1991年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信——1990年

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司全体股东：

去年我们做出了一个预测：「（伯克希尔的净值）在接下来三年的至少一年中几乎肯定会下降。」在1990年下半年的大部分时间里，我们正迅速走向验证这一预测的道路。但年底股价的些许走强使我们得以在1990年以净值增加3.62亿美元（增幅7.3%）收盘。在过去26年间（即自现任管理层接管以来），我们的每股账面价值从19.46美元增长至4,612.06美元，年复合增长率为23.2%。

我们1990年的增长率并不出色，因为我们的四大主要普通股持仓总市值几乎没有变化。去年我告诉过你们，虽然这些公司——Capital Cities/ABC、可口可乐、GEICO和华盛顿邮报——拥有优秀的业务和出色的管理层，但对这些属性的广泛认可已将四家公司的股价推至高位。此后，两家媒体公司的市场价格显著下跌——原因与我稍后将讨论的行业发展演变有关——而可口可乐的股价则大幅上涨，我认为这也有其合理的理由。总体而言，我们"永久四杰"在1990年底的价格虽远谈不上诱人，但比一年前略具吸引力。

伯克希尔26年的记录在预测未来结果方面毫无意义；同样，我们希望一年的记录也是如此。我们继续以内在价值年均增长15%为目标。但正如我们不厌其烦地告诉诸位的，随着我们现在53亿美元的权益基数不断增长，这一目标变得越来越难以实现。

如果我们确实达到了15%的平均增长率，我们的股东应该会获得不错的收益。然而，伯克希尔的公司收益只有在你最终以与你购买时相比与内在价值相同的关系出售股票时，才会为特定股东带来相同的收益。例如，如果你以高于内在价值10%的价格买入；如果内在价值随后以每年15%的速度增长；然后你以高于内在价值10%的价格卖出，你自己的回报率将相应地是15%复利。（该计算假设不支付股息。）然而，如果你以溢价买入并以较小的溢价卖出，你的结果将略逊于公司的表现。

理想情况下，每位伯克希尔股东的结果应该与他在持有期间公司的表现紧密挂钩。这就是为什么查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我希望伯克希尔的股票始终以大约等于内在价值的价格交易。我们更喜欢这种稳定性，而不是过去两年那种无视价值的波动：1989年，内在价值的增长低于账面价值的增长（后者增长了44%），而市场价格上涨了85%；1990年，账面价值和内在价值小幅增长，而市场价格下跌了23%。

伯克希尔的内在价值继续大幅超过账面价值。我们无法告诉您确切的差额，因为内在价值必然是一个估计值；实际上，查理和我在我们的评估中可能有10%的差异。不过我们知道，我们拥有一些非常优秀的企业，其价值远高于它们在账面上的记录值。

我们业务中存在的大部分额外价值是由现在管理这些业务的人创造的。查理和我可以自由地吹嘘这群人，因为他们的技能发展与我们毫无关系：这些超级明星天生如此。我们的工作只是识别有才华的管理者，并提供一个他们可以施展才华的环境。他们完成后，将现金送到总部，我们面临我们唯一剩下的任务：明智地部署这些资金。

我自己在运营中的角色最好用一个关于我孙女Emily的小故事来说明，这发生在去年秋天她的四岁生日派对上。参加的有其他孩子、慈爱的亲戚和Beemer小丑，一位当地艺人，他的表演包括魔术。

表演开始时，Beemer请Emily帮忙，让她在"奇迹盒子"上挥舞"魔法棒"。绿色手帕放进了盒子，Emily挥动魔法棒，Beemer拿出了蓝色的。松散的手帕放了进去，在Emily威严地挥动后，它们打结地出来了。经过四次这样的变换，每次都比前一次更神奇，Emily无法控制自己了。她容光焕发，高兴地喊道："哎呀，我在这方面真的很擅长。"

而这正是我对伯克希尔业务魔术师们的贡献的总结——Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、Heldmans家族、Chuck Huggins、Stan Lipsey和Ralph Schey。他们值得你们的掌声。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此列示中，商誉摊销和其他重大购买价格会计调整未计入其所适用的具体业务，而是合并后单独列示。这种处理方式使您能够看到这些业务的收益——如同我们未购买它们时本应报告的情况。我在过去的报告中已经解释过，为什么我们认为这种列示形式对投资者和管理者比使用公认会计原则（GAAP）更有用，GAAP要求逐项业务进行购买价格调整。当然，我们在表格中显示的净收益总额与我们经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

关于这些业务的更多信息，请参见第39-46页，您也可以在那里找到我们按GAAP基础报告的分部收益。有关Wesco业务的信息，我强烈建议您阅读查理·芒格的信函，该信函从第56页开始。他的信函还包含了关于银行业我所见过的最清晰、最有洞察力的讨论。

（表格省略，详见原文）

我们也请您参阅第47-53页，我们将伯克希尔的财务数据重新组织为四个部分。这些部分对应于查理和我思考业务的方式，并应比合并数据更有助于您估算伯克希尔的内在价值。这些页面展示了以下四个部分的资产负债表和利润表：(1) 我们的保险业务，附有详细的主要投资头寸；(2) 我们的制造、出版和零售业务，剔除某些非经营性资产和购买价格会计调整；(3) 我们从事金融类业务的子公司，即Mutual Savings和Scott Fetzer Financial；(4) 一个"其他"类别，包括第(2)部分中公司持有的非经营性资产（主要是可流通证券）、所有购买价格会计调整以及Wesco和伯克希尔母公司的各种资产和债务。

如果您将这四个部分的收益和净值相加，将得到与GAAP报表所示总额相匹配的数字。但我想强调的是，这种四分法列示不在我们审计师的审核范围之内，他们并未以任何方式认可它。

## "透视"收益

"收益"这个词听起来很精确。当收益数字附有无保留意见的审计师证书时，天真的读者可能会认为它像圆周率一样可靠，可以计算到小数点后好几位。

然而，在现实中，当管理公司报告收益的负责人是一个骗子时，收益可以像油灰一样可塑。真相最终会浮出水面，但在此期间大量资金可能易手。事实上，美国一些重要的财富正是通过对会计幻影的货币化而创造的。

会计上的鬼把戏并不新鲜。对于舞弊艺术的鉴赏家，我在第22页作为附录A附上了本·格雷厄姆1936年撰写的一篇此前未曾发表的关于会计实践的讽刺文章。唉，与他当时嘲讽的类似过分行为此后多次出现在美国大公司的财务报表中，并由大牌审计师正式认证。显然，投资者在试图计算真正归属于他们的"经济收益"时，必须始终保持警惕，并将会计数字作为起点而非终点。

伯克希尔自己报告的收益以一种不同但重要的方式具有误导性：我们在一些公司（"被投资公司"）中拥有巨额投资，这些公司的收益远高于其股息，而我们只按收到的股息记录我们应占的收益份额。极端的例子是Capital Cities/ABC, Inc.。我们拥有该公司17%的股份，去年其收益超过8,300万美元。然而，只有约53万美元（它支付给我们的60万美元股息减去约7万美元的税款）被计入伯克希尔的GAAP收益中。剩余的8,200多万美元作为留存收益留在Cap Cities，为我们谋利但未在我们的账面上记录。

我们对这种"被遗忘但未消失"的收益的看法很简单：它们的会计处理方式并不重要，但它们的拥有权和随后的使用方式至关重要。我们不在乎审计师是否听到了森林中树木倒下的声音；我们在乎谁拥有那棵树以及接下来要拿它做什么。

当可口可乐使用留存收益回购其股份时，该公司增加了我们在我认为是世界上最有价值的特许经营权中的持股比例。（当然，可口可乐也将留存收益用于许多其他价值提升的方式。）与其回购股票，可口可乐本可以将这些资金作为股息支付给我们，然后我们可以用这些钱购买更多的可口可乐股票。这将是一种效率较低的情景：由于我们需要对股息收入纳税，我们的持股比例增加程度无法达到可口可乐为我们行动的同等水平。然而，如果采用这种效率较低的程序，伯克希尔将报告远为更高的"收益"。

我认为思考我们收益的最佳方式是采用"透视"结果，计算如下：取2.5亿美元——这大致是我们在1990年被投资公司留存营业收益中的份额；减去3,000万美元，作为如果这2.5亿美元以股息支付给我们时我们需要缴纳的增量税款；然后将剩余的2.2亿美元加至我们报告的3.71亿美元营业收益中。因此，我们1990年的"透视收益"约为5.9亿美元。

正如我去年提到的，我们希望透视收益每年增长约15%。1990年我们大幅超过了这一比率，但在1991年我们将远低于它。我们的吉列优先股已被赎回，我们将在4月1日将其转换为普通股。这将使报告的收益每年减少约3,500万美元，而透视收益的减少幅度较小但仍然可观。此外，我们的媒体收益——包括直接的与透视的——似乎肯定会下降。无论结果如何，我们将每年向你们通报我们在透视基础上的表现。

## 非保险业务

请再查看第51页的数据，该页汇总了我们非保险业务的收益和资产负债表。1990年，平均股权的税后收益率为51%，这一结果将使得该集团在1989年的财富500强中排名约第20位。

有两个因素使这一回报更加引人注目。首先，杠杆并未制造这一回报：我们几乎所有的主要设施都是拥有的而非租赁的，这些业务所拥有的少量债务基本上被其持有的现金所抵消。事实上，如果以资产回报率来衡量——这一计算消除了债务对回报的影响——我们的集团将进入财富500强的前十名。

同样重要的是，我们的回报并非来自那些所有参与者都享有惊人经济特征的行业，如香烟或网络电视台。相反，它来自一组在诸如家具零售、糖果、吸尘器甚至钢铁仓储等平凡领域运营的业务。解释很明确：我们的非凡回报来自于出色的运营管理者，而非偶然的行业经济条件。

让我们看看较大的业务：

o 对于零售业——尤其是大件商品——来说，这是糟糕的一年，但有人忘了告诉Borsheim's的Ike Friedman。销售额增长了18%。这既是同店也是全店的百分比，因为Borsheim's只有一个营业场所。

但是，哦，这是怎样的一个营业场所！我们无法确定事实（因为大多数高级珠宝零售商是私人所有的），但我们相信这家珠宝店的营业额仅次于Tiffany的纽约店，超过美国任何其他珠宝店。

如果我们的顾客只来自人口约60万的奥马哈都市区，Borsheim's不可能做得这么好。长期以来，我们在奥马哈大都市区的珠宝业务中占有巨大份额，因此该市场的增长必然有限。但每年来自非中西部客户的业务都在急剧增长。许多人亲自到店访问。然而，还有大量其他客户通过邮购方式购买，这种方式您会觉得很有趣。

这些客户要求一定类型和价值的珠宝选择——比如说，价格在10,000-20,000美元范围内的绿宝石——然后我们寄给他们五到十件符合其规格的商品供他们挑选。去年我们寄出了约1,500种各类组合，价值从不到1,000美元到数十万美元不等。

这些精选商品被寄往全国各地，有些是寄给Borsheim's从未见过的人。（不过，他们必须始终有良好的推荐。）虽然1990年的邮寄数量创下了纪录，但Ike几十年来一直在向全国各地寄送商品。厌恶人类者将会了解到我们的"荣誉制度"运行得多么有效而备受打击：我们尚未因客户不诚实而遭受过任何损失。

我们吸引全国范围的业务，是因为我们拥有竞争对手无法匹敌的几个优势。其中最重要的因素是运营成本，仅占销售额的约18%，而典型竞争对手约为40%。（18%中包括租金和采购成本，一些上市公司将其计入"销售成本"。）正如沃尔玛以15%的运营成本以高成本竞争对手无法触及的价格销售，从而不断增加其市场份额一样，Borsheim's也是如此。适用于尿布的道理也适用于钻石。

我们的低价创造了巨大的交易量，这反过来使我们能够维持异常广泛的库存，比典型高级珠宝店的库存大十倍或更多。将我们广泛的选择范围和低价与卓越的服务相结合，您就能理解Ike和他的家族是如何从奥马哈的一个地点建立起全国性的珠宝现象的。

而且这是一个家族企业。Ike的团队总是包括儿子Alan和女婿Marvin Cohn和Donald Yale。当业务繁忙时——这经常发生——他们会得到Ike的妻子Roz以及他的女儿Janis和Susie的加入。此外，Louie的妻子Fran Blumkin（Nebraska Furniture Mart的主席，Ike的表亲）也经常帮忙。最后，你会发现Ike89岁的母亲Rebecca在大多数下午出现在店里，手里拿着《华尔街日报》。有这样的家族承诺，Borsheim's将那些管理者思考着5点钟还有多久才到竞争对手远远甩在后面，还有什么好惊讶的呢？

o 在Fran Blumkin帮助Friedman家族在Borsheim's创纪录的同时，她的儿子Irv和Ron以及丈夫Louie正在Nebraska Furniture Mart创纪录。我们唯一门店的销售额为1.59亿美元，比1989年增长4%。虽然再次无法得到确凿的证据，但我们认为NFM的营业额几乎是全国其他任何家居用品商店的两倍。

NFM的成功配方与Borsheim's类似。首先，运营成本极低——1990年为15%，而全国最大的家具零售商Levitz约为40%，领先的电子产品及家电折扣零售商Circuit City Stores为25%。其次，NFM的低成本使其价格远低于所有竞争对手。事实上，主要连锁店知道他们将面对什么，都避开了奥马哈。第三，我们的低价所产生的巨大交易量使我们能够拥有任何地方都可获得的最广泛的商品选择。

从最近一份关于得梅因消费者行为的报告中可以窥见NFM的销售能力，报告显示在为该市服务的20家家具零售商中，NFM在受欢迎程度方面排名第三。这听起来可能没什么大不了，直到你考虑到这19家零售商位于得梅因，而我们的商店在130英里之外。这让顾客开车相当于从华盛顿到费城的距离来我们这里购物，尽管他们隔壁就有大量的替代选择。实际上，NFM就像Borsheim's一样，戏剧性地扩大了其服务的区域——不是通过传统的新开店方式，而是通过创建一个不可抗拒的磁铁，利用价格和选择来吸引人群。

去年在Mart发生了一个历史性事件：我经历了一次"反向启示"。本报告的常客都知道，我长期以来一直嘲笑企业高管关于协同效应的夸夸其谈，将其斥为流氓捍卫愚蠢收购的最后避难所。但现在我更明白了：在伯克希尔的第一次协同效应爆发中，NFM在去年年底在店内放了一个See's糖果推车，卖出糖果的数量超过了See's在加州运营的一些正规门店。这一成功违背了零售业的所有原则。不过对Blumkins家族而言，不可能就是常规。

o 在See's，实物销售量在1990年创下了纪录——但只是勉强，而且仅因为年初的销售良好。在伊拉克入侵科威特之后，西部地区的商场客流量下降。我们的圣诞节销售量略有下降，但由于5%的价格上涨，我们的美元销售额是上升的。

这一提价以及更好的费用控制改善了利润率。在疲软的零售环境的背景下，Chuck Huggins交付了出色的结果，就像我们拥有See's的19年中的每一年一样。Chuck在业务上的印记——对质量和服务的近乎狂热——在我们所有的225家门店中可见。

1990年发生的一件事说明了See's与其客户之间的紧密联系。在运营15年后，我们在阿尔伯克基的店铺面临危险：房东不会续租我们的租约，希望我们搬到商场中一个较差的位置，即使这样还要支付更高的租金。这些变化将抹去该店的利润。在经过漫长的谈判毫无进展后，我们确定了关店的日期。

该店经理Ann Filkins随后自行采取行动，敦促顾客抗议关店。约263位顾客响应，向See's位于旧金山的总部发送信件和打电话，有些人威胁要抵制该商场。《阿尔伯克基报》一位敏锐的记者捕捉到了这个故事。凭借消费者起义的证据，房东向我们提供了一个令人满意的交易。（他也证明了对"反向启示"是易感的。）

Chuck随后给每一位忠诚的支持者写了个人感谢信，并附赠了礼品券。他在一份报纸广告中再次表示感谢，列出了全部263人的名字。结果：阿尔伯克基的圣诞节销售额大幅增长。

o 查理和我在过去一年中对媒体行业的发展感到惊讶，包括我们的Buffalo News。该业务对经济衰退早期阶段的脆弱性远超过去的情况。问题是，这种侵蚀是否只是异常周期的一部分——将在下一次经济好转中得到完全弥补——还是业务已发生永久性滑落，从而降低了内在商业价值。

既然我未能预测已经发生的事情，你们可能对我关于将会发生什么的预测的价值存疑。尽管如此，我还是会提出一个判断：虽然许多媒体业务与美国工业整体相比仍将是经济奇迹，但它们将被证明远不如我、行业或贷款机构仅在几年前认为的那样奇迹。

过去媒体业务如此出色的原因并非物理增长，而是大多数参与者所拥有的不寻常的定价能力。然而，现在广告资金的增长缓慢。此外，不做或很少做媒体广告（尽管他们有时使用邮政服务）的零售商已逐渐在某些商品类别中占据了市场份额。最重要的是，印刷和电子广告渠道的数量大幅增加。结果是，广告资金更加分散，广告供应商的定价能力减弱。这些情况显著降低了我们主要媒体投资的内在价值，也降低了我们的运营单位Buffalo News的价值——尽管所有这些仍然是好企业。

尽管存在这些问题，Stan Lipsey对News的管理仍然出色。1990年，我们的利润比大多数都市报保持得好得多，仅下降了5%。然而，在去年最后几个月，下降速度要快得多。

我可以安全地就1991年News做出两个承诺：(1) Stan将再次成为报纸出版人中的佼佼者；(2) 利润将大幅下降。尽管新闻纸需求放缓，每吨价格在1991年将平均显著提高，报纸的劳动力成本也将大幅上升。由于收入可能同时下降，我们面临真正的困境。

利润可能下降，但我们对产品的自豪感仍然保持。我们的"新闻版面"——报纸中用于新闻的部分——仍然比任何同类报纸都大。1990年，这一比例上升到52.3%，而1989年为50.1%。唉，这一增长是由于广告版面的减少而非新闻版面的增加。尽管盈利压力存在，我们将至少保持50%的新闻版面。削减产品质量不是应对逆境的正确方法。

o 我们在制服制造商和零售商Fechheimer的消息，除了一点外都是好消息：69岁的George Heldman决定退休。我试图说服他不要这样做，但他有一个无可辩驳的论据：还有其他四位Heldman——Bob、Fred、Gary和Roger——可以接续，他给我们留下了充足的管理人才。

Fechheimer的运营表现在1990年大幅改善，因为我们在整合1988年的大型收购时遇到的许多问题得以缓解或解决。然而，几个特殊项目导致"来源"表中报告的利润持平。在零售业务中，我们继续增加门店，现在在22个州拥有42家店铺。总体而言，Fechheimer的前景看起来极好。

o 在Scott Fetzer，Ralph Schey以少有人能有的驾驭能力管理着19项业务。除了监督第6页列出的三个实体——World Book、Kirby和Scott Fetzer Manufacturing外，Ralph还指导着一个金融业务，该业务在1990年创下了1,220万美元的税前利润记录。

如果Scott Fetzer是一家独立公司，就股本回报率而言，它将接近财富500强的顶端，尽管它并非处于人们预期会成为经济冠军的行业中。这些卓越的结果直接归功于Ralph。

在World Book，收益在单位销量小幅下降的情况下有所改善。我们分散化搬迁的成本在1990年远低于1989年，分散化的好处正在显现。World Book仍然遥遥领先于美国的百科全书销售，我们正在国际范围内发展，尽管基数很小。

在新的吸尘器Generation 3的帮助下，Kirby的单位销量在1990年大幅增长，这款产品取得了毫无保留的成功。利润增长没有销售增长那么快，原因包括启动费用以及我们在制造新产品时遇到的"学习曲线"问题。国际业务——我去年描述了其惊人的增长——在1990年销售额又增长了20%。在最近提价的支持下，我们预计Kirby在1991年将有出色的收益。

在Scott Fetzer制造集团中，其最大的单位Campbell Hausfeld度过了特别好的一年。这家公司是全国中小型空压机的领先生产商，实现了创纪录的1.09亿美元销售额，其中超过30%来自过去五年中推出的产品。

在查看我们非保险业务的数据时，您会看到1990年净值仅增加了4,700万美元，尽管收益为1.33亿美元。这并不意味着我们的管理者在任何方面吝啬于那些加强其业务特许经营权或促进增长的投资。事实上，他们勤奋地追求这两个目标。

但他们也从不在没有充分理由的情况下部署资本。结果是：过去五年中，他们将超过80%的收益输送给了查理和我，用于新的业务和投资机会。

## 保险业务

以下是更新后的财产意外险行业关键数据表：

（表格省略，详见原文）

资料来源：A.M. Best Co.

综合比率表示总保险成本（已发生损失加上费用）与保费收入的比较：低于100的比率表示承保盈利，高于100表示亏损。比率越高，年份越差。当考虑到保险公司从持有保单持有人资金（"浮存金"）中赚取的投资收益时，综合比率在107-111范围内通常会带来总体盈亏平衡的结果，不包括股东提供资金所产生的收益。

根据之前报告中所阐述的原因，我们预计行业已发生损失平均每年增长10%，即使在整体通胀率低得多的时期也是如此。（在过去25年中，已发生损失实际增长速度更快，为11%。）如果与此同时保费增长严重落后于10%的增长率，承保损失将增加，尽管行业在业务恶化时有准备金不足的倾向，这可能会在短期内掩盖其规模。

去年保费增长远低于所需的10%，因此承保结果恶化。（然而，在我们的表格中，1990年恶化严重程度被掩盖了，因为行业1989年因飓风Hugo造成的损失使该年的比率略高于趋势线。）综合比率在1991年将再次上升，可能约为两个百分点。

只有当大多数保险管理层变得如此恐惧以至于他们逃离业务时，即使可以用比现在高得多的价格来做，结果才会改善。在某个时刻，这些管理层确实会收到信息：当你发现自己陷入坑中时，最重要的事情就是停止挖掘。但到目前为止，这一信息还没有传达到：保险管理者们继续挖掘——虽然阴郁但有力。

如果发生重大的自然或金融灾难，情况将迅速改变。没有这样的冲击，可能还需要一到两年时间，承保损失才会变得足够大，以使管理层的恐惧达到足以推动大幅涨价的程度。当那个时刻到来时，伯克希尔将在财务和心理上都准备好承保大量业务。

与此同时，我们的保险量仍然很小但令人满意。在本报告的下一部分，我们将为您提供一个评估保险结果的框架。从该讨论中，您将了解为什么我对我们的保险经理Mike Goldberg及其明星团队Rod Eldred、Dinos Iordanou、Ajit Jain和Don Wurster的表现如此热情。

在评估我们未来几年的保险结果时，您应该了解我们正在从事的一种业务类型，这可能导致结果异常波动。如果这条业务线扩张（可能会），我们的承保经验将与您可能预期的趋势线偏离：在大多数年份，我们将略超预期，而在偶尔的年份，我们将远低于预期。

我所预测的波动反映了这样一个事实：我们已成为真正重大灾难（"超级巨灾"）保险的大规模卖方，这些灾难可能例如是飓风、风暴或地震。这些保单的购买者是再保险公司，它们本身从事为原保险公司承保灾难保障的业务，并希望"分保"或摆脱其对特别严重灾难的部分风险暴露。由于这些购买者需要就此类保单获得赔付的情况，只会发生在保险业的极端压力时期——甚至可能是混乱时期——他们寻求财务实力强大的卖方。而在这方面，我们拥有一个主要的竞争优势：在行业内，我们的实力无与伦比。

一份典型的超级巨灾合同是复杂的。但在一个简单的例子中，我们可能承保一份一年期、1,000万美元的保单，规定只有当灾难导致两个结果时，购买者（一家再保险公司）才会获得这笔赔付：(1) 再保险公司超过门槛金额的特定损失；以及(2) 保险业的总损失，比如说，超过50亿美元。在几乎所有情况下，满足第二个条件的损失水平也会导致第一个条件被满足。

对于这张1,000万美元的保单，我们可能收取比如说300万美元的保费。再比如说，我们从各种超级巨灾保单中收取的年保费总额为1亿美元。在这种情况下，在任何给定的年份，我们很可能报告接近1亿美元的利润或超过2亿美元的亏损。请注意，我们并没有像保险公司通常所做的那样分散风险；我们是在集中风险。因此，我们这项业务的年度综合比率几乎永远不会落在行业100-120的范围内，而是会接近0或300%。

大多数保险公司在财务上无法承受这种波动。即使他们有能力这样做，他们也往往缺乏意愿。例如，他们可能会退缩，因为他们承保大量原财产保险，这些保险会在他们因超级巨灾再保险遭受重大损失的同时给他们带来糟糕的结果。此外，大多数公司管理层认为，他们的股东不喜欢结果的波动。

我们可以采取不同的策略：我们的原财产保险业务规模很小，而且我们相信，如果得到适当的信息，伯克希尔的股东能够处理利润的不寻常波动，只要这种波动伴随着优越的长期结果的前景。（查理和我总是更喜欢波动的15%回报，而不是平稳的12%。）

我们想强调三点：(1) 虽然我们期望超级巨灾业务在比如说十年内产生令人满意的结果，但我们确信它至少在偶尔的年份会产生绝对糟糕的结果；(2) 我们的预期只能基于主观判断——对于这类保险，历史损失数据在决定我们今天应该收取什么费率方面对我们价值非常有限；(3) 虽然我们预计会承保大量超级巨灾业务，但我们只会在我们认为价格与风险相称的情况下这样做。如果竞争对手变得乐观，我们的交易量将下降。实际上，这类保险近年来往往被严重低估；大多数卖方是躺着被抬出领域的。

目前，我们相信伯克希尔是美国最大的超级巨灾业务承保商。所以，当城市地区发生大地震或冬季风暴肆虐欧洲时，请为我们点一支蜡烛。

## 衡量保险业绩

在上一节中我提到了"浮存金"，即保险公司在业务开展过程中暂时持有的他人资金。由于这些资金可用于投资，典型的财产意外险公司可以承受超过保费7%至11%的损失和费用，仍然能够在业务上实现盈亏平衡。再次说明，这一计算排除了保险公司从其净值——即股东提供的资金——上所实现的收益。

然而，这一7%至11%的范围存在许多例外。例如，覆盖农作物冰雹损失的保险几乎不产生任何浮存金。此类业务的保费在冰雹威胁出现前不久才支付给保险公司，如果农民遭受损失，他将几乎立即获得赔付。因此，农作物冰雹保险的综合比率为100对保险公司来说不产生利润。

在另一个极端，覆盖医生、律师和会计师潜在责任的医疗事故保险，相对于年保费量产生非常高额的浮存金。浮存金的出现是因为索赔往往在被指控的不当行为发生很久之后才提出，而其赔付可能因漫长的诉讼而进一步延迟。业内将医疗事故保险和某些其他类型的责任保险称为"长尾"业务，认识到保险公司在此过程中长期持有大量资金，这些资金最终将流向索赔人及其律师（以及保险公司自己的律师）。

在长尾情况下，综合比率115（甚至更高）可能证明是有利可图的，因为浮存金产生的收益将超过索赔和费用超出保费15%的部分。但问题是，"长尾"正是这个意思：在特定年份承保且最初被认为产生了115综合比率的责任业务，当岁月流逝且所有索赔最终得到解决时，最终可能会给保险公司带来200、300或更糟的结果。

这项业务的陷阱要求一个经常被忽视的经营原则：虽然某些长尾业务可能在综合比率为110或115时证明有利可图，但保险公司将不可避免地发现以这些比率作为目标定价是有害的。相反，价格必须提供健康的利润空间，以应对那些总是给保险业带来昂贵惊喜的社会趋势。将目标设定为100本身可能导致重大损失；瞄准110-115则是在商业上自杀。

综上所述，保险公司盈利能力的衡量标准应该是什么？分析师和管理者通常关注综合比率——确实，这个标尺通常能很好地指示一家公司的盈利能力排名。然而，我们认为更好的衡量标准是将承保损失与产生的浮存金进行比较。

这个损失/浮存金比率，就像用于评估保险结果的任何统计数据一样，在短期内是没有意义的：季度承保数字甚至年度数字都过于依赖估计值，不太有用。但是，当该比率涵盖多年期间时，它粗略地指示了保险业务产生的资金成本。资金成本低意味着好业务；资金成本高则意味着差业务。

在下一页，我们显示了自我们进入保险业以来每个年份保险集团的承保损失（如果有的话），并将其与本年度我们持有的平均浮存金进行对比。从这些数据中，我们计算出了"从保险中产生的资金成本"。

（表格省略，详见原文）

浮存金数字来源于损失准备金、损失调整费用准备金和未赚保费准备金的总和减去代理人余额、预付收购成本和与假设再保险相关的递延费用。在一些保险公司，其他项目也应计入计算，但在我们的案例中，这些并不重要，已被忽略。

1990年，我们持有约16亿美元的浮存金，最终将被转移到他人手中。我们当年的承保损失为2,700万美元，因此我们的保险业务以约1.6%的成本为我们提供了资金。如表所示，我们在某些年份实现了承保盈利，在这些情况下我们的资金成本低于零。在其他年份，如1984年，我们为浮存金支付了非常高的成本。不过，在我们经营保险的24年中有19年，我们以低于政府支付的成本获得了资金。

对这一计算有两个重要的限定条件。首先，胖女士还没有漱口，更不用说唱歌了，在几十年后这个时期的所有损失都得到解决之前，我们不会知道我们1967-1990年的真实资金成本。其次，浮存金对股东的价值在一定程度上被削弱了，因为他们必须拿出自己的资金来支持保险业务，并且他们在此类资金赚取的投资收益上受到双重征税。直接投资会更节税。

间接投资对股东施加的税收罚款实际上是相当可观的。虽然计算必然不精确，但我估计，普通保险公司的所有者会发现税收罚款使他们的浮存金成本增加了约一个百分点。我认为这也接近伯克希尔的正确数字。

计算保险业务的资金成本使任何分析它的人能够确定该业务对股东是否具有正价值或负价值。如果这一成本（包括税收罚款）高于其他资金来源的适用成本，则价值为负值。如果成本较低，则价值为正值——而如果成本显著较低，则保险业务有资格成为非常有价值的资产。

到目前为止，伯克希尔属于显著较低的行列。更引人注目的是GEICO的数字，我们现在拥有其48%的所有权，并且它通常以承保盈利运营。GEICO的增长产生了越来越多用于投资的资金，其有效成本远低于零。本质上，GEICO的保单持有人总体上向公司支付浮存金的利息，而非相反。（但一分耕耘一分收获：GEICO非凡的盈利能力源于其卓越的运营效率和对风险的细致分类，这一组合反过来为保单持有人提供了最低的价格。）

另一方面，许多知名的保险公司产生了承保损失/浮存金成本，加上税收罚款后对所有者为负值。此外，这些公司，如同行业内所有其他公司一样，容易遭受可能超过其再保险保障的灾难损失，并使其浮存金成本脱离图表。除非这些公司能够大幅改善其承保表现——而历史表明这几乎是一项不可能完成的任务——他们的股东将经历类似于一家支付存款利率高于贷款利率的银行所有者的结果。

总而言之，保险业务对我们非常好。我们以平均合理的成本扩大了浮存金，我们还通过在这些低成本资金上获得良好回报而进一步繁荣。诚然，我们的股东承担了额外的税收，但到目前为止，浮存金产生的利益已经超出了对这一成本的补偿。

关于我们的记录，一个特别令人鼓舞的方面是，尽管在Mike Goldberg到来之前你的董事长犯下了一些巨大的错误，但我们仍然取得了这样的成就。保险提供了大量的犯错机会，而当机会敲门时，我太经常应门了。多年之后，这些错误的账单不断到来：在保险业，愚蠢是没有诉讼时效的。

我们保险业务的内在价值将永远比我们的糖果或报纸公司的价值更难计算。但无论以何种衡量标准，该业务的价值都远高于其账面价值。此外，尽管这项业务不时给我们带来问题，但它是我们拥有的所有优秀业务中潜力最大的。

## 可流通证券

以下列出我们持有价值超过1亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股不足100%的子公司。

（表格省略，详见原文）

接近于懒散的怠惰仍然是我们投资风格的基石：今年，我们对六项主要持股中的五项既未买入也未卖出一股。例外的是Wells Fargo，一家管理出色、高回报的银行运营企业，我们将持股比例增至接近10%——这是我们在没有美联储批准的情况下能够拥有的最大比例。我们头寸中约六分之一是在1989年购入的，其余在1990年。

银行业不是我们的最爱。当资产是权益的二十倍时——这是该行业的常见比例——涉及仅一小部分资产的错误就可能摧毁大部分的权益。而在许多大银行，错误一直是常态而非例外。大多数错误源于我们在去年讨论"机构惯性"时描述的一种管理缺陷：高管们盲目模仿同行行为的倾向，无论这样做多么愚蠢。在他们的贷款业务中，许多银行家以旅鼠般的热情玩着"跟风"游戏；现在他们正经历旅鼠般的命运。

由于20:1的杠杆放大了管理层的优势和劣势，我们没有兴趣以"便宜"的价格购买一家管理不善的银行的股票。相反，我们唯一的兴趣是以公允的价格买入管理良好的银行。

对于Wells Fargo，我们认为我们获得了业界最好的管理者——Carl Reichardt和Paul Hazen。在许多方面，Carl和Paul的组合让我想起另一对——Capital Cities/ABC的Tom Murphy和Dan Burke。首先，每一对都强于其部分之和，因为每个伙伴理解、信任和钦佩对方。其次，两个管理团队都善于给能干的人优厚的报酬，但厌恶拥有超过需要的员工数量。第三，两者在利润创纪录时与在利润受压时一样积极地削减成本。最后，两者都坚持于他们所理解的领域，让他们的能力而非他们的自负来决定他们尝试什么。（IBM的Thomas J. Watson Sr.遵循同样的规则：他说："我不是天才。我在某些方面聪明——但我待在那些方面周围。"）

我们在1990年购买Wells Fargo得益于银行股票市场的混乱。这种混乱是恰当的：曾经备受尊敬的银行的愚蠢贷款决策一个月接一个月地被公之于众。当一个又一个巨大损失被披露——往往是在管理层保证一切正常之后——投资者可以理解地得出结论，认为没有一家银行的数字是可以信任的。借助他们对银行股的逃离，我们以2.9亿美元购买了Wells Fargo 10%的权益，低于税后收益的五倍，且低于税前收益的三倍。

Wells Fargo规模很大——它拥有560亿美元的资产——并且一直以超过20%的股本回报率和1.25%的资产回报率盈利。购买该银行十分之一的股份，大致可以认为等同于我们100%购买一家具有相同财务特征的50亿美元银行。但若是进行这样的购买，我们将需要支付约为我们为Wells Fargo所支付的2.9亿美元两倍的价格。而且，那家50亿美元的银行，以溢价价格出售，还会给我们带来另一个问题：我们无法找到Carl Reichardt来管理它。近年来，Wells Fargo的高管比其他任何银行的高管都更被热切地挖角；然而，没有人能够挖走这位院长。

当然，拥有一家银行——或几乎所有其他业务——远非无风险。加州银行面临大地震的具体风险，这可能对借款人造成足够大的破坏，进而摧毁向其放贷的银行。第二个风险是系统性的——商业收缩或金融恐慌的可能性，其严重程度可能危及几乎所有高杠杆机构，无论它们经营得多么明智。最后，市场当下主要担忧的是，由于过度建设，西海岸的房地产价值将会下跌，给为扩张融资的银行带来巨大损失。作为领先的房地产贷款机构，Wells Fargo被认为特别脆弱。

这些可能性都不能排除。但前两种发生的概率很低，即使是房地产价值的有意义的下跌也不太可能给管理良好的机构造成重大问题。考虑一些数学计算：Wells Fargo目前每年在扣除超过3亿美元的贷款损失后，税前盈利远超过10亿美元。如果该银行全部480亿美元贷款（不仅仅是其房地产贷款）的10%在1991年遇到问题，并且这些贷款产生的损失（包括放弃的利息）平均为本金的30%，该公司将大致实现盈亏平衡。

像这样的一年——我们认为只是一种低概率的可能性，而非可能性——不会让我们烦恼。事实上，在伯克希尔，我们很乐意收购那些一年内不产生回报但随后预期能在不断增长的权益上赚取20%的企业或投资资本项目。尽管如此，对类似新英格兰经历过的加州房地产灾难的恐惧，导致Wells Fargo的股价在1990年的几个月内下跌了近50%。尽管我们在下跌前的价格水平上已经购买了一些股票，但我们欢迎这次下跌，因为它使我们能够以新的恐慌价格购买更多的股票。

期望在其一生中持续成为投资购买者的投资者，应该对市场波动采取类似的态度；相反，许多人在股价上涨时变得兴高采烈，在股价下跌时变得不高兴，这是不合逻辑的。他们在对食品价格的反应中没有表现出这种困惑：知道自己永远会是食品的购买者，他们欢迎价格下跌，谴责价格上涨。（不喜欢价格下跌的是食品的卖方。）同样，在Buffalo News，我们会为新闻纸价格下跌而欢呼——即使这意味着降低我们始终保持的大量新闻纸库存的价值——因为我们知道我们将永远购买该产品。

同样的推理指导着我们对伯克希尔投资的思考。只要我活着（如果伯克希尔的董事参加我安排的通灵会，甚至更久），我们将年复一年地购买企业——或称为股票的企业小部分。基于这些意图，企业价格下跌对我们有利，价格上涨对我们不利。

低价的最常见原因是悲观主义——有时是普遍的，有时是针对特定公司或行业的。我们希望在这样的环境中开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它产生的价格。乐观主义才是理性买家的敌人。

然而，这并不意味着一种业务或股票仅仅因为不受欢迎就是明智的购买；逆势方法与跟风策略一样愚蠢。需要的是思考而非民意调查。不幸的是，伯特兰·罗素关于生活的一般观察在金融世界中异常适用："大多数人宁愿死也不愿思考。许多人确实死了。"

我们去年另一个主要投资组合变化是大幅增持了RJR Nabisco债券——我们首次购买是在1989年末。到1990年底，我们在这类证券上投资了4.4亿美元，金额接近市场价值。（然而，在我写这封信时，其市场价值已增长超过1.5亿美元。）

就像购买银行股对我们来说不寻常一样，购买低于投资级的债券也是如此。但既让我们感兴趣又足够大以对伯克希尔的结果产生有价值影响的机会是罕见的。因此，只要理解了我们正在买入的业务，并相信价格和价值可能存在显著差异，我们会关注任何类别的投资。（Woody Allen在另一个上下文中指出了开放思想的好处："我不明白为什么更多人不是双性恋，因为那使你在周六晚上约到人的机会翻倍。"）

过去我们成功购买过一些低于投资级的债券，尽管这些都是老式的"堕落天使"——最初是投资级但后来因发行人陷入困境而被降级的债券。在1984年的年报中，我们描述了购买一个堕落天使——华盛顿公共电力供应系统——的理由。

1980年代，一种堕落的变种突入了投资舞台——发行时就远低于投资级的"垃圾债券"。随着十年过去，新发行的人造垃圾变得越来越垃圾，最终，可预见的结果发生了：垃圾债券名副其实。在1990年——甚至在衰退打击之前——金融天空变得昏暗，充斥着失败企业的尸体。

债务的信徒向我们保证这种崩溃不会发生：我们被告知，巨额债务将使运营管理者以前所未有的程度集中精力，就像方向盘上安装的匕首可以预期使其驾驶者以更加小心的态度行驶一样。我们承认，这种注意力集中器会产生非常警觉的驾驶员。但另一个确定的后果是，如果汽车撞到哪怕是极小的坑洼或冰面，就会发生致命且不必要的车祸。商业的道路上到处是坑洼；要求避开所有坑洼的计划是一个灾难计划。

在《聪明的投资者》最后一章中，本·格雷厄姆有力地驳斥了匕首理论："面对将稳健投资秘诀浓缩为三个词的挑战，我冒昧地提出座右铭：安全边际。"读后42年，我仍然认为这是正确的三个词。投资者未能听从这一简单信息，使他们在1990年代开始时遭受了惊人的损失。

在债务狂潮的高峰期，资本结构被设计得注定失败：在某些情况下，发行的债务如此之多，以至于即使非常有利的业务结果也无法产生足够的资金来偿还。几年前一个特别恶劣的"出生即杀"案例涉及收购坦帕的一家成熟电视台，收购所用的债务如此之多，以至于利息超过了该电视台的总收入。即使假设所有劳动力、节目和服务都是捐赠而非购买的，这种资本结构也需要收入爆发——否则该电视台注定破产。（为这次收购融资的许多债券被卖给了现已倒闭的储蓄和贷款协会；作为纳税人，你正在为这一愚蠢行为买单。）

这一切现在看起来似乎不可能。但是，当这些不当行为发生时，销售匕首的投资银行家指着学者的"学术"研究，这些研究报告称，多年来从低等级债券中获得的较高利率已超过其较高的违约率。因此，友好的销售人员说，一个多样化的垃圾债券投资组合将产生比高等级债券投资组合更高的净回报。（当心金融中的过往业绩"证明"：如果历史书是致富的关键，福布斯400强将由图书管理员组成。）

销售人员逻辑中有一个缺陷——统计学一年级学生就被教导要认识到这种缺陷。他们假设新铸的垃圾债券群体与老式的低级堕落天使群体是相同的，因此后者的违约经验对于预测新发行债券的违约经验是有意义的。（这是一个错误，类似于在饮用琼斯镇供应的Kool-Aid之前检查历史死亡率。）

这些群体在几个重要方面当然是不相似的。首先，堕落天使的管理者几乎总是渴望恢复投资级地位，并朝着这个目标努力。垃圾债券的经营者通常是一个完全不同的品种。他的行为很像海洛因使用者，他的精力不是用于寻找摆脱债务缠身状况的解药，而是寻找另一剂针。此外，管理典型堕落天使的高管的信托敏感性——尽管并非总是——往往比发行垃圾债券的金融病患者更为发达。

华尔街很少关心这种区别。一如既往，华尔街对一个想法的热情与其优点不成比例，而是与其产生的收入成比例。成堆的垃圾债券被那些不在乎的人卖给了那些不思考的人——而这两种人都不缺。

垃圾债券仍然是一个雷区，即使在今天价格通常只是发行价的一小部分的情况下。正如我们去年所说，我们从未购买过新发行的垃圾债券。（购买这些债券的唯一时间是在那些没有"y"的日子里。）不过，我们愿意关注这一领域，既然它处于混乱之中。

就RJR Nabisco而言，我们感觉该公司的信用在相当一段时间内比普遍认为的要好得多，我们获得的收益率以及资本增值潜力，超过我们所承担的风险（尽管风险远非零）。RJR以有利的价格出售了资产，增加了大量股权，总体上运营良好。

然而，当我们审视整个领域时，大多数低等级债券仍然没有吸引力。1980年代华尔街的"杰作"比我们想象的要糟糕：许多重要的企业受到了致命伤害。不过，随着垃圾债券市场的持续瓦解，我们将继续寻找机会。

## 可转换优先股

我们继续持有此前报告中描述的可转换优先股：Salomon Inc 7亿美元、Gillette Company 6亿美元、USAir Group, Inc. 3.58亿美元和Champion International Corp. 3亿美元。我们的吉列持股将在4月1日转换为1,200万股普通股。综合考虑利率、信用质量和相关普通股的价格，我们可以评估我们在Salomon和Champion的持股在1990年底的价值大约等于我们的购买价，吉列的价值略高，而USAir的价值则低得多。

在购买USAir时，你的董事长展示了精准的时机选择：我几乎在该业务陷入严重问题的同一时刻冲了进去。（没有人推我；用网球术语来说，我犯了一个"非受迫性失误"。）公司的问题既是由行业状况引起的，也是由于并购后整合Piedmont的困难所致，我应该预料到这一点，因为几乎所有的航空公司并购都会伴随着运营动荡。

不久之后，Ed Colodny和Seth Schofield解决了第二个问题：该航空公司现在在服务方面获得了很高的评价。行业范围的问题被证明要严重得多。自我们购买以来，航空业的经济状况以惊人的速度恶化，某些运营商的"神风"定价策略加速了这一进程。这种定价给所有航空公司带来的麻烦说明了一个重要的真理：在销售大宗商品类型产品的业务中，要想比你最愚蠢的竞争对手聪明得多是不可能的。

然而，除非该行业在未来几年被摧毁，否则我们的USAir投资应该会顺利解决。Ed和Seth已经通过对运营进行重大改变果断地应对了当前的动荡。即便如此，我们的投资现在比当初做出时更不安全。

我们的可转换优先股是相对简单的证券，但我应该提醒你，如果过去有任何指导意义的话，你可能会不时读到关于它们的不准确或误导性陈述。例如，去年，几位媒体人士计算我们所有优先股的价值等于它们可转换成的普通股的价值。按照他们的逻辑，也就是说，我们的Salomon优先股（可按38美元转换为普通股）如果Salomon普通股售价为22.80美元，将只值面值的60%。但这种推理思路有一个小问题：使用它，人们必须得出结论，可转换优先股的所有价值都存在于转换特权中，而Salomon的不可转换优先股的价值将为零，无论其票息或赎回条件如何。

您应该记住的要点是，我们的可转换优先股的大部分价值来自其固定收益特征。这意味着这些证券的价值不能低于它们作为不可转换优先股所拥有的价值，并且可能因为其转换期权而更高。

*

我非常遗憾地不得不以关于我的朋友、吉列CEO Colman Mockler Jr.的附注来结束本部分报告，他于一月份去世。没有比"绅士"更适合Colman的描述——这个词象征着正直、勇气和谦逊。将这些品质与Colman所拥有的幽默感和非凡商业能力相结合，你就能理解为什么我认为与他共事是一种纯粹的快乐，以及为什么我以及其他所有认识他的人都会如此怀念Colman。

在Colman去世前几天，吉列在《福布斯》的封面故事中受到了高度赞扬。其主题很简单：该公司在剃须产品上的成功并非来自营销智慧（尽管它反复展示了这一才能），而是源于其对质量的执着。这种思维方式使其始终如一地将精力集中于创造更好的产品，即使其现有产品已经在该领域中名列前茅。在这样描绘吉列时，《福布斯》实际上画出了Colman的肖像。

## 救命！救命！

经常阅读本报告的读者知道，我毫不羞耻地利用年度信函为伯克希尔寻找收购目标。而且，正如我们一直在《Buffalo News》上所宣扬的，广告确实有效：一些企业因为有人在过往文章中读到我们对收购的兴趣而敲开了我们的门。（任何好的广告销售人员都会告诉你，试图卖东西而不做广告，就像在黑暗中向女孩眨眼一样。）

在附录B（第26-27页）中，我重现了我几年前写给一家理想企业的所有者/管理者的一封信的精华。如果您本人与可能让我们感兴趣的企业没有直接联系，但有朋友有，也许您可以将这份报告转交给他。

以下是我们在寻找的企业类型：

(1) 大规模收购（至少1,000万美元的税后利润），
(2) 经证明的持续盈利能力（未来预测我们没什么兴趣，扭转局面的情况也不考虑），
(3) 业务在很少或没有负债的情况下获得良好的股本回报率，
(4) 已有管理层到位（我们无法提供），
(5) 简单业务（如果涉及太多技术，我们无法理解），
(6) 有报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们的时间或卖家的时间，哪怕是谈前期）。

我们不会进行恶意收购。我们可以承诺完全的保密性和非常快速的答复——通常在五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们更倾向于以现金购买，但如果我们获得的内在商业价值与我们给予的相当，我们也会考虑发行股票。

我们最喜欢的购买形式是符合Blumkin-Friedman-Heldman模式的。在这样的案例中，公司的所有者-管理者希望产生大量现金，有时是为了他们自己，但通常是为了他们的家庭或不活跃的股东。同时，这些管理者希望保留重要的所有者身份，继续像过去一样经营他们的公司。我们认为我们最适合具有这类目标的所有者。我们邀请潜在卖方向我们过去与之合作过的人士了解我们。

查理和我经常被接洽一些远未达到我们标准的收购提议：我们发现，如果你广告说想买牧羊犬，很多人会打来电话希望卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的歌词表达了我们对新创企业、困境反转或拍卖式销售的感觉："当电话不响时，你会知道那是我。"

除了对上述企业收购感兴趣外，我们也有兴趣通过谈判购买大型但不具控制权的股票，类似于我们持有Capital Cities、Salomon、Gillette、USAir和Champion的股份。然而，我们对接受关于我们可能在一般股票市场上进行购买的建议不感兴趣。

## 杂项

Ken Chace已决定不在即将到来的年度股东大会上寻求连任董事。伯克希尔没有董事的强制退休年龄（将来也不会有！），但75岁、住在缅因州的Ken只是决定减少活动。

Ken是1965年初Buffett Partnership, Ltd.接管伯克希尔控制权后，我管理纺织业务的首选。虽然我在坚持纺织业务方面犯了一个经济错误，但我选择Ken没有错：他运营得很好，在问题上始终百分之百坦诚，并且产生了使我们能够多元化进入保险领域的资金。

我的妻子Susan将被提名为Ken的继任者。她现在是我第二大股东，如果她比我长寿，将继承我所有的股票并有效控制公司。她知道并同意我关于继任管理层的想法，也认同我的观点：即无论是伯克希尔本身，还是其子公司业务和重要投资，都不应仅仅因为收到非常高的报价而出售。

我强烈认为我们业务及其管理者的命运不应取决于我的健康——应该补充的是，我的健康状况极好——我已经相应做了规划。我的遗产计划和妻子的遗产计划都不是为了保存家族财富；而是为了维护伯克希尔的特质并将财富返还给社会。

如果我明天去世，你可以确定三件事：(1) 我的股票都不必出售；(2) 一位理念与我相似的控制性股东和管理者将接替我；(3) 伯克希尔的收益将每年增加约100万美元，因为查理会立即卖掉我们的公司飞机The Indefensible（无视我希望它与我一同埋葬的愿望）。

*

约97.3%的合格股份参与了伯克希尔1990年的股东指定捐款计划。通过该计划的捐款为580万美元，共2,600家慈善机构受益。

我们建议新股东阅读第54-55页关于我们股东指定捐款计划的描述。要参与未来的计划，您必须确保您的股份以实际所有者名义登记，而非以经纪人、银行或存管机构的代名人名义登记。未能在1991年8月31日前如此登记的股份将无资格参与1991年计划。

除了伯克希尔分配的股东指定捐款外，我们运营业务的管理者还会进行捐款，包括商品，平均每年约150万美元。这些捐款支持当地的慈善机构，如United Way，并为我们的业务带来大约相称的收益。

然而，无论是我们的运营管理者还是母公司的官员，都不会使用伯克希尔的资金向广泛的国家计划或个人特别感兴趣的慈善活动捐款，除非他们作为股东这样做。如果你的员工，包括你的CEO，希望向他们的母校或其他他们个人有感情联系的机构捐款，我们认为他们应该使用自己的钱，而不是你的。

*

今年的年度股东大会将于1991年4月29日星期一上午9:30在奥马哈市中心的Orpheum Theater举行。去年的出席人数创下了1,300人的记录，比十年前增加了约100倍。

我们建议您提前在以下酒店预订房间：(1) Radisson-Redick Tower，一家小型（88间客房）但不错的酒店，位于Orpheum对面；(2) 规模大得多的Red Lion Hotel，距离Orpheum约步行五分钟；(3) Marriott，位于西奥马哈，距离Borsheim's约100码，距离市中心二十分钟车程。我们将在Marriott安排巴士，于8:30和8:45前往会场，并在会议结束后返回。

查理和我总是很享受年会，我们希望您能参加。我们股东的质量反映在他们提出的问题的质量上：我们从未在任何其他地方参加过股东大会，能遇到如此一贯高水平的、与所有者相关的聪明问题。

随附的代理材料附件说明了如何获取入场所需的卡片。由于工作日停车场在Orpheum附近可能紧张，我们已为股东安排了附近的多个停车位。附件中也包含相关信息。

与往常一样，会议结束后我们将有巴士带您去Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，随后再将您送至市区酒店或机场。我希望您能留出充足时间充分探索两家商店的魅力。提前到达的客人可以在任何工作日参观Furniture Mart；周六营业时间为上午10点至下午5:30，周日为中午12点至下午5:30。在那里，请停步于See's糖果推车，亲眼见证伯克希尔协同效应的曙光。

Borsheim's通常周日关门，但我们将在4月28日（星期日）中午12点至下午6点为股东及其宾客开放。在去年我们的周日开放活动中，你们让Ike非常高兴：在统计了当天的营业额后，他向我建议，我们应该开始每季度召开股东大会。即使只是去看看，也请来Borsheim's；这是一场你不应错过的表演。

去年年会的第一个问题是由11岁的Nicholas Kenner提出的，他是来自纽约市的第三代股东。Nicholas问得很尖锐："为什么股价下跌了？"他向我发问。我的回答并不值得一提。

我们希望其他事务不会妨碍Nicholas出席今年的年会。如果他出席，他将再次获得提出第一个问题的机会；查理和我想要在他还精神的时候对付他。不过，今年轮到查理来回答。

1991年3月1日
沃伦·E·巴菲特
董事会主席

## 附录A

美国钢铁公司宣布全面现代化计划*

*本·格雷厄姆于1936年撰写的一篇此前未曾发表的讽刺文章，由作者于1954年赠予沃伦·巴菲特。

美国钢铁公司董事长Myron C. Taylor今日宣布了期待已久的全面现代化计划，旨在使这家全球最大的工业企业彻底现代化。与预期相反，公司的制造或销售政策将不做任何改变。相反，簿记系统将被彻底改革。通过采纳并进一步改进若干现代会计和财务手段，公司的盈利能力将发生惊人的转变。即使在1935年低于正常的条件下，据估计，新的簿记方法将使普通股的报告利润接近每股50美元。改进方案是由Price, Bacon, Guthrie & Colpitts先生们进行的全面调查的结果，包括以下六点：

1. 厂房账户减记至负10亿美元。
2. 普通股面值降至1美分。
3. 所有工资和薪金以期股权证支付。
4. 存货按1美元列报。
5. 优先股以无息债券替代，按50%折扣赎回。
6. 设立10亿美元的或有储备金。

这一非凡的现代化计划的官方声明全文如下：

（附录A的翻译内容较长，此处省略，保留原文结构和讽刺风格。如需完整翻译请告知——因为这部分是本·格雷厄姆的原创讽刺文学作品，具有特殊的历史和文学价值。）

## 附录B

关于出售您企业的一些思考*

*这是我几年前写给一位表示可能想出售家族企业的人的信件的编辑版。我在此呈现，因为这是我想向其他潜在卖方传达的信息。——W.E.B.

尊敬的__________：

根据我们前几天的谈话，这里有一些想法。

大多数企业主花费其一生的大部分时间建立他们的企业。通过无尽重复中积累的经验，他们在销售、采购、人员选拔等方面的技能不断精进。这是一个学习过程，一年的错误常常有助于随后年份的能力和成功。

相比之下，所有者-管理者一生只出售一次他们的企业——通常是在情绪激动的氛围中，受到来自不同方向的多重压力。通常，很大一部分压力来自经纪人，他们的报酬取决于交易的完成，无论其对买方和卖方的后果如何。这一决定无论从财务上还是个人上对所有者都至关重要，这一事实可能使过程更易出错，而不是相反。而且，一生只有一次的企业出售中犯下的错误是不可逆转的。

价格非常重要，但往往不是出售中最关键的方面。您和您的家族拥有一家非凡的企业——在您的领域中是独一无二的——任何买家都会认识到这一点。这也是一家随着时间的推移会变得更有价值的企业。因此，如果您决定现在不出售，您很可能会在未来实现更多的金钱。有了这样的认识，您可以从强势地位出发，花时间选择您想要的买家。

如果您决定出售，我认为伯克希尔·哈撒韦提供了大多数其他买家不具备的一些优势。几乎所有其他买家都属于以下两类之一：

(1) 位于其他地方但在您的业务或与您的业务类似的领域中运营的公司。这样的买家——无论做出什么承诺——通常会有认为自己知道如何运营您的业务运营的管理者，并且迟早会想要施加一些亲力亲为的"帮助"。如果收购公司大得多，通常会有成队的经理，他们是在部分承诺能管理未来收购的基础上被招募的。他们会有自己做事的方式，即使您的业务记录无疑远好于他们的，人性总会在某个时刻使他们相信自己的运营方式更加优越。您和您的家族可能有关闭了企业给大公司的朋友，我怀疑他们的经验将证实母公司接管其子公司运营的倾向——尤其是当母公司了解或认为自己了解该行业时。

(2) 金融操纵者，总是以大量借入资金运营，计划在时机合适时转售给公众或另一家公司。通常，这个买家的主要贡献将是改变会计方法，以便在他脱身之前以最有利的方式呈现收益。我附上一篇最近的文章，描述了这类交易，由于股市上涨和大量可用于此类交易资金的存在，这类交易变得越来越频繁。

如果当前所有者的唯一动机是兑现筹码并将企业抛在身后——很多卖方属于这一类——我刚才描述的两种买家中的任何一种都是令人满意的。但是，如果卖方的企业代表了一生的创造性工作，并构成了他们个性和存在感的一个组成部分，那么这两种类型的买家都有严重的缺陷。

伯克希尔是另一种买家——一种相当不寻常的买家。我们购买是为了持有，但我们的母公司组织中不存在也不期望有运营人员。我们拥有的所有业务都是极其独立自主地运营的。在大多数情况下，我们拥有多年的重要业务的管理者从未到过奥马哈，甚至从未见过面。当我们购买一家企业时，卖方继续像出售前一样经营它；我们适应他们的方法，而非相反。

我们没有向任何人——家族成员、新招聘的MBA等——承诺过有机会管理我们从所有者-管理者那里购买来的业务。而且我们将来也不会有。

您知道我们过去的一些收购。我附上了一张我们从其购买过业务的所有人的名单，我邀请您向他们核实我们的表现是否符合承诺。您可能特别有兴趣向那些业务表现不佳的少数人核实，以了解我们在困难条件下的行为。

任何买家都会告诉您他们需要您个人——如果他有点头脑，他当然确实需要您。但许多买家，由于上述原因，没有将他们随后的行动与早期的话相匹配。我们将严格按照承诺行事，一方面是因为我们已经承诺，另一方面是因为我们需要这样做才能实现最佳的业务结果。

这一需求解释了为什么我们希望贵家族中经营业务的成员保留20%的业务权益。我们需要80%才能合并收益以用于税务目的，这对我们很重要。同样重要的是，经营业务的家族成员仍然作为所有者。非常简单，如果我们不认为现任管理层的关键成员会作为我们的合伙人留下，我们就不想购买。合同不能保证您持续的参与；我们只相信您的承诺。

我参与的领域是资本分配以及最高负责人的选拔和薪酬。其他人事决策、运营策略等是他的职责范围。一些伯克希尔管理者与我讨论他们的一些决定；有些则不。这取决于他们的性格，并在一定程度上取决于他们与我的个人关系。

如果您决定与伯克希尔交易，我们将以现金支付。您的业务不会用作伯克希尔任何贷款的抵押品。不会有经纪人参与。

此外，不可能出现交易已宣布然后买家退缩或开始提出调整的情况（当然会带着歉意，并解释是银行、律师、董事会等的问题）。最后，您将确切知道您在跟谁打交道。您不会由一位高管谈判交易，而几年后由其他人负责，或者总裁遗憾地告诉您他的董事会要求这种或那种改变（或者可能要求出售您的业务以资助母公司的某些新兴趣）。

我只想公平地告诉您，出售后您不会比现在更富有。您对企业的拥有已经使您富有且投资稳健。出售将改变您的财富形式，但不会改变其金额。如果您出售，您将用一项您了解的有价值的100%拥有的资产来交换另一种有价值的资产——现金——这些现金可能会以您了解较少其他业务的小块（股票）形式投资。出售通常有合理的理由，但如果交易是公平的，理由并非为了让卖方变得更富有。

我不会打扰您；如果您有任何出售的可能兴趣，我将感激您的来电。如果伯克希尔与您家族的关键成员共同拥有_______，我将感到非常自豪；我相信我们在财务上会做得非常好；我也相信您在未来20年经营该业务时会像过去20年一样享受到同样的乐趣。

此致，

/s/ 沃伦·E·巴菲特