是由一个农民创立的，他在40岁出头时基本上没有保险经验。伊利诺伊州有一本书叫《默纳的农夫》，他基于更好的商业模式建立了这家不可思议的企业。那大概是1920年左右的事。

然后，当然，GEICO提出了一个更好的模式，但那时State Farm已经非常庞大。Allstate也非常非常大。我们从1936年开始花了这么长时间才成为第二名。

现在，我有一些预测，如果我能活到100岁，我们应该成为第一名。我告诉GEICO，我会尽我的本分。剩下的就靠他们了。（笑声）

在我看来，我们会获得份额。只要我们永远不忘我们的职责是极其出色地照顾客户，只要我们能恰当地评估风险，我们就会一个月又一个月、一年又一年地获得份额。

我们有一些基本的优势，只要我们处理好这两件事，就能做到这一点。托尼·奈斯利在实现这个目标方面做得非常出色，堪称世界名人堂级别。

托尼接手之前的15年——大概14年——市场份额一直在2%左右徘徊。自从他在1993年接手以来，已经到了10%以上，而且会继续增长。

但State Farm现在的净资产大概有700亿左右，600到700亿，他们在房屋保险有强大的存在，他们有强大的代理人队伍。他们有很多满意的客户。所以不会来得很快，但我认为确实会来。查理？

芒格：嗯，GEICO对我来说很像好市多（Costco）。它成功的原因之一是，他们真的有一种神圣的责任感，要以非常低的价格提供优质的产品。

很多人嘴上这么说，但很少人真正把它融入公司的骨子里。但GEICO做到了，像这样的公司确实倾向于随着时间的推移不断前进。

巴菲特：你会发现一点——我认为好市多也是这样，GEICO肯定也是这样——人们不会来来去去——保险行业其他公司几乎没有一个人来GEICO，也没有人离开我们。

他们真的有自己的想法，知道应该怎么做，什么应该做对。这种文化越来越强化。当然，也被成功强化了。好市多也是这样吗，查理？

芒格：哦，好市多不可思议。这让我非常想起GEICO，这两家公司都在不断获得份额，我并不惊讶。

说起来容易，做起来是另一回事。对许多创业者来说，不断降低价格和提高服务质量是违背人性的。就像穿着最苦的苦行衣，但它确实有效。

13. 巴菲特的节俭伤害了伯克希尔吗？

巴菲特：好的，3号位。

观众：巴菲特先生，我叫尼尔·帕特尔（Neil Patel），来自芝加哥。我非常敬佩您即使拥有巨额财富，个人生活却十分节俭。

您认为您的节俭多年来如何帮助了伯克希尔的股东？查理，有没有什么例子是沃伦的节俭伤害了伯克希尔和股东的？

巴菲特：嗯，首先，我们来问问我们俩谁更节俭。查理，你觉得——（笑）

芒格：嗯，在个人消费上，沃伦更节俭。（笑声）

巴菲特：你愿意举个例子吗？（笑）

芒格：沃伦住在他很多年前买的房子里，价格非常适中——大概是195几年买的？

巴菲特：我1958年买的，你大概是1960年搬进你家的吧？

芒格：是的，我付了更多钱。（笑声）

巴菲特：但他自己设计了——

芒格：绝对，我可以——

巴菲特：——他自己设计了房子。

芒格：——他更节俭。

巴菲特：他没有请建筑师，对吧？

芒格：我请了，我付了建筑师1900美元。大概是正常价格的30%。

巴菲特：是的。注意他记得细节。（笑声）

不，我拥有生活中想要的一切。这很简单。如果有什么钱能买到的东西——有些东西钱买不到——但如果有什么钱能买到而我也想要的东西，我今天下午就会去买。我对此一点问题都没有。

我不认为生活水平超过某一点后与生活成本成正比。在一定程度内，毫无疑问是成正比的——在拥有好房子、好健康、好医疗、好食物等方面。还有好交通。

但我觉得超过某一点，如果你要说的话，开始出现负相关。如果我拥有六到八套房子或者一大堆不同的东西，我的生活不会更幸福，反而会更糟。这没有正相关。

所以我拥有我所拥有的一切，你不能拥有更多了。这确实——到一定程度是有区别的。当你达到X时，你的想法可能会不同，但当你达到10倍X、100倍X或1000倍X时，这根本没有区别。查理，你能——？

芒格：节俭基本上帮助了伯克希尔。我看看观众席，我看到一群低调、节俭的人。我们吸引了你们这种人。（笑声）

巴菲特：但这个周末就忘掉节俭吧。（笑声和掌声）

各位，价格这么好，买得越多省得越多。（笑声）

14. 伯克希尔不"吝啬"交税

巴菲特：好的。安德鲁。

安德鲁·罗斯·索金：这个问题来自在场的阿扎尔·奎德（Azhar Quader），昆斯法院资本（Queens Court Capital），他想让你知道他是哥伦比亚商学院的毕业生，和你一样，沃伦。

巴菲特：好。

安德鲁·罗斯·索金：问题是这样的："伯克希尔在2013年支付了89亿美元的税款。辉瑞（Pfizer）目前正在考虑一项收购，这将使其能够将其技术控股公司转移到海外，从而节省所得税费用并创造股东价值。如果这样做能为伯克希尔股东创造价值，您和查理会考虑这样做吗？"

巴菲特：我认为答案是否定的。你怎么说，查理？（掌声）

芒格：我认为——我认为像伯克希尔这样繁荣的公司，把税降到零同时保持这样的繁荣，是疯狂的。这不是一个合理的理想。（掌声）

巴菲特：是的。除了美国，我们在任何其他国家都无法创造伯克希尔。你只要看看我们收购的一切就知道了。

美国以非常非常大的方式帮助查理和我变得非常非常非常富有。（笑）查理？

芒格：我没有抱怨。我环顾这个群体，我看到你们吃早餐，这是一群非常快乐的人。我不认为有很多人因为别人多一点而咬牙切齿。

巴菲特：但我们不会支付——我不想让这件事显得高人一等。当我们完成那份超过2万页的报税表计算后，我们不会额外交——我们不会加20%或15%的小费之类的。（笑声）

我们确实做一些税务驱动的交易。我们参与低收入住房税收抵免——乔治·H·W·布什为此祝贺过我。所以这是两党支持的事情。

我们做的风能交易、太阳能交易，也是税务驱动的——否则它们在经济上不合理。
所以我们遵守规则。但我们不吝啬交税。我们在缴纳美国税款的同时赚了很多钱。（掌声）

15. 开拓墨西哥铁路货运市场？

巴菲特：好的，格雷格。

格雷格·沃伦：沃伦，伯灵顿北方在西部的主要竞争对手联合太平洋，约有10%的收入来自墨西哥的往返货运。它还持有墨西哥大型铁路公司Ferromex 20%的股份。

考虑到墨西哥汽车产量增长强劲，未来两年产能将增加30%，以及墨西哥近岸制造业的潜力，您认为墨西哥货运市场有多大的吸引力？

如果答案是积极的，那么伯灵顿北方拥有最小的I级铁路公司——堪萨斯城南方铁路（Kansas City Southern）——其约一半收入来自墨西哥的特许经营权，难道不比仅仅从该公司接收货物更有利吗？

巴菲特：嗯，联合太平洋在墨西哥方面有很大优势。他们的路线结构使得他们能在六个不同地点过境。他们的路线结构在墨西哥方面比我们好得多。

堪萨斯——正如你所说，堪萨斯城南方铁路在墨西哥确实有很重要的存在。

但就我们能用资金做什么以及我们看到的 prospects 而言——那里有机会，但其他地方也有货运的机会。

所以这对我们来说没有意义。也许有一天某件事会有意义，但——从数字上看，墨西哥行不通。但我们一直在考虑墨西哥，也在考虑很多其他市场。

BNSF在未来多年有很多增加货运量的可能性。我们不会忘记墨西哥，但我们也不会做傻事。查理？

芒格：我没什么要说的。

很容易想象那些通过花招就能让你发财的组合。当然，最简单的交易是收购竞争对手。但当你达到一定规模后，大部分这些事都做不了。所以为什么还要花时间去想呢？恐怕伯灵顿北方从今以后得靠自己了。

巴菲特：不用担心这个。

芒格：我不担心。

16. 内在价值与伯克希尔模式

巴菲特：4号位。

观众：你好，沃伦和查理。我叫丹·华（Dan Hua），来自洛杉矶。我和妻子科拉（Cora）很高兴来到这里。

巴菲特：我们很高兴你们来。

观众：谢谢。你今天早些时候讨论了内在价值，我是格雷厄姆和费雪的忠实粉丝，尤其是《证券分析》。你们计算内在价值的方法与《证券分析》所说的有什么不同？

例如，管理层如何影响这个计算？你最近提到评估管理层就像约会，你还说管理层确实很重要。

我的第二部分是，你最怕哪家公司？为什么没有人做到你们所做的事？我是说，可口可乐有他们的百事可乐。谢谢。

巴菲特：嗯。实际上格雷厄姆并没有在精确计算方面对内在价值说得太具体。但内在价值已经等同于——我认为非常恰当——你可以称之为私人商业价值。

我不确定是谁第一个提出来的——实际上第一个提出的是伊索。任何企业的内在价值，如果你能完美预见未来，就是从现在到世界末日之间该企业将分配的所有现金的现值。

显然，我们在估算时并不完美。（笑）

但这就是投资或企业的全部意义。你投入钱，取出钱。

伊索说："手中的一只鸟胜过林中的两只。"他在大约公元前600年说的，但商学院的教授们并没有对此有太大的改进。

现在的问题是，你有多确定林中有两只鸟？林子有多远？有各种各样的因素。利率是多少？但伊索想给我们留下一些在未来几千年里可以玩味的东西，所以他没把全部都说清楚。但这基本上就是内在价值的本质。

格雷厄姆会这么说，费雪也会这么说。费雪会说，在计算时，他会更关注业务的定性因素来估算林中有多少只鸟。

格雷厄姆会说，他想看到林子里——林子里有2美元的现金，现在花1美元买它。

一个强调定量因素，一个强调定性因素，但两者都不会不同意这个数学。

我一开始深受格雷厄姆影响，所以强调定量因素。查理来了之后说我全错了，说他在法律中学到的比我在金融中学到的多得多等等，说我应该更多地考虑定性因素，他是对的。费雪也说了同样的话。

但这就是内在价值的含义。如果你买一家麦当劳特许经营权，或者通用汽车，无论是什么，真正的问题是：第一，你买之后还需要投入更多现金吗？但核心就是现金流入和流出。什么时候？用什么折现率？所有标准的东西。

至于——如果我有一颗银弹，我会射击哪家对我们构成威胁的公司？我真的没有看到伯克希尔的竞争对手。我看到私募股权公司购买许多企业，它们的优势在于它们会加杠杆而我们不会，而且目前它们可以非常便宜地借钱等等。

所以总有人会和我们竞争购买企业——这是我和查理的主要业务。

但我不认为有人有一个模式，或者试图建立一个模式，能够真正去追求我们想要实现的目标——从关心自己企业去向的人那里购买优秀的企业，这些人通常愿意继续经营它们。查理？

芒格：嗯，正如我早些时候说的，我认为现在构建的伯克希尔模式——就像演艺界说的——有持久力。它能持续很长时间，我认为它会相当可靠。我认为它有足够优势，会一直持续很长时间。我认为大多数大企业做不到。

如果你停下来想一想，过去所有的大企业，真正做大并保持大地位的有多少？

在真正历史悠久的企业中，只有一家保持了大规模，那就是洛克菲勒的标准石油。所以我们正在进入一个很少有人能持续做好的领域。

但我认为我们更像标准石油，而不是普通企业，因为我认为我们会继续前进。我们会继续做我们已经在做的事情，并不断从错误中学习。

台上这些人已经不那么重要了。动力已经到位，精神气质已经到位。它会继续下去。在座的年轻人，我总是说："不要太快卖掉股票。"

巴菲特：为什么没有更多人模仿我们？

芒格：这让我想起了我们共同的朋友埃德·戴维斯（Ed Davis）。他发明了一种非常难做的手术，用自己的器械在一个黑洞底部操作，同时自己给自己打了87针奴佛卡因。这是一个更好的手术。他的死亡率是2%，其他人是20%。

其他外科医生来学习他的方法，他们观察他后说："嗯，我想我不会尝试复制这个。"（笑）

我认为这看起来太难了。美国的商学院没有任何东西教人们像伯克希尔一样。

巴菲特：埃迪·戴维斯实际上是介绍我们俩认识的人。他是奥马哈一位著名的泌尿科医生——

芒格：但人们没有尝试学习他的手术。看起来不太容易。非常不同。

巴菲特：而且也很慢。

芒格：而且很慢，非常慢。

巴菲特：我认为慢是比其他任何因素都更能阻止人的原因。

芒格：慢的问题在于，在你完成之前你就已经死了。（笑声）

巴菲特：嗯，这还挺乐观的。（笑声）

卡罗尔，我们来点稍微——（笑）

卡罗尔·卢米斯：嗯，为了更乐观一点，我的话题是通货膨胀。（笑声）

巴菲特：只有在跟查理的对比下，通货膨胀才算乐观。（笑声）

17. 通货膨胀的正负面影响

卡罗尔·卢米斯：这个问题来自GoodHaven基金的拉里·皮特科斯基（Larry Pitkowsky）和基思·特劳纳（Keith Trauner）。

"在您1981年的致股东信中，您讨论了净资产收益率、利率和通货膨胀，以及许多公司如何在通胀环境下艰难运营。伯克希尔本身也不能幸免，可能会受到负面影响。

"今天，似乎世界上每个央行行长都拼命想制造通胀——这对债务人通常很好，对债权人不太好，对所有者和管理者也很困难。

"在经历了30年的下降之后，投资者和企业主是否应该更多地考虑通货膨胀和更高的利率？如果未来明显转向通胀，伯克希尔会如何不同的表现？"

巴菲特：嗯，通胀会伤害我们，但会伤害大多数企业。某些资产如果高杠杆，显然会从通胀中受益。但——

我们设想一个通胀情景。假设今晚无人机飞过整个美国，碰巧在每个家庭扔下100万美元。

问题是，这个国家会变得更好吗？每个人——或者说每个家庭——现在都有了前一天没有的100万美元。

我能保证的一件事是，伯克希尔显然会变得更糟。显然，我描述的情况是极度通胀的。

在这种情况下，诀窍是在别人发现他们也有100万美元之前，发现自己有100万美元——如果你是第一个，你会做得很好。

但从本质上讲，你无法通过通胀创造财富——你可以转移财富，但你不能通过通胀创造财富。像伯克希尔这样的公司，我们的每股收益会上升。以美元计价的业务内在价值会上升。但在高通胀下，除非我们为这些业务加了杠杆，否则你的投资实际价值会下降。查理？

芒格：嗯，我们在魏玛德国的超级通胀中有一个测试，持有像伯克希尔这样的股票的人挺过来了。他们并不愉快，但他们挺过来了。而其他所有人——人寿保险单、银行存款，你能想到的——都被清零了。

当然，如果你制造了如此多的苦难，以至于出现了一个希特勒，一场世界大战，一场大屠杀等等，让事态发展到那个地步并不是好事。

所以我不喜欢这种巨大的信心——认为只要继续印钱花就行了。我认为这能奏效是有一定限度的，我永远不会忘记魏玛德国。我认为我们其他任何人也不应该忘记。

我们可以在某个时期承受一点低于平均水平的增长。但是让整个事情因为一帮疯狂的政治家印钱而爆炸是非常危险的。（掌声）

巴菲特：但如果你拥有一套房子，有非常大的抵押贷款，而极端的通货膨胀抹掉了抵押贷款，你仍然拥有房子。

芒格：在魏玛德国，他们最终把抵押贷款还给了你。很有趣。那是他们做对的唯一一件事。（笑）

巴菲特：他比我懂得多得多，各位。（笑）

18. 为什么公司会做"愚蠢"的交易

巴菲特：乔纳森？

乔纳森·勃兰特：在评估伯克希尔收购非保险业务的税后回报时——无论是公用事业、铁路，还是制造业、服务业和零售业——在选择基准方面，您对美国所有行业收购的总回报率的最佳估计是多少？当然，要调整以排除会计核销的影响和平衡杠杆。

巴菲特：这对我来说太难了，你来吧，查理。我思考一下。（笑）

芒格：嗯，我总结一下。我认为美国所有行业收购的总和会很糟糕。繁荣的公司被说服做愚蠢的交易是常态，官僚机构倾向于自我膨胀并产生不必要的成本。

所以我认为收购的历史并不是一条致富的大道。但对我们来说却是，但我们非常独特，幸运的是很多人不想像我们这样独特。

巴菲特：是的，确实很难给出一个有用的答案。但我当然——

芒格：但你并没有很大的乐观情绪，对吧？

巴菲特：当我们读到一家我们不控制的公司要进行收购时，我更倾向于哭而不是笑。

但另一方面，我们自己喜欢做收购，所以仅仅因为不喜欢别人的收购而过于严厉是有点困难的。

我作为董事参加过——可能几百次——我不控制的公司的收购讨论。大部分都是坏主意，但也有一些——

芒格：有些是一般的。（笑声）

巴菲特：GEICO是一个很好的案例研究，因为GEICO在1970年代初出轨之前是一家非常棒的企业，在金融界很有名。

然后它自身出了轨，后来又回到了正轨。回到正轨后，它做了几次收购。这些收购不是灾难，但当然也不是成功，我认为它们分散了人们对GEICO自身潜力的注意力。

所以这两次收购的会计成本——虽然不好，但也不是灾难性的。

但如果你看二次效应，那就非常巨大了。有十几年的时间，各种可以获得的收益都没有获得。而那些时间不会回来。

这对伯克希尔来说最终可能是个净收益，因为我们买了公司的一半，后来买了另一半。如果他们做得非常好，我们可能永远不会买另一半。也许那一半本来就值那么多。

但在某种程度上，人类的天性是——通常成为CEO的人不是害羞的人。

他们有凯恩斯所说的动物精神，他们喜欢做事。而支持人员当然也察觉到他们喜欢做事。通常他们有负责战略或收购的人。

你认为那些人会做什么？坐在那儿吃手指？不，他们会不断提出交易。投资银行家会每天打电话给他们。

所以所有这些力量都在推动交易，如果你试图推动交易，你会有很多愚蠢的交易。

查理和我非常努力地不对做交易感到急切。我们只是急切地想做有意义的交易。

如果我们有董事、战略部门之类的东西不断推动我们——你过去三个月做了什么之类的——那就要困难得多。

所以你所处的环境可能非常重要。查理，还有什么吗？

芒格：没有了，但你知道他有多委婉。

巴菲特：嗯，这个比较不难。（笑声）

19. 起诉个人还是公司？

巴菲特：5号位。

观众：我是来自威斯康星州尼纳的拉塞尔·纳里格（Russell Narig）。不是又一个包装工队粉丝。

今晚在这个大厅里的人是因为投资了你们的资金，期待和希望你们和查理能让这笔投资增长。

我们认识到事情可能会出错，我们可能会赔钱。但从未想过我们会被骗走钱。

不幸的是——对不起，麦克风有问题。不幸的是，特别是在投资银行业，我的信心，我相信在座很多人的信心，正在下降。

尤其令人不安的是最近《纽约时报》关于司法部、证券交易委员会、美联储等机构内部会议的报道，讨论需要或希望——也许是要求——对某些最大的银行提起刑事指控，原因包括明知故犯地通过美国银行洗钱数十亿美元的伊朗资金，明知故犯地通过美国银行为贩毒集团洗钱数十亿美元，在美国境内招揽涉及通过转移资产避税的交易，甚至操纵LIBOR。

司法部的问题是，他们被告知如果对这些银行提起刑事指控——我们可以在《纽约时报》上列出这些银行——这些银行会受到严重伤害，可能被迫倒闭，并引发某种新的金融危机。（掌声）

芒格：现在，我们不能——

观众：我的问题是，您认为对大规模犯罪活动实施正义会导致金融危机吗？还是我们已经到了一个新的阶段，华尔街的犯罪活动正在被制度化——某种程度上被允许发生，因为它们太大而不能倒，太大而不能入狱，太大而不能被监管、遵守法律？

巴菲特：查理，你是律师，你来回答。（掌声）

芒格：嗯，我认为华尔街的行为经过我们刚刚经历的重创之后已经有了巨大的改善。所以我认为最坏的时候已经过去了。

但当你有一群人在轻松赚钱的迷雾中生活时，你永远无法有完美的行为。这总是会在某种程度上发生——

巴菲特：你对起诉个人与起诉公司有什么看法？

芒格：嗯，我认为几乎没有比起诉个人更能改变行为了。

当他们把匹兹堡或其他地方的童子军领袖抓起来，以操纵钢铁价格为由送进联邦监狱时，这确实改变了美国商人的行为。所以我确实认为几次刑事起诉确实会大大改变行为。看起来我们会有一些。

巴菲特：是的。我可能有点受所罗门公司经验的影响，但我更倾向于起诉个人而不是公司。

我真的看到——几个人的不良行为，也许是多个不良行为，还有几个人的报告疏忽——几乎让数千人的生活和财务投资受到干扰、伤害甚至毁灭。

在我看来——我还在其他场合有过几次这样的经历——起诉公司可能更容易。公司会开一张支票，那是别人的钱。

检察官知道，如果他起诉公司，他基本上会赢，而起诉个人则要困难得多。公司会屈服，因为从他们的算盘来看，如果可以用支票解决，打官司没有意义，而个人则是在为不进监狱而战斗。

所以检察官起诉公司有一个容易的案子——或者说相对容易——大概还能上头条。而起诉个人则是一个苦差事，很可能输掉，而且需要大量工作。但我仍然非常倾向于起诉个人。

芒格：我也是。这就是我所说的意思——当反垄断违规被视为可原谅的罪行、小罪时，我们有很多这样的行为，现在我们仍然有，当我们对个人进行刑事起诉时。但通过对个人的起诉，我们确实改变了价格操纵行为，而这些起诉在金融领域还不多。我们可能还需要更多。你同意吗？

巴菲特：是的，绝对同意。

我可以告诉你：伯克希尔有超过30万人工作。现在有人在干坏事——你不能有一个30万人的城市而没有人行为不端。

这是我不担心我们赚钱的事——我们会想办法赚钱。可能比我们希望的更好或更差。但永远不会是灾难。

灾难是如果有人在做什么坏事，实际上会给整个组织抹黑。
我知道这在某种程度上不受我的控制。我可以告诉经理们，他们可以告诉为他们工作的人，声誉比其他任何事情都重要。这会产生影响，我认为这比给他们一本200页的手册更有效。

但这并不能解决所有问题。我们希望的是，当有问题时我们能及早发现，然后由我们来处理。

但我们总会在某个时候出现某种问题，因为30万人不可能每天都有良好的行为。这是不可能的。

但起诉个人——我在年报中写过一点——改变行为的方式是让可能做错事的人感到恐惧，害怕这件事会降临到他们头上，狠狠地打击他们。

如果唯一的恐惧是公司必须写一张大额支票，那么对行为的改变远不及打击到个人时来得多。贝基？（掌声）

20. 重大铁路事故对BNSF和伯克希尔的影响

贝基·奎克：这个问题来自俄克拉荷马州塔尔萨的马克·布莱克利（Mark Blakley）。

他说过去一年发生了多起铁路事故。1月份，《华尔街日报》发表了一篇文章，指出在最坏事故情况下保险覆盖不足。

"BNSF的[马特]·罗斯（Matt Rose）被提及希望建立一个由铁路公司出资的保险基金，以在发生事故时保护行业，类似于核电站目前设立的一个基金，但该想法没有得到推动。

"最坏情况下的铁路事故将如何影响BNSF和伯克希尔·哈撒韦？如果行业缺乏针对此类事件的保险，公司如何保护自己？如果发生重大事故，伯克希尔有什么风险敞口？"

巴菲特：嗯，我们在这件事上两边都站着，因为阿吉特[贾因]已经向所有主要铁路公司提供了非常高的保额。但他们不喜欢他的价格，大概是这样。我想说，四大主要铁路公司确实有财力在发生非常严重的事故时支付巨额赔偿。

最危险的——我不知道哪种最危险——它们有所谓的有害物质，铁路必须运输它们。你是公共承运人，你被迫运输它们。铁路其实更愿意不运输它们，但他们必须运输。而且他们可能永远无法从每节车皮的费用中获得足够的补偿来真正弥补所涉及的风险。

但四大铁路公司当然有——这可能对他们造成非常非常大的财务打击，但我认为如果他们真的发生了非常严重的事故，他们确实有财力应对那么大额的赔偿。

如果他们觉得不够，他们可以向阿吉特购买保险，但到目前为止我们还没有卖出过。

这些公司有保险，但他们不会谈论保额之类的东西，因为这有时会成为吸引索赔的目标，公开讨论保险限额是不明智的。

但正如提问者提到的，核风险——政府认为太大，就像恐怖主义一样——认为太大，私营行业无法承担。

我不认为任何可以想象的铁路事故的后果——你可以编造一个——会超出主要铁路公司的支付能力。但相对于他们的净资产和当前收益，可能是非常非常大的。查理？

芒格：嗯，对每个人来说，最大的意外当然是英国石油（BP）。

巴菲特：是的。

芒格：没有人会在最疯狂的梦境中相信，一家大型石油公司会因一口井的事故遭受数百亿美元的损失。当然，这引起了很多关注。

我不知道沃伦怎么想，但这件事发生后，我对在墨西哥湾钻探的热情降低了。这是一个如此巨大的损失。

巴菲特：还有可能的收益。

芒格：还有可能的收益。他们钻探的是一个大型油田，但远远不足以弥补这次事故的损失。但——马特会知道，铁路史上最大的事故，损失有2亿美元吗？马特在吗？

巴菲特：我不认为——我不认为诺福克南方（Norfolk Southern）曾公布过那次事故的损失。

但我要告诉你，我们运输氯气或氨气之类的产品，并没有得到足够的报酬。购买适当的保险来覆盖这些产品，与收入相比，我认为这永远不合理。

但我们必须——它们要么通过铁路要么通过卡车之类的方式从一处运到另一处。我们是公共承运人。

但这并不是让我夜不能寐的财务风险。大风险是某种非常有效的恐怖主义或流氓国家在核、化学、生物或网络方面的行动。

战争行为在保险合同中是被排除的。但你可能会有某种恐怖行为造成损失——是否属于保险合同的责任范围是另一个问题——但可能造成我们从未见过的损失。在未来50年的某个时候发生这种情况的可能性显然不小，具体概率我不知道。但这并不是可以忽略的。查理？

芒格：嗯，我们看到了最近一个飞行员在马来西亚那架飞机上能做什么。

我认为我们生活在一个总是会有大事件的世界里，我认为我们在某种程度上很幸运，有一些大公司可以进行复杂的安全计划，并在损失发生时处理它们。我不认为如果我们有一堆小公司在飞机周围飞驰会更好。

21. 现在扩大商业财产意外险太晚了吗？

巴菲特：杰伊？

杰伊·盖尔布：问题关于伯克希尔的主要商业财产意外险业务。

伯克希尔计划大幅扩大伯克希尔·哈撒韦专业保险部门，并通过Aon经纪的设施成为劳合社业务的主要承保人。

为什么伯克希尔在定价已经见顶的情况下增加其在商业财产意外险中的存在感？

巴菲特：我们——第一个原因更重要。

我们在去年年中进入了商业保险领域，一些优秀的人才想加入我们。我们有大量的资本，非常好的声誉，我们认为我们有能力比大多数人更明智地承保，保持比任何人都高的限额，并以远低于平均水平的成本运营。

所以如果你把这些要素放在一起，再加上阿吉特·贾因的监督管理，我认为这是一个绝佳的机会。

我认为你会看到——我们什么时候进入并不重要。我们进入是因为我们有了一些杰出的人才。这就是时机的原因。

我们已经大大增加了那个团队。彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责运营，我认为随着时间的推移，我们将建立一个非常非常重要的商业保险业务。我相信这个业务的承保结果会比绝大多数竞争对手更好。

查理？

芒格：嗯，我认为这对我们来说是非常合乎逻辑的。当然，当某事合乎逻辑时，我们不会因为认为商业周期可能有点更好而退缩。这是一个长期布局。

巴菲特：是的。

芒格：我们不会因为短期的麻烦而退缩。

巴菲特：不，这是一个永久的布局。当我们看到有机会进入我们喜欢的业务，有杰出的人才和一些非常基本的竞争优势时，我们就去玩这个游戏，而且我们会玩得很投入。

22. 买一支运动队还是体育用品公司？

巴菲特：6号位？

观众：我叫埃德·博伊尔（Ed Boyle），来自芝加哥。我的问题是问沃伦和查理的。

你们有没有计划，或者有兴趣，购买一支职业运动队——（笑声）——或者体育用品制造公司？如今体育是一个全球化的世界。还是这超出了伯克希尔的游戏范围？

芒格：沃伦已经做过了。

巴菲特：我拥有一支小联盟球队四分之一的所有权，但这并不使我能上福布斯400强榜。（笑声）

关于你买运动队的问题，答案是否定的。如果你们看到我和查理中的任何一个人在买运动队，那可能就是讨论接班人的时候了。（笑声）

我们——体育用品一般来说不是一个非常好的生意，尽管耐克（Nike）整体运营得非常出色。

但我们拥有Spalding。我们拥有Russell。Spalding已经存在了很长很长时间。A·G·斯伯丁（A.G. Spalding），我忘了他是哪一年的人——我想他是在1880年代试图把棒球推向全世界。

但总的来说，如果你看看那些生产高尔夫设备、足球、头盔特别是、棒球手套、棒球的公司，这并不是一个特别赚钱的行业。

某些方面，比如头盔——伯克希尔最不应该拥有的就是一家头盔公司。头盔公司应该由一个欠着大约一百万美元、口袋里一分钱都没有的人拥有，因为他不会成为目标。而我们就是终极目标。

这就是原因——我们曾经参与过平克顿（Pinkerton），但我们没兴趣了——有人给我们机会买下整个公司，而拥有一家在机场提供保安的公司，当任何问题发生时，人们会说是保安的错。而这家超级富有的公司就摆在面前，是完美的目标。

我是说，一家机场保安公司，同样应该由一个净资产不超过两位数的老板拥有。（笑声）

所以，你们不会在体育领域看到我们太多身影。

但查理，你是不是在看快船队——？（笑声）

我现在担心他确实在看。不——（笑声）

芒格：不管沃伦对拥有运动队怎么想，我更喜欢它。（笑声）

23. 保密、比尔·阿克曼和激进投资者

巴菲特：好的。安德鲁。

安德鲁·罗斯·索金：好的，沃伦。您长期以来一直倡导透明，并反对绿票讹诈者。比尔·阿克曼（Bill Ackman）将他秘密积累艾尔建（Allergan）股份、领先于Valeant收购的行为，与您1980年代购买可口可乐相提并论。

这是对的吗？从政策角度来看，您如何看待阿克曼使用的隐秘策略对市场的影响？

同样重要的是，您如何看待美国企业界激进主义的大趋势？

巴菲特：我没听说过可口可乐那件事。我真的不确定这从何说起。我们是在公开市场上买的股票，从来没有使用过衍生品交易或任何方式来购买它。而且我们当然还没有收购它。所以——我不确定——你能详细说明一下吗，安德鲁？

安德鲁·罗斯·索金：我没有更多关于——

巴菲特：哦。

安德鲁·罗斯·索金：——问题的信息。我相信比尔·阿克曼在某次电视节目中评论说，他的持股或购买持股是以隐秘方式进行的，我想他可能是在暗示——我不知道，也许我应该调整一下问题。

过去你曾有过购买其他公司的股份，并利用SEC的具体规则来获得一些空间而不披露的情况。也许这样调整问题？

巴菲特：它——

安德鲁·罗斯·索金：或者你可以直接回答关于激进主义的问题。

巴菲特：是的，再告诉我一遍关于激进主义的问题，因为我们从未使用衍生品或任何绕过报告规则的做法，就这么简单。

第二部分是什么？

安德鲁·罗斯·索金：我认为第二部分是，鉴于如今激进主义在美国企业界经常上新闻，您如何看待这一大趋势？

巴菲特：嗯，我认为它不会消失，而且它吓坏了很多管理层。（笑）

有些情况下——当然有些情况下企业管理层应该被更换。你不能有数千家公司而没人需要更换。

我认为一般来说，激进分子——如果他们以某种方式把股价推高，他们的兴趣也就结束了，所以我不认为他们是在寻找——他们通常不是在寻找业务的长期改善。他们是在寻找一个能导致股价大幅变动的特定事件——

他们当然吸引了越来越多的资金。换句话说，流入激进对冲基金等的资金——乘以一个很大的倍数，这意味着他们可以在更大的规模上玩游戏。

华尔街任何看起来成功的东西都会产生资金流，会一直持续到它不再成功。查理？

芒格：嗯，你说得对，激进主义比多年来任何事物都更在企业管理层中引起轰动。几乎没有人觉得自己能免疫。

当一个激进分子进入一家公司，20%或30%的股票可以非常迅速地换手，看似根深蒂固的管理层突然受到威胁。当然，这种事会引起很多痛苦。

另一方面，激进分子总体上赚了不少钱。当然，在我们所处的文化中，大多数人不在乎钱是怎么赚的，他们只在乎自己能不能赚到。

所以这就像杰克的豆茎一样生长。所以我认为它有非常显著的影响。

有些情况下——你会发现一个你绝不想让他嫁入你家的激进分子，去攻击一家你绝不会买入的公司。当这种情况发生时，让我想起奥斯卡·王尔德对猎狐的定义。他说："不可吃者被不可说者追逐。"（笑声）

我认为我们正在看到一些这样的情况。我认为这对美国没有好处——

巴菲特：你认为——

芒格：——平均而言。

巴菲特：你认为三年后会怎么样？

芒格：更大。

巴菲特：哇。

芒格：嗯，有什么能阻止它呢？

巴菲特：是的。如果三年后更大，那会大很多。数字的复利效应。

芒格：这真的很严重。

24. 买小公司而不是等待"大象"？

巴菲特：好的。格雷格。（笑声）

格雷格·沃伦：如果伯克希尔的规模预计将持续成为增长的制约因素，那么公司将目标对准一批增长更快、能持续更长时间的小公司，而不是试图捕获一头可能已经成熟的大象，导致公司长时间手持大量超额现金——即使这意味着为增长支付更高的价格——是不是更有意义？

如果答案是否定的，那么伯克希尔股东为手头保留大量超额现金直到合适交易出现，所付出的机会成本是多少？

巴菲特：嗯，第一个问题的答案是，两者并不互斥。我们很乐意花20亿或30亿美元收购一家我们认为长期会表现良好的公司。

但这也适用于200亿或300亿的交易。如果你降到几亿美元的交易，那可能适合我们某个了解该行业的子公司去做。

但我们不会放过任何对伯克希尔有真正影响的交易。就像我说的，我们的子公司去年做了25次补强收购，还会继续做。他们会看到适合自己的东西。

但是，一个300亿美元的交易相当于十个30亿美元的交易，或一百个3亿美元的交易。就我们如何在伯克希尔建立更多盈利能力的现实而言——这正是我们努力做的——我们的重点应该放在更大的交易上。查理？

芒格：嗯，我同意。收购数百家小企业的想法——

巴菲特：没有意义。

芒格：——不是作为我们现有业务的补充，那是不可取的。

巴菲特：是的，小交易有很多竞争。私募股权在追逐各种小交易。事实上，他们在某种程度上互相买卖。

我们看着他们在做的事，一点也不嫉妒。但这并不意味着我们不能偶尔找到适合的小企业，而且会表现良好。

但这不是伯克希尔的未来。不过我想强调，两者并不互斥。

25. 你被问过的最聪明的问题？

巴菲特：7号位。

观众：威利·拉尔森（Willy Larsen），来自旧金山。

你们与全国最聪明的投资者交流，这是我没有机会做的事情。所以我的问题是，你们最近被问过的最聪明的投资问题是什么？你们的答案是什么？（笑声）

巴菲特：查理，你先来，我想想。

芒格：嗯，我已经做过了，当我回答那位年轻人说他无法理解沃伦为什么将伯克希尔的账面价值增长与股票市场指数表现进行比较时。

换句话说，有很多有趣的问题没有得到太多关注，其中存在很多非理性。

巴菲特：你问的问题，我经常从来的大学生那里听到。他们说："你过去被问到的最聪明的问题是什么？"我从来没有给出一个好答案，今天也想不出来——

芒格：我不喜欢这个问题，你呢？

巴菲特：不。（笑声）

这就是为什么我们改了——

芒格：我认为这不公平。

巴菲特：这就是为什么我让你先回答。（笑声）

芒格：是的。
巴菲特：好的，现在我们已经回答了54个问题。现在我们开始按顺序到各站位。每个记者都问了六个问题，我们到8号位。

观众：菲利普·凯斯（Philip Case），新罕布什尔州曼彻斯特。

我的问题关于中美能源板块。在年报第64页，您提供了每个业务的板块数据。

对于中美能源板块，当我用息税前利润加上折旧费用再减去资本支出时，结果是负的经营现金流。

当我过去五年每年重复这个计算，最好的一年该板块产生了3.08亿美元的经营现金流。当我除以有形资产时，结果是有形资产回报率为0.86%。

为什么我们要把资金分配给一家最好年份有形资产回报率不到1%的企业？

巴菲特：你在说到有形资产回报率之前一直说得很好。我们喜欢你刚才描述的数字，只要我们能在新增资本投资上获得回报。我们在这些业务中——无论是在爱荷华州的风能，还是在我们收购PacifiCorp之后——有很多资本投资的机会。我们收购的能源业务，我们期待投入更多资本，因为只要我们在运营所在州的监管机构得到公平对待，我们就能获得适当的回报。

回报不是用现金减去我们正在做的新增资本投资来衡量的。而是用折旧后的营业利润来衡量。有时我们的业务可能不需要净投资。但事实上我们更喜欢需要净投资的业务——在公用事业中——因为我们喜欢以合理的回报率配置更多资本。

我们现在打赌的是，监管机构将来会公平对待我们。我们有充分理由相信在我们运营的司法管辖区这是真的。我们相信这一点的一个原因是，我们在以低于大多数公用事业公司的费率提供电力方面，确实比大多数公用事业公司做得好得多。

例如，在爱荷华州，有一家股东拥有的竞争性公用事业公司，还有一些市政拥有的，如果你看我们的费率，它们显著低于竞争对手。

事实上，我们一位董事有一个农场，他从两个不同来源购电，一个是我们。我们的费率比他合作的安排要低得多。

所以，我们在监管机构中赢得了应得的良好声誉。我们大幅改善了运营，包括安全性，比我们收购这些公用事业之前的情况要好得多。这就是为什么当我们进入新州时，他们欢迎我们。

所以，如果我们在那些州能够将更多资金投入有用项目，我们有充分理由相信我们会获得适当的回报。

但如果你计算这些产生的净现金，在我们增加投资并使这些公用事业对这些地区的人们更有用的相当长时期内，你会看到微不足道或负的数字。我认为我们会得到公平的回报。

我们在铁路方面也有类似情况。但我们对这些业务都非常满意。查理？

芒格：是的，如果你刚才说的数字来自一家衰落的百货公司，我们会非常讨厌。但当它来自一个增长中的公用事业时，我们喜欢它，因为我们如此有信心再投资的钱会做得特别好。就这么简单。

巴菲特：是的。

格雷格——

芒格：它们是两种不同的业务。

巴菲特：格雷格？格雷格在吗？你可以给他一些我不记得的具体数字——比如我们的价格比较——让他更了解公用事业委员会如何看待我们、如何公平对待我们。

格雷格·阿贝尔：好的。当你看看我们每个地区的费率，我们通常是低成本供应商，或者在低四分位。

沃伦，你在爱荷华州的例子是个很好的例子。我们上次在那里加价是1998年。我们去年的加价是16年来的第一次。在可预见的将来我们看不到另一次加价。当你与监管机构创建了这种模式，显然他们对我们推出的各种项目非常支持。

所以去年我们在爱荷华州推出一个项目，一个1000兆瓦的项目，投入19亿美元。对于这位先生的说法，是的，我们将在未来两年部署这19亿美元，但我们将获得11.5%——11.6%的回报。

通常当我们看我们的公用事业时，我们确实关注资本，我们尽量保持它非常接近我们的折旧。那就是我们投入到业务中的。我们甚至可以在这些资本上赚钱，但现实是我们目前资本的大部分是增长资本。我们在那上面获得了很好的回报。

巴菲特：格雷格，你可以谈谈——我想他们会觉得有趣——爱荷华州科技公司的情况，仅仅因为我们在电力领域所做的。或者说部分原因是因为我们在电力领域所做的。

格雷格·阿贝尔：对。如果你看科技公司和数据中心，就在河对岸，我们为谷歌在康瑟尔布拉夫斯提供服务。

他们有一个最初相对较小的数据中心。他们正在考虑把它扩大到40到50兆瓦——这是一个小型发电厂的规模。但实际上他们谈论最终建到1000兆瓦。我们在该州一次又一次地看到这种情况。

这真的有两个原因。第一，我们有这些极低的费率。第二，我们相当大比例的能源来自可再生能源——就像沃伦早些时候提到的和我谈到过的。他们想要那些绿色信用，他们希望与生产绿色电力的公用事业公司关联。

27. 美国和中国教育市场的未来

巴菲特：好的。请9号位。（掌声）

观众：下午好，巴菲特先生和芒格先生。我叫高凌云，从中国上海来。我专注于教育投资。

今天，我和我的同事——伊诺教育公司——有一个问题。你们如何看待未来美国和中国的教育市场？谢谢。

巴菲特：查理？

芒格：嗯，我没听清最后几个字。什么方面？

巴菲特：他想知道我们对美国和中国的教育市场的看法，但他——

芒格：但在什么方面？他说的是——是医疗吗？

观众：未来。

芒格：未来，我明白了。

嗯，我们今天确实在天晚的时候得到了一些简单的问题。（笑声）

巴菲特：是的，是的。（笑声）

芒格：我认为美国——

巴菲特：不管他说什么，我都同意。（笑声）

芒格：我认为美国犯了一个巨大的错误，他们让公立学校，特别是许多大型学校系统，一路走向地狱。（掌声）

我认为亚洲文化不太可能这样做。所以，就亚洲文化正在避免我们的一些错误而言，我真希望我们更像他们。

巴菲特：好的。（掌声）

28. 巴菲特关于芒格听力的笑话

巴菲特：我可能不应该告诉你们这个。当查理在最后几个字时有点困难时——我有点担心查理，不知道我是否应该谈这个——（笑声）

我想也许他的听力在下降，我不想当面跟他说。我们已经做了很久的朋友，所以我去了医生那里，我说："医生，我有一个很好的合伙人，但我想也许他的听力在下降。

"我想跟他谈谈。我是说，你怎么跟一个认识了这么久的人说这个？我该怎么办？"他说："嗯，你站在房间另一边，用正常的语气跟他说话，然后告诉我发生了什么。"

所以下次我和查理在一起时，我站在房间另一边说："查理，我想我们该在35美元买通用汽车，你同意吗？"没有任何反应。

我走到房间中间。我说："查理，我想我们该在35美元买通用汽车，你同意吗？"没反应。

我走到他旁边，在他耳边说："查理，我想我们该在35美元买通用汽车，你同意吗？"

他说："这是第三次了，是的。"（笑声和掌声）

所以，说大声点，说大声点。（笑）

29. 需要住房贷款改革吗？

巴菲特：10号位。

观众：是的，我是来自芝加哥的格伦·格林（Glen Green）。

首先，我想感谢你们多年来如此出色地配置资本，非常感谢。

问题与住房和住房改革更具体相关，华盛顿特区现在正在讨论改革政府赞助企业（GSEs），特别是房利美和房地美。你认为我们需要住房改革吗？合理的做法是什么？如果私人参与者参与其中，考虑到阿吉特的精算技能和您配置资本的能力，这对伯克希尔有意义吗？

巴菲特：嗯，我认为——查理可能不同意——我认为30年期固定利率抵押贷款对房主来说是一个巨大的福音。

它不一定是一个那么好持有的投资工具，但我认为它对住房拥有率做出了很大贡献。在某些情况下可能被滥用，但总体来说，它对国家的住房拥有率做出了出色的贡献。让人们比原本可能更早地拥有住房，大幅降低了成本。

所以我希望——政府担保部分确实降低了成本。没有私人组织能做到。住房抵押贷款是一个大约11万亿美元的市场，没有足够或接近足够的保险能力让私营行业来做，而且利率会高得多。

所以我认为让政府保持参与。现在的问题是如何让政府参与而不让政治参与？我们发现了一些问题，不仅房利美和房地美自己做了很多蠢事，而且被政客们推动去做了一些蠢事。

我认为有一种方式——我大概在20年、30年前写了一篇观点文章，我想发表在《华盛顿邮报》上，当时FSLIC——也就是储蓄和贷款担保机构——基本上要崩溃了，我建议为FDIC找到一种方式让私营部门参与定价和评估银行风险，但政府作为主要保险人。

可能会有一种方式——现在正在探索——这种模式在住房抵押贷款保险方面可以运作。

我不认为我们很可能会成为参与者，因为我认为其他人在设定费率方面会比我们更乐观。

最终，政府必须成为主要保险人。你可能有一种情况，私营行业定价5%，政府承担其他95%，而且甚至在私人投资者破产后，政府还保证私营行业的5%。

但我确实认为为住房、住房抵押贷款制定正确的国家政策非常重要。我知道这正在研究中。我认为伯克希尔·哈撒韦参与其中的可能性非常小。

查理，你的想法？

芒格：嗯，当私营行业被允许接管几乎整个领域时，我们得到了你能想象的最大的小偷和白痴，他们搞砸了整个系统，威胁了我们所有人。所以我对这个领域的私营行业不太信任。

所以，尽管我讨厌政客们经常做的事情，我认为现有系统可能相当健全。

目前，房利美和房地美相当保守，他们做了几乎所有的住房贷款。我认为这没问题，我不急于回到投资银行在创造虚假证券方面竞相追逐底部的状态。

巴菲特：是的，我认为——一个问题是是否让房利美和房地美保持现状，我不知道——

芒格：而不是继续做他们正在做的事。

巴菲特：但我认为——我认为导致房利美和房地美误入歧途的事情之一是他们想服务两个主人并以两位数增长盈利。为此，他们开始做大规模的投资组合活动。

我认为如果房地美和房利美坚持只做抵押贷款保险而没有成为全国最大的对冲基金——因为他们有能力非常便宜、非常长期地借入资金，因此可以在大规模投资组合行动中获得合理的利差——我认为这是一个很大的贡献因素——

芒格：嗯，他们实际上变成了私人公司。但现在不再是了，沃伦。

巴菲特：是的。

芒格：目前他们相当保守。

巴菲特：但有人希望他们回到私人公司状态。

芒格：是的，但我认为那是个错误，因为他们真正变糟时，是因为私人公司正在接管整个抵押贷款市场，不良贷款驱逐了好的。房利美和房地美为了保持业务量，加入了宽松、欺诈和愚蠢的潮流。

巴菲特：你会让他们有任何投资组合活动吗？

芒格：我看不到任何需要。

巴菲特：是的，我也不。我认为这让他们陷入了相当大的麻烦。我认为这些是为了保持每股收益游戏而做的。

芒格：不，我认为那个特定的私有化实验完全失败了。（掌声）

巴菲特：好的。11号位——

芒格：而我们从中赚了10亿美元，如果你还记得。

巴菲特：嗯，我本来不打算提的。（笑声）

30. "幸运"与3G和豪尔赫·保罗·莱曼合作

观众：下午好。惠特尼·蒂尔森（Whitney Tilson），来自纽约市的股东。

我刚开始读《梦想远大》（Dream Big），这本最近出版的关于你们新的巴西合伙人的书，我非常喜欢。他们的业绩记录令人难以置信，作为长期的伯克希尔股东，我很高兴你们与他们合作，希望亨氏是你们一起捕获的许多大象中的第一头。

巴菲特：我能打断你一下吗，惠特尼？我感谢你的美意，那本书在——（笑声）

我早该提到的。这本书是用葡萄牙语写的，去年在巴西是畅销书。但最近刚刚被翻译成英语，在Bookworm可以买到。惠特尼，你可以继续了，但我确实想提到它可买到。

芒格：你为什么认定我们所有股东都不懂葡萄牙语？（笑声）

观众：我还要提到，亚马逊只有Kindle版。据我所知，世界上唯一的英文纸质版在楼下，所以我想这会引起抢购。

巴菲特：我们会提价的。（笑声）

观众：所以我两个问题。第一，我知道您认识这些先生大概几十年了，我很想听听您的观察——他们的秘诀是什么？肯定不仅仅是我们都听说的零基预算。他们做了什么关键的事情产生了如此非凡的回报？

第二，当我看您近年来做的一些最大最好的交易时，重要因素似乎是您的长期个人关系，比如在亨氏交易中与豪尔赫·保罗·莱曼（Jorge Paulo Lemann）的关系，或者您的品牌。

沃伦·巴菲特的背书在某些交易中非常重要，比如金融危机期间与高盛或GE的交易。我想知道您的想法——您的继任者是否会有同样的机会做这样好的交易？

巴菲特：它会成为伯克希尔的品牌。头一两年人们会怀疑，但接替我的人会带来同样的品质，包括开出大额支票的能力。还有其他东西，这将是一个可能从我开始的伯克希尔品牌，但它会继续。

至于我们的巴西朋友，他们非常聪明，非常专注，非常努力和坚定。他们永远不会满足。

就像我之前说的，当你和他们达成交易，就是达成了交易。他们不会过度索取，不会过度承诺。他们有很多好品质。如果你读那本书，我想你会更多地了解使他们成功的品质。

我们非常幸运能与他们关联，也非常幸运能与许多加入我们的经理关联。

我们自己也希望成为好的合作伙伴，因为这能吸引好的合作伙伴。这是伯克希尔应得的声誉。我和查理尽自己的一份力来保持这种声誉，但这需要很多其他人也以让人们希望加入他们、信任他们的方式行事。这将成为伯克希尔品牌的一部分。查理？

芒格：是的，我总是说，获得好配偶的方式是配得上一个。获得好的合作——

巴菲特：你的第二种方式是什么？（笑声）

芒格：获得好的合作伙伴的方式是配得上好的合作伙伴。这是一种老式的成功方式。有趣的是，它在现代仍然有效。没有什么改变，如果你自己行为端正，它有多么有效是令人惊讶的。（掌声）

巴菲特：你对巴西人还有别的想法吗？

芒格：什么？

巴菲特：关于豪尔赫·保罗和他的同事的成功，除了我说的之外？

芒格：嗯，你无法回避的事实是他们非常擅长消除不必要的成本。

巴菲特：当然。

芒格：我不认为这在任何方面是不道德或错误的。

巴菲特：一点也不。

芒格：我认为消除不必要的成本是对文明的一种服务。而且我认为应该带着一些——他们怎么称呼它？仁慈。

巴菲特：敏感性。

芒格：是的，敏感性。但我认为在我们的系统中，有很多虚设的岗位之类的并不好。

巴菲特：如果是这样，我们会喜欢政府，对吧？

芒格：是的。所以总的来说，我认为他们对所有人都是一个有趣的榜样。

巴菲特：是的，我们在向他们学习。

芒格：每个人都在学习。

巴菲特：好的——

芒格：有些人心不甘情不愿。

31. 等我们到了那里再决定如何处理"太多"现金

巴菲特：好的。1号位。
观众：你好，沃伦。你好，查理。我叫沃尔特·张（Walter Chang），我从台湾来参加这次会议。

七年前，我给第一个儿子取名为沃伦，以你命名——第二个还没出生——

巴菲特：他——他怎么样？

观众：——抱歉——

巴菲特：他——他怎么样？

观众：他很好。

巴菲特：好的。

观众：他让我问好。他总说"沃伦·布法罗（Buffalo）"，所以——（笑）——抱歉。

巴菲特：我被叫过更糟的。（笑声）

观众：我的问题是给两位的。我们祝愿你们健康长寿，当你们打破B夫人工作到103岁的记录时，那将是20年后。

如果沃伦——抱歉，如果伯克希尔打破那个记录，在未来十年翻一番再翻一番，你们将有1.2万亿美元的市值。

你们认为伯克希尔那时会是什么样子？你们能更快达到吗？（笑声）

巴菲特：我们可能必须如此。你的原始假设可能不成立。

我确实计划明年写这个问题，但毫无疑问，在某个时候，我们会拥有比我们能明智部署的更多的现金。然后问题是我们如何处理多余的部分？这将取决于当时的情况。

如果股票能以对持续股东有意义的价格被回购，换句话说，他们的价值通过回购得到提升，如果那时我还在，我可能会非常积极地进行股票回购。但谁知道情况会如何呢？谁知道到时候税法会是什么样呢？

我所知道的是，未来某个时候，我们的现金会超过我们能明智投资的水平。这已经内置在我们做的事情中了，我希望这不会很快到来，而且我认为可能不会很快。

但它并非遥遥无期。数字已经上升到我们无法明智地部署所有流入资金的程度了。

但我们可以部署——可能我们可以非常明智地部署并回购股票。谁知道情况会怎样呢？

我能告诉你的是，无论做什么，都会以股东的利益为出发点。每个决定都从这个原则出发。查理？

芒格：成功到未来回报下降的程度不是悲剧。那是成功，那是胜利。

巴菲特：嗯，他会以你的名字命名他的下一个孩子。（笑声）好的。

32. Uber、Airbnb和"颠覆性"共享经济

巴菲特：2号位。

观众：下午好。我叫迈克尔·桑塔格（Michael Sontag），来自华盛顿特区。

我的问题是关于共享经济的。您预计像Uber和Airbnb这样的公司会对它们所在行业产生什么更大的影响？您认为这种商业模式会持续下去吗？

巴菲特：嗯，它们显然在试图颠覆其他一些企业，而那些企业会以竞争的方式反击，也可能试图通过立法反击。

当任何人受到威胁，或任何企业受到威胁时，它都会试图反击。

如果你回到1921年State Farm出现的时候——或者1920年，无论什么时候——代理系统在保险中是神圣不可侵犯的。它已经存在很久了，大公司在哈特福德或纽约，它们争夺城里的头号代理。

所以如果你来到奥马哈，你在Travelers或Aetna，无论哪家，你的目标是获得代理人。保单持有人其实没有被考虑。

然后State Farm出现了，他们有一个更好的捕鼠器，然后GEICO出现了一个更更好的捕鼠器。

所以，每个行业——最初的保险公司以很多方式进行反击。但他们试图做的一件事情是坚持通过各州法律，规定代理人能做什么、在没有代理人的情况下保险中不能做什么等等。

这是标准做法。你会看到这种情况，最终更好的捕鼠器通常会赢。但有第二好或第三好捕鼠器的人会试图阻止这种情况发生。

你提到的那些公司，我什么都不知道。我知道他们是做什么的，但我不知道他们的具体前景，这就是我们远离这类事情的原因——我们知道会有变化，但我们不知道谁会赢。我们努力坚持我们知道谁会赢的业务。

我们知道——有能源公司——有铁路。我们的很多业务非常非常非常可能会赢，这并不意味着它们没有一些变化，但它们会赢。

还有其他领域我们无法选出胜者，所以我们只是坐着观望。我们发现它们有趣但不被诱惑。查理？

芒格：嗯，我认为新技术会对很多人产生相当大的颠覆性。特别是零售业，正面临一些非常重大的威胁。

你听到格雷格·阿贝尔谈到了爱荷华州的一个大型发电厂，用于服务谷歌的一个服务器农场。当你在全球范围内拥有如此规模的计算能力时，它正在改变世界。我的意思是，你在说——

巴菲特：而且速度很快。

芒格：是的，很快。而且我认为它会伤害很多人，就像过去所有的技术投资伤害了很多人一样。我认为伯克希尔总体上处于相当好的状态。

巴菲特：你认为我们哪里最脆弱？

芒格：嗯，我不想说。

巴菲特：好的。（笑）

你现在让他们都开始猜测了，查理。（笑）

33. 在学校教孩子金融知识？

巴菲特：3号区。

观众：下午好。我叫黛安·威伦（Diane Wilen），来自佛罗里达州好莱坞。

我在公立教育系统工作了35年以上。我的关切是，我认为我们需要更主动地让我们的孩子和青年做好金融知识方面的准备——特别是考虑到我们社会中许多成年人每天都面临的严重财务压力。

我的问题是，您认为金融知识应该成为我们国家学校课程的标准部分吗？如果应该，您认为应该从多早开始？您认为一些最重要的学习目标是什么？

巴菲特：嗯，当然越早越好。习惯在每个人的生活中都是强大的力量，良好的财务习惯尤其如此。

我经常看到这种情况。我每天都会收到人们的来信，他们犯了某种金融疯狂行为，但他们不知道那是疯狂，没有人教过他们。他们的父母没有教给他们。

从金融文盲造成的坑里爬出来——你可能会花费余生去做。所以我对你所说的非常同情。

我们做了一点事情。我不知道你是否在展厅里看过我们的"秘密百万富翁俱乐部"展览。

你需要从小就教育人们。查理和我很幸运。我们在家里就学到了，我们——在我们知道在学什么之前——就在餐桌上学到了。这在很多家庭都会发生，但在很多家庭中不会发生。

当然，你提到了儿童金融知识。然后还有一个成年人的金融文盲大问题。要让人们比父母更聪明或有更好的习惯更难，除非学校介入——学校是你最好的选择，但也可以通过电视或互联网做很多事。

但拥有良好的财务习惯确实非常重要，我认为你通过学校系统尽早做的任何事情，当然会得到我的支持。查理？

芒格：嗯，我不确定学校是否有错。我认为大部分责任在父母。我认为最有力的榜样（掌声）是父母的行为，所以如果你——

巴菲特：嗯，我同意——最重要的是父母，但并不是每个人都有好父母。

芒格：是的。嗯，很难修复那些有错误父母的人。（笑声）

巴菲特：嗯，假设你的工作是修复那些有错误父母的人。你会怎么做？

芒格：嗯，如果你的工作是永生不死，你会怎么做？这变得太不切实际了。（笑声）

谁会相信我有能力修复所有有错误父母的人？

巴菲特：那少数几个呢？（笑）

芒格：我认为我也不擅长这个。我一生中唯一稍微擅长的是提高上限。只是——他们没有给我这方面的天赋。

我不轻视它。我认为这是一项崇高的工作。我只是不擅长。

我认为你也不怎么样。（笑声）

巴菲特：如果他不是在公开场合，他会说得更重。（笑）

不过可以来我们的"秘密百万富翁俱乐部"看看。你可能会得到一些想法。

芒格：顺便说一句，这个领域教育的主要问题可能不在小学。可能在大学。

主要大学的金融课程中有很多愚蠢的东西，甚至连经济系也大有问题。所以，如果你真的想开始修复世界，你不应该假设越高级就越好。

巴菲特：嗯——（掌声）

我想说，至少20年的时间里，我认为主要大学给金融专业学生的知识净效用是负的。我想现在可能有所好转，但它——

芒格：想象一下。净效用是负的。那是愚蠢至极。

巴菲特：是的。

芒格：我希望你能用正常的英语。（笑声）

巴菲特：我担心你接下来会用什么英语。（笑声）

我不想煽动他。

坦率地说，这对我来说很吸引人，因为这是我理解的东西。

看着——我是说，非常出色的大学，基本上在教人们一些非常非常愚蠢的东西。即使要在那些学校的院系中获得职位，你也必须接受这种毫无意义的正统观念。

它越来越强，然后——现在正在很大程度上改变。但这可能使我对高等教育的看法变得不合理的差——因为——那可能在我熟悉的领域特别糟糕，但它确实很糟糕。

我的语言没问题吗，查理？

芒格：如果你学的是物理而不是金融，你会更喜欢学术界的。（笑声）

巴菲特：是的。嗯，我很高兴我没有。（笑）

34. "把伯克希尔拆分成几部分没有好处"

巴菲特：好的。4号位。

观众：巴菲特先生和芒格先生。首先，昨晚的派对很棒。我站了半个小时都没喝到一杯酒，人太多了。哦，顺便说一句，我是张晓竹（Zhang Xiaozhu），来自安大略省渥太华。

我的问题关乎股息和估值的古老问题。我认为你们因为你们的巨大成功而受到了惩罚。公司太大了，没人知道如何正确估值，也因为你们选择的衡量标准不太公平。

每年我都会看到一些老股东，他们在等待分红，用一些钱来补充退休收入。

我认为让他们出售股票本质上是不公平的。我记得你去年致股东信中的案例研究。你做了一个案例研究，比较了发放股息和让股东直接出售股票。

因为股价如此低迷，我认为这很不公平。所以我想问，有没有一种实际的方式让您把公司拆分成四个逻辑组——就像您在每年年会上报告的那样——释放一些价值，同时仍然允许您自由配置资本？

巴菲特：我们会失去——我们不会释放价值。如果我们把它拆分成四家公司，我们会失去大量价值。

资本配置有很大好处，偶尔在税务方面也有。伯克希尔目前的形式比我所能想象的任何其他形式都更有价值——除非我们做一些去税化的事情，但我们不会做，而且可能也不可能，即使可能，我们也不会做。

但——我们确实进行了投票，现在是休会时间了，几分钟后我们会回来举行年会。但我们确实进行了投票，不幸的是——没有办法只向少数股东而不向其他股东发放股息——而有一种方式可以让股东保持对伯克希尔甚至更大的美元投资（就基础资产而言），同时每年提取一部分投资，就像他们对待合伙企业一样，而且涉及的税收很少。我去年写了这个，你读过了。

但把伯克希尔拆分成几部分没有好处。那将是一个巨大的错误。查理？

芒格：嗯，总的来说，我认为当股票从100涨到200，而你那年没有拿到股息，你并没有被剥夺什么。

巴菲特：是的。但它不会每年都涨。

芒格：或者两年或不管多久。

巴菲特：是的。我们以45比1的投票结果——实际上这让我很惊讶——人们表示他们更喜欢现有的政策而不是改变，所以改变将是一个大错误。

到此，我们的问答环节就结束了。大约十分钟后我们回来，举行年会。谢谢。（掌声）

35. 伯克希尔的正式年会

巴菲特：好的。请大家就座，我们开始会议。

好的。我手里有一份讲稿，我会照着念确保一切妥帖。

会议现在开始。我是沃伦·巴菲特，公司董事会主席，欢迎各位参加2014年股东年会。

今天上午，我介绍了在场的伯克希尔·哈撒韦董事。今天在场的还有德勤会计师事务所的合伙人，我们的审计师。他们就你们对审计事务所审计伯克希尔账目可能提出的适当问题作答。

莎伦·赫克（Sharon Heck）是伯克希尔·哈撒韦的秘书。她将做会议的书面记录。

贝基·阿米克（Becki Amick）被任命为本次会议的选举监察员。她将验证董事选举和本次会议投票动议的计票结果。

本次会议指定的委托书持有人是沃尔特·斯科特（Walter Scott）和马克·汉堡（Marc Hamburg）。

巴菲特：秘书是否有关于已发行、有权投票和出席会议的伯克希尔股票数量的报告？

莎伦·赫克：是的，我有。正如随本次会议通知一并发送给2014年3月5日登记在册股东的委托书中所示，已发行的伯克希尔·哈撒韦A类普通股为857,848股，每股有权在本次会议审议的动议中投一票；已发行的B类普通股为1,179,267,338股，每股有权在本次会议审议的动议中投一万分之一票。其中，截至5月1日周四晚上通过收到的委托书代表的A类股为601,494股，B类股为682,365,717股。

巴菲特：谢谢。这个数字构成法定人数，因此我们将直接进行会议。

36. 批准去年会议纪要

巴菲特：第一项议程是宣读上次股东会议纪要。我请沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议免于宣读上次股东会议的纪要，并批准该纪要。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并附议。有意见或问题吗？

我们将通过口头表决对此动议进行表决。赞成的请说"赞成"。反对？动议通过。

37. 选举伯克希尔董事

巴菲特：下一项议程是选举董事。如果股东在场但未提交委托书，或希望撤回之前提交的委托书，您可以亲自对董事选举和本次会议审议的其他事项进行投票。请向过道中的会议工作人员表明身份，以便您领取选票。

我请沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·古曼、唐·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·维特默为董事。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：已有人提出并附议，选举沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·古曼、唐·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·维特默为董事。

还有其他提名吗？有讨论吗？提名已准备就绪，可以采取行动。

如果有股东亲自投票，他们现在应在董事选举的选票上做标记，并将选票交给过道中的会议工作人员。

阿米克女士，您准备好了就可以做报告了。

贝基·阿米克：我的报告已准备好。委托书持有人根据截至上周四晚上收到的委托书所投的选票中，每位被提名人的得票不少于660,619票。

这个数字远远超过所有已发行A类股和B类股总票数的多数。特拉华州法律要求的精确投票计数证明将交给秘书，与本次会议纪要一同保存。

巴菲特：谢谢您，阿米克女士。

沃伦·巴菲特、查尔斯·芒格、霍华德·巴菲特、斯蒂芬·伯克、苏珊·德克尔、威廉·盖茨、大卫·戈特斯曼、夏洛特·古曼、唐·基奥、托马斯·墨菲、罗纳德·奥尔森、沃尔特·斯科特和梅丽尔·维特默已当选为董事。

38. 关于高管薪酬的咨询投票

巴菲特：议程的下一项是关于伯克希尔·哈撒韦高管薪酬的咨询投票。我请沃尔特·斯科特先生就本项向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议公司股东以咨询方式批准公司指定高管的薪酬，如根据S-K条例第402项所披露，包括薪酬讨论与分析以及随附的薪酬表和公司2014年年会委托书中的相关叙述性讨论。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：已有人提出并附议，公司股东以咨询方式批准公司指定高管的薪酬。

有讨论吗？我想这个可能有人讨论。有人要发言吗？

好的。阿米克女士，您准备好了就可以做报告了。

贝基·阿米克：报告已准备好。委托书持有人根据截至上周四晚上收到的委托书所投的选票中，不少于666,751票赞成以咨询方式批准公司指定高管的薪酬。

这个数字远远超过所有已发行A类股和B类股总票数的多数。特拉华州法律要求的精确投票计数证明将交给秘书，与本次会议纪要一同保存。

巴菲特：谢谢您，阿米克女士。

关于以咨询方式批准公司指定高管薪酬的动议获得通过。

巴菲特：下一项议程是关于股东对伯克希尔·哈撒韦高管薪酬进行咨询投票频率的咨询投票。我请沃尔特·斯科特先生就本项向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议公司股东以咨询方式确定他们对公司指定高管薪酬进行咨询投票的频率——每年、每两年还是每三年——如公司2014年年会委托书中所列。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：已有人提出并附议，公司股东确定他们对指定高管薪酬进行咨询投票的频率，选项为每一年、两年或三年。有讨论吗？我想这个问题有——有人想发言吗？好的。

观众：——马萨诸塞州波士顿。我建议一年一次的投票，以改变对指定高管的政策。

除了沃伦、查理和马克之外，公司应该报告阿吉特·贾因的薪酬。他是不可替代的，沃伦在确定保险费率方面与他密切合作。

应该有五名管理层成员——要么是另一位保险经理，要么是资本相关行业集团的人——来自BNSF或中美能源的人应该被增加。

你们总部如此精简，应该公布集团经理的姓名。应该公布两位，但至少应该增加阿吉特。

前财富500强公司的CEO们过去会披露他们现在的薪酬。伯克希尔没有退休年龄，这很好，但应该有更多的披露深度，而且应该在明年就做，而不是三年后。

巴菲特：还有其他人吗——似乎没有了。

我个人实际上一般同意一年一次的频率，但在伯克希尔的案例中，考虑到需要什么、数字是什么等等，可能没什么意义。但我一般感觉一年一次不是坏主意。

我不认为开始从经理中挑选人进行薪酬披露是个好主意，原因我们之前讨论过。

好的。阿米克女士，您准备好了就可以做报告了。

贝基·阿米克：我的报告已准备好。委托书持有人根据截至上周四晚上收到的委托书所投的选票中，113,530票赞成每年一次，2,412票赞成每两年一次，552,309票赞成每三年一次对指定高管薪酬进行咨询投票。特拉华州法律要求的精确投票计数证明将交给秘书，与本次会议纪要一同保存。

巴菲特：谢谢您，阿米克女士。

公司股东以咨询方式确定，他们应每三年对指定高管薪酬进行一次咨询投票。

39. 设定温室气体减排目标的提案

巴菲特：下一项业务是由伯克希尔股东Meyer Family Enterprises, LLC提出的动议，由布雷迪·安德森（Brady Anderson）和琳达·恩科西（Linda Nkosi）代表。

该动议在委托书中陈述。动议指示伯克希尔·哈撒韦为其能源发电资产设定温室气体和其他空气排放的量化目标，并向股东发布关于如何实现这些目标的报告。

董事们建议股东投票反对该提案。

我现在请布雷迪·安德森和琳达·恩科西陈述动议。为了让所有感兴趣的股东发表意见，我要求他们将发言限制在五分钟内。

琳达·恩科西：下午好，巴菲特先生、芒格先生，女士们、先生们。我叫琳达·恩科西，来自斯威士兰，这位是布雷迪·安德森，来自爱荷华州。

我们是爱荷华州沃特堡学院经济和金融专业的学生，代表管理包括伯克希尔·哈撒韦股票在内的120万美元投资组合的学生代表团来到这里。我们非常感激有机会参加这个著名活动。

我们代表西雅图的Investor Voice SPC，代表Meyer Family Enterprises提出委托书第12页的第4项——一项要求伯克希尔为其能源资产设定温室气体减排目标的提案。

我们称赞伯克希尔·哈撒韦能源拥有全国最大的可再生能源投资组合。

然而，同样真实的是，BH Energy近一半的电力是通过燃煤产生的，这使得BH Energy成为温室气体的巨大排放源。基于这些事实，制定碳减排计划将使BH Energy受益。

66%的美国电力公用事业公司都有温室气体减排目标。伯克希尔·哈撒韦能源不在其中，尽管其网站上声明："我们将设定具有挑战性的目标，并评估我们持续改善环境绩效的能力。"

正如股东所知，气候破坏给全球经济以及伯克希尔带来了深远的金融风险。气候风险投资者网络（其成员管理超过11万亿美元）和碳披露项目（代表全球超过80万亿美元资产）已呼吁公司披露与气候变化相关的风险，并采取措施降低这些风险。

布雷迪·安德森：SEC已经表示气候风险在财务上是重大的，必须予以披露。这是因为高碳方法产生风险，而低碳方法避免风险——无论是现在还是未来。

没有计划和一整套前瞻性目标，管理层和投资者都无法真正了解自己的处境。

此外，伯克希尔的核心业务易受气候破坏的影响。为什么？因为气候破坏带来的许多最负面的财务影响由保险公司承担。

伯克希尔的GEICO因超级风暴桑迪遭受了其历史上最大的单笔损失——因超过46,000辆被淹车辆的索赔而损失4.9亿美元。

伯克希尔的再保险业务很可能因极端天气日益频繁的趋势而承担显著更多的风险。

这些成本中的一部分可能会以更高保费的形式转嫁给客户，但将不规划气候科学家认为迫切需要减少温室气体的成本强加给客户，并不是一种审慎或可持续的长期战略。

总之，全球数百家最大的机构投资者——代表数万亿美元的投资资产——呼吁公司设定温室气体减排目标。这些目标是减少气候变化带来的深刻商业风险的关键工具。

超过三分之二的美国公用事业公司已经拥有这样的目标，机构委托书咨询公司反复建议投票支持这类目标的设定和披露。

因此，请与我们一同投票支持这个常识性提案——它不仅有益于地球，而且通过规避风险，即使不增加伯克希尔的利润，也将保护它。

感谢你们给我们这个真正了不起的机会来分享我们的关切。

巴菲特：好的，谢谢。（掌声）

我假设因为灯灭了，没有人再想对动议发言支持或反对？

没有听到异议，动议现已准备就绪，可以采取行动。如果有股东亲自投票，他们现在应在动议的选票上做标记，并将选票交给过道中的会议工作人员。

阿米克女士，您准备好了就可以做报告了。

贝基·阿米克：我的报告已准备好。委托书持有人根据截至上周四晚上收到的委托书所投的选票中，49,553票赞成该动议，561,642票反对该动议。

由于反对该动议的票数超过所有已发行A类股和B类股总票数的多数，该动议未获通过。特拉华州法律要求的精确投票计数证明将交给秘书，与本次会议纪要一同保存。

巴菲特：谢谢您，阿米克女士。提案未能通过。

40. 股东关于派发股息的提案

巴菲特：下一项业务是由大卫·威特（David Witt）提出的动议。该动议在委托书中陈述。动议请求董事会考虑派发股息。董事们建议股东投票反对该提案。

威特先生在吗？

由于威特先生或其代表不在场提出其行动提案，该动议未获通过。

41. 会议休会

巴菲特：好的。在休会之前，还有人有其他事项需要提交本次会议吗？如果没有，我请斯科特先生向会议提出动议。

沃尔特·斯科特：我提议本次会议休会。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议休会动议。

巴菲特：休会动议已提出并附议。我们将进行口头表决。

赞成的请说"赞成"。反对？动议通过。