2012年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 2011

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

年度百分比变化

（表格省略，详见原文：1965年至2011年伯克希尔每股账面价值与标普500指数（含股息）的年度变化对比。1965-2011年复合年增长率：伯克希尔19.8%，标普500为9.2%；1964-2011年整体收益率：伯克希尔513,055%，标普500为6,397%。）

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2011年，我们的A类股和B类股的每股账面价值增长了4.6%。在过去47年间（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至99,860美元，复合年增长率为19.8%。\*

Charlie Munger（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我对公司2011年的进展感到满意。以下是亮点：

- 董事会的主要工作是确保合适的人选在经营业务，并确保下一代领导者已被识别并准备好明天接替。我曾担任过19家公司的董事，伯克希尔的董事在继任规划上所投入的时间和勤勉程度名列前茅。而且，他们的努力已见成效。2011年初，Todd Combs 作为投资经理加入我们，年底后不久 Ted Weschler 也加入。这两人都拥有杰出的投资技能和对伯克希尔的深厚承诺。2012年每人将管理数十亿美元的资金，但当 Charlie 和我不再经营伯克希尔时，他们拥有管理我们整个投资组合的智慧、判断力和品格。你们的董事会对我的CEO继任者同样充满热情，这是一位他们非常了解、其管理和人格品质令他们钦佩的人。（我们还有两位出色的后备人选。）当需要交接责任时，将会是无缝的，伯克希尔的前景将保持光明。我个人净资产的98%以上是伯克希尔股票，这些都将捐给各类慈善机构。如此高度集中于一只股票违背了传统智慧。但鉴于我们所拥有业务的质量和多样性以及管理这些业务的人的才干，我对这种安排感到满意。拥有这些资产，我的继任者将享有先发优势。不过，不要从这次讨论中推断 Charlie 和我要离开；我们身体仍然非常健康，而且我们热爱我们所做的。

- 9月16日，我们收购了 Lubrizol，一家全球性的添加剂和其他特种化学品生产商。自 James Hambrick 于2004年成为CEO以来，该公司有着出色的记录，税前利润从1.47亿美元增加到10.85亿美元。Lubrizol 在特种化学品领域将有许多"补强"收购的机会。事实上，我们已经达成了三项收购协议，总价4.93亿美元。James 是一位自律的买家，也是一位卓越的运营者。Charlie 和我渴望扩大他的管理领域。

- 我们的主要业务去年表现良好。事实上，我们最大的五家非保险公司——BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 和 MidAmerican Energy——都创造了创纪录的运营收益。这些业务在2011年合计税前盈利超过90亿美元。相比之下，七年前我们只拥有这五家中的一家——MidAmerican，其税前收益为3.93亿美元。除非2012年经济走弱，我们的五家杰出公司每家都应再次创下纪录，总收益轻松超过100亿美元。

- 总体而言，我们的整个运营公司系列在2011年花费了82亿美元用于物业、厂房和设备，打破了我们之前的纪录20多亿美元。这些支出中约95%发生在美国，这一事实可能会让那些认为我们国家缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来绝大部分资本承诺将在美国。2012年，这些支出将再次创下纪录。

- 我们的保险业务继续提供无成本的资本，为无数其他机会提供资金。这项业务产生"浮存金"——不属于我们但我们可以为伯克希尔的利益进行投资的资金。如果我们支付的损失和费用少于我们收到的保费，我们还能获得承保利润，这意味着浮存金成本低于零。尽管我们肯定不时会有承保损失，但我们已连续九年实现承保利润，总计约170亿美元。在同一九年期间，我们的浮存金从410亿美元增加到当前的创纪录700亿美元。保险对我们很好。

- 最后，我们在有价证券上做了两项重大投资：（1）Bank of America 的50亿美元6%优先股，附带权证允许我们在2021年9月2日之前以每股7.14美元购买7亿股普通股；（2）6,390万股 IBM 股票，花费了我们109亿美元。算上 IBM，我们现在拥有四家杰出公司的大额所有权权益：American Express 13.0%、Coca-Cola 8.8%、IBM 5.5%和 Wells Fargo 7.6%。（当然，我们还有许多较小但重要的头寸。）我们将这些持股视为优秀业务中的合伙权益，而不是基于其短期前景买卖的有价证券。然而，我们在这些业务中的收益份额远未完全反映在我们的收益中；只有我们从这些业务中获得的股息体现在我们的财务报告中。但随着时间的推移，归因于我们所有权的这些公司的未分配收益对我们至关重要。因为它们将以各种方式用于增加被投资公司未来的收益和股息。它们也可能用于股票回购，这将增加我们对公司未来收益的份额。如果去年我们全年持有当前头寸，我们从"四大"获得的股息将是8.62亿美元。这就是伯克希尔利润表中报告的全部。然而，我们在四家公司中的收益份额将大得多：33亿美元。Charlie 和我相信，在我们账面上未报告的24亿美元至少为伯克希尔创造了等值的价值，因为它推动了未来几年的收益增长。我们预计这四家公司的总收益——以及它们的股息——将在2012年以及此后很长一段时间内几乎每年都增加。十年后，我们当前持有的四家公司可能产生70亿美元的收益，其中20亿美元的股息将归我们所有。

我讲完了好消息。以下是一些在2011年损害我们的情况：

- 几年前，我花了约20亿美元购买 Energy Future Holdings（一家服务于德克萨斯州部分地区的电力公用事业运营公司）的几批债券。那是一个错误——一个大错误。在很大程度上，该公司的前景与天然气价格挂钩，在我们购买后不久天然气价格暴跌，至今仍然低迷。尽管自购买以来我们每年收到约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上涨，否则公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年将这笔投资减记了10亿美元，去年又额外减记了3.9亿美元。年底，我们以债券的市价8.78亿美元入账。如果天然气价格保持在当前水平，我们可能面临进一步的损失，可能会几乎抹去我们当前的账面价值。相反，天然气价格的大幅上涨可能使我们能够收回部分甚至全部减记。无论结果如何，我在购买债券时完全错误判断了损益概率。用网球术语来说，这是你们董事长的重大非受迫性失误。

- 三个大且非常有吸引力的固定收益投资在2011年被其发行人赎回。Swiss Re、Goldman Sachs 和 General Electric 总共向我们支付了128亿美元以赎回为伯克希尔带来约12亿美元税前收益的证券。这是一大笔需要替代的收入，尽管我们收购 Lubrizol 抵消了其中大部分。

- 去年，我告诉你们"住房复苏可能在一两年内开始"。我大错特错。我们有五家业务的结果显著受住房活动影响。在 Clayton Homes，这种联系是直接的，它是全国最大的房屋生产商，约占2011年建造房屋的7%。此外，Acme Brick、Shaw（地毯）、Johns Manville（保温材料）和 MiTek（建筑产品，主要用于屋顶的连接板）都受到建筑活动的重大影响。总体而言，我们的五家住房相关公司在2011年的税前利润为5.13亿美元。这与2010年相似，但低于2006年的18亿美元。住房将会复苏——你们可以确信这一点。随着时间的推移，住房单元数量必然与家庭数量相匹配（在考虑正常空置率之后）。然而，在2008年之前的几年里，美国增加的住房单元多于家庭。不可避免地，我们最终拥有过多的单元，泡沫以撼动整个经济的猛烈程度破裂。这又给住房带来了另一个问题：在衰退初期，家庭形成放缓，2009年下降幅度巨大。这种毁灭性的供需方程现在已经逆转：每天我们创造的家庭数量多于住房单元。人们可能在不稳定时期推迟结婚，但最终荷尔蒙会接管。虽然"合住"可能是一些人在衰退期间的初步反应，但与姻亲同住很快就会失去吸引力。以我们目前每年60万套的住房开工速度——远低于新家庭形成数量——买家和租房者正在消化旧的过剩供应。（这一过程在全国各地以不同速度进行；供需状况因地点而异。）然而，在这种愈合过程中，我们的住房相关公司举步维艰，仅雇佣了43,315人，而2006年为58,769人。这个极其重要的经济部门——不仅包括建筑，还包括所有依赖于它的行业——仍处于自身的萧条中。我相信这是为什么就业复苏如此严重落后于我们经济中几乎所有其他部门稳定且显著复苏的主要原因。明智的货币和财政政策在缓解衰退方面发挥着重要作用，但这些工具不能创造家庭，也不能消除过剩的住房单元。幸运的是，人口结构和我们的市场体系将恢复所需的平衡——很可能不久。当那一天到来时，我们将再次每年建造100万套或更多的住宅单元。我相信，一旦发生这种情况，评论家们会对失业率下降多少感到惊讶。他们将重新认识到自1776年以来一直存在的真理：美国最好的日子还在前方。

\*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A类股。B类股的数据为A类股所示数据的1/1500。

## 内在商业价值

Charlie 和我通过伯克希尔每股内在商业价值的增长率来衡量我们的表现。如果我们的长期增长超过标普500指数的表现，我们就赚到了薪水。如果没有，以任何价格支付我们都是过高的。

我们无法精确定位内在价值。但我们有一个有用的、尽管被大大低估的替代指标：每股账面价值。这个标尺在大多数公司毫无意义。然而，在伯克希尔，账面价值大致追踪商业价值。这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的金额不会逐年剧烈波动，尽管它在大多数年份都在增加。随着时间的推移，这种差异在绝对数字上可能会越来越显著，但在百分比基础上保持相当稳定，因为商业价值/账面价值方程式的分子和分母都在增长。

我们一直强调，我们的账面价值表现几乎肯定会在股市糟糕的年份超过标普500指数，在强劲的年份肯定会落后。考验在于我们的长期表现。去年的年报包括一个表格，列出1965年接管伯克希尔以来的42个五年期（即1965-69、1966-70等）的结果。所有五年期都显示我们的账面价值超过了标普500，2007-11年的记录也保持。然而，如果标普500指数取得五连胜（在我写这封信时它很可能正在走向这一过程中），这一记录几乎肯定会中断。

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去年我还包括了两张表格，列出了帮助你们估算我们每股内在价值的关键定量要素。我不会在这里重复全部讨论；你可以在第99-100页找到复制的版本。更新那里的表格，我们的每股投资在2011年增长4%至98,366美元，我们来自保险和投资以外的业务的每股税前收益增长18%至6,990美元。

Charlie 和 我喜欢看到这两个领域的增长，但我们的主要重点放在建立运营收益上。随着时间的推移，我们目前拥有的业务应该会增加其总收益，我们也希望购买一些能够给我们进一步推动的大型运营。我们现在有八家子公司如果作为独立公司都会进入《财富》500强。还剩下492家。我的任务很明确，我正伺机而动。

## 股票回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以高达账面价值110%的价格回购其股票。我们只在市场上呆了几天——购买了6,700万美元的股票——然后价格就超过了我们的限额。尽管如此，股票回购的一般重要性表明我应该对这个话题稍作关注。

Charlie 和 我赞成在两个条件满足时进行回购：第一，公司有充裕的资金来满足其业务的运营和流动性需求；第二，其股票以保守计算的大幅低于公司内在商业价值的价格交易。

我们见证了多次未能通过第二个测试的回购。有时，违规行为——即使是严重的——是无辜的；许多CEO从未停止相信他们的股票便宜。在其他情况下，似乎有理由得出不那么良性的结论。仅仅说回购是为了抵消股票发行的稀释或仅仅因为公司有超额现金是不够的。除非以低于内在价值的价格购买股票，否则持续股东将受到损害。资本配置的首要法则——无论资金是用于收购还是股票回购——是，在一个价格上聪明的事情在另一个价格上是愚蠢的。（在回购决策中始终强调价格/价值因素的一位CEO是 J.P. Morgan 的 Jamie Dimon；我建议你们阅读他的年度信件。）

当伯克希尔股票以远低于内在价值的价格交易时，Charlie 和 我有着复杂的情绪。我们喜欢为持续股东赚钱，没有比购买一项我们知道至少值x的资产——我们自己的股票——以低于这个价值的价格——0.9x、0.8x甚至更低——更确定的方法了。（正如我们的一位董事所说，这就像在桶里射鱼，在桶被排干且鱼停止扑腾之后。）然而，我们不喜欢以折扣价让合伙人套现，即使我们这样做可能会给卖方股东带来比没有我们的出价时略高的价格。因此，当我们购买时，我们希望那些退出的合伙人充分了解他们正在出售的资产的价值。

在我们的价格上限为账面价值110%的情况下，回购显然会增加伯克希尔的每股内在价值。而且我们买得越多、越便宜，持续股东的收益就越大。因此，如果有机会，我们很可能会在我们的价格上限或更低的价格上积极回购股票。然而，你们应该知道，我们没有兴趣支撑股价，而且在特别疲弱的市场中，我们的出价将会减弱。如果我们的现金等价物持有量低于200亿美元，我们也不会购买股票。在伯克希尔，毋庸置疑的财务实力优先于一切。

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关于回购的讨论给了我一个机会来讨论许多投资者对股票价格变化的非理性反应。当伯克希尔购买一家进行股票回购的公司股票时，我们希望两件事发生：第一，我们通常希望该业务的收益在未来很长时间内以良好的速度增长；第二，我们也希望该股票在市场上长期表现不佳。第二个点的推论："吹捧我们拥有的股票"——如果那是有效的——实际上会对伯克希尔有害，而不是像评论员通常假定的那样有益。

让我们以 IBM 为例。所有商业观察者都知道，CEO Lou Gerstner 和 Sam Palmisano 在将 IBM 从二十年前的濒临破产带到今天的显赫地位方面做了出色的工作。他们的运营成就确实非凡。

但他们的财务管理同样出色，尤其是近年来随着公司财务灵活性的提高。事实上，我想不出哪家主要公司有更好的财务管理，这一技能极大地增加了 IBM 股东所享有的收益。该公司明智地使用债务，几乎全部以现金进行增值收购，并积极回购自己的股票。

如今，IBM 有11.6亿股流通股，其中我们拥有约6,390万股，占5.5%。自然，公司在未来五年内收益如何对我们至关重要。除此之外，公司在这几年可能会花费约500亿美元回购股票。今天的测验：在此期间，像伯克希尔这样的长期股东应该为什么而欢呼？

我不让你们着急。我们应该希望 IBM 的股价在五年内低迷。让我们算算。如果 IBM 的股价在此期间平均为200美元，公司将以500亿美元收购2.5亿股。因此将有9.1亿股流通股，我们将拥有约7%的公司股份。相反，如果股票在五年期间平均售价为300美元，IBM 将只收购1.67亿股。五年后将有约9.9亿股流通股，其中我们将拥有6.5%。如果 IBM 在第五年赚取200亿美元，在股价较低的"令人失望"情景下，我们占这些收益的份额将比高价情景下整整多出1亿美元。在稍后的某个时候，我们的股份将比"高价"回购情景下的价值多出约15亿美元。

逻辑很简单：如果你将来是股票的净买家，无论是直接用自己的钱还是间接（通过你拥有一家正在回购股份的公司），股票上涨时你会受到伤害。股票暴跌时你受益。然而，情绪往往使问题复杂化：大多数人，包括将来是净买家的人，在看到股价上涨时感到安慰。这些股东就像一位在油价上涨后欣喜若狂的通勤者，仅仅因为他的油箱里有一天的供应。

Charlie 和 我不期望你们中的许多人被我们的思维方式说服——我们观察了足够多的人类行为，知道这是徒劳的——但我们确实希望你们了解我们的个人计算。这里需要坦白：在我早期，市场上涨时我也欣喜若狂。然后我读了 Ben Graham《聪明的投资者》的第八章，这一章是关于投资者应如何看待股票价格波动的。顿时我豁然开朗，低价格成了我的朋友。拿起那本书是我一生中最幸运的时刻之一。

最终，我们在 IBM 投资上的成功将主要取决于其未来的收益。但一个重要的次要因素将是公司用可能投入这项活动的大量资金购买多少股份。如果回购最终将 IBM 流通股减少到6,390万股，我将放弃我著名的节俭，给伯克希尔员工放一天带薪假。

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现在，让我们审视我们的四个主要运营部门。每个部门在资产负债表和损益表特征上与其他部门截然不同。因此，将它们合并在一起会妨碍分析。所以我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是 Charlie 和我看待它们的方式。由于我们可能从你们中的一些人那里回购伯克希尔股票，我们将在每个部分就内在价值与账面价值的关系提出我们的看法。

## 保险

让我们先看保险，伯克希尔的核心业务和多年来推动我们扩张的引擎。

财产-意外险（P/C）保险公司预先收取保费，之后支付索赔。在极端情况下，例如某些工伤赔偿事故，支付可能延续数十年。这种先收后付的模式使我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。在此期间，我们为伯克希尔的利益进行投资。尽管个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金金额相对于保费规模保持相当稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。如下表所示，看看我们增长了多少：

（表格：1970年至2011年浮存金增长：从1970年的3,900万美元到2011年的705.71亿美元。）

我们的浮存金不太可能从当前水平增长很多——如果有的话。这主要是因为相对于我们的保费规模，我们已经拥有异常大的金额。我要补充的是，如果浮存金下降，几乎肯定会是非常渐进的，因此不会对我们施加不寻常的资金需求。

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们就能实现承保利润，这将增加浮存金产生的投资收益。当这样的利润发生时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因持有它而获得报酬。遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，导致激烈竞争，以至于在大多数年份，整个财产险行业都承受着显著的承保亏损。例如，State Farm，迄今为止美国最大的保险公司且管理良好，在过去11年中有八年出现承保亏损。在保险业有很多亏损的方式，而且该行业在创造新方式方面很有创造力。

如本报告第一部分所述，我们现在已连续九年实现承保盈利，期间收益总计170亿美元。我相信，在未来大多数年份——尽管当然不是全部——我们将持续实现盈利承保。如果做到这一点，我们的浮存金将不仅仅是零成本的。我们将受益，就像有人将706亿美元存入我们这里，向我们支付持有其资金的费用，然后让我们将资金用于自身利益的投资。

那么这种有吸引力的浮存金如何影响内在价值计算呢？在计算伯克希尔的账面价值时，浮存金被全额作为负债扣除，就像我们明天必须支付且无法补充一样。但这是看待浮存金的一种错误方式，浮存金应该被视为一个循环基金。如果浮存金是零成本且持久的，这项负债的真正价值远低于会计负债。部分抵消这一过度陈述的负债的是归因于我们保险公司的155亿美元"商誉"，作为资产计入账面价值。实际上，这个商誉代表了我们为保险运营的浮存金生成能力支付的价格。然而，商誉的成本与其真正价值无关。如果一家保险业务产生大量且持续的承保亏损，任何归因于它的商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。Charlie 和我相信我们的保险商誉的真正经济价值——我们愿意为购买类似质量的浮存金支付的价格——远高于其历史账面价值。我们的浮存金价值是为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过账面价值的一个原因——一个巨大的原因。

让我再次强调，零成本浮存金并非整个财产险行业可以预期的结果：我们认为保险界没有太多"伯克希尔质量"的浮存金。在大多数年份，包括2011年，行业保费不足以覆盖索赔加费用。因此，几十年来，该行业整体有形权益的回报率远低于美国工业的平均回报率，这一糟糕的表现几乎肯定会持续。伯克希尔之所以存在杰出的经济状况，只是因为一些出色的管理者在经营一些非凡的保险业务。让我告诉你主要部门。

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按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain 运营。Ajit 为没有其他人有欲望或资本承担的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度、果断，以及最重要的智慧，在保险业中独树一帜。然而，他从不使伯克希尔暴露在与我们的资源不相称的风险中。事实上，在这方面我们比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某种特大灾难遭受2,500亿美元的损失——约为其有史以来最大损失的三倍——由于伯克希尔拥有多种收益来源，整体上可能会录得适度的年度利润。同时，所有其他主要保险公司和再保险公司将深陷亏损，有些将面临破产。

从1985年白手起家，Ajit 创建了一个拥有340亿美元浮存金和显著承保利润的保险业务，这一成就是任何其他保险公司的CEO都无法接近企及的。通过这些成就，他为伯克希尔的价值增加了数十亿美元。Charlie 会乐意用我来换第二个 Ajit。唉，没有第二个。

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我们有另一个保险巨头——General Re，由 Tad Montross 管理。

从根本上说，一个稳健的保险运营需要遵守四个纪律。它必须（1）理解所有可能导致保单发生损失的敞口；（2）保守评估任何敞口实际导致损失的可能性以及如果发生损失的潜在成本；（3）设定一个能够在覆盖预期损失成本和运营费用后平均实现利润的保费；（4）如果无法获得适当的保费，愿意放弃。

许多保险公司通过了前三个测试，但在第四个上失败了。他们就是无法拒绝竞争对手正在积极承保的业务。那句老话"别人在做，所以我们也必须做"在任何业务中都意味着麻烦，但保险业尤甚。事实上，一个好的核保人需要一种独立的心态，类似于那位在开车回家途中接到妻子电话的老年人。"Albert，小心点，"她警告说，"我刚听到收音机上有人说有辆车在州际公路上逆行。""Mabel，他们只知道一半，"Albert 回答说，"不只是一辆车，有几百辆。"

Tad 遵守了所有四条保险戒律，结果体现在他的业绩中。General Re 的巨额浮存金在他的领导下不仅零成本，而且我们预计平均而言将继续如此。在我们收购后的头几年，General Re 是一个大麻烦。现在它是一笔财富。

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最后是 GEICO，61年前我初入保险业的那家公司。GEICO 由 Tony Nicely 管理，他18岁加入公司，于2011年完成了50年的服务。

GEICO 令人羡慕的记录来自于 Tony 对一个卓越且几乎无法复制的商业模式的精彩执行。在 Tony 担任CEO的18年间，我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果份额保持不变——就像他接管前十多年那样——我们的保费规模现在将为33亿美元，而不是我们在2011年达到的154亿美元。Tony 和他的同事们创造的额外价值是伯克希尔内在价值超过账面价值的一个重要因素。

还有超过90%的汽车保险市场等待 GEICO 去占领。不要打赌 Tony 未来每年不会拿走其中的大块份额。我们的低成本允许低价格，每天都有更多的美国人发现壁虎在敦促他们访问 GEICO.com 获取报价时是在帮他们一个忙。

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除了我们的三个主要保险业务外，我们拥有一组较小的公司，大多数在保险世界的冷门角落经营。总体而言，它们的业绩持续盈利，它们提供的浮存金相当可观。Charlie 和 I 珍视这些公司及其管理者。

年底，我们收购了 Princeton Insurance，一家新泽西州的医疗事故保险承保公司。这笔补强交易扩展了 Tim Kenesey（Medical Protective 的明星CEO，我们位于印第安纳州的医疗事故保险公司）的管理领域。Princeton 带来了超过6亿美元的浮存金，包含在下表中。

以下是我们的财产险和人寿保险业务四个部分的业绩记录：

（表格省略，详见原文：2011年和2010年各保险业务的承保利润和年末浮存金数据。2011年总承保利润2.48亿美元，总浮存金705.71亿美元。）

在大型保险业务中，伯克希尔给我的印象是世界上最好的。

## 受监管的资本密集型业务

我们有两个非常大的业务——BNSF 和 MidAmerican Energy——具有重要的共同特征使其区别于我们的许多其他业务。因此，我们在本信中给它们一个独立的板块，并在我们的 GAAP 资产负债表和损益表中将其合计财务统计数据分开列示。

这两家公司的一个关键特征是对非常长期的受监管资产进行巨额投资，这些资产部分由大量长期债务资助，且不由伯克希尔担保。不需要我们的信用：两家公司都有盈利能力，即使在糟糕的商业条件下也能充分覆盖其利息需求。例如，在2011年不那么强劲的经济中，BNSF 的利息覆盖率为9.5倍。同时，在 MidAmerican，两个关键因素确保其在所有情况下偿还债务的能力：我们独家提供基本服务所固有的收益稳定性，以及收益来源的多样性，使其免受任何单一监管机构行为的影响。

按吨英里衡量，铁路运输美国42%的城市间货运，而 BNSF 运输量超过任何其他铁路——约占行业总量的37%。简单的计算会告诉你，美国约15%的城市间货运吨英里是由 BNSF 运输的。将铁路描述为我们经济的循环系统毫不夸张。你们的铁路是最大的动脉。

所有这些都给我们带来了巨大的责任。我们必须不折不扣地维护和改进我们23,000英里的轨道以及13,000座桥梁、80条隧道、6,900台机车和78,600节车厢。这项工作要求我们在所有经济情景下拥有充足的财务资源，并拥有能够立即有效应对自然变迁的人力才能，例如去年夏天 BNSF 遭受的大范围洪水。

为了履行其社会义务，BNSF 定期投资远超其折旧费用的金额，2011年的超额部分为18亿美元。其他三家主要的美国铁路公司也在进行类似的投资。尽管许多人指责我们国家基础设施支出不足，但这一批评不能针对铁路行业。它正在投入大量资金——来自私营部门的资金——用于未来提供更好、更广泛服务所需的投资项目。如果铁路不做这些巨额支出，我们国家公共融资的高速公路系统将面临比今天更严重的拥堵和维护问题。

像 BNSF 正在进行的那种大规模投资，如果不能从投入的增量资金中获得适当回报，那将是愚蠢的。但我相信它会因为其提供的价值而做到。许多年前，Ben Franklin 建议："照看好你的店铺，你的店铺会照看好你。"将其翻译到我们的受监管业务，他今天可能会说："照顾你的客户，监管者——你客户的代表——会照顾你。"各方的良好行为会引发对方的良好行为。

在 MidAmerican，我们参与了一个类似的"社会契约"。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果我们在此期间可靠高效地运营，我们知道我们将从这些投资中获得公平的回报。

伯克希尔持股89.8%的 MidAmerican 为美国250万客户供电，作为爱荷华州、犹他州和怀俄明州的最大供应商以及其他六个州的重要提供商。我们的管道运输了全国8%的天然气。显然，每天有数百万美国人依赖我们。他们没有失望。

当 MidAmerican 于2002年购买 Northern Natural Gas 管道时，该公司作为管道的表现被该领域权威机构评为倒数第一，43家公司中排第43位。在最近的报告中，Northern Natural 排名第二。第一名是我们的另一条管道 Kern River。

在其电力业务中，MidAmerican 有着类似的记录。在最近的客户满意度调查中，MidAmerican 的美国公用事业在60个受调查公用事业集团中排名第二。多年前 MidAmerican 收购这些资产时的故事则大不相同。

截至2012年底，MidAmerican 将有3,316兆瓦的风力发电在运行，远超全国任何其他受监管的电力公用事业。我们已投资或承诺投资于风能的总金额高达60亿美元。我们能够进行这类投资是因为 MidAmerican 保留其所有收益，不像其他公用事业通常将大部分收益分配出去。此外，去年年底我们承担了两个太阳能项目——一个在加州100%拥有，另一个在亚利桑那州49%拥有——建设成本约30亿美元。更多风能和太阳能项目几乎肯定会随之而来。

你们现在可以看得出来，我为 Matt Rose 在 BNSF 以及 Greg Abel 在 MidAmerican 为社会所做的一切感到自豪。我也为他们为伯克希尔股东所做的一切感到自豪和感激。以下是相关数据：

MidAmerican 收益

（表格省略，详见原文：2011年和2010年各部分收益数据。2011年净收益13.31亿美元，归属于伯克希尔12.04亿美元。）

BNSF

（表格省略，详见原文：2011年和2010年收入、运营收益、利息、税前收益和净收益。2011年收入195.48亿美元，净收益29.72亿美元。）

在我们资产负债表上记录的账面价值中，BNSF 和 MidAmerican 携带总计200亿美元的大量商誉组成部分。然而，在每种情况下，Charlie 和我相信当前的内在价值远高于账面价值。

## 制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一部分的活动涵盖方方面面。不过，让我们看一下整个集团的简要资产负债表和利润表。

资产负债表 2011/12/31

（表格省略，详见原文：总资产667.13亿美元，伯克希尔权益366.93亿美元。）

利润表

（表格省略，详见原文：2011年收入724.06亿美元，净利润30.39亿美元Lubrizol 自9月16日起纳入统计。）

这一组公司销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。有些业务享有出色的经济效益，以无杠杆净有形资产收益衡量，税后从25%到超过100%不等。其他的回报良好，在12-20%的范围内。然而，少数几个回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误的出现是因为我误判了所购买业务的竞争优势或其所在行业的未来经济前景。在做出收购决策时，我试图展望十年或二十年，但有时我的视力很差。Charlie 的视力更好；他在我的几次错误购买中只投了"出席"票。

伯克希尔的新股东可能对我们坚持持有我的错误感到困惑。毕竟，它们的收益永远不会对伯克希尔的估值产生重大影响，而且问题公司比优胜公司需要更多的管理时间。任何管理顾问或华尔街顾问都会看着我们的落后者说"甩掉它们"。

这不会发生。29年来，我们定期在这些报告中阐述伯克希尔的经济原则（第93-98页），第11条描述了我们通常不愿出售表现不佳的公司的态度（在大多数情况下，这些公司因为行业因素而非管理缺陷而落后）。我们的方法远非达尔文式的，你们中的许多人可能不赞成。我能理解你们的立场。然而，我们已经做出——并将继续做出——向我们购买的业务卖家承诺，我们将无论顺境逆境都保留这些业务。到目前为止，这一承诺的美元成本并不大，很可能被它在潜在卖家中建立的商誉所抵消，这些卖家正在为他们的珍贵业务和忠诚同事寻找合适的永久家园。这些所有者知道他们从我们这里得到的是其他人无法提供的，而且我们的承诺将在未来几十年内有效。

不过，请理解，Charlie 和我既不是受虐狂也不是盲目乐观者。如果规则11中列出的失败条件中任何一个存在——如果该业务长期可能是现金流失，或者如果劳资纠纷是地方性的——我们将迅速采取果断行动。这种情况在我们47年的历史中只发生了两次，我们现在拥有的业务中没有一家处于需要我们考虑处置的困境。

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自2009年中以来美国经济稳定而显著的复苏，从本节前面的收益数据中可以清楚地看出。这个汇编包括我们的54家公司。但其中一家，Marmon，本身在11个不同业务领域拥有140项运营。简而言之，当你看伯克希尔时，你是在看整个美国企业界。所以让我们更深入一点，以更深入了解过去几年发生的事情。

本节中的四家住房相关公司（不包括 Clayton，它在金融和金融产品项下）在2009年、2010年和2011年的总税前收益分别为2.27亿美元、3.62亿美元和3.59亿美元。如果你从合并报表中减去这些收益，你会看到我们多元化的非住房运营在2009年、2010年和2011年分别赚取了18.31亿美元、39.12亿美元和46.78亿美元。2011年收益中约2.91亿美元来自 Lubrizol 收购。剩余的2011年收益——43.87亿美元——展示了美国大部分地区从2008年金融恐慌造成的破坏中复苏的情况。尽管住房相关业务仍在急诊室，大多数其他业务已经健康地出院。

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去年，我们的几乎所有管理者都表现出色，其中包括那些经营住房相关业务、因此正与飓风级逆风作斗争的管理者。以下是一些例子：

- Vic Mancinelli 在 CTB 再次创下纪录。我们于2002年以1.39亿美元收购了 CTB。它此后向伯克希尔分配了1.8亿美元，去年税前盈利1.24亿美元，并持有1.09亿美元现金。Vic 多年来进行了多次补强收购，包括年底后他达成的一笔重要交易。

- TTI，我们的电子元件分销商，销售额增长到创纪录的21亿美元，比2010年增长12.4%。收益也创下纪录，比我们购买该业务的2007年增长了127%。2011年，TTI 的表现远好于其领域内的大型上市公司。这并不意外：Paul Andrews 和他的同事们多年来一直胜过它们。Charlie 和我很高兴 Paul 在2012年初谈成了一笔大型补强收购。我们希望有更多跟随。

- Iscar，我们持股80%的切削刀具业务，继续让我们惊叹。它的销售增长和整体表现在其行业中是独一无二的。Iscar 的管理者——Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman——是杰出的战略家和运营者。当2008年11月经济世界崩塌时，他们挺身而出购买了 Tungaloy，一家领先的日本切削刀具制造商。去年春天海啸袭击东京以北时，Tungaloy 遭受了重大损失。但现在你不会知道：Tungaloy 在2011年创下了销售纪录。我11月访问了 Iwaki 工厂，被 Tungaloy 管理层及其员工的奉献精神和热情所鼓舞。他们是一个了不起的团队，值得你们的钦佩和感谢。

- McLane，我们由 Grady Rosier 管理的大型分销公司，在2011年增加了重要的新客户，并创下了3.7亿美元的税前收益纪录。自2003年以15亿美元购买以来，该公司已实现税前收益24亿美元，并且由于其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨，其 LIFO 准备金增加了2.3亿美元。Grady 运营着一台无与伦比的物流机器。你可以期待 McLane 的补强收购，特别是在我们新的葡萄酒和烈酒分销业务中。

- Jordan Hansell 在4月接管了 NetJets，并在2011年实现了2.27亿美元的税前收益。这是一个特别令人印象深刻的业绩，因为新飞机的销售在一年的大部分时间里都很缓慢。然而，12月出现了超过季节性正常水平的回升。这种回升的持久性还不确定。几年前，NetJets 是我的头号担忧：其成本远高于收入，现金在流失。没有伯克希尔的支持，NetJets 早就破产了。这些问题已经成为过去，Jordan 现在从一家控制良好、运行顺畅的运营中提供稳定的利润。NetJets 正在推进一项计划，与一些一流的合作伙伴一起进入中国，这将扩大我们业务的"护城河"。没有其他部分所有权运营商拥有接近 NetJets 的规模和广度，而且永远不会有。NetJets 对安全和服务的持续关注在市场上得到了回报。

- 看着 Marmon 在 Frank Ptak 的领导下取得进展是一种享受。除了实现内部增长，Frank 定期进行补强收购，总体将显著增加 Marmon 的盈利能力。（在过去几个月中，他做了三笔，耗资约2.7亿美元。）全球合资企业是 Marmon 的另一个机会。年中，Marmon 与 Kundalia 家族在印度一家起重机运营中合作，已经带来可观的利润。这是 Marmon 与该家族的第二次合资，继几年前成功建立的电线电缆合作伙伴关系之后。Marmon 运营的11个主要部门中，有10个去年的收益有所增长。你可以对 Marmon 未来几年的更高收益充满信心。

- "买大宗商品，卖品牌"长期以来一直是商业成功的公式。它自1886年以来为 Coca-Cola 和自1891年以来为 Wrigley 产生了巨大且持续的利润。在较小的规模上，我们自40年前购买 See's Candy 以来，以这种方法获得了良好的运气。去年 See's 创下了8,300万美元的税前收益纪录，自我们购买以来的总收益达到16.5亿美元。将这个数字与我们2,500万美元的购买价格和年底账面价值（扣除现金后）低于零进行对比。（是的，你没看错；See's 的资本使用随季节波动，在圣诞节后达到低点。）这要归功于 Brad Kinstler，他自2006年成为CEO以来将公司带到了新的高度。

- Nebraska Furniture Mart（持股80%）在2011年创下了收益纪录，净利润是1983年我们入股时的十倍以上。但这还不是大新闻。更重要的是，NFM 在达拉斯北部收购了一块433英亩的土地，我们将在此建造几乎肯定是全国销量最高的家居用品商店。目前，这个称号由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家商店共享，2011年每家都录得超过4亿美元的创纪录销售额。德州商店还需要几年才能完工，但我期待着在开业时剪彩。（在伯克希尔，经理们做事；我接受掌声。）我们的新店将提供无与伦比的商品种类，以无法匹敌的价格出售，将吸引远近的人群。这种吸引力和我们在该地点的广泛土地持有应使我们能够吸引许多其他主要商店。（如果有任何高销量零售商正在阅读这篇文章，请联系我。）我们与 NFM 及其运营者 Blumkin 家族的经历真是一种享受。这家企业是由 Rose Blumkin（人称为"B 夫人"）创立的，她于1937年以500美元和一个梦想起家。她在89岁时将我们的权益卖给了我，工作到103岁。（退休后，她第二年就去世了，我向任何甚至考虑退休的其他伯克希尔经理指出这个顺序。）B 夫人的儿子 Louie，现年92岁，在二战后归来帮助母亲建立业务，并与他的妻子 Fran 成为我55年的朋友。反过来，Louie 的儿子们——Ron 和 Irv——将公司带到了新高度，首先开设了堪萨斯城门店，现在正准备进军德州。"孩子们"和我一起度过了许多美好时光，我把他们视为我最好的朋友。Blumkin 家族是一个非凡的家族。我从来不舍得让非凡的基因库浪费，最近几个第四代 Blumkin 成员加入 NFM，让我非常高兴。

总体而言，伯克希尔这一板块的业务内在价值显著超过其账面价值。然而，对于许多较小的公司来说，情况并非如此。我在收购小公司方面犯了太多错误。Charlie 很久以前告诉我："如果某件事根本不值得做，那就不值得做好，"我本应该更认真地听。无论如何，我们的大型收购总体上效果不错——少数案例中非常好——整个板块对我们来说是赢家。

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某些股东告诉我他们渴望更多关于会计奥秘的讨论。所以这里有一点 GAAP 强制规定的废话，我希望他们俩都喜欢。常识会告诉你，我们多样化的子公司应该以其成本加上自我们购买以来它们保留的收益入账（除非其经济价值大幅下降，在这种情况下必须进行适当的减记）。这在伯克希尔基本上是现实——除了 Marmon 的奇怪情况。我们于2008年购买了该公司64%的股份，并将此权益按我们的成本48亿美元入账。到目前为止还好。然后，在2011年初，根据我们与 Pritzker 家族的最初合同，我们又购买了16%，按照反映 Marmon 价值增加的公式支付了15亿美元。然而，在这种情况下，我们被要求立即追溯冲销6.14亿美元的购买价格至2010年底。（别问！）显然，这种冲销与经济现实毫无关系。Marmon 内在价值超过其账面价值的差异被这种毫无意义的减记进一步扩大。

## 金融和金融产品

这个板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和 CORT（家具）——以及 Clayton Homes，美国领先的预制房屋生产商和融资商。除了这些100%控股的子公司外，我们还将一组金融资产和我们在 Berkadia Commercial Mortgage 的50%权益归入此类。

看看这三家运营企业在2008年底经济跌落悬崖后发生了什么，是有启发性的，因为它们的经历揭示了后来出现的分裂复苏。我们的两家租赁公司的结果反映了"非住房"经济。它们的合并税前收益在2009年为1,300万美元，2010年为5,300万美元，2011年为1.55亿美元，这一改善反映了我们在几乎所有非住房业务中看到的稳步复苏。相比之下，Clayton 的预制房屋世界（就像现场建造住房一样）经历了名副其实的萧条，至今没有复苏。全国预制房屋销售在2009年为49,789套，2010年为50,046套，2011年为51,606套。（当2005年住房繁荣时，为146,744套。）

尽管处于这些困难时期，Clayton 仍然持续盈利运营，主要是因为其抵押贷款组合在艰难环境下表现良好。因为我们是预制房屋领域最大的贷款人，并且通常向中低收入家庭放贷，你可能预期我们在住房崩溃期间遭受重大损失。但通过坚持老式的贷款政策——有意义的首付和与常规收入有合理关系的月供——Clayton 将损失控制在可接受的水平。即使我们的许多借款人一段时间以来一直拥有负资产，它也做到了。

众所周知，美国在住房拥有率和抵押贷款政策上脱轨了，由于这些错误，我们的经济正在付出高昂代价。我们所有人都参与了破坏性行为——政府、贷款人、借款人、媒体、评级机构，你能想到的。这种愚蠢行为的核心是几乎普遍相信房价会随着时间的推移而上涨，任何下跌都将无关紧要。接受这一前提为住房交易中几乎任何价格和做法辩护。各地的房主感觉更富有了，争先恐后地通过再融资将房屋增值"货币化"。这些巨额现金注入刺激了整个经济的消费狂潮。这一切在持续时似乎非常有趣。（一个很大程度上未被注意的事实：大量通过止赎"失去"房屋的人实际上实现了利润，因为他们之前进行了再融资，获得的现金超过了他们的成本。在这些情况下，被驱逐的房主是赢家，受害的是贷款人。）

2007年，泡沫破裂了，就像所有泡沫一样。我们现在处于第四年的治疗期，虽然漫长而痛苦，但一定会成功。如今，家庭形成持续超过住房开工量。当全国过剩的住房库存被消化后，Clayton 的收益应该会显著改善。然而，以我今天看到的情况，我相信这个板块中三项业务的内在价值与其账面价值没有重大差异。

## 投资

以下列示的是我们年末市值超过10亿美元的普通股投资。

（表格省略，详见原文：2011年12月31日伯克希尔持有市值超10亿美元的普通股投资列表，包括 American Express、Coca-Cola、ConocoPhillips、IBM、Johnson & Johnson、Kraft Foods、Munich Re、POSCO、Procter & Gamble、Sanofi、Tesco、U.S. Bancorp、Wal-Mart Stores、Wells Fargo 等公司。普通股总市值769.91亿美元。）

我们在2011年的投资持有变化不大。但有三项重要变动：我们购买 IBM 和 Bank of America，以及我们向 Wells Fargo 头寸增加了10亿美元。

银行业已恢复元气，Wells Fargo 正在蓬勃发展。其收益强劲，资产稳健，资本处于创纪录水平。在 Bank of America，前任管理层犯下了一些重大错误。Brian Moynihan 在清理这些错误方面取得了出色进展，尽管完成这一过程还需要几年时间。同时，他正在培育一个巨大且有吸引力的基础业务，它将在今天的问题被遗忘后长期存在。我们的权证可以在到期前购买7亿股 Bank of America 股票，很可能会具有巨大价值。

就像1988年的 Coca-Cola 和2006年的铁路一样，我在 IBM 派对上迟到了。我阅读该公司的年报已有50多年，但直到去年3月的一个星期六，我的想法才成形。正如 Thoreau 所说："重要的不是你看到了什么，而是你看到了什么。"

Todd Combs 去年建立了一个17.5亿美元的投资组合（按成本计算），Ted Weschler 将很快创建一个类似规模的投资组合。他们每人从自己的结果中获得80%的绩效薪酬，从合作伙伴的结果中获得20%。当我们的季度申报报告相对较小的持股时，这些很不可能是我做的买入（尽管媒体经常忽略这一点），而是代表 Todd 或 Ted 购买的持股。

关于这两位新来的还有一个要点。Ted 和 Todd 都将在收购方面对伯克希尔的下一任CEO有所帮助。他们拥有优秀的"商业头脑"，能够把握可能决定各种业务未来的经济力量。他们的思维得到了对什么是可预测的、什么是不可知的理解的帮助。

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我们的衍生品头寸没有什么新情况可报告，我们在过去的报告中已详细描述。（1977年以来的年报可在 www.berkshirehathaway.com 获取。）然而，必须注意一个重要的行业变化：尽管我们现有的合约有非常小的抵押品要求，但新头寸的规则已经改变。因此，我们将不会发起任何重大的衍生品头寸。我们回避任何可能要求立即提供抵押品的合约。突然出现某种巨额抵押品要求的可能性——由诸如全球金融恐慌或大规模恐怖袭击等突发事件引起——与我们冗余流动性和毋庸置疑的财务实力的首要目标不一致。

我们类似保险的衍生品合约——如果高收益债券指数中的各种发行体违约我们将支付——正在接近尾声。让我们面临最大风险敞口的合约已经到期，其余合约将很快终止。2011年，我们因两笔损失支付了8,600万美元，使我们的总付款达到26亿美元。我们几乎肯定会在该投资组合上实现最终的"承保利润"，因为我们收到的保费为34亿美元，我们未来的损失可能很小。此外，在这些合约的五年存续期内，我们平均将拥有约20亿美元的浮存金。在信贷严重紧张时期的这一成功结果，强调了获得与风险相称的保费的重要性。

Charlie 和 我仍然相信我们的股权看跌头寸将产生显著利润，考虑到我们将持有超过15年的42亿美元浮存金以及我们已经在对已回购合约上实现的2.22亿美元利润。年底，伯克希尔的账面价值反映了剩余合约85亿美元的负债；如果它们当时全部到期，我们的支付将是62亿美元。

## 投资者的基本选择和我们强烈偏好的一个

投资常被描述为现在花钱以期未来获得更多钱的过程。在伯克希尔，我们采取了一种更严格的方法，将投资定义为现在将购买力转移给他人，合理预期在未来获得更多购买力——在对名义收益缴税之后。更简洁地说，投资是现在放弃消费，以便以后有更多消费的能力。

从我们的定义衍生出一个重要的推论：投资的风险不是由 beta（一个包含波动性并常用于衡量风险的华尔街术语）来衡量的，而是由该投资在其所有者预期的持有期间内导致其损失购买力的概率——合理的概率——来衡量的。资产价格可以大幅波动而不构成风险，只要它们在持有期间合理地确定能够提供增加的购买力。正如我们将看到的，一个不波动的资产可能充满风险。

投资可能性既多又多样化。然而，有三个主要类别，了解每个类别的特征很重要。让我们审视一下这个领域。

- 以某种货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。这些以货币为基础的投资大多被认为是"安全的"。实际上它们是最危险的资产之一。它们的 beta 可能为零，但风险巨大。在过去的一个世纪里，这些工具摧毁了许多国家投资者的购买力，即使持有者继续按时收到利息和本金。此外，这种丑陋的结果将永远重复。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会使它们倾向于产生通货膨胀的政策。有时这种政策会失控。即使在美国，对稳定货币的愿望很强，美元自1965年我接管伯克希尔管理以来已惊人地贬值了86%。今天至少需要7美元才能购买当时1美元能买到的东西。因此，免税机构在此期间需要从债券投资中获得4.3%的年利率才能维持其购买力。其管理者如果认为任何一部分利息是"收入"就是在自欺欺人。对于像你我这样纳税的投资者来说，情况要糟糕得多。在同样的47年间，持续滚动投资美国国库券产生了5.7%的年回报率。这听起来令人满意。但是，如果个人投资者按平均25%的税率缴纳个人所得税，这5.7%的回报将不会产生任何实际收入。这位投资者的可见所得税将夺走名义收益的1.4个百分点，而无形的通货膨胀税将吞噬剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐含的通胀"税"是我们投资者可能认为是其主要负担的显性所得税的三倍多。"我们信仰上帝"可能印在我们的货币上，但启动政府印钞机的手实在太人性化了。当然，高利率可以补偿以货币为基础的投资所面临的通胀风险——而且，20世纪80年代初的利率确实很好地完成了这项工作。然而，当前利率远不能抵消投资者承担的购买力风险。现在的债券应该附有警告标签。因此，在当前条件下，我不喜欢以货币为基础的投资。即便如此，伯克希尔持有大量此类投资，主要是短期品种。在伯克希尔，充足的流动性占据核心地位，无论利率多么不足，这一点永远不会被轻视。为满足这一需求，我们主要持有美国国库券，这是唯一可以在最混乱的经济条件下依赖其流动性的投资。我们的流动性工作水平是200亿美元；100亿美元是我们的绝对最低限度。除了流动性和监管机构对我们的要求之外，我们只有在它们提供异常收益的可能性时才会购买货币相关证券——要么因为特定信用被错误定价（如定期垃圾债券灾难中可能发生的），要么因为利率上升到可以提供通过在利率下降时实现高质量债券的大额资本收益的可能性。尽管我们过去利用过这两种机会——并且可能再次这样做——但现在我们与这类前景背道而驰。今天，华尔街人士 Shelby Cullom Davis 很久以前做出的一个讽刺性评论似乎很恰当："以提供无风险回报为宣传的债券现在定价为提供无回报的风险。"

- 第二类主要投资涉及永远不会产出任何东西的资产，但购买者是希望其他人——也知道这些资产将永远不事生产——将来会以更高的价格购买它们。郁金香，在17世纪曾短暂成为此类买家的最爱。这种类型的投资需要一个不断扩大的买家群体，而这些买家又被吸引是因为他们相信买家群体将进一步扩大。所有者不是受资产本身所能产生的启发——它将永远死气沉沉——而是相信别人将来会更加渴望它。这类资产的主要代表是黄金，目前是恐惧几乎所有其他资产，尤其是纸币的投资者的大爱（正如所指出的，他们对纸币价值的恐惧是有道理的）。然而，黄金有两个显著的缺点，既没有什么用也不能繁殖。确实，黄金有一些工业和装饰用途，但这些需求既有限又无法吸收新产量。同时，如果你永远持有一盎司黄金，到最后你仍然只持有一盎司。大多数黄金购买者的动机是他们相信恐惧者的队伍将会扩大。在过去十年中，这一信念被证明是正确的。除此之外，价格上涨本身又产生了额外的购买热情，吸引了那些将上涨视为验证投资论点的人。当"跟风"投资者加入任何派对时，他们会在一定时间内创造自己的真理。在过去的15年中，互联网股票和房屋都展示了将最初合理的论点与广为宣传的上涨价格相结合可能产生的极端过度。在这些泡沫中，原本持怀疑态度的投资者大军屈服于市场提供的"证据"，买家群体在一段时间内扩张到足以让潮流继续滚动。但足够大的泡沫必然破裂。然后古老的谚语再次被证实："智者始，愚者终。"今天世界的黄金存量约为17万吨。如果所有这些黄金熔在一起，将形成一个边长约68英尺的立方体。（想象它正好适合放在棒球内场。）按每盎司1,750美元——我写这封信时的金价——其价值将为9.6万亿美元。称这个立方体为A堆。现在让我们创建一个成本相同的B堆。为此，我们可以购买美国所有的农田（4亿英亩，年产出约2,000亿美元），加上16个 Exxon Mobil（世界上利润最高的公司，每年盈利超过400亿美元）。在这些购买之后，我们还将剩下约1万亿美元作为流动资金（在这次购买狂潮之后不要觉得手头紧）。你能想象一个有9.6万亿美元的投资者会选择A堆而不是B堆吗？除了现有黄金存量的惊人估值外，当前价格使今天的黄金年产量价值约1,600亿美元。买家——无论是珠宝和工业用户、恐惧的个人还是投机者——必须不断吸收这种额外供应，仅仅是为了在目前价格下维持均衡。一个世纪后，4亿英亩农田将生产出惊人数量的玉米、小麦、棉花和其他作物——并且无论货币是什么，将继续生产这种有价值的财富。Exxon Mobil 可能已经向所有者支付了数万亿美元的股息，并持有价值数万亿美元的资产（记住，你得到16个 Exxon）。而17万吨黄金在规模上将保持不变，仍然无法生产任何东西。你可以抚摸这个立方体，但它不会有任何反应。诚然，当一个世纪后人们感到恐惧时，许多人仍然会涌向黄金。但我相信，未来一个世纪A堆9.6万亿美元的当前估值将以远低于B堆的复利速度增长。

- 我们前两个类别在恐惧高峰时最受欢迎：对经济崩溃的恐惧驱动人们转向以货币为基础的资产，特别是美国债务；对货币崩溃的恐惧促使转向黄金等非生产性资产。我们在2008年末听到"现金为王"，而那时现金正应该被部署而不是持有。同样，我们在20世纪80年代初听到"现金是垃圾"，当时固定美元投资正处于记忆中最具吸引力的水平。在这些时候，需要支持性人群的投资者为这种安慰付出了高昂代价。

我自己的偏好——你们知道这一点会到来——是我们的第三类：投资于生产性资产，无论是企业、农田还是房地产。理想情况下，这些资产应具有在通货膨胀时期交付能够保持其购买力价值的产出的能力，同时需要最低限度的新资本投资。农田、房地产和许多企业，如 Coca-Cola、IBM 和我们自己的 See's Candy，都满足这一双重测试。某些其他公司——想想我们的受监管公用事业——未能通过，因为通货膨胀对它们提出了沉重的资本要求。要赚更多，其所有者必须投资更多。即便如此，这些投资仍将优于非生产性或基于货币的资产。无论一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是一张纸（如今天），人们都愿意用几分钟的日常劳动交换一杯 Coca-Cola 或一些 See's 花生脆糖。未来，美国人口将比现在运输更多货物、消费更多食物、需要更多居住空间。人们将永远用他们所生产的交换他人所生产的。我们国家的企业将继续高效地提供公民所需的商品和服务。打个比方，这些商业"奶牛"将存活几个世纪并提供越来越多的"牛奶"。它们的价值不是由交换媒介决定的，而是由它们提供牛奶的能力决定的。牛奶销售收入将为奶牛的所有者带来复利，就像20世纪道琼斯指数从66点上升到11,497点（同时还支付了大量股息）时那样。伯克希尔的目标将是增加其对一流企业的所有权。我们的首选是完全拥有它们——但我们也通过持有大量有价股票的方式成为所有者。我相信在任何较长的时期内，这类投资将被证明是我们审视的三个类别中遥遥领先的赢家。更重要的是，它将是迄今为止最安全的。

## 年会

年会将于5月5日星期六在 CenturyLink Center（由"Qwest"更名而来）举行。去年，Carrie Kizer 首次担任司仪，并获得终身任职。每个人都喜欢她的工作——尤其是我。早上7点开门后不久，我们将有一个新活动：投掷报纸挑战赛。去年年底，伯克希尔购买了奥马哈的《世界先驱报》，在我与股东员工会面时，我讲述了我十几岁时投递50万份报纸所培养的折叠和投掷技巧。我立刻在观众眼中看到了怀疑。这对我来说并不意外。毕竟，记者们的口头禅是："如果你妈妈说她爱你，核实一下。"所以现在我必须证明我的说法。在会议上，我将接受所有挑战者，将《世界先驱报》投掷35英尺远至一个 Clayton 门廊。任何投掷的报纸比我的更靠近门阶的挑战者都将获得一个 Dilly Bar。我已请 Dairy Queen 为比赛提供一些，尽管我怀疑是否需要。我们将有一大堆报纸。拿一份。折叠（不要用橡皮筋）。尽力投掷。让我开心。

8:30，一部新的伯克希尔电影将放映。一小时后，我们将开始问答环节，将持续到3:30（中间在 CenturyLink 的看台休息午餐）。短暂休息后，Charlie 和我在3:45召开年会。如果你决定在白天的问题环节离开，请在 Charlie 讲话时离开。

退场的最佳理由当然是购物。我们将通过在毗邻会议区的194,300平方英尺大厅中填满来自数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你们做到这一点。去年，你们尽了本分，大多数摊位创下了销售记录。在九小时内，我们售出了1,249双 Justin 靴子、11,254磅 See's 糖果、8,000把 Quikut 刀（每分钟15把）和6,126双 Wells Lamont 手套，这是 Marmon 的产品，它的存在对我来说是新闻。（我关注的产品是钱。）但你们可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人只是没有在我们的会议上购物。

今年的新参展商包括 Brooks，我们的跑鞋公司。Brooks 一直在抢夺市场份额，2011年销售增长34%，连续第十年创下销量纪录。顺便拜访并祝贺公司CEO Jim Weber。一定要买几双限量版"伯克希尔·哈撒韦跑鞋"。

GEICO 将设展位，由来自全国各地的顶尖顾问组成，随时准备为你们提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能给你们一个股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个被允许。（一个补充说明：如果你有资格获得其他折扣，如某些团体的折扣，此折扣不可叠加。）带上你们现有保险的详细信息，检查我们是否能为你们省钱。对于至少一半的你们，我相信我们可以。

一定要去参观 Bookworm。它将提供35多种书籍和DVD，包括几本新书。我推荐《MiTek》，一本关于我们非常成功的子公司信息丰富的历史书。你会了解到我最初是如何通过收到一枚丑陋的金属块来引起对这家公司的兴趣的，我当时无法理解它的用途。自2001年购买 MiTek 以来，它已经进行了33次"补强"收购，几乎全部成功。我想你也会喜欢 Peter Bevelin 编写的一本小书，它解释了伯克希尔的投资和运营原则。它总结了 Charlie 和我在这些年来的年报和年会上所说的内容。如果你需要运送购买的书籍，附近将提供运输服务。

如果你是一个大消费者——或者渴望成为一个——星期六中午到下午5点之间，参观奥马哈机场东侧的 Elliott Aviation。在那里我们将有一队 NetJets 飞机，会让你的心跳加速。乘公共汽车来；乘私人飞机离开。我会批准你的信用卡。

随本报告附上的代理材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末期间抬高价格。如果你从远方来，比较一下飞往堪萨斯城与奥马哈的成本。两地之间的车程约2个半小时，你可能可以节省大量费用，特别是如果你计划在奥马哈租车的话。把省下的钱花在我们身上。

在 Nebraska Furniture Mart，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣定价。去年该店在年会销售期间做了3,270万美元的业务，这一数量超过了大多数家具店的年销售额。要获得伯克希尔折扣，你必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）期间进行购买，并出示会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几个知名制造商的产品，这些制造商通常有禁止打折的铁律，但本着我们股东周末的精神，为你们破例。我们感谢他们的合作。NFM 周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点。今年星期六下午5:30至晚上8点，NFM 将举办野餐，欢迎各位参加。

在 Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是5月4日星期五晚上6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场，主要盛会，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，我们将营业至下午6点。星期日下午2点左右，我将在 Borsheims 做店员，拼命想超过去年的销售额。所以来利用我吧。向我要求我的"疯狂 Warren"价格。

整个周末 Borsheims 都会人山人海。为了方便你们，股东价格将从4月30日星期一到5月12日星期六期间有效。在此期间，请出示会议凭证或显示你是伯克希尔持有人的经纪账户对账单来表明自己的股东身份。

周日，在 Borsheims 外的商场里，蒙着眼睛的 Patrick Wolff，两次美国国际象棋冠军，将以六人为一组接受所有挑战者——他们将睁大眼睛。附近，来自达拉斯的非凡魔术师 Norman Beck 将让旁观者眼花缭乱。此外，我们将有 Bob Hamman 和 Sharon Osberg，两位世界顶尖桥牌专家，在周日下午与我们的股东打桥牌。两位非专家——Charlie 和我——也会在桌旁。

Gorat's 和 Piccolo's 将于5月6日星期日再次专门为伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业至晚上10点，Gorat's 下午1点开门，Piccolo's 下午4点开门。这些是我最喜欢的餐厅，我将在周日晚上在这两家餐厅都吃。（精算表告诉我，在我死前我还能消耗1,200万卡路里。想到留下任何这些卡路里，我感到恐惧，所以我会在周日提早加载。）记住：要在 Gorat's 预订，请在4月1日拨打402-551-3733（但不要提前）；在 Piccolo's 请拨打402-342-9038。在 Piccolo's，展现一些品位，点一个巨大的根汁汽水漂浮冰淇淋作为甜点。只有娘炮才会点小份的。

我们将再次邀请三位财经记者主持问答环节。Charlie 和我都不会得到关于将要被问及的问题的任何线索。今年我们增加了一个由三位关注伯克希尔的金融分析师组成的第二小组。他们是 KBW 的 Cliff Gallant、Barclays Capital 的 Jay Gelb 和 Dowling and Partners 的 Gary Ransom。这些分析师将提出他们自己的伯克希尔相关问题，并与记者和听众轮流提问。Charlie 和我相信所有股东应同时获得伯克希尔的新信息，并应有足够的时间进行分析，这就是为什么我们试图在周五收市后发布财务信息。我们不与大型机构投资者或分析师一对一谈话。我们的新小组将让分析师以可能对许多股东有帮助的方式提问——也许甚至是一些技术性问题。Charlie 和我都不会得到关于将要被问及的问题的任何线索。我们知道记者和分析师会提出一些难题，而这正是我们喜欢的方式。总共，我们预计至少54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个问题，外加观众提18个问题。如果有多余时间，我们将从观众中收取更多问题。观众提问者将通过抽签确定，抽签于上午8:15在竞技场和主要溢流区的13个麦克风处进行。

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我有充分理由定期赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，像经营自己家族的唯一资产一样经营自己的业务。我相信他们的心态与大型上市公司中所能看到的以股东为导向的程度一样高。大多数人没有经济需要去工作；打出商业"本垒打"的乐趣对他们来说和薪水一样重要。

然而，同样重要的是在公司办公室与我一起工作的23位男士和女士（都在同一层楼，我们打算保持这样！）。这个团队高效地处理大量 SEC 和其他监管要求，并提交17,839页的联邦所得税申报表——你好，吉尼斯！——以及州和外国申报表。此外，他们回应无数股东和媒体询问，制作年报，准备全国最大的年会，协调董事会的活动——清单还在继续。

他们愉快地处理所有这些业务任务，效率令人难以置信，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：他们与48所大学（从200个申请者中选出）打交道，这些大学将在本学年派遣学生到奥马哈与我共度一天，还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买午餐汉堡。没有哪个CEO比我更好。

这个总部团队，连同我们的运营经理，得到了我最深的感谢，也应该得到你们的感谢。在5月5日来奥马哈——资本主义的摇篮——并告诉他们。

2012年2月25日

Warren E. Buffett
董事会主席