1998年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 - 1997

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司的股东：

我们在1997年的净资产收益为80亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增长了34.1%。过去33年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至25,488美元，年复合增长率达24.1%。*(1)

*(1) 本报告中使用的所有数字均适用于伯克希尔的A股，即该公司在1996年之前唯一流通股票的后继者。B股的经济利益相当于A股的1/30。

鉴于我们取得了34.1%的收益，宣布胜利并继续前进是很诱人的。但去年的表现并非什么伟大的胜利：当股票飙升时，任何投资者都可以取得巨大回报，就像1997年那样。在牛市中，必须避免那只骄傲的鸭子在暴雨后夸耀地嘎嘎叫的错误，认为它的划水技巧使它上升到了这个世界。一只思维正确的鸭子会将其在暴雨后的位置与池塘中的其他鸭子进行比较。

那么，我们1997年的鸭子评级是多少？对面的表格显示，尽管我们去年拼命划水，但那些只是投资于标准普尔指数的被动鸭子几乎和我们上升得一样快。因此，我们对1997年表现的评估：嘎嘎。

当市场繁荣时，我们往往在与标准普尔指数的比较中受苦。该指数不承担税收成本，共同基金也不承担，因为它们将所有税收义务转嫁给其所有者。另一方面，伯克希尔去年支付或计提了42亿美元的联邦所得税，约占我们初始净资产的18%。

伯克希尔总是需要缴纳公司税，这意味着它需要克服这一负担以证明其存在。显然，查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——和我不会每年都能克服这一障碍。但我们预计随着时间的推移将与指数保持适度的优势，这是您应衡量我们的标准。我们不会要求您接受那位芝加哥小熊队球迷的理念，他在一系列乏善可陈的赛季后说："为什么要生气？每个人都有糟糕的世纪。"

当然，账面价值的增长不是伯克希尔的底线。真正重要的是每股内在业务价值的增长。不过，通常情况下，这两个指标大致同步，1997年就是这种情况：在GEICO出色表现的引领下，伯克希尔的内在价值（远远超过账面价值）以与账面价值几乎相同的速度增长。

关于"内在价值"这一术语的更多解释，您可以参阅我们的所有者手册，重印在第62至71页。这本手册阐述了我们与所有者相关的商业原则，这些信息对所有伯克希尔的股东都很重要。

在我们最近两份年报中，我们提供了一张查理和我相信对估算伯克希尔内在价值至关重要的表格。在下面更新的版本中，我们追踪了两个关键的价值组成部分。第一列列出了我们的每股投资拥有量（包括现金及等价物），第二列显示了伯克希尔营业业务的每股税前收益，扣除收购会计调整（在第69和70页讨论过），但在所有利息和公司费用之后。第二列排除了第一列中列出的投资所产生的所有股息、利息和资本收益。实际上，这些列显示了如果伯克希尔被拆分为两个部分的样子，一个实体持有我们的投资，另一个运营我们所有的业务并承担所有公司成本。

| 年份 | 每股投资 | 每股税前收益（排除所有来自投资的收入） |
|------|---------|--------------------------------------|
| 1967 | 41美元 | 1.09美元 |
| 1977 | 372美元 | 12.44美元 |
| 1987 | 3,910美元 | 108.14美元 |
| 1997 | 38,043美元 | 717.82美元 |

那些忽视我们38,000名员工对公司的贡献，而单纯将伯克希尔视为事实上的投资公司的权威们，应该研究第二列中的数字。我们在1967年进行了第一次业务收购，自那以后，我们的税前营业收益从100万美元增长到了8.88亿美元。此外，如前所述，在这个练习中，我们将伯克希尔所有的公司费用——660万美元的管理费用、6,690万美元的利息和1,540万美元的股东捐赠——分配给了我们的业务运营，尽管其中一部分本可以分配给投资方。

以下是两个部分每十年的增长率：

| 十年结束 | 每股投资 | 每股税前收益（排除所有来自投资的收入） |
|---------|---------|--------------------------------------|
| 1977 | 24.6% | 27.6% |
| 1987 | 26.5% | 24.1% |
| 1997 | 25.5% | 20.8% |
| 年增长率，1967-1997 | 25.6% | 24.2% |

1997年，我们业务的两个部分都以令人满意的速度增长，投资每股增加9,543美元，增长33.5%，营业收益每股增加296.43美元，增长70.3%。一个重要警告：因为我们在超级灾难保险业务中很幸运（稍后讨论），也因为GEICO的承保收益远高于我们在大多数年份的预期，我们1997年的营业收益远好于我们的预期，也超过我们对1998年的预期。

我们在投资和运营方面的进步速度未来肯定会下降。对于任何配置资本的人来说，没有什么比成功更会让人退步的了。我自己的历史说明了这一点：早在1951年，当我在哥伦比亚大学参加本·格雷厄姆的课时，一个给我带来1万美元收益的想法使我当年的投资业绩提升了整整100个百分点。今天，一个为伯克希尔带来5亿美元税前利润的想法只能为我们的业绩增加一个百分点。难怪我在1950年代的年度业绩比之后任何一个十年的年度收益都好近三十个百分点。查理的经历类似。我们那时不是更聪明，只是更小。以我们目前的规模，我们实现的任何业绩优势都将是微弱的。

然而，我们将受益于这样一个事实：我们已经配置了资本的业务——无论是运营子公司还是我们被动投资的公司——都有着辉煌的长期前景。我们还拥有一群能力和专注度无与伦比的管理者。这些高管中的大多数都很富有，不需要从伯克希尔获得的报酬来维持他们的生活方式。他们的动力来自于成就的喜悦，而不是名声或财富。

虽然我们对所拥有的感到高兴，但我们对自己在投入资金方面的前景并不满意。企业和股票的价格都很高。这并不意味着两者中的任何一个会下跌——我们对此绝对没有任何看法——但这确实意味着当我们注入新资金时，我们获得的预期收益相对较少。

在这种情况下，我们努力运用泰德·威廉姆斯的纪律。在他的书《击球的科学》中，泰德解释说，他将好球带划分为77个格子，每个格子像一个棒球那么大。他知道，只挥棒打击他"最佳"格子里的球，他就能打出0.400的打击率；伸手去打他"最差"位置——好球带的外角低位——会把他降到0.230。换句话说，等待肥球意味着通往名人堂；不加区分地挥棒意味着通往小联盟。

如果它们确实在好球带内，我们现在看到的业务"投球"只是刚刚擦过外角低位。如果我们挥棒，我们将被锁定在低回报中。但如果我们让今天所有的球都过去，不能保证我们看到的下一球会更合我们的口味。也许过去吸引人的价格才是异常，而不是今天的全价。与泰德不同，如果我们抵制三个勉强在好球带内的投球，我们不会被三振出局；然而，日复一日地站在那里，把球棒架在肩膀上，不是我的乐趣所在。

## 非常规投资

当我们找不到我们最喜欢的投资 —— 一家经营良好、定价合理、经济特性优良的企业 —— 时，我们通常选择将新资金投入最高质量的极短期工具。但有时，我们也会涉足其他地方。显然，我们相信我们所做的替代投资更有可能产生利润而不是亏损。但我们也认识到，它们并不能提供在一家以有吸引力价格获得的美妙企业中所存在的利润确定性。找到那种机会时，我们知道我们会赚钱 —— 唯一的问题是何时。对于替代投资，我们认为我们会赚钱。但我们也认识到，有时我们会遭受损失，偶尔是大幅度的。

我们在年底有三个非传统持仓。第一个是1,400万桶石油的衍生品合约，这是我们在1994-95年建立的4,570万桶持仓剩余的部分。3,170万桶的合约已在1995-97年结算，为我们提供了约6,190万美元的税前收益。我们剩余的合约在1998年和1999年到期。在这些合约中，我们在年底有1,160万美元的未实现收益。会计规则要求商品持仓按市价入账。因此，我们的年度和季度财务报表都反映了这些合约的任何未实现损益。当我们建立合约时，远期交割的石油似乎略微定价偏低。但今天，我们对其吸引力没有看法。

我们的第二个非传统投资是白银。去年，我们购买了1.112亿盎司。按市价计算，这一持仓在1997年为我们产生了9,740万美元的税前收益。在某种程度上，这是我的回归：三十年前，我购买了白银，因为我预期美国政府会将其非货币化。自那以后，我一直关注这种金属的基本面，但没有持有它。近年来，金条库存大幅下降，去年夏天查理和我得出结论，需要更高的价格来建立供需平衡。应该指出的是，通胀预期在我们的白银价值计算中不起作用。

最后，我们在年底最大的非传统持仓是按摊销成本计算的46亿美元的美国财政部长期零息债券。这些证券不支付利息。相反，它们通过购买时的折扣为持有者提供回报，这一特性使得它们的市场价格在利率变化时迅速变动。如果利率上升，你在零息债券上会损失惨重；如果利率下降，你会获得超额收益。由于1997年利率下降，我们年底在我们的零息债券上有5.988亿美元的税前未实现收益。因为我们按市价入账这些证券，这一收益反映在年底的账面价值中。

购买零息债券而不是持守现金等价物，使我们面临看起来很愚蠢的风险：像这样的宏观投资永远不会有接近100%的成功概率。然而，您付钱给查理和我是为了让我们运用最好的判断力——而不是为了避免尴尬——当我们认为赔率有利时，我们偶尔会做出非常规的举动。当我们搞砸了时，试着对我们友善一点。与克林顿总统一道，我们将感受到您的痛苦：芒格家族超过90%的净资产在伯克希尔，巴菲特家族超过99%。

## 我们如何看待市场波动

一个小测验：如果你计划在有生之年一直吃汉堡，并且你不是养牛户，你应该希望牛肉价格更高还是更低？同样，如果你不时要买车，但你不是汽车制造商，你应该更喜欢更高的汽车价格还是更低的价格？这些问题当然是自明的。

但现在来一个期末考试：如果你预计在未来五年内是净储蓄者，你应该希望在那段时期内股票市场更高还是更低？许多投资者在这个问题上搞错了。尽管他们在未来许多年里将是股票的净买家，但当股价上涨时他们兴高采烈，下跌时则沮丧。实际上，他们因即将购买的"汉堡"价格上涨而欣喜。这种反应毫无意义。只有那些在近期内将出售股票的人才会乐于看到股价上涨。潜在的购买者应该更倾向于价格下跌。

对于不打算出售的伯克希尔股东来说，选择甚至更明确。首先，即使他们花掉了自己赚的每一分钱，我们的所有者也在自动储蓄：伯克希尔为他们"储蓄"——留存所有收益，然后使用这些储蓄购买企业和证券。显然，我们这些购买的价格越便宜，我们所有者的间接储蓄计划就越有利可图。

此外，通过伯克希尔，你拥有那些持续回购自己股票的主要公司的头寸。这些计划给我们带来的好处随着价格下跌而增加：当股票价格低时，被投资公司用于回购的资金以比价格高时更大的比例增加我们对该公司 的所有权。例如，可口可乐、华盛顿邮报和富国银行在过去几年以非常低的价格进行的回购，比今天以更高价格的回购给伯克希尔带来的好处大得多。

每年年底，约97%的伯克希尔股票由与年初相同的投资者持有。这使他们成为储蓄者。因此，当市场下跌，允许我们和我们的被投资公司更有利地部署资金时，他们应该感到高兴。

所以，当读到"投资者因市场下跌而损失"的标题时，请微笑。在您的脑海中将其编辑为"非投资者因市场下跌而损失——但投资者获利。"尽管作者经常忘记这一真理，但每个卖家都有一个买家，伤害一方必然帮助另一方。（正如他们在高尔夫比赛中说的："每一次推杆都会让某人开心。"）

我们从1970年代和1980年代许多股票和企业的低价格中获得了巨大的收益。那时对投资过客不友好的市场，对永久居民是友好的。近年来，我们在那些年代采取的行动已经得到验证，但我们也找到了很少的新机会。作为一家企业"储蓄者"，伯克希尔不断寻找明智配置资本的方法，但可能还需要一段时间我们才能找到真正让我们兴奋的机会。

## 保险业务概览

然而，真正让我们兴奋的是我们的保险业务。GEICO正在飞翔，我们预计它将继续如此。不过，在我们详细阐述之前，让我们讨论一下"浮存金"以及如何衡量其成本。除非您理解这个主题，否则您将无法对伯克希尔的内在价值做出明智的判断。

首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生是因为保费在损失赔付之前收到，这个间隔有时会延续很多年。在那段时间里，保险公司将资金进行投资。通常，这种愉快的活动伴随着一个缺点：保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这使得保险公司产生"承保损失"，这就是浮存金的成本。如果浮存金成本随着时间的推移低于公司获取资金的其他成本，那么保险业务就有价值。但如果浮存金的成本高于市场利率，那么这项业务就是一个柠檬。

这里有一个适当的警告：由于损失成本必须估算，保险公司在计算其承保结果时有巨大的自由度，这使得投资者很难计算公司的真实浮存金成本。估算错误，通常是无辜的，但有时不是，可能非常巨大。这些误算的后果直接流入收益。有经验的观察者通常能发现准备金中的大规模错误，但普通公众通常只能接受所呈现的内容，有时我对大牌审计师含蓄认可的数字感到惊讶。至于伯克希尔，查理和我在向您呈现承保结果时尽量保持保守，因为我们发现保险领域几乎所有意外都是不愉快的。

如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务是一个巨大的赢家。在该表中，我们通过将净损失准备金、损失调整准备金、承担再保险下持有的资金和未赚保费准备金相加，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和与承担再保险相关的递延费用，计算出了我们的浮存金——相对于我们的保费收入，我们产生的浮存金数额巨大。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在那些我们获得承保利润的年份里，比如最近五年，我们的浮存金成本是负的。实际上，我们因持有资金而获得了报酬。

| 年份 | 承保损失 | 平均浮存金 | 近似资金成本 | 年底长期政府债券收益率 |
|------|---------|-----------|-------------|---------------------|
| 1967 | 盈利 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 1996 | 盈利 | 6,702.0 | 低于零 | 6.64% |
| 1997 | 盈利 | 7,093.1 | 低于零 | 5.92% |

自1967年我们进入保险业以来，我们的浮存金以21.7%的年复合增长率增长。更好的是，它的成本为零，实际上还为我们赚了钱。这里有一个会计上的讽刺：虽然我们的浮存金在资产负债表上显示为负债，但它对伯克希尔的价值比等量的净资产还要大。

几个大合同的到期将导致我们的浮存金在1998年第一季度下降，但我们预计长期会大幅增长。我们也相信我们的浮存金成本将继续非常有利。

## 超级灾难保险

然而，偶尔我们的浮存金成本会严重飙升。这是因为我们深度参与超级灾难业务，其本质上是最波动不定的保险险种。在这项业务中，我们销售保险和再保险公司购买以在特大灾难发生时限制其损失的保单。伯克希尔是精明买家的首选市场：当"大灾"发生时，超级灾难承保人的财务实力将受到考验，而在这方面伯克希尔没有对手。

由于真正重大的灾难是罕见的事件，我们的超级灾难业务在大多数年份预计会显示大量利润——偶尔也会记录巨额亏损。换句话说，我们的超级灾难业务的吸引力需要很多很多年来衡量。然而，您必须理解的是，超级灾难业务中的一个真正糟糕的年份不是一个可能性——而是一个确定性。唯一的问题是它何时到来。

去年，我们在超级灾难业务中非常幸运。世界没有遭受导致大量保险损失的灾难，所以我们收到的几乎所有保费都直接成为利润。然而，这个愉快的结果有一个黑暗面。许多"无辜"的投资者——意思是他们依赖销售人员的陈述而不是自己的承保知识——通过购买被称为"灾难债券"的纸片进入了再保险业务。这个术语中的第二个词是奥威尔式的用词不当：真正的债券迫使发行人支付；而这些债券实际上是将一个有条件的支付承诺强加于购买者的合同。

这种复杂安排的产生是因为合同的推广者希望规避禁止未经州许可的实体承保保险的法律。对推广者来说的一个附带好处是，将保险合同称为"债券"也可能使不成熟的购买者假定这些工具涉及的风险远低于实际情况。

如果这些合同定价不当，将会存在真正超大的风险。然而，灾难保险的一个有害方面使得错误定价（即使是严重的）很可能会在很长一段时间内不被发现。例如，考虑用一对骰子掷出12的几率——1/36。现在假设骰子每年掷一次；您，作为"债券买家"，同意如果出现12则支付5,000万美元，而为了"保险"这个风险，您每年收取100万美元的"保费"。这意味着您已显著低估了风险。尽管如此，您可以多年以为自己在赚钱——事实上是轻松赚钱。实际上，有75.4%的概率您在十年内不用支付一分钱。但最终，您会破产。

在这个骰子例子中，几率很容易计算。涉及巨型飓风和地震的计算必然更加模糊，伯克希尔所能做的最好的事情就是估计这类事件的一个概率范围。缺乏精确数据，加上这类灾难的罕见性，正中推广者的下怀，他们通常雇佣一位"专家"向潜在债券买家提供关于损失概率的建议。专家不会把钱放在桌上。相反，他获得预先付款，无论他的预测多么不准确，这笔钱永远属于他。令人惊讶的是：当赌注很高时，总是可以找到一位专家会肯定——回到我们的例子——掷出12的机会不是1/36，而是更接近1/100。（公平地说，我们应该补充说，专家可能相信他的概率是正确的，这一事实使他更不可指责——但更危险。）

"投资者"资金涌入灾难债券——这些债券很可能名副其实——导致超级灾难价格大幅恶化。因此，我们将在1998年承保更少的业务。然而，我们有一些生效的大型多年期合同，将缓解这种下降。其中最大的是我们在去年报告中描述的两份保单——一份覆盖佛罗里达飓风，另一份与加州地震局签署，覆盖该州的地震。我们的"最坏情况"损失仍约为税后6亿美元，这是我们在CEA保单下可能损失的最大金额。尽管这个损失潜力听起来很大，但它只占伯克希尔市场价值的约1%。事实上，如果我们能得到合适的价格，我们愿意大大增加我们的"最坏情况"风险暴露。

我们的超级灾难业务是由阿吉特·杰恩从零开始发展起来的，他也以其他各种方式为伯克希尔的成功做出了贡献。阿吉特既有放弃定价不足业务的纪律，又有寻找其他机会的想象力。很简单，他是伯克希尔的主要资产之一。无论选择什么职业，阿吉特都会成为明星；对我们来说幸运的是，他喜欢保险。

## 保险——GEICO及其他主保险业务

去年我写了关于GEICO的托尼·奈斯利和他出色的管理技巧。如果我当时知道他在1997年为我们准备了什么，我会寻找更高级的形容词。托尼现在54岁，已在GEICO工作36年，去年是他最好的一年。作为CEO，他将愿景、精力和热情传递给了GEICO大家庭的所有成员——将他们的眼界从已经取得的成就提升到可以取得的成就。

我们衡量GEICO的表现，首先看其自愿汽车保单的净增长（即不包括州分配给我们的保单），其次看"成熟"汽车业务的盈利能力，即已经在我们这里超过一年的保单，因此已经过了收购成本导致它们亏损的时期。1996年，有效业务增长了10%，我告诉您我有多高兴，因为这个比率远远超过我们在二十年内见过的任何水平。然后，在1997年，增长跃升至16%。

以下是过去五年的新业务和有效业务数据：

| 年份 | 新自愿汽车保单 | 自愿汽车有效保单 |
|------|--------------|----------------|
| 1993 | 354,882 | 2,011,055 |
| 1994 | 396,217 | 2,147,549 |
| 1995 | 461,608 | 2,310,037 |
| 1996 | 617,669 | 2,543,699 |
| 1997 | 913,176 | 2,949,439 |

当然，如果对承保不谨慎，任何保险公司都能快速增长。然而，GEICO全年的承保利润占保费的8.1%，远高于其平均水平。事实上，这个百分比高于我们希望的水平：我们的目标是将我们低成本运营的大部分好处传递给我们的客户，将我们自己的承保利润保持在约4%。考虑到这一点，我们在1997年略微降低了平均费率，今年可能再次降低。当然，我们的费率变化取决于投保人及其居住地；我们努力为每位司机收取适当反映其预期损失的费率。

如今，GEICO并不是唯一获得良好结果的汽车保险公司。去年，该行业记录的利润远高于其预期或可持续的水平。加剧的竞争将很快大幅压缩利润率。但这是我们欢迎的发展：长期来看，一个艰难的市场有助于低成本运营商，这正是我们现在的样子，也是我们打算保持的。

去年我告诉过您，GEICO员工获得了创纪录的16.9%的利润分享贡献，并解释了设定金额的两个简单变量：保单增长和成熟业务的盈利能力。我进一步解释说，1996年的表现如此非凡，以至于我们不得不扩大描述可能支出的图表。新的配置没有撑过1997年：我们再次扩大了图表的边界，并奖励我们的10,500名员工相当于其基本薪酬26.9%的利润分享贡献，即7,100万美元。此外，同样的两个变量——保单增长和成熟业务的盈利能力——决定了我们从托尼开始的几十位高级管理人员获得的现金奖金。

在GEICO，我们以对所有者和管理者都有意义的方式进行支付。我们分发的是功绩徽章，而不是彩票：在伯克希尔的任何子公司中，我们都不将薪酬与我们的股价挂钩，因为我们的员工无法以任何有意义的方式影响股价。相反，我们将奖金与每个部门的业务表现挂钩，这是该部门人员的直接产品。当这种表现非常出色时——就像GEICO那样——没有什么是查理和我更喜欢做的事情，除了写一张大额支票。

GEICO的承保盈利能力可能在1998年下降，但公司的增长可能加速。我们计划加大油门：GEICO今年的营销支出将超过1亿美元，比1997年增长50%。我们今天的市场份额只有3%，这个渗透率水平应该会在未来十年内显著提高。汽车保险行业规模巨大——年业务量约1,150亿美元——还有数千万司机通过转向我们能够节省大量资金。

在1995年的报告中，我描述了您和我欠洛里默·戴维森的巨额债务。在1951年初的一个星期六，他耐心地向我解释GEICO及其行业的方方面面——我当时的身份是一个20岁的陌生人，未经邀请也未事先通知就来到了GEICO的总部。戴维后来成为公司的CEO，并在47年的时间里一直是我的朋友和老师。GEICO给伯克希尔带来的巨大回报，如果没有他的慷慨和智慧，就不会实现。事实上，如果我没有遇到戴维，我可能永远不会深入了解整个保险领域，而保险领域多年来在伯克希尔的成功中扮演了如此关键的角色。

戴维去年95岁了，旅行对他来说很困难。尽管如此，托尼和我希望我们能说服他参加我们的年会，以便我们的股东能够适当地感谢他对伯克希尔的重要贡献。祝我们好运。

虽然它们当然远小于GEICO，但我们其他的主保险业务去年的合计结果同样令人惊叹。国家 indemnity 的传统业务承保利润率为32.9%，并且像往常一样，相对于保费收入产生了大量浮存金。在过去三年中，由唐·沃斯特经营的这部分业务的利润率为24.3%。我们的本州业务由罗德·埃尔德里德管理，承保利润率为14.1%，尽管它继续吸收地理扩张的费用。罗德三年的记录是惊人的15.1%。伯克希尔的工人赔偿业务由布拉德·金斯特勒在加州管理，在困难环境中出现了适度承保亏损；其三年承保记录为正的1.5%。中央 states indemnity 的约翰·凯泽在创造良好承保收益的同时，创下了新的业务量记录。在堪萨斯银行家担保公司，唐·托尔的表现甚至超过了我们在1996年收购时的预期。

总的来说，这五项业务的承保利润率为15.0%。两位唐先生，以及罗德、布拉德和约翰，为伯克希尔创造了重要价值，我们相信还有更多价值有待创造。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此呈现方式中，收购会计调整未分配到它们所涉及的具体业务，而是汇总后单独列示。这种方法让您可以看到我们的业务在未被收购时的收益情况。出于第69和70页讨论的原因，这种呈现方式在我们看来比使用GAAP对投资者和管理者更有用，GAAP要求按业务逐一摊销收购溢价。当然，我们在表格中显示的总收益与经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

| | 税前收益 | | 伯克希尔应占净收益 | |
|------|---------|------|-------------|------|
| | 1997 | 1996 | 1997 | 1996 |
| | (单位：百万美元) | | | |
| 营业收益： | | | | |
| 保险集团： | | | | |
| 承保——超级灾难 | 283.0 | 167.0 | 182.7 | 107.4 |
| 承保——其他再保险 | (155.2) | (174.8) | (100.1) | (112.4) |
| 承保——GEICO | 280.7 | 171.4 | 181.1 | 110.2 |
| 承保——其他主保险 | 52.9 | 58.5 | 34.1 | 37.6 |
| 净投资收益 | 882.3 | 726.2 | 703.6 | 593.1 |
| 布法罗新闻 | 55.9 | 50.4 | 32.7 | 29.5 |
| 金融业务 | 28.1 | 23.1 | 18.0 | 14.9 |
| 飞行安全 | 139.5 | 3.1(1) | 84.4 | 1.9(1) |
| 家居用品 | 56.8(2) | 43.8 | 32.2(2) | 24.8 |
| 珠宝 | 31.6 | 27.8 | 18.3 | 16.1 |
| 斯科特·费泽（不含金融业务） | 118.9 | 121.7 | 77.3 | 81.6 |
| 喜诗糖果 | 58.6 | 51.9 | 35.0 | 30.8 |
| 鞋业集团 | 48.8 | 61.6 | 32.2 | 41.0 |
| 收购会计调整 | (104.9) | (75.7) | (97.0) | (70.5) |
| 利息费用(3) | (106.6) | (94.3) | (67.1) | (56.6) |
| 股东指定捐赠 | (15.4) | (13.3) | (9.9) | (8.5) |
| 其他 | 60.7 | 73.0 | 37.0 | 42.2 |
| 营业收益 | 1,715.7 | 1,221.4 | 1,194.5 | 883.1 |
| 投资资本利得 | 1,111.9 | 2,484.5 | 707.1 | 1,605.5 |
| 所有实体总收益 | 2,827.6 | 3,705.9 | 1,901.6 | 2,488.6 |

(1) 自收购日1996年12月23日起。
(2) 包括Star Furniture自1997年7月1日起。
(3) 不包括金融业务的利息费用。

总的来说，我们的运营业务继续表现异常出色，远超行业平均水平。我们特别高兴的是，继1996年令人失望之后，赫茨伯格的利润有所改善。赫茨伯格的CEO杰夫·科门特在1997年初采取了果断措施，使公司在关键的圣诞季获得了真正的动力。今年年初，销售也保持强劲。

外行可能不会意识到我们许多业务的表现有多么非凡：例如，如果将布法罗新闻或斯科特·费泽的盈利历史与它们的上市同行相比，它们 的表现可能显得并不特殊。但大多数上市公司留存三分之二或更多的收益来为其企业增长提供资金。相比之下，那些伯克希尔子公司将其100%的收益支付给我们（它们的母公司），以资助我们的增长。

实际上，上市公司的记录反映了它们留存收益的累积好处，而我们的运营子公司的记录没有得到这种提升。然而，随着时间的推移，这些子公司已经分配的收益在伯克希尔的其他地方创造了真正巨大的收益能力。《新闻报》、喜诗和斯科特·费泽单独就向我们支付了18亿美元，我们已将这些资金有利地用于其他地方。我们要感谢这些管理团队的远不止表中详列的收益。

关于我们各业务的更多信息见第36-50页，您还可以在那里找到按GAAP基准报告的业务分部收益。此外，在第55-61页，我们以非GAAP基准将伯克希尔的财务数据重新排列为四个分部，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式相对应。我们的目的是向您提供如果我们角色互换时我们希望您给我们的财务信息。

## 透视收益

报告收益是衡量伯克希尔经济进展的一个很差的标准，部分原因是前面表格中显示的数字只包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只占我们所有权应占收益的一小部分。我们并不介意这种资金分配，因为总的来说，我们认为被投资公司的未分配收益比已分配部分对我们更有价值。原因很简单：我们的被投资公司经常有机会以高回报率将收益再投资。那么，我们为什么要它们把收益分给我们呢？

然而，为了描绘更接近伯克希尔经济现实的图景，我们采用了"透视"收益的概念。按我们的计算方式，它们包括：(1)上一节中报告的营业收益，加上；(2)我们在主要被投资公司中未在GAAP会计下反映在我们利润中的留存营业收益份额，减去；(3)如果这些被投资公司的留存收益已分配给伯克希尔，伯克希尔将缴纳的税款准备金。在这里计算"营业收益"时，我们排除了收购会计调整以及资本利得和其他重大非经常性项目。

下表列出了我们1997年的透视收益，不过我警告您，这些数字只能是近似的，因为它们基于许多判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第11页的营业收益中，主要是在"保险集团：净投资收益"项下。）

| 伯克希尔主要被投资公司 | 伯克希尔年底大致持股比例(1) | 伯克希尔应占未分配营业收益（百万美元）(2) |
|------|------|------|
| 美国运通公司 | 10.7% | 161 |
| 可口可乐公司 | 8.1% | 216 |
| 沃尔特迪士尼公司 | 3.2% | 65 |
| 房地美 | 8.6% | 86 |
| 吉列公司 | 8.6% | 82 |
| 华盛顿邮报公司 | 16.5% | 30 |
| 富国银行 | 7.8% | 103 |
| 伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益 | | 743 |
| 这些未分配被投资公司收益的假设税(3) | | (105) |
| 伯克希尔报告营业收益 | | 1,292 |
| 伯克希尔总透视收益 | | 1,930 |

(1) 不包括少数股东权益应占股份
(2) 按年度平均持股计算
(3) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息支付的税率

## 1997年的收购

1997年，我们同意收购Star Furniture和International Dairy Queen（交易于1998年初完成）。两家企业完全符合我们的标准：它们易于理解；具有出色的经济特性；由优秀的人才经营。

Star的交易有一段有趣的历史。每当我们买入一个其主要参与者不为我所知的行业时，我总是问我们的新合伙人："你们那儿还有像你们这样的吗？"因此，在1983年收购内布拉斯加家具城时，布鲁姆金家族告诉我全国各地另外三家杰出的家具零售商。然而，当时它们都没有出售。

许多年后，欧文·布鲁姆金得知R.C.威利的CEO比尔·蔡尔德——推荐的三家中的一家——可能有意合并，我们立即进行了1995年报告中描述的交易。我们对这种关系感到非常满意——比尔是完美的合作伙伴。此外，当我们问比尔行业中突出的公司时，他提出了布鲁姆金家族给我的另外两个名字，其中之一是休斯顿的Star Furniture。但时间流逝，没有任何迹象表明两者中的任何一个可以出售。

然而，在去年年会前的那个星期四，所罗门公司的鲍勃·德纳姆告诉我，Star的长期控股股东兼CEO梅尔文·沃尔夫想谈谈。在 我们的邀请下，梅尔文来到年会，并在奥马哈期间确认了他对伯克希尔的积极感受。与此同时，我看了Star的财务数据，喜欢我看到的情况。

几天后，梅尔文和我在纽约见面，在一次两小时的会议上达成了交易。就像与布鲁姆金家族和比尔·蔡尔德一样，我无需检查租约、制定雇佣合同等。我知道我是在和一个正直的人打交道，这才是最重要的。

虽然沃尔夫家族与Star的关系可以追溯到1924年，但直到梅尔文和他的姐姐雪莉·图明在1962年接手时，业务一直在挣扎。今天，Star经营着12家门店——10家在休斯顿，分别在奥斯汀和布莱恩各一家——并且很快将进入圣安东尼奥。如果Star十年后达到目前规模的数倍，我们不会感到惊讶。

有一个故事可以说明梅尔文和雪莉是什么样的：当他们告诉同事出售事宜时，他们还宣布Star将向那些帮助他们成功的人进行大额特殊支付——然后他们将这个群体定义为业务中的每个人。根据我们的交易条款，是梅尔文和雪莉的钱，而不是我们的钱，资助了这次分配。查理和我喜欢与这样行事的人成为合作伙伴。

Star的交易于7月1日完成。在此后的几个月中，我们目睹了Star本已出色的销售和收益增长进一步加速。梅尔文和雪莉将出席年会，我希望您有机会见到他们。

接下来是International Dairy Queen。有5,792家DQ商店在23个国家运营——除少数外均为特许经营——此外，IDQ还特许经营了409家Orange Julius和43家Karmelkorn业务。在190个地点，"甜品中心"提供三种产品的某种组合。

IDQ多年来经历了一段坎坷的历史。然后，在1970年，由约翰·穆蒂和鲁迪·卢瑟领导的明尼阿波利斯集团接手了控制权。新的管理者继承了一堆不同的特许经营协议，以及一些使公司处于不稳定状态的轻率融资安排。在随后的几年里，管理层整合了运营，将食品服务扩展到更多的地点，并总体上建立了一个强大的组织。

去年夏天，卢瑟先生去世，这意味着他的遗产需要出售股票。一年前，William Blair & Co.的迪克·基法特将约翰·穆蒂和IDQ的CEO迈克·沙利文介绍给我，我对这两个人印象深刻。因此，当我们有机会与IDQ合并时，我们提出了一个仿照飞行安全收购模式的方案，为出售股东提供选择现金或稍微较低即时价值的伯克希尔股票的权利。通过这样倾斜对价，我们鼓励持有者选择现金，这是我们最偏好的支付方式。即使如此，只有45%的IDQ股票选择了现金。

查理和我为这笔交易带来了一点产品专业知识：他几十年来一直是明尼苏达州卡斯湖和伯米吉的DQ常客，而我是奥马哈的常客。我们把自己的钱放在我们嘴巴所在的地方。

## 一份忏悔

我已经提到，我们在收购中强烈倾向于使用现金而不是伯克希尔的股票。对记录的研究会告诉您原因：如果汇总我们所有纯股票合并（不包括我们与两家关联公司——多元化零售和蓝筹印花进行的合并），您会发现我们的股东比我未进行这些交易时略差一些。虽然这样说让我很痛心，但当我发行股票时，我让您亏了钱。

要清楚一点：这些成本的发生并不是因为我们被卖方以任何方式误导，或者因为他们此后未能勤奋和熟练地管理。恰恰相反，在我们谈判交易时，卖方完全坦诚，并且自那以后一直充满活力和有效。

相反，我们的问题在于，我们拥有一个真正卓越的企业集合，这意味着为了新东西而交出其中一部分几乎从来都是没有意义的。当我们在合并中发行股票时，我们减少了您在我们所有企业中的所有权——部分持股的公司如可口可乐、吉列和美国运通，以及我们所有出色的运营公司。体育界的一个例子将说明我们面临的困难：对于一支棒球队来说，获得一名预期能打出0.350的球员几乎总是一件美妙的事情——除非球队必须交易一名0.380的击球手来完成交易。

因为我们的名单上满是0.380的击球手，我们试图以现金支付收购，在这方面我们的记录要好得多。从1967年国家 indemnity开始，随后包括喜诗、布法罗新闻、斯科特·费泽和GEICO，我们以现金收购了许多大型企业，这些企业自我们购买以来的表现令人难以置信。这些收购为伯克希尔带来了巨大的价值——事实上，远超过我在购买时的预期。

我们相信，我们几乎不可能从我们现有的企业和管理层中"交易升级"。我们的情况与卡美洛的莫德雷德相反，圭尼维尔评论他说："我能为他说的唯一一件事就是他一定会娶得好。每个人都比他强。"对伯克希尔来说，娶得好是极其困难的。

所以您可以确信，查理和我将非常不愿意在未来发行股票。在那些我们不得不如此的情况下——当期望收购方的某些股东坚持要股票时——我们将包括一个有吸引力的现金选项，以尽可能多地诱使卖方选择现金。

与上市公司合并给我们带来了一个特殊的问题。如果我们向被收购方提供任何溢价，必须满足两个条件之一：要么我们自己的股票相对于被收购方的股票被高估，要么两个公司合并后预期比单独运营时赚得更多。从历史上看，伯克希尔很少被高估。此外，在当前市场中，被低估的被收购方几乎不可能找到。另一种可能性——协同效应——通常是不现实的，因为我们期望被收购方在被我们购买后像以前一样运营。与伯克希尔联合通常不会提高它们的收入或削减它们的成本。

事实上，如果被收购方一直将其期权作为薪酬方案的一部分，其报告成本（但不是真实成本）在被伯克希尔收购后会上升。在这些情况下，被收购方的"收益"一直被高估，因为它们遵循了标准的——但根据我们的观点，完全错误的——会计实践，即忽略发行期权对企业的成本。当伯克希尔收购一家发行期权的公司时，我们会立即用经济价值与以前期权计划相等的现金薪酬方案 取而代之。因此，被收购方真实的薪酬成本被从隐藏中带了出来，并按规定计入收益。

伯克希尔应用于上市公司合并的推理应该适用于所有买家。支付收购溢价对任何收购者都没有意义，除非a)其股票相对于被收购方的股票被高估，或b)两个企业合并后的收益将超过分开运营的收益。可以预见的是，收购方通常坚持第二种论点，因为很少有人愿意承认他们的股票被高估。然而，贪婪的买家——那些像印刷股票一样快速发行股票的人——是在默示承认这一点。（通常，他们也在运行华尔街版的连锁信计划。）

在一些合并中确实存在重大的协同效应——尽管通常收购方支付过多以获得这些效应——但在其他时候，预计的成本和收入效益被证明是虚幻的。但有一点是确定的：如果一位CEO对一项特别愚蠢的收购充满热情，他的内部员工和外部顾问都会拿出任何需要的预测来证明他的立场。只有在童话故事中，皇帝才会被告知他没穿衣服。

## 普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过7.5亿美元的项目被列出。

| 股份 | 公司 | 成本* | 市值（97/12/31） |
|------|------|------|-----------------|
| | | (单位：百万美元) | |
| 49,456,900 | 美国运通公司 | 1,392.7 | 4,414.0 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 1,298.9 | 13,337.5 |
| 21,563,414 | 沃尔特迪士尼公司 | 381.2 | 2,134.8 |
| 63,977,600 | 房地美 | 329.4 | 2,683.1 |
| 48,000,000 | 吉列公司 | 600.0 | 4,821.0 |
| 23,733,198 | Travelers Group Inc. | 604.4 | 1,278.6 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 10.6 | 840.6 |
| 6,690,218 | 富国银行 | 412.6 | 2,270.9 |
| 其他 | | 2,177.1 | 4,467.2 |
| 普通股总计 | | 7,206.9 | 36,247.7 |

*代表税基成本，总体上比GAAP成本少18亿美元。

我们在年内进行了净出售，约占我们初始投资组合的5%。在这些出售中，我们大幅减少了一些低于7.5亿美元列示门槛的持仓，我们也适度削减了我们详列的一些较大持仓。我们在1997年进行的一些出售旨在根据我们在每个市场中看到的相对价值适度调整我们的债券-股票比率，我们已在1998年继续这种调整。

我们应该补充说，我们报告的头寸有时反映了GEICO的卢·辛普森的投资决策。卢独立管理着近20亿美元的股票投资组合，有时可能与我的投资组合重叠，偶尔他会做出与我不一致的操作。

虽然我们不试图预测股票市场的走势，但我们确实尝试以非常粗略的方式对其进行估值。在去年的年会上，道指为7,071，长期国债收益率为6.89%，查理和我说如果我们满足以下条件，我们认为市场没有被高估：1)利率保持在原来水平或下降，以及2)美国企业继续赚取最近记录的惊人净资产收益率。到目前为止，利率已经下降——第一个条件满足了——净资产收益率仍然特别高。如果它们保持在那里——并且如果利率保持在最近水平附近——没有理由认为股票总体上被高估。另一方面，净资产收益率并非确定会保持在其当前水平，甚至接近当前水平。

1979年夏天，当股票在我看来很便宜时，我在《福布斯》上写了一篇文章，题为"你在股票市场上为愉快的共识付出了非常高的代价"。那时，怀疑和失望盛行，我的观点是投资者应该对此感到高兴，因为悲观情绪将价格推向真正有吸引力的水平。然而，现在我们有一个非常愉快的共识。这并不一定意味着现在不是购买股票的时候：美国企业现在赚的钱比几年前多得多，并且在利率较低的情况下，每一美元收益都变得更有价值。然而，今天的价格水平已经大大侵蚀了本·格雷厄姆认为是明智投资基石的"安全边际"。

在去年的年报中，我讨论了可口可乐，我们的最大持股。可口可乐继续在全球范围内增加其市场主导地位，但可悲的是，它失去了负责其出色表现的领导者。罗伯托·戈伊苏埃塔，自1981年担任可口可乐的CEO，于10月去世。在他去世后，我读了他过去九年写给我的100多封信和便条。这些信息可以作为商业和生活中成功的指南。

在这些通信中，罗伯托展示了出色和清晰的战略愿景，始终旨在推进可口可乐股东的利益。罗伯托知道他要把公司领向何方，他打算如何到达那里，以及为什么这条道路对他的所有者最有意义——而且同样重要的是，他有着实现目标的强烈紧迫感。他寄给我的一封手写便条中的一段话说明了他的心态："顺便说一句，我告诉奥尔基塔，她所说的痴迷，你称之为专注。我非常喜欢你的说法。"像所有认识罗伯托的人一样，我会非常想念他。

出于对公司的关心，罗伯托在看起来必要之前很久就为无缝继任做好了准备。罗伯托知道道格·艾维斯特是接手的合适人选，并多年来与道格合作，确保在变更时机到来时不会失去任何动力。可口可乐公司在道格领导下将像在罗伯托领导下一样成为同一台压路机。

## 可转换优先股

两年前，我向您介绍了我们在1987-1991年期间通过私募购买的五只可转换优先股的最新情况。在那次早期报告时，我们已经出售了Champion International的持股，获得了小额利润。四个剩余的优先股包括两个——吉列和First Empire State——我们已经转换为普通股，拥有大量未实现收益，以及另外两个——全美航空和所罗门——一直麻烦不断。有时，后两个让我念叨一首乡村歌曲的歌词："如果你不走，我怎么会想念你？"

自从我提交那份报告以来，所有四个持股的价值都大幅增长。吉列和First Empire的普通股都大幅上涨，与公司的出色表现一致。到年底，我们在1989年投入吉列的6亿美元已增值至48亿美元，而我们在1991年投入First Empire的4,000万美元已增至2.36亿美元。

与此同时，我们的两个落后者以非常重大的方式活跃起来。在一笔最终回报了长期受苦的股东的交易中，所罗门最近合并到Travelers Group。伯克希尔的所有股东——包括我个人——都欠德里克·莫恩和鲍勃·德纳姆一笔巨额债务，首先是因为他们在1991年丑闻后拯救所罗门免于灭绝中发挥了关键作用，其次是将公司的活力恢复到使其成为对Travelers有吸引力的收购对象的水平。我经常说，我希望与我喜欢、信任和钦佩的高管一起工作。没有人比德里克和鲍勃更符合这个描述了。

伯克希尔从其所罗门投资中的最终结果还需要一段时间才能计算出来，但可以肯定地说，它们将远好于我两年前的预期。回顾过去，我认为我的所罗门经历既迷人又有教育意义，尽管在1991-92年的一段时间里，我感觉就像那位剧评家写的："我本来会享受这出戏的，只是我有一个不幸的座位。它面向舞台。"

全美航空的复兴近乎奇迹。那些看到我在这项投资中的行动的人知道，我创下了一个成功的耻辱纪录。我最初购买股票是错误的，后来反复试图以50美分兑1美元的价格抛售我们的持股也是错误的。

公司的两个变化与其显著的反弹同时发生：1)查理和我离开了董事会，2)斯蒂芬·沃尔夫成为CEO。幸运的是我们的自尊心，第二个事件是关键：斯蒂芬·沃尔夫在航空公司的成就非常惊人。

全美航空仍有许多工作要做，但生存不再是问题。因此，公司在1997年补足了我们优先股的股息欠款，并增加了额外支付以补偿我们所受的延迟。此外，公司的普通股已从4美元的低点上涨到最近73美元的高点。

我们的优先股已被通知于3月15日赎回。但公司股票的上涨已使我们的转换权——不久前我们认为毫无价值——具有了巨大价值。现在几乎可以肯定，我们的全美航空股份将产生可观的利润——也就是说，如果我排除购买抗酸药的成本——收益甚至可能是不体面的。

下次我做出一个巨大而愚蠢的决定时，伯克希尔的股东将知道该怎么做：打电话给沃尔夫先生。

除了可转换优先股之外，我们还在1991年购买了一次其他私募，即3亿美元的美国运通Percs。这种证券本质上是一种普通股，在其头三年有一个权衡：我们在那段时间获得了额外的股息支付，但我们所能实现的价格增值也被设定了上限。尽管有上限，这笔持股被证明是非常有利可图的，这要归功于您主席的一次举动，结合了运气和技巧——110%的运气，其余的是技巧。

我们的Percs应在1994年8月转换为普通股，在之前一个月我一直在考虑是否在转换后出售。持有的一个理由是美国运通出色的CEO哈维·戈卢布，他似乎很可能最大化公司拥有的任何潜力（这一推测此后得到了充分证实——甚至更多）。但这个潜力的大小是有疑问的：美国运通面临来自以Visa为首的众多发卡机构的无情竞争。权衡各种论点，我倾向于出售。

这时我走运了。在那个决策月里，我在缅因州的Prouts Neck与赫兹的CEO弗兰克·奥尔森打高尔夫球。弗兰克是一位杰出的管理者，对信用卡业务有深入的了解。所以从第一洞发球台开始，我就向他询问行业情况。当我们到达第二洞果岭时，弗兰克已说服我美国运通的公司卡是一个出色的特许经营权，而我已决定不出售。在后九洞，我变成了买家，几个月内伯克希尔拥有了该公司10%的股份。

我们现在在美国运通股票上有30亿美元的收益，我当然非常感激弗兰克。但我们的共同朋友乔治·吉莱斯皮说，我搞混了我的感激应该给谁。毕竟，他指出，是他安排了这场球赛，并将我分配到了弗兰克的四人组。

## 季度股东报告

在去年的信中，我描述了我们在邮寄季度报告中不断增长的成本，以及在向"街道名称"股东交付时遇到的问题。我问了您对于继续印刷报告的可取性的意见，因为我们现在通过互联网在我们的网站www.berkshirehathaway.com上发布我们的季度和年度通讯。相对较少的股东做出了回应，但很明显，至少有一小部分需要季度信息的人没有兴趣从互联网上获取。作为一个终生受技术恐惧症困扰的人，我能体会这个群体。

然而，出版季度报告的成本继续膨胀，因此我们决定只向要求邮寄的股东发送印刷版本。如果您希望收到季度报告，请填写本报告所附的回复卡。同时，请放心，所有股东将继续以印刷形式收到年度报告。

那些喜欢计算机的人应该查看我们的主页。它包含大量关于伯克希尔的当前信息，以及我们自1977年以来的所有年度信函。此外，我们的网站包含到许多伯克希尔子公司主页的链接。在这些网站上，您可以了解更多关于我们子公司产品的信息，并且——是的——甚至可以为它们下订单。

我们需要在每季度结束后45天内向SEC提交我们的季度信息。我们在互联网上发布通讯的目标之一，是在市场关闭时，同时向所有相关方提供这些重要信息——完整详细且未经媒体过滤的形式。因此，我们计划在三个星期五——5月15日、8月14日和11月13日——向SEC提交我们1998年的季度信息，并在这些夜晚将相同信息发布到互联网上。这一程序将使我们的所有股东，无论是直接持有还是"街道名称"持有，都处于平等地位。同样，我们将于1999年3月13日星期六在互联网上发布我们1998年的年报，并大约同时邮寄。

## 股东指定捐赠

约97.7%的合格股份参与了伯克希尔1997年股东指定捐赠计划。捐赠额为1,540万美元，有3,830家慈善机构受益。该计划的完整描述见第52-53页。

累积起来，在该计划的17年里，伯克希尔已根据股东的指示捐赠了1.131亿美元。伯克希尔其余捐赠由我们的子公司进行，它们遵循被收购前存在的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担其个人慈善的责任）。总的来说，我们的子公司在1997年捐赠了810万美元，包括440万美元的实物捐赠。

每年都有少数股东错过我们的捐赠计划，因为他们未能在规定的登记日期前以自己的名义登记股份，或者未能在允许的60天期限内将指定表格返还给我们。查理和我对此感到遗憾。但如果回复收到较晚，我们不得不拒绝，因为我们不能为某些股东做例外处理而拒绝其他股东。

要参与未来的计划，您必须拥有A类股票，并以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或存管机构的提名名义。未在1998年8月31日前如此登记的股份将没有资格参加1998年的计划。当您收到我们的捐赠表格时，请及时返还，以免被搁置或遗忘。

## 年会

伯克希尔的伍德斯托克周末今年将是5月2-4日。压轴戏将是年会，将于5月4日星期一上午9:30开始。去年我们在阿克萨本体育馆举行会议，我们的员工和与会者都对场地感到满意。只有一个危机：会议前一天晚上，我失声了，从而实现了查理最疯狂的梦想。当我第二天早上带着恢复的嗓音出现时，他崩溃了。

去年约有7,500人参加了会议。他们代表了所有50个州以及16个国家，包括澳大利亚、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希腊。考虑到几个溢出房间，我们相信我们可以接待超过11,000人，这应该让我们今年处于良好状态，尽管我们的股东数量显著增加。阿克萨本停车位充足；音响效果出色；座位舒适。

大门将在周一早上7点打开，8:30我们将再次放映由我们的CFO马克·汉堡制作的电影大片的首映。会议将持续到下午3:30，中午稍作休息。这个间隙将允许疲惫的人悄悄离开，并让铁杆粉丝有时间在阿克萨本的小卖部吃午餐。查理和我喜欢来自所有者的问题，所以请提出您心中所想。

伯克希尔产品将再次在会议厅外的走廊里出售。去年——不是说我注意这种事情——我们再次创下销售记录，卖出了2,500磅喜诗糖果、1,350双德克斯特鞋、75,000美元的世界图书及相关出版物，以及888套Quikut刀具。我们还接受了一条新服装系列的订单，以我们的伯克希尔标志为特色，卖出了约1,000件Polo衫、运动衫和T恤。在今年的会议上，我们将推出我们的1998年系列。

GEICO将再次设摊，由来自其地区办事处的明星员工提供服务。了解您是否可以通过将车险转移到GEICO来省钱。约40%来查询的人发现可以节省费用。这个比例不是100%，因为保险公司在承保判断上有所不同，有些公司比我们更青睐居住在某些地理区域和从事某些职业的驾驶员。但我们相信，我们比任何其他向所有来者销售保险的全国性承运商更频繁地提供低价。在本报告随附的GEICO信息材料中，您将看到我们在38个州现在为我们的股东提供高达8%的特殊折扣。我们还有待批准的申请，将把这一折扣扩展到其他州的驾驶员。

随此报告附上的代理材料附件说明了如何获得参加会议所需的门卡。我们预计会有大量人群，所以请立即预订机票、酒店和租车。美国运通（800-799-6634）将很乐意帮助您安排。像往常一样，我们将在较大酒店提供巴士，接您往返会议，并在会议结束后将您送往内布拉斯加家具城、波仙珠宝和机场。不过，您可能会发现有一辆车很方便。

NFM的主店位于距阿克萨本约一英里的75英亩地块上，工作日从上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至下午6点，周日中午12点至下午6点。在5月1日至5月5日期间，向NFM出示随会议门票附上的优惠券的股东将有资格享受通常仅限于其员工的折扣。

波仙珠宝通常在周日关门，但将在5月3日上午10点至下午6点为股东开放。去年是我们的第二好股东日，仅次1996年。我认为这种下滑是一个异常现象，希望您今年能证明我是对的。查理将提供签名。然而，他只有在签署的文件是波仙珠宝的销售单时才会微笑。希望在周六（上午10点至下午5:30）或周一（上午10点至晚上8点）参观的股东应确保表明自己是伯克希尔所有者，以便波仙珠宝CEO苏珊·雅克能让您感到特别受欢迎。我应该补充说，苏珊在1997年度过了辉煌的一年。作为管理者，她是所有者所希望的一切。

周日下午，我们还将在波仙珠宝外的购物中心为桥牌爱好者提供一个特别款待。在那里，鲍勃·哈曼——三十多年来桥牌界的传奇人物——将迎战所有来者。加入并用您的技巧让鲍勃眼花缭乱。

我最喜欢的牛排馆戈拉特一年只开放一个周日——为伯克希尔股东在年会前一晚提供服务。去年餐厅从下午4点开始供应，一直持续到凌晨1:30左右，这是一场耐力考验，因为他们接受了1,100个预订，而座位容量只有235个。如果您进行了预订但无法参加，请务必及时告知戈拉特，因为它为帮助我们付出了巨大努力，我们希望回报。您可以从4月1日开始（但不能提前）通过拨打402-551-3733进行预订。去年由于声音问题，我不得不提前离开戈拉特，但今年我计划悠闲地尽情享受我的三分熟T骨牛排和双份薯饼。

经过这番热身，查理和将前往道奇街以南的第114街的DQ。奥马哈市区有12家很棒的DQ，但第114街的位置最适合处理我们预计的大批人群。在该物业以南，街道两边有数百个停车位。此外，这家DQ将把周日的营业时间延长至晚上11点，以接待我们的股东。

第114街的店现在由两姐妹Coni Birge和Deb Novotny经营，她们的祖父在1962年建造了这座建筑，当时那里还是城市的边缘。她们的母亲Jan Noble在1972年接手，Coni和Deb继续作为第三代所有者-管理者。Jan、Coni和Deb都将在周日晚在场，我希望您见到她们。如果您进不了戈拉特，就享用她们的一个汉堡。然后在八点左右，和我一起享用Dusty Sundae作为甜点。这是我个人特色菜——DQ会为您提供我的配方副本——只在股东周日提供。

奥马哈皇家队和阿尔伯克基公爵队将于5月2日星期六晚上在罗森布拉特体育场打棒球。像往常一样，您的主席，无耻地利用他对球队25%的所有权，将登上投手丘。但今年您将看到一些新的东西。

在过去的比赛中，令观众大惑不解的是，我一直拒绝接球手的第一次指示。他一直要求我投横扫曲线球，而我总是同样有规律地抵制。相反，我投出一个可怜的快速球，在我最好的日子里被记录为时速8英里（顺风情况下）。

我不愿意投曲线球背后有一个故事。你们中的一些人可能知道，坎迪·卡明斯在1867年发明了曲线球，并在全国协会中取得了巨大效果，他从未在一个赛季中赢得少于28场比赛。然而，这种投球立即遭到了最高权威的批评，即当时的哈佛大学校长查尔斯·艾略特，他宣称："我听说今年我们哈佛赢得了棒球冠军，因为我们有一个投手擅长投曲线球。我还被告知，曲线球的目的是故意欺骗击球手。哈佛不从事教人欺骗的生意。"（我不是在编造。）

自从我了解艾略特校长在这个问题上的道德教导以来，我一直在严格避免使用我的曲球，无论它对不幸的击球手可能产生多么毁灭性的效果。然而，现在是我的业力碾压艾略特教条的时候了，我不再克制了。周六晚上来球场，惊叹我变化球的神奇弧线吧。

我们的代理声明包括获取比赛门票的信息。我们还将提供描述当地热门景点的信息包，当然包括那12家DQ。

五月来到奥马哈——资本主义的摇篮——享受吧。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1998年2月27日