2014年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 2013

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

年度百分比变化

（表格省略，详见原文：1965年至2013年伯克希尔每股账面价值与标普500指数（含股息）的年度变化对比。1965-2013年复合年增长率：伯克希尔19.7%，标普500为9.8%；1964-2013年整体收益率：伯克希尔693,518%，标普500为9,841%。）

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2013年伯克希尔的净资产增加了342亿美元。该收益是在扣除我们因购买 Marmon 和 Iscar 少数股权而产生的18亿美元费用（经济上无意义，我稍后将解释）之后。扣除这些费用后，A类股和B类股的每股账面价值增长了18.2%。在过去49年间（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至134,973美元，复合年增长率为19.7%。\*

在对面一页，我们展示了我们长期以来的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数的市场表现对比。当然，重要的是每股内在价值。但这是一个主观数字，账面价值作为一个粗略的跟踪指标是有用的。（关于内在价值的详细讨论包含在我们的股东相关商业原则中，见第103-108页。这些原则已纳入我们的报告30年，我们敦促新股东和潜在股东阅读它们。）

正如我长期以来告诉你们的，伯克希尔的内在价值远超过其账面价值。而且，近年来这一差距显著扩大。这就是为什么我们2012年授权以120%账面价值回购股票的决定是明智的。以此水平购买会使持续股东受益，因为每股内在价值超过账面价值的这一百分比。然而，我们在2013年没有购买股票，因为股价没有下降到120%的水平。如果它这样做了，我们将积极行动。

Charlie Munger，伯克希尔副董事长兼我的合伙人，和我相信在市場下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值将超过标普500。然而，我们预期在市场强劲的年份会落后——正如我们在2013年那样。在49年中的10年我们表现不佳，其中除了一个年份外，标普500的涨幅均超过15%。在2007年底至2013年底的股市周期中，我们超过了标普500。在未来年份的完整周期中，我们期望再次做到。如果我们做不到，我们就没赚到我们的报酬。毕竟，你总是可以拥有一个指数基金，确保获得标普500的结果。

\*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A类股。B类股的数据为A类股所示数据的1/1500。

## 伯克希尔的这一年

在运营方面，去年几乎一切都对我们有利——在某些情况下非常有利。让我列举如下：

- 我们完成了两项大型收购，花费近180亿美元购买了 NV Energy 的全部股份和 H. J. Heinz 的主要权益。两家公司都很适合我们，一个世纪后它们将继续繁荣发展。

- MidAmerican 是我们的"五巨头"之一——一组大型非保险业务，2013年总税前收益创纪录达到108亿美元，比2012年增长7.58亿美元。其他公司是 BNSF、Iscar、Lubrizol 和 Marmon。

- 我们的几十家较小的非保险业务去年税前盈利47亿美元，高于2012年的39亿美元。这里我们预计2014年会有进一步增长。

- 伯克希尔广泛的保险业务在2013年再次实现承保盈利——连续第11年——并增加了浮存金。在这11年期间，我们的浮存金从410亿美元增长到770亿美元。同时，我们的承保利润累计达到税前220亿美元，包括2013年实现的30亿美元。所有这些都始于1967年我们以860万美元购买 National Indemnity。

- 当 Charlie 和我寻找大象时，我们的许多子公司定期进行补强收购。去年，我们签订了25项此类协议，总计划耗资31亿美元。

- 去年我们将35亿美元投资于最确定的补强方式：购买我们已经控制的两家卓越业务的额外股份。在 Marmon，购买使我们达到100%所有权。在 Iscar，Wertheimer 家族选择行使看跌期权，将2006年我们购买控股权时保留的20%业务卖给了我们。

- 我们的子公司2013年在工厂和设备上花费了创纪录的110亿美元，约为折旧费用的两倍。其中约89%花在了美国。

- 在大多数股权管理者发现不可能跑赢标普500的一年里，Todd Combs 和 Ted Weschler 都轻松做到了。每人现在管理超过70亿美元的投资组合。他们赚到了。

- 伯克希尔年底员工总数——包括 Heinz——创下330,745人的纪录，比去年增加42,283人。我必须承认，增加包括奥马哈总部的一人。（别慌：总部团队仍然舒适地待在一层楼上。）

- 伯克希尔去年增加了其在"四大"投资——American Express、Coca-Cola、IBM 和 Wells Fargo——中的所有权权益。按年底持有计算，我们在"四大"2013年收益中的份额达44亿美元。在我们向你们报告的收益中，我们只包括我们收到的股息——去年约14亿美元。但不要搞错：我们没有报告的30亿美元收益对我们来说与伯克希尔记录的部分同样有价值。

## 内在商业价值

2013年，我们的每股投资增长13.6%至129,253美元，我们的税前收益（来自保险和投资以外的业务）增长12.8%至每股9,116美元。自1970年以来，我们的每股投资以19.3%的复合年增长率增长，每股收益以20.6%的速度增长。

## 保险

财产险公司预先收取保费，之后支付索赔。这种先收后付的模式使保险公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"。随着业务增长，浮存金也在增长。

（省略浮存金增长表格：1970年3,900万美元至2013年772.40亿美元。）

进一步增加浮存金将很难实现。正面来看，GEICO 的浮存金几乎肯定会增长。但在 National Indemnity 的再保险部门，我们有许多正在陆续结束的合同，其浮存金在下降。

我们现在已连续十一年实现承保盈利，期间税前收益总计220亿美元。展望未来，我预计我们将继续在大多数年份实现盈利承保。

伯克希尔有吸引力的保险经济存在，只是因为我们有一些出色的管理者在经营有纪律的运营，拥有强大、难以复制的商业模式。

按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由 Ajit Jain 管理。Ajit 为没有其他人有欲望或资本承担的风险提供保险。从1985年白手起家，Ajit 创建了一个拥有370亿美元浮存金和大量累计承保利润的保险业务，这一成就是其他任何保险CEO无法接近企及的。Ajit 的头脑是一个创意工厂，不断寻找更多可以添加到当前业务线的业务线。去年6月，他组建了 Berkshire Hathaway Specialty Insurance (BHSI)，进入商业保险领域。

我们有另一个再保险巨头——General Re，由 Tad Montross 管理。General Re 的巨额浮存金在他的领导下不仅零成本，而且我们预计平均而言将继续如此。

最后是 GEICO，63年前我初入保险业的那家公司。GEICO 由 Tony Nicely 管理。GEICO 的成本优势是其年复一年蚕食市场份额的因素。其低成本创造了一道永久的护城河，竞争对手无法跨越。

（表格省略，详见原文：2013年和2012年各保险业务的承保利润和年末浮存金数据。2013年总承保利润30.89亿美元，总浮存金772.40亿美元。）

## 受监管的资本密集型业务

我们有两个主要运营，BNSF 和 MidAmerican Energy。BNSF 承载约15%（按吨英里计算）的所有城市间货运，是我们经济循环系统中最重要的动脉。MidAmerican 的公用事业在11个州为受监管的零售客户服务，没有其他公用事业公司服务范围更广。

（表格省略，详见原文：MidAmerican 和 BNSF 的收益数据。）

## 制造、服务和零售业务

（表格省略，详见原文：2013年12月31日资产负债表和2011-2013年利润表。2013年收入952.91亿美元，净利润42.30亿美元。）

作为一个整体，这一组公司是一个优秀的企业群。它们2013年平均使用250亿美元的有形净资产，在此资本上以16.7%的税后收益率盈利。

## 金融和金融产品

该板块包括两家租赁公司和 Clayton Homes。Clayton 拥有并服务326,569笔抵押贷款，总计136亿美元。Clayton 仍是美国第一大住宅建筑商：其2013年产出29,547套房屋，约占全国建造的独户住宅的4.7%。

（表格省略，详见原文：2011-2013年该板块税前收益：Berkadia、Clayton、CORT、XTRA 和净金融收入，2013年总额9.85亿美元。）

## 投资

（表格省略，详见原文：2013年12月31日伯克希尔持有市值最大的15只普通股投资列表，包括 American Express、Coca-Cola、DIRECTV、Exxon Mobil、Goldman Sachs、IBM、Moody's、Munich Re、Phillips 66、Procter & Gamble、Sanofi、Tesco、U.S. Bancorp、Wal-Mart Stores、Wells Fargo 等。普通股总市值1,175.05亿美元。）

此外，伯克希尔有一个未包含在表中的主要股权头寸：我们可以在2021年9月之前的任何时候以50亿美元购买7亿股 Bank of America 股票。年底这些股票价值109亿美元。

## 关于投资的一些思考

当投资最有商业意识时，它是最明智的。

——本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者》

让我先告诉你们两个我很久以前做的小的非股票投资。虽然都没有对我的净资产产生太大影响，但它们具有启发性。

1986年，我从 FDIC 购买了奥马哈以北50英里处的一个400英亩农场，花费28万美元。我从儿子那里了解了农场能产出多少蒲式耳的玉米和大豆以及运营费用是多少。从这些估计中，我计算出农场的正常化回报率当时约为10%。我认为生产率会随着时间提高，粮食价格也会上涨。两项预期都实现了。现在，28年后，农场的收益增加了两倍，价值是我支付的五倍以上。

1993年，我做了另一个小投资。Larry Silverstein 告诉我一个纽约大学旁边的零售物业正在出售。分析同样简单。该物业的当前收益率约为10%。最大的租户支付约每英尺5美元的租金，而其他租户平均为70美元。这个廉价租约在九年后的到期肯定会给收益带来重大推动。随着旧租约到期，收益增长了两倍。年度分配现在超过我们原始股本投资的35%。

我讲这些故事是为了说明投资的一些基本原则：

- 你不需要成为专家就能获得满意的投资回报。但如果你不是，你必须认识到你的局限性，并遵循肯定能合理运作的路线。保持简单，不要试图打出全垒打。

- 关注你正在考虑资产的未来生产力。如果你不能对资产的未来收益做出粗略估计，就放弃它继续前进。

- 如果你反而关注预期买入的价格变化，你是在投机。我无法成功投机，并怀疑那些声称能持续这样做的人。

- 形成宏观意见或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。

- 我的两次购买分别在1986年和1993年。经济、利率或股票市场在接下来几年会怎样——1987年和1994年——对我做这些投资无关紧要。

我的两个小投资和股票投资之间有一个主要区别。股票为你提供每分钟的估值，而我还没有看到我的农场或纽约房地产的报价。对于股票投资者来说，拥有这些剧烈波动的估值应该是一个巨大的优势——对一些投资者来说是如此。然而，股票的所有者常常让他们的同伴的反复无常且往往非理性的行为导致自己也变得非理性。

当 Charlie 和我购买股票时——我们认为这是企业的小部分——我们的分析与我们购买整个企业时非常相似。我们首先必须决定是否能够合理地估计五年或更长时间后的收益范围。如果是，我们就会购买股票。

对于我们圈子之外的领域，大多数投资者没有将研究企业前景作为他们生活的优先事项。我有好消息：典型的投资者不需要这种技能。总体而言，美国企业长期以来表现出色，并将继续如此。非专业人士的目标不应该是挑选赢家，而是拥有一个总体上肯定会表现良好的企业的横截面。一个低成本的标普500指数基金将实现这一目标。

我在投资讨论中的大部分想法来自 Ben Graham 的《聪明的投资者》一书。在阅读 Ben 的书之前，我在投资领域徘徊，吞噬了所有关于这个主题的著作。Ben 的想法以优雅、易于理解的散文合乎逻辑地解释。对我而言，关键点在后来版本中标记为第8章和第20章。这些观点至今指导着我的投资决策。

我记不清为第一本《聪明的投资者》付了多少钱。无论成本是多少，它都印证了 Ben 的格言：价格是你支付的，价值是你得到的。在我所做的所有投资中，购买 Ben 的书是最好的（除了我购买的两张结婚证）。

## 年会

年会将于5月3日星期六在 CenturyLink Center 举行。详情请参阅代理材料附件。

2014年2月28日

Warren E. Buffett
董事会主席

（注：明年信函将回顾我们在伯克希尔的50年，并对未来50年做一些推测。）