1982年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# BERKSHIRE HATHAWAY INC.

1982年2月26日

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股东：

1981年经营收益为3970万美元，为期初股权资本（证券按成本计价）的15.2%，而1980年为17.8%。我们允许股东指定公司慈善捐赠的新计划（稍后详述）使1981年收益减少了约90万美元。该计划在1980年尚未启动，我们预计在每年评估公司税务状况后将决定是否继续。

非控股所有权的收益

在1980年年报中，我们广泛讨论了非控股所有权收益的概念，即伯克希尔在我们不控制或没有重大影响但我们持有重要投资的公司中的未分配收益份额。（我们很乐意向新股东或潜在股东提供我们在本报告中引用的该讨论或早期报告中的其他内容。）这些未分配收益中没有任何部分计入伯克希尔的经营收益。

然而，我们相信，总体而言，这些未分配且因此未入账的收益，将转化为伯克希尔股东的有形价值——其确定性不亚于我们控制的子公司所赚取、留存并报告的类似收益。

我们知道，这种将非控股所有权收益转化为伯克希尔相应已实现和未实现资本利得的过程，在时间上会极其不规律。虽然市场价值在长期内能很好地跟踪企业价值，但在任何给定年份，两者的关系可能会反复无常地波动。市场对留存收益的确认在各公司之间也将不均衡地实现。在收益被非生产性使用的情况下，回报会低得令人失望甚至是负值；而在那些利用增加的资本实现高回报的公司，回报则会远远超过一美元对一美元的留存收益。总体而言，如果以合理的技巧选择一组非控股公司，该组的整体结果应该相当令人满意。

总体而言，我们的非控股业务权益比我们的控股业务具有更有利的基础经济特征。这是可以理解的；选择的领域要广泛得多。异常优秀企业的小部分股权通常可以在证券市场上以合理价格获得。但这类企业整体出售的情况极为罕见，而且几乎总是以高价出售。

一般收购行为

正如我们的历史所表明的，我们既对企业的完全所有权感到舒适，也对代表企业一小部分股权的可流通证券感到舒适。我们不断在每个领域寻找大额资金的运用方式。（但我们尽量避免小额的承诺——"如果一件事根本不值得做，那它就不值得做好。"）事实上，我们保险和印花票业务的流动性要求决定了我们在可流通证券上的重大投资。

我们的收购决策将旨在最大化实际经济效益，而不是最大化管理版图或会计目的下的报告数字。（长远来看，强调会计表象而非经济实质的管理层，通常两者都得不到。）

无论对即时报告收益有何影响，我们宁愿以每股X价格购买Wonderful Business T的10%股份，也不愿以每股2X价格购买T的100%股份。大多数企业管理者恰恰相反，并且有大量陈述的合理化理由为其行为辩护。

然而，我们怀疑三种动机——通常不说出口——是大多数高溢价收购的重要因素，单独或组合出现：

(1) 领袖们——无论商业或其他领域——很少缺乏冒险精神，并且往往喜欢更多的活动和挑战。在伯克希尔，企业脉搏跳得最快的时候莫过于收购在望之际。

(2) 大多数组织——无论商业或其他领域——都以规模而非任何其他标准来衡量自己、被他人衡量，并以此酬劳其管理者。（去问一位《财富》500强企业的管理者他的公司在那个著名榜单上的排名，回答的总是按销售额排行的数字；他甚至很可能不知道他的公司按盈利能力排行的位置——尽管《财富》也同样忠实地为这500家公司编制了盈利能力排名。）

(3) 许多管理层在容易受影响的童年时期显然过度暴露于那个被囚禁的英俊王子被美丽公主一吻从蟾蜍身体中释放出来的故事。因此，他们确信自己管理之吻将对目标公司的盈利能力产生奇迹。

这种乐观是必不可少的。没有这种玫瑰色的看法，收购方公司的股东为什么要以2X的收购成本拥有目标公司的权益，而不是以他们自行直接购买时支付的X市场价格呢？

换句话说，投资者总是可以以蟾蜍的市价买到蟾蜍。如果投资者转而资助那些愿意支付双倍价格以获得亲吻蟾蜍权利的公主，那些吻最好真有些爆炸性的威力。我们观察到许多亲吻，但极少有奇迹。尽管如此，许多管理界的公主仍然对自己亲吻的未来效力保持沉着自信——即使她们公司的后院已经齐膝深地堆满了毫无反应的蟾蜍。

公平地说，我们应当承认有些收购记录令人炫目。两大类脱颖而出。

第一类涉及那些通过设计或偶然，只购买特别适应通胀环境的企业。这种受青睐的企业必须具备两个特征：(1) 能够相当容易地提高价格（即使产品需求平平、产能未充分利用），而无需担心市场份额或销量显著损失；(2) 能够以少量额外资本投入来容纳业务量的大幅美元增长（通常更多由通胀而非实际增长产生）。仅专注于符合这些测试的收购可能性的普通能力管理者，在近几十年取得了优异成果。然而，同时具备这两个特征的企业极少，而购买这些企业的竞争现已变得激烈到令人自毁的程度。

第二类涉及管理超级巨星——那些能够识别伪装成蟾蜍的稀有王子，并拥有剥去伪装的管理能力的人。我们向这样的管理者致敬，如Northwest Industries的Ben Heineman、Teledyne的Henry Singleton、National Service Industries的Erwin Zaban，尤其是Capital Cities Communications的Tom Murphy（一位真正的管理界"双料冠军"，他的收购努力恰当地集中在第一类，而他的运营才能也使他成为第二类的领导者）。从直接和间接经验中，我们认识到这些高管成就的难度和罕见性。（他们自己也明白；这些冠军近年来很少进行交易，并且经常发现回购自身股票是企业资本最明智的用途。）

不幸的是，你们的董事长不符合第二类的资格。而且，尽管对迫使集中于第一类的经济因素有相当好的理解，我们在该类别的实际收购活动却是零星的且不足的。我们的说教好于我们的表现。（我们忽略了诺亚原则：预测下雨不算数，建造方舟才算。）

我们偶尔尝试以低价购买蟾蜍，其结果已在过去的报告中记载。显然，我们的亲吻失败了。我们有过几个王子做得很不错——但他们在被购买时就已经是王子。至少我们的吻没有把他们变成蟾蜍。最后，我们偶尔相当成功地以蟾蜍般的价格购买了容易识别的王子们的部分权益。

伯克希尔收购目标

我们将继续寻求以合理价格整体收购企业——即使被收购企业的未来发展与其过去大致相同。如果我们对即将获得的东西有合理信心，我们很可能为一类业务支付相当高的价格。但我们通常不会在任何购买中为我们应该带来的东西支付很多——因为我们发现我们通常带不来多少。

1981年，我们非常接近一项重大收购，涉及一家我们非常喜欢的企业和一位管理者。然而，考虑到资金的其他用途，最终要求的价码将使我们的所有者比收购前更糟。帝国会更大，但公民会更穷。

虽然我们在1981年没有成功，但未来我们偶尔将能够购买符合我们标准的100%企业。此外，我们预计偶尔会有重大的"无投票权合伙"机会，如本报告第47页关于Pinkerton's的标题下所讨论的。我们欢迎关于此类公司的建议——作为重要的初级合伙人，我们可以在推进现有所有者和管理者长期目标的同时取得良好的经济成果。

目前，我们发现在公开市场上购买拥有卓越商业特许经营权以及能干、诚实管理层的公司的部分股权，是最容易获得价值的途径。我们从未期望经营这些公司，但我们确实期望从它们身上获利。

我们预计，来自此类公司的未分配收益将为伯克希尔及其股东带来全部价值（实现时需缴税）。如果没有，我们就在以下方面犯了错误：(1) 我们选择加入的管理层；(2) 业务的未来经济状况；或 (3) 我们支付的价格。

我们犯过很多这样的错误——无论是在购买非控股权益还是控股权益方面。第(2)类判断错误最为常见。当然，我们需要深入挖掘历史才能找到这些错误的例证——有时深入至两三个月前。例如，去年你们的董事长自愿就铝行业的光明未来发表了他的专家意见。此后对该意见进行了若干次小幅修正——现在累计约180度。

然而，出于个人以及更客观的原因，我们在非控股业务（可流通证券）方面通常能够比在控股子公司方面更快地纠正这些错误。事实上，缺乏控制权往往被证明是一种经济上的优势。

正如我们去年提到的，我们未入账的"所有权"收益的规模已增长到其总额大于我们报告经营收益的程度。我们预计这种情况将持续下去。仅在这一类别的四个持股位置——GEICO Corporation、General Foods Corporation、R. J. Reynolds Industries, Inc.和The Washington Post Company——我们占的未分配且因此未入账的收益可能在1982年总计远超过3500万美元。完全忽略这些未分配收益的会计规则，降低了我们年度股权回报率计算或任何其他单一年度经济表现衡量指标的实用性。

长期企业业绩

在衡量长期经济表现时，我们保险子公司持有的股票按市值估值，但要扣除一笔反映若未实现收益实际实现时需缴纳税款的费用。如果我们在本报告前一节强调的前提正确，我们未报告的"所有权"收益将不规则但必然地进入我们的净资产。迄今为止，情况正是如此。

更纯粹的表现计算将涉及按市值对债券和非保险持有的股票进行估值。然而，GAAP会计并未规定这一程序，而增加纯粹性只会极轻微地改变结果。如果任何估值差异扩大到显著程度——如同在大多数主要保险公司发生的那样——我们将向你报告其影响。

按GAAP基础计算，在现任管理层任职的十七年间，账面价值从每股19.46美元增加到每股526.02美元，年复合增长率为21.1%。这一回报率数字在未来年份很可能会下降。然而，我们希望它能显著高于美国普通大型公司实现的回报率。

1981年伯克希尔净资产大幅增长——总额达1.24亿美元，约31%——其中超过一半来自单一投资GEICO Corporation的市场表现。总体而言，我们该年来自证券的市场增值大大超过了基础企业价值的增长。这种市场波动不会总是令人愉快的一面。

在过去的报告中，我们解释了通胀如何使我们看似令人满意的长期企业表现，作为衡量我们所有者真实投资结果的指标，是虚幻的。我们赞赏美联储主席Volcker的努力，并注意到当前各种价格指数的涨幅更为温和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法仍和以前一样负面。像童贞一样，稳定的物价水平似乎能够维持，但无法恢复。

尽管通胀在投资方程中具有压倒性的重要性，我们不会再用另一场完整的观点叙述来折磨你；通胀本身将构成足够的惩罚。（之前的讨论副本可供受虐狂索取。）但是，由于货币价值的无情破坏，我们的企业努力将继续在填充你的钱包方面做得好得多，而非填充你的胃。

股权附加值

还有一个因素应进一步抑制你对我们长期回报率可能保留的任何残余热情。证明股权投资合理的经济理由是，总体而言，通过管理技能和企业家技能与股权资本的结合运用，将获得超过被动投资回报（固定收益证券利息）的额外收益。此外，该理由说，由于股权资本头寸与被动投资形式相比承担了更大的风险，它"有权"获得更高的回报。股权资本的"附加值"溢价似乎是自然且确定的。

但真的是这样吗？几十年前，仅仅10%的股权回报率就足以使一家公司被归类为"好"企业——即，在该企业中，一美元再投资于业务，逻辑上可以预期被市场估值超过一美元。因为，当长期应税债券收益率为5%、长期免税债券为3%时，能够以10%的股权资本利用率的经营业务显然值得投资者为其投入的股权资本支付一定溢价。即使对股息和资本利得的税收组合会将公司赚取的10%减少到个人投资者手中的约6%-8%，情况仍然如此。

投资市场认识到了这一事实。在那个较早的时期，美国企业平均在股权资本上赚取约11%左右，而股票总体以远高于该股权资本（账面价值）的估值出售，平均为面值的150%以上。大多数企业都是"好"企业，因为它们赚取的远高于其维持成本（长期被动资金的回报率）。总体而言，股权投资产生的附加值是可观的。

那个时代已经过去了。但在此期间学到的教训很难抛弃。虽然投资者和管理者必须把脚踏在未来，但他们的记忆和神经系统往往仍连接着过去。投资者利用历史市盈率，或管理者利用历史企业估值标准，要比这两个群体每天重新思考他们的前提容易得多。当变化缓慢时，持续的重新思考实际上是不可取的；它收效甚微并减慢反应时间。但当变化巨大时，昨天的假设只能以巨大的代价来保留。而经济变化的步伐已变得令人叹为观止。

过去一年中，长期应税债券收益率超过16%，长期免税债券收益率超过14%。当然，从这些免税债券中获得的总回报直接进入个人所有者的口袋。与此同时，美国企业产生的股权回报率仅为约14%。而这14%在个人所有者可以存入银行之前将被税收大幅削减。这种缩减的幅度取决于公司的股息政策和适用于投资者的税率。

因此，考虑到晚期1981年被动投资的利率水平，一个典型的美国企业对个人所有者来说已不再值一美元对一美元。（如果企业由养老基金或其他免税投资者持有，算术虽然仍然不具吸引力，但会显著好转。）假设一位投资者处于50%的税率档次；如果我们典型的公司支付所有收益，投资者的收入回报将相当于来自7%免税债券的收益。而且，如果情况持续——如果所有收益都被支付，股权回报率保持在14%——对高税率个人投资者来说，相当于7%的免税债券与免税债券的票息一样被冻结。这样的永续7%免税债券在本文撰写时可能只值面值的50%。

另一方面，如果我们典型的美国公司的所有收益都被留存，且股权回报率再次保持不变，收益将以每年14%的速度增长。如果市盈率保持不变，我们典型股票的价格也将以每年14%的速度增长。但这14%尚未进入股东的口袋。要将其放入口袋，需要缴纳资本利得税，目前最高税率为20%。当然，这种净回报率得出的收益率比当前可获得的被动税后回报率要差。

除非被动利率下降，否则每股收益每年增长14%但不支付现金股利的公司，对其个人股东来说是经济上的失败。被动资本的回报超过了活跃资本的回报。这对投资者和公司管理者都是一个不愉快的事实，因此他们可能希望忽视它。但事实不会因为不愉快或被忽视而停止存在。

大多数美国企业支付其收益的很大一部分，因此介于两个例子之间。并且大多数美国企业目前在经济学上是"坏"企业——为其个人投资者在税后产生的回报低于货币的免税被动回报率。当然，一些高回报业务即使在当前条件下仍然具有吸引力。但总体而言，美国股权资本为个人投资者没有产生附加值。

应当强调的是，这种令人沮丧的情况并非因为企业在经济上跳得比以前低。事实上，它们跳得还稍高一些：过去十年股权回报率提高了几个百分点。但被动回报率的横杆被提高得更快。不幸的是，大多数公司除了希望横杆被大幅降低外几乎无能为力；几乎没有哪个行业在股权回报率大幅增长方面前景光明。

通胀经验和预期将是影响未来几年横杆高度的主要因素（但不是唯一因素）。如果长期通胀的原因能够得到缓解，被动回报率可能会下降，而美国股权资本的内在地位应会显著改善。许多目前必须被归类为经济上"坏"的企业，在这种情况下将恢复为"好"类别。

通胀环境还对"坏"企业的所有者施加了进一步、特别具有讽刺意味的惩罚。为了以当前模式继续运营，这种低回报企业通常必须留存大部分收益——无论这种政策对股东产生何种惩罚。

当然，理性会规定恰恰相反的政策。一个持有一张还有多年到期的5%债券的个人，不会用那张债券的票息以一美元对一美元的价格购买更多5%债券——当类似的债券可以以面值的40%买到的时候。相反，他拿着低回报债券的票息——如果倾向于再投资——会寻找当前可获得的最高安全回报。好钱不会追着坏钱跑。

对债券持有人合理的，对股东也合理。逻辑上，一家历史上和预期中股权回报率高的公司应该留存其大部分或全部收益，以便股东能够在增加的资本上获得溢价回报。相反，低股权回报率则建议非常高的股息支付率，以便所有者可以将资本引导到更有吸引力的领域。（圣经也同意这一点。在才干的比喻中，两位高收益的仆人被奖励以100%的收益留存，并鼓励扩大经营。然而，不产生收益的第三个仆人不仅受到斥责——"又恶又懒"——还被要求将他的所有资本转给表现最佳者。——《马太福音》25:14-30）

但通胀将我们带过镜子，进入《爱丽丝梦游仙境》中颠倒的世界。当物价持续上涨时，"坏"企业必须留存它所能留存的每一分钱。不是因为它是股权资本的有吸引力的存放处，而恰恰是因为它如此没有吸引力，低回报企业必须遵循高留存政策。如果它希望未来像过去一样继续经营——而大多数实体，包括企业，都是如此——它别无选择。

因为通胀就像一个巨大的企业绦虫。无论宿主的健康状况如何，这个绦虫都先发制人地消耗其每天所需的投资美元。无论报告利润处于何种水平（即使为零），企业需要不断增加用于应收账款、库存和固定资产的美元，仅仅是为了匹配前一年的实际业务量。企业越不繁荣，绦虫索取的可得养料比例就越大。

在目前条件下，一个股权回报率为8%或10%的企业往往没有剩余用于扩张、减债或"真正"的股息。通胀的绦虫干脆把盘子舔干净了。（低回报公司无力支付股息，可以理解的是，通常被掩盖了。美国企业界正越来越多地转向股息再投资计划，有时甚至包含几乎迫使股东再投资的折扣安排。其他公司则向彼得出售新发行的股票，以便向保罗支付股息。要警惕那些只有在有人承诺替换已分配资本时才能支付的"股息"。）

伯克希尔继续留存其收益是出于进攻性、而非防御性或强制性的原因。但我们在任何方面都无法免受不断上升的被动回报率对股权资本施加的压力。我们继续越过税后被动回报率的横杆——但仅仅勉强。我们历史上的21%回报率——对未来完全没有保证——在扣除当前资本利得税率后（我们预计未来几年该税率将大幅上升），仍略高于当前被动资金的税后回报率。如果我们的企业附加值变为负值，那将有点丢脸。但无论是在任何人控制之外的事件中，还是由于我们自身相对适应性差，这种情况可能在这里发生，就像在别处发生一样。

报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有约60%的Blue Chip Stamps，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco Financial Corporation 80%的股份。该表显示了各业务实体的总经营收益以及伯克希尔的份额。所有重大资产出售损益均已与证券交易汇总在表格底部附近的行中，未计入经营收益。

（表格省略，详见原文）

*无形资产摊销（即See's Candies、Mutual和Buffalo Evening News）计入"其他"类别。

**伯克希尔已于1980年12月31日剥离其对伊利诺伊国民银行的所有权。

Blue Chip Stamps和Wesco是上市公司，有自己的报告要求。在本报告第38-50页，我们转载了这两家公司主要管理层的叙述性报告，其中描述了1981年的经营情况。任何伯克希尔股东均可索取其中任一公司的完整年报，请致函Blue Chip Stamps的Robert H. Bird先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或Wesco Financial Corporation的Jeanne Leach女士（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

如前所述，在我们不控制的公司中的未分配收益，其重要性现在已与上表详列的报告经营收益完全相当。当然，收益的已分配部分主要通过保险集团收益中的净投资收入部分进入该表。

以下我们列示的是伯克希尔在那些只有分配收益（股息）计入我们自身收益的非控股企业中的持股比例。

（表格省略，详见原文）

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。
(b) Blue Chip和/或Wesco持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在该集团较大总持股中的净权益。

我们的控股和非控股业务涉及如此广泛的活动领域，在此详细评论会过于冗长。管理层的讨论（第34-37页）和叙述性报告（第38-50页）包含了更多财务信息。然而，我们控股和非控股活动中最大的领域一直是——并且几乎肯定会继续是——财产险保险领域，因此对该行业重要发展的评论是适当的。

保险行业状况

Sam Goldwyn说："预测是危险的，尤其是关于未来的预测。"（伯克希尔股东在重读我们过去那些以你董事长对纺织前景的先见之明分析为特色的年报后，可能也得出了类似结论。）

然而，预测1982年将成为近期历史上保险承保最糟糕的一年并无危险。这一结果已由当前的定价行为以及保险合同的性质所保证。

虽然许多汽车保单以六个月为间隔定价和销售——许多财产保单以三年期销售——但所有财产险保单期限的加权平均可能略低于十二个月。而保险覆盖的价格当然在合同有效期内被冻结。因此，今年的销售合同（行业术语中的"已承保保费"）决定了明年约一半的收入水平（"已赚保费"）。另一半将由明年签订的、将在当年约50%赚取的销售合同决定。盈利后果是自动的：如果你在定价上犯了错误，你必须在令人不舒服的时期内承受后果。

请注意下表中全行业已承保保费的同比较增长及其对当前和次年承保盈利水平的影响。结果正如你在通胀世界中预期的那样。当业务量增长达到两位数高位时，它对当前和次年盈利趋势是好兆头。当行业业务量增长很小时，承保经验很快会变得更糟——无论当前水平多么令人不满意。

表中的Best's数据反映了几乎所有行业的经验，包括股份公司、互惠公司和交互公司。综合赔付率表示总运营和损失成本与保费的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。

（表格省略，详见原文）

资料来源：Best's Aggregates and Averages。

正如Pogo所说："未来不再是过去的样子。"当前的定价实践承诺了毁灭性的结果，特别是如果行业近年来享受的远离重大自然灾害的喘息期结束的话。因为承保经验一直在恶化，是由于好运，而非厄运。近年来，飓风停留在海上，驾车者减少了驾驶。它们不会一直这么配合。

而且，当然，双重通胀——货币性的和"社会性的"（法院和陪审团倾向于将保单覆盖范围扩大到超出保险公司依据合同术语及先例预期的范围）——是不可阻挡的。修理财产和人的成本——以及这些修理在多大程度上被认为是保险公司的责任——将无情地增长。

在没有任何厄运（灾难、驾驶增加等）的情况下，行业业务量至少每年10%的即时增长可能对于稳住将于1982年中自动达到的创纪录水平的承保亏损是必要的。（大多数承保人预计已发生损失总额每年至少增长10%；当然，每个人都指望得到低于他份额的部分。）每年保费增长低于10%均衡数字的每一个百分点都会加速恶化进程。1981年的季度数据强化了一个结论：可怕的承保形势正以加速的速度恶化。

在1980年年报中，我们讨论了已经破坏了许多保险公司资产负债表完整性的投资政策，迫使它们放弃承保纪律，并以任何价格承保业务以避免负现金流。很明显，持有大量会计上以荒谬高价估值的债券的保险公司，除了通过以荒谬低价大量销售保单来保持资金周转外，几乎没有选择。这样的保险公司必然更害怕业务量大幅下降，而非重大承保亏损。

但不幸的是，所有保险公司都受到影响；很难与最受威胁的竞争对手的定价相差太多。这种压力持续不减，并为驱使许多保险管理者推动业务的其他动机增添了新的动力：对规模而非盈利能力的崇拜，以及对失去的市场份额永远无法恢复的恐惧。

无论原因如何，我们相信这是真的：几乎没有任何主要的财产险保险公司——尽管整个行业抗议费率不足并应进行极大的选择性承保——愿意拒绝业务到使现金流显著为负的程度。缺乏这种意愿，价格将面临严重压力。

评论员们继续谈论承保周期，通常暗示着节奏的规律性和相对恒定的盈利中点。我们自己的看法不同。我们认为，非常大的——尽管显然会变化——承保亏损将成为行业的常态，而未来十年中最好的承保年份与过去十年的平均年份相比也可能显得不合格。

我们没有神奇的公式来使我们控制的保险公司免受这种恶化的未来影响。我们的管理者，特别是Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor和Milt Thornton，在逆流而上方面做了出色的工作。我们牺牲了很多业务量，但在相对于全行业结果方面保持了显著的承保优势。伯克希尔的前景是持续低业务量。我们的财务状况为我们提供了最大的灵活性——这在财产险保险行业中是一种非常罕见的情况。而且，在某个时刻，如果恐惧在整个行业中占据上风，我们的财务实力可能成为一种具有巨大价值的运营资产。

我们相信，GEICO Corporation——我们在该领域经营的主要非控股企业——凭借其极端且不断改善的运营效率，其受保护地位远远超过几乎所有其他主要保险公司。GEICO是一个极其重要商业理念的出色执行。

股东指定捐赠

我们允许股东指定公司慈善捐赠受益人的新计划受到了非凡的热情欢迎。描述该计划的1981年10月14日信函副本见第51-53页。在符合条件的932,206股股份中（实际所有者姓名出现在我们股东记录上的股份），95.6%做出了回应。即使排除与巴菲特相关的股份，回应率也超过90%。

此外，超过3%的股东自愿写了信件或便条，除了一封外都赞成该计划。参与率和评论率都超过了我们所见过的任何股东回应——即使是公司职员和高薪聘请的专业代理机构大力征求时也是如此。相比之下，你们非凡的回应率是在甚至没有公司提供回邮信封的情况下发生的。这种自发的行为既说明了该计划的成功，也说明了我们股东的品质。

显然，我们公司的所有者喜欢拥有并能行使决定其资金捐赠去向的能力。"父亲最了解"的公司治理学派会惊讶地发现，我们的股东中没有一个人寄回指定表格，指示伯克希尔高管——当然，以其更优越的智慧——就适用于其股份的慈善资金做出决定。也没有人建议将他那份慈善资金用于匹配公司董事向其选择的慈善机构所做的捐赠（这是许多大公司中一种流行、在扩散且未公开的政策）。

总计有1,783,655美元的股东指定捐赠分配给了约675家慈善机构。此外，伯克希尔及子公司继续根据我们运营经理在地方层面做出的决定进行某些捐赠。

有些年份——也许十年中有两三年——伯克希尔的捐赠将产生低于标准的税收抵扣——或者根本没有抵扣。在那几年，我们将不实施股东指定慈善计划。在其他所有年份，我们预计在10月10日左右通知你每股可指定的金额。随通知附上回复表格，你将有三周左右的时间回复指定。要获得资格，你的股份必须在9月30日（如果该日期是周六或周日，则为之前的周五）的股东名册上以你本人名义或拥有信托、公司、合伙或遗产（如适用）名义登记。

我们对1981年该计划唯一的失望是，一些股东并非因自身过错而错过了参与机会。允许我们在没有税务不确定性的情况下进行的财政部裁定在10月初收到。该裁定不包括股票以名义持有人（如经纪人）名义登记的股东的参与，并且还要求所有指定股份的所有者向伯克希尔做出某些保证。名义持有人无法以有效形式向我们提供这些保证。

在这种情况下，我们试图迅速与我们所有的所有者沟通（通过10月14日的信函），以便如果他们愿意，可以在11月13日登记日之前准备参与。将信息迅速传达给以名义持有人名义持股的股东尤为重要，因为他们除非在登记日前采取行动重新登记股份，否则将不符合资格。

不幸的是，与这些非登记股东的沟通只能通过名义持有人进行。因此，我们强烈敦促这些名义持有人——大部分是经纪公司——迅速将我们的信函转发给真正的所有者。我们解释说，如果他们不这样做，可能剥夺这些所有者的重要利益。

我们的敦促结果不会加强美国邮政服务私有化的理由。我们的许多股东从未从他们的经纪人那里听到消息（正如一些股东在看到该计划的新闻报道后告诉我们的）。其他人则在太晚时收到转寄的信函，无法采取行动。

其中一家最大的经纪公司声称持有60位客户的股票（约占我们股东人数的4%），显然在收到信函后大约三周才转寄——对于60位客户中的任何一位来说都太晚了，无法参与。（这种懈怠并未渗透到该公司的所有部门；它在迟缓和无效的行动六天内就向伯克希尔开出了邮寄服务账单。）

我们讲述这些恐怖故事有两个原因：(1) 如果你希望参与未来的指定捐赠计划，请务必在9月30日之前很长一段时间就以你自己的名义登记你的股票；(2) 即使你不在乎参与，宁愿将股票以名义持有人形式持有，也最好至少持有一股以你自己的名义登记的股票。这样，你可以确保在与其他所有股东相同的时间得到任何重要公司新闻的通知。

指定捐赠的想法，以及许多其他对我们有利的想法，是由查理·芒格——伯克希尔副董事长兼Blue Chip董事长——构思的。不论头衔如何，查理和我以合伙人身份共同管理所有控股公司。几乎是罪恶程度地，我们享受着作为管理合伙人的工作。我们也很高兴有你们作为我们的财务合伙人。

Warren E. Buffett
董事会主席
1982年2月26日