2011年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 2010

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

年度百分比变化

（表格省略，详见原文：1965年至2010年伯克希尔每股账面价值与标普500指数（含股息）的年度变化对比。1965-2010年复合年增长率：伯克希尔20.2%，标普500为9.4%；1964-2010年整体收益率：伯克希尔490,409%，标普500为6,262%。）

注：数据按日历年度列示，但以下年份除外：1965年和1966年至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。
从1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非成本与市价孰低法计量其持有的权益证券。本表中，伯克希尔1978年之前的业绩已按照变更后的规则重述。其他所有方面的结果均按最初报告的数字计算。
标普500指数为税前数据，而伯克希尔的数据为税后数据。如果像伯克希尔这样的公司只是持有标普500指数并计提相应税款，其业绩在指数显示正回报的年份将落后于标普500，而在指数显示负回报的年份将超越标普500。多年来，税收成本将导致整体落后幅度相当可观。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2010年，我们的A类股和B类股的每股账面价值增长了13%。在过去46年间（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至95,453美元，复合年增长率为20.2%。\*

2010年的亮点是我们收购了 Burlington Northern Santa Fe（BNSF），这笔交易的效果甚至比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的"正常"盈利能力提高近40%（税前）和超过30%（税后）。此次收购使我们的股份增加了6%，并动用了220亿美元现金。由于我们迅速补充了现金，这笔交易的经济效益非常好。

当然，"正常年份"并非 Charlie Munger（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）或我能够精确定义的东西。但为了估算我们当前的盈利能力，我们设想一个没有特大保险灾难、总体商业气候略好于2010年但弱于2005年或2006年的年份。基于这些假设以及我将在"投资"部分说明的其他几个假设，我可以估计我们当前拥有的资产的正常盈利能力约为税前170亿美元和税后120亿美元，不包括任何资本收益或损失。Charlie 和我每天都在思考如何在这个基础上继续发展。

我俩都对BNSF的未来充满热情，因为铁路相比其主要竞争对手卡车运输具有巨大的成本和环境优势。去年，BNSF以每加仑柴油行驶500英里的创纪录效率运输了每吨货物。这是卡车运输的3倍，意味着我们的铁路在运营成本上拥有重要优势。同时，我们的国家因减少温室气体排放和降低进口石油需求而受益。当货物通过铁路运输时，社会受益。

随着时间的推移，美国货物运输量将会增加，BNSF应该能获得其全部份额的增长。铁路需要大量投资来实现这一增长，但没有人比伯克希尔更适合提供所需的资金。无论经济多么缓慢，或市场多么混乱，我们的支票都会兑现。

去年——面对普遍的经济悲观情绪——我们展示了伯克希尔对资本投资的热情，在物业和设备上花费了60亿美元。其中，54亿美元——即总额的90%——用在了美国。当然，我们的业务未来将会向海外扩张，但它们未来投资的绝大部分将发生在美国。2011年，我们将创下资本支出的新纪录——80亿美元——并将增加的20亿美元全部投入美国。

资金总是会流向机会所在，而美国机会丰富。今天的评论者经常谈论"巨大的不确定性"。但回想一下，例如，1941年12月6日、1987年10月18日和2001年9月10日。无论今天多么平静，明天总是充满不确定性。

\*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A类股。B类股的数据为A类股所示数据的1/1500。

不要让这个现实吓到你。在我一生中，政治家和专家们不断哀叹美国面临的可怕问题。然而，我们的公民现在的生活比我出生时好出了惊人的六倍。末日预言者忽略了一个确定无疑的关键因素：人类潜能远未被耗尽，而美国释放这种潜能的系统——尽管频繁被衰退甚至内战打断，仍奇迹般地运行了两个多世纪——依然充满活力且有效。

我们并不比建国时更聪明，也不比那时更努力。但环顾四周，你会看到一个超越任何殖民时期居民梦想的世界。现在，正如在1776年、1861年、1932年和1941年一样，美国最好的日子还在前方。

## 业绩

Charlie 和我相信，那些受托管理他人资金的人应该在其管理之初就设定业绩目标。缺乏这样的标准，管理层很容易先射出业绩之箭，然后围绕箭的落点画靶心。

就伯克希尔而言，我们很久以前就告诉过你们，我们的工作是使每股内在价值的增长率超过标普500指数（含股息）的增长率。有些年份我们成功；有些年份我们失败。但是，如果我们长期无法达到这个目标，我们就为投资者没有做任何事，他们自己通过持有指数基金也能获得同等或更好的结果。

当然，挑战在于内在价值的计算。将这项任务分别交给 Charlie 和我，你会得到两个不同的答案。精确是不可能的。

为了消除主观性，我们在衡量业绩时使用一个被低估的内在价值替代指标——账面价值。诚然，我们的一些业务价值远高于其账面价值。（在本报告后面，我们将提供一个案例研究。）但由于这种溢价很少逐年剧烈波动，账面价值可以作为追踪我们表现如何的合理工具。

第2页的表格显示了我们46年来对标普500的记录，早期业绩非常好，现在只是令人满意。我们要强调的是，丰裕的年份永远不会回来了。我们目前管理的巨额资金消除了取得超凡业绩的任何可能性。然而，我们将努力争取高于平均水平的结果，并认为你们以此标准来要求我们是公平的。

需要注意的是，年度数据既不应被忽视，也不应被视为至关重要。地球绕太阳运行的速度与投资理念或运营决策产生成果所需的时间并不同步。例如，在 GEICO，我们去年热情地花费了9亿美元用于广告以获取投保人，但这些投保人并不会立即给我们带来利润。如果我们能富有成效地花费两倍于此的金额，我们会乐意这样做，尽管短期结果会进一步受到惩罚。我们在铁路和公用事业运营上的许多大型投资也是着眼于长远回报。

为了给你们提供一个更长期的业绩视角，我们在下页将第2页的年度数据重新编排为一系列五年期。总共有42个这样的五年期，它们讲述了一个有趣的故事。按相对基准来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代初。然而，市场的黄金时期出现在随后的17年中，伯克希尔取得了惊人的绝对回报，即使我们的相对优势有所缩小。

1999年之后，市场停滞了（或者你们已经注意到了？）。因此，自那以来伯克希尔相对于标普500的令人满意的表现仅产生了温和的绝对结果。

展望未来，我们希望平均比标普500好几个百分点——当然，这远非确定之事。如果我们实现了这个目标，我们几乎肯定会在股市糟糕的年份产生更好的相对业绩，而在强劲市场中表现较差。

伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数——五年期数据

（表格省略，详见原文：1965年至2010年各五年期伯克希尔每股账面价值与标普500指数的年度变化对比。）

## 内在价值——今天与明天

虽然伯克希尔的内在价值无法精确计算，但其三个关键支柱中的两个是可以衡量的。Charlie 和我在估算伯克希尔价值时严重依赖这些衡量标准。

价值的第一个组成部分是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年底这些按市值计算总计1,580亿美元。

保险浮存金——我们在保险业务中暂时持有但不属于我们的资金——为其中660亿美元的投资提供资金。只要保险承保保本（即我们收到的保费等于我们发生的损失和费用），这种浮存金就是"免费"的。当然，承保结果波动性很大，在盈亏之间不规则摆动。然而，纵观我们的整个历史，我们一直显著盈利，并且我也期望未来我们平均能实现保本或更好的结果。如果做到这一点，我们所有的投资——无论是浮存金还是留存收益资助的——都可以被视为伯克希尔股东的价值要素。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险承保以外来源的收益。这些收益由我们的68家非保险公司提供，详列于第106页。

在伯克希尔的早期，我们专注于投资方面。然而，在过去的二十年中，我们越来越强调非保险业务收益的开发，这种做法将继续下去。

以下表格说明了这一转变。在第一个表格中，我们展示了从1970年（我们进入保险业务三年后）开始按十年间隔计算的每股投资。我们排除了适用于少数股东权益的投资。

（表格：1970年至2010年每股投资数据及复合年增长率。40年间复合年增长19.9%。）

尽管在过去40年中，每股投资的复合年增长率健康地达到19.9%，但我们的增长率已大幅放缓，因为我们专注于利用资金购买运营业务。

这一转变带来的回报如下表所示，它说明了我们的非保险业务的收益如何增长，同样是按每股基础并扣除适用的少数股东权益之后。

（表格：1970年至2010年每股税前收益数据及复合年增长率。1970年2.87美元，2010年5,926.04美元，40年复合年增长21.0%。）

在40年间，我们的每股税前非保险收益复合年增长率为21.0%。同期，伯克希尔的股票价格以每年22.1%的速度增长。随着时间的推移，你们可以预期我们的股价将与伯克希尔的投资和收益大致同步。市场价格和内在价值经常遵循非常不同的路径——有时会持续很长时间——但最终它们会相遇。

内在价值计算还有第三个更主观的要素，可能是正面也可能是负面的：留存收益在未来使用的效率。我们以及许多其他企业，很可能在未来十年内保留相当于甚至超过我们目前所使用资本的收益。一些公司会将留存的美元变成50美分，另一些会变成2美元。这个"他们将用这些钱做什么"的因素必须始终与"我们现在拥有什么"的计算一起评估，以便我们或任何人得出对公司内在价值的合理估计。这是因为外部投资者在管理层再投资其应占的公司收益份额时只能无助地旁观。如果CEO可以预期做好这项工作，再投资前景会增加公司的当前价值；如果CEO的才能或动机可疑，今天的价值必须打折。结果差异可能巨大。20世纪60年代末，Sears Roebuck 或 Montgomery Ward 的CEO手中一美元的当时价值，与委托给 Sam Walton 的一美元有着截然不同的命运。

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Charlie 和我希望我们非保险业务的每股收益能够以合理的速度继续增长。但随着数字变大，这项工作变得更加困难。我们既需要当前业务的良好表现，也需要更多重大的收购。我们准备好了。我们的象枪已经重新装弹，我的扳机手指在发痒。

部分抵消我们的规模锚定效应的是我们拥有的几个重要优势。首先，我们拥有一批真正有才华的管理者，他们对自己的运营和伯克希尔有着非同寻常的承诺。我们的许多CEO们已独立富有，工作仅仅是因为他们热爱自己所做的。他们是志愿者，而非雇佣兵。因为没有人能提供一份让他们更享受的工作，所以他们无法被挖走。

在伯克希尔，管理者可以专注于经营自己的业务：他们不需要面对总部的会议、融资担忧或华尔街的骚扰。他们只是每两年收到我一封信（复制在第104-105页），并在他们希望的时候给我打电话。他们的需求各不相同：有些管理者我去年没和他们说过话，而有一位我几乎每天都和他交谈。我们信任的是人而不是流程。"善于招聘，少加管理"的信条对他们和我都适用。

伯克希尔的CEO们形式多样。有些拥有MBA学位；有些从未完成大学学业。有些使用预算并按章办事；有些凭直觉运营。我们的团队就像一个由击球风格迥异的全明星组成的棒球队。我们的阵容很少需要调整。

我们的第二个优势与我们企业所赚取的资金配置有关。在满足这些业务的需求之后，我们还有非常可观的剩余资金。大多数公司只限于在它们一直经营的行业内进行再投资。然而，这往往使它们的资本配置"宇宙"既狭窄又远逊于更广阔世界中可用的机会。对少数可用机会的竞争往往变得激烈。卖方掌握主动权，就像一个女孩如果是派对上众多男孩中唯一的女性那样。这种不平衡的局面对这个女孩很好，但对男孩们很糟糕。

在伯克希尔，我们在配置资本时面临没有制度性限制。Charlie 和我只受限于我们理解潜在收购未来可能性的能力。如果我们通过了这一关——而且我们经常无法做到——我们就能将一个机会与其他许多机会进行比较。

1965年当我接管伯克希尔时，我没有利用这个优势。伯克希尔当时只从事纺织业，在那之前的十年里亏损了大量资金。我能做的最愚蠢的事情就是追求"机会"来改善和扩大现有的纺织业务——所以多年来这正是我所做的。然后，在最后一次才智的闪光中，我出去收购了另一家纺织公司。啊啊啊啊啊！

最终我醒悟过来，首先进入了保险业，然后进入了其他行业。

甚至还有一个补充性的"世界是我们的牡蛎"优势：除了将一个业务的吸引力与众多其他业务相比较外，我们还衡量业务与有价证券中可用机会的比较，这是大多数管理层不做的一个比较。通常，相对于股票或债券投资可能获得的收益，业务被定价得荒谬地高。在这样的时刻，我们买入证券并等待时机。

我们在资本配置方面的灵活性为我们迄今取得的进展做出了很大贡献。我们能够将从例如 See's Candies 或 Business Wire（两个我们运营最好的业务，但也提供有限的再投资机会）赚到的钱，用作我们购买BNSF所需的部分资金。

我们最后一个优势是难以复制的渗透在伯克希尔的文化。在商业中，文化很重要。

首先，代表你们的董事像所有者一样思考和行动。他们获得象征性的报酬：没有期权，没有限制性股票，甚至几乎没有现金。我们不为他们提供董事和高级职员责任险，这在几乎所有其他大型上市公司都是标配。如果他们用你们的钱搞砸了，他们也会损失自己的钱。撇开我的持股不谈，董事及其家族持有的伯克希尔股票价值超过30亿美元。因此，我们的董事以所有者的眼光热切地关注伯克希尔的行为和结果。你和我有幸拥有他们作为管家。

同样的所有者导向也盛行于我们的管理者中。在许多情况下，这些人主动寻找伯克希尔作为他们和家族长期拥有的业务的收购方。他们带着所有者的心态来到我们这里，我们提供鼓励他们保持这种心态的环境。拥有热爱自己业务的管理者绝非小优势。

文化会自我传播。温斯顿·丘吉尔曾经说过："你塑造了你的房子，然后房子塑造了你。"这句话同样适用于企业。官僚程序滋生更多的官僚主义，帝国式的公司宫殿诱导专横的行为。（正如一位智者所说："当你坐到后座而车不动时，你就知道自己不再是CEO了。"）在伯克希尔的"世界总部"，我们的年租金是270,212美元。而且，总部的家具、艺术品、可乐机、午餐室、高科技设备——你能想到的——投资总额为301,363美元。只要 Charlie 和我对待你们的钱如同我们自己的钱，伯克希尔的管理者也可能会谨慎对待。

我们的薪酬计划、年会甚至年报都是为了加强伯克希尔的文化而设计的，使其能够排斥和驱逐不同倾向的管理者。这种文化每年都在增强，并且将在 Charlie 和我离开后长期保持完整。

我们需要我刚刚描述的所有优势才能表现得相当好。我们的管理者会交出成果；你们可以信赖这一点。但 Charlie 和我在资本配置方面是否能尽到我们的责任，部分取决于收购的竞争环境。你们将得到我们最大的努力。

## GEICO

现在让我告诉你们一个故事，它将帮助你们理解一个企业的内在价值如何能远远超过其账面价值。讲述这个故事也让我有机会重温一些美好的回忆。

60年前的上个月，GEICO 进入了我的生活，注定将以巨大的方式塑造它。我当时是哥伦比亚大学一名20岁的研究生，选择去那里是因为我的偶像 Ben Graham 在学校每周教一堂课。

一天在图书馆，我查了 Ben 在《美国名人录》中的词条，发现他是 Government Employees Insurance Co.（现在叫 GEICO）的董事长。我对保险一无所知，也从未听说过这家公司。然而，图书管理员指引我找到了一本大型保险公司汇编，在阅读了 GEICO 的那一页后，我决定访问这家公司。接下来的周六，我登上了早班火车前往华盛顿。

唉，当我到达公司总部时，大楼已经关门了。然后我相当疯狂地开始敲门，直到终于有一个看门人出现。我问他办公室里是否有我可以谈谈的人，他把我引向了唯一在场的人，Lorimer Davidson。

那是我的幸运时刻。在接下来的四个小时里，"Davy"给我上了一堂关于保险和 GEICO 的教育课。这是一段美好友谊的开始。此后不久，我从哥伦比亚大学毕业，成为奥马哈的一名股票推销员。当然，GEICO 是我的首要推荐，这让我在几十个客户中有了一个很好的开端。GEICO 也启动了我的净资产积累，因为见到 Davy 后不久，我将该股票占我9,800美元投资组合的75%。（即便如此，我还觉得自己过度多元化了。）

随后，Davy 成为 GEICO 的CEO，将公司带到了梦想不到的高度，直到他退休几年后的20世纪70年代中期公司陷入困境。当那发生时——股价下跌超过95%——伯克希尔在市场上购买了约三分之一的公司股份，由于 GEICO 回购自身股份，这一头寸多年来增加到50%。伯克希尔收购这一半业务成本为4,600万美元。（尽管头寸庞大，但我们并未对运营施加控制。）

然后我们在1996年初购买了 GEICO 剩余的50%，这促使95岁的 Davy 制作了一段录像带，表达他对他心爱的 GEICO 将永久归属伯克希尔感到多么高兴。（他还半开玩笑地总结道："下一次，Warren，请预约。"）

在过去的60年里，GEICO 发生了很多变化，但其核心目标——为美国人节省大量汽车保险费用——保持不变。（请拨打1-800-847-7536或访问www.GEICO.com试试。）换句话说，通过值得拥有客户的业务来获取客户的业务。专注于这一目标，公司已成长为美国第三大汽车保险公司，市场份额为8.8%。

当 Tony Nicely（GEICO 的CEO）在1993年接管时，这一份额为2.0%，这是十多年来一直停滞不前的水平。GEICO 在 Tony 的领导下变成了一家不同的公司，找到了一条持续增长的道路，同时保持了承保纪律并保持低成本。

让我量化 Tony 的成就。当我们在1996年购买我们不持有的另外50% GEICO 股份时，花费了我们大约23亿美元。这个价格意味着100%的价值为46亿美元。GEICO 当时的有形净资产为19亿美元。

隐含价值超过有形净资产的溢价——27亿美元——是我们当时估计的 GEICO 的"商誉"价值。这个商誉代表了当时与 GEICO 有业务往来的投保人的经济价值。1995年，这些客户向公司支付了28亿美元的保费。因此，我们以这些客户每年向公司支付的保费的约97%（27亿/28亿）来估值 GEICO 的客户。按照行业标准，这是一个非常高的价格。但 GEICO 不是普通的保险公司：由于该公司成本低，其投保人持续盈利且异常忠诚。

如今，保费规模为143亿美元且仍在增长。然而，我们在账面上仅以14亿美元记录 GEICO 的商誉，无论 GEICO 的价值增加多少，这个金额都将保持不变。（根据会计准则，如果商誉的经济价值下降，你要减记其账面价值，但如果经济价值增加，则保持不变。）使用我们1996年购买时应用的保费规模97%的标尺，GEICO 经济商誉的真正价值今天约为140亿美元。这个价值在十年和二十年后很可能会高得多。GEICO——在2011年开局强劲——是一份不断给予的礼物。

一个不算小的附注：在 Tony 的领导下，GEICO 已发展成为美国最大的个人险代理机构之一，主要向我们的 GEICO 汽车保险客户销售房主保险。在这项业务中，我们代表多家与我们无关的保险公司。他们承担风险；我们只需要签约客户。去年，我们在这个代理机构售出了769,898份新保单，比上年增长34%。这项活动帮助我们显而易见的方式是它产生了佣金收入；同样重要的是，它进一步加强了我们与投保人的关系，有助于留住他们。

我对 Tony 和 Davy（以及，想起来，还有那个看门人）亏欠良多。

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现在，让我们审视伯克希尔的四个主要部门。每个部门在资产负债表和损益表特征上与其他部门截然不同。因此，将它们合并在一起会妨碍分析。所以我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是 Charlie 和我看待它们的方式。

我们首先来看保险，伯克希尔的核心业务和多年来推动我们扩张的引擎。

## 保险

财产-意外险（P/C）保险公司预先收取保费，之后支付索赔。在极端情况下，例如某些工伤赔偿事故，支付可能延续数十年。这种先收后付的模式使我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。在此期间，我们为伯克希尔的利益进行投资。尽管个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金金额相对于保费规模保持相当稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。看看我们增长了多少：请看下表：

（表格：1970年至2010年浮存金增长：从1970年的3,900万美元到2010年的658.32亿美元。）

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们就能实现承保利润，这将增加浮存金产生的投资收益。当这样的利润发生时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因持有它而获得报酬。遗憾的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，导致激烈竞争，以至于在大多数年份，整个财产险行业都承受着显著的承保亏损。这种亏损实际上是该行业为其持有的浮存金支付的代价。例如，State Farm，迄今为止美国最大的保险公司且管理良好，在过去十年中有七年出现承保亏损。在此期间，其承保亏损总额超过200亿美元。

在伯克希尔，我们已连续八年实现承保盈利，期间我们的承保利润总额为170亿美元。我相信，在未来大多数年份——尽管当然不是全部——我们将持续实现盈利承保。如果做到这一点，我们的浮存金将不仅仅是零成本的。我们将受益，就像有人将660亿美元存入我们这里，向我们支付持有其资金的费用，然后让我们将资金用于自身利益的投资。

让我再次强调，零成本浮存金并非整个财产险行业可以预期的结果：在大多数年份，行业保费不足以覆盖索赔加费用。因此，几十年来，该行业整体有形权益的回报率远低于美国工业的平均回报率，这一糟糕的表现几乎肯定会持续。伯克希尔之所以存在杰出的经济状况，只是因为我们有一些出色的管理者在经营一些不寻常的业务。我们已经向你们介绍了 GEICO，但我们还有另外两个非常大的业务，以及一批较小的业务，每个都以自己的方式闪耀。

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首先是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain 运营。Ajit 为没有其他人有欲望或资本承担的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度、果断，以及最重要的智慧，在保险业中独树一帜。然而，他从不使伯克希尔暴露在与我们的资源不相称的风险中。事实上，在这方面我们比大多数大型保险公司保守得多。在过去一年中，Ajit 显著扩大了他的寿险再保险业务，发展了约20亿美元的年度保费规模，将在未来几十年重复。

从1985年白手起家，Ajit 创建了一个拥有300亿美元浮存金和显著承保利润的保险业务，这一成就是任何其他保险公司的CEO都无法企及的。通过他的成就，他为伯克希尔的价值增加了数十亿美元。即使是氪石也会从 Ajit 身上弹开。

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我们有另一个保险巨头——General Re，由 Tad Montross 管理。

从根本上说，一个稳健的保险运营需要四个纪律：（1）理解所有可能导致保单发生损失的敞口；（2）对任何敞口实际导致损失的可能性以及如果发生损失的潜在成本进行保守评估；（3）设定一个能够在覆盖预期损失成本和运营费用后平均实现利润的保费；（4）如果无法获得适当的保费，愿意放弃。

许多保险公司通过了前三个测试，但在第四个上失败了。华尔街的催促、代理网络和经纪人的压力，或者仅仅是睾酮驱动的CEO拒绝接受萎缩的业务量，导致太多保险公司以不充分的价格承保业务。"别人在做，所以我们也必须做"在任何业务中都意味着麻烦，但保险业尤甚。

Tad 遵守了所有四条保险戒律，结果体现在他的业绩中。General Re 的巨额浮存金在他的领导下不仅零成本，而且我们预计平均而言将继续如此。

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最后，我们拥有一组较小的公司，大多数专门从事保险世界的冷门角落。总体而言，它们的业绩持续盈利，如下表所示，它们提供的浮存金相当可观。Charlie 和 I 珍视这些公司及其管理者。

以下是我们的财产险和人寿保险业务四个部分的业绩记录：

（表格省略，详见原文：2010年和2009年各保险业务的承保利润和年末浮存金数据。2010年总承保利润20.13亿美元，总浮存金658.32亿美元。）

在大型保险业务中，伯克希尔给我的印象是世界上最好的。

## 制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一部分的活动涵盖方方面面。不过，让我们看一下整个集团的简要资产负债表和利润表。

资产负债表 2010/12/31

（表格省略，详见原文：总资产511.46亿美元，权益315.50亿美元。）

利润表

（表格省略，详见原文：2010年收入666.10亿美元，净利润24.62亿美元。2008年、2009年对比数据。）

这一组公司销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。有些业务享有出色的经济效益，以无杠杆净有形资产收益衡量，税后从25%到超过100%不等。其他的回报良好，在12-20%的范围内。不幸的是，少数几个回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误的出现是因为我误判了我所购买业务的竞争优势或其所在行业的未来经济前景。在做出收购决策时，我试图展望十年或二十年，但有时我的视力很差。

这部分的大多数公司去年盈利有所改善，四家创下了纪录。让我们先看看这些破纪录者。

- TTI，我们的电子元件分销商，销售额比此前的最高纪录（2008年）高出21%，税前收益比之前的纪录高出58%。其销售增长跨越三大洲，北美16%，欧洲26%，亚洲50%。TTI 分销的数千种产品都是普通产品，许多售价不到一美元。TTI 卓越表现的神奇之处是由其CEO Paul Andrews 和他的同事们创造的。

- Forest River，我们的房车和船舶制造商，实现了近20亿美元的创纪录销售额和创纪录的收益。Forest River 有82家工厂，而我还没有访问过其中任何一家（或总部，就此而言）。没有必要；公司CEO Pete Liegl 运营着一个出色的企业。来年会上看看他的产品。更好的是，买一个。

- CTB，我们的农业设备公司，再次创下盈利纪录。我在2008年年报中向你们介绍过公司CEO Vic Mancinelli。他变得越来越好。伯克希尔在2002年以1.4亿美元收购了CTB。自那以来它已向我们支付了1.6亿美元的股息，并消除了4,000万美元的债务。去年它税前盈利1.06亿美元。生产率提高是这一增长的主要原因。当我们收购CTB时，人均销售额为189,365美元；现在为405,878美元。

- H. H. Brown，由 Jim Issler 运营，以其 Born 品牌最为知名，创下了销售和盈利的新纪录（得益于在我们的年会上销售了1,110双鞋）。Jim 出色地适应了重大的行业变化。我要提一下，他的工作由 Frank Rooney 监督，Frank 89岁，是一位出色的商人，在高尔夫球场上与之打赌仍然是一个危险的家伙。

这个板块同比改善的一个重大故事发生在 NetJets。我无法夸大 Dave Sokol 在这家公司取得的成就的广度和重要性，该公司是喷气飞机部分所有权的领先提供商。NetJets 长期以来在运营上一直很成功，2010年的市场份额是其最接近竞争对手的五倍。我们压倒性的领先地位源于一支由飞行员、机械师和服务人员组成的出色团队。这个团队在2010年再次出色地完成了工作，客户满意度（如我们定期调查所显示的）创下新高。

尽管 NetJets 在客户方面始终是无可争议的赢家，但自1998年收购以来的财务结果却是一场失败。在到2009年为止的11年中，该公司报告了1.57亿美元的累计税前亏损，这个数字被严重低估，因为 NetJets 的借贷成本因免费使用伯克希尔的信用而获得了大量补贴。如果 NetJets 独立运营，其多年的亏损将会多出数亿美元。

我们现在向 NetJets 收取适当的费用以获得伯克希尔的担保。尽管有这笔费用（2010年为3,800万美元），NetJets 在2010年税前盈利2.07亿美元，较2009年扭转了9.18亿美元。Dave 对管理层和公司采购及支出政策的快速重组结束了现金流失，将曾经是伯克希尔唯一重大业务问题转变为一家稳健盈利的运营企业。

与此同时，Dave 保持了 NetJets 在安全和服务方面的行业领先声誉。在许多重要方面，我们的培训和运营标准远高于 FAA 的要求。保持最高标准是做正确的事，但我也有支持这一政策的自私理由。我和家人在 NetJets 上飞行了超过5,000小时（相当于24小时不间断飞行七个月），未来还将飞行数千小时。我们没有受到任何特殊待遇，使用过至少100架飞机和300个机组人员的随机组合。无论哪架飞机或机组人员，我们始终知道我们正在与私人航空中训练最有素的飞行员一起飞行。

我们制造、服务和零售板块中盈利最大的是 Marmon，一个由130个业务组成的集合。我们很快将通过按计划从 Pritzker 家族购买其17%的股份，将我们在该公司的所有权增加到80%。成本约为15亿美元。然后我们将在2013年或2014年（由家族选择日期）购买剩余的 Pritzker 持股。Frank Ptak 出色地运营着 Marmon，我们期待100%的所有权。

仅次于 Marmon，这个板块中两个最大的盈利者是 Iscar 和 McLane。两者都度过了出色的一年。2010年，Grady Rosier 的 McLane 进入葡萄酒和烈酒分销业务，以补充其作为食品、香烟、糖果和杂货分销商320亿美元的业务。在收购 Empire Distributors（一家在乔治亚州和北卡罗来纳州运营的公司）时，我们与该公司充满活力的CEO David Kahn 合作。David 正在领导我们扩大地理覆盖的努力。到年底，他已经完成了他的第一次收购，即田纳西州的 Horizon Wine and Spirits。

在 Iscar，2010年利润增长了159%，我们很可能会在2011年超过衰退前的水平。全球范围内的销售都在改善，尤其是亚洲。感谢 Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz 和 Danny Goldman 的卓越表现，远优于 Iscar 的主要竞争对手。

这些都是好消息。然而，我们与住宅建筑相关的业务仍在挣扎。Johns Manville、MiTek、Shaw 和 Acme Brick 保持了其竞争地位，但其利润远低于几年前的水平。这些业务在2010年合计税前盈利3.62亿美元，而2006年为13亿美元，员工人数减少了约9,400人。

住房复苏可能在一两年内开始。无论如何，它肯定会在某个时点发生。因此：（1）在 MiTek，我们在过去11个月中已经完成或承诺了五次补强收购；（2）在 Acme，我们最近以5,000万美元收购了阿拉巴马州领先的砖块制造商；（3）Johns Manville 正在俄亥俄州建设一座5,500万美元的屋顶膜工厂，将于明年完工；（4）Shaw 将在2011年花费2亿美元用于工厂和设备，全部位于美国。这些业务以强劲姿态进入衰退，将以更强劲的姿态退出衰退。在伯克希尔，我们的时间视野是永远。

## 受监管的资本密集型业务

我们有两个非常大的业务——BNSF 和 MidAmerican Energy——具有重要的共同特征，使其区别于我们的许多其他业务。因此，我们在本信中给它们一个独立的板块，并在我们的 GAAP 资产负债表和利润表中将其财务统计数据分开列示。

这两家公司的一个关键特征是对非常长期的受监管资产进行巨额投资，这些资产由大量长期债务资助，且不由伯克希尔担保。不需要我们的信用：两家公司都有盈利能力，即使在非常不利的商业条件下，也能充分覆盖其利息需求。例如，在2010年衰退期间，BNSF 的车皮装载量远低于峰值水平，但公司的利息覆盖率为6:1。

两家公司都受到严格监管，并且都将在工厂和设备方面有永无止境的重大投资需求。两者都需要提供高效、令客户满意的服务，以赢得社区和监管机构的尊重。作为回报，两者都需要获得保证，将被允许在未来资本投资上获得合理收益。

早些时候我解释了铁路对我们国家未来有多么重要。按吨英里衡量，铁路运输美国42%的城市间货运，而 BNSF 运输量超过任何其他铁路——约占行业总量的28%。简单的计算会告诉你，美国超过11%的城市间货运吨英里是由 BNSF 运输的。随着人口向西部迁移，我们的份额很可能会进一步攀升。

所有这些加起来是一份巨大的责任。我们是美国经济循环系统的一个主要和必要组成部分，有义务不断维护和改进我们的23,000英里轨道及其附属的桥梁、隧道、机车和车厢。在执行这项工作时，我们必须预测社会的需求，而不仅仅是作出反应。履行我们的社会义务，我们将定期花费远超折旧的支出，2011年这一超额部分将达到20亿美元。我相信我们将从巨大的增量投资中获得适当的回报。明智的监管和明智的投资是同一枚硬币的两面。

在 MidAmerican，我们参与了一个类似的"社会契约"。我们被期望投入越来越多的资金来满足客户未来的需求。如果我们在此期间可靠高效地运营，我们知道我们将从这些投资中获得公平的回报。

MidAmerican 为美国240万客户供电，作为爱荷华州、怀俄明州和犹他州的最大供应商以及其他州的重要供应商。我们的管道运输了全国8%的天然气。显然，每天有数百万美国人依赖我们。

MidAmerican 为其所有者（伯克希尔的权益为89.8%）和客户都带来了卓越的成果。在 MidAmerican 于2002年购买 Northern Natural Gas 管道后不久，该公司作为管道的表现被该领域权威机构评为倒数第一，43家公司中排第43位。在最近发布的报告中，Northern Natural 排名第二。第一名是我们的另一条管道 Kern River。

在其电力业务中，MidAmerican 有着类似的记录。自1999年我们在爱荷华州收购业务以来，爱荷华州的电价从未上涨。同期，该州另一家主要电力公用事业公司提价超过70%，现在电价远高于我们。在两公司并存的某些大都市地区，我们客户的电费远低于其邻居。我被告知，在这些城市中，位于我们服务区域的可比房屋售价更高。

截至2011年底，MidAmerican 将有2,909兆瓦的风力发电在运行，超过全国任何其他受监管的电力公用事业。MidAmerican 已投资或承诺投资于风能的总金额高达54亿美元。我们能够进行这类投资是因为 MidAmerican 保留其所有收益，不像其他公用事业通常将大部分收益分配出去。

你们现在可以看出来，我为 Matt Rose 在 BNSF 以及 David Sokol 和 Greg Abel 在 MidAmerican 为社会所做的一切感到自豪。我也为他们为伯克希尔股东所做的一切感到自豪和感激。以下是相关数据：

MidAmerican 收益

（表格省略，详见原文：2010年和2009年各部分收益数据。2010年净收益12.38亿美元，归属于伯克希尔11.31亿美元。）

BNSF

（表格省略，详见原文：2010年和2009年收入、运营收益、利息（净额）、税前收益和净收益。2010年收入168.50亿美元，净收益24.59亿美元。）

## 金融和金融产品

这是我们最小的板块，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和 CORT（家具）——以及 Clayton Homes，美国领先的预制房屋生产商和融资商。

我们的两家租赁业务去年业绩都有所改善，尽管基数很低。XTRA 的设备利用率从2009年的63%提高到2010年的75%，从而将税前收益从2009年的1,700万美元提高到3,500万美元。CORT 随着年度推进业务有所回升，同时也显著加强了运营。两者结合，其税前业绩从2009年的亏损300万美元变为2010年的盈利1,800万美元。

在 Clayton，我们生产了23,343套房屋，占行业总量50,046套的47%。与此相比，1998年的高峰年份生产了372,843套房屋。（我们当时的行业份额为8%。）在任何情况下，去年的销售都会很糟糕，但我评论过的2009年报告中的融资问题继续加剧了困境。解释一下：我们的政府通过 FHA、Freddie Mac 和 Fannie Mae 可接受的贷款所表达的家庭融资政策，倾向于现场建造的房屋，并抵消了预制房屋的价格优势。

我们为比任何其他公司更多的预制房屋买家提供融资。因此，我们的经验应该对那些准备改革我国住房贷款实践的人具有启发意义。让我们来看看。

Clayton 拥有其发起的200,804笔抵押贷款。（它还有一些购买来的抵押贷款组合。）在这些合同发起时，我们借款人的平均 FICO 评分为648，47%为640或以下。你的银行家会告诉你，这些分数的人通常被视为可疑的信用。

尽管如此，我们的投资组合在压力条件下表现良好。以下是过去五年发起贷款的损失经验：

（表格：2006年至2010年净损失占平均贷款百分比，范围在1.17%至1.86%之间。）

我们的借款人在失业、健康问题、离婚等情况下陷入困境。衰退对他们打击很大。但他们希望留在自己的家中，而且通常他们借入的金额与其收入相比是合理的。此外，我们将发起的抵押贷款保留在自己的账户中，这意味着我们没有进行证券化或转售。如果我们的贷款愚蠢，我们将付出代价。这让人集中注意力。

如果全国各地的购房者都像我们的买家一样，美国就不会经历它所经历的那场危机。我们的方法很简单：获得有意义的首付，并将固定月供与合理的收入百分比挂钩。这一政策使 Clayton 保持偿付能力，也让购房者留在自己的家中。

对大多数美国人来说，拥有住房是有意义的，尤其是在今天较低的价格和低廉的利率下。总的来说，我做过第三好的投资是购买我的房子，尽管如果我租房并将购房款用于购买股票，我会赚多得多的钱。（最好的两项投资是结婚戒指。）对于我为我房子支付的31,500美元，我和家人获得了52年美好的回忆，还有更多在等待。

但是，如果购房者的眼界大于钱包，并且如果贷款人——通常受政府担保保护——助长了他的幻想，那么房子可能成为噩梦。我们国家的社会目标不应该是让家庭住进他们梦想中的房子，而是让他们住进他们能够负担得起的房子。

## 投资

以下列示的是我们年末市值超过10亿美元的普通股投资。

（表格省略，详见原文：2010年12月31日伯克希尔持有市值超10亿美元的普通股投资列表，包括 American Express、BYD、Coca-Cola、ConocoPhillips、Johnson & Johnson、Kraft Foods、Munich Re、POSCO、Procter & Gamble、Sanofi-Aventis、Tesco、U.S. Bancorp、Wal-Mart Stores、Wells Fargo 等公司。普通股总市值615.13亿美元。）

在我们报告的收益中，我们只反映了投资组合公司支付给我们的股息。然而，我们对这些被投资公司未分配收益的份额去年超过20亿美元。这些留存收益很重要。根据我们的经验——而且就此而言，根据过去一个世纪投资者的经验——未分配收益已经被市场收益匹配或超越，尽管是以一种高度不规律的方式。（事实上，有时相关性是反向的。正如一位投资者在2009年所说："这比离婚还糟糕。我损失了一半的净资产——而且我仍然有我的妻子。"）未来，我们预计我们的市场收益最终至少等于被投资公司留存的收益。

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在我们先前对伯克希尔正常盈利能力的估计中，我们做了三项与未来投资收益相关的调整（但不包括我刚才描述的未分配收益因素）。

第一个调整无疑是负面的。去年，我们讨论了五项正为我们的报告收益贡献大量资金的大型固定收益投资。其中一项——我们的 Swiss Re 票据——在2011年初被赎回，另外两项——我们的 Goldman Sachs 和 General Electric 优先股——很可能在年底前消失。General Electric 有权在10月赎回我们的优先股，并表示打算这样做。Goldman Sachs 有权在30天通知后赎回我们的优先股，但一直被美联储（保佑它！）阻止，不幸的是，美联储很可能不久就会给 Goldman 开绿灯。

所有三家赎回的公司都必须向我们支付溢价——总计约14亿美元——但所有赎回仍然不受欢迎。它们发生后，我们的盈利能力将显著降低。这是坏消息。

有两个可能的抵消因素。年底我们持有380亿美元的现金等价物，在整个2010年收益甚微。然而，在某个时点，更好的利率将会回归。它们将为我们的投资收益增加至少5亿美元——也许更多。这种货币市场收益率上升不太可能很快到来。然而，在我们对"正常"盈利能力的估计中，将改善后的利率包括在内是适当的。即使在利率提升之前，我们也有可能幸运地找到机会以体面收益率使用我们的一些现金储备。那一天对我来说来得再快也不为过：更新伊索寓言，一个开敞篷车的姑娘值电话本里的五个。

此外，我们当前普通股持股的股息几乎肯定会增加。最大的收益可能来自 Wells Fargo。美联储，我们关于 Goldman Sachs 的朋友，在过去两年中冻结了主要银行的股息水平，无论强弱。Wells Fargo，尽管在整个衰退最严重时期持续繁荣，目前拥有巨大的财务实力和盈利能力，因此被迫维持人为的低派息。（我们不怪罪美联储：出于各种原因，在危机及其直接后果期间，全面冻结是有道理的。）

在某个时点，可能很快，美联储的限制将会停止。Wells Fargo 随后可以恢复其所有者应得的理性股息政策。届时，我们预计仅这一只证券的年度股息就将增加数亿美元。

我们持有的其他公司也可能增加股息。Coca-Cola 在1995年支付给我们8,800万美元，那是我们完成购买股票的次年。此后每年，Coke 都增加了股息。2011年，我们几乎肯定会从 Coke 收到3.76亿美元，比去年增加2,400万美元。十年内，我预计这3.76亿美元将翻倍。到那时，我一点也不会惊讶地看到我们在 Coke 年度盈利中的份额超过我们为这项投资支付金额的100%。时间是优秀企业的朋友。

总体而言，我相信我们的"正常"投资收益至少等于我们在2010年实现的水平，尽管我所描述的赎回将在2011年甚至2012年减少我们的收益。

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去年夏天，Lou Simpson 告诉我他希望退休。由于 Lou 才74岁——Charlie 和我认为这个年龄在伯克希尔只适合做实习生——他的电话让我惊讶。

Lou 于1979年加入 GEICO 担任投资经理，他对该公司的服务非常宝贵。在2004年的年报中，我详细介绍了他在股票上的记录，我没有更新只是因为他的表现让我的表现看起来很糟糕。谁需要这个？

Lou 从不吹嘘自己的才华。但我会：简而言之，Lou 是投资界的大师之一。我们会想念他。

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四年前，我告诉你们，我们需要增加一位或多位更年轻的投资经理，以便在 Charlie、Lou 和我不在时继续工作。当时，我们有多个杰出的候选人可以立即担任我的CEO工作（现在也是如此），但我们在投资领域没有后备力量。

找出许多近期记录出色的投资经理很容易。但过去的业绩，虽然重要，在判断未来表现时并不足够。记录是如何取得的至关重要，管理者对风险的理解和敏感性也同样重要（风险绝不应以 beta 来衡量，这是太多学者的选择）。关于风险标准，我们在寻找一个难以评估的能力：预测以前未观察到的经济情景影响的能力。最后，我们希望找到一个将为伯克希尔工作视为远不止一份工作的人。

当 Charlie 和 我见到 Todd Combs 时，我们知道他符合我们的要求。Todd，就像 Lou 的情况一样，将获得薪资加上基于其相对于标普500表现的或有付款。我们安排了延期和结转机制，以防止跷跷板式的表现获得不应得的报酬。对冲基金领域曾目睹一些普通合伙人的可怕行为，他们在上涨时获得巨额报酬，然后在出现糟糕结果时带着财富走人，而他们的有限合伙人则损失了先前的收益。有时，这些相同的普通合伙人随后迅速启动另一只基金，以便他们可以立即参与未来利润，而无需克服过去的损失。将钱交给这种管理者的投资者应该被标记为笨蛋，而不是合伙人。

只要我还是CEO，我将继续管理伯克希尔的大部分持股，包括债券和股票。Todd 最初将管理10到30亿美元范围内的资金，他可以每年调整这个金额。他的重点是股票，但他不限于这种投资形式。（基金顾问喜欢要求风格框，如"多空"、"宏观"、"国际股票"。在伯克希尔，我们唯一的风格框是"聪明"。）

随着时间的推移，如果我们找到合适的个人，我们可能会增加一两位投资经理。如果这样做，我们可能会使每位经理绩效薪酬的80%取决于其自己的投资组合，20%取决于其他经理的。我们想要一个为个人成功支付高额报酬，但也能促进合作而非竞争的薪酬体系。

当 Charlie 和 我不再在时，我们的投资经理将按照CEO和董事会当时设定的方式负责整个投资组合。因为优秀的投资者能为业务购买带来有用的视角，我们期望他们在可能的收购是否明智方面被咨询——但没有投票权。当然，最终将由董事会对任何重大收购做出决定。

一个附注：当我们发布 Todd 加入我们的新闻稿时，一些评论员指出他"不太知名"，并表达了对我们为什么不寻求"大牌"的困惑。我不知道他们中有多少人会知道1979年的 Lou，1985年的 Ajit，或者就此而言，1959年的 Charlie。我们的目标是找到一匹2岁的 Secretariat，而不是10岁的 Seabiscuit。（哎呀——对于一个80岁的CEO来说，这可能不是最聪明的比喻。）

## 衍生品

两年前，在2008年年报中，我告诉你们伯克希尔是251份衍生品合约的一方（不包括我们子公司如 MidAmerican 用于运营的合约以及 Gen Re 留下的少量合约）。今天，可比数字是203，这反映了一些合约的增添以及其他合约的解除或到期。

我们持续持有的头寸，全部由我个人负责，主要分为两类。我们将这两类都视为从事类似保险的活动，我们为承担他人希望摆脱的风险而收取保费。事实上，我们在这些衍生品交易中采用的思维过程与我们在保险业务中使用的一致。你们还应该理解，我们在签订合同时预先获得报酬，因此不承担交易对手风险。这很重要。

我们的第一类衍生品包括2004-2008年签订的一些合约，如果某些高收益指数中的公司发生债券违约，我们将需要支付。除少数例外，我们承担这些风险五年，每份合约覆盖100家公司。

总体而言，我们为这些合约收取了34亿美元的保费。当我在2007年年报中首次向你们介绍它们时，我说我预计这些合约将为我们带来"承保利润"，即我们的损失将少于我们收取的保费。此外，我说我们将从浮存金的使用中受益。

随后，如你们所熟知，我们遇到了金融恐慌和严重衰退。高收益指数中的一些公司违约，要求我们支付25亿美元的损失。然而，今天，我们的风险基本过去，因为我们大多数高风险合约已经到期。因此，几乎可以肯定我们将如最初预期的那样获得承保利润。此外，我们在合约期内平均使用了约20亿美元的免息浮存金。简而言之，我们收取了正确的保费，这保护了我们当商业环境在三年前变得糟糕时。

我们另一个大的衍生品头寸——其合约被称为"股权看跌期权"——涉及我们为希望保护自己免受美国、英国、欧洲和日本股权价格可能下跌影响的各方承保的保险。这些合约与各种股票指数挂钩，如美国的标普500指数和英国的 FTSE 100指数。在2004-2008年期间，我们为47份此类合约收取了48亿美元的保费，其中大部分期限为15年。在这些合约上，只有终止日期的指数价格才算数：在此之前无需支付任何款项。

作为向你们更新这些合约的第一步，我可以报告说，2010年底，应我们交易对手的要求，我们解除了八份合约，均应在2021年至2028年之间到期。我们最初为这些合约收取了6.47亿美元的保费，解除要求我们支付4.25亿美元。因此，我们实现了2.22亿美元的收益，并且在约三年内无息、不受限制地使用了这6.47亿美元。

这些2010年的交易后，到年底我们账面上还有39份股权看跌合约。在这些合约开始时，我们收取了42亿美元的保费。

当然，这些合约的未来是不确定的。但这里有一个视角。如果相关指数的价格在合约到期日与2010年12月31日的价格相同——且外汇汇率不变——我们将需要在2018年至2026年期间到期时支付38亿美元。你们可以称这个金额为"结算价值"。

然而，在我们的年底资产负债表中，我们以67亿美元记录这些剩余股权看跌期权的负债。换句话说，如果相关指数的价格从该日期起保持不变，我们将在未来几年记录29亿美元的收益，即67亿美元的负债数字与38亿美元结算价值之间的差额。我相信股票价格很可能会上涨，从现在到结算日期之间，我们的负债将显著下降。如果是这样，我们从这一点开始的收益将会更大。但这当然远非确定无疑。

确定的是，我们将能够使用剩余的42亿美元"浮存金"平均约10年。（这个浮存金以及高收益合约产生的浮存金不包括在660亿美元的保险浮存金数字中。）由于资金是可互换的，可以将这些资金的一部分视为对 BNSF 购买的贡献。

正如我以前告诉过你们的，我们几乎所有的衍生品合约都没有提供抵押品的义务——这个事实降低了我们原本可以收取的保费。但这个事实也让我们的危机期间感到安心，使我们能够在那些日子里承诺一些有利可图的购买。放弃一些额外的衍生品保费被证明是非常值得的。

## 关于报告和误报：重要的数字和无关的数字

在本信的前面，我指出了一些 Charlie 和我认为有用的数字来衡量伯克希尔的价值和进展。

让我们在这里关注我们省略的一个数字，但许多媒体将其置于所有其他数字之上：净收入。尽管这个数字在大多数公司中可能很重要，但在伯克希尔几乎毫无意义。不管我们的业务表现如何，Charlie 和我可以——完全合法地——使任何给定时期的净收入几乎成为我们想要的任何数字。

我们有这种灵活性，因为投资上的已实现收益或损失计入净收入数字，而未实现收益（以及大多数情况下的损失）则被排除。例如，想象一下，伯克希尔在某一年有100亿美元的未实现收益增长，同时有10亿美元的已实现损失。我们的净收入——只会计入损失——将被报告为低于我们的运营收入。如果我们在前一年已实现收益，头条新闻可能会宣称我们的收益下降了X%，而实际上我们的业务可能大幅改善。

如果我们真的认为净收入重要，我们可以定期将已实现收益注入其中，只是因为我们有大量未实现收益可供提取。但请放心，Charlie 和我从未因为出售对即将报告的净收入的影响而出售证券。我俩都对数字"游戏"深感厌恶，这种做法在20世纪90年代盛行于整个美国企业界，现在仍然存在，尽管不如以前频繁和明目张胆。

运营收益，尽管有一些缺点，但总体上是衡量我们业务表现如何的合理指南。然而，忽略我们的净收入数字。法规要求我们向你们报告它。但如果你们发现记者关注它，那更多反映的是他们的表现而非我们的表现。

已实现和未实现的收益和损失都完全反映在我们的账面价值计算中。关注这一指标的变化以及我们运营收益的走势，你们就在正确的轨道上。

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作为附言，我忍不住要指出报告的净收入可以多么反复无常。如果我们的股权看跌期权在2010年6月30日到期，我们将需要在那一天向交易对手支付64亿美元。随后证券价格在下一季度普遍上涨，使相应的数字在9月30日降至58亿美元。然而，我们在估值这些合约时使用的 Black-Scholes 公式要求我们在这一时期将资产负债表负债从89亿美元增加到96亿美元，这一变化在计提税收准备金后，使我们的季度净收入减少了4.55亿美元。

Charlie 和 我都认为 Black-Scholes 在应用于长期期权时会产生极不恰当的价值。两年前我们在这些页面上给出了一个荒谬的例子。更具体地说，我们以实际行动支持自己的观点，签订了股权看跌期权合约。通过这样做，我们隐含地断言我们的交易对手或其客户使用的 Black-Scholes 计算是有缺陷的。

然而，我们在呈报财务报表时继续使用该公式。Black-Scholes 是期权估值的公认标准——几乎所有顶尖商学院都教授它——如果我们偏离它将面临会计核算不健全的指责。此外，如果我们这样做，会给审计师带来无法解决的问题：他们有客户是我们的交易对手，并使用 Black-Scholes 值对我们持有的相同合约进行估值。如果两者的数值相差甚远，审计师将无法证明其准确性和我们的一致。

Black-Scholes 对审计师和监管机构的吸引力部分在于它产生一个精确的数字。Charlie 和我无法提供这样的数字。我们相信我们合约的真实负债远低于 Black-Scholes 计算的值，但我们无法得出一个确切的数字——就像我们无法得出 GEICO、BNSF 或伯克希尔·哈撒韦本身的精确价值一样。我们无法精确定位一个数字并不困扰我们：我们宁愿大致正确而不是精确错误。

John Kenneth Galbraith 曾狡猾地观察到，经济学家在思想上最为节俭：他们使在研究生院学到的知识持续一生。大学金融系经常有类似的行为。看看几乎所有人如何在20世纪70年代和80年代顽固地坚持有效市场理论，轻蔑地将反驳它的强有力事实称为"异常"。（我一直喜欢这种解释：地平说协会可能将船只环球航行视为一个恼人但无关紧要的异常。）

学院派将 Black-Scholes 作为已揭示的真理教授的做法需要重新审视。就此而言，学院派倾向于详细论述期权估值也需要重新考虑。你可以在完全没有能力估值期权的情况下成为非常成功的投资者。学生应该学习的是如何估值一个企业。这才是投资的全部内容。

## 生命与债务

赛车的基本原则是，要想首先完赛，你必须首先完赛。这一格言同样适用于商业，并指导我们在伯克希尔的每一个行动。

毫无疑问，有些人通过使用借来的钱变得非常富有。然而，这也是一种变得非常贫穷的方式。当杠杆起作用时，它会放大你的收益。你的配偶认为你很聪明，邻居们羡慕不已。但杠杆是会成瘾的。一旦从其奇迹中获利，很少有人退回到更保守的做法。正如我们在三年级学到的——有些人在2008年重新学到的——任何正数序列，无论数字多么令人印象深刻，当乘以一个零时都会蒸发。历史告诉我们，杠杆太经常产生零，即使是由非常聪明的人使用时也是如此。

当然，杠杆对企业也可能是致命的。负债累累的公司通常假设这些债务在到期时可以再融资。这个假设通常是有效的。然而，偶尔，无论是由于公司特定问题还是全球信贷短缺，到期债务实际上必须用现金偿还。为此，只有现金才能胜任。

借款人随后了解到，信贷就像氧气。当两者都充足时，其存在不会引起注意。当两者都缺失时，那是唯一被注意到的事情。即使是短暂的信贷缺失也可能使公司陷入困境。2008年9月，事实上，它在经济许多部门的隔夜消失危险地使我们的整个国家陷入困境。

Charlie 和 我对任何可能对伯克希尔的福祉构成丝毫威胁的活动都没有兴趣。（鉴于我们加起来167岁的年龄，重新开始不在我们的人生愿望清单上。）我们永远铭记这样一个事实：你们，我们的合伙人，将你们的储蓄——在许多情况下是主要部分——托付给了我们。此外，重要的慈善事业依赖于我们的谨慎。最后，许多由我们的被保险人引起的意外事故受害者指望我们在未来几十年支付赔偿。为了追求额外的几个百分点的回报而冒险损害所有这些群体的利益是不负责任的。

一些个人历史可能部分解释我们对金融冒险的极端厌恶。直到 Charlie35岁我才认识他，尽管他在我的住所100码范围内长大，并在奥马哈同一所市中心公立高中就读，我的父亲、妻子、孩子和两个孙子也从那里毕业。然而，Charlie 和我小时候都在我祖父的杂货店工作过，尽管我们的工作期相隔大约五年。我祖父的名字叫 Ernest，也许没有人比他更名副其实。没有人为 Ernest 工作过——即使只是做理货员——而不被这段经历所塑造。

在对面一页，你可以看到 Ernest 在1939年写给他最小的儿子、我叔叔 Fred 的一封信。类似的信也寄给了他的其他四个孩子。我仍然保存着寄给我姑姑 Alice 的那封信，1970年当我作为她的遗产执行人打开她的保险箱时，我发现了它以及1,000美元现金。

Ernest 从未上过商学院——事实上他从未读完高中——但他理解流动性作为确保生存条件的重要性。在伯克希尔，我们将他的1,000美元解决方案进一步推进，并承诺我们将持有至少100亿美元的现金，不包括在我们的受监管公用事业和铁路业务中持有的现金。由于这一承诺，我们通常保持至少200亿美元的现金，以便我们能够同时承受前所未有的保险损失（迄今为止最大的一笔是 Katrina 造成的约30亿美元，这是保险业最昂贵的灾难）并在金融动荡时期迅速抓住收购或投资机会。

我们主要将现金持有在美国国债中，避免其他收益率高几个基点的短期证券，这一政策我们早在2008年9月商业票据和货币市场基金的弱点变得明显之前就一直遵循。我们同意投资作家 Ray DeVoe 的观察："追求收益损失的金钱比枪口下损失的更多。"在伯克希尔，我们不依赖银行额度，我们也不签订可能要求提供抵押品的合约，除非金额与我们的流动资产相比极小。

此外，在过去的40年里，没有一分钱现金以股息或股票回购的形式离开伯克希尔。相反，我们保留了所有收益以加强我们的业务，现在每月约增加10亿美元。在这40年间，我们的净资产因此从4,800万美元增加到1,570亿美元，我们的内在价值增长得更多。没有其他美国公司以这种不懈的方式接近建立起其财务实力。

通过对杠杆如此谨慎，我们的回报会受到轻微惩罚。但是，拥有大量流动性让我们睡得安稳。此外，在经济偶尔爆发的金融混乱时期，我们将同时在财务和情感上做好准备，在他人挣扎求生时发起进攻。这就是为什么我们能够在2008年雷曼破产后的25天恐慌期内投资156亿美元。

## 年会

年会将在4月30日星期六举行。我们总部的 Carrie Kizer 将担任司仪，今年的主题是飞机、火车和汽车。这给了 NetJets、BNSF 和 BYD 一个展示的机会。

与往常一样，Qwest Center 的门将在早上7点打开，一部新的伯克希尔电影将在8:30放映。在9:30，我们将直接进入问答环节，将持续到3:30（中间在 Qwest 的看台休息午餐）。短暂休息后，Charlie 和我在3:45召开年会。如果你决定在白天的问题环节离开，请在 Charlie 讲话时离开。（动作要快；他可能很简洁。）

退场的最佳理由当然是购物。我们将通过在毗邻会议区的194,300平方英尺大厅中填满来自数十家伯克希尔子公司的产品来帮助你们做到这一点。去年，你们尽了本分，大多数摊位创下了销售记录。在九小时内，我们售出了1,053双 Justin 靴子、12,416磅 See's 糖果、8,000份 Dairy Queen Blizzard®和8,800把 Quikut 刀（每分钟16把刀）。但你们可以做得更好。记住：任何说金钱买不到幸福的人只是不知道去哪里购物。

GEICO 将设展位，由来自全国各地的顶尖顾问组成，随时准备为你们提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO 能给你们一个股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个被允许。（一个补充说明：如果你有资格获得其他折扣，如某些团体的折扣，此折扣不可叠加。）带上你们现有保险的详细信息，检查我们是否能为你们省钱。对于至少一半的你们，我相信我们可以。

一定要去参观 Bookworm。它将提供60多种书籍和DVD，包括中文版的《Poor Charlie's Almanack》，这本关于我合作伙伴的书一直很受欢迎。即使你看不懂中文又怎样？买一本带着走；它会让你看起来温文尔雅、博学多才。如果你需要运送购买的书籍，附近将提供运输服务。

如果你是位大消费者——或者仅仅是好奇——星期六中午到下午5点之间，参观 Omaha 机场东侧的 Elliott Aviation。在那里我们将有一队 NetJets 飞机，会让你的心跳加速。乘公共汽车来；乘私人飞机离开。

随本报告附上的代理材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约 American Express（800-799-6634）为你们提供特别帮助。负责这些事务的 Carol Pedersen 每年为我们做得非常出色，我对此表示感谢。酒店房间可能难以找到，但与 Carol 合作，你们会得到一个。

航空公司经常在伯克希尔周末期间抬高价格——有时是大幅提高。如果你从远方来，比较一下飞往 Kansas City 与 Omaha 的成本。开车约2个半小时，你可能可以节省大量费用，特别是如果你计划在 Omaha 租车的话。

在 Nebraska Furniture Mart，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣定价。去年该店在年会销售期间做了3,330万美元的业务，据我所知，这一数量超过了任何地方任何零售店的一周销售额。要获得伯克希尔折扣，你必须在4月26日星期二至5月2日星期一（含）期间进行购买，并出示会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几个知名制造商的产品，这些制造商通常有禁止打折的铁律，但本着我们股东周末的精神，为你们破例。我们感谢他们的合作。NFM 周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点。今年星期六下午5:30至晚上8点，NFM 将举办野餐，欢迎各位参加。

在 Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东的活动。第一场是4月29日星期五晚上6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场，主要盛会，将于5月1日星期日上午9点至下午4点举行。星期六，我们将营业至下午6点。星期日下午1点左右，我将在 Borsheims 面带微笑、擦亮皮鞋，像63年前在 J.C. Penney 卖男式衬衫一样卖珠宝。

我告诉 Borsheims 的CEO Susan Jacques，我仍然是一个出色的推销员。但我看到她眼中的怀疑。所以放开手脚，从我这里为你的妻子或爱人（大概是同一个人）买点东西。让我好看。

整个周末 Borsheims 都会人山人海。为了方便你们，股东价格将从4月25日星期一到5月7日星期六期间有效。在此期间，请出示会议凭证或显示你是伯克希尔持有人的经纪账户对账单来表明自己的股东身份。

周日，在 Borsheims 外的商场里，蒙着眼睛的 Patrick Wolff，两次美国国际象棋冠军，将以六人为一组接受所有挑战者——他们将睁大眼睛。附近，来自达拉斯的非凡魔术师 Norman Beck 将让旁观者眼花缭乱。此外，我们将有 Bob Hamman 和 Sharon Osberg，两位世界顶尖桥牌专家，在周日下午与我们的股东打桥牌。

Gorat's 和 Piccolo's 将于5月1日星期日再次专门为伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业至晚上10点，Gorat's 下午1点开门，Piccolo's 下午4点开门。这些是我最喜欢的餐厅——作为一个仍在成长中的男孩——我将在周日晚上在这两家餐厅都吃。

我们将再次邀请三位财经记者主持问答环节。记者和他们的电子邮件地址是：Fortune 的 Carol Loomis（cloomis@fortunemail.com）；CNBC 的 Becky Quick（BerkshireQuestions@cnbc.com）；《纽约时报》的 Andrew Ross Sorkin（arsorkin@nytimes.com）。从提交的问题中，每位记者将选择他们认为最有趣和最重要的十几个。记者们告诉我，如果你保持简洁、不要最后一刻才发送、问题与伯克希尔相关且每封邮件不超过两个问题，你的问题被选中的机会最大。

Charlie 和我都不会得到关于将要被问及的问题的任何线索。我们知道记者们会挑选难题，而这正是我们喜欢的方式。

我们将在星期六早上8:15在13个麦克风处为希望亲自提问的股东进行抽签。在会议上，我会交替让记者提问和回答获胜股东的问题。我们希望至少回答60个问题。从我们的角度来看，越多越好。我们的目标——通过年度信函和会议讨论——是让你们更好地了解你们所拥有的业务。

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我有充分理由定期赞扬我们运营经理的成就。然而，同样重要的是在公司办公室与我一起工作的20位男士和女士（都在同一层楼，我们打算保持这样！）。

这个团队高效地处理大量 SEC 和其他监管要求，提交14,097页的联邦所得税申报表以及州和外国申报表，回应无数股东和媒体询问，制作年报，准备全国最大的年会，协调董事会的活动——清单还在继续。

他们愉快地处理所有这些业务任务，效率令人难以置信，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了与伯克希尔严格相关的活动：他们与48所大学（从200个申请者中选出）打交道，这些大学将在本学年派遣学生到奥马哈与我共度一天，还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买午餐汉堡。没有哪个CEO比我更好。

这个总部团队得到了我最深的感谢，也应该得到你们的感谢。在4月30日来参加我们的资本家的伍德斯托克，并告诉他们。

2011年2月26日

Warren E. Buffett
董事会主席

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## 附录：2010年7月26日致伯克希尔管理者的信

这是一封两年一次的信，重申伯克希尔的最高优先事项，并寻求你们在继任计划方面的帮助（是你们的，不是我的！）。

优先事项是我们所有人都继续热忱地捍卫伯克希尔的声誉。我们不可能完美，但我们可以努力。正如我在这些备忘录中25多年来一直说的："我们可以承受损失金钱——甚至很多钱。但我们不能承受损失声誉——哪怕一丝一毫。"我们必须继续以不仅合法而且我们乐意看到它出现在全国性报纸头版上的标准来衡量每一个行为——由一位不友好但聪明的记者撰写。

有时你们的同事会说"每个人都在这样做"。如果这是商业行为的主要理由，这个论据几乎总是不好的。在评估道德决策时，这是完全不可接受的。每当有人提供这个短语作为理由时，实际上他们是在说他们想不出一个好的理由。如果有人给出这个解释，告诉他们试着对记者或法官使用它，看看能走多远。

如果你们看到任何在正当性或合法性上让你犹豫的事情，一定要给我打电话。然而，很可能如果一个给定的行动方针引起这种犹豫，它已经太接近底线应该被放弃。在球场中央有很多钱可以赚。如果某个行动是否接近底线存疑，就假设它在界外并忘记它。

作为推论，如果有任何重大的坏消息，请立即让我知道。我能处理坏消息，但我不喜欢它在发酵一段时间后才处理。不愿立即面对坏消息，正是所罗门兄弟的一个问题将本可以轻松解决的局面变成几乎导致一家拥有8,000名员工的公司崩溃的原因。

今天有人在伯克希尔做着如果我知道会感到不高兴的事情。这是不可避免的：我们现在雇佣超过250,000人，他们整天没有任何不良行为发生的可能性为零。但我们可以通过在任何最轻微的不正当气味出现时立即采取行动，对最小化此类活动产生巨大影响。你们在这个问题上的态度，通过行为以及言语表达，将是你们企业文化发展的最重要因素。文化，比规则手册更能决定一个组织的行为方式。

在其他方面，可以根据你的意愿或多或少地跟我谈论正在发生的事情。你们每个人都以自己独特的风格出色地运营着自己的业务，不需要我帮忙。唯一需要与我确认的事项是退休后福利的任何变化以及任何异常大的资本支出或收购。

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我需要你们在继任问题上的帮助。我不是在寻求你们中的任何人退休，我希望你们都活到100岁。（Charlie 的话，110岁。）但以防万一，请给我发一封信（如果你愿意，寄到家里），给出你们推荐如果你们突然无法工作，明天谁应该接替。这些信除了我之外没有人会看到，除非我不再是CEO，在这种情况下我的继任者需要这些信息。请总结你的主要候选人的优势和劣势以及你可能希望包括的任何可能的备选。你们中的大多数人过去参与过这个练习，其他人也口头提供过你们的想法。然而，定期更新对我来说很重要，既然我们增加了这么多业务，我需要将你们的想法书面记录下来，而不是试图在记忆中携带。当然，有一些业务由你们中的两人或多人运营——如 Blumkin 家族、Merschman 家族、Applied Underwriters 的搭档等——在这些情况下，请忽略这一项。你的便条可以简短、非正式、手写等。只需标注"Warren 亲启"。

感谢你们在这方面的帮助。也感谢你们运营业务的方式。你们让我的工作变得轻松。

附言：另一个小请求：请拒绝所有让我演讲、捐款、与 Gates 基金会斡旋等提议。有时这些请求要求你作为中间人，会伴随着"问问无妨"。如果你直接说"不"，我们俩都会更容易。作为额外的帮助，不要建议他们写信或打电话给我。将76家业务乘以定期的"我想他会对这个感兴趣"，你就会明白为什么最好立即坚定地说不。