1997年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 - 1996

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司的股东：

我们在1996年的净资产收益为62亿美元，增幅36.1%。但每股账面价值增长较少，为31.8%，因为伯克希尔的股份数量增加了：我们在收购飞行安全国际时发行了股票，还出售了新的B类股票。*过去32年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至19,011美元，年复合增长率达23.8%。

*每股B类股的经济利益等于A类股的1/30，A类股是伯克希尔在1996年5月之前仅有的一类股票的新名称。在本报告中，我们以"A类等价物"表示所有每股数据，即A类股流通股数与B类股流通股数的1/30之和。

由于技术原因，我们重述了1995年的财务报表，这需要我做一个不那么令人兴奋的会计奥秘解释。我会简短说明。

重述是必要的，因为GEICO于1996年1月2日成为伯克希尔的完全子公司，而之前它被归类为投资。从经济角度来看——考虑到我们获得的主要税收效率和其他好处——我们在1995年底拥有的GEICO的51%的股份，在两天后我们收购了剩余的49%时，其价值显著增加了。然而，适用于这种"分步收购"的会计规则要求我们在转为100%持股时减记我们51%的价值。这一减记——当然也减少了账面价值——金额为4.784亿美元。结果，我们现在以低于我们收购剩余49%时的市值、也低于我们对该49%本身的入账价值，来入账我们最初持有的51%的GEICO。

然而，有一个抵消因素可以抵销我刚才描述的账面价值减少：1996年我们两次以高于账面价值的溢价发行了伯克希尔股票，第一次是在5月我们为现金出售B股，另一次是在12月我们用A股和B股部分支付了飞行安全的收购。总的来说，影响账面价值的三项非经营性项目对我们去年31.8%的每股收益贡献了不到一个百分点。

我详述每股账面价值的增长，是因为它大致表明了我们在该年度的经济进展。但是，正如查理·芒格——伯克希尔的副董事长——和我反复告诉您的，对伯克希尔来说重要的是内在价值，而不是账面价值。您上次从我们这里得到这个消息是在所有者手册中，该手册在我们发行B类股后于6月寄给您。在那本手册中，我们不仅定义了某些关键术语——如内在价值——还阐述了我们的经济原则。

多年来，我们一直在年报前面列出这些原则，但在这份报告中，我们在第58至67页重现了整个所有者手册。在这封信中，我们会不时地引用该手册，以便避免重复某些定义和解释。例如，如果您想复习"内在价值"，请参阅第64和65页。

去年，我们首次向您提供了一张表格，查理和我相信这将有助于任何人估算伯克希尔的内在价值。在该表格的更新版本（如下所示）中，我们追踪了两个关键的价值指标。第一列列出了我们的每股投资拥有量（包括现金及等价物），第二列显示了伯克希尔营业业务的每股税前收益，扣除了收购会计调整，但在所有利息和公司管理费用之后。营业收益列排除了第一列中列出的投资所产生的所有股息、利息和资本收益。实际上，这两列显示了如果伯克希尔被拆分为两个部分，它将呈现的样子。

| 年份 | 每股投资 | 每股税前收益（排除所有来自投资的收入） |
|------|---------|--------------------------------------|
| 1965 | 4美元 | 4.08美元 |
| 1975 | 159美元 | (6.48美元) |
| 1985 | 2,443美元 | 18.86美元 |
| 1995 | 22,088美元 | 258.20美元 |
| 1996 | 28,500美元 | 421.39美元 |
| 年增长率1965-95 | 33.4% | 14.7% |
| 年增长率1995-96 | 29.0% | 63.2% |

如表所示，我们1996年的每股投资增长了29.0%，非投资收益增长了63.2%。我们的目标是使两列中的数字以合理（或者更好的是，不合理）的速度向前发展。

然而，我们的预期受到了两个现实情况的制约。首先，我们过去的增长率无法匹配，甚至无法接近：伯克希尔的权益资本现在很大——事实上，美国只有不到十家企业的资本比我们更大——资金的充裕往往会压制回报。其次，无论我们的进展速度如何，它都不会平稳：上表第一列的逐年变动将受到证券市场波动的重大影响；第二列的数字将受到我们灾难再保险业务盈利能力大幅波动的影响。

在表中，根据我们的股东指定捐赠计划进行的捐赠被计入第二列，尽管我们将其视为股东利益而非费用。所有其他公司费用也计入第二列。这些成本可能低于任何其他美国大公司：我们的税后总部费用按净资产衡量不到两个基点（1%的1/50）。即便如此，查理曾经认为这个费用比例高得离谱，并归咎于我使用伯克希尔的公务机"不可辩护号"。但查理最近经历了一次"反向启示"：随着我们收购飞行安全公司——其主要业务是培训公司飞行员——他现在只要一提到飞机就热情洋溢。

说正经的，成本很重要。例如，股票型共同基金产生的公司费用——主要是支付给基金经理的费用——平均约为100个基点，这一征收可能会随着时间的推移使投资者获得的收益减少10%或更多。查理和我不对伯克希尔的结果做出任何承诺。但我们确实向您保证，伯克希尔获得的所有收益几乎都将归于股东。我们在这里是为了与您一起赚钱，而不是从您身上赚钱。

## 内在价值与市场价格的关系

在去年的信中，伯克希尔股价为36,000美元时，我告诉您：(1)伯克希尔最近几年的市场价值增长超过了其内在价值增长，尽管后者增长非常令人满意；(2)这种超常表现不能无限期持续；(3)查理和我当时不认为伯克希尔被低估。

自从我写下这些警告以来，伯克希尔的内在价值已显著增加——GEICO的惊人表现在这方面贡献巨大，我稍后将详细说明——而我们股票的市场价格变化不大。这当然意味着1996年伯克希尔股票的表现低于业务表现。因此，今天的价格/价值关系与一年前大不相同，并且正如查理和我所认为的那样，更加合理。

随着时间的推移，伯克希尔股东获得的总收益必然与公司的业务收益相匹配。当股票暂时高于或低于业务表现时，少数股东——要么是卖方要么是买方——会在他们交易对手的代价下获得超额收益。总的来说，在这个游戏中，精明的人比天真的人有优势。

虽然我们的首要目标是最大化伯克希尔股东从他们所有权中获得的总收益，但我们同时也希望最小化部分股东以牺牲其他股东为代价获得的收益。这些目标如果是我们管理一个家族合伙公司时也会有的，并且我们相信它们对上市公司的管理者同样有意义。在合伙公司中，公平要求合伙权益在合伙人进入或退出时得到公平估值；在上市公司中，当市场价格与内在价值同步时，公平就占了上风。显然，它们不会总是符合这个理想，但管理者——通过其政策和沟通——可以为促进公平做出很多努力。

当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的业务结果对其财务体验的影响就越大——而他在买卖股票时内在价值的溢价或折价的重要性就越小。这就是我们希望吸引具有长期视野的持有者的原因之一。总的来说，我认为我们在这方面取得了成功。伯克希尔在长期持有者所持股份比例上，很可能在美国大公司中排名第一。

## 1996年的收购

我们在1996年进行了两项收购，两者都具备我们所追求的特质——出色的业务经济和杰出的管理者。

第一个收购是堪萨斯银行家担保公司（KBS），一家以其名称说明其专长的保险公司。该公司在22个州开展业务，拥有非凡的承保记录，这是通过非凡的管理者唐·托尔的努力实现的。唐与数百名银行家建立了第一手关系，并且了解他业务的每一个细节。他认为自己在经营一家"他的"公司，这是我们在伯克希尔珍视的态度。由于其规模相对较小，我们将KBS置于我们80%持股的子公司韦斯科金融旗下，该公司一直想扩大其保险业务。

您可能会对伯克希尔用来抓住这笔交易的精心设计和复杂的收购策略感兴趣。1996年初，我被邀请参加我侄子的妻子简·罗杰斯的40岁生日派对。我对社交活动的兴趣很低，所以我立即以我标准的优雅方式开始编造不参加的理由。派对策划者随后巧妙地反击，为我安排坐在一位我总是很享受与之交谈的人旁边——简的父亲罗伊·丁斯代尔——所以我去了。

派对于1月26日举行。虽然音乐很吵——乐队为什么要像按分贝收费一样演奏？——我刚好听到罗伊说他刚参加完堪萨斯银行家担保公司的董事会会议，这是我一直欣赏的公司。我大声回应说，如果它变得可以购买，请告诉我。

2月12日，我收到了罗伊的以下信函："亲爱的沃伦：附上堪萨斯银行家担保公司的年度财务信息。这就是我们在珍妮的派对上谈论的那家公司。如果我能提供任何进一步帮助，请告诉我。"2月13日，我告诉罗伊我们将以7,500万美元购买该公司——很快就达成了交易。我现在正在策划如何被邀请参加简的下一个派对。

我们在1996年的另一项收购——飞行安全国际，全球飞行员培训领域的领导者——规模要大得多，约为15亿美元，但也同样具有偶然的起源。这个故事的主角首先是图森航空顾问理查德·瑟瑟，其次是他的妻子阿尔玛·墨菲，一位哈佛医学院的眼科毕业生，她在1990年说服了犹豫不决的丈夫购买了伯克希尔的股票。自那以后，两人参加了我们所有的年会，但我没有亲自认识他们。

幸运的是，理查德也长期是飞行安全的股东，去年他想到这两家公司会是一个很好的结合。他知道我们的收购标准，他认为飞行安全79岁的CEO阿尔·乌尔奇可能希望达成一笔交易，既能为他的公司找到归宿，又能获得一种他一生都乐于持有的支付证券。因此，7月，理查德写信给所罗门公司的CEO鲍勃·德纳姆，建议他探讨合并的可能性。

鲍勃接过了这个任务，9月18日，阿尔和我在纽约见面。我长期以来熟悉飞行安全的业务，大约在60秒内我就知道阿尔正是我们想要的那种管理者。一个月后，我们签订了合同。因为查理和我希望尽量减少伯克希尔股票的发行，我们构建的交易为飞行安全股东提供了现金或股票的选择，但条款鼓励那些对税务不敏感的人选择现金。这种推动导致飞行安全约51%的股份被交换为现金，41%交换为伯克希尔A股，8%交换为伯克希尔B股。

阿尔一生热爱航空，实际上曾驾驶过查尔斯·林德伯格。在1930年代的特技飞行生涯之后，他开始为胡安·特里普（泛美航空的传奇领导人）工作。1951年，仍在泛美工作的阿尔创立了飞行安全，随后将其建设成为模拟器制造商和全球飞行员培训中心（单引擎、直升机、喷气机和海上）。公司在41个地点运营，配备有175台模拟器，涵盖从小型飞机（如塞斯纳210）到波音747的各种机型。模拟器并不便宜——它们的造价高达1,900万美元——所以这项业务不像我们的许多业务那样是资本密集型的。公司大约一半的收入来自企业飞行员的培训，其余大部分来自航空公司和军方。

阿尔可能79岁了，但他的外表和行为大约像55岁。他将像过去一样经营业务：我们从不干涉成功。我告诉他，虽然我们不赞成拆分伯克希尔的股票，但他到100岁时我们会把他的年龄实行一拆二。

观察者可能会从我们的雇佣实践中得出结论，查理和我在早年生活中被EEOC关于年龄歧视的通告所创伤。但真正的解释是自身利益：教老狗新把戏很难。伯克希尔许多超过70岁的管理者现在正以与早年使他们获得年轻重炮手声誉相同的节奏击出本垒打。因此，要和我们一起工作，只需采用那位76岁老人的策略，他说服了一位25岁的美丽女子嫁给他。"你怎么让她接受的？"他嫉妒的同龄人问道。回答："我告诉她我86岁。"

现在我们暂停一下，进行我们通常的商业宣传：如果您拥有一家具有良好经济特征的大型企业，并希望与一组具有类似特征的杰出企业集合结缘，伯克希尔很可能就是您寻找的家园。我们的要求列在第21页。如果您的公司符合它们——如果我未能参加您参加的下一场生日派对——给我打电话。

## 保险业务概览

我们的保险业务在1996年非常出色。无论是在主保险（GEICO是我们的主要部门）还是在我们的"超级灾难"再保险业务中，结果都是杰出的。

正如我们在过去报告中所解释的，我们保险业务中重要的是，首先是我们产生的"浮存金"的数额，其次它的成本。这些是您需要理解的重要事项，因为浮存金是伯克希尔内在价值的主要组成部分，而这并未反映在账面价值中。

首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生是因为保费在损失赔付之前收到。其次，保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这使得保险公司产生"承保损失"，这就是浮存金的成本。如果浮存金成本随着时间的推移低于公司获取资金的其他成本，那么保险业务就有价值。但如果浮存金的成本高于市场利率，那么这项业务就是一个负担。

如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务是一个巨大的赢家。在该表中，我们通过将损失准备金、损失调整准备金、承担再保险下持有的资金和未赚保费准备金相加，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和与承担再保险相关的递延费用，计算出了我们的浮存金——相对于我们的保费收入，我们产生的浮存金数额巨大。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在那些我们获得承保利润的年份里，比如最近四年，我们的浮存金成本是负的。实际上，我们因持有资金而获得了报酬。

| 年份 | 承保损失 | 平均浮存金 | 近似资金成本 | 年底长期政府债券收益率 |
|------|---------|-----------|-------------|---------------------|
| 1967 | 盈利 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 1995 | 盈利 | 3,607.2 | 低于零 | 5.95% |
| 1996 | 盈利 | 6,702.0 | 低于零 | 6.64% |

自1967年我们进入保险业以来，我们的浮存金以22.3%的年复合增长率增长。在大多数年份，我们的资金成本低于零。这种获得"免费"资金的途径极大地提升了伯克希尔的业绩。此外，我们收购GECO大大增加了我们能够持续获得越来越多"免费"资金的可能性。

## 超级灾难保险

与过去三年一样，我们再次强调，我们为伯克希尔报告的良好结果部分源于我们的超级灾难业务度过了幸运的一年。在这项业务中，我们销售保险和再保险公司购买的保单，以保护自己免受特大灾难的影响。由于真正重大的灾难是罕见的事件，我们的超级灾难业务在大多数年份预计会显示大量利润——偶尔也会记录巨额亏损。换句话说，我们的超级灾难业务的吸引力需要很多很多年来衡量。然而，您必须理解的是，超级灾难业务中的一个真正糟糕的年份不是一个可能性——而是一个确定性。唯一的问题是它何时到来。

我强调这个悲伤的观点，是因为我不希望您在听到某场大型灾难使我们损失重大金额时恐慌并出售您的伯克希尔股票。如果您倾向于那样反应，您现在就不应该持有伯克希尔的股票，就像如果市场崩盘会导致您恐慌抛售，您就应该完全避免持有股票一样。在"可怕"的消息上出售优秀的企业通常是一个糟糕的决定。（罗伯特·伍德拉夫，这位在几十年的时间里打造了可口可乐的商业天才，并且拥有该公司大量股份，曾被人问及什么时候是卖出可口可乐股票的好时机。伍德拉夫有一个简单的回答："我不知道。我从未卖出过。"）

在我们的超级灾难业务中，我们的客户是面临重大收益波动并希望减少这种波动的保险公司。我们销售的产品——以我们希望是合适的价格——是我们愿意将这种波动转移到我们自己账上的意愿。伯克希尔收益的波动完全不会打扰我们：查理和我宁愿随着时间的推移赚取不稳定的15%，而不是平滑的12%。（毕竟，我们的收益每天都在每周地剧烈波动——为什么我们要要求平滑性与地球绕太阳的每一次轨道同步呢？）然而，当我们拥有能够同样接受波动的股东/合伙人时，我们对这种想法最感舒适，这就是我们经常重复警告的原因。

我们在1996年承担了一些重大的超级灾难风险。年中，我们与Allstate签订了一份覆盖佛罗里达飓风的合同，虽然没有任何确定性的记录可以让我们证明这一点，但我们相信这是当时由一家公司为自己的账户承担的最大的单一灾难风险。然而，同年晚些时候，我们为加州地震局承保了一份保单，该保单于1997年4月1日生效，使我们面临超过佛罗里达合同两倍以上的损失风险。我们再次为自有账户保留了所有风险。尽管这些保障规模巨大，伯克希尔在真正的特大灾难中的税后"最坏情况"损失可能不超过6亿美元，这不到我们账面价值的3%，不到我们市场价值的1.5%。要正确看待这一风险，请看第2页的表格，并注意证券市场给我们带来的更大的波动性。

在超级灾难业务中，我们有三个主要的竞争优势。首先，从我们这里购买再保险的各方知道，在最不利的情况下我们能够并且将会支付。如果一场真正灾难性的事件发生，金融危机很可能随之而来。如果出现这种情况，完全有可能一些有声望的再保险公司在其客户面临异常需求的关键时刻难以支付。事实上，我们从不"分出"我们承保的部分风险的原因之一，是我们对自己在灾难发生时从其他人那里收取赔款的能力存有保留。当伯克希尔作出承诺时，投保人确切地知道他们能够及时获得赔付。

我们的第二个优势——有些相关——是微妙但重要的。在特大灾难之后，保险公司可能会发现很难获得再保险，尽管它们那时对保障的需求特别大。在这种情况下，伯克希尔毫无疑问将拥有非常可观的可用容量——但自然是我们的长期客户有优先使用权。这一商业现实已使全球的主要保险公司和再保险公司认识到与我们做生意的可取性。事实上，我们目前正从再保险公司那里收取可观的"备用"费用，它们只是在锁定在市场收紧时从我们这里获得保障的能力。

我们的最后一个竞争优势是，我们可以提供业内其他公司无法匹敌甚至无法接近的大额美元保障。寻找巨额保障的保险公司知道，只需一个电话给伯克希尔，就能产生一个确定且即时的报价。

关于我们对加州地震的风险暴露——我们最大的风险——的一些事实似乎有必要说明。1994年的北岭地震给保险公司带来的房主损失远远超过了计算机模型告诉它们预期的数字。然而，那次地震的强度与加州"最坏情况"的可能性相比还是温和的。可以理解的是，保险公司变得——呃——动摇，并开始考虑从其房主保单中撤回地震保障。

作为深思熟虑的回应，加州保险专员查克·夸肯布什设计了一种新的住宅地震保单，由州政府赞助的保险公司——加州地震局承保。该实体于1996年12月1日开始运营，需要大量分层的再保险——这就是我们的切入点。伯克希尔约10亿美元的保障层将在该机构截至2001年3月31日的期间内累计损失超过约50亿美元时被触发。（媒体最初报道的数字更大，但这些数字只有在所有加州保险公司都参与该安排时才会适用；相反，只有72%签约了。）

那么，我们在保单期内必须赔付的真正概率是多少？我们不知道——我们也不认为计算机模型会帮助我们，因为我们相信它们预测的精确性是一种幻觉。事实上，这类模型可能会使决策者陷入虚假的安全感，从而增加他们犯下真正巨大错误的机会。我们在保险和投资方面都已经看到了这样的灾难。见证"投资组合保险"，它在1987年市场崩盘中的破坏性效果导致一位爱说俏皮话的人评论说，应该是计算机跳楼才对。

即使在风险评估中无法达到完美，保险公司也可以合理地承保。毕竟，你不需要知道一个人的确切年龄就能知道他已到投票年龄，也不需要知道他的确切体重就能认识到他需要节食。在保险领域，必须记住几乎所有意外都是不愉快的，本着这一精神，我们努力为我们的超级灾难风险定价，以便总保费的约90%最终被用于支付损失和费用。随着时间的推移，我们将发现我们的定价有多聪明，但这不会很快。超级灾难业务就像投资业务，通常需要很长时间才能发现你是否知道自己在做什么。

但我可以肯定地说，我们有世界上最好的人来经营我们的超级灾难业务：阿吉特·杰恩，他对伯克希尔的价值是巨大的。在再保险领域，灾难性的提议比比皆是。我知道这一点，因为在1970年代我亲自参与了太多这类交易，而且因为GEICO有一个由1980年代初签订的愚蠢合同组成的大规模退出组合，尽管其当时的管理层很有能力。我可以向您保证，阿吉特不会犯这类错误。

我已经提到，特大灾难可能会在金融市场引发灾难，这种可能性虽小但并非牵强。如果灾难是加州的一场大到足以触及我们保障范围的地震，我们几乎肯定还会以其他方式受到损害。例如，喜诗、富国银行和房地美可能受到重创。尽管如此，总体来说，我们可以处理这些风险的汇总。

在这方面，如同在其他方面一样，我们努力对伯克希尔的未来进行"逆向工程"，牢记查理的名言："我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。"（逆向思维确实有效：尝试倒着唱乡村西部歌曲，你很快就会重新得到你的房子、你的车和你的妻子。）如果我们不能容忍一个可能的后果，无论多么遥远，我们就避开其种子。这就是为什么我们不大量借贷，以及为什么我们确保我们的超级灾难业务损失——尽管最大值听起来很大——不会对伯克希尔的内在价值造成重大损害。

## 保险——GEICO及其他主保险业务

当我们去年初转为完全拥有GEICO时，我们的期望很高——并且它们全部被超越了。无论是在业务上还是在个人层面都是如此：GEICO的运营负责人托尼·奈斯利是一位出色的业务管理者，与他共事令人愉快。在几乎任何条件下，GEICO都是一种异常宝贵的资产。由托尼掌舵，它正在达到该组织在几年前会认为不可能的性能水平。

GEICO的成功并没有什么深奥之处：公司的竞争优势直接源于其低成本运营商的地位。低成本允许低价格，低价格吸引并留住了良好的投保人。良性循环的最后一个环节是当投保人把我们推荐给他们的朋友时形成的。GEICO每年获得超过100万次推荐，这产生了我们一半以上的新业务，这一优势为我们节省了巨大的收购成本——并使我们的成本更低。

这个公式在1996年对GEICO发挥了巨大作用：其自愿汽车保单数量增长了10%。在之前的20年里，该公司一年中最好的增长率是8%，而且这个比率只达到过一次。更好的是，自愿保单的增长在年内加速了，主要得益于非标准市场的重大收益，这是GEICO尚未充分开发的领域。我在这里关注自愿保单，是因为我们从指定风险池等渠道获得的非自愿业务是无利可图的。那个部门的增长是最不受欢迎的。

GEICO的增长如果没有产生合理的承保利润就毫无意义。在这方面，好消息是：去年我们达到了承保目标并且做得更好。然而，我们的目标不是扩大我们的利润率，而是扩大我们提供给客户的价格优势。基于这一策略，我们相信1997年的增长将轻松超过去年。

我们预计新的竞争对手将进入直接响应市场，我们现有的一些竞争对手可能会进行地理扩张。尽管如此，我们享有的规模经济应使我们能够维持甚至扩大围绕我们经济城堡的防护护城河。我们在市场渗透率高的地理区域在成本方面做得最好。随着我们的保单数量增长，同时带来渗透率的提高，我们预计将大幅降低成本。GEICO的可持续成本优势是早在1951年就吸引我的原因，当时整个企业的估值仅为700万美元。这也是为什么我认为伯克希尔去年应该为当时我们尚未拥有的49%的公司支付23亿美元的原因。

最大化一个优秀企业的结果需要管理和专注。幸运的是，我们拥有托尼这样一位出色的管理者，他的业务重点从不动摇。为了促使整个GEICO组织像他一样专注，我们需要一个本身就高度聚焦的薪酬计划——在我们收购后不久，我们就制定了一个。

今天，从托尼开始，几十位高级管理人员获得的奖金仅基于两个关键变量：(1)自愿汽车保单的增长；(2)"成熟"汽车业务的承保盈利能力（指已入账超过一年的保单）。此外，我们使用相同的标准来计算公司的年度利润分享计划贡献。GEICO的每个人都知道什么重要。

GEICO的计划体现了伯克希尔的激励薪酬原则：目标应该(1)针对特定运营业务的经济状况量身定制；(2)简单明了，使实现程度易于衡量；(3)与计划参与者的日常活动直接相关。作为推论，我们避免"彩票"安排，例如伯克希尔股票的期权，其最终价值——可能从零到巨大——完全不受我们希望影响其行为的人的控制。在我们看来，一个产生反复无常报酬的系统不仅对所有者是浪费，而且可能实际上阻碍我们在管理者中重视的专注行为。

每个季度，所有9,000名GEICO员工都可以看到决定我们利润分享计划贡献的结果。在1996年，他们享受了这种体验，因为该计划实际上超出了年初制定的图表范围。甚至我也知道这个问题的答案：扩大图表。最终，结果要求创纪录的16.9%（4,000万美元）的贡献，而之前生效的可比计划的五年平均贡献不到10%。此外，在伯克希尔，我们从不因工作出色而提高门槛。如果GEICO的表现继续改善，我们将愉快地继续制作更大的图表。

卢·辛普森继续以出色的方式管理GEICO的资金：去年，他投资组合中的股票比标准普尔500高出6.2个百分点。在卢负责的GEICO运营部分，我们再次将薪酬与业绩挂钩——但与四年的投资业绩挂钩，而不是与承保结果或GEICO的整体表现挂钩。我们认为，保险公司因整体公司业绩而支付奖金是愚蠢的，因为业务的一方面（承保或投资）的出色工作可能会被另一方面的糟糕工作完全抵消。如果你在伯克希尔打出0.350的打击率，即使团队其他成员打出0.200，你也可以确定你会得到相应的报酬。然而，在卢和托尼身上，我们很幸运在两个关键位置都拥有名人堂级别的选手。

虽然它们当然比GEICO小，但我们其他的主保险业务去年同样取得了令人惊叹的结果。国家 indemnity 的传统业务综合比率为74.2，并且像往常一样，相对于保费收入产生了大量浮存金。在过去三年中，由唐·沃斯特经营的这部分业务的平均综合比率为83.0。我们的本州业务由罗德·埃尔德里德管理，综合比率为87.1，尽管它吸收了扩展到新州的费用。罗德三年的综合比率惊人的83.2。伯克希尔的工人赔偿业务由布拉德·金斯特勒在加州管理，现已扩展到其他六个州，尽管扩张成本高昂，再次实现了出色的承保利润。最后，中央 states indemnity 的约翰·凯泽在创造良好的承保收益的同时，创下了保费收入的新纪录。总体而言，我们较小的保险业务（现在包括堪萨斯银行家担保公司）拥有几乎行业无与伦比的承保记录。唐、罗德、布拉德和约翰都为伯克希尔创造了重要价值，我们相信还有更多价值有待创造。

## 税务

1961年，肯尼迪总统说我们应该问的不是国家能为我们做什么，而是我们能为国家做什么。去年我们决定尝试他的建议——谁说不妨问问呢？我们被告知要向美国财政部寄送8.6亿美元的所得税。

对这个数字有一点背景说明：如果只有其他2,000名纳税人支付了相同金额，政府1996年就会有平衡的预算，而不需要其他任何美国人的一分钱税收——所得税、社会保障税或任何其他税。伯克希尔股东真正可以说："我已经在办公室捐过了。"

查理和我相信伯克希尔缴纳大额税款是完全恰当的。我们以此对社会福祉做出的贡献最多只与社会对我们的贡献相称。伯克希尔在美国繁荣发展，在其他任何地方都不会如此。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此呈现方式中，收购会计调整未分配到它们所涉及的具体业务，而是汇总后单独列示。这种方法让您可以看到我们的业务在未被收购时的收益情况。出于第65和66页讨论的原因，这种呈现方式在我们看来比使用公认会计准则（GAAP）对投资者和管理者更有用，GAAP要求按业务逐一摊销收购溢价。当然，我们在表格中显示的总收益与经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

| | 税前收益 | | 伯克希尔应占净收益 | |
|------|---------|------|-------------|------|
| | 1996 | 1995(1) | 1996 | 1995(1) |
| | (单位：百万美元) | | | |
| 营业收益： | | | | |
| 保险集团： | | | | |
| 承保 | 222.1 | 20.5 | 142.8 | 11.3 |
| 净投资收益 | 726.2 | 501.6 | 593.1 | 417.7 |
| 布法罗新闻 | 50.4 | 46.8 | 29.5 | 27.3 |
| 费奇海默 | 17.3 | 16.9 | 9.3 | 8.8 |
| 金融业务 | 23.1 | 20.8 | 14.9 | 12.6 |
| 家居用品 | 43.8 | 29.7(2) | 24.8 | 16.7(2) |
| 珠宝 | 27.8 | 33.9(3) | 16.1 | 19.1(3) |
| 科比 | 58.5 | 50.2 | 39.9 | 32.1 |
| 斯科特·费泽制造集团 | 50.6 | 34.1 | 32.2 | 21.2 |
| 喜诗糖果 | 51.9 | 50.2 | 30.8 | 29.8 |
| 鞋业集团 | 61.6 | 58.4 | 41.0 | 37.5 |
| 世界图书 | 12.6 | 8.8 | 9.5 | 7.0 |
| 收购会计调整 | (75.7) | (27.0) | (70.5) | (23.4) |
| 利息费用(4) | (94.3) | (56.0) | (56.6) | (34.9) |
| 股东指定捐赠 | (13.3) | (11.6) | (8.5) | (7.0) |
| 其他 | 58.8 | 37.4 | 34.8 | 24.4 |
| 营业收益 | 1,221.4 | 814.7 | 883.1 | 600.2 |
| 证券出售 | 2,484.5 | 194.1 | 1,605.5 | 125.0 |
| 所有实体总收益 | 3,705.9 | 1,008.8 | 2,488.6 | 725.2 |

(1) GEICO相关重述之前。
(2) 包括R.C.威利自1995年6月29日起。
(3) 包括赫茨伯格自1995年4月30日起。
(4) 不包括金融业务的利息费用。

去年在这一节中，我讨论了三项收益下降的业务——布法罗新闻、鞋业集团和世界图书。我很高兴地说，它们都在1996年取得了增长。

然而，世界图书并不容易：尽管该业务作为全国唯一的百科全书直销商有了新的地位（大英百科全书去年退出了该领域），其单位销售量却下降了。此外，世界图书在一个新的CD-ROM产品上投入了大量资金，该产品直到1997年初才在IBM的合作下开始产生收入。面对这些因素，如果世界图书没有改革分销方式并削减总部管理费用，从而大幅降低其固定成本，其收益早就消失了。总的来说，该公司在确保其在印刷和电子市场的长期生存能力方面已经取得了长足进展。

我们去年唯一的失望是在珠宝领域：波仙珠宝表现良好，但赫茨伯格遭遇了收益的大幅下降。其费用水平是根据同店销售额的大幅增长来设定的，与近年来的增长一致。当销售额反而持平时，利润率下降了。赫茨伯格的CEO杰夫·科门特正在果断地解决费用问题，公司的收益在1997年应有所改善。

总的来说，我们的运营业务继续表现出色，远超行业平均水平。为此，查理和我感谢我们的管理者。如果您在年会上见到他们中的任何一位，也请加上您的感谢。

关于我们各业务的更多信息见第36-46页，您还可以在那里找到按GAAP基准报告的业务分部收益。此外，在第51-57页，我们以非GAAP基准将伯克希尔的财务数据重新排列为四个分部，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式相对应。我们的目的是向您提供如果我们角色互换时我们希望您给我们的财务信息。

## "透视"收益

报告收益是衡量伯克希尔经济进展的一个很差的标准，部分原因是前面表格中显示的数字只包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只占我们所有权应占收益的一小部分。我们并不介意这种资金分配，因为总的来说，我们认为被投资公司的未分配收益比已分配部分对我们更有价值。原因很简单：我们的被投资公司经常有机会以高回报率将收益再投资。那么，我们为什么要它们把收益分给我们呢？

然而，为了描绘更接近伯克希尔经济现实的图景，我们采用了"透视"收益的概念。按我们的计算方式，它们包括：(1)上一节中报告的营业收益，加上；(2)我们在主要被投资公司中未在GAAP会计下反映在我们利润中的留存营业收益份额，减去；(3)如果这些被投资公司的留存收益已分配给伯克希尔，伯克希尔将缴纳的税款准备金。在这里计算"营业收益"时，我们排除了收购会计调整以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1996年的透视收益，不过我警告您，这些数字只能是近似的，因为它们基于许多判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第12页的营业收益中，主要是在"保险集团：净投资收益"项下。）

| 伯克希尔主要被投资公司 | 伯克希尔年底大致持股比例(1) | 伯克希尔应占未分配营业收益（百万美元）(2) |
|------|------|------|
| 美国运通公司 | 10.5% | 132 |
| 可口可乐公司 | 8.1% | 180 |
| 沃尔特迪士尼公司 | 3.6% | 50 |
| 联邦住宅贷款抵押公司 | 8.4% | 77 |
| 吉列公司 | 8.6% | 73 |
| 麦当劳公司 | 4.3% | 38 |
| 华盛顿邮报公司 | 15.8% | 27 |
| 富国银行 | 8.0% | 84 |
| 伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益 | | 661 |
| 这些未分配被投资公司收益的假设税(3) | | (93) |
| 伯克希尔报告营业收益 | | 954 |
| 伯克希尔总透视收益 | | 1,522 |

(1) 不包括少数股东权益应占股份
(2) 按年度平均持股计算
(3) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息支付的税率

## 普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过5亿美元的项目被列出。

| 股份 | 公司 | 成本* | 市值（96/12/31） |
|------|------|------|-----------------|
| | | (单位：百万美元) | |
| 49,456,900 | 美国运通公司 | 1,392.7 | 2,794.3 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 1,298.9 | 10,525.0 |
| 24,614,214 | 沃尔特迪士尼公司 | 577.0 | 1,716.8 |
| 64,246,000 | 联邦住宅贷款抵押公司 | 333.4 | 1,772.8 |
| 48,000,000 | 吉列公司 | 600.0 | 3,732.0 |
| 30,156,600 | 麦当劳公司 | 1,265.3 | 1,368.4 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 10.6 | 579.0 |
| 7,291,418 | 富国银行 | 497.8 | 1,966.9 |
| 其他 | | 1,934.5 | 3,295.4 |
| 普通股总计 | | 7,910.2 | 27,750.6 |

*代表税基成本，总体上比GAAP成本少12亿美元。

我们的投资组合变化很小：我们在打瞌睡时比在活跃时赚的钱更多。

不活动对我们来说是明智的行为。我们和大多数企业管理者都不会因为预测美联储贴现率会有小幅变动或某个华尔街权威人士改变了对市场的看法而狂热交易高利润的子公司。那么，为什么我们应对在优秀企业中的少数股权采取不同的行为呢？成功投资上市公司的艺术与成功收购子公司的艺术几乎没有区别。在每种情况下，你只是希望以合理的价格收购一家具有优秀经济和能干、诚实管理的企业。此后，你只需要监控这些品质是否得到保持。

当这种投资策略被能干地执行时，往往会导致其实践者拥有少数几种证券，这些证券将代表他投资组合的非常大的一部分。这位投资者如果遵循购买一群优秀大学篮球明星未来收入20%的权益的政策，也会得到类似的结果。其中的少数人将继续成为NBA明星，投资者从他们那里获得的收益将很快主导他的版税收入流。建议这位投资者出售他最成功的投资中的一部分，仅仅因为它们已主导了他的投资组合，就像建议公牛队交易迈克尔·乔丹，因为他已成为球队如此重要的组成部分。

在研究我们对子公司和普通股的投资时，您将看到我们偏爱不太可能经历重大变化的行业和企业。原因很简单：在进行任何一种购买时，我们都在寻找我们相信在十年或二十年后几乎肯定拥有巨大竞争优势的业务。快速变化的行业环境可能提供巨大胜利的机会，但它排除了我们寻求的确定性。

我应该强调，作为公民，查理和我欢迎变化：新思想、新产品、新工艺等使我们的国家生活水平提高，这显然是好事。然而，作为投资者，我们对一个发酵行业的反应就像我们对太空探索的态度：我们赞赏这项努力，但宁愿跳过这次旅程。

显然，所有业务都在一定程度上变化。今天，喜诗与1972年我们购买时在许多方面不同：它提供不同的糖果品种，使用不同的机器，通过不同的分销渠道销售。但人们今天购买盒装巧克力的原因，以及他们从我们这里而不是从别人那里购买的原因，与1920年代See家族建立业务时几乎没有什么不同。而且，这些动机在未来20年甚至50年内也不太可能改变。

我们在可销售证券中寻找类似的可预测性。以可口可乐为例：罗伯托·戈伊苏埃塔领导下销售可乐产品的热情和想象力蓬勃发展，他为股东创造价值做了绝对令人难以置信的工作。在唐·基奥和道格·艾维斯特的协助下，罗伯托重新思考并改进了公司的各个方面。但业务的基本面——构成可口可乐竞争优势和惊人经济特性的品质——多年来保持不变。

我最近研究了可口可乐1896年的报告（您以为您的阅读进度落后了！）。那时，可口可乐虽然已经是领先的软饮料，但只存在了十年。但未来100年的蓝图已经绘就。当年报告销售额为148,000美元时，公司总裁阿萨·坎德勒说："我们从未松懈过努力，要走向全世界，教导人们可口可乐是促进所有人健康和良好感觉的最佳饮品。"虽然"健康"可能有些牵强，但我喜欢这样一个事实：一个世纪后的今天，可口可乐仍然依赖坎德勒的基本主题。坎德勒接着说，就像罗伯托现在也可以说的那样："没有任何类似特性的产品能如此牢固地在公众心目中扎根。"当年糖浆的销售额是116,492加仑，而1996年约为32亿加仑。

我忍不住再引用坎德勒的一句话："从今年3月1日开始……我们雇佣了十名旅行推销员，通过系统的办公室通信，我们几乎覆盖了整个联邦的领土。"那是我喜欢的销售队伍。

像可口可乐和吉列这样的公司很可能被称为"必然公司"。预测者可能对他们将在十年或二十年内销售多少软饮料或剃须设备的具体数字有所不同。我们谈论必然性也并非要贬低这些公司必须继续在制造、分销、包装和产品创新等领域开展的重要工作。然而，最终，没有哪个理性的观察者——甚至这些公司最激烈的竞争对手，如果他们诚实地评估这个问题的话——会质疑可口可乐和吉列将在整个投资生命周期内主导其全球领域。事实上，它们的主导地位可能会加强。过去十年中，这两家公司已经显著扩大了它们已经巨大的市场份额，所有迹象都表明它们将在下一个十年重复这一表现。

显然，高科技行业或新兴行业的许多公司百分比增长速度快于"必然公司"。但我宁愿确定一个好结果，也不愿希望有一个伟大的结果。

当然，查理和我在一生的寻找中，也只能识别出少数必然公司。仅凭领导地位并不能提供确定性：通用汽车、IBM和西尔斯在几年前都有过冲击，它们都享受过长期看似不可战胜的时期。虽然某些行业或业务线赋予领导者几乎不可逾越的优势，并倾向于使"适者生存"几乎成为自然法则，但大多数并非如此。因此，每一个必然公司，就有几十个冒牌货，这些公司现在高高在上，但容易受到竞争攻击。考虑到成为必然公司需要什么，查理和我认识到我们永远无法提出一个"漂亮五十"甚或"闪烁二十"。因此，对于投资组合中的必然公司，我们添加了一些"高度可能"的公司。

当然，即使是最好的企业，你也可能支付过高价格。超额支付的风险会周期性地出现，而且在我们看来，现在对于几乎所有股票的购买者来说可能相当高，包括必然公司。在过热的市场中进行购买的投资者需要认识到，即使是一家出色的公司，其价值赶上他们支付的价格，可能常常需要很长的时间。

一个更严重的问题是，一家伟大公司的管理层偏离正轨，忽视其出色的基础业务，而去购买平庸或更差的企业。当这种情况发生时，投资者的痛苦往往会持续很长时间。不幸的是，这正是多年前在可口可乐和吉列发生的情况。（您相信几十年前他们在可口可乐养虾，在吉列勘探石油吗？）缺乏专注是查理和我在考虑投资于总体看起来出色的企业时最担心的问题。我们太常看到在傲慢或厌倦导致管理者注意力分散的情况下，价值停滞不前。然而，这不会在可口可乐和吉列再次发生——考虑到它们现在和未来的管理层。

让我补充一些关于您自己投资的思考。大多数投资者，无论是机构还是个人，都会发现拥有普通股的最佳方式是通过收取最低费用的指数基金。遵循这条道路的人一定能超过绝大多数投资专业人士的净结果（扣除费用后）。

然而，如果您选择构建自己的投资组合，有一些想法值得记住。聪明的投资并不复杂，尽管远非易事。投资者需要的是正确评估选定企业的能力。请注意"选定"这个词：你不必成为每家公司的专家，甚至不必成为很多公司的专家。你只需要能够在你能力范围内评估公司。能力圈的大小并不非常重要；然而，知道它的边界是至关重要的。

要成功投资，你不需要理解贝塔、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，你对这些一无所知可能更好。当然，这不是大多数商学院的主流观点，其金融课程往往被这些主题所主导。但我们认为，投资学生只需要两门教授得当的课程——如何评估一家企业，以及如何思考市场价格。

作为投资者的目标应该只是以合理的价格购买一家易于理解的企业的部分权益，该企业的收益几乎确定会在五年、十年和二十年后显著提高。随着时间的推移，你只会找到少数符合这些标准的公司——所以当你看到一家符合条件的公司时，你应该购买相当数量的股票。你还必须抵制偏离指导原则的诱惑：如果你不愿意持有一支股票十年，那就不要考虑持有十分钟。构建一个由那些总体收益逐年增长的公司组成的投资组合，其市场价值也会随之增长。

尽管很少被认识到，这恰恰是为伯克希尔股东带来收益的方法：我们的透视收益多年来以良好的速度增长，我们的股价也相应上涨。如果这些收益增长没有实现，伯克希尔的价值就不会有多少增长。

我们现在享有的巨大扩大的收益基础将不可避免地使我们未来的收益增长落后于过去。然而，我们将继续朝着我们一贯的方向努力。我们将通过良好经营我们现有的业务——这因我们运营管理者的非凡才华而变得容易——以及通过购买其他不太可能被变化扰乱并具有重要竞争优势的企业（无论是整体还是部分）来努力建立收益。

## 全美航空

当维珍大西洋航空公司富有的所有者理查德·布兰森被问及如何成为百万富翁时，他有一个快速回答："这真的没什么。先做亿万富翁，然后买一家航空公司。"您的主席不愿仅凭信念接受布兰森的命题，于1989年决定通过投资3.58亿美元购买全美航空的9.25%优先股来测试它。

我喜欢并钦佩公司当时的CEO埃德·科洛德尼，现在仍然如此。但我对全美航空业务的分析既肤浅又错误。我被公司长期盈利运营的历史所迷惑，被持有高级证券似乎提供的保护所迷惑，以至于我忽略了关键点：全美航空的收入将日益受到一个不受监管、竞争激烈的市场的影响，而其成本结构则是监管保护利润时代的遗留物。这些成本如果不加控制，预示着灾难，无论该航空公司的过去记录多么令人放心。（如果历史提供了所有答案，福布斯400强将由图书管理员组成。）

然而，要合理化成本，全美航空需要在其劳动合同中做出重大改进——而这是大多数航空公司发现异常难以做到的，除非可信地威胁或实际进入破产。全美航空也不例外。在我们购买优先股后，公司成本与收入之间的不平衡开始爆炸性增长。在1990-1994年期间，全美航空累计亏损24亿美元，这一表现完全抹去了其普通股的账面权益。

在这一时期的大部分时间里，公司向我们支付了优先股股息，但在1994年暂停了支付。稍后，当情况看起来特别暗淡时，我们将投资减记了75%，至8,950万美元。此后，在1995年的大部分时间里，我提出以面值的50%出售我们的股份。幸运的是，我没有成功。

在我全美航空的众多错误中，有一件事我做对了：在进行投资时，我们在优先股合同中写入了一个有点不寻常的条款，规定"罚金股息"——比优惠利率高五个百分点——将在任何欠款上累计。这意味着当我们9.25%的股息被省略两年时，未支付的金额以13.25%至14%之间的利率复利计算。

面对这一罚金条款，全美航空有充分的动力尽快支付欠款。在1996年下半年，当全美航空转为盈利时，它确实开始支付，给了我们4,790万美元。我们非常感激公司CEO斯蒂芬·沃尔夫，他从航空公司中提取出了允许这次支付的业绩。即便如此，全美航空近期的表现受到了行业顺风的重要帮助，这种顺风可能本质上是周期性的。该公司仍然有基本的成本问题需要解决。

无论如何，全美航空公开交易证券的价格告诉我们，我们的优先股现在可能值其面值3.58亿美元，上下浮动。此外，多年来我们总共收到了2.405亿美元的股息（包括1997年收到的3,000万美元）。

1996年初，在任何应计股息支付之前，我再次试图抛售我们的持股——这次大约是3.35亿美元。您很幸运：我再次未能成功地从胜利的 jaws 中夺取失败。

在另一个语境中，一位朋友曾经问我："如果你这么富有，为什么你不聪明？"在回顾了我在全美航空的糟糕表现后，您可能会认为他说得有道理。

## 融资

去年我们给所罗门兄弟公司开出了四张支票，每次我们都对所支付的工作感到满意。我已经描述了一笔交易：飞行安全的收购，所罗门是发起投资银行。在第二笔交易中，该事务所为我们的金融子公司完成了一小笔债务发行。

此外，我们通过所罗门进行了两次大规模发行，都有有趣的方面。第一次是我们在5月出售了517,500股B类普通股，获得净收益5.65亿美元。正如我之前告诉您的，我们进行这次出售是为了回 应单位信托的威胁，这些信托将推销自己为伯克希尔的仿制品。在此过程中，它们将利用我们过去的、明显不可重复的记录来引诱天真的小投资者，并向这些无辜者收取高额费用和佣金。

我认为这类信托很容易卖出数十亿美元的单位，我也相信这些信托的早期营销成功将导致更多信托的成立。（在证券业务中，任何可以出售的东西都会被出售。）与此同时，信托将不加区分地将发行收益投入到供应量固定且有限的伯克希尔股票中。可能的结果：我们股票的投机泡沫。至少在短期内，价格上涨将是自我验证的，因为它将引发新的天真和易受影响的投资者浪潮进入信托，并引发更多的伯克希尔股票购买。

一些选择离开的伯克希尔股东可能会认为这种结果理想，因为他们可以在进入的抱有虚假希望的买家身上获利。然而，继续持股的股东一旦现实到来就会遭殃，因为在那个点上，伯克希尔将背负着数十万不快乐的间接所有者（即信托持有人）以及受损的声誉。

我们发行B股不仅阻止了信托的销售，而且为那些在听到我们发出的警告后仍然希望投资伯克希尔的人提供了一个低成本的方式。为了抑制经纪人通常推动新发行的热情——因为那是赚钱的地方——我们安排我们的发行只支付1.5%的佣金，这是我们在普通股承销中见过的最低报酬。此外，我们使发行金额不设上限，从而避免了典型的IPO买家，他们寻求由炒作和稀缺性驱动的短期价格飙升。

总的来说，我们努力确保B股只被具有长期视野的投资者购买。这些努力通常是成功的：发行后B股的交易量——"倒卖"的粗略指标——远低于新发行的正常水平。最终我们增加了约40,000名股东，我们相信其中大多数人既了解他们拥有什么，也分享我们的时间视野。

所罗门在处理这笔不寻常的交易方面表现无可挑剔。其投资银行家完美理解了我们的目标，并调整了发行的各个方面以满足这些目标。如果我们的发行在构成上是标准的，该事务所会赚更多的钱——也许是十倍。但参与的投资银行家没有试图向那个方向调整具体细节。相反，他们提出了与所罗门财务利益相悖但使伯克希尔的目标更有可能实现的建议。特里·菲茨杰拉德领导了这项努力，我们感谢他所做的工作。

考虑到这个背景，当我们在年底决定发行一笔可以交换为我们持有的部分所罗门股票的伯克希尔票据时，我们再次去找特里，您对此不会感到惊讶。在这种情况下，所罗门再次做得绝对一流，以4.471亿美元出售了5亿美元本金的五年期票据。每张1,000美元的票据可交换为17.65股，并在三年内可按增值价值赎回。考虑到原始发行折扣和1%的票面利率，这些证券将为不交换所罗门股票的持有者提供3%的到期收益率。但票据在到期前被交换的可能性很大。如果发生这种情况，我们的利息成本在交换前的期间约为1.1%。

近年来，有报道说查理和我对所有投资银行费用都不满意。这完全错误。过去30年中，我们支付了大量的费用——从1967年我们购买国家 indemnity 时开始——我们很高兴支付与业绩相称的报酬。在所罗门兄弟公司1996年的交易中，我们绝对物超所值。

## 杂项

虽然这是一个艰难的决定，查理和我决定进入20世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告放在互联网上，可通过 http://www.berkshirehathaway.com 访问。我们总是在周六"发布"这些报告，以便任何感兴趣的人有充足的时间在交易开始前消化信息。我们未来12个月的发布时间表是1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我们也将发布我们发出的任何新闻稿。

在某个时候，我们可能会停止邮寄我们的季度报告，而仅仅在互联网上发布。此举将消除大量成本。此外，我们有许多"街道名称"持有者，发现我们的季度报告分发给他们非常不稳定：一些持有者比其他人晚几周才收到邮件。

纯互联网分发的缺点是我们的许多股东没有电脑。然而，这些持有者中的大多数可以很容易地在工作单位或通过朋友获得打印件。如果您更愿意我们继续邮寄季度报告，请告诉我。我们想要您的意见——首先，您是否甚至阅读这些报告——并且至少在1997年不会做出改变。此外，除了在互联网上发布年度报告外，我们肯定将继续以目前的形式邮寄年度报告。

约97.2%的合格股份参与了伯克希尔1996年股东指定捐赠计划。捐赠额为1,330万美元，有3,910家慈善机构受益。股东指定捐赠计划的完整描述见第48-49页。

每年都有少数股东错过该计划，因为他们未能在规定的登记日期前以自己的名义登记股份，或者未能在允许的60天期限内将指定表格返还给我们。这让查理和我感到痛苦。但如果回复收到较晚，我们不得不拒绝，因为我们不能为某些股东做例外处理而拒绝其他股东。

要参与未来的计划，您必须拥有A类股票，并以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或存管机构的提名名义。未在1997年8月31日前如此登记的股份将没有资格参加1997年的计划。当您收到表格时，请及时返还，以免被搁置或遗忘。

## 年会

我们资本家的伍德斯托克——伯克希尔年会——将于5月5日星期一举行。查理和我非常享受这个活动，我们希望您能来。我们将在上午9:30开始，中午休息约15分钟（将提供食物——但当然要收费），然后继续与铁杆参与者交谈，至少到下午3:30。去年我们有来自所有50个州以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的代表。年会是一个所有者获得业务相关问题答案的时间，因此查理和我将一直待在舞台上直到我们开始头昏眼花。（当这种情况发生时，我希望您注意到变化。）

去年我们的出席人数为5,000人，即使我们分布在三个房间，也使得假日会议中心容量紧张。今年，我们的新B类股使股东人数翻了一番，因此我们将会议移至阿克萨本体育馆，那里可容纳约10,000人，还有一个巨大的停车场。会议大门将在早上7:00打开，8:30我们将——应大众要求——播放由我们的CFO马克·汉堡制作的新伯克希尔电影。（在这家公司，没有人只做一项工作。）

克服我们传奇般的对哪怕稍微商业化活动的厌恶，我们还将有丰富的伯克希尔产品在会议厅外的走廊里出售。去年我们打破了所有记录，销售了1,270磅喜诗糖果、1,143双德克斯特鞋、29,000美元的世界图书及相关出版物，以及700套由我们的Quikut子公司制造的刀具。此外，许多股东询问了GEICO的汽车保险政策。如果您想调查可能节省的保险费用，请将您目前的保单带到会议。我们估计大约40%的股东可以通过向我们投保来省钱。（我们想说100%，但保险业务不是这样运作的：由于保险公司在承保判断上有所不同，我们的一些股东目前支付的费率低于GEICO的费率。）

随此报告附上的代理材料附件说明了如何获得参加会议所需的门卡。我们预计会有大量人群，所以请立即预订机票和酒店。美国运通（800-799-6634）将很乐意帮助您安排。像往常一样，我们将在较大的酒店提供巴士，接您往返会议，并在会议结束后将您送往内布拉斯加家具城、波仙珠宝和机场。

NFM的主店位于距阿克萨本约一英里的75英亩地块上，工作日从上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至下午6点，周日中午12点至下午6点。来向"B夫人"（罗斯·布鲁姆金）打个招呼。她现在103岁了，有时使用连接在手推车氧气罐上的氧气面罩。但如果您试图跟上她的步伐，需要吸氧的将是您。NFM去年做了约2.65亿美元的业务——这是单地点家居用品运营的记录——一旦您查看了其商品和价格，就会明白为什么。

波仙珠宝通常在周日关门，但将在5月4日上午10点至下午6点为股东开放。去年在"股东周日"，我们打破了波仙珠宝在票数、金额和无疑每平方英寸出席人数方面的所有记录。因为我们预计今年也会有满负荷的人群，所有在周日参加的股东必须携带门卡。喜欢稍微不那么狂热体验的股东在周六（商店从上午10点到下午5:30营业）或周一（上午10点到晚上8点）将获得同样的特殊待遇。今年随时过来，让波仙珠宝CEO苏珊·雅克和她熟练的同事为您进行一场无痛的钱包切除术。

我最喜欢的牛排馆戈拉特去年在年会周末被预订一空，尽管它在周日下午4点增加了一次座位。您可以从4月1日开始（但不能提前）通过拨打402-551-3733进行预订。我将在周日去波仙珠宝后前往戈拉特，像往常一样吃三分熟T骨牛排和双份薯饼。我还推荐——这是我和我宝贵的助手黛比·博萨内克吃午餐时的标准餐点——热烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提到黛比的名字，您会得到额外的一碗肉汁。

奥马哈皇家队和印第安纳波利斯印第安人队将于5月3日星期六晚上在罗森布拉特体育场打棒球。按照我正常的轮换——一年一投——我将先发。

虽然罗森布拉特外观正常，但它绝非普通：球场坐落在一个独特的地质构造上，偶尔会发出短波引力波，导致即使是最平稳投出的球也会猛烈下沉。我过去曾多次成为这种奇怪现象的受害者，但希望今年有良好的条件。球赛上会有很多拍照机会，但您需要难以置信的快速反应才能拍到我的快速球飞向本垒板。

我们的代理声明包括获取比赛门票的信息。我们还将提供信息包，列出周日晚上营业的餐厅，并描述周末在奥马哈可以做的各种事情。伯克希尔的全体同仁期待着见到您。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1997年2月28日