1983年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# BERKSHIRE HATHAWAY INC.

1983年3月3日

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股东：

1982年经营收益为3150万美元，仅为期初股权资本（证券按成本计价）的9.8%，低于1981年的15.2%，远低于我们近期在1978年达到的19.4%的高点。这一下降主要源于：

(1) 保险承保结果的显著恶化；
(2) 股权资本大幅扩张，而我们直接经营的企业没有相应增长；以及
(3) 我们越来越多地将资源投入到部分持股的非经营企业投资中；会计规则规定，此类企业收益中我们按比例应占的较大部分必须从伯克希尔的报告收益中剔除。

就在几年前，我们曾告诉你们，在适当考虑其他几个变量的情况下，经营收益/股权资本百分比是衡量单一年度管理业绩的最重要指标。虽然我们仍然认为这对于绝大多数公司是成立的，但我们认为它在我们自己情况下的效用已大大降低。你们应该对这种断言持怀疑态度。尺子很少在给出有利读数时被丢弃。但当结果恶化时，大多数管理者倾向于丢弃尺子而非管理者。

面对这种恶化的管理者，通常会想到一种更灵活的衡量体系：只需将企业绩效之箭射向一张空白画布，然后围绕射入的箭仔细画出靶心。我们通常相信预设的、持久的小靶心。然而，鉴于上述第(3)项的重要性（下节将进一步解释），我们认为我们放弃经营收益/股权资本这个靶心是有道理的。

未报告的"所有权"收益

附录中的财务报表反映了"会计"收益，通常包含我们从任何持股至少20%的基础业务中应占的比例份额。然而，在20%持股比例以下，只有基础业务单位支付给我们的股息份额被计入我们的会计数字；持股低于20%的企业的未分配收益则被完全忽略。

这条规则有一些例外；例如，我们拥有GEICO Corporation约35%的股份，但由于我们已将投票权委托出去，该公司在会计上被作为低于20%的持股处理。因此，我们在"会计"收益中唯一计入的项目是1982年从GEICO收到的350万美元税后股息。另外的2300万美元代表我们应占的GEICO 1982年未分配经营收益，完全被排除在我们的报告经营收益之外。如果GEICO在1982年少赚钱，但多支付了100万美元股息，我们的报告收益反而会更高，尽管业务结果更差。反之，如果GEICO多赚了1亿美元——并且全部留存——我们的报告收益将保持不变。显然，"会计"收益可能严重歪曲经济现实。

我们更喜欢"经济"收益的概念，它包含所有未分配收益，无论所有权百分比如何。我们认为，企业留存收益对所有所有者的价值，取决于这些收益的使用效果——而不是由所有权的百分比决定的。如果你在过去十年中拥有伯克希尔0.01%的股份，你已从你那份留存收益中完全受益，无论你的会计制度如何。按比例，你的收益与拥有神奇的20%股份一样好。但如果你在过去十年中拥有大量资本密集型企业的100%股份，标准会计方法下已完全且精确地计入你的留存收益，却只产生了微小或零经济价值。这不是对会计程序的批评。我们不想承担设计更好体系的工作。这只是要说，管理者和投资者都必须理解，会计数字是商业估值的起点，而不是终点。

在大多数公司中，持股低于20%的头寸并不重要（部分原因可能是它们阻止了珍视的报告收益的最大化），我们刚才讨论的会计结果与经济结果之间的区别关系不大。但在我们自己的情况下，此类头寸非常重要且日益增长。我们认为，正是它们的规模使我们的报告经营收益数字具有有限的意义。

在我们1981年的年报中，我们预测，1982年我们从四个主要非控股持股中应占的未分配收益总额将超过3500万美元。在这四家公司中——GEICO、General Foods和The Washington Post——我们持股没有变化，而第四家R. J. Reynolds Industries的持股则大幅增加，我们应占的这一集团1982年未分配经营收益远超过4000万美元。这个数字——完全没有反映在我们的收益中——大于我们的总报告收益，后者仅包括从这些公司收到的1400万美元股息。而且，当然，我们还有若干较小的持股权益，其未分配收益合计也相当可观。

我们认为这些数字的大致规模确实有意义，但我们认为不应将其精确到小数点后十位。伯克希尔通过市场估值改善来实现这些留存收益，需要缴纳非常可观但数额不确定的税款。虽然多年的留存收益总体上已转化为至少等值的股东市场价值，但这种转化在公司之间极不均衡，且时间上不规则且不可预测。

然而，这种极不均衡和不规律性为价值导向的购买企业部分股权的投资者提供了优势。这位投资者可以从几乎全部美国大公司中选择，包括许多远优于任何通过协商交易完全购买的企业。而且，部分权益的购买可以在拍卖市场中进行，该市场的价格由行为模式有时类似于一群躁郁症旅鼠的参与者设定。

在这个巨大的拍卖场中，我们的工作是选择那些经济特征允许每一美元留存收益最终转化为至少一美元市场价值的企业。尽管犯了很多错误，我们迄今已实现了这一目标。在此过程中，我们得到了经济学家Arthur Okun的主保圣人——圣抵消——的巨大帮助。也就是说，在某些情况下，归属于我们所有权的留存收益对市场价值的影响微乎其微甚至为负，而在其他重大头寸中，被投资公司留存的每一美元已转化为两美元或更多的市场价值。迄今为止，我们企业中的"超额完成者"已经超过了落后者。如果我们能继续保持这一记录，将验证我们最大化"经济"收益的努力，无论对"会计"收益产生何种影响。

尽管我们的部分持股方法令人满意，但真正让我们兴奋的是以合理价格购买100%的好企业。我们已完成了几次这一壮举（并期望再次做到），但这是一项极其困难的工作——远比以有吸引力的价格购买部分权益困难。

当我们审视1982年其他人进行的重大收购时，我们的反应不是嫉妒，而是庆幸我们没有参与。因为在许多这些收购中，管理者的智慧在与管理者的肾上腺素竞争中枯萎了。追逐的快感使追逐者忽视了捕获的后果。帕斯卡尔的观察似乎很恰当："让我震惊的是，所有人类的不幸都源于一个原因：他们不能安静地待在一个房间里。"

（你们的董事长去年离开房间的次数太多了，几乎成了1982年收购闹剧的主角。回顾起来，我们今年的主要成就是，一项我们坚定承诺的非常大型的收购因完全超出我们控制的原因而未能完成。如果它真的完成了，这笔交易将消耗大量的时间和精力，而所有这些都只是为了一个极不确定的回报。如果我们在这份报告中引入图表来说明过去一年的有利业务发展，两页空白页描绘这笔失败的交易将是合适的中心插页。）

我们的部分持股方法只有在能够以有吸引力的价格购买有吸引力的企业的一部分时才能持续进行。我们需要一个适度定价的股票市场来协助我们这一努力。市场，像上帝一样，帮助那些自助的人。但与上帝不同的是，市场不会宽恕那些不知道自己在做什么的人。对于投资者来说，为一家优秀公司的股票支付过高的价格，可能会抵消随后十年有利业务发展的影响。

如果股票市场上涨到相当高的水平，我们有效利用资本于部分持股头寸的能力将受到削弱或消除。这种情况将会周期性地发生：就在十年前，在两层市场狂热的高峰期（高股权回报率的企业被机构投资者追捧至天价），伯克希尔的保险子公司仅持有1800万美元市值的股票（不包括它们在Blue Chip Stamps的权益）。那时，此类股权投资约占我们保险公司投资的15%，而现在是80%。1972年周围的好公司数量和1982年一样多，但股票市场在1972年给这些公司贴上的价格看起来荒谬。虽然未来的高股价会使我们的表现暂时看起来不错，但它们会损害而非帮助我们的长期业务前景。我们目前正看到这个问题的早期迹象。

长期企业业绩

1982年，我们的净资产增值，按保险子公司持有股票市值计算（减去若未实现收益实际实现时应付的资本利得税），为2.08亿美元。以5.19亿美元的期初净资产为基数，增长率为40%。

在现任管理层任职的18年间，账面价值从每股19.46美元增长到每股737.43美元，年复合增长率为22.0%。你可以确定这一百分比在未来将会下降。几何级数最终会建立起自己的锚。

伯克希尔的经济目标仍然是产生远高于美国大型公司平均水平的长期回报率。我们愿意购买处于有利地位企业的部分或全部所有权，加上我们对购买价格的合理纪律，应该给我们实现目标的好机会。

今年再次，部分持股企业市场价值的增长超过了这些企业基础经济价值的增长。例如，我们2.08亿美元的增长中有7900万美元来自GEICO市场价格上涨。这家公司继续表现得异常出色，我们对GEICO基本商业理念的力量和Jack Byrne的管理技能比以往任何时候都更加印象深刻。（虽然在优秀商学院的教义中找不到，"让Jack去做"作为我们的企业信条效果很好。）

然而，过去两年GEICO市场价值的增长已大大超过其内在商业价值的增长——尽管后者的增长速度也令人印象深刻。我们曾预料到在某个时候会出现这样的有利变化，因为投资者的认知会与企业现实趋同。我们期待未来基础业务价值的实质性增长，伴随不规则但最终完全的市场认可。

然而，年与年之间的波动不可能始终对我们有利。即使我们的部分持股企业在经济意义上继续表现良好，也会有它们在市场上表现不佳的年份。在这样的时期，我们的净资产可能会显著缩水。我们不会因这种缩水而感到困扰；如果这些企业看起来仍然有吸引力，并且我们有可用现金，我们只需以更有利的价格增持。

报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。1981年和1982年，伯克希尔拥有约60%的Blue Chip Stamps，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco Financial Corporation 80%的股份。该表显示了各业务实体的总经营收益以及伯克希尔的份额。所有归属于任何业务实体的异常资产出售重大损益均已与证券交易汇总在表格底部附近的行中，未计入经营收益。

（表格省略，详见原文）

*无形资产摊销（即See's Candies、Mutual和Buffalo Evening News）计入"其他"类别。

在本报告第45-61页，我们转载了Blue Chip和Wesco主要管理层的叙述性报告，其中描述了1982年的经营情况。任何伯克希尔股东均可索取其中任一公司的完整年报，请致函Blue Chip Stamps的Robert H. Bird先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或Wesco Financial Corporation的Jeanne Leach女士（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

我相信你会发现Blue Chip关于布法罗报纸情况的叙述特别有趣。现在美国只有14个城市有日报的工作日发行量超过Buffalo News。但真正的故事是周日发行量的增长。六年前，在News推出周日版之前，历史悠久的Courier-Express作为布法罗唯一的周日报纸，发行量为27.2万份。News现在周日发行量为36.7万份，增长了35%——尽管主要发行区域内的家庭数量六年间几乎没有变化。我们不知道美国有任何一个城市，在长期拥有七日出版报纸的历史中，购买周日报纸的家庭比例能以如此速度增长。相反，在大多数城市，家庭渗透率增长甚微，或根本没有增长。我们在布法罗的主要管理者——Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona和Dick Feather——在这种前所未有的周日读者群扩张中功不可没。

如前所述，在我们不控制的公司中的未分配收益，其重要性现在已与上表详列的报告经营收益完全相当。当然，非控制企业收益的已分配部分主要通过保险集团收益中的净投资收入部分进入该表。

以下我们列示的是伯克希尔在那些只有分配收益（股息）计入我们自身收益的非控股企业中的持股比例。

（表格省略，详见原文）

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。
(b) Blue Chip和/或Wesco持有这些股份。所有数字均代表伯克希尔在该集团较大总持股中的净权益。
(c) 临时持有，作为现金替代品。

也许你还没有注意到，这张表中有一个重要的投资教训：怀旧在选股中应占很大权重。我们两个最大的未实现收益来自Washington Post和GEICO，你们的董事长分别在13岁和20岁时与这两家公司建立了他的第一次商业联系。在大约漂流了25年之后，我们在70年代中期作为投资者回归。该表量化了即使是长期延迟的企业忠诚的回报。

我们的控股和非控股业务涉及如此广泛的活动，在此详细评论过于冗长。有关控股业务的大量财务和经营信息包含在第34-39页的管理层讨论以及第45-61页的叙述性报告中。然而，我们最大的业务活动领域一直是——并且几乎肯定会继续是——财产险保险领域。因此，对该行业发展进行评论是适当的。

保险行业状况

以下是我们去年年报中使用的行业统计数据的更新表。其信息很明确：1983年的承保结果对于胆小者来说将不堪入目。

（表格省略，详见原文）

资料来源：Best's Aggregates and Averages。

Best's的数据反映了几乎所有行业的经验，包括股份公司、互惠公司和交互公司。综合赔付率表示总运营和损失成本与保费收入的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。

基于去年报告中概述的原因，只要行业已承保保费的年度增长远低于10%，你就可以预计下一年的承保形势将会恶化。即使在今天较低的一般通胀率下也是如此。随着保单数量逐年增加、医疗通胀远高于一般通胀、以及保险责任概念的扩展，已发生损失的年度增长几乎不可能远低于10%。

你还应进一步注意到，1982年109.5的综合赔付率是一个"最佳情况"的估计。在给定年份，保险公司有可能显示出几乎它想要的任何盈利数字——特别是如果它(1)承保"长尾"业务（因赔款支付延迟许久，当前成本只能估计），(2)过去已经充分计提准备金，或(3)增长非常迅速。有迹象表明，一些大型保险公司在1982年选择了模糊的会计和准备金手段，掩盖了其基础业务的显著恶化。在保险业，如同在其他地方，弱管理对弱经营的反应往往是弱会计。（"空袋子难以直立。"）

然而，绝大多数管理层试图保持正直。但即使是正直的管理层，在利润不佳的年份也可能下意识地不太愿意充分确认不利的损失趋势。行业统计数据显示，1982年损失准备金计提实践有所恶化，实际综合赔付率可能比我们的表格所示的稍差。

传统观点认为，1983年或1984年将是承保经验最糟糕的时候，然后，像过去一样，"周期"将显著而稳定地向更好结果转变。我们不同意，因为竞争环境发生了显著变化——多年来难以看到，但现在已相当明显。

要理解这一变化，我们需要审视一些通常影响企业盈利水平的主要因素。那些既存在严重产能过剩又生产"商品"型产品（在客户重要的方面——如性能、外观、服务支持等——没有差异化的产品）的行业中的企业，是利润问题的主要候选。当然，如果价格或成本以某种方式被管理，从而至少部分免受正常市场力量影响，它们可能会逃脱这些利润问题。这种管理可以通过(a)合法地通过政府干预（直到最近，这类包括卡车运输的定价和金融机构的存款成本），(b)非法地通过串通，或(c)"法外地"通过OPEC式的外国卡特尔化（为国内非卡特尔经营者带来附带利益）来进行。

然而，如果成本和价格由充分竞争决定，产能超过需求，且买方对使用谁的产品或分销服务毫不在意，那么行业的经济状况几乎肯定会不令人兴奋。它们很可能是灾难性的。

因此，每个销售者都在不断努力建立和强调产品或服务的特殊品质。这对糖果棒有效（顾客按品牌购买，而不是要求"两盎司的糖果棒"），但对糖无效（你多久听到一次："请给我一杯加奶油和C&H糖的咖啡"）。

在许多行业，差异化根本无法有意义地实现。在这些行业中，如果少数生产商拥有广泛且可持续的成本优势，它们可以持续表现良好。根据定义，这种例外很少，并且在许多行业中根本不存在。对于销售"商品"型产品的绝大多数公司来说，一个令人沮丧的企业经济等式占主导地位：持续的产能过剩加上无管理的价格（或成本）等于低盈利能力。

当然，产能过剩最终可能会自我纠正，要么通过产能缩减，要么通过需求扩张。不幸的是，对参与者而言，这种纠正往往被长期推迟。当它们最终发生时，繁荣的反弹常常产生普遍的扩张热情，在几年内再次造成产能过剩和新的无利润环境。换句话说，没有什么比成功更能导致失败。

最终决定这类行业长期盈利水平的是供应紧张年份与供应充足年份的比例。这个比例往往令人沮丧。（似乎我们纺织业务最近一次供应紧张时期——发生在几年前——持续了大约一个上午的时间。）

然而，在某些行业，产能紧张状态可以持续很长时间。有时，实际需求增长会在很长时期内超过预测增长。在其他情况下，增加产能需要很长的前置时间，因为复杂的制造设施需要规划和建设。

但在保险业务中——回到这个主题——产能可以通过资本加上承保人签署姓名的意愿瞬间创造。（在一个州立担保基金保护许多保单持有人免受保险公司破产影响的世界里，甚至资本也不那么重要。）在几乎所有条件下——除了对生存的恐惧——可能由股市崩盘或真正重大的自然灾害引起——保险行业都在严重产能过剩的竞争利剑下运营。通常，尽管做出了英勇的努力，该行业销售的是相对无差异化的商品型产品。（许多被保险人，包括大型企业的管理者，甚至不知道他们的保险公司名字。）因此，保险似乎是教科书上一个通常面临产能过剩和"商品"产品致命组合的行业的案例。

那么，为什么尽管存在周期，承保在几十年来总体上还是盈利的呢？（从1950年到1970年，行业综合赔付率平均为99.0，允许所有投资收入加上1%的保费转化为利润。）答案主要在于历史上的监管和分销方法。在本世纪的大部分时间里，该行业的大多数实际上是在保险监管机构支持的合法准行政管理定价体系内运作。虽然存在价格竞争，但在较大公司之间并不普遍。主要竞争是针对代理人，通过各种非价格相关策略来争取。

对于行业巨头来说，大多数费率是通过行业"公会"（或遵循其建议的公司）与州监管机构之间的谈判确定的。发生了有尊严的讨价还价，但这是在公司和监管机构之间，而不是公司和客户之间。当尘埃落定时，巨头A收取的价格与巨头B相同——而法律禁止公司和代理人削减这些已备案的费率。

公司-州协商的价格包括特定的利润额度，当损失数据表明当前价格不盈利时，公司管理层和州监管机构都期望他们会共同行动来纠正这种情况。因此，行业巨头的大多数定价行为是"绅士般的"、可预测的、且能产生利润的最重要的是——与大多数商业世界的运作方式相反——保险公司即使在严重产能过剩的情况下也可以合法地通过定价来实现盈利。

那个时代已经过去了。尽管旧结构的某些部分仍然存在，但该结构之外的新增产能远远超过了足以迫使所有各方——新旧各方——做出反应的程度。新的产能使用各种分销方法，并且不犹豫地将价格作为主要竞争武器。事实上，它喜欢使用价格。在此过程中，客户已经了解到保险不再是单一价格的业务。他们不会忘记。

行业未来的盈利能力将由当前的竞争特征决定，而非过去的。许多管理者在认识到这一点方面一直很慢。不仅仅是将军们喜欢打上一场战争。大多数商业和投资分析也来自后视镜。然而，在我们看来，似乎只有一个条件能让保险行业实现显著改善的承保结果。那就是与让铝、铜或玉米生产商获得更好结果的同样的条件——需求与供应之间的差距大幅缩小。

不幸的是，保险单的需求不可能像铜或铝那样出现可能产生市场紧张状况的激增。相反，必须缩减可用保险覆盖的供应。在这种背景下，"供应"是心理上的而非物理上的：工厂或公司不需要关闭；只需要抑制承保人签署姓名的意愿。

这种收缩不会仅仅因为一般的低利润水平而发生。糟糕的利润会产生大量的搓手和指责。但它们不会导致主要保险产能来源放弃大量业务，从而牺牲市场份额和行业重要性。

相反，主要产能的撤出需要一种冲击因素，如自然或金融"特大灾难"。一个可能明天就发生——或许多年后。在此期间，保险业务——即使考虑到投资收益——也不会特别盈利。

当供应最终收缩时，大量业务将为少数拥有大规模资本能力、愿意投入资本并拥有现成分销系统的公司准备。我们期望届时我们的保险子公司将有巨大的机会。

1982年，我们的保险承保恶化程度远超过行业水平。从一个远高于平均水平的位置，我们下滑到略低于平均水平的表现。变化最大的是National Indemnity的传统保险业务。过去对我们来说非常盈利的险种，现在定价水平已经保证承保亏损。1983年，我们预计我们的保险集团将在一个平均水平非常糟糕的行业中录得平均水平的表现。

我们的两位明星——Cypress的Milt Thornton和Kansas Fire and Casualty的Floyd Taylor——自加入我们以来每年都保持承保盈利的杰出记录。Milt和Floyd两人根本不可能平庸。他们对自己的业务保持着强烈的所有者心态，并建立起以异常的成本意识和客户服务为中心的企业文化。这体现在他们的记分卡上。

1982年，我们大部分保险业务的母公司责任交给了Mike Goldberg。自从Mike接替我担任这个角色以来，规划、招聘和监控都显示出显著改善。

GEICO继续以对效率和客户价值的热情进行管理，这几乎保证了非凡的成功。Jack Byrne和Bill Snyder正在实现最难以捉摸的人类目标——保持简单并记住你最初的目标。此外，Lou Simpson使GEICO拥有财产险行业最好的投资经理。我们对此业务的各个方面都感到满意。GEICO是我们先前在讨论产能过剩的商品行业时提到的高利润例外的一个绝佳例证——一家拥有广泛且可持续成本优势的公司。我们持有的GEICO 35%权益对应约2.5亿美元的保费规模，远大于我们自己直接产生的所有业务量。

发行股票

伯克希尔和Blue Chip正在考虑于1983年合并。如果合并发生，将涉及基于对两家公司应用相同估值方法的股票交换。在现任管理层任期内，伯克希尔或其附属公司发行的另一个重要股份是在1978年伯克希尔与Diversified Retailing Company合并时。

我们的股票发行遵循一个简单的基本规则：除非我们获得与我们给予的同等内在商业价值，否则我们不会发行股票。这样的政策似乎是不言自明的。你可能会问，为什么会有人用一美元钞票换取五十美分硬币？不幸的是，许多企业管理者一直愿意这样做。

这些管理者在进行收购时的首选可能是使用现金或债务。但CEO的渴望常常超过现金和信贷资源（当然我的总是这样）。而且，这些渴望经常发生在他自己的股票以远低于内在商业价值的价格出售的时候。这种情况产生了一个关键时刻。正如Yogi Berra所说，"你只要观察就能学到很多。"因为股东们随后会发现管理层真正偏好哪个目标——扩张地盘还是维护所有者财富。

选择这些目标之间的必要性源于一些简单的原因。公司在股票市场上的交易价格往往低于其内在商业价值。但当一家公司希望通过协商交易完全出售时，它不可避免地期望——并且通常能够——以任何要交付的货币形式获得全部商业价值。如果使用现金支付，卖方对所收价值的计算再简单不过了。如果买方的股票要作为货币，卖方的计算仍然相对容易：只需计算将以股票形式收到的现金市场价值。

同时，希望使用自己的股票作为购买货币的买方，如果其股票在市场上以完全内在价值出售，就没有问题。

但假设它以仅有内在价值一半的价格出售。在这种情况下，买方将面临使用严重低估的货币进行购买的不愉快前景。

具有讽刺意味的是，如果买方反过来出售其整个企业，它同样可以协商并且可能获得全部内在商业价值。但当买方部分出售自己时——而发行股票进行收购实际上就是如此——它通常无法获得比市场赋予的更高的股价估值。

尽管如此莽撞行进的收购方最终使用了一种低估（市场价值）货币来购买充分定价的（协商价值）资产。实际上，收购方必须放弃2美元的价值来获得1美元的价值。在这种情况下，以公平售价购买的美妙企业变成了一笔糟糕的买卖。因为被当作黄金估值的黄金，不能通过使用被当作铅估值的黄金——甚至白银——来明智地购买。

然而，如果对规模和对行动的渴望足够强烈，收购方的管理者将找到充分的合理化理由来进行这种破坏价值的股票发行。友好的投资银行家会向他保证其行为的合理性。（不要问理发师你是否需要理发。）

以下是一些发行股票的管理层最喜欢采用的合理化理由：

(a) "我们正在购买的公司将来会值更多钱。"（推测起来，被交易掉的旧业务的权益也是如此；未来前景隐含在商业估值过程中。如果2X被发行来换取X，当两部分的商业价值翻倍时，不均衡仍然存在。）

(b) "我们必须增长。"（可能会问，"我们"是谁？对于现有股东来说，现实是所有现有企业在发行股票时都会缩水。如果伯克希尔明天为收购发行股票，伯克希尔将拥有它现在拥有的一切加上新业务，但你们在诸如See's Candy Shops、National Indemnity等难以匹配的业务中的权益将自动减少。如果(1)你家拥有一块120英亩的农场，(2)你邀请一位拥有60英亩类似土地的邻居将他的农场合并为平等合伙关系——由你担任管理合伙人，那么(3)你的管理地盘将扩大到180英亩，但你在土地和庄稼中的家族所有权权益将永久缩水25%。想要以牺牲所有者利益为代价扩大地盘的管理者，最好考虑在政府部门工作。）

(c) "我们的股票被低估了，在这笔交易中我们已尽量减少使用股票——但我们需要给出售方股东51%的股票和49%的现金，以便这些股东中的某些人能够获得他们想要的免税交换。"（这个论点承认降低股票发行数量对收购方有利，我们喜欢这一点。但如果以100%比例使用股票会损害旧所有者，那么以51%比例使用也很可能会损害。毕竟，如果一只西班牙猎犬弄脏了他的草坪，一个人不会因为那是西班牙猎犬而不是圣伯纳犬而高兴。而且，卖方的愿望不能成为买方最佳利益的决定因素——如果，天理不容，卖方坚持要求更换收购方的CEO作为合并的条件，会发生什么？）

在为收购发行股票时，有三种方法可以避免对旧所有者的价值破坏。第一种是进行真正的商业价值对商业价值的合并，如伯克希尔-Blue Chip合并的意图那样。这样的合并试图对双方的股东都公平，每一方在内在商业价值方面收到的与其付出的相等。Dart Industries-Kraft和Nabisco Standard Brands的合并似乎是这种类型，但它们是例外。并不是收购方不想做这类交易；只是它们非常难以实现。

第二种途径出现在收购方股票以等于或高于其内在商业价值出售时。在这种情况下，使用股票作为货币实际上可能增加收购公司所有者的财富。在1965-69年期间，许多合并就是在此基础上完成的。结果与1970年以来大多数活动相反：被收购公司的股东收到了非常膨胀的货币（经常被可疑的会计和促销技术推高），并通过此类交易成为财富的损失者。

近年来，第二种解决方案对极少数大公司可用。例外主要是那些魅力型或促销型业务的公司，市场暂时对这些公司的估值处于或高于内在商业价值。

第三种解决方案是收购方继续进行收购，但随后回购与合并中发行的股票数量相等的股份。通过这种方式，原本的股票换股票合并可以有效地转化为现金换股票收购。这种回购是损害修复行动。经常阅读的读者会正确猜测，我们更喜欢直接增强所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损害的回购。触地得分比恢复自己的掉球更令人兴奋。但是，当掉球发生时，恢复很重要，我们衷心推荐损害修复回购——这将糟糕的股票交易变成公平的现金交易。

合并中使用的语言往往混淆问题并鼓励管理者的非理性行为。例如，"稀释"通常按备考基础为账面价值和当前每股收益仔细计算。特别强调后一项。当从收购方角度来看计算为负（稀释性）时，将会做出一个解释（内部，如果不是其他地方），即这些线将在未来某个点有利地交叉。（虽然交易在实践中经常失败，但它们从不在预测中失败——如果CEO对预期的收购明显垂涎欲滴，下属和顾问将提供必要的预测来为任何价格合理化。）如果计算产生立即为正的数字——即反稀释性——对于收购方，则被认为无需评论。

对这种形式的稀释的关注被过度强调了：当前每股收益（甚至未来几年的每股收益）是大多数商业估值中的重要变量，但远非全部力量。

有很多合并案，在这个有限意义上非稀释性，却立即对收购方造成价值破坏。而一些稀释了当前和近期每股收益的合并案实际上增强了价值。真正重要的是，一项合并案在内在商业价值方面是稀释性的还是反稀释性的（这是一个涉及考虑许多变量的判断）。我们认为从这个角度计算稀释至关重要（且极少进行）。

第二个语言问题涉及交换等式。如果A公司宣布将发行股票与B公司合并，这个过程通常被描述为"A公司收购B公司"，或"B出售给A"。如果使用一个更笨拙但更准确的描述，对事情会有更清晰的认识："出售A的一部分以收购B"，或"B的所有者以其资产换取A的一部分"。在交易中，你给予的和获得的同样重要。即使所给与的最终结算被延迟，这仍然是事实。后续的普通股或可转换债券的销售——无论是为了完成交易融资还是恢复资产负债表实力——必须完全计入原始收购的基础数学评估中。（如果企业交配的结果是怀孕，面对这个事实的时间是在狂喜时刻之前。）

管理者和董事可以通过问自己，他们是否会按照被要求出售部分企业的同样基础来出售100%的企业，来锐化他们的思维。如果按此基础全部出售不明智，他们应该问自己为什么出售一部分就是明智的。小的管理愚蠢行为的积累将产生重大愚蠢——而非重大胜利。（拉斯维加斯就是建立在人们进行看似微小不利的资本交易时发生的财富转移之上的。）

"给予与获得"的因素在注册投资公司的情况下最容易计算。假设投资公司X，以资产价值的50%交易，希望与投资公司Y合并。再假设，公司X因此决定发行市场价值等于Y资产价值100%的股份。这样的股份交换将使X以其先前内在价值的2美元换取Y的内在价值1美元。X的股东和SEC都会立即提出抗议，SEC对注册投资公司合并的公平性进行裁决。这样的交易根本不会被允许。

在制造、服务、金融等公司的情况下，价值通常不像投资公司那样能精确计算。但我们看到了这些行业中同样戏剧性地破坏收购方公司所有者价值的合并案，就像上面假设的例子的情况一样。如果管理层和董事会在评估任何交易的公平性时，使用对两家企业相同的衡量标准，这种破坏就不会发生。

最后，当发生价值稀释性的股票发行时，应该谈谈对收购公司所有者的"双重打击"效应。在这种情况下，第一重打击是合并本身导致的内在商业价值损失。第二重打击是市场估值对这种现在被稀释的商业价值进行的向下修正——这种修正是相当合理的。因为当前和潜在的所有者可以理解地，不会为那些掌握在有通过不明智股票发行破坏财富记录的管理层手中的资产，支付与那些委托给运营才能完全相同但已知厌恶反所有者行为的管理层的资产相同的价格。一旦管理层表现出对所有者利益不敏感，股东将在很长时间内从其股票获得的价格/价值比率（相对于其他股票）中受苦——无论管理层如何保证所采取的价值稀释行动是一次性事件。

这些保证被市场的对待方式，很像餐馆中对沙拉里有一只虫子的解释。这些解释，即使由新服务员提供，也不会消除对沙拉需求（从而市场价值）的下降——无论是对于被冒犯的顾客还是正在思考点什么菜的邻桌。在其他条件相同的情况下，最高的股票市场价格（相对于内在商业价值）给予那些管理层已证明在任何时候都不愿意以对所有者的不利条款发行股票的公司。

在伯克希尔，或任何我们决定政策的公司（包括Blue Chip和Wesco），我们只有在所有者获得与我们给予的同等商业价值时才会发行股票。我们不会将活动等同于进步，或将企业规模等同于所有者财富。

杂项

本年度报告由各种各样的读者阅读，这些读者中的一些人可能对我们的收购计划有所帮助。我们偏好：

(1) 大规模购买（至少500万美元的税后收益）；
(2) 已证明持续的盈利能力（未来预测我们不太感兴趣，也不关注"转型"情况）；
(3) 在很少或没有使用债务的情况下获得良好股权回报的企业；
(4) 现有管理层到位（我们无法提供）；
(5) 简单的业务（如果涉及大量技术，我们无法理解）；
(6) 提供的价格（我们不想浪费自己或卖方的时间，在价格未知的情况下谈论，即使是初步的，一笔交易）。

我们不会参与不友好的交易。我们可以承诺完全保密，并非常迅速地回应可能的兴趣——通常在五分钟内。现金购买是首选，但当可以在前文描述的基础上进行时，我们会考虑使用股票。

我们的股东指定捐赠计划今年再次受到热烈欢迎；95.8%的合格股份参与了。这一回应特别令人鼓舞，因为只有每股1美元可用于指定，低于1981年的2美元。如果与Blue Chip的合并发生，一个可能的副产品将是获得合并税务地位，这将大大扩大我们的捐赠基础，并使我们未来有可能指定更大的每股金额。

如果你希望参与未来的计划，我们强烈敦促你立即确保你的股份以实际所有者名义登记，而非"街头"或名义持有人名义。对于新股东，该计划的更完整描述见第62-63页。

在一次典型的轻率举动中，我们将全球总部扩大了252平方英尺（17%），同时签署了1440 Kiewit Plaza的新五年租约。与我一起在这里工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie和Bill Scott——的工作成果是人数多倍的公司团队的总和。一个紧凑的组织使我们都能够将时间花在管理业务上，而不是相互管理。

我的管理合伙人Charlie Munger，无论Blue Chip合并是否发生，都将继续在洛杉矶工作。Charlie和我在业务决策上是可以互换的。距离对我们毫无阻碍：我们一直认为一个电话比半天的委员会会议更有效率。

我们的两位管理明星今年退休了：65岁的Phil Liesche从National Indemnity Company退休，79岁的Ben Rosner从Associated Retail Stores退休。这两个人都让你们——作为伯克希尔的股东——比原本更富有。National Indemnity是伯克希尔增长中最重要的业务。Phil和Jack Ringwalt（他的前任）是National Indemnity成功的两位主要推动者。Ben Rosner于1967年将Associated Retail Stores以现金出售给Diversified Retailing Company，承诺只留任到年底，然后在接下来的十五年里为我们击出商业本垒打。

Ben和Phil都以他们个人拥有这些企业100%股份时会表现出的那种关心和干劲来为伯克希尔经营这些企业。不需要任何规则来强制甚至鼓励这种态度；它在很久以前我们出现之前就已经植入了这些人的性格中。他们的好品格成了我们的好运。如果我们能继续吸引具有Ben和Phil品质的管理者，你无需担心伯克希尔的未来。

Warren E. Buffett
董事会主席