1975年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

由于保险业务表现不佳，1974年整体经营业绩不尽如人意。在去年的年报中，我们曾预测盈利能力会有所下降，但年内加速下降的程度出乎意料。1974年的营业利润为8,383,576美元，合每股8.56美元，为期初股东权益带来10.3%的回报。这是自1970年以来最低的权益回报率。我们的纺织部门和银行均表现出色，在1973年已良好的基础上取得了进一步改善。然而，保险承保业务——过去几年的年报中一直提到其盈利能力处于不可持续的水平——随着年度推进而急剧恶化。

1975年的前景并不令人鼓舞。我们的纺织业务无疑将出现大幅负面比较，银行业务可能温和下降。保险承保目前是一个巨大的问号——今年在这方面肯定不会是一个好年景，而且可能是一个极其糟糕的年景。保险投资收益和我们在Blue Chip Stamps的权益收益前景较为乐观。在此期间，我们计划继续增强财务实力和流动性，为保险费率变得充足、我们可以再次积极追求在这一领域增长机会的时刻做好准备。

1974年前九个月，纺织需求异常强劲，价格非常坚挺。然而，第四季度开始出现明显的疲软，并持续到1975年。

我们目前的产能利用率约为三分之一。显然，在这样的水平下，经营亏损必然发生。随着出货量下降，我们不断向下调整运营水平，以避免积累库存。

我们的产品主要处于窗帘用品领域。在消费者信心不确定的时期，窗帘很可能是可推迟购买清单上的首选。极低的住宅开工率也抑制了需求。此外，零售商普遍在压缩库存，我们可能感受到了这些努力的一些影响。这些负面趋势应该会在适当的时候逆转，我们正努力在那之前将损失降到最低。

过去几年，我们一直评论保险承保业务异常的高盈利能力。这似乎必然最终会吸引不理智的竞争，从而导致费率不足。同样显而易见的是，许多保险机构——无论大小——都犯有严重低估损失准备金的错误，这不可避免地导致关于所售产品真实成本的信息失真。1974年，这些因素加上高通货膨胀率，共同导致承保业绩迅速恶化。

我们交付产品的成本（汽车维修、医疗支付、赔偿金等）正以我们估计约为每月1%的速度增长。当然，这种增长并非平稳进行，但通胀无情地严重冲击了我们提供的维修服务——对人的和对财产的。然而，过去几年财产和意外险领域的费率几乎未变。随着成本快速上升而价格保持不变，预测利润率会发生什么并不困难。

保险业的权威声音Best's估计，1974年美国所有汽车保险费仅增长了约2%。用于支付保险损失和费用的可用资金池增长如此之小，是远远不够的。显然，年内适用于伤者的医疗费用、痛苦和折磨的陪审团裁决、以及修理受损车辆的修理厂费用均以更高的速度增长。由于保费代表销售收入，而后者代表销售成本，利润率急剧变为负数。

在撰写本报告时，这种恶化仍在继续。许多大公司的损失准备金似乎仍被大幅低估，这意味着这些竞争对手继续低估其真实成本。费率不仅必须充分提高以匹配逐月增加的成本水平，还必须克服现有的费用-收入差距。目前看来，保险公司必须在经历更加灾难性的承保结果之后，才会采取适当的定价行动。

除了"本州"公司外，保险业务的所有主要领域在年内业绩均明显恶化。

National Indemnity Company的直接业务——我们最大的保险业务领域——在经历了数年的高盈利后，出现了约4%的承保亏损。保费规模略有增长，但在费率更加充足之前，我们并不鼓励这种增长。在周期的某个时点，在大型保险公司饱尝亏损之后，历史表明我们将以补偿性费率迎来业务流入。该业务由Phil Liesche领导——他是一位最能干的承保人——员工都是高度以利润为导向的人，我们相信它在未来大多数年份将像过去一样提供出色的收益。

再保险业务的激烈竞争导致几乎所有在该领域运营的公司都遭受重大损失。我们也不例外。我们的承保亏损超过12%——这是一个可怕的数据，但可能与行业平均水平相差无几。更令人担忧的是，虽然1974年发生了大约正常数量的保险巨灾，但并没有真正能解释行业糟糕数据的"超级灾难"。相反，普遍存在的是费率不足的状况，特别是在我们有重大风险敞口的意外险领域。我们的再保险部门由George Young运营，他是一位极其能干且勤奋的经理。他已经取消了大量价格完全不充分的合同，并且除了在保费与风险相称的领域外，并不试图增加保费规模。基于目前的费率水平，再保险行业整体或我们自身在1975年似乎极不可能实现盈利。

我们的"本州"公司在John Ringwalt的领导下在1974年取得了良好进展。我们似乎正在建立一个健全的代理团队，能够以可接受的损失率带来业务。我们的费用率仍然过高，但随着业务发展到经济规模，费用率将会下降。去年报告中提到的德克萨斯问题似乎正在改善。我们将"本州"业务视为未来最有前景的领域之一。

我们将Home and Automobile Insurance Company扩展到佛罗里达州的努力被证明是灾难性的。该市场的承保亏损将超过200万美元，其中很大部分在1974年实现。我们决定在1974年中退出佛罗里达市场，但由于保险合同的期限性质以及未决赔款的不利发展，此后仍持续发生大量损失。我们不能将这一错误归咎于外部的保险行业状况。事后看来，很明显我们的管理层根本不具备在该地区经营所必需的承保信息和定价知识。在Home and Auto传统上保费集中的库克县，1974年也有明确证据表明费率不足。因此，年中对费率进行了上调，但竞争并未跟进；结果，我们在该地区的保费规模大幅下降，因为竞争对手以我们认为完全不切实际的价格抢走了我们的业务。

虽然本节对1974年和1975年的基调是悲观的，但我们认为保险业务本质上具有吸引力。我们在该领域的总资本回报率——即使包括了1974年的糟糕业绩——仍然很高。我们已尽一切努力在损失和费用准备金的计算中保持现实。我们的许多竞争对手财务状况已大幅削弱，而我们强劲的资本状况使我们有能力在条件合适时实现显著增长。

1974年，保险业务运营产生的投资资金持续增长。投资收益相应增长，尽管承保业绩不佳，仍为保险集团带来了整体盈利。如保险集团的资产负债表所示，我们大幅增加了流动性。这一趋势在年底后仍在继续。由于承保业绩不佳且整个保险行业的资本比率普遍减弱，这样的较高流动性水平是适当且令人安心的。它消除了仅仅为了维持现金流而以任何价格承保业务的潜在诱惑——这是许多公司面临的主要问题。

关于证券的市值，有必要作几点说明。保险集团和银行共持有约1.4亿美元的债券投资。其中约2,000万美元投资于超短期国债或商业票据，这两者除了微不足道的市场波动外，不受其他影响。剩下约1.2亿美元为期限较长的债券，其中很大一部分是平均期限大约12至15年的市政债券。由于我们充裕的流动性头寸以及我们金融业务的内在运营特点，我们极不可能被迫在不利条件下出售大量此类债券。相反，我们预计这些债券要么持有至到期，要么在认为有利的时候出售。

然而，在任何给定日期，我们的债券投资组合的市值是由可比证券的收益率决定的。这种市值可能会大幅波动。例如，1974年，一项高评级市政债券的主要指数收益率从年初的5.18%上升到年底的7.08%。在债券市场中，收益率每变化0.01%称为一个"基点"，因此利率变化1%称为100个基点。根据该指数的衡量，债券收益率在1974年上升了190个基点。对于一只15年期债券，收益率上升10个基点约等于市值下降1%。因此，对于1.2亿美元的此类债券，收益率变化10个基点（一天内很容易发生）就会使我们的债券投资组合市值变化超过100万美元。因此，在1974年，我们的债券投资组合——年初市值可能大致接近其账面价值——年底市值大幅低于账面价值。我们的债券投资组合的市值将继续随着总体收益率水平的变化而双向波动，但只要保持充足的流动性，我们认为这种波动及其产生的未实现损益并不十分重要。

我们的股票投资组合在1974年再次下跌——与大多数股票投资组合一样——到年底其价值比账面价值低了约1,700万美元。同样，我们没有压力出售这些证券，除非在我们认为有利的时候，并且我们相信，在数年的时间内，整个投资组合将被证明价值超过其成本。1974年实现了净资本损失，1975年很可能再次出现。然而，我们认为我们的几项主要持仓在未来几年具有价值大幅增长的巨大潜力，因此对我们的股票投资组合感到相当满意。在撰写本文时，投资组合的市场贬值已从年底数据减少了一半以上，反映出股票市场总体水平有所回升。

关于伊利诺伊国民银行与信托公司（Illinois National Bank and Trust），几乎没什么新的可说。在Eugene Abegg的运营下，非凡已成平常。年复一年，他继续经营着美国最赚钱的银行之一，同时向存款人支付最高利率、保持异常高的流动性水平、并维持卓越的贷款质量。

在查看银行的独立损益表时，应特别注意两个因素。提交合并纳税申报表的影响反映在其数据中，保险业务的税收亏损被用于抵消银行业务产生的纳税义务。此外，以前由银行支付的财产税现在由母公司评估，并反映在公司的销售和管理费用中。由于应计项目的原因，这在1974年对银行和公司层面都产生了双重影响。

在当前货币市场条件下，我们预计1975年银行收益将略有下降，尽管我们相信它们仍可能与该国几乎任何银行机构相比毫不逊色。

1974年，我们将Blue Chip Stamps的持股比例增加到该公司流通股的约25.5%。总体而言，我们对Blue Chip的业绩及其未来前景感到相当满意。印花销售仍处于大幅减少的水平，但Blue Chip管理层在调整运营成本方面做得非常出色。See's Candy Shops, Inc.子公司度过了出色的一年，未来前景极佳。

你们的董事长是Blue Chip Stamps以及Wesco Financial Corporation（持股64%的子公司）的董事会成员，并担任See's Candy Shops, Inc.的董事会主席。我们预计Blue Chip Stamps将成为伯克希尔·哈撒韦公司持续重要盈利能力的来源。

Blue Chip Stamps的年报将包含由Price, Waterhouse and Company审计的截至1975年3月1日的财务报表，将于五月提供。任何伯克希尔·哈撒韦公司的股东如需要Blue Chip Stamps的年报，可随时致函：Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040。

如先前已通知您，与Diversified Retailing Company, Inc.的拟议合并已于1975年1月28日被各自董事会终止。我们仍认为这样的合并最终是可取的，并希望在将来某个时候重新提起此事。

董事会主席