1972年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信
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# 1971年致伯克希尔·哈撒韦公司股东信
很高兴向各位报告，1971年经营收益（不含资本利得）占年初股东权益的14%以上。这一结果——远高于美国工业的平均水平——是在纺织业务盈利不足的情况下取得的，这清楚地表明了五年前启动的资本重新配置所带来的益处。管理层的目标仍将是提高总资本回报率（长期债务加权益），以及权益资本回报率。然而，应该认识到，仅仅维持当前相对较高的回报率，可能比从1960年代大部分时期普遍存在的极低回报率水平上提升更为困难。
与大多数纺织行业一样，我们在整个1971年持续与不足的毛利率作斗争。为降低成本所做的巨大努力以及不断寻找价格敏感性较低的面料，仅产生了微薄的利润。然而，没有这些努力，我们将大幅亏损。随着我们改善库存控制计划取得合理成功，全年就业更加稳定。
如去年所述，Ken Chace及其管理团队一直在与强大的行业逆流抗争。这种不利环境只会促使他们加倍努力。目前我们正目睹行业的温和复苏，我们打算通过大幅增强的销售队伍来充分利用这一趋势。随着业务量和业务结构的改善，我们预计纺织业务在1972年将实现更好的盈利能力——尽管不会出现戏剧性的改善。
多种因素的异常组合——汽车事故频率降低、大额险种有效费率大幅提高、以及没有重大灾难——使得财产和意外险行业迎来了异常出色的一年。我们分享了这些收益，尽管它们并非没有负面含义。
我们的传统业务——也是我们最大的业务板块——专注于专业保单或非标准被保险人。当标准市场因行业承保亏损而变得紧缩时，经纪人会转向我们，我们便经历业务量的显著增长。这是几年前的情况，很大程度上解释了1970年和1971年直接业务量激增的原因。既然承保在行业范围内变得非常有利可图，越来越多的公司开始追逐他们不久前还在拒绝的被保险人，一些地区的费率正在被削减。我们继续将承保盈利作为首要目标，这可能意味着National Indemnity的直接业务量在1972年将大幅下降。Jack Ringwalt和Phil Liesche继续以行业少有的方式指导这一业务。
我们的再保险业务——由George Young的杰出工作在短短两年内发展成为一个重要的业务——面临着同样的局面。我们于1969年末进入再保险业务，当时费率大幅上升，产能紧张。再保险行业在1971年异常盈利，我们现在看到费率削减以及资金充足的激进新竞争对手的涌现。这些较低的费率通常伴随着更大的风险敞口。在此背景下，我们预计1972年我们的业务将有所缩减。我们在保险业务中一般不设定数量目标——在再保险中当然也不设定——因为如果忽略盈利标准，几乎任何业务量都可以实现。当灾难发生、承保经验恶化时，我们计划拥有足够的资源来处理届时预计将以合理价格获得的增长的业务量。
我们于1970年通过成立Cornhusker Casualty Company启动了"本州"保险业务。迄今为止，无论是从营销还是承保角度来看，运营效果良好。因此，我们进一步扩展了这种方式，于1971年在明尼苏达州成立了Lakeland Fire & Casualty Company，并于1972年成立了Texas United Insurance。这些公司各自将全部精力投入单一州，力求为其所在地区的代理人和被保险人提供大公司能力与小公司可及性和敏感性的结合。John Ringwalt自成立之初就全面负责这一业务。他将勤奋工作与想象力和智慧相结合，将一个想法变为一个有组织的业务。"本州"公司仍然非常小，1971年保费收入仅约150万美元。看起来这一业务量将在1972年翻番以上，我们将有一个更可靠的依据来评估承保绩效。
1971年的一个亮点是收购了位于芝加哥的Home & Automobile Insurance Company。这家公司由Victor Raab从小额初始投资发展成库克县一家主要的汽车保险公司，1971年保费收入约750万美元。Vic与Jack Ringwalt和Gene Abegg一样，既有盈利经营的能力，又对自己业务充满热情。这三个人都是白手起家建立自己的公司，在出售所有权获得现金后，仍然保持着与以往一样的经营业主意识和自豪感。
虽然Vic自Home & Auto创立以来已将其初始权益放大了许多倍，但他的想法和才能始终受到资本基础的限制。我们向该公司注入了资本金，这将使其能够建立分支机构，将其高度集中的现场营销和理赔方式扩展到其他人口稠密地区。
总体而言，Home & Auto在1972年增加的业务量加上"本州"业务，能否抵消National Indemnity Company直接业务和再保险业务的可能下降，尚存疑问。然而，我们在1970年和1971年的大幅业务增长，在高利率时期带来了额外的投资资金，这将在未来几年持续受益。因此，尽管保费收入前景平平，但1972年保险业务的投资收入和整体收益前景还是相当不错的。
我们的银行子公司——伊利诺伊国家银行和信托公司（The Illinois National Bank & Trust Company）——继续以其收益占存款百分比衡量，在行业中领先。1971年，伊利诺伊国家银行在以下条件下实现了远高于2%的税后平均存款收益率：（1）除极偶尔的储备平衡交易外，不使用借入资金；（2）保持远高于平均水平的流动性；（3）贷款损失率远低于平均水平；（4）存款结构中定期存款占比超过50%，且全年所有消费者储蓄账户均享受最高允许利率。这反映了Gene Abegg和Bob Kline的出色管理工作。
1971年整个银行业的贷款和投资利率都大幅下降。过去几年中，伊利诺伊国家银行的存款结构从活期资金向成本高得多的定期资金的转变幅度远大于行业平均水平。例如，支付的存款利息从1969年的不到170万美元增加到1971年的超过270万美元。尽管如此，银行异常高的盈利能力得以维持。年内营销工作得到加强，效果显著。
由于现在的利率甚至低于1971年，银行业在1972年将难以实现盈利增长。我们在伊利诺伊国家银行的存款增长仍然来自定期资金领域，目前这只能产生非常微薄的增量收入。伊利诺伊国家银行需要在1972年保持非常严格的成本控制，才能维持1971年的盈利水平。
由于我们的保险子公司在1971年初经历了业务量增长，我们重新安排了伯克希尔·哈撒韦的银行贷款，以便为这些公司提供额外的资本金。这一融资安排在当年晚些时候收购Home & Auto的机会出现时，证明特别有利。
我们的保险和银行子公司与公众之间存在信托关系。我们始终坚持在非常强劲的财务基础上运营，以便毫无疑问地履行我们的责任。因此，我们将继续规划财务未来，以确保子公司及母公司层面的最大财务实力。
董事会主席
核心概念提炼
- [[企业所有权思维]] 以股东权益回报率为核心衡量指标，1971年经营收益占期初股东权益14%以上，远高于美国工业平均水平。原文："这一结果——远高于美国工业的平均水平——是在纺织业务盈利不足的情况下取得的，这清楚地表明了五年前启动的资本重新配置所带来的益处。"
- [[复利]] 八年间每股账面价值从19.46美元增至69.72美元，年复合增长率约16.5%，未通过增发融资，反而回购14%股票。原文："每股账面价值从1964财年末的19.46美元增加到1972年末的69.72美元，年复合增长率约为16.5%。"
- [[安全边际]] 保险领域拒绝在费率不足时扩张，宁可保费收入下降也不牺牲承保纪律。原文："我们继续将承保盈利作为首要目标，这可能意味着National Indemnity的直接业务量在1972年将大幅下降。"
- [[保险承保纪律]] 信中指出当标准市场因行业承保亏损紧缩时经纪人会转向伯克希尔——这是1970-1971年直接业务量激增的原因。但当前行业承保有利可图时大量竞争涌入，巴菲特选择收缩而非跟风。原文："我们继续将承保盈利作为首要目标，这可能意味着National Indemnity的直接业务量在1972年将大幅下降。"
- [[保险周期]] 保险行业的周期性特征清晰展示——事故频率降低、大额险种费率提高、无重大灾难导致1971年行业异常出色。但巴菲特将此种好年景视为未来竞争加剧的前兆。原文："我们预计1972年我们的业务将有所缩减。我们在保险业务中一般不设定数量目标——在再保险中当然也不设定——因为如果忽略盈利标准，几乎任何业务量都可以实现。"
- [[浮存金]] 1970-1971年业务大幅增长在高利率时期带来额外投资资金，将在未来几年持续受益。这是浮存金战略价值的早期体现。原文："我们在1970年和1971年的大幅业务增长，在高利率时期带来了额外的投资资金，这将在未来几年持续受益。"
- [[再保险]] 1969年末进入再保险业务时费率高、产能紧张，两年后费率削减、新竞争对手涌现——再保险行业周期更加剧烈。George Young出色工作使该业务快速发展。
- [[商业模式]] "本州"保险概念——大公司能力与小公司可及性和敏感性的结合——被验证为有效的商业模式。1971年在明尼苏达成立第二家，1972年计划德州。原文："这些公司各自将全部精力投入单一州，力求为其所在地区的代理人和被保险人提供大公司能力与小公司可及性和敏感性的结合。"
- [[收购标准]] 收购Home & Automobile的标准——由创始人白手起家建立、被资本基础限制的优秀企业。Victor Raab与Jack Ringwalt和Gene Abegg一样，"既有盈利经营的能力，又对自己业务充满热情"。原文："这三个人都是白手起家建立自己的公司，在出售所有权获得现金后，仍然保持着与以往一样的经营业主意识和自豪感。"
- [[管理层评估]] 对三位管理者（Ringwalt、Abegg、Raab）的评价高度一致——白手起家、盈利能力强、出售后仍保持经营业主意识。这是伯克希尔收购管理层标准的核心表述。
- [[账面价值与内在价值]] 伊利诺伊国家银行在支付存款利息从1969年不到170万美元增至1971年超270万美元的情况下，仍维持行业领先的盈利能力。银行的账面资产和负债之外的管理质量决定了其内在价值。
- [[去中心化]] 保险业务各板块——传统业务（Jack Ringwalt/Phil Liesche）、再保险（George Young）、"本州"（John Ringwalt）、Home & Auto（Victor Raab）——分别独立运营，各自由优秀管理者负责。
- [[长线思维]] 1972年保费收入可能下降，但在高利率时期扩大的浮存金将持续多年产生投资收益。短期保费下降不改变长期价值创造路径。原文："尽管保费收入前景平平，但1972年保险业务的投资收入和整体收益前景还是相当不错的。"
公司与行业分析
1971年持续与不足毛利率斗争。巨大降本努力和寻找价格敏感性较低面料仅产生微薄利润，但避免了大幅亏损。库存控制改善，就业更稳定。1972年行业温和复苏，通过增强销售队伍利用趋势。Ken Chace和Ralph Rigby打造卓越销售团队。原文："目前我们正目睹行业的温和复苏，我们打算通过大幅增强的销售队伍来充分利用这一趋势。"
1971年因行业承保盈利吸引大量新竞争，费率被削减。传统专业保单业务面临保费下降压力。Jack Ringwalt和Phil Liesche继续以承保盈利为首要目标。再保险业务同样面临费率削减和新竞争对手。原文："我们继续将承保盈利作为首要目标，这可能意味着National Indemnity的直接业务量在1972年将大幅下降。"
1971年收购，Victor Raab白手起家发展为库克县主要汽车保险公司，1971年保费收入约750万美元。伯克希尔注入资本金使其能扩展到其他人口稠密地区。巴菲特将Vic Raab与Jack Ringwalt、Gene Abegg并列——"这三个人都是白手起家建立自己的公司，在出售所有权获得现金后，仍然保持着与以往一样的经营业主意识和自豪感。"
Cornhusker Casualty运营良好，1971年成立明尼苏达Lakeland Fire & Casualty，1972年成立Texas United Insurance。John Ringwalt全面负责。1971年保费收入约150万美元，预计1972年翻番以上。
1971年税后平均存款收益率远高于2%，在保持远高于平均水平的流动性、贷款损失率远低于平均水平、存款结构中定期存款超50%且支付最高允许利率的条件下实现。Gene Abegg和Bob Kline出色管理。1972年面临利率下降挑战。
伯克希尔通过蓝筹印花公司持有Wesco Financial 80%股份。Wesco由Louis Vincenti管理，旗下拥有互助储蓄贷款协会等金融子公司。芒格担任Wesco董事长，每年撰写致股东信，被巴菲特誉为必读之作。
核心人物
投资策略四大板块映射
🔍 价值选股
- 洞见：收购标准——由白手起家的创始人经营、被资本基础限制的卓越企业。原文："这三个人都是白手起家建立自己的公司，在出售所有权获得现金后，仍然保持着与以往一样的经营业主意识和自豪感。"
📊 估值定仓
- 洞见：当行业承保利润率异常高时主动收缩保险业务，因为高利润吸引的竞争将导致未来更差的承保环境。原文："这些利润极大地充实了公司1972年的整体利润，但产生这些利润的因素却吸引了大量新的竞争，而这些竞争所依据的费率我们认为无法弥补成本。"
⏳ 趋势择时
- 洞见：反周期保险策略——好年头收缩，坏年头扩张。原文："当灾难发生、承保经验恶化时，我们计划拥有足够的资源来处理届时预计将以合理价格获得的增长的业务量。"
📉 波动降本
- 洞见：在利率历史高位时期扩大保费规模，锁定高收益投资。原文："我们在大量资金可以用于高收益投资的时期获得了大量可投资资金。"