1984年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# BERKSHIRE HATHAWAY INC.

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股东：

过去一年，我们的登记股东从约1900人增加到约2900人。这一增长大部分源于我们与Blue Chip Stamps的合并，但也存在"自然"增长的加速，使我们从几年前的1000人水平上升至此。

面对这么多新股东，有必要总结一下我们遵循的与管理层-所有者关系相关的主要商业原则：

o 尽管我们的形式是公司制，但我们的态度是合伙制。查理·芒格和我视我们的股东为所有者合伙人，视我们自己为管理合伙人。（由于我们的持股规模，无论好坏，我们也是控股合伙人。）我们不将公司本身视为我们业务资产的最终所有者，而是将公司视为一个渠道，通过它，我们的股东拥有这些资产。

o 与这种所有者导向一致，我们的董事都是伯克希尔·哈撒韦的主要股东。至少四位董事（共五位）的家庭净资产50%以上由伯克希尔持股构成。我们吃自己的饭。

o 我们的长期经济目标（受制于后面提到的某些条件）是最大化每股内在商业价值的平均年增长率。我们不通过规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现；我们通过每股进展来衡量。我们确信每股进展的速率在未来将会下降——大大扩张的资本基础将确保这一点。但如果我们的速率不能超过美国普通大公司的平均水平，我们会感到失望。

o 我们的首选是通过直接拥有一组多元化的、产生现金且持续获得高于平均资本回报率的企业来实现这一目标。我们的次选是通过我们的保险子公司购买可流通普通股，拥有类似企业的部分股权。企业的价格和可获得性以及保险资本的需求决定了任何给定年度的资本配置。

o 由于这种双管齐下的企业所有权方法以及传统会计的局限性，合并报告收益可能很少揭示我们真实的经济表现。查理和我，作为所有者和经营者，几乎都忽略这种合并数字。然而，我们也将向你报告我们控制的每个主要业务的收益——我们认为这些数字非常重要。这些数字，连同我们将提供的关于各个业务的其他信息，通常应有助于你对它们做出判断。

o 会计后果不会影响我们的经营或资本配置决策。当收购成本相似时，我们更愿意购买根据标准会计原则不可由我们报告的2美元收益，而不是购买可报告的1美元收益。这正是我们经常面临的选择，因为整个企业（其收益将完全可报告）的售价往往是其小部分股权（其收益将基本不可报告）按比例价格的两倍。总体而言，长期来看，我们预计未报告的收益将通过资本增值完全反映在我们的内在商业价值中。

o 我们很少使用大量债务，当我们使用时，我们试图将其构建为长期固定利率基础。我们将拒绝有趣的机遇，而不是过度杠杆化我们的资产负债表。这种保守主义损害了我们的业绩，但考虑到我们对保单持有人、存款人、贷款人以及那些将异常大比例的净资产委托给我们照管的众多股权持有人的受托责任，这是唯一让我们感到舒适的行为。

o 管理层的"愿望清单"不会以股东为代价来实现。我们不会以忽视对我们股东长期经济后果的控制价格购买整个企业来实现多元化。我们只会用你们的钱做我们用自己的钱会做的事情，充分权衡你们通过在股票市场直接购买来分散自己投资组合所能获得的价值。

o 我们认为崇高的意图应定期对照结果进行检查。我们通过评估留存收益是否长期为股东每留存1美元带来了至少1美元的市场价值，来检验留存收益的智慧。迄今为止，这一检验已经通过。我们将继续以五年滚动基准应用它。随着我们净资产的增长，明智地使用留存收益变得更加困难。

o 我们只有在获得与我们给予的同等商业价值时才会发行普通股。这条规则适用于所有形式的发行——不仅包括合并或公开募股，还包括债转股、股票期权和可转换证券。我们不会在不符合整个企业价值的基础上出售你们公司的一小部分——发行股票本质上就是如此。

o 你们应充分了解查理和我共有的一个态度，它损害了我们的财务表现：无论价格如何，我们完全没有兴趣出售伯克希尔拥有的任何好企业，并且只要我们认为它们至少能产生一些现金，只要我们对它们的管理者和劳资关系感觉良好，我们也非常不愿意出售次等业务。我们希望不再重复导致我们进入此类次等业务的资本配置错误。我们对通过重大资本支出将我们糟糕的业务恢复到令人满意盈利水平的建议持非常谨慎的态度。（预测将是耀眼的——倡议者将是真诚的——但最终，在一个糟糕的行业中投入大量额外资金通常就像在流沙中挣扎一样有回报。）尽管如此，金拉米式管理行为（在每一步放弃你最没有前途的业务）不是我们的风格。我们宁愿整体结果受一点损失，也不愿参与其中。

o 我们在向你们的报告中将保持坦诚，强调在评估商业价值时重要的正面和负面因素。我们的准则是告诉你们如果角色互换我们想知道的业务事实。我们亏欠你们不少于这些。此外，作为一家拥有重要通信业务的公司，如果我们在报告自己时应用比要求我们新闻人员报道他人时更低的标准——准确性、平衡性和深刻性——那是不可原谅的。我们也相信坦诚对我们作为管理者有益：在公开场合误导他人的CEO，最终可能在私下里误导自己。

o 尽管我们有坦诚的政策，但我们只会在法律要求的范围内讨论我们在可流通证券方面的活动。好的投资想法是罕见的、有价值的，并且与好的产品或业务收购想法一样，会受到竞争性侵占。因此，我们通常不会谈论我们的投资想法。这一禁令甚至延伸到我们已经出售的证券（因为我们可能再次购买它们）和被错误传闻我们将要购买的股票。如果我们否认这些报道，但在其他场合说"无可奉告"，那么"无可奉告"就成了确认。

以上就是我们的信条，现在我们可以转到1983年的亮点——收购Nebraska Furniture Mart的控股权以及我们与Rose Blumkin及其家人的合作。

Nebraska Furniture Mart

去年，在讨论那些头脑聪明但充满肾上腺素的管理者如何疯狂追逐愚蠢的收购时，我引用了帕斯卡尔的话："让我震惊的是，所有人类的不幸都源于一个原因：他们不能安静地待在一个房间里。"

即使帕斯卡尔也会为Blumkin夫人离开房间。

大约67年前，当时23岁的Blumkin夫人说服边境守卫，离开俄罗斯前往美国。她没有受过正规教育，甚至没有上过小学，也不懂英语。在美国待了几年后，她学会了英语——她的长女每晚教她白天在学校学到的单词。

1937年，在卖旧服装多年后，Blumkin夫人积攒了500美元，用来实现她开一家家具店的梦想。在看到芝加哥的美国家具市场（当时全国批发家具活动中心）后，她决定将自己的梦想命名为Nebraska Furniture Mart。

她遇到了你能想到的每一个障碍（以及一些你想不到的）——一家只有500美元资金、没有地理位置或产品优势的商店，要与富有、根深蒂固的竞争对手竞争。在早期的一个时刻，当她微薄的资源耗尽时，"B夫人"（现在在大奥马哈地区与可口可乐或桑卡一样知名的个人商标）以商学院不教的方式应对：她干脆从家里出售家具和电器，以便按承诺精确地偿还债权人。

奥马哈的零售商开始意识到B夫人会为客户提供远比他们之前给出的更好的交易，于是他们向家具和地毯制造商施压，要求不向她供货。但通过多种策略，她获得了商品并大幅降价。B夫人随后因违反《公平贸易法》被带上法庭。她不仅赢得了所有案件，还获得了无价的宣传。在一个案件的结束时，在向法院证明她能够以远低于当时市价的价格盈利地出售地毯后，她卖给了法官价值1400美元的地毯。

如今，Nebraska Furniture Mart从一个20万平方英尺的商店年销售额超过1亿美元。全国没有任何其他家居店能达到这个规模。这家单一的商店销售的家具、地毯和电器比所有奥马哈竞争对手的总和还要多。

在评估一家企业时，我总是问自己一个问题：假设我有充足的资本和熟练的人员，我是否愿意与它竞争？我宁愿与灰熊搏斗，也不愿与B夫人和她的后代竞争。他们采购精明，运营费用比率低到竞争对手做梦也想不到，然后将大部分节省下来的成本传递给客户。这是理想的企业——建立在为客户提供卓越价值的基础上，而这反过来又为其所有者带来卓越的经济效益。

B夫人既明智又聪明，出于有远见的家庭原因，她去年愿意出售业务。几十年来，我一直钦佩这个家庭和这个企业，交易很快达成。但现年90岁的B夫人不是那种回家并冒着（用她的话说）"失去理智"风险的人。她仍然是董事长，并且每周七天都在销售大厅。地毯销售是她的专长。她个人销售的数量相当于其他地毯零售商一个良好部门的总和。

我们购买了90%的业务——10%留给参与管理的家庭成员——并授予某些关键年轻家族管理者10%的期权。

他们是多么优秀的管理者啊！遗传学家应该为Blumkin家族翻跟头。B夫人的儿子Louie Blumkin多年来一直担任Nebraska Furniture Mart的总裁，被广泛认为是全国最精明的家具和电器采购员。Louie说他拥有最好的老师，而B夫人说她拥有最好的学生。他们说得都对。Louie和他的三个儿子都拥有Blumkin家族的商业能力、职业道德，以及最重要的——品格。除此之外，他们还是真正的好人。我们很高兴与他们成为合作伙伴。

企业业绩

1983年，我们的账面价值从每股737.43美元增加到975.83美元，增长了32%。我们从不非常认真地看待单年度的数字。毕竟，为什么行星绕太阳运行所需的时间要与商业行动产生回报所需的时间精确同步？相反，我们建议将至少五年的测试作为经济表现的粗略衡量标准。如果五年平均年增长率远低于同期美国工业整体的股权回报率，红灯应该开始闪烁。（如果发生这种情况，请注意我们的解释——正如歌德所说："当想法失败时，词语就派上用场了。"）

在现任管理层任职的19年间，账面价值从每股19.46美元增长到975.83美元，年复合增长率为22.6%。考虑到我们目前的规模，无法维持接近这个水平的回报率。那些不这么认为的人应该从事销售职业，但避免从事数学职业。

我们以账面价值报告进展，因为在我们这种情况下（虽然不是在所有情况下），它是内在商业价值——真正重要的衡量标准——增长的保守但相当充分的代理指标。账面价值作为记分措施的优点在于它易于计算，并且不涉及计算内在商业价值时使用的主观（但重要）判断。然而，重要的是要理解，这两个术语——账面价值和内在商业价值——具有非常不同的含义。

账面价值是一个会计概念，记录来自投入资本和留存收益的累积财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估计未来现金产出折现到现值的价值。账面价值告诉你已经投入了什么；内在商业价值估计可以取出什么。

一个类比将表明这种差异。假设你花费相同金额供两个孩子上大学。每个孩子教育的账面价值（以财务投入衡量）将是相同的。但未来回报的现值（内在商业价值）可能相差巨大——从零到教育成本的许多倍。同样，财务投入相同的企业最终价值也可能存在巨大差异。

在伯克希尔，现任管理层接管的1965财年初，每股19.46美元的账面价值大大高估了内在商业价值。所有这些账面价值都由纺织资产组成，这些资产平均而言无法赚取任何接近合理回报率的东西。用我们的类比来说，在纺织资产上的投资类似于在一场大部分被浪费的教育上的投资。

然而现在，我们的内在商业价值大大超过了账面价值。有两个主要原因：

(1) 标准会计原则要求我们保险子公司持有的普通股在账簿上按市值列示，但我们拥有的其他股票则按总成本与总市值的较低者列示。1983年底，后一组股票的市场价值超过账面价值7000万美元税前，或约5000万美元税后。这一超额部分属于我们的内在商业价值，但未包含在账面价值的计算中；

(2) 更重要的是，我们拥有几家具有经济商誉（应适当计入内在商业价值）的企业，其经济商誉远大于资产负债表上列示并反映在账面价值中的会计商誉。

商誉——无论是经济商誉还是会计商誉——都是一个深奥的主题，需要比此处更详细的解释。随函附上的附录——"商誉及其摊销：规则与现实"——解释了经济商誉和会计商誉为何可能（并且通常确实）存在巨大差异。

你可以在完全不考虑商誉及其摊销的情况下过上充实而有回报的生活。但投资和管理的学生应该理解该主题的细微差别。我自己的想法与35年前相比发生了巨大变化，那时我被教导要偏好有形资产，避开价值主要依赖于经济商誉的企业。这种偏见使我犯了许多重要的商业不作为错误，尽管相对来说少有作为错误。

凯恩斯指出了我的问题："困难不在于新观念，而在于摆脱旧观念。" 我的摆脱被长期延迟，部分原因是我从同一位老师那里学到的大部分内容曾经（并且继续）非常有价值。最终，商业经验——直接的和间接的——使我形成了目前对有大量持久商誉且使用最少有形资产的企业的强烈偏好。

我向那些熟悉会计术语并对理解商誉的商业方面感兴趣的人推荐这篇附录。无论你是否愿意研读附录，你都应该知道，查理和我认为伯克希尔拥有远超账面价值的非常显著的经济商誉。

报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1982年，伯克希尔拥有约60%的Blue Chip Stamps，而在1983年，我们的所有权在前六个月为60%，之后为100%。相应地，伯克希尔在Wesco中的净权益在1982年和1983年前六个月为48%，1983年剩余期间为80%。由于这些所有权百分比的变化，表格的前两列提供了基础业务表现的最佳衡量。

所有归属于任何业务实体的异常资产出售的重大损益均已与证券交易汇总在表格底部附近的行中，未计入经营收益。（我们认为任何年度的已实现资本损益数字毫无意义，但我们将多年期间的已实现和未实现资本利得总额视为非常重要。）此外，商誉摊销不向特定业务收费，而是基于附录中概述的原因列为单独项目。

（表格省略，详见原文）

(1) 十月至十二月
(2) 1982年和1983年不可比；合并中转移了主要资产。

关于Wesco所拥有业务的讨论，请阅读第46-51页查理·芒格的报告。查理于1983年末取代Louie Vincenti担任Wesco董事长，因健康原因迫使Louie在77岁时退休。在某些情况下，"健康"是一种委婉说法，但在Louie的情况下，除了健康原因外，其他任何原因都不会让我们考虑让他退休。Louie是一个非凡的人，也是一位非凡的管理者。

表中报告的GEICO特别分配，源于该公司对其部分股票发出要约收购，从我们和其他股东处购买。应GEICO要求，我们投标了若干股份，使我们在交易前后的持股比例保持不变。我们出售的比例性质使我们能够将收益视为股息。与个人不同，公司从股息而非资本利得中获得的收益要可观得多，因为股息的有效联邦所得税率为6.9%，而资本利得为28%。

即使加上这一特别项目，1983年我们从GEICO获得的总股息也远低于我们在GEICO收益中所占的份额。因此，从会计和经济角度来看，将赎回收益纳入我们的报告收益是完全适当的。正是因为该项目规模大且不寻常，我们才提请你们注意。

显示我们收益来源的表格包括来自我们持有可流通权益证券的非控股公司的股息。但该表格不包括这些公司为我们的所有权而留存的收益。总体而言，长期来看，我们预计这些未分配收益将反映在市场价格中，并按一美元对一美元的基础增加我们的内在商业价值——就像这些收益在我们的控制下并作为我们利润的一部分报告一样。这并不意味着我们期望所有持股表现一致；有些会让我们失望，有些会带来愉快的惊喜。迄今为止，我们的经历比最初预期的要好。总体而言，我们从每一美元的留存收益中获得了远超过一美元的市场价值增长。

下表显示了我们在1983年底的可流通股票净持有量。所有数字代表伯克希尔持有量的100%，以及Wesco持有量的80%。Wesco的少数股东应占部分已被排除。

（表格省略，详见原文）

(a) WESCO持有这些公司的股份。

基于目前的持股和当前的股息率——排除任何特别项目，如去年的GEICO按比例赎回——我们预计1984年该集团的报告股息约为3900万美元。我们还可以粗略估计该集团将留存并归属于我们所有权的收益：今年可能总计约6500万美元。这些留存收益可能对证券的市场价格没有直接影响。然而，随着时间的推移，我们觉得它们将有实际意义。

除已提供的数字外，关于我们控制的业务的信息出现在第40-44页的管理层讨论中。其中最重要的是Buffalo Evening News、See's Candies和保险集团，我们将在此给予一些特别关注。

Buffalo Evening News

首先，澄清一下：我们的公司名称是Buffalo Evening News, Inc.，但自一年多前我们开始上午版以来，报纸的名称是Buffalo News。

1983年，News略超过其10%的税后目标利润率。有两个因素：(1) 州所得税成本低于正常水平，因为有大额亏损结转（现已完全使用）；(2) 新闻纸每吨成本大幅下降（一个意料之外的偶然事件，将在1984年逆转）。

虽然我们1983年的利润率对于像News这样的报纸来说是平均水平，但考虑到布法罗的经济和零售环境，该报的表现仍然是一项重要成就。

布法罗集中了重工业，这是受近期经济衰退打击特别严重且复苏滞后的经济部门。随着布法罗消费者受苦，报纸的零售客户也受到波及。它们的数量在过去几年中有所减少，许多幸存者削减了广告版面。

在这种环境下，News有一个非凡的优势：公众的接受度，这由报纸的"渗透率"——社区内每天购买报纸的家庭百分比——来衡量。我们的比率非常出色：在截至1983年9月30日的六个月中，News的工作日渗透率在美国100家最大报纸中排名第一（排名基于ABC审计发行量局编制的"城市区域"数据）。

在解读排名时，重要的是要注意许多大城市拥有两份报纸，在这种情况下，任一报纸的渗透率必然低于像布法罗这样只有单一报纸的情况。然而，在100家最大报纸的名单中，许多是所在城市唯一拥有的报纸。在这些报纸中，News位居全国第一，远远领先于该国许多最知名的日报。

在同一批大型日报的周日版中，News的渗透率排名第三——领先于许多知名报纸十到二十个百分点。布法罗并非一直如此。下面我们展示了1977年之前年份布法罗的周日发行量与当前时期的比较。在较早的时期，周日报是Courier-Express（News当时尚未发行周日版）。现在，当然是News。

（表格省略，详见原文）

我们认为报纸的渗透率是衡量其特许经营实力最好的标准。在地理区域（即主要本地零售商最感兴趣的区域）内具有异常高渗透率，且在其他地方发行量相对较少的报纸，对这些零售商来说是异常高效的购买选择。低渗透率报纸向广告商传达的信息远没有那么有力。

我们认为，三个因素在很大程度上解释了News在社区中的异常接受度。其中，第2点和第3点也可能解释了为什么Sunday News在周日版报纸中如此受欢迎，而当年Sunday Courier-Express是唯一的周日报纸时却没有达到这样的受欢迎度：

(1) 第一点与News的自身优点无关。布法罗的迁出和迁入都相对较低。稳定的人口对社区活动的兴趣和参与度比流动人口更高——因此，对当地日报的内容更感兴趣。增加城市的人口流动，渗透率就会下降。

(2) News以其编辑质量和诚信著称，这由我们的长期编辑、传奇人物Alfred Kirchhofer锤炼而成，并由Murray Light维护和发扬。这一声誉对于我们成功建立周日版以对抗根深蒂固的竞争至关重要。而没有周日版，News将无法长期生存。

(3) News名副其实——它提供非常大量的新闻。1983年，我们的"新闻版面"（编辑材料——非广告）占报纸内容的50%（不包括预印插页）。在那些主导其市场且规模相当或更大的报纸中，据我们所知，只有一家报纸的新闻版面比例超过News。全面的数据不可得，但抽样调查显示平均比例在30%以上。换句话说，逐页比较，我们的组合为读者提供的新闻比典型报纸多25%以上。这种新闻丰富的组合是有意为之。一些出版商为了提高利润率，在过去十年中削减了新闻版面。我们保持了我们的新闻版面，并将继续这样做。只要撰写和编辑得当，充足的新闻内容使我们的报纸对读者更有价值，并有助于我们异常的渗透率。

尽管News特许经营实力雄厚，但ROP广告（印刷在报纸页面内的广告，与预印插页相对）的版面增长将非常难以实现。我们在1983年的预印广告增长巨大：行数从930万行增加到1640万行，收入从360万美元增加到810万美元。这些增长与全国趋势一致，但在我们的情况下，因Courier-Express关闭后我们接收的业务而被放大。

总体而言，从ROP向预印广告的转变对我们有负面的经济影响。预印广告的盈利能力较低，而且该业务更容易受到替代递送方式的竞争。此外，ROP版面的减少意味着用于新闻的绝对空间减少（因为新闻版面比例保持不变），从而降低了报纸对读者的实用性。

Stan Lipsey在Henry Urban退休后于年中成为Buffalo News的发行人。Henry在我们推出周日版后的诉讼和亏损的黑暗日子里从未退缩——这一推出被报业许多人质疑其明智性，包括我们大楼内的有些人。Henry受到布法罗商界的钦佩，受到所有为他工作的人的钦佩，也受到查理和我的钦佩。Stan与Henry合作多年，自1969年以来一直为伯克希尔·哈撒韦工作。他亲身参与了报业从编辑到发行的所有具体事务。我们不可能做得更好。

See's Candy Shops

See's的财务业绩继续异常出色。该业务拥有宝贵且稳固的消费者特许经营权，以及同样宝贵且稳固的管理者。

近年来，See's遇到了两个重要问题，其中至少有一个问题正在得到解决的路上。这个问题涉及成本，但不包括原材料成本。我们在原材料成本方面近年来一直享有好运，不过我们的竞争对手也是如此。总有一天，我们会在相反方向遭到一个糟糕的意外。实际上，原材料成本很大程度上超出了我们的控制，因为我们将一如既往地购买最好的原料，无论其价格水平如何变化。我们将产品质量视为神圣不可侵犯。

但其他种类的成本更容易控制，而正是在这一领域我们遇到了问题。按每磅计算，我们的成本（不包括原材料成本）在过去几年中以显著高于一般物价水平的增长率增长。扭转这一趋势对我们的竞争地位和盈利潜力至关重要。

最近几个月，对成本的控制已经改善，我们确信1984年这些成本的增长速度将低于通胀率。这种信心源于我们与Chuck Huggins管理才能的长期经验。我们在接管那天就让Chuck负责，他的记录简直非凡，如下表所示：

（表格省略，详见原文）

正如表格所示，我们面临的另一个问题是近期无法实现糖果销量的有意义增长。整个行业也有同样的问题。但多年来，我们在这方面一直优于行业，而现在我们并非如此。

过去四年，我们零售店的磅数销量几乎每年都没有变化，尽管店铺数量（以及分销费用）每年都有小幅增长。当然，美元销售额增长了，因为我们大幅提高了价格。但我们认为零售趋势最重要的衡量标准是每家商店的销量，而不是美元销售额。在同店基础上（仅统计全年营业的商店），所有数字调整到52周年度，1983年磅数下降了0.8%。这一小幅下降是自1979年以来我们最好的同店表现；自那时以来的累计下降约为8%。大宗订单量约占我们总量的25%，在经历了1970年代整个十年的大幅磅数增长后，近年已趋于平稳。

我们不确定这种销量持平——无论是在零售店领域还是在大宗订单领域——在多大程度上是由于我们的定价政策，在多大程度上是由于行业销量停滞、经济衰退，以及我们在主要市场区域已经享有的非凡市场份额。我们1984年的提价幅度远小于过去几年，我们希望明年能向你们报告更好的销量数据。但我们没有预测的依据。

尽管存在销量问题，See's的优势是多方面的且重要的。在我们的主要市场区域——西部，我们的糖果比任何竞争对手都更受欢迎。事实上，我们认为大多数巧克力爱好者更喜欢它，即使那些价格高出两倍或三倍的糖果。（在糖果中，就像在股票中一样，价格和价值可能不同；价格是你付出的，价值是你得到的。）我们在全国各店——由我们而非特许经营商运营——的客户服务质量与产品一样好。愉快、乐于助人的员工是See's的标志，就像盒子上的标志一样。在一个要求我们雇佣约2000名季节性工人的业务中，这不是小成就。据我们所知，没有哪个类似规模的组织能比Chuck Huggins及其同事提供的客户服务更好。

因为我们1984年的提价幅度如此温和，我们预计See's今年的利润将与1983年大致相同。

保险——控股经营

我们既经营保险公司，也在一家我们不直接经营的保险企业GEICO中拥有巨大的经济利益。所有的结果可以简单概括：总体而言，我们经营的且其承保结果反映了几年前由我负责决策的那些公司，结果绝对糟糕。幸运的是，GEICO——其政策我不影响——简直大放异彩。你从这一总结中得出的推论是正确的。我几年前犯的一些严重错误，现在终于得到了报应。

该行业经历了很长时间以来最糟糕的承保年份，如下表所示：

（表格省略，详见原文）

资料来源：Best's Aggregates and Averages。

Best's数据反映了几乎所有行业的经验，包括股份公司、互惠公司和交互公司。综合赔付率表示总保险成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。

基于去年报告中概述的原因，我们预计1983年糟糕的行业经验在未来许多年中将或多或少成为常态。（正如Yogi Berra所说："这将是一次又一次的既视感。"）这并不意味着我们认为数字不会有所波动；它们肯定会。但我们认为这十年剩余期间的综合赔付率平均显著低于1981-1983年水平的可能性极低。基于我们对通胀的预期——我们在这方面一如既往地悲观——行业保费规模每年必须增长约10%，仅仅是为了将损失率稳定在当前水平。

我们1983年自己的综合赔付率为121。由于Mike Goldberg最近接管了保险运营的大部分责任，如果我们的缺点能被归咎于他而不是我，那对我来说倒不错。但不幸的是，正如我们经常指出的，保险业务有很长的前置时间。尽管业务政策可能改变，人员可能改进，但必须经过相当长的时间才能看到效果。（这一业务特征使我们在GEICO赚了很多钱；我们可以在实际发生之前就描绘出可能发生的事情。）因此，1983年结果的根源是两年前或更早做出的运营和人事决策，当时我对保险集团有直接的管理责任。

尽管总体结果不佳，我们的几位经理确实做了非常出色的工作。Roland Miller引导National Indemnity Company和National Fire and Marine Insurance Company的汽车和一般责任险业务取得了改善的结果，而竞争对手的结果却在恶化。此外，Continental Divide Insurance——我们刚起步的科罗拉多本地保险公司——的Tom Rowley似乎肯定会成为赢家。Mike在一年多前发现了他，他是一位重要的新成员。

我们最近积极介入（并希望变得更加积极）再保险交易，在这类交易中，买方的首要关切应该是卖方的长期信誉度。在这类交易中，我们卓越的财务实力应使我们成为索赔人和保险公司（他们必须在未来许多年依赖再保险公司的承诺）的首选。

这类业务的一个主要来源是结构化结算——一种解决损失的流程，索赔人获得定期付款（几乎总是每月支付，终身支付）而不是一次性总付结算。这种结算形式对索赔人有重要的税收优势，也防止他们挥霍大笔一次性付款。通常，结算中会包含一些通胀保护。索赔人通常受到了严重伤害，因此定期付款必须在未来几十年内无可置疑地安全。我们相信我们提供无与伦比的安全性。据我们所知，没有其他保险公司——即使是那些总资产大得多的——拥有我们的财务实力。

我们也认为我们的财务实力应使我们成为希望转移损失准备金的公司的推荐选择。在这类交易中，其他保险公司向我们支付一次性款项，由我们承担与大量已到期业务相关的未来损失支付的全部（或指定部分）。同样，转移此类索赔的公司需要确信受让方在未来许多年的财务实力。同样，寻求此类业务的大多数竞争对手的财务状况在我们看来都远不如我们。

结构化结算和承担损失准备金有可能对我们变得非常重要。鉴于它们的潜在规模，以及这些业务相对于保费规模产生大量投资收益，我们将在保险板块数据中以单独一行展示这些业务的承保结果。在向你们报告综合赔付率时，我们也将排除它们的影响。我们在结构化结算或损失准备金交易中不预先确认利润，所有相关的管理费用都当期费用化。这两项业务都由National Indemnity Company的Don Wurster管理。

保险——GEICO

GEICO在1983年的表现之好，恰如我们自己的保险表现之差。与行业111的综合赔付率相比，GEICO在扣除大额自愿应计保单持有人股息后的赔付率为96。几年前，我不会想到GEICO能如此大幅地超越行业。它的优势反映了一个真正卓越的商业理念与一个杰出管理层的结合。

Jack Byrne和Bill Snyder在承保领域保持了非凡的纪律（包括关键地提取充分和适当的损失准备金），他们的努力现在正通过新业务的显著增长而获得进一步回报。同样重要的是，Lou Simpson是保险投资经理中的翘楚。他们三人组成了一支了不起的团队。

我们持有GEICO约三分之一的权益。这使我们在该公司的保费中占有2.7亿美元的份额，比我们自己的业务量大约80%。因此，我们总保险业务的主要部分来自全国最好的保险业务簿。这一事实丝毫不会降低我们改善自身运营的必要性。

股票分拆与股票活动

我们经常被问到为什么伯克希尔不分拆股票。这个问题背后的假设似乎是分拆是对股东有利的行动。我们不同意。让我告诉你们为什么。

我们的目标之一是让伯克希尔·哈撒韦的股票以与其内在商业价值理性相关的价格交易。（但注意"理性相关"而非"相同"：如果被看好的公司通常在市场上以大幅低于其价值的价格出售，伯克希尔也可能被类似定价。）理性股价的关键在于理性的股东——无论是当前的还是潜在的。

如果一家公司的股东和/或被吸引来的潜在买家倾向于做出非理性或基于情绪的决定，那么一些相当愚蠢的股价就会周期性地出现。躁郁症的人格产生躁郁症的估值。这种异常可能有助于我们买卖其他公司的股票。但我们认为，无论是在你们的利益还是我们的利益，都应尽量减少它们在伯克希尔市场上的发生。

要获得只有高质量的股东绝非易事。阿斯特夫人可以选择她的400位名流，但任何人都可以购买任何股票。股东"俱乐部"的进入成员无法通过智力、情绪稳定性、道德敏感性或可接受的着装来筛选。因此，股东优生学似乎是一项无望的事业。

然而，在很大程度上，我们认为，如果我们持续传达我们的业务和所有权哲学——且不传递任何矛盾信息——然后让自我选择顺其自然，就可以吸引并维持高质量的所有权。例如，自我选择将吸引完全不同的群体到一场被宣传为歌剧的音乐活动，与被宣传为摇滚音乐会的活动——尽管任何人都可以购买任意一场的门票。

通过我们的政策和沟通——我们的"广告"——我们试图吸引那些能理解我们运营、态度和期望的投资者。（同样重要的是，我们试图劝阻那些不能理解的。）我们想要那些将自己视为企业所有者并打算长期持有公司股份的投资者。我们想要那些眼睛盯着业务结果而不是市场价格的投资者。

拥有这些特征的投资者是少数，但我们拥有出色的一个群体。我相信，远超过90%——很可能超过95%——的股份由五年前就是伯克希尔或Blue Chip股东的人持有。我猜测，超过95%的股份由那些持股数量至少是他们第二大持股两倍的投资者持有。在那些至少有几千名公众股东且市值超过10亿美元的公司中，我们几乎肯定是在股东思考和行为像所有者方面最领先的。要提升已经具备这些特征的股东群体可不容易。

如果我们分拆股票或采取其他关注股价而非商业价值的行动，我们将吸引一群进入的买家，其质量低于离开的卖家群体。在1300美元的价位上，很少有投资者买不起一股伯克希尔股票。一个潜在的一股购买者，如果我们按100:1分拆让他能买100股，会更好吗？那些这么认为并且因为分拆或预期分拆而购买股票的人，肯定会降低我们现有股东群体的质量。（难道我们真的能通过用一些我们现有头脑清晰的成员换来易受影响的新成员来改善我们的股东群体吗？这些新成员喜欢纸甚于价值，觉得九张10美元钞票比一张100美元钞票更富有。）为非价值理由购买的人很可能为非价值理由出售。他们在画面中的存在将加剧与基础业务发展无关的异常价格波动。

我们将努力避免吸引那些短期关注我们股价的买家的政策，并努力遵循吸引专注于商业价值的有见识的长期投资者的政策。就像你们在一个由理性、有见识的投资者组成的市场购买了伯克希尔股票一样，如果你们想要出售，也应该有机会在同样的市场中出售。我们将努力维持这样的市场。

股票市场的讽刺之一是强调交易活动。经纪人使用"可销售性"和"流动性"等术语，赞颂高换手率的公司。（那些不能填满你口袋的人会自信地填满你的耳朵。）但投资者应该明白，对庄家有利的并不对客户有利。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。

例如，考虑一家典型的公司，比如股权回报率为12%。假设其股票年换手率非常高，达到100%。如果每次买卖股票各抽取1%的佣金（低价股可能更高），并且如果股票以账面价值交易，我们假设公司的所有者每年将支付公司净资产的2%作为转让所有权的代价。这种活动对企业的收益毫无贡献，意味着这些收益的1/6通过转让的"摩擦性"成本损失给了所有者。（这个计算还不包括期权交易，那将进一步增加摩擦成本。）

所有这一切构成了一场相当昂贵的抢椅子游戏。你能想象如果某个政府单位对企业或投资者的收益征收16.67%的新税，会产生怎样的痛苦呼声吗？通过市场活动，投资者可以给自己施加相当于这样一种税的负担。

市场交易1亿股的日子（在包括场外交易的情况下，这种交易量如今异常低）对所有者的诅咒，而非祝福——因为这意味着所有者支付两倍于5000万股日的费用来换椅子。如果1亿股日持续一年，且每次买卖的平均成本为每股15美分，那么投资者的换椅税总额将达到约75亿美元——大致相当于财富500强中最大的四家公司——埃克森、通用汽车、美孚和德士古——1982年利润的总和。

这些公司在1982年底的净资产总额为750亿美元，占整个财富500强名单净资产和净收入的12%以上。根据我们的假设，投资者总体而言，每年放弃这一惊人资本总额的所有收益，仅仅是为了满足他们对"金融翻腾"的嗜好。此外，每年超过20亿美元的投资管理费——为换椅建议支付的费用——需要投资者放弃五大银行组织（花旗银行、美洲银行、大通曼哈顿、汉华实业和摩根大通）的全部收益。这些昂贵的活动可能决定谁吃馅饼，但它们不会扩大馅饼。

（我们意识到一种扩大馅饼的论点，即此类活动提高了资本配置过程的理性。我们认为这个论点似是而非，而且总体而言，过度活跃的股票市场会破坏理性的资本配置，并充当馅饼缩小器。亚当·斯密认为，自由市场中所有非串通行为都受到一只无形之手的引导，使经济实现最大进步；我们的观点是，赌场式的市场和一触即发的投资管理行为，就像一只无形之脚，绊倒并减缓了前进的经济。）

将过度活跃的股票与伯克希尔对比。我们股票的买卖价差目前约为30点，或略高于2%。根据交易规模，伯克希尔卖方所得款项与买方成本之间的差额可能从4%（仅涉及几股的小交易）到约1.5%（在大额交易中，协商可以减少做市商价差和经纪人佣金）。因为大多数伯克希尔股票以相当大的交易量交易，所有交易的价差可能平均不超过2%。

与此同时，伯克希尔股票的真实换手率（排除交易商间交易、赠与和遗赠）可能每年约为3%。因此，我们的所有者总体而言，每年可能支付伯克希尔市场价值的0.06%作为转让特权。根据这个非常粗略的估计，那是90万美元——不是小数目，但远低于平均水平。分拆股票将增加这一成本，降低我们股东群体的质量，并鼓励市场价格与内在商业价值的关系变得不那么一致。我们看不到任何抵消性优势。

杂项

去年，我在这一部分做了一个小广告来鼓励收购候选企业。我们在通信业务中告诉我们的广告客户，重复是效果的关键（确实如此），因此我们将再次重复我们的收购标准。

我们偏好：
(1) 大规模购买（至少500万美元的税后收益）；
(2) 已证明持续的盈利能力（未来预测我们不太感兴趣，也不关注"转型"情况）；
(3) 在很少或没有使用债务的情况下获得良好股权回报的企业；
(4) 现有管理层到位（我们无法提供）；
(5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们无法理解）；
(6) 提供的价格（我们不想浪费自己或卖方的时间，在价格未知的情况下谈论，即使是初步的，一笔交易）。

我们不会参与不友好的收购。我们可以承诺完全保密，并非常迅速地回答——通常在五分钟内——是否有兴趣。我们更喜欢现金购买，但在获得与我们给予同等内在商业价值时，会考虑发行股票。我们邀请潜在的卖家通过联系过去与我们做生意的朋友来调查我们。对于合适的业务——和合适的人——我们可以提供一个好归宿。

约96.4%的合格股份参与了我们的1983年股东指定捐赠计划。根据该计划做出的捐赠总额——在1984年初支付，但全部在1983年费用化——为3,066,501美元，共有1353家慈善机构受益。虽然以参与股份百分比衡量的回应率异常好，但以参与持有人百分比衡量的回应率却不够好。原因很可能是通过合并获得的大批新股东对该计划不熟悉。我们敦促新股东阅读第52-53页对该计划的描述。

如果你希望参与未来的计划，我们强烈敦促你立即确保你的股份以实际所有者名义登记，而非以"街头"或名义持有人名义登记。在1984年9月28日未如此登记的股份将不符合任何1984年计划的资格。

Blue Chip/伯克希尔合并顺利进行。每家公司投票反对合并的股份都不到总股份的0.1%，也没有提出评估请求。1983年，我们从合并中获得了一些税务效率，并且我们期望未来获得更多。

合并的一个有趣侧面：伯克希尔现在有1,146,909股流通股，而1965财年初（现任管理层接管的那一年）为1,137,778股。那时如果你拥有公司1%的股份，现在你将拥有0.99%。因此，今天的所有资产——News、See's、Nebraska Furniture Mart、保险集团、13亿美元的可流通股票等——都是在原有纺织资产之外增加的，几乎没有对原所有者的净稀释。

我们很高兴前Blue Chip股东加入我们。为帮助你理解伯克希尔·哈撒韦，我们很乐意寄给你《1977-1981年年报信函汇编》和/或1982年年报。请将请求寄至公司地址：1440 Kiewit Plaza, Omaha, Nebraska 68131。

Warren E. Buffett
董事会主席
1984年3月14日

附录

BERKSHIRE HATHAWAY INC.

商誉及其摊销：规则与现实

本附录仅涉及经济商誉和会计商誉——而非日常使用中的"好意"。例如，一家企业可能受到大多数客户的喜爱甚至热爱，但可能没有任何经济商誉。（AT&T在分拆前一般被认为很好，但没有一分钱的经济商誉。）而且，令人遗憾的是，一家企业可能不受客户喜爱，但可能拥有大量且不断增长的经济商誉。因此，暂时忘掉情感，只关注经济学和会计。

当一家企业被购买时，会计原则要求首先将购买价格分配给所收购的可辨认资产的公允价值。通常，资产的公允价值总额（扣除负债后）低于企业的总购买价格。在这种情况下，差额被分配到名为"成本超过所收购净资产权益"的资产账户中。为了避免重复这个拗口的说法，我们将用"商誉"来替代。

1970年11月之前购买业务产生的会计商誉具有特殊地位。除极少数情况外，只要所购业务被保留，它就可以作为资产保留在资产负债表上。这意味着不需要通过摊销费用来逐步消除该资产。

然而，1970年11月及之后的购买则情况不同。当这些购买产生商誉时，必须通过每年等额的摊销费用——不超过40年——计入收益账户来摊销。由于40年是允许的最长年限，所以40年通常是管理层（包括我们）选择的期限。这种年度摊销费用不允许作为税收抵扣，因此对税后收入的影响大约是最其他大多数费用的两倍。

这就是会计商誉的运作方式。要了解它如何与经济现实不同，让我们看一个近在咫尺的例子。我们将四舍五入一些数字，并大大简化，以使例子更容易理解。我们还将提及一些对投资者和管理者的启示。

Blue Chip Stamps在1972年初以2500万美元购买了See's，当时See's拥有约800万美元的净资产（净有形资产）。（在整个讨论中，应收账款将被归类为有形资产，这个定义适用于商业分析。）这一水平的有形资产足以在无需使用债务的情况下经营业务，除季节性短期外。当时See's税后盈利约200万美元，这一收益似乎保守地代表了以1972年不变美元计算的未来盈利能力。

因此，我们的第一个教训：当企业预期能够在其资产上赚取远高于市场回报率的收益时，其逻辑价值远高于净资产（净有形资产）。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。

在1972年（以及现在），相对较少的企业能够预期持续赚取See's所实现的25%税后净资产回报率——而且是使用保守的会计和没有财务杠杆的情况下。产生这种超额回报率的并非存货、应收账款或固定资产的公允市场价值。而是无形资产的组合，特别是基于消费者无数次的愉快体验而形成的广泛而良好的声誉——包括产品和人员。

这种声誉创造了一个消费者特许经营权，使产品对购买者的价值——而非其生产成本——成为售价的主要决定因素。消费者特许经营权是经济商誉的主要来源。其他来源包括不受利润管制的政府特许经营权（如电视台），以及作为行业中低成本生产者的持久地位。

让我们回到See's例子的会计处理。Blue Chip以超出净资产1700万美元的价格购买See's，需要在Blue Chip的账簿上建立这一金额的商誉资产，并在40年内每年从收益中扣除42.5万美元来摊销该资产。到1983年，经过11年的此类扣除，1700万美元已减少到约1250万美元。同时，伯克希尔持有Blue Chip 60%的股份，因此也持有See's 60%的股份。这一所有权意味着伯克希尔的资产负债表反映了See's商誉的60%，约750万美元。

1983年，伯克希尔在合并中收购了Blue Chip的其余股份，采用了购买会计而非某些合并允许的"联营"处理。根据购买会计，我们给予（或"支付"给）Blue Chip持有人的股份的"公允价值"必须分配在从Blue Chip收购的净资产上。这种"公允价值"——如同上市公司使用其股份进行收购时几乎总是如此衡量的——由所放弃股份的市场价值衡量。

被"购买"的资产包括Blue Chip拥有的所有东西的40%（如前所述，伯克希尔已拥有另外的60%）。伯克希尔"支付"的金额超过我们收到的可辨认净资产5170万美元，被分配到两个商誉部分：See's 2840万美元和Buffalo Evening News 2330万美元。

因此，合并后，伯克希尔拥有See's的商誉资产有两个部分：1971年购买剩余的750万美元，以及1983年"购买"的40%新创造的2840万美元。我们接下来的28年摊销费用将约为每年100万美元，之后12年（2002年至2013年）约为每年70万美元。

换句话说，不同的购买日期和价格使我们对同一资产的两部分获得了截然不同的资产价值和摊销费用。（我们重复我们通常的免责声明：我们没有更好的会计体系可建议。需要处理的问题令人难以置信且需要任意规则。）

但经济现实是什么？一个现实是，自收购See's以来每年从收益表中作为成本扣除的摊销费用并非真正的经济成本。我们知道这一点，因为See's去年在约2000万美元的净有形资产上赚取了1300万美元的税后利润——这一表现表明经济商誉远大于我们会计商誉的总原始成本。换句话说，虽然会计商誉从购买时刻起定期减少，但经济商誉以不规则但非常显著的方式增加。

另一个现实是，未来的年度摊销费用将与经济成本不符。当然，See's的经济商誉有可能消失。但它不会以均匀递减或任何类似方式缩水。更可能的是，由于通货膨胀，商誉将增加——以当前美元计，即使不以不变美元计。

这种可能性存在，因为真正的经济商誉倾向于名义价值与通胀成比例上升。为了说明这是如何运作的，让我们将See's类业务与一个更平凡的业务进行对比。当我们1972年购买See's时，记得它在800万美元净有形资产上赚了约200万美元。假设我们假想的平凡业务也有200万美元的收益，但正常运营需要1800万美元的净有形资产。在所需有形资产上仅赚取11%的回报率，这种平凡业务几乎没有经济商誉。

因此，这样的业务很可能以其净有形资产的价值出售，即1800万美元。相比之下，我们为See's支付了2500万美元，尽管其收益没有更多，而"实打实"的资产还不到一半。少真的能像我们的购买价格所暗示的那样等于多吗？答案是"是"——即使两个业务预计有稳定的实际销量——只要你预期，正如我们在1972年所预期的，一个持续通胀的世界。

要理解为什么，想象一下物价水平随后翻倍对两个业务的影响。两者都需要将名义收益翻倍至400万美元才能保持与通胀同步。这似乎不是什么大技巧：只需以双倍于之前的价格出售相同数量的产品，假设利润率不变，利润也必然翻倍。

但关键是，为了实现这一点，两个业务可能都需要将其净有形资产的名义投资翻倍，因为通胀通常对好企业和坏企业都会施加这种经济要求。美元销售额翻倍意味着相应更多的美元必须立即用于应收账款和存货。用于固定资产的美元将更慢地响应通胀，但可能同样确定无疑。所有这些通胀所需的投资不会提高回报率。这些投资的动机是企业的生存，而非所有者的繁荣。

然而，请记住，See's只有800万美元的净有形资产。因此，它只需额外投入800万美元来满足通胀所需的资本需求。与此同时，平凡业务的负担是两倍多——需要额外1800万美元的资本。

尘埃落定后，现在每年赚400万美元的平凡业务可能仍然价值其有形资产，即3600万美元。这意味着其所有者每投入一美元新资本，只能获得一美元的名义价值。（这与他们将钱存入储蓄账户获得的一美元对一美元结果相同。）

然而，同样赚400万美元的See's，如果按与我们购买时相同的基础估值（逻辑上应如此），可能价值5000万美元。因此，所有者仅投入800万美元额外资本，就获得了2500万美元的名义价值增长——每投入1美元获得超过3美元的名义价值。

但即便如此，请记住，See's类业务的所有者被迫由通胀投入800万美元额外资本，仅仅是为了在实值利润上维持不变。任何需要一些净有形资产来运营的非杠杆业务（几乎所有都是）都会受到通胀的伤害。只需要少量有形资产的业务只是受伤最轻。

当然，这一事实对许多人来说一直难以理解。多年来，传统智慧——传统有余，智慧不足——认为通胀保护最好由拥有大量自然资源、厂房和机器或其他有形资产（"我们信任有形资产"）的企业提供。但事实并非如此。资产密集型企业的回报率通常较低——这些回报率往往勉强提供足够资本来满足现有业务的通胀需求，没有剩余用于实际增长、分配给所有者或收购新业务。

相比之下，通胀年代积累的巨大企业财富中，不成比例的部分来自于拥有持久价值的无形资产与相对较少有形资产需求相结合的运营。在这种情况下，收益在名义美元上大幅上升，而这些美元大部分可用于收购额外业务。这种现象在通信业务中尤为明显。该业务几乎不需要有形投资——然而其特许经营权却经久不衰。在通胀期间，商誉是持续给予的礼物。

但是，这个说法自然只适用于真正的经济商誉。虚假的会计商誉——而且周围有很多——则是另一回事。当一个过度兴奋的管理层以愚蠢的价格购买一家企业时，前面描述的同样会计细节仍被遵守。因为它无处可去，愚蠢最终进入了商誉账户。考虑到创建该账户的管理纪律的缺乏，在这种情况下，它最好被标记为"无意志"（No-Will）。无论用什么术语，40年的仪式通常被遵守，资本化的肾上腺素作为"资产"留在账簿上，就好像收购是明智的一样。

如果你仍然认为商誉的会计处理是衡量经济现实的最佳标准，我建议你思考最后一个问题。

假设一家公司每股净资产（全部为有形资产）为20美元。再假设该公司内部发展了一些宏伟的消费者特许经营权，或者幸运地通过FCC最初的授权获得了一些重要的电视台。因此，它在有形资产上赚取了大量收益，比如每股5美元，或25%。基于这样的经济状况，它的售价可能达到每股100美元或更多，并且在协商出售整个企业时也可能带来这个价格。

假设一位投资者以每股100美元购买该股票，实际上为商誉支付了每股80美元（就像公司购买者购买整个公司一样）。投资者是否应计提每年每股2美元的摊销费用（80美元除以40年）来计算"真实"每股收益？如果是这样，新的"真实"收益为每股3美元，是否应让他重新考虑他的购买价格？

我们认为管理者和投资者都应从两个角度来看待无形资产：

1. 在分析经营业绩时——即在评估一个业务单元的基础经济状况时——摊销费用应被忽略。一个企业在无杠杆净有形资产上预期能赚取的收益（排除商誉摊销的任何费用）是衡量该运营经济吸引力的最佳指南。它也是衡量该运营经济商誉当前价值的最佳指南。

2. 在评估业务收购的明智性时，摊销费用也应被忽略。它们既不应从收益中扣除，也不应从业务成本中扣除。这意味着要始终将已购买的商誉按其全部成本（在任何摊销之前）来看待。此外，成本应定义为所给对价的全部内在商业价值——不仅仅是记录的会计价值——无论合并时涉及证券的市场价格如何，也不论是否允许联营处理。例如，在Blue Chip合并中，我们为See's和News的40%商誉真正支付的价格远多于入账的5170万美元。这种差异之所以存在，是因为合并中放弃的伯克希尔股份的市场价值低于其内在商业价值——而内在商业价值才是定义我们真实成本的要素。

根据视角(1)看起来是赢家的运营，在视角(2)下可能黯然失色。好的业务并不总是好的购买——尽管它是寻找好购买的好的地方。

我们将努力收购那些根据(1)衡量具有出色经营经济学，且根据(2)衡量能提供合理回报的企业。会计后果将被完全忽略。

1983年底，我们会计账簿上的商誉净额为6200万美元，包括资产负债表资产方显示的7900万美元，以及与我们在Mutual Savings and Loan的权益的账面价值相抵销的1700万美元负商誉。

我们相信净经济商誉远超过6200万美元的会计数字。