2013年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 2012

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

年度百分比变化

（表格省略，详见原文：1965年至2012年伯克希尔每股账面价值与标普500指数（含股息）的年度变化对比。1965-2012年复合年增长率：伯克希尔19.7%，标普500为9.4%；1964-2012年整体收益率：伯克希尔586,817%，标普500为7,433%。）

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2012年，伯克希尔为股东带来了241亿美元的总收益。我们使用其中的13亿美元回购了股票，使当年净资产增加了228亿美元。A类股和B类股的每股账面价值增长了14.4%。在过去48年间（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至114,214美元，复合年增长率为19.7%。\*

去年伯克希尔发生了许多好事，但让我们先把坏消息说出来。

- 当我在1965年接掌伯克希尔时，我从未梦想过在我们获得241亿美元收益的一年中，按照对面所示标普比较却低于标准。但确实低于标准。在48年中的第九次，伯克希尔的账面价值百分比增长低于标普500的百分比增长（该计算包括股息和价格上涨）。值得注意的是，在这九年中，有八年标普500的涨幅为15%或以上。当逆风时我们做得更好。迄今为止，我们从未有过一个五年期的表现不佳，在43次五年期中都超过了标普500。（记录见第103页。）但标普500在过去四年中每年都在上涨，在此期间的涨幅超过了我们。如果市场在2013年继续上涨，我们连续五年获胜的记录将会结束。

- 2012年的第二个失望是我未能进行重大收购。我追逐了几头大象，但空手而归。

然而，今年年初我们的运气变了。2月，我们同意购买一家将拥有 H. J. Heinz 全部股权的控股公司的50%。另一半将由著名巴西商人和慈善家 Jorge Paulo Lemann 领导的一个小投资者群体拥有。我们不可能有更好的合作伙伴。Jorge Paulo 是我的老朋友，一位非凡的管理者。他的团队和伯克希尔将各自为控股公司的普通股出资约40亿美元。伯克希尔还将投资80亿美元购买支付9%股息的优先股。优先股还有另外两个显著增加其价值的特征：在某个时点，它将以显著溢价被赎回，优先股还附带权证允许我们以名义金额购买控股公司5%的普通股。我们总计约120亿美元的投资消耗了伯克希尔去年赚到的大部分。但我们仍有大量现金，并且还在以良好的速度产生更多现金。所以回到工作中；Charlie 和我再次穿上了我们的狩猎装备，继续寻找大象。

现在来看2012年的一些好消息：

- 去年我告诉你们 BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group 和 MidAmerican Energy——我们最赚钱的五家非保险公司——可能在2012年税前盈利超过100亿美元。它们做到了。尽管美国经济增长乏力且世界大部分地区经济走弱，我们的"五巨头"总收益达到101亿美元，比2011年增加约6亿美元。在这组公司中，只有 MidAmerican（当时税前盈利3.93亿美元）是伯克希尔八年前拥有的。随后，我们以全现金方式购买了五家中的另外三家。在收购第五家BNSF时，我们以现金支付了约70%的成本，剩余部分发行了股票，使流通股增加了6.1%。因此，五家公司带来的97亿美元年度收益增长只伴随着轻微的稀释。这满足了我们不仅增长、而且要增加每股结果的目标。除非美国经济崩盘——我们不预期那样——我们的五巨头在2013年应该再次带来更高的收益。经营它们的五位杰出CEO将确保这一点。

- 尽管我在2012年未能完成重大收购，但我们子公司的管理者做得更好。我们在"补强"购买方面创下纪录，花费约23亿美元收购了26家并入现有业务的公司。这些交易没有发行任何伯克希尔股票就完成了。Charlie 和我喜欢这些收购：通常它们风险低，完全不增加总部负担，并扩展了我们经过验证的管理者的范围。

- 我们的保险业务去年表现出色。在为伯克希尔提供730亿美元免费资金用于投资的同时，它们还带来了16亿美元的承保利润，这是连续第十年盈利承保。这真是鱼与熊掌兼得。GEICO 领跑，继续蚕食市场份额而不牺牲承保纪律。自1995年我们获得控股权以来，GEICO 在个人汽车市场的份额从2.5%增长到9.7%。保费规模同时从28亿美元增长到167亿美元。更多的增长还在前面。GEICO 非凡表现的功劳归于 Tony Nicely 和他的27,000名同事。我们还应该加上我们的 Gecko。无论是雨、风暴还是黑夜的阴霾都不能阻止他；这只小蜥蜴只是继续坚韧前行，告诉美国人如何通过访问 GEICO.com 节省大笔钱。当我数算我的福祉时，我数了GEICO两次。

- Todd Combs 和 Ted Weschler，我们的新投资经理，已被证明是聪明的、诚信的典范，在投资组合管理之外的许多方面对伯克希尔有帮助，并且文化上完美契合。我们在这两人身上中了头奖。2012年，两人的表现都超过了标普500指数两位数。他们也把我远远甩在了后面。因此，我们增加了每人管理的资金至近50亿美元（其中一些来自我们子公司的养老基金）。Todd 和 Ted 很年轻，在 Charlie 和我离开后很久仍将在管理伯克希尔的庞大投资组合。当他们接手时，你们可以放心。

- 伯克希尔年底员工总数创下288,462人的纪录（详见第106页），比去年增加17,604人。但我们的总部团队保持不变，仍然是24人。没必要疯狂。

- 伯克希尔的"四大"投资——American Express、Coca-Cola、IBM 和 Wells Fargo——都度过了好年景。我们在每家公司的所有权权益在年内都有所增加。我们购买了额外的 Wells Fargo 股票（现在持股8.7%，而2011年底为7.6%）和 IBM（6.0%对比5.5%）。同时，Coca-Cola 和 American Express 的股票回购提高了我们的持股比例。我们在 Coca-Cola 的权益从8.8%增长到8.9%，在 American Express 从13.0%增长到13.7%。伯克希尔在这四家公司的所有权权益未来很可能增加。

四家公司拥有出色的业务，由既才华横溢又以股东为导向的管理者运营。在伯克希尔，我们更倾向于拥有一家优秀业务的非控制性但重要的一部分，而不是拥有100%的平庸业务。我们在资本配置上的灵活性给我们带来了显著优势。按年底股份计算，2012年"四大"收益中我们的份额为39亿美元。然而，在我们向你们报告的收益中，我们只包括我们收到的股息——约11亿美元。但不要搞错：我们没有报告的28亿美元收益对我们来说与记录的一样有价值。四家公司留存的收益通常用于回购——这增加了我们在未来收益中的份额——以及资助通常有利可图的业务机会。随着时间的推移，我们期望从这四家被投资公司获得更大的收益。如果我们正确，伯克希尔的股息将增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也将增加（四家在年底总计267亿美元）。

- 去年很多CEO在面临资本配置决策时哭喊"不确定性"，尽管他们的许多业务享有创纪录的收益和现金水平。在伯克希尔，我们不认同他们的恐惧，2012年在工厂和设备上花费了创纪录的98亿美元，约88%在美国。这比我们的前一个高点2011年高出19%。Charlie 和我喜欢在有价值的项目上投入大量资金，无论专家们在说什么。相反，我们听从 Gary Allan 新乡村歌曲中的话："Every Storm Runs Out of Rain."我们将继续踩油门，几乎肯定会在2013年再次创下资本支出的新纪录。美国机会丰富。

\*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A类股。B类股的数据为A类股所示数据的1/1500。

## 致我的CEO同僚们

当然，近期的未来是不确定的；自1776年以来美国一直面临未知。只是有时人们关注始终存在的大量不确定性，而在其他时候他们忽略它们（通常是因为近期过去一直平淡无奇）。美国企业将随着时间的推移表现良好。股票也一定会表现良好，因为它们的命运与商业表现紧密相连。周期性挫折将会发生，是的，但投资者和管理者处在一个非常有利于他们的游戏中。（道琼斯工业指数在20世纪从66点上升到11,497点，这是一个惊人的17,320%的增长，尽管经历了四次代价高昂的战争、大萧条和许多衰退。不要忘记股东在整个世纪还获得了可观的股息。）由于基本游戏如此有利，Charlie 和我相信基于塔罗牌、"专家"预测或商业活动的起伏试图跳进跳出是一个可怕的错误。出局的风险远大于入局的风险。

我自己的历史提供了一个戏剧性的例子：我在1942年春天做了我的第一次股票购买，当时美国在整个太平洋战区遭受重大损失。每天的新闻头条都报道更多的挫折。即便如此，并没有关于不确定性的谈论；我认识的每一个美国人都相信我们会取得胜利。自那个危险时期以来，国家的成功令人难以置信：按通货膨胀调整后，1941年至2012年间人均GDP翻了两番以上。在整个时期，每一个明天都是不确定的。然而，美国的命运始终是清晰的：不断增长的繁荣。如果你是一个CEO，你有一些大型盈利项目因为短期担忧而搁置，请给伯克希尔打电话。让我们为你卸下重担。

## 总结

Charlie 和 我希望通过（1）提高我们众多子公司的盈利能力；（2）通过补强收购进一步增加收益；（3）参与我们被投资公司的增长；（4）在伯克希尔股票以大幅低于内在价值的价格出现时回购股票；（5）偶尔进行一次大型收购，来增加每股内在价值。我们还将努力通过极少发行伯克希尔股票（如果发行的话）来为你最大化结果。这些构建块坐落在坚如磐石的基础上。一个世纪后，BNSF 和 MidAmerican Energy 将继续在美国经济中扮演主要角色。此外，保险对企业和个人来说永远都是必不可少的——没有公司比伯克希尔拥有更多的资源进入该领域。当我们看到这些和其他优势时，Charlie 和我喜欢你们公司的前景。

## 内在商业价值

尽管 Charlie 和我谈论了很多内在商业价值，但我们无法精确告诉你们伯克希尔股票（或就此而言任何其他股票）的这个数字。然而，在我们的2010年年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为是对伯克希尔内在价值进行合理估计的关键。该讨论在第104-105页全文转载。以下是两个定量因素的更新：2012年，我们的每股投资增长15.7%至113,786美元，我们的每股税前收益（来自保险和投资以外的业务）也增长15.7%至8,085美元。自1970年以来，我们的每股投资以19.4%的复合年增长率增长，每股收益数据以20.8%的速度增长。伯克希尔股票价格在42年期间以与我们的两个价值衡量指标非常相似的速度增长，这并非巧合。Charlie 和我喜欢看到这两个领域的增长，但我们的强烈重点将始终放在建立运营收益上。

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现在，让我们审视我们的四个主要运营部门。每个部门在资产负债表和损益表特征上与其他部门截然不同。

## 保险

让我们先看保险，伯克希尔的核心业务。

（省略浮存金增长表格：1970年3,900万美元至2012年731.25亿美元。）

去年我告诉你们，我们的浮存金未来可能会趋于平稳甚至略有下降。我们的保险CEO们决心证明我错了，他们做到了，去年浮存金增加了25亿美元。我现在预计2013年会进一步增加。但进一步的增长将难以实现。从积极的一面看，GEICO 的浮存金几乎肯定会增长。然而，在 National Indemnity 的再保险部门，我们有一些正在陆续结束的合同，其浮存金在下降。如果未来某个时候我们确实经历浮存金下降，那将是非常渐进的——每年最多不超过2%。

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们就能实现承保利润，这将增加浮存金产生的投资收益。当这样的利润产生时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因持有它而获得报酬。这就像你贷款而银行向你支付利息。遗憾的是，所有保险公司希望实现这一美好结果导致激烈竞争，以至于在大多数年份，整个财产险行业都承受着显著的承保亏损。这种亏损实际上是该行业为其持有的浮存金支付的代价。例如，State Farm，迄今为止美国最大的保险公司，在截至2011年的11年中有八年出现承保亏损。（他们2012年的财务数据尚未公布。）

如本报告第一部分所述，我们现在已连续十年实现承保盈利，期间税前收益总计186亿美元。展望未来，我相信我们将在大多数年份继续实现盈利承保。如果做到这一点，我们的浮存金将比免费资金更好。

那么，我们有吸引力的浮存金如何影响内在价值的计算？当伯克希尔的账面价值被计算时，我们浮存金的全额作为负债扣除，就像我们明天必须支付且无法补充一样。但这是看待浮存金的一种错误方式，浮存金应被视为一个循环基金。如果浮存金是零成本且持久的——我相信伯克希尔的会是这样——这项负债的真正价值远低于会计负债。部分抵消这一过度陈述的负债的是归因于我们保险公司的155亿美元"商誉"，作为资产计入账面价值。实际上，这个商誉代表了我们为保险运营的浮存金生成能力支付的价格。

幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。Charlie 和我相信我们的保险商誉的真正经济价值——我们愿意愉快支付以购买产生类似质量浮存金的保险运营的价格——远高于其历史账面价值。我们的浮存金价值是我们相信伯克希尔内在商业价值大大超过账面价值的一个原因——一个巨大的原因。

让我再次强调，零成本浮存金并非整个财产险行业可以预期的结果：保险界很少有"伯克希尔质量"的浮存金。在截至2011年的45年中有37年，行业保费不足以覆盖索赔加费用。因此，几十年来，该行业整体有形权益的回报率远低于美国工业的平均回报率，这一糟糕的表现几乎肯定会持续。另一个令人不愉快的现实加剧了行业的暗淡前景：保险收益现在受益于"遗留"债券组合，这些组合提供的收益率远高于资金在未来几年（也许更长）再投资时可获得的收益率。今天的债券组合实际上是浪费资产。随着债券到期和滚动，保险公司的收益将受到重大损害。

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伯克希尔杰出的经济状况之所以存在，只是因为我们有一些出色的管理者在经营一些非凡的保险业务。

按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain 运营。Ajit 为没有其他人有欲望或资本承担的风险提供保险。他的操作结合了能力、速度、果断，以及最重要的智慧，在保险业中独树一帜。然而，他从不使伯克希尔暴露在与我们的资源不相称的风险中。事实上，我们在避免风险方面比大多数大型保险公司保守得多。从1985年白手起家，Ajit 创建了一个拥有350亿美元浮存金和显著累计承保利润的保险业务，这一成就是其他任何保险CEO无法接近企及的。因此，他为伯克希尔的价值增加了数十亿美元。如果你在年会上见到 Ajit，请深深鞠躬。

我们有另一个再保险巨头——General Re，由 Tad Montross 管理。Tad 遵守了所有四条保险戒律，结果体现在他的业绩中。General Re 的巨额浮存金在他的领导下不仅零成本，而且我们预计平均而言将继续如此。我们尤其对 General Re 的国际人寿再保险业务感到兴奋，自1998年收购该公司以来，该业务实现了持续且盈利的增长。

最后是 GEICO，62年前我初入保险业的那家公司。GEICO 由 Tony Nicely 管理。当我看 Tony 取得的成就时，我揉眼睛。去年，值得注意的是，他的记录远好于 GEICO 的 GAAP 承保利润6.8亿美元所示。由于年初会计准则的变更，我们在 GEICO 的承保收益中记了一笔4.1亿美元的扣除。该项目与2012年的运营结果无关，既不改变现金、收入、费用也不改变税收。实际上，该减记只是扩大了 GEICO 内在价值与其账面价值之间已经巨大的差异。此外，GEICO 实现了承保利润，尽管该公司遭受了其历史上最大的单笔损失。原因是桑迪飓风，其损失是之前纪录保持者 Katrina 的三倍多。我们承保了46,906辆在风暴中被毁或受损的车辆，这一惊人数字反映了 GEICO 在纽约大都会区的领先市场份额。去年，GEICO 在现有投保人的续保率和报价导致销售的比例上都实现了显著增长。这两项因素事关重大：续保率仅一个百分点的持续增长就会使内在价值增加超过10亿美元。GEICO 在2012年的增长戏剧性地证明了当人们检查该公司的价格时，他们通常发现可以节省大量资金。

除了我们的三个主要保险业务外，我们拥有一组较小的公司，大多数在保险世界的冷门角落经营。2012年底，我们通过收购 Guard Insurance 扩大了这一群体，这是一家主要向小企业提供工伤保险的 Wilkes-Barre 公司。Guard 的年保费总额约3亿美元。

（表格省略，详见原文：2012年和2011年各保险业务的承保利润和年末浮存金数据。2012年总承保利润16.25亿美元，总浮存金731.25亿美元。）

在大型保险业务中，伯克希尔给我的印象是世界上最好的。1967年3月 Jack Ringwalt 以860万美元将他的两家财产险公司卖给我们，那是我们的幸运日。

## 受监管的资本密集型业务

我们有两个主要运营——BNSF 和 MidAmerican Energy——具有重要的共同特征。BNSF 承载约15%（按吨英里计算）的所有城市间货运，无论是通过卡车、铁路、水运、航空还是管道运输。事实上，我们运输的货量吨英里超过任何其他公司，使 BNSF 成为经济循环系统中最重要的动脉。BNSF 还以非凡的燃油效率和环保方式运输货物，每加仑柴油可将一吨货物运送约500英里。执行同样工作的卡车消耗约四倍的燃料。

MidAmerican 的电力公用事业在十个州为受监管的零售客户服务。只有一家公用事业控股公司服务的州更多。此外，我们是可再生能源的领导者：第一，从九年前白手起家，我们现在占全国风力发电能力的6%。第二，当我们完成三个在建项目时，我们将拥有约14%的美国太阳能发电能力。像这样的项目需要巨额资本投资。事实上，完成后，我们的可再生能源组合将耗资130亿美元。如果它们承诺合理的回报，我们乐于进行这样的投资——在这一点上，我们对未来的监管寄予厚望。

在 BNSF 的 Matt Rose 和 MidAmerican 的 Greg Abel 身上，我们拥有两位杰出的CEO。他们是非凡的管理者，发展了既服务客户又服务所有者的业务。

（表格省略，详见原文：MidAmerican 和 BNSF 的收益数据。）

MidAmerican 收益表中有一处不一致之处，敏锐的读者会注意到。HomeServices，一家房地产经纪运营，到底在一个题为"受监管的资本密集型业务"的章节中做什么？嗯，当我们在2000年购买 MidAmerican 控股权时，它是 MidAmerican 的一部分。当时，我关注的是 MidAmerican 的公用事业运营，几乎没有注意到 HomeServices，那时它仅有几家房地产经纪公司。但从那以后，该公司定期增加住宅经纪公司——2012年有三家——现在在一系列美国主要城市拥有约16,000名经纪人。2012年，我们的经纪人参与了420亿美元的房屋销售，比2011年增长33%。此外，HomeServices 去年购买了 Prudential 和 Real Living 特许经营业务的67%，这两家合计在全国授权544家经纪公司，并从其销售中获得小额特许权使用费。我们有安排在未来五年内购买这些业务的剩余部分。未来几年，我们将逐步将我们的特许经营商和我们拥有的特许经营公司重新命名为伯克希尔·哈撒韦 HomeServices。

## 制造、服务和零售业务

（表格省略，详见原文：2012年12月31日资产负债表和2010-2012年利润表。2012年收入832.55亿美元，净利润36.99亿美元。）

这一组公司销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。有些业务享有出色的经济效益，以无杠杆净有形资产收益衡量，税后从25%到超过100%不等。其他回报良好在12-20%范围内。然而，少数几个回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。50多年前，Charlie 告诉我，以公平的价格购买一个出色的业务远优于以出色的价格购买一个公平的业务。尽管他的立场具有令人信服的逻辑，但我有时仍然回到我旧有的淘便宜货的习惯，结果从可以容忍到糟糕不等。幸运的是，我的错误通常发生在较小的购买上。我们的大型收购总体效果不错，少数案例中效果非常好。因此，作为一个整体，这组公司是一个优秀的企业群。它们使用了226亿美元的有形净资产，在此基础上税后收益率为16.3%。

当然，一个具有出色经济效益的业务可能是一个糟糕的投资，如果支付的价格过高。我们为大部分业务支付了远高于有形净资产的价格，这一成本反映在我们显示的巨额无形资产上。但总体而言，我们从在这个板块部署的资本中获得了体面的回报。此外，这些业务的内在价值总体上显著超过其账面价值。即便如此，保险和受监管行业板块中内在价值与账面价值之间的差异要大得多。那里才是巨额赢家的所在。

Marmon 提供了一个账面价值与内在价值之间存在明显且显著差距的例子。我们最近以90%的股份购买价格暗示其价值为126亿美元。但我们在资产负债表上对90%的账面价值为80亿美元。Charlie 和我相信我们目前的购买代表了极好的价值。如果我们正确，我们的 Marmon 持股至少比其账面价值多出46亿美元。Marmon 是一个多元化企业，由约150家在各种行业中运营的公司组成。其最大业务涉及拥有油罐车并租赁给各种托运人，如石油和化工公司。Union Tank Car 历史悠久，直到1911年该帝国被拆分前一直由 Standard Oil Trust 拥有。当你看火车经过时，在油罐车上寻找 UTLX 标志。作为伯克希尔股东，你拥有带有该标志的车厢。

在 BNSF 和 Marmon，我们都受益于美国石油产量的复苏。事实上，我们的铁路现在每天运输约50万桶石油，约占"下48州"（即不包括阿拉斯加和近海）总产量的10%。所有迹象表明 BNSF 的石油运输量在未来几年将大幅增长。

## 金融和金融产品

该板块包括两家租赁公司和 Clayton Homes。Clayton 拥有并服务332,000笔抵押贷款，总计137亿美元。在很大程度上，这些贷款是向中低收入家庭发放的。尽管如此，这些贷款在整个房地产崩溃期间表现良好，从而验证了我们的信念：合理的首付和明智的还款收入比能够抵御过度的止赎损失，即使在压力时期。Clayton 去年还生产了25,872套预制房屋，比2011年增长13.5%。这一产出约占全国建造的所有独户住宅的4.8%，使 Clayton 成为美国第一大住宅建筑商。

（表格省略，详见原文：2012年和2011年该板块税前收益：Berkadia、Clayton、CORT、XTRA 和净金融收入，总额8.48亿美元。）

## 投资

（表格省略，详见原文：2012年12月31日伯克希尔持有市值超10亿美元的普通股投资列表，包括 American Express、Coca-Cola、ConocoPhillips、DIRECTV、IBM、Moody's、Munich Re、Phillips 66、POSCO、Procter & Gamble、Sanofi、Tesco、U.S. Bancorp、Wal-Mart Stores、Wells Fargo 等。普通股总市值876.62亿美元。）

关于这份名单的构成有一点值得提及。在伯克希尔过去的年报中，此空间中列出的每只股票都是由我购买的。但从这份名单开始，Todd Combs 或 Ted Weschler 进行的任何投资——或两人的联合购买——如果达到名单的金额门槛（今年为10亿美元）将被包括在内。上面第一个这样的股票是 DIRECTV，Todd 和 Ted 都在他们的投资组合中持有，2012年底的合计持有市值为11.5亿美元。

## 衍生品

我们继续缩减衍生品投资组合中涉及伯克希尔承担类似保险风险的部分。（我们的电力和天然气公用事业业务将继续为运营目的使用衍生品。）新的承诺将要求我们提供抵押品，除少数例外，我们不愿意这样做。市场可能表现异常，我们无意让伯克希尔暴露于金融世界可能要求我们即时提供大量现金的突发事件中。Charlie 和 我信奉拥有多层冗余流动性的运营方式，并避免任何可能以重大方式消耗我们现金的义务。这在100年中的99年降低了我们的回报。但我们将在第100年生存下来，而其他许多人会失败。而且我们在所有100年中都能睡个好觉。

我们出售的为公司债券提供信用保护的衍生品都将在明年到期。现在几乎可以肯定，我们从这些合同中获得的利润将接近税前10亿美元。我们还预先收到了非常可观的金额，归因于这些合同的"浮存金"五年平均约20亿美元。总体来说，这些衍生品提供了令人满意的结果，特别是考虑到我们在整个金融恐慌和随后的衰退中一直在担保公司信用（主要是高收益品种）。

在我们另一个主要的衍生品承诺中，我们出售了针对美国、英国、欧洲和日本四个主要股票指数的长期看跌期权。这些合同于2004年至2008年间开始，即使在最坏的情况下也只有很小的抵押品要求。2010年，我们解除了约10%的风险敞口，获利2.22亿美元。剩余合同于2018年至2026年间到期。只有到期日的指数值才算数；我们的交易对手无权提前终止。伯克希尔在编写尚存的合同时收取了42亿美元的保费。如果所有这些合同在2011年底到期，我们必须支付62亿美元；2012年底的相应数字是39亿美元。随着即期结算负债的大幅下降，我们将2012年底的 GAAP 负债从2011年底的85亿美元减至75亿美元。虽然不是确定无疑，但 Charlie 和 我相信最终负债很可能大大低于我们目前在账面上持有的金额。与此同时，我们可以按照我们认为合适的方式投资从这些合同中获得的42亿美元浮存金。

## 我们购买了一些报纸……报纸？

在过去十五个月中，我们以3.44亿美元收购了28家日报。这可能让你感到困惑有两个原因。第一，我长期以来在这些信函和年会上告诉你们，报纸行业的发行量、广告和利润肯定会下降。这一预测仍然成立。第二，我们购买的资产远远达不到我们经常陈述的收购规模要求。关于第二点我们可以轻松解释。Charlie 和 我喜欢报纸，如果其经济性合理，即使它们远低于我们购买例如一家五金公司的规模门槛，我们也会购买它们。解释第一点需要我提供更详细的历史背景。

简而言之，新闻是人们不知道但想知道的东西。人们会从提供即时性、易获取性、可靠性、全面性和低成本最佳组合的任何来源寻找新闻——对他们重要的新闻。这些因素的相对重要性取决于新闻的性质和想要它的人。

在电视和互联网之前，报纸是难以置信的各种新闻的主要来源，这一事实使它们对非常高比例的人口来说不可或缺。无论你的兴趣是国际、国家、地方、体育还是金融行情，你的报纸通常是第一个告诉你最新信息的。事实上，你的报纸包含这么多你想了解的东西，以至于即使只有少量页面涉及你的特定兴趣，你也物有所值。更好的是，广告商通常支付产品的几乎全部成本，读者搭他们的便车。此外，广告本身也为大量读者提供了至关重要的信息，实际上提供了更多的"新闻"。

反过来，本地报纸对广告商来说不可或缺。只要报纸是其社区中唯一的报纸，其利润必然是惊人的；无论管理好坏，几乎没有区别。多年来，几乎所有的城市都变成了单一报纸城镇。当存在竞争时，在发行量上取得显著领先的报纸几乎自动获得最多的广告。这使得广告吸引读者，读者吸引广告。这个共生过程注定了较弱报纸的灭亡，并被称为"最胖的生存"。

现在世界变了。股票市场报价和国家体育赛事的细节在印刷机开始滚动之前很久就成了旧闻。互联网提供关于可用工作和住房的广泛信息。电视向观众轰炸政治、国家和国际新闻。在一个又一个感兴趣的领域，报纸因此失去了它们的"首要地位"。随着观众下降，广告也在下降。（多年来一直是报纸巨大收入来源的"招聘"分类广告，在过去12年中下降了超过90%。）

然而，报纸在提供本地新闻方面仍然占据主导地位。如果你想了解镇上正在发生的事情——无论是关于市长、税收还是高中橄榄球——没有其他东西可以替代一家尽职尽责的本地报纸。即使是有价值的产品，也可能因为错误的商业策略而自我毁灭。在过去的十年中，几乎所有大型报纸都在经历这个过程。出版商——包括伯克希尔在布法罗的业务——在互联网上免费提供他们的报纸，同时对实体报纸收取可观的费用。这怎么能不导致印刷产品销售的急剧和持续下降呢？下降的发行量也使报纸对广告商的必要性降低。

Charlie 和 我相信，为紧密联系的社区提供全面可靠信息并有合理互联网策略的报纸将在长期内保持活力。我们不认为成功来自于削减新闻内容或出版频率。事实上，内容贫乏几乎肯定会导致读者稀少。我们的目标是让我们的报纸充满读者感兴趣的内容，并让那些认为我们有用的用户支付适当的价格——无论他们看的是手中报纸还是互联网上的产品。

## 股息

一些伯克希尔股东——包括我的一些好朋友——希望伯克希尔支付现金股息。他们对我们乐于接收伯克希尔拥有的大部分股票的股息，但自己却什么都不支付感到困惑。那么，让我们审视一下什么时候股息对股东有意义，什么时候没有意义。

一家盈利的公司可以以各种方式配置其收益（这些方式不是互斥的）。公司的管理层应首先审视其当前业务提供的再投资可能性——提高效率、扩大地域范围、扩展和改进产品线，或以其他方式加宽将公司与竞争对手分隔开的经济护城河。我们要求子公司管理者持续关注加宽护城河的机会，他们发现许多有经济意义的项目。但有时我们的管理者会失手。失败的通常原因是从他们想要的答案开始，然后反向工作找到支持理由。

即使在当前运营中部署大量资本之后，伯克希尔通常会产生大量额外现金。因此，我们的下一步是搜索与我们现有业务无关的收购。这里的测试很简单：Charlie 和 我是否认为我们能够进行一项可能使股东在每股基础上比收购前更富有的交易？

资金的第三种使用——回购——对于一家股票以保守计算的内在价值大幅折扣出售的公司来说是明智的。事实上，有纪律的回购是最可靠的方式聪明地使用资金：当你以80美分或更低的价格购买1美元钞票时，很难出错。

但永远不要忘记：在回购决策中，价格至关重要。当购买价格高于内在价值时，价值被摧毁。董事们和我相信，持续股东从以120%上限购买中显著受益。

这带我们来到股息。这里我们不得不做一些假设和使用一些数学。我们假设你和我是一家净资产200万美元的企业的平等所有者。企业以有形净资产的12%收益——24万美元——并可以合理预期在再投资收益上获得同样的12%。此外，总有外部人士希望以125%的净资产价格购买我们的业务。因此，我们每人拥有的价值现在是125万美元。假设我们每年出售3.2%的股份，十年后，我们的持股价值将比股息方案高出约4%，并且年度现金收入也高出4%。在伯克希尔的历史上——诚然不会接近重复——出售方案为股东带来的结果将显著优于股息方案。

除了有利的数学计算外，出售方案还有两个进一步的重要论据。首先，股息对所有股东施加了特定的现金政策。而出售方案让每个股东自己选择现金收入或资本增长之间。其次，对纳税股东来说，股息方案的税收后果劣于——通常远劣于——出售方案。

最重要的是，股息政策应始终清晰、一致和合理。反复无常的政策会混淆所有者并赶走潜在投资者。

## 年会

年会将于5月4日星期六在 CenturyLink Center 举行。详情请参阅代理材料附件。

2013年3月1日

Warren E. Buffett
董事会主席