1988年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信（1987年）

沃伦·E·巴菲特
1988年2月29日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我们1987年的净资产增加了4.64亿美元，增幅为19.5%。过去23年（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,477.47美元，复合年增长率为23.1%。

当然，重要的是每股业务价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，公司的账面价值和业务价值几乎完全不相关。例如，就在破产之前，LTV和Baldwin-United公布的年终审计显示它们的账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。相反，Belridge Oil在1979年以36亿美元出售给Shell，而其账面价值仅为1.77亿美元。

然而在伯克希尔，这两种估值一直相当接近，过去十年业务价值的增长率适度超过了账面价值的增长率。这一好消息在1987年得以延续。

我们的业务价值相对于账面价值的溢价已经扩大，原因有两个：我们拥有一些非凡的企业，而这些企业由更非凡的管理者运营。

你们有权利质疑第二个断言。毕竟，CEO们很少告诉股东他们召集了一群火鸡来管理公司。他们不愿这样做，导致了一些奇怪的年报。常常，在给股东的信中，CEO会花几页篇幅详细描述公司糟糕的表现。然而，他最终会以一段温暖的文字结束，描述他的管理同志为"我们最宝贵的资产"。这样的评论有时会让你想知道其他资产可能是什么。

但在伯克希尔，我对我们运营管理者的评价只有可能是不足，而非过度。要理解为什么，首先看看第7页，那里我们展示了七个最大的非金融部门的收益（按历史成本会计基础）：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer制造集团、See's Candies和World Book。1987年，这七个业务部门的总营业利润（息税前）为1.8亿美元。

这个数字本身并不能说明经济表现。要评估这一点，我们必须知道产生这些收益需要多少总资本——债务和股本。债务在我们七个部门中的角色微不足道：它们1987年的净利息支出仅为200万美元。因此，这些业务所用股本资本的税前收益为1.78亿美元。而这个股本——同样按历史成本基础——仅为1.75亿美元。

如果这七个业务部门作为一家独立公司运营，它们1987年的税后收益约为1亿美元——即股本回报率约57%。你很少在任何地方看到这样的百分比，更不用说在名义杠杆率较低的大型多元化公司了。这里有一个基准：在1988年的《投资者指南》特刊中，《财富》杂志报告说，在500家最大的工业公司和500家最大的服务公司中，只有六家在过去十年中的平均股本回报率超过30%。这1000家公司中表现最好的是Commerce Clearing House，为40.2%。

当然，伯克希尔从这七个部门获得的回报并不像它们的基础回报那么高，因为总的来说，我们以远高于基础股本资本的溢价购买了这些业务。总的来看，这些业务在我们的账面上比基础资产的历史会计价值高出约2.22亿美元。然而，各部门的管理者应该根据他们在基础资产上取得的回报来评判；我们为一项业务支付的价格并不影响其管理者可以使用的资本量。（如果你为了成为Commerce Clearing House的股东和部分所有者，支付了例如账面价值的六倍，这并不会改变CCH的股本回报率。）

从我引用的数字中可以得出三个重要的推论。首先，这七个部门的当前业务价值远高于它们的历史账面价值，也远高于它们在伯克希尔资产负债表上的入账价值。其次，由于运营这些业务所需的资本很少，它们可以在增长的同时，将其几乎所有收益用于部署在新的机会中。第三，这些业务由真正非凡的管理者运营。Blumkin家族、Heldman家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey都将非凡的才能、精力和品格结合在一起，取得了卓越的财务成果。

我们有充分的理由，在加入这些管理者时抱有非常高的期望。然而，在每一种情况下，我们的经历都大大超过了这些期望。我们得到的远多于我们应得的，但我们愿意接受这样的不平等。（我们赞同Jack Benny在接受表演奖时的观点："我不配得到这个，但话说回来，我有关节炎，我也不配得上那个。"）

除了这七圣之外，我们还有另一个主要部门——保险，我相信它的业务价值也远高于其中使用的净资产。然而，评估财产-意外险保险公司的业务价值是一个非常不精确的过程。该行业波动性大，报告收益通常严重不准确，税法最近的变更将严重损害未来的盈利能力。尽管存在这些问题，我们喜欢这项业务，它几乎肯定会仍然是我们的最大业务。在Mike Goldberg的管理下，保险业务应随着时间的推移对我们有利。

有了我们这样的管理者，我的合伙人查理·芒格和我很少参与运营。事实上，也许公平地说，如果我们做得更多，成就反而会更少。我们没有公司会议，没有公司预算，也没有绩效评估（尽管我们的管理者当然经常发现这些程序在他们的运营部门中有用）。毕竟，我们能告诉Blumkin家族关于家居用品的事，或者告诉Heldman家族关于制服的事吗？

我们对子公司运营的主要贡献是掌声。但这不是波莉安娜那种不分青红皂白的掌声。相反，这是基于我们漫长的职业生涯——密集观察商业表现和管理者行为——所形成的知情掌声。查理和我见过太多商业中的平庸，因此我们能够真正欣赏卓越的表现。对我们运营管理者1987年的表现，只有一种回应是恰当的：持续的、震耳欲聋的掌声。

## 报告收益来源

下页的表格显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在表格中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整不向适用的具体业务收取，而是汇总起来单独列示。实际上，这种程序呈现的是如果我们没有购买这些业务，它们本来会报告的收益。在1983年和1986年年报中我信函的附录中，我解释了为什么这种呈现形式对我们来说似乎比标准的GAAP呈现（在逐个业务基础上进行购买价格调整）对投资者和管理者更有用。当然，我们在表中显示的总净收益与我们经审计的财务报表中的GAAP数字完全相同。

在第36-38页的业务分部数据中和在第40-44页的管理层讨论部分，你们会找到关于我们业务的更多额外信息。在这些部分，你们还会找到我们按GAAP基础报告的分部收益。我敦促你们阅读这些材料，以及从第45页开始的查理·芒格致Wesco股东的信（描述该子公司的各项业务）。

（表格省略，详见原文）

Gypsy Rose Lee在她后来的一个生日上宣布："我拥有去年拥有的一切；只是所有东西都往下移了两英寸。" 如表所示，1987年，我们几乎所有业务都以更积极的方式成熟了。

关于这些业务没有太多新东西可报告——这是好事，不是坏事。剧烈的变化和异常的回报通常不会混在一起。当然，大多数投资者的行为就像相反才是正确的。也就是说，他们通常将最高的市盈率赋予那些听起来奇特、承诺着狂热变化的业务。这种前景让投资者可以幻想未来的盈利能力，而不是面对今天的商业现实。对于这样的投资者梦想家来说，任何盲目的约会都优于邻家女孩，无论她多么可取。

然而，经验表明，最好的业务回报通常来自于今天在做的事情与五到十年前相当相似的公司。这并不是为管理自满辩护。企业总是有机会改善服务、产品线、制造技术等，显然这些机会应该被抓住。但一个不断遇到重大变化的业务也面临许多重大错误的机会。此外，永远剧烈变化的经济地形是不容易建立堡垒式业务特许经营权的地方。这种特许经营权通常是持续高回报的关键。

我前面提到的《财富》杂志研究支持我们的观点。在1000家公司中，只有25家符合经济卓越的两项测试——在1977年至1986年的十年期间，平均股本回报率超过20%，且没有一年低于15%。这些商业超级明星也是股市超级明星：在这十年中，25家中有24家的表现超过了标准普尔500指数。

《财富》杂志的这些冠军可能在两方面让你惊讶。首先，大多数相对于它们的付息能力使用很少的杠杆。真正好的企业通常不需要借款。其次，除了一家"高科技"公司和几家制造处方药的公司外，这些公司总体而言从事的业务似乎相当平凡。大多数销售非性感的产品或服务，方式与十年前基本相同（尽管现在数量更大，或价格更高，或两者兼有）。这25家公司的记录证实，充分利用已经强大的业务特许经营权，或专注于一个成功的业务主题，通常能产生非凡的经济效益。

伯克希尔的经历也类似。我们的管理者通过做相当普通的事情——但做得异常出色——产生了非凡的结果。我们的管理者保护他们的特许经营权，控制成本，寻找建立在现有优势基础上的新产品和市场，并且不分心。他们在业务细节上异常努力，结果显而易见。

以下是更新情况：

- 阿加莎·克里斯蒂，她的丈夫是一位考古学家，说那是配偶的完美职业："你年纪越大，他们对你就越感兴趣。" 应该对B夫人（Rose Blumkin），Nebraska Furniture Mart 94岁的主席感兴趣的应该是商业管理学的学生，而不是考古学家。

五十年前，B夫人用500美元创办了这家企业，今天NFM毫无疑问是全国最大的家居用品商店。B夫人继续每周工作七天，从每个工作日的开门到打烊。她采购、销售、管理——而且她围着竞争对手团团转。对我来说很明显，她正在加速，很可能在另一个五到十年内达到她的全部潜力。因此，我说服董事会废除了我们的强制100岁退休政策。（是时候了：随着每一年过去，这个政策对我来说都显得更愚蠢。）

NFM 1987年的净销售额为1.426亿美元，比1986年增长8%。全国没有像这家店这样的地方，也没有像B夫人培养来继承事业的家族这样的人：她的儿子Louie，以及他的三个男孩Ron、Irv和Steve，拥有B夫人的商业直觉、诚信和干劲。他们作为一个团队工作，虽然每个人都很强大，但整体远大于部分之和。

Blumkin家族所做的出色工作使我们作为所有者受益，但更显著地使NFM的客户受益。他们在1987年通过从NFM购买节省了约3000万美元。换句话说，他们购买的商品如果在别处购买，花费会多出这么多。

你会喜欢我去年八月收到的一封匿名信："很遗憾看到伯克希尔第二季度利润下降。你们可能可以找回部分损失的一种方法是检查Furniture Mart的定价。你会发现他们留出了10%到20%的余地。在1.4亿美元的销售额上，这额外的利润就是2800万美元。这不是谁口袋里的小钱！检查其他家具、地毯、家电和电视经销商。你把价格提高到合理的利润水平会有帮助。谢谢。/签名/一位竞争对手。"

NFM将继续通过遵循B夫人的格言而增长和繁荣："卖得便宜，说实话。"

- 在同等规模或更大的主导性报纸中，Buffalo News在两个重要方面继续是全国领先者：(1) 其平日和周日渗透率（报纸主要市场区域内购买它的家庭百分比）；以及(2) 其"新闻版面"百分比（报纸用于新闻的比例）。

一家报纸在这两个类别中领先可能并非巧合：一个特别"新闻丰富"的产品会带来广泛的受众吸引力，进而导致高渗透率。当然，数量必须与质量相匹配。这不仅意味着好的报道和好的写作；它还意味着新鲜度和相关性。要成为不可或缺的报纸，必须及时告诉读者许多他们想知道但否则不会很快（甚至永远）知道的事情。

在News，我们每24小时出版七个新版，每个版本的内容都有大量修改。这里有一个可能让你惊讶的小例子：我们在每一个版本的News中都重新制作讣告页面，即每天七次。任何添加的讣告都会在接下来六个版本中延续，直到出版周期完成。

当然，一家报纸深入而广泛地报道国内和国际新闻至关重要。但做只有本地报纸能做的事情同样至关重要：及时而广泛地记录社区生活中个人重要、否则未被报道的细节。做好这项工作需要非常广泛的新闻——这意味着大量的空间，并以聪明的方式使用。

我们的新闻版面在1987年约为50%，年复一年都是如此。如果我们将其削减到更典型的40%，我们每年将在新闻纸成本上节省约400万美元。这丝毫引不起我们的兴趣——即使由于某种原因我们的利润率大幅缩水，它也不会引起我们的兴趣。

查理和我不相信灵活的运营预算，如"非直接费用在收入为Y时可以是X，但如果收入为Y-5%时则必须减少。"难道我们应该仅仅因为某一年的利润下降而削减Buffalo News的新闻版面，或See's的产品和服务质量吗？或者相反，仅仅因为当前资金滚滚而来，我们就应该增加一名员工经济学家、一名企业战略家、一项机构广告宣传或其他对伯克希尔无益的东西吗？

这对我们来说毫无意义。我们既不理解因为利润繁荣而增加不需要的人或活动，也不理解因为盈利能力萎缩而削减必要的人或活动。那种忽上忽下的方法既不商业也不人道。我们的目标是在任何时候做对伯克希尔的客户和员工有意义的事情，并且永远不增加不需要的东西。（"但那架公务机呢？"你粗鲁地问。好吧，偶尔一个人必须超越原则。）

尽管News的收入自1984年以来只温和增长，但其出版商Stan Lipsey的出色管理产生了优异的利润增长。多年来，我一直错误地预测News的利润率会下降。今年我不会让你们失望：利润率毫无疑问将在1988年缩小，利润也可能下降。飞涨的新闻纸成本将是主要原因。

- Fechheimer Bros. Company是另一家我们的家族企业——而且，像Blumkin家族一样，多么棒的家族。三代Heldman人几十年来一直持续地建设着这家制服制造和分销商的销售和利润。在伯克希尔收购Fechheimer控制权的那一年——1986年——利润创下了纪录。Heldman家族在那之后并没有放慢脚步。去年盈利大幅增长，1988年前景良好。

制服业务并没有什么魔力；唯一的魔力在Heldman家族身上。Bob、George、Gary、Roger和Fred对业务了如指掌，并且经营得很开心。我们很幸运能与他们合作。

- Chuck Huggins继续在See's创造新纪录，就像自从大约16年前我们购买那天让他负责以来他一直做的那样。1987年，销量创下新高，略低于2500万磅。而且，连续第二年，以磅数计的同店销售几乎不变。如果你想知道，这代表着改善：在前六年中的每一年，同店销售都在下降。

虽然我们经历了特别强劲的1986年圣诞季，但我们在1987年圣诞季的同店对比表现比一年中的任何其他时间都要好。因此，See's的季节性因素变得更加极端。1987年，我们约85%的利润是在12月赚取的。

糖果店很有趣去逛，但对它们的主人来说大多并不有趣。据我们所知，除了See's之外，近年来几乎没有人从糖果店的运营中赚取显著利润。显然，Chuck在See's的记录并非来自行业潮流的上升。相反，它是一种独一无二的表现。

他的成就需要卓越的产品——我们确实有——但它也需要对顾客的真正热爱。Chuck是100%以客户为导向的，他的态度为See's组织的其余部分定下了基调。

以下是Chuck行动中的一个例子：在See's，我们定期向产品组合中添加新的糖果，并淘汰一些以将产品线保持在约100个品种。去年春天，我们选择了14个品种进行淘汰。结果，有两种被我们的顾客深深怀念，他们毫不浪费时间让我们知道他们对我们的判断的看法："愿所有参与这可恶决定的See's人员遭殃……"；"愿你们的新松露在运输途中融化，愿它们在人们口中变酸，愿你们的成本上升，利润下降……"；"我们正在调查获得强制执行令的可能性，要求你们提供……"；你们明白了吧。总之，我们收到了几百封信。

Chuck不仅重新引入了这些品种，还将这个失误变成了机会。每个写信的人都收到了一份完整而诚实的解释回复。Chuck的信中说："幸运的是，当我做出糟糕的决定时，好事常常由此发生……"随信还附上了一张特别的礼品券。

See's在过去两年中仅略微提高了价格。1988年我们提价幅度稍大，但仍属温和。迄今为止，销售疲软，See's今年可能难以提高盈利。

- World Book、Kirby和Scott Fetzer制造集团都由Ralph Schey管理。有他在管理，对我们来说是多么幸运的事情。我去年告诉你们，Scott Fetzer在1986年的表现远远超过了查理和我在购买时的预期。1987年的结果甚至更好。税前收益增长了10%，而平均使用资本显著下降。

Ralph对他负责的19个业务的掌握确实令人惊叹，他还吸引了一些出色的管理者来经营这些业务。我们希望能找到一些可以置于Ralph管理下的额外单位。

Scott Fetzer的业务太多，无法详细描述。只更新一下我们最喜欢的一个：1987年底，World Book推出了自1962年以来最显著修订的版本。彩色照片的数量从14,000张增加到24,000张；超过6,000篇文章被修订；新增了840名撰稿人。查理和我向你们和你们的家人推荐这个产品，就像我们推荐World Book为年幼儿童提供的产品Childcraft和Early World of Learning一样。

1987年，World Book在美国的销量连续第五年增长。国际销售和利润也大幅增长。Scott Fetzer整体业务的前景良好，World Book尤其如此。

## 保险业务

下面是我们常用表格的更新版本，展示了保险行业的关键数字：

（表格省略，详见原文）

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100则表示亏损。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-111范围内通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金赚取的收益。

保险业务的数学原理，由表格概括，并不复杂。在行业年收入（保费）增长缓慢地只有4%或5%的年份，承保损失肯定会增加。这不是因为汽车事故、火灾、风暴等发生得更频繁，也不是最近普遍通胀的错。今天，社会和司法通胀是主要的罪魁祸首；进入法庭的成本简直爆发了。成本激增的一部分来自飙升的判决金额，另一部分来自法官和陪审团扩大保单覆盖范围的倾向，超出了保险公司在编写保单时的预期。看到这两方面趋势都没有缓解，我们仍然相信，行业收入必须每年增长约10%才能仅仅维持其盈利能力，即使普遍通胀可能以低得多的速度运行。

1985-87年的强劲收入增长几乎保证了该行业在1987年良好的承保表现，而且确实，这是一个丰收年。但季度数据让消息变得不妙：Best's估计同比增长率分别为12.9%、11.1%、5.7%和5.6%。1988年，收入增长肯定远低于我们10%的"均衡"数字。显然，派对结束了。

然而，收益不会立即下降。这个行业存在一个滞后因素：因为大多数保单都是为期一年，更高或更低的保险价格要在生效后很多个月才能对收益产生全面影响。因此，继续我们的比喻，当派对结束酒吧关门时，你被允许喝完你的饮料。如果不受到重大自然灾害的影响，我们预测1988年行业综合比率会小幅上升，随后几年会有更大的增幅。

保险业被一系列惨淡的经济特征所诅咒，这些特征导致了糟糕的长期前景：数百家竞争对手、易于进入以及无法以任何有意义的方式差异化的产品。在这样的大宗商品类业务中，只有非常低成本的运营商或在受保护的（通常很小）利基市场中运营的人才能保持高盈利水平。

然而，当出现短缺时，即使是商品业务也会繁荣。保险业曾经享受过这种环境，但现在它已经消失了。资本主义的一个讽刺是，大多数商品行业的管理者害怕短缺状况——尽管那是唯一允许他们获得良好回报的环境。每当短缺出现时，典型的管理者就迫不及待地要扩张产能，从而堵住向他倾泻金钱的洞口。这正是保险业管理者在1985-87年所做的，再次证实了迪斯雷利的观察："我们从历史中学到的就是我们不能从历史中学习。"

在伯克希尔，我们通过两种方式努力摆脱行业的商品经济性。首先，我们通过财务实力来差异化产品，我们的财务实力超过行业中所有其他公司。然而，这种实力的有用性是有限的。在个人保险领域它毫无意义：汽车或房主保单的购买者即使他的保险公司破产（很多都已破产），也能得到赔付。在商业保险领域它通常也毫无意义：当市场状况良好时，许多大型企业保险购买者及其经纪人很少关注保险公司在可能存在的更不利条件下——比方说五年后一个复杂的索赔最终解决方案——的履约能力。（眼不见，心不烦——而且，后来，可能就自掏腰包了。）

然而，周期性，购买者会记起本·富兰克林的观察——空袋子难以直立——并认识到他们需要只从具有持久财务实力的保险公司那里购买承诺。那时我们拥有主要的竞争优势。当一个买家真正关注一笔1000万美元的索赔在五年或十年后能否被他的保险公司轻易偿付，当他考虑到糟糕的承保条件可能与低迷的金融市场和再保险公司的违约同时出现时，他只会发现少数几家他可以信任的公司。在这些公司中，伯克希尔将领先群伦。

我们区别自己的第二种方法是我们对业务量的完全淡然。1989年，我们完全愿意承保五倍于1988年的业务量——或者只有五分之一。当然，我们希望条件允许我们大量承保。但我们无法控制市场价格。如果价格不令人满意，我们就干脆做得很少。没有其他主要保险公司以同等的克制行事。

保险业盛行但大多数行业没有的三种条件允许我们拥有这种灵活性。首先，市场份额不是盈利能力的重要决定因素：在这个行业，与报纸或杂货业务不同，经济法则不是适者生存。第二，在许多保险领域，包括我们运营的大部分领域，分销渠道不是专有的，可以轻松进入：今年的小业务量不妨碍明年的巨大业务量。第三，闲置产能——在这个行业主要是人——不会导致无法容忍的成本。以一种印刷业或钢铁业无法做到的方式，我们可以大部分时间以四分之一速度运营，仍然能享受长期繁荣。

我们遵循基于风险而非基于竞争的定价政策，因为这符合我们股东的利益。但我们很高兴地报告，这也是亲社会的。这一政策意味着，只要价格我们认为合适，我们随时准备承保几乎任何类型的财产-意外险的巨大业务量。许多其他保险公司采取进进出出的方式。当它们"退出"时——由于损失增加、资本不足或其他原因——我们在。当然，当别人热切地想做生意时，我们也在——但那时我们经常发现自己的价格高于市场水平。实际上，我们为保险购买者和经纪人提供了大量的备用能力储备。

1987年中期的故事说明了我们定价政策的一些后果：全国最大的家族式保险经纪公司之一，由一位长期持有伯克希尔股票的人领导。这个人处理许多适合投放我们纽约办事处的大额风险。自然，他为客户尽力而为。而且，同样自然的是，当1987年保险市场急剧软化时，他发现其他保险公司的价格低于我们愿意提供的价格。他的反应是，首先将所有业务放在别处，其次购买更多伯克希尔股票。他说，如果我们真的具有竞争力，我们会得到他的保险业务，但他不会购买我们的股票。

伯克希尔的承保经验在1987年非常出色，部分原因是前面讨论过的滞后因素。我们的综合比率（按法定基础计算，排除结构化结算和财务再保险）为105。虽然该比率不如1986年（103）那么有利，但我们的盈利能力在1987年实质性改善，因为我们有更多浮存金可用。这一趋势将继续对我们有利：未来几年，我们的浮存金与保费收入之比将显著增加。因此，伯克希尔的保险利润在1988年和1989年很有可能改善，尽管我们预计综合比率会上升。

我们的保险业务在过去几年也取得了一些重要的非财务性进展。其管理者Mike Goldberg已经组建了一支有才能的专业团队来承保更大风险和特殊保障。他的业务现在已经准备好处理那些偶尔会为我们提供重大机会的业务线。

我们的损失准备金发展情况（详见第41-42页）今年看起来比以前好。但我们承保大量"长尾"业务——即产生通常需要多年才能解决的索赔的保单。例如产品责任险，或董事及高级职员责任险。有了这样的业务组合，一年的准备金发展告诉你很少。

你应该对任何保险公司报告的任何收益数字（包括我们自己的，正如我们不幸过去向你们证明的那样）保持非常怀疑的态度。过去十年的记录显示，许多我们最知名的保险公司向股东报告的收益后来被证明是严重错误的。在大多数情况下，这些错误完全是无辜的：我们法律体系的不可预测性使即使是最认真的保险公司也无法接近判断长尾索赔的最终成本。

然而，审计师每年都会认证管理层给他们的数字，并在他们的意见中无保留地声明这些数字"公允地呈现"了他们客户的财务状况。审计师使用这种令人放心的语言，即使他们从漫长而痛苦的经历中知道，这些被认证的数字很可能与该期间的真实收益大相径庭。尽管有这样的错误历史，投资者仍然可以理解地依赖审计师的意见。毕竟，"报表公允呈现"的声明对非会计人员来说听起来几乎不模棱两可。

审计师标准意见函中的措辞计划在明年改变。新语言代表了改进，但远远不足以描述意外险审计的局限性。如果它要描述真实状况，我们认为财产-意外险公司给股东的标准意见函应该大致表述如下："我们依赖了管理层关于损失和损失调整费用负债的陈述，而这些估计反过来非常重要的影响了本报告所报告的收益和财务状况。我们无法对这些数字的准确性表达意见。在上述重要保留的前提下，我们认为……"

如果就严重不准确的财务报表发生诉讼（确实如此），审计师肯定会在法庭上这样说。为什么他们不从一开始就坦率地说明他们的角色及其局限性呢？

我们要强调，我们不是在责怪审计师无法准确评估损失准备金（以及因此的收益）。我们只责怪他们未能公开承认他们无法做好这项工作。

从所有迹象来看，持续在准备金计提中犯下的无辜错误伴随着其他故意错误。各种骗子利用了首先是审计师无法评估准备金数字，其次是审计师愿意自信地认证这些数字（好像他们有这样的专业知识），以牺牲投资大众的利益自我致富。我们未来还将继续看到此类欺骗。在"收益"可以凭笔杆子创造的地方，不诚实的人会聚集。对他们来说，长尾保险就是天堂。我们建议的审计措辞至少将有助于使投资者警惕这些掠夺者。

保险公司缴纳的税款——在1986年《税收改革法案》颁布后（尽管有延迟）实质性增加——在1987年底进一步恶化。我们在去年的报告中详细说明了1986年的变化。我们还评论了一项法律的讽刺：它大幅增加了保险公司1987年的报告收益，同时实质性地降低了它们的长期盈利潜力和业务价值。在伯克希尔，暂时有利的"新起点"调整使1987年收益增加了820万美元。

我们认为，1986年法案是过去十年影响保险业的最重要经济事件。1987年法案进一步将公司间股息已收扣除额从80%降至70%，自1988年1月1日起生效，但纳税人至少拥有投资对象20%股份的情况除外。

通过非合格投资公司的公司中介持有股票或债券的投资者，相较于直接持有相同证券的投资者，一直处于不利地位。1986年税法和在较小程度上1987年税法大幅增加了间接持有所适用的惩罚，特别是在中介是保险公司的情况下。我们无法抵消这种增加的税收水平。它只是意味着，一组给定的税前投资收益现在将为我们股东转化为更差的税后结果。

总而言之，我们预计在保险业务中会做得很好，尽管我们的记录肯定是不均衡的。近期前景是业务量大幅下降但盈利合理改善。保费收入的下降将在我们与Fireman's Fund的比例分保协议于1989年到期后加速。在某个时间点（可能至少几年后），我们可能会看到一些重大机会，我们对此的准备比1985年要充分得多。

## 有价证券——永久持仓

每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股（排除后面讨论的套利购买），我们将交易视为购买一家私营企业。我们看的是业务的经济前景、负责经营的人以及我们必须支付的价格。我们没有设定任何出售时间或价格。事实上，我们愿意无限期持有股票，只要我们期望业务的内在价值以令人满意的速度增长。在投资时，我们视自己为企业分析师——而不是市场分析师，不是宏观经济分析师，甚至不是证券分析师。

我们的方法使活跃的交易市场变得有用，因为它定期向我们呈现令人垂涎的机会。但它绝不是必需的：我们持有证券的长期暂停交易不会比World Book或Fechheimer缺乏每日报价更让我们烦恼。最终，我们的经济命运将由我们拥有的业务的经济命运决定，无论我们的所有权是部分还是全部。

本·格雷厄姆，我的朋友和老师，很久以前描述了对待市场波动的心理态度，我认为这对投资成功最有利。他说，你应该把市场报价想象成来自一个非常随和的叫"市场先生"的家伙，他是你在一家私营企业中的合伙人。市场先生每天都出现，从不缺席，并且报出一个价格，要么买你的权益，要么卖给你他的权益。

尽管你们两人拥有的企业可能有稳定的经济特征，但市场先生的报价将绝不如此。因为，可悲的是，这个可怜的家伙有无法治愈的情绪问题。有时他感到兴奋，只能看到影响业务的有利因素。在这种心情下，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会抢走他的权益，夺走他即将到手的收益。其他时候他感到沮丧，只能看到业务和世界前方的麻烦。在这些时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会把权益抛给他。

市场先生还有另一个可爱的特点：他不介意被忽视。如果今天他的报价不让你感兴趣，他明天会带着一个新报价回来。交易完全由你选择。在这种情况下，他的行为越狂躁抑郁，对你越有利。

但是，就像舞会上的灰姑娘，你必须留意一个警告，否则一切都会变成南瓜和老鼠：市场先生在那里为你服务，而不是指导你。你会发现有用的是他的钱包，而不是他的智慧。如果某天他以特别愚蠢的心情出现，你可以自由选择忽略他或利用他，但如果你受他影响，将是灾难性的。事实上，如果你不确定你比市场先生更好地理解和评估你的业务，你就不属于这个游戏。正如扑克中所说："如果你参与游戏30分钟还不知道谁是傻瓜，你就是那个傻瓜。"

本的市场先生寓言在今天的投资世界可能看起来过时了，如今大多数专业人士和学者谈论有效市场、动态对冲和贝塔值。他们对这些问题的兴趣是可以理解的，因为神秘的技术显然对投资建议的提供者有价值。毕竟，有哪个巫医仅通过建议"服用两片阿司匹林"就获得了名声和财富？

市场奥秘对投资建议消费者的价值则是另一回事。依我看，投资成功不会由神秘的公式、计算机程序或股票和市场价格行为发出的信号产生。相反，一个投资者将通过把良好的商业判断与使自己的思想和行为免受市场中泛滥的超级传染性情绪影响的能力结合起来而成功。在我自己努力保持隔离的过程中，我发现牢牢记住本的市场先生概念非常有用。

遵循本的教导，查理和我让我们的有价证券通过其经营结果——而不是通过其每日或甚至每年的报价——告诉我们投资是否成功。市场可能会暂时忽视商业成功，但最终会确认它。正如本所说："短期来看，市场是一台投票机；但长期来看，它是一台称重机。"此外，一个企业的成功被认识到的速度并不那么重要，只要公司的内在价值以令人满意的速度在增长。事实上，延迟的认可可能是一个优势：它可能给我们机会以 bargain 价格买入更多好东西。

当然，有时市场可能会判断一个企业比基础事实所显示的更有价值。在这种情况下，我们将出售我们的持仓。有时，我们也会出售一个定价合理甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于更被低估的投资或我们相信理解得更透彻的投资。

然而，我们需要强调，我们不会仅仅因为价格上涨或持有时间长了就出售持仓。（关于华尔街格言，最愚蠢的可能是"获利了结不会让你破产"。）我们相当乐意无限期持有任何证券，只要基础业务的股本资本预期回报率令人满意、管理层称职且诚实、且市场没有高估该业务。

然而，我们的保险公司持有三种有价普通股，即使它们在市场上变得被严重高估，我们也不会出售。实际上，我们完全像看待我们成功的控股业务一样看待这些投资——伯克希尔的永久部分，而不是一旦市场先生提供足够高的价格就要处理的商品。对此，我要加一个限定条件：这些股票由我们的保险公司持有，如果绝对必要，我们会出售部分持股以支付异常保险损失。然而，我们打算管理我们的业务使得永远不需要出售。

一种共同持有的"至死不分离"的决心，显然涉及个人和财务考虑的混合。对某些人来说，我们的立场可能看起来非常古怪。（查理和我长期遵循大卫·奥格威的建议："趁年轻养成你的怪癖。这样，当你变老时，人们就不会以为你老糊涂了。"）当然，在近年来以交易为中心的华尔街，我们的姿态肯定看起来奇怪：对于那个领域的许多人来说，公司和股票都只被视为交易的原材料。

然而，我们的态度符合我们的个性和我们想要的生活方式。丘吉尔曾经说过："你塑造你的房子，然后房子塑造你。"我们知道我们希望被塑形的方式。出于这个原因，我们宁愿在和我们强烈喜欢和钦佩的人交往的同时获得X的回报，也不愿通过与无趣或不愉快的人交换这些关系来实现110%的X。而且我们永远找不到比下面三家公司——我们的永久持仓——的一些主要参与者更让我们喜欢和钦佩的人了。

（表格省略，详见原文）

我们真的看不出购买一家控股业务与购买像这样的有价证券之间有多少根本性区别。在每种情况下，我们都试图买入具有有利长期经济性的企业。我们的目标是以合理的价格找到一个优秀的企业，而不是以便宜的价格找到一个平庸的企业。查理和我发现，用丝绸做丝绸钱包是我们能做的最好的；用猪耳朵，我们总是失败。

（必须指出，你们的主席，一直学得很快，只花了20年就认识到购买好的企业有多么重要。在此期间，我寻找"便宜货"——并不幸找到了一些。我的惩罚是在短途农具制造商、三流百货公司和新英格兰纺织制造商的经济学中接受教育。）

当然，查理和我可能误读一个业务的基础经济性。当这种情况发生时，无论该业务是全资子公司还是有价证券，我们都会遇到问题，尽管从后者退出通常容易得多。（事实上，业务可能被误读：见证那位欧洲记者，在被派往这个国家撰写Andrew Carnegie的简介后，给他的编辑发电报说："天哪，你绝不会相信经营图书馆能赚多少钱。"）

在进行控股购买和股票购买时，我们不仅试图购买好的企业，而且购买由高素质、有才华且可爱的管理者经营的企业。如果我们对接手的管理者判断错误，控股公司有一定的优势，因为我们有权力进行改变。然而，在实践中，这种优势有些虚幻：管理层的变更，就像婚姻变更一样，痛苦、耗时且充满风险。无论如何，在我们的三个有价但永久的持仓中，这一点没有实际意义：Cap Cities有Tom Murphy和Dan Burke，GEICO有Bill Snyder和Lou Simpson，Washington Post有Kay Graham和Dick Simmons，我们不可能处于更好的手中。

我会说控股公司提供了两个主要优势。第一，当我们控制一家公司时，我们可以分配资本，而我们在有价证券中可能对此过程几乎或完全没有发言权。这一点可能很重要，因为许多公司的负责人在资本配置方面并不熟练。他们的不足并不令人惊讶。大多数老板上升到顶峰是因为他们在营销、生产、工程、行政管理或有时是机构政治等领域表现出色。

一旦他们成为CEO，他们就面临新的责任。他们现在必须做出资本配置决策，这是一项关键工作，他们可能从未处理过，也不容易掌握。打个夸张的比方，这就好像一个非常有才华的音乐家的最后一步不是在卡内基音乐厅演出，而是被任命为美联储主席。

许多CEO在资本配置方面缺乏技能不是小事：在任职十年后，一个每年留存相当于净资产10%的CEO将负责部署业务中所有资本的60%以上。

认识到自己缺乏资本配置技能的CEO（并非所有人都认识到了）通常会试图通过求助于他们的员工、管理顾问或投资银行家来弥补。查理和我经常观察到这种"帮助"的后果。总的来说，我们觉得它更可能加剧而非解决资本配置问题。

归根结底，美国企业界发生了大量不聪明的资本配置。（这就是为什么你听到那么多关于"重组"的说法。）然而，伯克希尔一直很幸运。在我们主要的非控股投资公司中，资本通常被很好地部署，在某些情况下甚至出色地被部署。

控股公司相对于有价证券的第二个优势与税收有关。伯克希尔作为企业所有者，通过持有部分头寸吸收了一些显著的税收成本，而当我们的持股比例为80%或更高时则不会。这些税收劣势长期存在，但税法的变化导致它们在过去一年中显著增加。结果，一个给定的业务结果现在可以为伯克希尔提供高达50%更好的财务结果，如果它来自80%或以上的持股，而不是较少的持股。

持有有价证券的劣势有时被一个巨大的优势所抵消：偶尔股票市场给我们机会以真正荒谬的价格——远低于在转移控制权的谈判交易中要价的价格——购买非凡企业的非控制权股份。例如，我们于1973年以每股5.63美元购买了Washington Post股票，而1987年每股税后营业利润为10.30美元。同样，我们在1976年、1979年和1980年以平均每股6.67美元购买了GEICO股票，去年每股税后营业利润为9.01美元。在这样的案例中，市场先生被证明是一个非常非常好的朋友。

一个有趣的会计反讽叠加在对我们控股公司与上述永久少数股权持仓的报告财务结果的比较中。如你们所见，这三种股票的市场价值超过20亿美元。然而，它们在1987年仅为我们伯克希尔产生了1100万美元的报告税后收益。

会计准则规定，我们只能将这些公司支付给我们的股息计入收入——这几乎只是名义上的——而不是我们应占的它们的收益份额，后者在1987年远超过1亿美元。另一方面，会计准则规定，这三种持仓（由保险公司持有）的账面价值必须按当前市场价格记录在我们的资产负债表上。结果：GAAP会计让我们在净资产中反映我们部分拥有的业务的现值，但不让我们在收入账户中反映它们的基础收益。

在我们控股公司的情况下，情况正好相反。在这里，我们在收入账户中显示全部收益，但从不改变资产负债表上的资产价值，无论自我们购买以来业务的价值增加了多少。

我们面对这种会计分裂的思维方法是忽略GAAP数字，只关注我们的控股和非控股业务未来的盈利能力。使用这种方法，我们建立了自己的业务价值观念，使之独立于账簿上为控股公司显示的会计价值和有时愚蠢的市场为我们的部分持股公司设定的价值。正是这种业务价值，我们希望在未来以合理的（或者最好是，不合理的）速度增长。

## 有价证券——其他

除了我们的三个永久普通股持仓外，我们的保险公司还持有大量有价证券。在选择这些时，我们可以在五个主要类别中进行选择：(1) 长期普通股投资，(2) 中期固定收益证券，(3) 长期固定收益证券，(4) 短期现金等价物，以及(5) 短期套利承诺。

在从这些类别中选择时，我们没有特定的偏好。我们只是持续在其中搜索以"数学期望"衡量的最高税后回报，始终将自己限制在我们认为理解的投资选择范围内。我们的标准与最大化立即报告收益无关；相反，我们的目标是最大化最终的净资产。

- 我们先看普通股。1987年，股票市场是一个充满兴奋但几乎没有净变动的领域：道指全年上涨2.3%。当然，你们知道产生这微小变化的过山车般的经历。市场先生在10月之前处于狂躁的横冲直撞状态，然后突然发生大规模抽搐。

我们"专业"投资者，那些管理数十亿资金的人，要为这场动荡的绝大部分负责。许多有声望的资金管理者现在不再关注企业未来几年会做什么，而是关注他们预期其他资金管理者在未来几天会做什么。对他们来说，股票仅仅是游戏中的代币，就像大富翁中的顶针和熨斗。

他们的态度所导致的极端例子是"投资组合保险"，这是一种许多领先投资顾问在1986-1987年采用的投资管理策略。这种策略——只是小投机者止损单的一个异国情调标签版本——规定，随着价格下跌，股票投资组合或其指数期货等价物的越来越大的部分应该被出售。该策略不说明任何其他事项：一定幅度的下跌就自动产生一个巨大的卖出指令。根据布雷迪报告，1987年10月中旬，有600亿到900亿美元的股票处于这种一触即发的状态。

如果你认为投资顾问是被雇来投资的，你可能会对这种技术感到困惑。在买下一个农场后，一个理性的主人接下来会叫他的房地产经纪人每当邻近房产以更低价格出售时就开始卖掉农场的一部分吗？或者你会仅仅因为在9:30一个类似的房子卖得比前一天便宜，就在某个早晨9:31把你自己的房子卖给任何可用的出价人吗？

然而，这样的举动正是投资组合保险告诉养老金基金或大学在它们持有福特或通用电气等企业部分股份时要做的。这种方法说，这些公司的估值越低，就应该越积极地出售它们。作为一个"逻辑"推论，这种方法指示这些机构——我没在编造——一旦价格显著回升就回购这些公司。考虑到巨额资金由遵循这种爱丽丝梦游仙境实践的经理控制，市场有时以异常方式行为还有什么奇怪的吗？

然而，许多评论员在观察近期事件后得出了错误的结论。他们喜欢说，小投资者在一个现在由大玩家的异常行为主导的市场中没有机会。这个结论大错特错：这样的市场对于任何投资者——无论是小还是大——都是理想的，只要他坚持他的投资本行。由非理性投机巨额资金的资金管理者造成的波动将为真正的投资者提供更多做出明智投资动作的机会。只有当他在财务或心理压力下被迫在不恰当的时候出售时，他才会受到这种波动的伤害。

在伯克希尔，过去几年在股票方面我们没什么可做的。在10月的崩盘中，一些股票跌到了我们感兴趣的价格，但我们在它们反弹之前无法进行有意义的购买。1987年底，我们除了被认为是永久或套利持仓外，没有主要的普通股投资（即超过5000万美元）。然而，市场先生会为我们提供机会——你可以确信这一点——当它出现时，我们将愿意并且能够参与。

- 与此同时，我们主要的资金停放地是中期免税债券，其有限的优点我在去年年报中解释过。虽然我们在1987年买卖了一些这些债券，但我们的头寸总体上变化不大，持有约9亿美元。我们大部分债券在1986年《税收改革法案》下"享有祖父条款"保护，这意味着它们完全免税。保险公司当前购买的债券则不是。

作为短期现金等价物的替代品，我们的中期免税债券迄今为止对我们很有帮助。它们为我们产生了大量的额外收入，目前价值略高于我们的成本。无论市场价格如何，只要有更好的机会出现，我们准备出售我们的债券。

- 我们继续对长期债券感到厌恶（而且可能因为我们不喜欢中期债券也同样不够而犯下严重错误）。债券不会比它们计价的货币更好，过去一年——或过去十年——我们所看到的任何事情都没有使我们对美国货币的长期未来感到兴奋。

我们巨大的贸易逆差正导致各种形式的"支票"——美国政府和公司债券、银行存款等——以令人担忧的速度堆积在外国人手中。在财政问题上，我们的政府默认采用了一种以《欲望号街车》中的Blanche DuBois为榜样的方法，她说："我一直依赖陌生人的善意。"当然，在这种情况下，"陌生人"依赖的是我们支票的诚信，尽管暴跌的美元已经使这种交易对他们来说变得昂贵。

外国人对我们的信任可能是放错地方的。当未兑现的支票变得足够多，且发行方可以单方面决定它们的购买力时，发币方通过通胀稀释其价值的压力变得几乎不可抗拒。对于债务国政府来说，通货膨胀武器是经济上的"氢弹"，这就是为什么很少有国家被允许用本国货币计价的债务淹没世界。我们过去相对良好的财政诚信记录让我们打破了这条规则，但给予我们的宽容更可能加剧而不是缓解最终对我们施加的通胀压力。如果我们屈服于这种压力，受损害的将不只是我们支票的外国持有人。我们所有人也会受伤害。

当然，美国可能会在我们作为净债务人的地位失控之前采取措施遏制我们的贸易逆差。（在这方面，美元贬值会有所帮助，尽管不幸的是它会在其他方面造成伤害。）不过，我们政府在这一对其勇气的考验中的行为，可能符合其Scarlett O'Hara式的一般做法："我明天再想。"而且，几乎不可避免的是，拖延面对财政问题将产生通胀后果。

这些后果的时间和影响范围都是不可预测的。但我们无法量化或计时风险并不意味着我们应该忽视它。虽然认识到我们可能是错的，当前利率可能充分补偿了通胀风险，但我们仍然保留对长期债券的普遍恐惧。

然而，如果我们认为在特定证券上有显著优势，我们愿意将适度部分的资金投资于这一类别。这种意愿解释了我们对Washington Public Power Supply Systems #1、#2和#3债券的持有，我们在1984年的报告中讨论过。我们在1987年增加了WPPSS头寸。年底，我们持有摊销成本为2.4亿美元、市场价值为3.16亿美元的债券，每年为我们提供3400万美元的免税收入。

- 去年我们在套利方面继续表现良好，尽管——或者也许是因为——我们以非常有限的规模运作。我们每年只参与少数几个套利承诺，并限制自己参与已公开宣布的大交易。我们不参与绿票讹诈者试图将目标公司"投入游戏"的情况。

我们几十年来在机会主义的基础上进行套利，迄今为止，我们的结果相当不错。虽然我们从未做过精确计算，但我相信总体而言我们从套利中平均获得了每年至少25%的税前回报。我很确定1987年我们的表现更好。但应该强调的是，一次或两次真正糟糕的经历——就像许多套利者在1987年底遭受的那样——可能戏剧性地改变数字。

我们1987年底唯一的超过5000万美元的套利头寸是1,096,200股Allegis股票，成本为7600万美元，市值为7800万美元。

- 年底我们还有两个大额持仓，不能精确符合我们的五个类别中的任何一个。一个是各种Texaco, Inc.的短期债券，全部在Texaco进入破产后购买。如果不是我们保险公司的异常强大的资本状况，我们购买违约债券是不合适的。然而，在Texaco申请破产后盛行的价格下，我们认为这些债券是我们可用的最有吸引力的债券投资。

就Pennzoil诉讼的最坏情况而言，我们觉得这些债券可能值我们支付的价格。如果有一个明智的和解（这似乎可能），我们预期这些债券会值更多。年底，我们的Texaco债券账面价值为1.04亿美元，市场价值为1.19亿美元。

1987年我们最大且最广为人知的投资，是一笔7亿美元的Salomon Inc 9%优先股。这个优先股在三年后可以按每股38美元转换为Salomon普通股，如果未转换，将从1995年10月31日开始在五年内按比例赎回。从大多数角度看，这项承诺属于中期固定收益证券类别。此外，我们有一个有趣的转换可能性。

当然，我们对投资银行业的走向或未来盈利能力没有特别的见解。从其性质来看，该行业的经济性远比我们所拥有重大承诺的大多数其他行业更不可预测。这种不可预测性是我们以可转换优先股形式参与的原因之一。

我们确实有强烈感觉的是Salomon Inc的CEO John Gutfreund的能力和诚信。查理和我喜欢、钦佩并信任John。我们第一次认识他是在1976年，当时他在GEICO逃离濒临破产的过程中发挥了关键作用。此后几次，我们看到他引导客户远离不明智的交易，即使这些交易是客户明确想做的——尽管他的建议没有为Salomon带来费用，而默许会带来大笔费用。这种服务至上的行为在华尔街远非自动的。

由于查理在第50页概述的原因，年底我们将Salomon投资估值为面值的98%，比成本低1400万美元。然而，我们相信，一个领先、高质量的筹资和做市业务有合理的可能性在股权上获得良好平均回报。如果是这样，我们的转换权最终将被证明是有价值的。

关于我们有价证券的投资，再提两点是恰当的。第一，我们给出通常的警告：我们的持仓在年终后已经改变，并将继续在没有通知的情况下改变。

第二点是相关的：1987年，与早些年份一样，媒体时不时有关于我们购买或出售各种证券的猜测。这些报道有时是真的，有时部分属实，有时完全不属实。有趣的是，出版物的规模和声望与报道的准确性之间没有相关性。一个完全不实的谣言被一家主要的全国性杂志显著报道，而另一家领先出版物误导其读者，将套利头寸描述为长期投资承诺。（不点名时，我遵守古老的警告：与论桶买墨水的人打架是不明智的。）

你们应该理解，我们根本不对谣言发表评论，无论其真假。如果我们否认不正确的报道并拒绝评论正确的报道，我们实际上就是在评论所有报道。

在一个大投资主意既有限又有价值的世界里，我们除了法律要求外，没有兴趣告诉潜在竞争对手我们在做什么。我们当然不期望别人告诉我们他们的投资想法。我们也不期望一家媒体公司透露它私下追求的收购消息，或一名记者告诉他的竞争对手他正在做的报道或他正在使用的消息来源。

当朋友或熟人提到他们正在买入X，因为报道（不正确地）说伯克希尔是买家时，我感到不舒服。然而，我不会纠正他们。如果他们想参与伯克希尔实际正在购买的任何东西，他们总是可以购买伯克希尔股票。但也许那太简单了。通常，我怀疑，他们发现购买被谈论的东西更令人兴奋。这种策略是否更有利可图则是另一个问题。

## 融资

在年终后不久，伯克希尔发行了两期债券，总额为2.5亿美元。两期债券都在2018年到期，并将从1999年开始通过偿债基金操作在均衡的速度下退出。考虑到发行费用后，我们的总利息成本略高于10%。Salomon是我们的投资银行，其服务非常出色。

尽管我们对通胀持悲观看法，但我们对于债务的胃口非常有限。当然，伯克希尔很可能通过提高债务与业务价值的比率（即使仍属传统水平）来改善其股本回报率。更可能的是，即使在远差于自1930年代初以来盛行的经济条件下，我们也能轻松负担这样的比率而不会出现问题。

但我们不希望只是"很可能"能履行我们的义务；我们希望是确定无疑的。因此，我们坚持在债务和所有其他事务上的政策，这些政策将使我们能够在异常不利的条件下实现可接受的长期结果，而不是在正常条件下实现最优结果。

好的业务或投资决策最终会产生相当令人满意的经济结果，而不需要杠杆的帮助。因此，我们认为为了获得相对不重要的额外回报而冒重要事物（包括必然地，无辜旁观者如保单持有人和雇员的福祉）的风险是既愚蠢又不恰当的。这一观点既不是我们年事已高或繁荣富有的产物：我们对债务的看法一直保持恒定。

然而，我们并非对借贷有病态的恐惧。（我们远非相信没有比债务更糟糕的命运。）我们愿意借入我们认为——在最坏情况下——不会对伯克希尔的福祉构成威胁的金额。分析这个金额可能是多少时，我们可以看看一些重要的优势，如果重大问题席卷我们的经济，这些优势将对我们有利：伯克希尔的收益来自许多多元化且根深蒂固的业务；这些业务很少需要大量资本投资；我们的债务结构良好；我们保持着大量的流动资产。显然，我们可以对高于目前水平的债务与业务价值比率感到舒适。

我们债务政策的另一方面值得一提：与商界的许多公司不同，我们倾向于在预计需要之前而非作为反应来融资。企业通过同时管理其资产负债表的两侧来获得最佳的财务结果。这意味着获得尽可能高的资产回报和尽可能低的负债成本。如果在两侧同时采取明智行动的机会巧合，那将很方便。然而，理性告诉我们，情况很可能是相反的：银根紧缩导致负债成本高昂，会创造最好的收购机会；而廉价资金会导致资产价格被炒到天上。我们的结论：负债侧的行动有时应该独立于资产侧的任何行动而进行。

唉，在任何特定时间什么是"紧缩"和"廉价"货币远非清楚。我们没有预测利率的能力，并且——保持我们一贯开放的心态——相信没有其他人能预测。因此，我们只在条件看起来不压抑时借款，希望之后能找到明智的扩张或收购机会，正如我们所说，这些机会最可能在债务市场条件明显压抑时出现。我们的基本原则是，如果你想射杀罕见、快速移动的大象，你应该始终携带一支装好子弹的枪。

我们先筹资、后购买或扩张的政策几乎总是损害近期收益。例如，我们目前从最近筹集的2.5亿美元中赚取约6.5%的收益，而成本为10%，这种差距目前每周花费我们约16万美元。这种负利差对我们来说并不重要，不会导致我们为了收购或更高收益的短期工具而勉强行事。如果我们在未来五年左右找到正确类型的商业大象，等待将是值得的。

## 其他事项

我们希望购买更多与我们现有业务类似的企业，并且我们可以得到一些帮助。如果您有符合以下标准的企业，请给我打电话，或者最好是写信。

以下是我们寻找的目标：

(1) 大规模购买（至少1000万美元的税后利润），

(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测我们不太感兴趣，"扭亏为盈"的情况也不感兴趣），

(3) 使用很少或没有债务就能赚取良好股本回报率的企业，

(4) 现成的管理团队（我们无法提供），

(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们无法理解），

(6) 一个报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们或卖方的时间进行初步讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们偏好以现金购买，但当我们能获得与付出相等的内在商业价值时，也会考虑发行股票。我们邀请潜在的卖方通过联系我们过去与之做过生意的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个好的归宿。

另一方面，我们经常接触到的收购提议远不及我们的标准：新创企业、扭亏为盈、拍卖式销售和永远受欢迎的（在经纪人间）"我相信如果你们彼此认识，一定能有合作"。这些之中没有任何一个能引起我们一丝兴趣。

除了如上所述的购买整个企业外，我们还对通过谈判购买大量但并不控制权的股票感兴趣，类似于我们在Cap Cities和Salomon持有的股份。我们特别有兴趣购买可转换优先股作为长期投资，就像我们在Salomon所做的那样。

*

现在有一点似曾相识的感觉。伯克希尔的大多数主要股东是在1969年底从Buffett Partnership, Ltd.的清算分配中获得他们股份的。这些前合伙人中的一些人可能会记得，1962年我在Dempster Mill Manufacturing Co.遇到了严重的管理问题，这是一家由BPL控制的泵和农具制造公司。

那时，像现在一样，我把太难解决的问题带去见查理。查理建议解决办法可能在于他在加利福尼亚的一个朋友Harry Bottle，他的特殊才能是永远不会忘记基本原则。我于1962年4月17日在洛杉矶见到Harry，4月23日他就在内布拉斯加州的比阿特丽斯经营Dempster了。我们的问题几乎立即消失了。在我1962年给合伙人的年度信中，我称Harry为"年度人物"。

切换到24年后：场景是K & W Products，一家伯克希尔的小型子公司，生产汽车化合物。多年来K & W经营良好，但在1985-86年，它严重受挫，因为它追逐达不到的目标而忽视了可达到的目标。负责监督K & W的查理知道没有必要咨询我。相反，他打电话给现在68岁的Harry，让他做CEO，然后坐等不可避免的结果。他没有等很久。1987年，K & W的利润创下了记录，比1986年增长了300%以上。而且，随着利润上升，使用资本下降：K & W在应收账款和存货上的投资减少了20%。

如果十年或二十年后我们再遇到另一个管理问题，你知道谁的电话会响。

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约97.2%的合格股份参与了伯克希尔1987年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为490万美元，共有2,050家慈善机构受益。

最近一项调查显示，约50%的美国大公司会根据董事的捐赠进行匹配（有时是三倍匹配）。实际上，这些所有者的代表将资金导向自己喜欢的慈善机构，从不咨询所有者他们的慈善偏好。（我想知道如果过程反过来，股东可以为了自己偏好的慈善机构而侵入董事的口袋，他们会作何感受。）当A拿B的钱给C，而A是立法者时，这个过程叫做征税。但当A是公司的高管或董事时，这叫做慈善。我们继续认为，除了那些对公司有相当明确的直接好处的捐赠外，捐赠应该反映所有者的慈善偏好，而不是高管和董事的偏好。

我们敦促新股东阅读出现在第54和55页的关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果希望参与未来的计划，我们强烈敦促你们立即确保你们的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以"券商"名义或代名人名义。未能在1988年9月30日如此登记的股票将不具备参加1988年计划的资格。

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去年我们再次有约450名股东参加我们的年会。他们提出的约60个问题，一如既往地出色。在许多公司，年会是浪费时间，因为表演者将其变成了一个杂耍。然而，我们的不同。它对股东来说信息丰富，对我们来说很有趣。（在伯克希尔的会议上，表演者在讲台上。）

今年的年会将于1988年5月23日在奥马哈举行，我们希望你们能参加。这次会议为你们提供了一个论坛，可以提出任何与所有者相关的问题，我们将一直回答，直到所有问题（除了那些涉及投资组合活动或其他专有信息的问题）都处理完毕。

去年我们租了两辆大巴——花了100美元——带感兴趣的股东去Furniture Mart。你们的行动显示了你们的良好判断力：你们抢购了大约40,000美元的便宜货。B夫人认为这个费用/销售比率偏高，并将其归咎于我长期对成本的不关心和普遍松懈的管理实践。但是，一如既往地慷慨，她给了我另一次机会，我们将在会后再次备有大巴。B夫人说你们必须超过去年的销售额，我已经告诉她她不会失望的。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1988年2月29日