1976年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

去年在讨论1975年前景时，我们曾说"1975年的前景并不令人鼓舞"。这一预测被证明准确得令人沮丧。我们1975年的营业利润为6,713,592美元，合每股6.85美元，为期初股东权益带来7.6%的回报。这是自1967年以来最低的权益回报率。此外，如本信后面所解释的，这些利润中有很大一部分来自联邦所得税退税，而这部分退税在1976年将不再有助于业绩表现。

不过，总体而言，当前趋势显示1976年会稍好一些。各项业务运营和前景将在下文按行业分类详细讨论。我们预期，纺织业务的显著改善、近期收购带来的收益增加、因持股比例扩大而增加的Blue Chip Stamps权益收益、以及保险承保结果至少温和改善，将足以抵消其他可能的负面因素，使1976年获得更高的收益。主要变量——也是迄今为止最难有信心预测的——是保险承保结果。目前非常初步的迹象表明承保有望改善。如果这种改善是温和的，那么我们1976年的整体收益增长也将是温和的。更显著的承保改善则可能带来收益的大幅增长。

1975年上半年，纺织产品销售极度低迷，导致大幅减产。运营出现严重亏损，就业人数比一年前下降了多达53%。

然而，与以往周期性衰退相比，大多数纺织生产商迅速减产以匹配订单，从而防止了整个行业范围内的大规模库存积累。当零售需求复苏时，这种减产在工厂运营层面相当迅速地得到了反映。结果，大约从年中开始，业务以相当快的速度反弹。这种"V"形纺织业衰退虽然是有记录以来最剧烈的之一，但也成为我们经历中最短暂的之一。第四季度，我们的纺织部门创造了可观的利润，使全年业绩转为盈利。

1975年4月28日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills Incorporated和Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。这些公司长期向窗帘和服装行业销售机织面料。这些窗帘材料补充并扩展了伯克希尔·哈撒韦Home Fabrics部门已经销售的产品线。在我们收购之前的时期，公司亏损非常严重，只有约55%的织机在运转，整理工厂的产能利用率约为50%。收购后的头几个月，亏损在减少的基础上继续存在。我们制造、行政和销售人员的卓越努力现已带来了重大改善，加上纺织业的普遍复苏，使Waumbec进入了显著盈利的状态。

我们预计1976年纺织业务将实现良好的盈利水平。Waumbec产品进入伯克希尔·哈撒韦传统优势销售领域的工作正在持续取得进展，曼彻斯特的织造和整理领域的生产率应该会提高，而纺织需求在合理的价格水平上继续坚挺。

我们对Ken Chace及其团队最大化我们在纺织领域优势的能力充满信心。因此，我们继续寻找进一步扩大业务规模的方法，同时避免在新增固定资产上进行重大资本投资——考虑到历史上对新型纺织设备的大规模投资回报率相对较低，我们认为这样做是不明智的。

财产和意外险行业在1975年经历了其历史上最糟糕的一年。我们"贡献"了自己的份额——不幸的是，甚至还要多一些。真正灾难性的结果集中在汽车险和"长尾"（损失结算通常发生在损失事件很久之后的合同）险种上。

经济通胀——修复人力和财产的成本上涨远超一般通胀率——导致最终损失成本飙升，远超在不同成本环境下设定的保费水平。"社会性"通胀导致责任概念不断扩展，远远超出设定费率时考虑的范围——实际上，增加了超出所支付范围的保障。这种社会性通胀显著增加了诉讼倾向，也增加了因先前在设定费率时被认为统计上不重要的事件而获得巨额陪审团裁决的可能性。此外，未能充分应对这些问题的公司不断破产，本会由保单持有人承担的损失，通过担保基金（Guaranty Funds）在剩余有偿付能力的保险公司之间分摊。这些趋势将持续下去，并且应该会缓和任何因目前正在生效的大幅提高的费率而可能合理的乐观情绪。

伯克希尔·哈撒韦的保险子公司在1975年产生最差承保结果的险种上业务集中度偏高。这些险种产生异常高的投资收益，因此在以往的承保条件下对我们特别有吸引力。然而，我们的"组合"在过去两年中非常不利，在未来的通胀年份，我们很可能仍将处于保险领域中较为困难的部分。

1975年唯一切实改善的业务板块是"本州"业务，该业务在John Ringwalt的领导下持续取得进展。尽管仍有显著的承保亏损，但综合比率较1974年有所改善。剔除仍处于起步阶段的运营所产生的超额成本后，承保结果是令人满意的。Texas United Insurance Company——几年前的一个主要问题——自从George Billing接手指挥以来取得了卓越进展。凭借几乎全新的代理队伍，Texas United因实现本州公司中最低的损失率而获得了"主席杯"（Chairman's Cup）。Cornhusker Casualty Company——本州公司中历史最悠久、规模最大的公司——继续其卓越的运营，保费收入大幅增长，综合比率略低于100。预计1976年本州业务将实现保费的大幅增长；然而，衡量成功的标准仍将是实现较低的综合比率。

我们在National Indemnity Company的传统业务——占我们保险业务量的一半以上——在1975年经历了一个异常糟糕的承保年度。尽管费率频繁且大幅上调，但它们始终落后于全年的损失经验。70年代初启动的几项特殊计划造成了重大损失，并耗费了大量管理时间和精力。目前的迹象表明，1976年保费收入将大幅增长，我们希望承保结果将有所改善。

再保险在1975年遭遇了与我们直接业务相同的问题。我们尝试了相同的补救措施。由于再保险合同的结算滞后于直接业务，我们的直接保险业务结果的任何好转很可能先于再保险部门。

在我们的Home and Automobile Insurance Company子公司——目前仅在伊利诺伊州库克县地区开展汽车保险业务——1975年的经验仍然非常糟糕，导致10月份进行了管理层变更。John Seward当时被任命为总裁，他充满活力且富有想象力地实施了一种完全改组的承保方法。

总体而言，我们的保险业务在1976年将实现保费收入的显著增长。其中很大一部分将反映费率的提高，而非保单数量的增加。在正常情况下，这样的保费增长是受欢迎的，但目前我们的心情是复杂的。承保经验应该会改善——而且我们预期会改善——但我们的信心水平并不高。虽然我们将致力于使综合比率低于100，但在1976年不太可能实现。

1975年投资收益增长温和，因为保费收入持平，承保亏损减少了可用于投资的资金。按年末成本计算的投资资产与年初水平基本持平。

1974年底，我们投资组合中股票部分的净未实现亏损约达1,700万美元，但我们当时表示，该投资组合在其成本账面价值上整体代表良好价值。1975年实现了税前2,888,000美元的净资本损失，但我们目前预计1976年将是实现资本收益的一年。1976年3月31日，我们股票投资的净未实现收益约为1,500万美元。我们的股权投资高度集中于少数几家公司，这些公司是根据有利的经济特征、称职且诚实的管理层、以及以私人所有者价值标准衡量具有吸引力的购买价格而挑选的。

当这些标准得以维持时，我们打算长期持有；事实上，我们最大的股权投资是467,150股华盛顿邮报（Washington Post）"B"股，成本为1,060万美元，我们打算永久持有。

采用这种方法，股票市场波动对我们来说无关紧要——除非它们可能提供买入机会——但业务表现却至关重要。在这方面，我们对几乎所有我们目前拥有重大投资的公司所取得的进展感到欣喜。

我们继续在保险公司中保持强劲的流动性头寸。在去年的年报中，我们解释了利率每变化0.1%如何导致我们的债券市值发生百万美元级别的波动。我们认为这种市场波动的重要性不大，因为我们的流动性和整体财务实力使得债券极不可能在我们自主选择的时间之外被迫出售。

很难找到形容词来描述Gene Abegg——我们的银行子公司、伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司的首席执行官——的表现。

在许多银行机构遭遇重大麻烦的一年里，伊利诺伊国民银行延续了其卓越的记录。在约6,500万美元的平均贷款中，净贷款损失为24,000美元，即0.04%。保持着异常高的流动性，年末一年内到期的美国政府及其机构债券约占活期存款的75%。所有消费者储蓄工具均支付最高利率，这些储蓄工具占存款基础的一半以上。然而，尽管保持了最高的流动性并避免"追逐"高收益贷款，伊利诺伊国民银行仍然是该国同规模或更大规模银行中盈利最强的银行之一。

1975年，美国最大的三十家银行平均总资产收益率为0.5%。伊利诺伊国民银行的收益率大约是这一数字的四倍。这三十家最大的银行将营业收入的7%转化为净利润。不计合并带来的税收优惠，伊利诺伊国民银行将27%的营业收入转化为净利润。

Gene Abegg于1931年以25万美元的实缴资本开设了伊利诺伊国民银行。在其第一个完整运营的年份1932年，该银行盈利8,782美元。此后没有任何额外资本注入，我们建议您阅读第28至34页的财务报表，看看一位真正杰出的管理者在44年的掌舵中建立了怎样的成就。

在当前的利率结构下，预计1976年银行收益将略有下降，但仍将保持在非常令人满意的水平。

1975年，我们对Blue Chip Stamps的持股保持在该公司流通股的25.5%。然而，1976年初，我们的持股增加到31.5%。由于持股增加，我们预计1976年在Blue Chip收益中的权益将有所增加。

印花业务继续急剧下滑，截至1976年2月28日的年度销售额仅为截至1970年2月28日峰值年度的六分之一。Don Koeppel和Bill Ramsey在削减成本方面做了卓越的工作，这有助于缓和因业务蒸发而产生的运营问题。此外，1972年收购See's Candies被证明是一个真正的赢家。Chuck Huggins的管理非常出色，过去几年利润大幅增长。

需要Blue Chip Stamps当前年报的伯克希尔·哈撒韦公司股东，请致函：Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

在阅读我们的利润表时，您会注意到以前年度支付的大量联邦所得税现在可以收回，这是因为1975年出现了按税务计算净经营亏损。这种亏损是由于将州和地方债券利息收入的100%以及国内公司股息的85%排除在收入之外所致。我们已经用尽了可用的税收回收储备，因此，如果1976年重复1975年的整体经营业绩，净收益将会小得多。虽然我们不预期这种结果，但重要的是您要意识到，如果按联邦税务计算的经营亏损继续存在，这一缓冲将不复存在。

除了1975年收购Waumbec之外，我们于1978年1月6日以现金和票据收购了K & W Products的全部资产，包括其保险子公司。保险业务规模较小，代表已与National Indemnity Company相关的业务。K & W Products制造用于汽车保养的专业汽车化学品，如散热器和缸体密封剂、垫片化合物以及燃油和机油添加剂。该公司为其产品拥有广泛的商标或商号保护，在加利福尼亚州和印第安纳州的工厂进行生产。虽然规模相对较小，销售额略高于200万美元，但它持续产生可观的收益。鉴于我们目前的税收状况，增加一个稳定的应税收入来源尤其受欢迎。

现任管理层于1965年5月在伯克希尔·哈撒韦承担起责任。在上一财年（1964年9月）末，公司净资产为2,210万美元，流通在外的普通股为1,137,778股，每股账面价值为19.46美元。十年前，伯克希尔·哈撒韦的净资产为5,340万美元。股息和股票回购占公司净资产减少额的2,100万美元以上，但在这十年期间，在5.95亿美元的销售额上累计净亏损达980万美元。

1965年，两家新英格兰纺织厂是公司唯一的盈利来源，并且在Ken Chace承担运营责任之前，纺织收益一直不稳定，自Berkshire Fine Spinning和Hathaway Manufacturing合并以来累计收益低于零。自1964年以来，净资产已增至9,290万美元，合每股94.92美元。我们通过从私人所有者处协商购买（以现金或现金加票据）获得了六家企业的全部或几近全部所有权，新创办了四家企业，购买了一家大型关联企业31.5%的权益，并将伯克希尔·哈撒韦的流通股减少至979,569股。总体而言，每股权益以略高于15%的年复合增长率增长。

虽然1975年令人大失所望，但我们将继续努力发展不断增长且多元化的盈利来源。我们的目标是建立一个财务保守、高度流动性的企业——拥有与银行和保险行业固有的受托责任相称的额外资产负债表实力缓冲——以实现长期股本回报率超过美国工业整体的水平。

沃伦·E·巴菲特，董事长