1989年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信（1988年）

沃伦·E·巴菲特
1989年2月28日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我们1988年的净资产增加了5.69亿美元，增幅为20.0%。过去24年（即现任管理层接手以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长到2,974.52美元，复合年增长率为23.0%。

在过去报告中我们已经强调过，真正重要的是内在商业价值——这个数字必然是一个估计值，表明我们所有组成的业务值多少。根据我们的计算，伯克希尔的内在商业价值显著超过其账面价值。24年来，业务价值的增长速度略快于账面价值；然而，1988年，账面价值的增长较快，快了那么一点点。

伯克希尔过去在账面价值和业务价值上的增长率，是在与现在截然不同的环境下实现的。任何忽视这些差异的人都犯了与棒球经理同样的错误——后者会根据一名42岁中外野手的生涯打击率来判断其未来前景。

今天影响我们前景的重要负面因素包括：(1) 股票市场不如过去24年总体来看那么有吸引力；(2) 对大多数形式的投资收入征收更高的公司税率；(3) 收购业务的市场定价远高于以往；以及(4) 伯克希尔的三个永久投资——Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation和The Washington Post Company（约占我们净资产的一半）——所处的行业条件，从略低于到实质性低于五到十年前的水平。所有这些公司都有出色的管理层和强大的资产。但是，在当前价格下，它们对我们来说的上行潜力看起来远不如几年前那么令人兴奋。

然而，我们面临的主要问题是一个不断增长的资本基础。你们以前就听我们说过，但这个问题像年龄一样，每年都在变得更加重要。（而且，与年龄一样，让这个问题继续增长也比让它被"解决"要好。）

四年前我告诉过你们，在接下来的十年中，我们需要39亿美元利润才能实现15%的年回报率。今天，对于下一个十年，15%的回报率需要103亿美元的利润。这个数字对我来说，对伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格来说，似乎都非常巨大。（如果这个数字确实太大，查理将会在未来报告中在追溯中被认定为资深合伙人。）

作为对我们不断增长的资本基础对回报率造成的拖累的部分抵消，我们现在拥有一个24年前所缺乏的非常重要的优势。那时，我们所有资本都困在一个具有不可避免的糟糕经济特征的纺织业务中。今天，部分资本投资在了一些真正卓越的业务中。

去年我们称这些业务为"七圣"：Buffalo News、Fechheimer、Kirby、Nebraska Furniture Mart、Scott Fetzer制造集团、See's和World Book。1988年，圣徒们列队而来。你们可以通过查看第45页的历史成本财务报表看到它们的资本回报率有多么非凡，该表将七圣与几个较小单位的数字合并。在没有财务杠杆帮助的情况下，该集团在平均股本资本上赚取了约67%。

在大多数情况下，这些部门的出色表现部分源于卓越的业务特许经营权；在所有情况下，卓越的管理层是至关重要的因素。查理和我所做的贡献就是不去打扰这些管理者。

依我判断，这些业务总体而言将继续产生出色的回报。我们需要这些：没有这种帮助，伯克希尔就不可能实现我们15%的目标。你们可以放心，我们的运营管理者会交出成绩；我们未来的问号是查理和我是否能有效部署他们产生的资金。

在这方面，我们在1989年初向正确方向迈出了一步，购买了Borsheim's 80%的权益，这是一家位于奥马哈的珠宝业务。这次购买（在信的后文描述）正好提供了我们所寻找的：一个由我们喜欢、钦佩和信任的人经营的杰出企业。这是开始新一年的好方式。

## 会计变更

我们在1988年进行了一项强制性的重大会计变更，并且可能在1990年还要进行另一项。当我们年复一年地搬动数字而经济现实没有任何变化时，就需要进行一次我们总是令人兴奋的会计讨论了。

首先，我要做我惯常的免责声明：尽管公认会计原则（GAAP）有缺点，但我讨厌设计一套更好规则的工作。然而，现有规则的局限性不必成为限制：CEO们可以自由地将GAAP报表视为其向所有者和债权人提供信息义务的开始而非结束——事实上他们应该这样做。毕竟，任何子公司的经理如果只报告包含其老板（母公司CEO）所需关键信息的赤裸GAAP数字，都会陷入麻烦。那么，为什么CEO自己要对他的老板——公司的股东所有者——隐瞒至关重要的信息呢？

需要报告的是数据——无论是GAAP、非GAAP还是超GAAP——能帮助有财务素养的读者回答三个关键问题：(1) 这家公司大约值多少钱？(2) 它履行未来义务的可能性有多大？(3) 鉴于它们所获得的牌，管理者做得有多好？

在大多数情况下，对这些问题中一个或多个的回答，从最低限度的GAAP列报中获取的难度介于困难与不可能之间。商业世界太复杂了，单一的一套规则不可能有效地描述所有企业的经济现实，特别是那些像伯克希尔这样在广泛业务中运营的公司。

进一步复杂化问题的事实是，许多管理层不把GAAP视为要满足的标准，而是视为要克服的障碍。太常见的是，他们的会计师乐于帮助他们。（"二加二是多少？"客户问。配合的会计师回答："你想要什么数字？"）即使是诚实和善意的管理层有时也会稍微伸展GAAP，以提供他们认为更合适地描述其业绩的数字。收益平滑和"大洗牌"季度都是本来正直的管理层使用的"善意谎言"技术。

还有那些积极利用GAAP进行欺骗和欺诈的管理者。他们知道许多投资者和债权人将GAAP结果奉为真理。因此，这些骗子"富有想象力地"解释规则，并以在技术上符合GAAP但向世界展示经济幻象的方式记录业务交易。

只要投资者——包括据称精明的机构——对稳步上升的报告"收益"赋予高估值，你可以肯定一些管理者和推销者会利用GAAP来产生这样的数字，无论真相如何。多年来，查理和我观察到许多基于会计的规模惊人的欺诈行为。很少有肇事者受到惩罚；许多人甚至没有受到谴责。用笔窃取巨款比用枪窃取小钱要安全得多。

根据GAAP为1988年强制规定的一项重大变化，我们被要求将所有子公司完全合并到我们的资产负债表和收益表中。过去，Mutual Savings and Loan和Scott Fetzer Financial（一家主要为World Book和Kirby产品分期销售融资的信贷公司）是按"一行"基础合并的。这意味着我们(1) 在伯克希尔的合并资产负债表上将其合并净资产中的权益显示为单项资产，(2) 在其合并年收益中的权益作为收益表中的单项收入计入。现在的规则要求我们将这些公司的每一项资产和负债合并到我们的资产负债表中，并将它们的每一项收入和费用合并到我们的收益表中。

这一变化强调了公司也需要报告分部数据：传统财务报表中混合在一起的经济上多样化的业务运营越多，这些列报就越无用，投资者回答前面提出的三个问题的能力就越弱。事实上，我们在伯克希尔准备合并数字的唯一原因是为了满足外部要求。另一方面，查理和我不断研究我们的分部数据。

既然我们被要求在GAAP报表中捆绑更多数字，我们决定发布额外的补充信息，我们认为这些信息将帮助你们衡量业务价值和管理绩效。（伯克希尔履行其对债权人义务的能力——我们列出的第三个问题——应该是显而易见的，无论你们检查什么报表。）在这些补充列报中，我们不一定遵循GAAP程序，甚至不遵循公司结构。相反，我们将尝试以有助于分析但不会用细节淹没你们的方式来汇总主要业务活动。我们的目标是以我们希望获得的方式向你们提供重要信息——如果角色互换的话。

在第41-47页，我们分别显示了以下各项的合并资产负债表和收益表：(1) 从事金融类业务的子公司，即Mutual Savings和Scott Fetzer Financial；(2) 保险业务，其重大投资头寸逐项列出；(3) 制造、出版和零售业务，排除某些非运营资产和购买价格会计调整；(4) 一个"其他"类别，包括(3)中公司持有的非运营资产（主要是有价证券）以及Wesco和伯克希尔母公司的各项资产和债务。

如果你们合并这四个分部的收益和净资产，将会得出与我们GAAP报表中显示的总数相匹配的数字。然而，我们要强调，我们新的列报不在我们审计师的管辖范围内，他们绝不会对其背书。（事实上，他们可能被吓到；我不想问。）

我之前提到1990年预计将发生的一项GAAP重大变化。这一变化涉及递延税款的计算，既复杂又有争议——以至于其执行原定于1989年，被推迟了一年。

实施时，新规则将以各种方式影响我们。最重要的是，我们将被要求改变计算我们保险公司持有的股票的未实现增值的递延所得税负债的方式。

现在，我们的负债是分层的。对于追溯到1986年及更早年份的未实现增值（12亿美元），我们按28%的税率计提了负债。对于此后积累的未实现增值（6亿美元），按34%的税率计提。这一差异反映了1987年生效的税率提高。

然而，现在看来，新的会计准则将要求我们在1990年对整个负债按34%计算，并从收益中扣除这一费用。假设到1990年税率没有变化，这一步将使我们在该年的收益（从而我们的报告净资产）减少7100万美元。拟议规则还将影响我们资产负债表上的其他项目，但这些变化对收益和净资产的影响较小。

对于这种递延税款计算的变化的可取性，我们没有强烈的看法。然而，我们应该指出，无论是28%还是34%的税率，都不能精确描述伯克希尔的经济现实，因为我们没有计划出售我们拥有绝大部分增值的股票。

对于那些对会计不感兴趣的读者，我为这篇论文道歉。我知道你们中的许多人并不仔细研读我们的数字，而是持有伯克希尔主要是因为你们知道：(1) 查理和我把大部分钱放在伯克希尔；(2) 我们打算经营公司以使你们的收益或损失与我们的直接成比例；以及(3) 迄今为止的记录令人满意。这种"信仰"式的投资方法不一定有问题。然而，其他股东偏好"分析"式的方法，我们希望提供他们所需的信息。在我们自己的投资中，我们寻找两种方法给我们相同答案的情况。

## 报告收益来源

除了向你们提供我们新的四部门会计材料外，我们将继续像过去一样列出伯克希尔报告收益的主要来源。

在下表中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整不向适用的具体业务收取，而是汇总起来单独列示。这个程序让你们可以看到如果我们没有购买这些业务，它们本来显示的收益。我已在过去报告中解释过为什么这种呈现形式对我们来说比标准的GAAP列报（在逐个业务基础上进行购买价格调整）对投资者和管理者更有用。当然，我们在表中显示的总净收益与我们经审计的财务报表中的GAAP总数完全相同。

关于这些业务的进一步信息在第32-34页的业务分部部分和第36-40页的管理层讨论部分给出。在这些部分，你们还可以找到我们按GAAP基础报告的分部收益。有关Wesco业务的信息，我敦促你们阅读从第52页开始的查理·芒格的信。其中包含我所见过的对产生当前储蓄和贷款危机的事件的最佳描述。另外，请特别关注Dave Hillstrom在Precision Steel Warehouse（Wesco的子公司）的表现。Precision在一个竞争极其激烈的行业中运营，然而Dave始终在投资资本上取得良好回报。虽然缺乏数据证明这一点，但我认为他的表现，无论是1988年还是过去几年，很可能在其同行中排名第一。

（表格省略，详见原文）

*不包括Scott Fetzer Financial Group的利息支出。

我们的运营业务实现的收益无论是按绝对值衡量还是与竞争对手相比都非常出色。为此我们感谢我们的运营管理者：你们和我有幸与他们合作。

在伯克希尔，这样的合作关系持续很长时间。我们不会仅仅因为明星达到了特定年龄——无论是传统的65岁，还是B夫人在1988年光明节前夕达到的95岁——就将其从阵容中移除。出色的管理者是太稀缺的资源，不能仅仅因为蛋糕上插满了蜡烛就被丢弃。此外，我们与新毕业的MBA的经历并不那么美好。他们的学业记录总是看起来很棒，候选人也总是知道该说什么；但太常见的是，他们缺乏对公司的个人承诺和一般的商业头脑。教老狗新把戏是很难的。

以下是我们的主要非保险业务的更新情况：

- 在Nebraska Furniture Mart，B夫人（Rose Blumkin）和她的手推车继续前进。她已经当了51年的老板，44岁时用500美元创办了这家企业。（想想如果她有一千美元会做什么！）对B夫人来说，老年总是还有十年之遥。

Mart，长期以来一直是全国最大的家居用品商店，继续增长。秋季，该店开设了一个独立的20,000平方英尺的清仓中心，扩大了我们在所有价位提供便宜货的能力。

最近，Dillard's，全国最成功的百货公司运营商之一，进入了奥马哈市场。在其许多门店中，Dillard's经营着完整的家具部门，无疑在这方面做得很好。然而，在开业前不久，公司主席William Dillard宣布他的新店不会出售家具。他谈到NFM时说："我们不想与他们竞争。我们认为他们是最好的。"

在Buffalo News，我们颂扬广告的价值，我们在NFM的政策证明我们践行了我们的说教。过去三年，NFM一直是Omaha World-Herald最大的ROP广告客户。（ROP广告是与预印插页广告相对的那种印在报纸上的广告。）据我所知，在其他主要市场，没有一家家居用品运营商是报纸的头号客户。有时，我们还在远至得梅因、苏城和堪萨斯城的报纸上刊登大幅广告——结果总是很好。只要你有值得提供的东西，做广告真的很值。

B夫人的儿子Louie，以及他的儿子Ron和Irv，组成了获胜的Blumkin团队。与这个家族共事是一种快乐。其所有成员的品格与他们非凡的能力相匹配。

- 去年我明确表示Buffalo News的税前利润率在1988年将会下降。这个预测对几乎所有同等规模或更大的报纸来说都是正确的。但Stan Lipsey——上帝保佑他——成功地让我看起来像个傻瓜。

尽管我们去年的提价幅度略低于行业平均水平，尽管我们的新闻纸成本和工资率与行业标准一致上涨，但Stan实际上略微改善了利润率。在报业中没有人的管理记录比他更好。此外，他在运营一份为读者提供大量新闻的报纸的同时实现了这一成就。我们相信，我们的"新闻版面"百分比——报纸用于新闻的比例——比任何其他同等规模或更大的主导性报纸都要大。1988年为49.5%，而1987年为49.8%。我们承诺将其保持在50%左右，无论利润率水平或趋势如何。

查理和我从小热爱报业，自我们购买News以来的12年里，我们一直非常开心。我们幸运地在到达时发现了一流的编辑Murray Light，他从那时起一直让我们为这份报纸感到骄傲。

- See's Candies在1988年销售了创纪录的2510万磅。10月底前景看起来并不好，但出色的圣诞销量——远高于1987年创下的纪录——扭转了局面。

正如我们之前告诉你们的，See's的业务继续变得更加集中在圣诞季。1988年，公司在12月赚取了其全年利润中创纪录的90%：税前3250万美元中的2900万美元。（这足以让你相信圣诞老人。）12月的业务洪流在伯克希尔的公司收益中产生了适度的季节性凸起。另一个小凸起发生在第一季度，那时大部分World Book年鉴被售出。

查理和我在购买公司后大约五分钟就让Chuck Huggins负责See's。回顾他的记录，你可能想知道我们为什么花了那么长时间。

- 在Fechheimer，Heldman家族——Bob、George、Gary、Roger和Fred——是辛辛那提版的Blumkin家族。家具零售和制服制造本质上都不具有有吸引力的经济性。在这些业务中，只有卓越的管理层才能交付高投资资本回报。而这正是五位Heldman人所做的。（正如大都会队解说员Ralph Kiner在比较投手Steve Trout和他的父亲、著名的底特律老虎队投手Dizzy Trout时所说的："那个家族有很多遗传。"）

Fechheimer在1988年进行了一次相当大规模的收购。查理和我们对Heldman家族的商业头脑如此有信心，以至于我们甚至没有看一眼就同意了这笔交易。很少有管理层——包括那些运营《财富》500强顶级公司的——能让我们表现出类似的信心。

由于这次收购和内部增长，Fechheimer的销售额在1989年应显著增长。

- 由Ralph Schey管理的所有业务——World Book、Kirby和Scott Fetzer制造集团——在1988年表现出色。委托给Ralph的资本的回报率继续非常出色。

在Scott Fetzer制造集团内部，其最大的单位Campbell Hausfeld取得了特别好的进展。这家公司是全国中小型空气压缩机的领先生产商，自1986年以来利润翻了一番多。

Kirby和World Book的销量在1988年均大幅增长，出口业务尤其强劲。World Book于9月在苏联上市，当时该国最大的美国书店在莫斯科开业。我们的书是该店提供的唯一综合性百科全书。

Ralph的个人生产力令人惊叹：除了以一流的风格管理19项业务外，他还活跃于克利夫兰诊所、俄亥俄大学、凯斯西储大学以及一家风险投资业务（该业务已经催生了16家俄亥俄州的公司并复活了许多其他公司）。俄亥俄州和伯克希尔都有Ralph站在它们一边是很幸运的。

## Borsheim's

1983年，伯克希尔购买了Nebraska Furniture Mart 80%的权益。你们主席当时犯了一个错误，忘了问B夫人一个任何学童都会想到的问题："你家里还有像你这样的人吗？"上个月我纠正了这个错误：我们现在与家族的另一个分支成为80%的合作伙伴。

B夫人在1917年从俄罗斯过来后，她的父母和五个兄弟姐妹随后也来了。（她的另外两个兄弟姐妹先于她到达。）姐妹中有Rebecca Friedman，她和丈夫Louis在1922年通过拉脱维亚向西逃亡，旅途与B夫人早年通过满洲向东的历险一样危险。当家族成员在奥马哈重聚时，他们没有有形资产。然而，他们配备了非凡的才智、诚信和勤奋的组合——这就是他们所需要的一切。他们此后证明自己是不可战胜的。

1948年，Friedman先生购买了Borsheim's，一家奥马哈的小珠宝店。他的儿子Ike于1950年加入，随着时间的推移，Ike的儿子Alan和他的女婿Marvin Cohn和Donald Yale也加入了。

你们不会惊讶地得知，这个家族将Blumkin家族经营家具业务的方式带到了珠宝业务。两个企业的基石都是B夫人的信条："卖得便宜，说实话。"两个业务的其他基本原则是：(1) 单店运营，拥有巨大的库存，为顾客提供所有价格区间的广泛选择；(2) 高层管理人员每天关注细节；(3) 快速周转；(4) 精明的采购；以及(5) 令人难以置信的低费用。后三个因素的结合使两家店提供全国没人能接近的每日价格。

大多数人，无论他们在其他事情上多么老练，在购买珠宝时都感觉像林中婴儿。他们既无法判断质量也无法判断价格。对他们来说，只有一条规则有意义：如果你不懂珠宝，那就懂珠宝商。

我可以向你们保证，那些信任Ike Friedman及其家族的人永远不会失望。我们购买他们业务权益的方式就是最终的证明。Borsheim's没有经审计的财务报表；尽管如此，我们没有盘点库存，没有核实应收账款，也没有以任何方式审计其运营。Ike只是告诉我们事实——在此基础上我们起草了一页合同，并开出了一张大额支票。

随着Friedman家族声誉的传播，Borsheim's的业务近年来如雨后春笋般增长。顾客现在从全国各地来到这家店。其中包括我一些来自东西海岸的朋友，他们后来感谢我带他们来这里。

Borsheim's与伯克希尔的新联系不会改变这项业务的经营方式。Friedman家族的所有成员将继续像以前一样运营；查理和我将留在我们该待的场边。当我们说"所有成员"时，这个词有真正的含义。Friedman先生和夫人分别88岁和87岁，每天都在店里。Ike、Alan、Marvin和Donald的妻子都在繁忙时间帮忙，而第四代正在开始学习业务。

与你们长期钦佩的人一起经营企业是极大的乐趣。Friedman家族，像Blumkin家族一样，取得了成功是因为他们值得成功。两个家族都专注于对客户有利的事情，这不可避免地最终对他们也有利。我们不可能有更好的合伙人。

## 保险业务

下面是我们常用表格的更新版本，展示了保险行业的关键数字：

（表格省略，详见原文）

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100则表示亏损。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-111范围内通常会产生总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供的资金赚取的收益。

基于过去报告中阐述的原因，我们预计行业的已发生损失每年增长约10%，即使在普遍通胀显著降低的年份也是如此。如果同时保费增长显著落后于这一10%的比率，承保损失将会增加，尽管行业在业务变差时倾向于准备金计提不足，可能暂时掩盖其规模。如表所示，行业的承保损失在1988年增加了。这一趋势几乎肯定会持续——而且很可能会加速——至少持续两年。

财产-意外险保险业不仅低于正常盈利水平，而且低于正常受欢迎程度。（正如Sam Goldwyn所说："在生活中，人必须学会同时承受苦和酸。"）商业的讽刺之一是，许多相对不盈利、饱受不足价格困扰的行业，习惯性地被愤怒的客户抨击，而其他暴利的行业，无论价格多高，都免于投诉。

以早餐麦片行业为例，其投资资本回报率是汽车保险行业的两倍多（这就是为什么Kellogg和General Mills等公司的售价是账面价值的五倍，而大多数大型保险公司的售价接近账面价值）。麦片公司定期提价，其中很少与成本的显著上涨有关。然而，没有听到消费者发出任何不满的声音。但当汽车保险公司以甚至无法匹配成本增长的幅度提价时，客户们就会愤怒。如果你想要被爱，显然卖高价玉米片比卖低价汽车保险更好。

公众对保险业的反感可能产生严重后果：去年秋天通过的加州103号提案威胁要大幅压低汽车保险价格，尽管成本一直在飙升。在法院审查该提案期间，降价已被暂停，但导致投票的不满情绪并未暂停：即使该提案被推翻，保险公司可能会发现在加州盈利运营很困难。（谢天谢地，市民们不讨厌巧克力：如果103号提案既适用于糖果又适用于保险，See's将被迫以每磅5.76美元而非我们收取的7.60美元销售其产品——并且会赔得盆满钵满。）

该提案对伯克希尔的直接即时影响很小，因为我们在投票前加州存在的费率结构中很少看到盈利机会。然而，压低价格将严重影响GEICO，我们持股44%的投资对象，它从加州获得约10%的保费收入。对GEICO更具威胁的是，其他州可能通过提案或立法采取类似的定价行动。

如果选民坚持汽车保险的定价低于成本，它最终必须由政府出售。股东可以在短期内补贴保单持有人，但只有纳税人可以在长期内补贴他们。对大多数财产-意外险公司来说，社会化汽车保险对股东不是灾难。由于该行业的商品特性，大多数保险公司赚取平庸的回报，因此如果它们被政府强迫退出汽车保险业务，它们几乎没有或根本没有经济商誉可以损失。但GEICO，因为是低成本生产商，能够在股本上赚取高回报，面临巨大的经济商誉风险。反过来，我们也一样。

在伯克希尔，1988年我们的保费收入继续下降，1989年我们将因一个特殊原因经历大幅减少：我们接收Fireman's Fund业务7%的合同于8月31日到期。届时，我们将把与该合同相关的未赚保费返还给Fireman's Fund。这笔资金的转移将在我们的"保费收入"账户中显示为约8500万美元的负数，并将使我们的第三季度数据看起来相当奇怪。然而，这一合同的终止不会对利润产生显著影响。

伯克希尔的承保结果在1988年继续出色。我们的综合比率（按法定基础计算，排除结构化结算和财务再保险）为104。准备金发展连续第二年良好，此前一连串年份非常不理想。承保和准备金发展的详细信息见第36-38页。

未来几年我们的保险业务量可能会很低，因为合理盈利潜力的业务几乎肯定会稀缺。就这样吧。在伯克希尔，我们根本不会以预期经济损失的费率签发保单。即使在我们预期盈利的时候，我们遇到的麻烦也够多了。

尽管——或者也许是因为——业务量低，未来几年我们的盈利情况很可能比行业要好得多。与保费相比，我们肯定会有异常大量的浮存金，这对利润是个好兆头。1989年和1990年，我们预计浮存金/保费比率至少是典型财产/意外险公司的三倍。在Ajit Jain、Dinos Iordanou和National Indemnity管理团队的特别帮助下，Mike Goldberg在这方面使我们处于有利位置。

在某个时候——我们不知道什么时候——我们会面临保险业务的洪流。原因可能是某次重大的物理或金融灾难。但我们也可能像1985年那样经历业务爆发，因为其他公司巨大且不断增长的承保损失与它们意识到严重准备金不足同时发生。在此期间，我们将保留我们有才华的专业人员，保护好我们的资本，并努力不犯重大错误。

## 有价证券

在为我们的保险公司选择有价证券时，我们可以在五个主要类别中进行选择：(1) 长期普通股投资，(2) 中期固定收益证券，(3) 长期固定收益证券，(4) 短期现金等价物，以及(5) 短期套利承诺。

在从这些类别中选择时，我们没有特定的偏好。我们只是持续在其中搜索以"数学期望"衡量的最高税后回报，始终将自己限制在我们认为理解的投资选择范围内。我们的标准与最大化立即报告收益无关；相反，我们的目标是最大化最终的净资产。

- 下面我们列出价值超过1亿美元的普通股持仓，不包括后面讨论的套利承诺。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

*虽然名义上是优先股，但该证券在财务上等同于普通股。

我们的永久持仓——Capital Cities/ABC, Inc.、GEICO Corporation和The Washington Post Company——保持不变。同样不变的还有我们对其管理层的无保留钦佩：Cap Cities的Tom Murphy和Dan Burke，GEICO的Bill Snyder和Lou Simpson，以及The Washington Post的Kay Graham和Dick Simmons。查理和我极为欣赏这些管理者带给其业务的才能和诚信。

他们的表现（我们近距离观察）与我们幸运地安全距离观察到的许多CEO的表现形成了鲜明对比。有时这些CEO显然不适合他们的工作；然而，他们的地位通常是稳固的。企业管理中最大的反讽是，一个不称职的CEO比一个不称职的下属保住工作要容易得多。

如果一位秘书，比如说，被雇来做一项需要至少每分钟80字打字能力的工作，而她每分钟只能打50个字，她会立即失去工作。这项工作有逻辑标准；业绩容易衡量；如果你达不到标准，你就出局。同样，如果新的销售人员不能足够快地产生足够的业务，他们将被解雇。借口不能替代订单。

然而，一个不表现好的CEO通常会被无限期地保留。一个原因是他的工作表现标准很少存在。即使存在，它们也往往是模糊的，或者可以被豁免或解释掉，即使业绩差距重大且反复出现。在太多公司中，老板射出管理表现之箭，然后匆匆在箭落下的地方画上靶心。

老板和士兵之间的另一个重要但很少被认识到的区别是，CEO没有自身表现被衡量的直接上级。留住一群无能销售员的销售经理很快就会自身难保。迅速淘汰他招聘中的错误符合他的直接自身利益。否则，他自己可能被淘汰。雇用了无能秘书的办公室经理面临着同样的必要性。

但CEO的老板是董事会，它很少衡量自己，也很少为低于标准的公司表现承担责任。如果董事会犯了招聘错误并延续了这一错误，那又怎样？即使公司因为这一错误而被收购，这笔交易可能会给离任的董事会成员带来可观的利益。（他们越大，摔得越软。）

最后，董事会和CEO之间的关系被期望是和睦的。在董事会上，对CEO表现的批评往往被视为社会意义上的打嗝。没有这样的约束阻止办公室经理批评不合格的打字员。

这些观点不应被解释为对CEO或董事会的一揽子谴责：大多数是有能力和勤奋的，其中许多确实出色。但查理和我所看到的管理失效使我们庆幸我们与三个永久持仓的管理者联系在一起。他们热爱他们的业务，他们像所有者一样思考，他们散发着诚信和能力。

- 1988年，我们大量购买了联邦住宅贷款抵押公司优先股（"Freddie Mac"）和可口可乐。我们期望长期持有这些证券。事实上，当我们拥有优秀企业与优秀管理者的部分股权时，我们最喜欢的持有期是永远。我们与那些在公司表现良好时急于出售和锁定利润，但在公司令人失望时却坚忍持有的投资者完全相反。Peter Lynch恰当地将这种行为比作剪掉花而给杂草浇水。我们持有的Freddie Mac是法律允许的最大量，并由查理在他的信中广泛描述。在我们的合并资产负债表中，这些股票按成本而非市场价值入账，因为它们由非保险子公司Mutual Savings and Loan持有。

我们继续将投资集中在非常少的几家我们努力理解的公司上。只有少数几家我们对其有强烈长期信念的企业。因此，当我们找到这样的企业时，我们想以有意义的方式参与。我们同意Mae West的话："好事情太多可以是美好的。"

- 去年我们将中期免税债券的持有量减少了约1亿美元。所有出售的债券都是在1986年8月7日之后购买的。当此类债券由财产-意外险保险公司持有时，所赚取的"免税"利息的15%需要纳税。

我们仍然持有的8亿美元头寸几乎完全由在1986年《税收改革法案》下享有"祖父条款"保护的债券组成，这意味着它们完全免税。我们的出售产生了小幅利润，我们剩余的债券（平均期限约六年）价值略高于账面价值。

去年我们描述了当时在破产中的Texaco的短期和中期债券持仓。1988年，我们几乎卖掉了所有这些债券，产生了约2200万美元的税前利润。这笔出售解释了我们的资产负债表上固定收益证券减少的近1亿美元。

去年我们还告诉了你们另一种主要特征为中期固定收益证券的持仓：我们持有的7亿美元Salomon Inc 9%可转换优先股。该优先股设有偿债基金，将在1995年至1999年间等额分期赎回。伯克希尔按成本持有此持仓。由于查理在第69页讨论的原因，我们持仓的估计市场价值已经从去年底略低于成本改善为1988年底略高于成本。

在过去一年中，我们与Salomon的CEO John Gutfreund的密切关系加强了对他的钦佩。但我们仍然对投资银行业的短期、中期或长期经济性没有深刻的见解：这不是一个容易预测未来盈利水平的行业。我们仍然相信，在我们的优先股存续期内，转换特权很可能具有重要价值。然而，优先股价值的绝大部分在于其固定收益特征，而非股权特征。

- 我们没有失去对长期债券的厌恶。只有当我们对货币购买力的长期稳定前景感到兴奋时，我们才会对此类证券感到兴奋。而这种稳定是不可能发生的：社会和民选官员有太多与购买力稳定相冲突的更高级别优先事项。我们持有的唯一长期债券是Washington Public Power Supply Systems（WPPSS）的债券。我们一些WPPSS债券期限较短，其他许多由于高息票，可能在几年内被退还和偿付。总体而言，我们的WPPSS持仓在资产负债表上按2.47亿美元入账，市场价值约为3.52亿美元。

我们在1983年年报中解释了购买WPPSS的原因，并很高兴地告诉你们，这一承诺的结果与预期大致相同。购买时，我们大多数债券的税后收益率约为17%，且没有评级（已被暂停）。最近，这些债券被标准普尔评为AA-级。它们现在的售价仅略低于最高信用等级债券的水平。

在1983年的报告中，我们将WPPSS购买的经济性与购买业务的经济性进行了比较。结果，这项购买的实际效果比1983年的一般业务收购更好，假设两者都以截至1988年的无杠杆税后回报来衡量。

我们的WPPSS经历尽管愉快，但并不能改变我们对长期债券的负面看法。它只会让我们希望遇到其他一些被市场严重误判的大规模、被污名化的债券。

## 套利

在过去的报告中，我们已经告诉过你们，我们的保险子公司有时会进行套利，作为持有短期现金等价物的替代。当然，我们更喜欢做重大的长期承诺，但我们经常有比好主意更多的现金。在这种情况下，套利有时承诺比国库券高得多的回报，并且同样重要的是，它可以冷却我们可能对放松长期投资标准的任何诱惑。（在我们谈论套利承诺后，查理通常的告别语是："好吧，至少这能让你远离酒吧。"）

1988年，无论按绝对金额还是回报率衡量，我们都在套利中获得了异常丰厚的利润。我们平均投资约1.47亿美元，获得了约7800万美元的税前收益。

这种活动水平使得详细讨论套利以及我们的方法变得合适。曾几何时，这个词仅指在两个不同市场上同时购买和出售证券或外汇。其目标是利用可能存在的微小价格差异，例如Royal Dutch股票在阿姆斯特丹以荷兰盾交易，在伦敦以英镑交易，在纽约以美元交易。有些人可能称之为倒卖；不出所料，实践者选择了法语术语arbitrage（套利）。

自第一次世界大战以来，套利（或现在有时被称为"风险套利"）的定义已经扩展到包括从已宣布的公司事件（如公司出售、合并、资本重组、重组、清算、自我收购等）中追求利润。在大多数情况下，套利者期望无论股票市场的行为如何都能获利。他通常面临的主要风险反而是已宣布的事件不会发生。

偶尔在套利领域会出现一些另类的机会。我24岁时在纽约为Graham-Newman Corp.工作期间参与了一次。Rockwood & Co.，一家总部位于布鲁克林的盈利有限的巧克力产品公司，在1941年可可价格为每磅5美分时采用了LIFO库存估值法。1954年，可暂时短缺导致价格飙升至60美分以上。因此，Rockwood希望在价格下跌前迅速处理其有价值的库存。但是，如果可可被简单地出售，公司将需要就其销售收入缴纳近50%的税款。

1954年的税法解决了这个问题。其中包含一个晦涩的条款，如果库存作为减少公司经营范围计划的一部分分配给股东，则免除通常因LIFO利润而应缴的税款。Rockwood决定终止其一项业务——可可脂的销售，并声称其可可豆库存中的1300万磅可归于该活动。因此，公司提出以不再需要的可可豆回购其股票，每股支付80磅可可豆。

几个星期里，我忙于买股票、卖可可豆，并定期去Schroeder Trust将股票证书换成仓单。利润很好，我唯一的费用是地铁代币。

Rockwood重组的策划者是一位当时不为人知但才华横溢的芝加哥人Jay Pritzker，当时32岁。如果你熟悉Jay后来的记录，你不会惊讶于这一行动对Rockwood的持续股东也挺好。从要约前到要约后不久，Rockwood股票从15涨到了100，尽管公司正经历着巨大的经营亏损。有时股票估值中的因素比市盈率更多。

近年来，大多数套利操作涉及友好和敌意的收购。随着收购热的高涨，反垄断挑战几乎不存在，报价往往步步升高，套利者大发其财。他们不需要特殊才能就能做得好；诀窍，就像Peter Sellers在电影中一样，仅仅是"在那里"。在华尔街，古老的谚语被改写为："给人一条鱼，你喂他一天；教他套利，你喂他一辈子。"（然而，如果他在Ivan Boesky套利学校学习，可能是一家州立机构提供他的餐食。）

要评估套利情况，你必须回答四个问题：(1) 承诺的事件真的发生的可能性有多大？(2) 你的资金会被锁定多久？(3) 出现更好的事情——例如竞争性收购要约——的可能性有多大？(4) 如果由于反垄断行动、融资故障等原因事件没有发生，会发生什么？

Arcata Corp.，我们最意外之喜的套利经历之一，说明了这项业务的曲折。1981年9月28日，Arcata的董事同意原则上将公司出售给Kohlberg, Kravis, Roberts & Co.（KKR），当时和现在一样是一家主要的杠杆收购公司。Arcata从事印刷和森林产品业务，还有一个有利因素：1978年，美国政府征用了Arcata的10,700英亩木材，主要是原始红杉，以扩建红杉国家公园。政府分期支付了9790万美元，Arcata认为这一数额严重不足并提出了异议。双方还就征用财产与最终付款期间应适用的利率存在争议。授权立法规定了6%的单利；Arcata主张更高且复利的利率。

购买一家在诉讼中有高度投机性、大额索赔的公司会造成谈判问题，无论索赔是代表公司还是针对公司。为了解决这个问题，KKR提出每股37.00美元加上政府为红杉土地支付的任何额外金额的三分之二。

评估这个套利机会时，我们必须问自己KKR是否会完成交易，因为除其他事项外，其报价取决于它获得"令人满意的融资"。这种条款对卖方总是危险的：它为求爱者在求婚和结婚之间热情消退提供了轻松的退出途径。然而，我们并不特别担心这种可能性，因为KKR过去的完成记录良好。

我们还得问自己如果KKR交易真的失败了会发生什么，对此我们也感到相当舒适：Arcata的管理层和董事已经在寻找买家一段时间了，显然决心出售。如果KKR走了，Arcata很可能会找到另一个买家，当然价格可能更低。

最后，我们还得问自己红杉索赔可能值多少。你们主席分不清榆树和橡树，但在这件事上没有问题：他冷静地评估索赔的价值在零和非常多之间。

我们于9月30日开始购买Arcata股票，当时约33.50美元，在八周内购买了约40万股，占公司的5%。最初的公告说37.00美元将在1982年1月支付。因此，如果一切顺利，我们的年化回报率将达到约40%——不包括红杉索赔，那将是锦上添花。

一切并不顺利。12月宣布交割将略有延迟。尽管如此，1月4日签署了最终协议。受到鼓励，我们提高了持股，以约38.00美元的价格购买，将持股增加到655,000股，占公司7%以上。我们愿意付更高的价格——尽管交割已被推迟——反映了我们倾向于"非常多"而不是"零"。

然后，2月25日，贷款人说他们正在"重新审视"融资条件，"鉴于严重低迷的住房行业及其对Arcata前景的影响"。股东大会再次被推迟到4月。Arcata的发言人说他"不认为收购本身的命运受到威胁"。当套利者听到这样的安慰时，他们的脑海中闪过一句老话："他像贬值前夕的财政部长一样撒谎。"

3月12日，KKR说早先的交易行不通，首先将报价降至33.50美元，然后两天后提高到35.00美元。然而，3月15日，董事们拒绝了这一出价，并接受了另一个集团的出价37.50美元加一半的红杉赔偿。股东批准了交易，37.50美元于6月4日支付。

我们收到了2460万美元，而成本为2290万美元；平均持有期接近六个月。考虑到这笔交易遇到的麻烦，我们15%的年回报率——不包括红杉索赔的任何价值——是相当令人满意的。

但最好的还在后头。初审法官任命了两个委员会，一个研究木材价值，另一个研究利率问题。1987年1月，第一个委员会说红杉价值2.757亿美元，第二个委员会建议复利混合回报率约14%。

1987年8月，法官维持了这些结论，这意味着Arcata将获得约6亿美元的净额。政府随后提出上诉。然而，在1988年，在上诉审理之前，索赔以5.19亿美元和解。因此，我们每股额外获得29.48美元，约1930万美元。我们将在1989年再获得约80万美元。

伯克希尔的套利活动与许多套利者的不同。首先，我们每年只参与少数几笔，通常是很大的交易。大多数从业者参与大量交易——可能每年50笔或更多。手头有这么多事，他们必须花大部分时间来监控交易的进展和相关股票的市场变动。这不是查理或我希望度过一生的方式。（发财只是为了整天盯着股票行情机有什么意义？）

因为我们如此少地分散投资，一单特别有利可图或无利的交易对我们套利的年度结果的影响将远远大于对典型套利操作的影响。到目前为止，伯克希尔还没有经历过真正糟糕的经历。但我们会——当它发生时，我们会向你们报告可怕的细节。

我们与一些套利操作不同的另一个方式是，我们只参与已公开宣布的交易。我们不基于谣言进行交易，也不试图猜测收购候选者。我们只是阅读报纸，思考一些大的提议，并按照我们自己对概率的判断行事。

年底，我们唯一的重大套利头寸是3,342,000股RJR Nabisco，成本2.818亿美元，市值3.045亿美元。1月，我们将持股增加到约400万股，2月我们清空了头寸。当我们向收购RJR的KKR提交持股时，约300万股被接受，退回的股票迅速在市场上出售。我们的税前利润为6400万美元，好于预期。

早些时候，RJR竞标战中出现了另一张熟悉的面孔：Jay Pritzker，他是First Boston集团的一员，该集团提出了一项税收导向的报价。引用Yogi Berra的话："似曾相识的感觉又来了。"

在我们通常本会成为RJR购买者的大多数时间里，由于Salomon参与了一个竞标集团，我们对股票的活动受到限制。通常，尽管查理和我是Salomon的董事，我们被隔离开来，不知道其并购工作。我们要求这样做：这些信息对我们没有好处，而且事实上，可能不时会妨碍伯克希尔的套利操作。

然而，Salomon提议在RJR交易中做出的异常大额承诺要求所有董事充分知情和参与。因此，伯克希尔只在两个时间购买RJR股票：首先，在管理层宣布收购计划后的几天内，在Salomon介入之前；以及相当晚以后，在RJR董事会做出有利于KKR的决定之后。因为我们不能在其它时间购买，我们的董事职位使伯克希尔损失了可观的金钱。

考虑到伯克希尔在1988年的良好结果，你们可能期望我们在1989年大举进入套利领域。相反，我们预计会袖手旁观。

一个令人愉快的理由是，我们的现金持有量减少了——因为我们预期长期持有的股票头寸大幅增加。正如本报告的定期读者所知，我们新的承诺不是基于对股市短期前景的判断。相反，它们反映了对特定公司长期业务前景的看法。我们对股市、利率或商业活动一年后会在哪里没有、从未有过、也永远不会有一个看法。

即使我们有很多现金，1989年我们也可能很少做套利。在收购领域出现了一些异常过度的现象。正如Dorothy所说："Toto，我感觉我们不在堪萨斯了。"

我们不知道这种过度会持续多久，也不知道什么会改变政府、贷款人和买家助长这种过度的态度。但我们确实知道，别人行事越不谨慎，我们就越应该谨慎行事。我们不想套利那些反映了买家、贷款人毫无节制——且在我们看来常常是没有根据——的乐观主义的交易。在我们的活动中，我们将遵循Herb Stein的智慧："如果一件事不能永远持续，它就会结束。"

## 有效市场理论

上面关于套利的讨论也使对"有效市场理论"（EMT）的小小讨论显得相关。这一理论在1970年代变得非常流行——事实上，几乎成了学术界的神圣经文。它本质上说，分析股票是没用的，因为所有关于它们的公开信息都已适当地反映在它们的价格中。换句话说，市场总是知道一切。作为推论，教授EMT的教授们说，有人向股票行情表扔飞镖，选择的股票组合的前景与最聪明、最勤奋的证券分析师选择的一样好。令人惊讶的是，EMT不仅被学者接受，也被许多投资专业人士和公司管理者接受。他们正确观察到市场常常是有效的，却错误地得出结论说它总是有效的。这两种说法之间的区别是天壤之别。

依我看，Graham-Newman Corp.、Buffett Partnership和伯克希尔63年的连续套利经历说明了EMT有多么愚蠢。（还有很多其他证据。）在Graham-Newman期间，我研究了该公司1926-1956年整个存续期内的套利利润。无杠杆的平均年回报率为20%。从1956年开始，我应用本·格雷厄姆的套利原则，首先在Buffett Partnership，然后在伯克希尔。虽然我没有做过精确计算，但我做了足够多的工作，知道1956-1988年的平均回报率远远超过20%。（当然，我在比本更有利的环境中操作；他必须应对1929-1932年。）

进行投资组合表现的公平测试所需的所有条件都存在：(1) 三个组织在建立这63年的记录期间交易了数百种不同的证券；(2) 结果并非由少数幸运经历所扭曲；(3) 我们不需要挖掘晦涩的事实或发展对产品或管理层的敏锐洞察——我们只是根据高度公开化的事件采取行动；(4) 我们的套利头寸是一个清楚识别的宇宙——它们不是通过后见之明选择的。

在这63年中，一般市场提供了每年略低于10%的回报，包括股息。这意味着如果有1000美元，所有收入再投资，会增长到405,000美元。然而，20%的回报率会产生9700万美元。在我们看来，这是一个统计上显著的差异，可能会引起人的好奇心。

然而，该理论的支持者似乎从未对这种类型的不和谐证据感兴趣。确实，他们今天不像以前那样经常谈论他们的理论。但据我所知，从来没有人说过他错了，无论他误导了多少学生。此外，EMT继续是主要商学院投资课程中不可或缺的一部分。显然，不愿意放弃并从而去神秘化圣职，并不限于神学家。

自然，对吞下EMT的学生和易受骗的投资专业人士造成的损害，对我们和其他格雷厄姆追随者来说是非凡的贡献。在任何形式的竞赛中——金融、智力或体力——拥有被教导甚至尝试都是无用的对手是一个巨大的优势。从自私的角度看，格雷厄姆派可能应该资助教席，以确保EMT的永久教学。

说了这么多，一个警告是恰当的。套利最近看起来很容易。但这不是一种保证每年20%利润或任何种类利润的投资形式。如上所述，市场在大部分时间是相当有效的：在那63年中，对于我们抓住的每一个套利机会，还有更多因为看起来定价合理而被放弃。

一个投资者不能仅仅通过承诺特定的投资类别或风格而从股票中获得超额利润。他只能通过仔细评估事实和持续运用纪律来获得它们。投资套利情况本身并不比通过扔飞镖选择投资组合更好。

## 纽约证券交易所上市

伯克希尔的股票于1988年11月29日在纽约证券交易所上市。在第50-51页，我们转载了我们致股东关于上市的信件。

让我澄清信中未涉及的一点：虽然我们在纽交所交易的整手为10股，但从1股开始的任何数量都可以买卖。

如信中所述，我们上市的主要目标是降低交易成本，我们相信这一目标正在实现。一般来说，纽约证券交易所的买卖价差远低于场外交易市场的水平。

Henderson Brothers, Inc.，我们股票的专家，是交易所持续经营中最古老的专家公司；其创始者William Thomas Henderson于1861年9月8日以500美元购买了席位。（最近，席位售价约为62.5万美元。）在54家作为专家的公司中，HBI在分配到的股票数量上排名第二，有83只。当伯克希尔被分配给HBI时，我们很高兴，并且对该公司的表现一直非常满意。HBI主席Jim Maguire亲自管理伯克希尔的交易，我们不可能处于更好的手中。

在两个重要方面，我们的目标可能与大多数上市公司有所不同。首先，我们不想最大化伯克希尔股票的交易价格。相反，我们希望它们在一个以内在商业价值为中心的狭窄范围内交易（我们希望它以合理——或者更好，不合理——的速度增长）。查理和我为显著高估而烦恼的程度与为显著低估一样。这两种极端都会不可避免地使许多股东的结果与伯克希尔的业务结果大相径庭。如果我们的股价持续反映业务价值，我们的每位股东都将获得与其持有期内伯克希尔的业务结果大致平行的投资结果。

其次，我们希望有非常少的交易活动。如果我们经营一家有少数被动合伙人的私营企业，我们会感到失望，如果这些合伙人及其替代者经常想离开合伙公司。经营一家上市公司，我们有同样的感觉。

我们的目标是吸引那些在购买时没有时间表或目标售价、而是打算无限期与我们在一起的长期所有者。我们不理解想要大量股票活动的CEO，因为只有他的许多所有者不断退出才能实现这一点。在其他什么组织——学校、俱乐部、教堂等——领导者在成员离开时欢呼？（然而，如果有一个生活依赖于这些组织成员变动率的经纪人，你可以肯定至少会有一个活动的支持者，比如："基督教已经有一段时间没什么动静了；也许下周我们应该改信佛教。"）

当然，一些伯克希尔所有者不时需要或想要卖出，我们希望有好的替代者以公平价格购买他们的股份。因此，我们试图通过我们的政策、表现和沟通，吸引那些理解我们的运营、分享我们的时间视野、并按我们衡量自己的方式来衡量我们的新股东。如果我们能继续吸引这种类型的股东——而且同样重要的是，能继续对那些有短期或不现实预期的人失去吸引力——伯克希尔的股票应该持续以与业务价值合理相关的价格出售。

## David L. Dodd

Dave Dodd，我38年的朋友和老师，去年去世，享年93岁。你们大多数人不认识他。然而，任何伯克希尔的长期股东都因他对我们公司的间接影响而明显更富有。

Dave一生在哥伦比亚大学任教，并与本·格雷厄姆合著了《证券分析》。从我到达哥伦比亚大学的那一刻起，Dave就亲自鼓励和教育我；一个影响和另一个同样重要。他教给我的一切，无论是直接地还是通过他的书，都很有道理。后来，通过几十封信，他继续教育我直到去世。

我认识许多金融和投资教授，但除了本·格雷厄姆之外，没有人能比得上Dave。他才华的证明是他学生的记录：没有其他投资老师培养出那么多取得不寻常成功的学生。

当学生离开Dave的教室时，他们已具备终身明智投资的装备，因为他教的原则简单、可靠、有用且持久。虽然这些可能看起来是不起眼的美德，但体现它们的原则的教学却是少见的。

特别令人印象深刻的是，Dave不仅能说而且能做。就像凯恩斯通过将他的学术思想应用于非常小的资金而变得富有一样，Dave也是如此。事实上，他的财务表现远远超过了凯恩斯，后者开始时是一个市场择时者（依赖商业和信贷周期理论），经过大量思考后转变为价值投资者。Dave从一开始就是正确的。

在伯克希尔的投资中，查理和我采用了Dave和本·格雷厄姆所教的原则。我们的繁荣是他们智慧之树的果实。

## 其他事项

我们希望购买更多与我们现有业务类似的企业，我们可以得到一些帮助。如果您有符合以下标准的企业，请给我打电话，或者最好是写信。

以下是我们寻找的目标：

(1) 大规模购买（至少1000万美元的税后利润），

(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测我们不太感兴趣，"扭亏为盈"的情况也不感兴趣），

(3) 使用很少或没有债务就能赚取良好股本回报率的企业，

(4) 现成的管理团队（我们无法提供），

(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们无法理解），

(6) 一个报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们或卖方的时间进行初步讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们偏好以现金购买，但当我们能获得与付出相等的内在商业价值时，也会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买形式是符合Blumkin-Friedman-Heldman模式的那种。在这种情况下，公司的所有者-管理者希望产生大量现金，有时为了自己，但通常为了他们的家人或不活跃的股东。然而，这些管理者也希望继续作为重要所有者，像过去一样经营他们的公司。我们认为我们特别适合有这些目标的所有者，并邀请潜在的卖方通过联系我们过去与之做过生意的人来了解我们。

查理和我经常接触到的收购提议远不及我们的标准：我们发现，如果你广告说你有兴趣买牧羊犬，很多人会打电话想卖给你他们的可卡犬。我们对新创企业、扭亏为盈或拍卖式销售的兴趣最好用另一句Goldwynism来表达："请把我排除在外。"

除了如上所述的购买企业外，我们还对通过谈判购买大量但并不控制权的股票感兴趣，类似于我们在Cap Cities和Salomon持有的股份。我们特别有兴趣购买可转换优先股作为长期投资，就像我们在Salomon所做的那样。

*

几周前我们收到了一些好消息：标准普尔将我们的信用评级提升至AAA，这是它授予的最高评级。目前只有15家其他美国工业或财产-意外险公司被评为AAA，低于1980年的28家。

公司债券持有人在过去几年因"事件风险"遭受了损失。这个术语指的是伴随着对之前财务政策一直保守的业务进行高杠杆购买或资本重组而发生的信用一夜之间的降级。在一个由少数所有者-管理者主导的收购世界中，大多数公司都存在这种风险。伯克希尔没有。查理和我承诺给予债券持有人与股东同样的尊重。

*

约97.4%的合格股份参与了伯克希尔1988年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为500万美元，共有2,319家慈善机构受益。如果我们取得合理的业务成果，我们计划在1989年增加每股捐款。

我们敦促新股东阅读出现在第48-49页的关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果希望参与未来的计划，我们强烈敦促你们立即确保你们的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名人名义。未能在1989年9月30日如此登记的股票将不具备参加1989年计划的资格。

*

伯克希尔的年会将于1989年4月24日星期一在奥马哈举行，我希望你们能来。这次会议为你们提供了一个论坛，可以提出任何与所有者相关的问题，我们将一直回答，直到所有问题（除了那些涉及投资组合活动或其他专有信息的问题）都处理完毕。

会后，我们将有几辆大巴送你们去Nebraska Furniture Mart拜访B夫人和去Borsheim's拜访Ike Friedman。准备好购买便宜货吧。

外地人士可能更喜欢早到，在周日下午12点到5点的营业时间拜访B夫人。（这些周日营业时间对B夫人来说似乎荒谬地短，她觉得这几乎不够她热身；她更喜欢商店从上午10点到晚上9点开门的日子。）然而，Borsheim's周日不营业。

问问B夫人她惊人低的地毯价格的秘密。她会像对所有人一样悄悄告诉你怎么做到的："我能卖得这么便宜是因为我为这个对地毯什么都不懂的白痴工作。"

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1989年2月28日