2015年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔——过去、现在和未来

沃伦·巴菲特金禧纪念文 | 2015年2月27日

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## 开端

1964年5月6日，当时由一个名叫Seabury Stanton的人经营的伯克希尔·哈撒韦向其股东发出要约，以每股11.375美元的价格购买225,000股自己的股票。我预料到了这封信；但我对价格感到惊讶。

伯克希尔当时有1,583,680股流通股。其中约7%由巴菲特合伙有限公司（"BPL"）拥有，这是我管理的一个投资实体，我几乎所有的净资产都在里面。就在要约收购信发出前不久，Stanton问BPL会在什么价格出售其持股。我回答11.50美元，他说："好，成交。"然后伯克希尔的信来了，报价少了八分之一点。我对Stanton的行为感到愤怒，没有接受要约。

那是一个极其愚蠢的决定。

伯克希尔当时是一家深陷糟糕业务的北方纺织制造商。它所在的行业正在走向衰落，无论是比喻意义上还是地理意义上。而且由于各种原因，伯克希尔无法改变方向。

即使该行业的问题早已被广泛理解，情况也是如此。伯克希尔自己的董事会会议记录（1954年7月29日）列出了严峻的事实："新英格兰的纺织业四十年前开始衰退。战争期间这一趋势停止了。这个趋势必须继续，直到供需达到平衡。"

大约一年后，伯克希尔精细纺纱协会和哈撒韦制造公司——根源都在19世纪——联合起来，使用了我们今天所持有的名称。凭借14家工厂和10,000名员工，合并后的公司成为新英格兰纺织业的巨头。然而，两个管理层视为合并协议的东西很快演变成了自杀协议。在合并后的七年里，伯克希尔整体亏损，净资产缩水了37%。

与此同时，公司关闭了九家工厂，有时用清算收益回购股份。这种模式引起了我的注意。

BPL在1962年12月购买了第一批伯克希尔股票，预期会有更多的关闭和回购。那时的股票售价为7.50美元，远低于每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值。以这个价格买入股票就像捡起一个丢弃的雪茄烟蒂，里面还剩一口烟。尽管烟蒂可能又丑又湿，但那口烟是免费的。然而，一旦享受了那一时的快感，就再也没有了。

伯克希尔此后按剧本行事：它很快又关闭了两家工厂，并在1964年5月的行动中，开始用关闭的收益来回购股份。Stanton提出的价格比我们最初购买成本高出50%。这就是——我那免费的一口烟，就在那里等着我，之后我可以去别处寻找其他丢弃的烟蒂。

然而，被Stanton的吝啬激怒，我忽略了他的要约，开始积极购买更多的伯克希尔股票。

到1965年4月，BPL拥有392,633股（当时流通股为1,017,547股），在5月初的董事会会议上，我们正式控制了公司。由于Seabury和我幼稚的行为——毕竟，对我们中的任何一个来说，八分之一点算得了什么？——他失去了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资本投资于一家我一无所知的糟糕企业。我成了那只咬住车不放的狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，其1964财年末的净资产从1955年合并时的5,500万美元下降到2,200万美元。全部2,200万美元都是纺织业务所必需的：公司没有多余现金，还欠银行250万美元。

有一段时间我运气不错：伯克希尔立即享受了两年良好的经营状况。更妙的是，这些年度的收益免征所得税，因为公司拥有早年灾难性结果产生的大量亏损结转。

然后蜜月结束了。在1966年后的18年里，我们与纺织业务进行了不懈的斗争，但毫无成效。但固执（还是愚蠢？）有其限度。1985年，我终于认输，关闭了该业务。

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没有被我的第一个错误——将BPL的大部分资源投入一个垂死的业务——吓倒，我很快又加重了错误。事实上，我的第二个错误比第一个严重得多，最终成为我职业生涯中代价最大的错误。

1967年初，我让伯克希尔以860万美元购买了National Indemnity Company（"NICO"），一家位于奥马哈的小型但有前途的保险公司（交易中还包括一家小姊妹公司）。保险是我的专长：我理解并喜欢这个行业。

NICO的老板Jack Ringwalt是我的老朋友，他想要卖给我——我个人。他的出价绝不是针对伯克希尔的。那么，为什么我为了伯克希尔而不是BPL购买了NICO呢？我有48年时间思考这个问题，仍未得出好的答案。我只是犯了一个巨大的错误。

如果BPL是购买方，我的合伙人和我将100%拥有一家优秀的业务，注定将成为构建今天伯克希尔公司的基础。而且，我们的增长不会因为困在纺织业务中的无收益资金而被阻碍近二十年。最后，我们随后的收购将完全由我和我的合伙人所有，而不是由伯克希尔的传统股东（我们对其没有义务）拥有39%。尽管这些事实摆在我面前，我选择了将100%的优秀业务（NICO）与61%控股的糟糕业务（伯克希尔·哈撒韦）结婚，这一决定最终将约1,000亿美元从BPL的合伙人手中转移到了一群陌生人手中。

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再坦白一件事，然后我们再讲更愉快的话题：你能相信在1975年我买了Waumbec Mills，另一家新英格兰纺织公司吗？当然，基于我们获得的资产以及与伯克希尔现有纺织业务的预期协同效应，购买价格是"便宜货"。尽管如此——意外，意外——Waumbec是一场灾难，工厂不得不在几年后关闭。

现在说些好消息：北方纺织业终于灭绝了。如果你听说我在新英格兰地区闲逛，你无需再恐慌了。

## 查理纠正了我

我的雪茄烟蒂策略在管理小资金时非常有效。事实上，我在1950年代获得的几十次免费烟蒂使那个十年成为我一生中无论是相对还是绝对投资表现都最好的十年。

然而，即使在那时，我也对雪茄烟蒂做了一些例外，最重要的是GEICO。感谢1951年我与Lorimer Davidson的一次谈话，他后来成为了公司的CEO，我了解到GEICO是一项了不起的业务，并迅速将我9,800美元净资产的65%投入了它的股票。不过，我在那些早期年份的大部分收益来自于以低价交易的平庸公司的投资。本·格雷厄姆教给了我这种技巧，它确实有效。

但这种方法的一个主要弱点逐渐显现：雪茄烟蒂投资只能扩展到一定程度。对于大资金，它永远不会很好地发挥作用。

此外，虽然以低价购买的边际业务作为短期投资可能具有吸引力，但它们不是建立大型和持久企业的正确基础。选择婚姻伴侣显然需要比约会更苛刻的标准。（值得注意的是，伯克希尔本会是一个高度令人满意的"约会对象"：如果我们接受了Seabury Stanton每股11.375美元的要约，BPL在伯克希尔投资上的加权年化回报率将约为40%。）

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是查理·芒格打破了我的雪茄烟蒂习惯，并设定了建立一个能够将大规模与满意利润相结合的企业之路。查理在离我现居地几百英尺的地方长大，年轻时也曾像我一样在祖父的杂货店工作。然而，直到1959年我才遇到查理，那时他早已离开奥马哈，定居洛杉矶。我当时28岁，他35岁。介绍我们认识的奥马哈医生预测我们会合得来——确实如此。

如果你参加过我们的年度会议，你知道查理拥有广博的智慧、惊人的记忆力和一些坚定的观点。我本人也不完全是墙头草，我们有时会有分歧。但在56年里，我们从未有过争吵。当我们意见不同时，查理通常以这样的话结束谈话："沃伦，你再想想，你会同意我的，因为你很聪明，而我是对的。"

你们大多数人不知道的是，建筑是查理的爱好之一。虽然他职业生涯始于执业律师（每小时收费15美元），查理在30多岁时通过在洛杉矶附近设计和建造五个公寓项目赚到了他的第一笔真正财富。同时，他设计了自己今天居住的房子——大约55年后了。近年来，查理在斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍综合体，如今在91岁高龄，他还在从事另一个重大项目。

然而，从我的角度来看，查理最重要的建筑成就是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你了解的关于以美妙价格购买公平业务的知识；相反，以公平的价格购买美妙的业务。

改变我的行为不是一件容易的事（问我的家人就知道了）。没有查理的投入，我也取得了相当的成功，那么为什么我要听一个从未上过一天商学院（而我——咳咳——上过三所）的律师的话呢？但查理不厌其烦地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑无可辩驳。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的。我的角色是总承包商，伯克希尔子公司的CEO们作为分包商做着真正的工作。

1972年是伯克希尔的一个转折点（尽管不是没有我偶尔的倒退——还记得我1975年购买Waumbec）。那时我们有机会为蓝筹印花公司购买See's Candy，这家公司查理、我和伯克希尔都持有大量股份，后来被并入伯克希尔。

See's是西海岸传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时每年税前盈利约400万美元，仅使用800万美元的有形净资产。而且，公司拥有一项未出现在其资产负债表上的巨大资产：一个广泛而持久的竞争优势，赋予其显著的定价能力。这种优势几乎肯定会让See's随着时间的推移获得重大收益增长。更好的是，这些收益只需少量增量投资即可实现。换句话说，See's可以在未来几十年里源源不断地产生现金。

控制See's的家族想要3,000万美元购买该业务，查理说得对，它值那么多。但我不想支付超过2,500万美元，而且即使在这个价格上我也不是那么热情（三倍于有形净资产的价格让我倒吸一口凉气）。我错误的谨慎几乎葬送了一笔出色的收购。但幸运的是，卖家决定接受我们2,500万美元的出价。

迄今为止，See's已经赚取了19亿美元的税前利润，其增长所需的额外投资仅为4,000万美元。因此，See's能够分配巨额资金，帮助伯克希尔购买其他业务，而这些业务本身又产生了大量可分配利润（想象一下兔子繁殖）。此外，通过观察See's的运作，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，这让我看到了许多其他有利可图的投资。

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即使在有了查理的蓝图之后，自Waumbec以来我也犯了很多错误。最可怕的是Dexter Shoe。当我们1993年收购该公司时，它拥有出色的记录，在我看来绝不是雪茄烟蒂。然而，其竞争优势因外国竞争而很快消失。我根本没有预见到这一点。

因此，伯克希尔为Dexter支付了4.33亿美元，而且相当迅速地，其价值归零。然而，GAAP会计远未记录我错误的严重程度。事实是我给了Dexter的卖家伯克希尔的股票而不是现金，而我用于购买的股票现在价值约57亿美元。作为一场金融灾难，这个值得在吉尼斯世界纪录中占有一席之地。

我后来的一些错误也涉及使用伯克希尔的股份购买注定只能勉强维持收益的企业。这种错误是致命的。将一家美妙企业（伯克希尔无疑是）的股份换作对一家平庸企业的所有权，会不可挽回地摧毁价值。

当伯克希尔持股的公司犯下这种错误时，我们在财务上也遭受了损失。太多次CEO似乎对一些基本现实视而不见：你在收购中给予的股份的内在价值不能大于你获得的业务的内在价值。

我还没有见过一位投资银行家在他向潜在收购方董事会提出换股交易时量化这一至关重要的数学问题。相反，银行家的重点将是描述目前为收购支付的"习惯性"市场溢价——一种完全愚蠢的评估收购吸引力的方法——或者交易是否会提高收购方的每股收益。为了达到期望的每股数字，气喘吁吁的CEO及其"帮手"们常常会编造出异想天开的"协同效应"。（我多年来担任19家公司的董事，从未听到有人提到"负面协同效应"，尽管一旦交易完成，我见证过很多这样的情况。）在收购后进行事后分析、将现实与原始预测诚实比较的做法在美国董事会中很少见。这应该成为标准做法。

我可以向你保证，在我离开很久之后，伯克希尔的CEO和董事会在任何收购中发行股份之前，都会仔细进行内在价值计算。你不可能用一张一百美元钞票换八张十美元钞票来发财（即使你的顾问给了你一份昂贵的"公平性"意见来认可这种交换）。

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总体而言，伯克希尔的收购结果不错——有几笔大型收购的结果非常好。我们在有价证券上的投资也是如此。后者总是按其市场价值计入我们的资产负债表，因此任何收益——包括未实现的——都立即反映在我们的净资产中。但我们直接收购的业务从未在资产负债表上被向上重估，即使我们可以以比账面价值高出数十亿美元的价格出售它们。伯克希尔子公司价值的未记录收益已经变得巨大，并且在过去十年中以特别快的速度增长。

听从查理的建议获得了回报。

## 伯克希尔今日

伯克希尔现在是一个庞大的综合企业集团，不断试图进一步扩张。

应该承认，综合企业集团在投资者中的声誉很差。而且它们活该。让我首先解释为什么它们声名狼藉，然后我再描述为什么综合企业集团形式给伯克希尔带来了巨大且持久的优势。

自从我进入商业世界以来，综合企业集团经历了几次极端受欢迎的时期，最愚蠢的一次发生在20世纪60年代末。那时综合企业集团CEO们的策略很简单：通过个性、推销或可疑的会计——通常三者兼备——这些管理者将一家初出茅庐的综合企业集团的股价推至比如说20倍市盈率，然后尽可能快地发行股票收购另一家以10倍左右市盈率出售的公司。他们立即对收购应用"合并"会计，这——在基础业务没有任何变化的情况下——自动提高了每股收益，并将其用作管理天才的证据。他们接着向投资者解释，这种才能证明了维持甚至提高收购方市盈率的合理性。最后，他们承诺无限重复这一程序，从而创造持续增长的每股收益。

随着20世纪60年代的推移，华尔街对这种障眼法的热爱愈演愈烈。华尔街的居民总是准备在看到可疑手段用于制造上升的每股收益时暂停质疑，特别是如果这些把戏能产生为投资银行家带来巨额费用的合并时。审计师愿意在综合企业集团的会计上洒上他们的圣水，有时甚至提出进一步推高数据的建议。对许多人来说，唾手可得的金钱洪流冲走了道德敏感性。

由于扩张中的综合企业集团的每股收益增长来自于利用市盈率差异，其CEO必须寻找以低盈利倍数出售的业务。当然，这些通常是长期前景不佳的平庸企业。这种寻找底部鱼类的激励通常导致综合企业集团的基础业务组合变得越来越低质。这对投资者来说无关紧要：他们指望的是交易速度和合并会计来增加收益。

由此引发的收购活动风暴受到追捧的媒体推波助澜。像ITT、Litton Industries、Gulf & Western和LTV这样的公司被奉为偶像，它们的CEO成为名人。（这些曾经著名的综合企业集团早已消失。正如Yogi Berra所说："每个拿破仑都有自己的水门事件。"）

那时，各种会计把戏——许多可笑地透明——被原谅或忽视。事实上，在扩张中的综合企业集团掌舵人有会计奇才被视为巨大优势：在这些情况下，股东可以确信报告收益永远不会令人失望，无论业务的运营现实变得多么糟糕。

在20世纪60年代末，我参加了一个会议，会上一位收购型CEO吹嘘他的"大胆、富有想象力的会计"。大多数倾听的分析师报以赞许的点头，认为自己找到了一个无论业务结果如何，其预测都肯定会实现的经理。

然而，最终，钟敲十二点，一切都变成了南瓜和老鼠。再一次变得明显的是，基于连续发行溢价股票的商业模式——就像传销模式——最确定地重新分配财富，但绝不会创造财富。然而，这两种现象都定期在我们国家开花——它们是每个推销员的梦想——尽管经常以精心伪装的形式出现。结局总是一样的：资金从容易上当的人流向欺诈者。而对于股票，不像传销，被劫持的金额可能是惊人的。

在BPL和伯克希尔，我们从未投资于那些一心发行股票的公司。这种行为是管理以促销为导向、会计薄弱、股价被高估以及——太常见了——彻底欺诈的最可靠指标之一。

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那么，查理和我对伯克希尔的企业集团结构如此着迷的原因是什么呢？简单地说：如果综合企业集团形式被明智地使用，它是最大化长期资本增长的理想结构。

资本主义公认的优点之一是它能有效配置资金。论点是市场会将投资引向有前途的业务，拒绝那些注定衰落的业务。这是真的：尽管有其过度之处，市场驱动的资本配置通常远优于任何替代方案。

然而，资本的合理流动往往面临障碍。正如1954年伯克希尔会议记录所表明的，纺织业内部本应显而易见的资本撤出，因为管理层徒劳的希望和自身利益而被拖延了数十年。事实上，我自己也拖延了太久才放弃我们过时的纺织厂。

一位将资本投入正在衰退的业务中的CEO很少会选择将资金大规模重新部署到无关的活动中。这种举动通常需要解雇长期同事并承认错误。而且，即使CEO愿意承担这项任务，他可能也不是你希望负责重新部署工作的人选。

在股东层面，个人投资者在试图在不同企业和行业之间重新配置资本时，税收和摩擦成本沉重负担。即使是免税的机构投资者在移动资本时也面临重大成本，因为他们通常需要中介来完成这项工作。然后许多有着昂贵品味的嘴巴吵着要吃饭——其中包括投资银行家、会计师、顾问、律师和诸如杠杆收购经营者之类的资本重新配置者。资金搬运工可不便宜。

相比之下，像伯克希尔这样的综合企业集团处于完美位置，能够以最低成本合理配置资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们犯了很多错误，还会犯更多错误。然而，我们的结构性优势是强大的。

在伯克希尔，我们可以——在不产生税收或大量其他成本的情况下——将巨额资金从增量投资机会有限的业务转移到更有前景的领域。而且，我们不受因终身在某一行业而产生的历史偏见的影响，也不受那些在维持现状中有既得利益的同事的压力。这很重要：如果马控制投资决策，就不会有汽车工业。

我们拥有的另一个主要优势是能够购买美妙业务的一部分——也就是普通股。这不是大多数管理层可以选择的路线。在我们的历史上，这一战略替代方案被证明非常有用；广泛的选择总能优化决策。股市每天提供给我们的业务——当然是小的份额——通常远比我们同时期被提供的整体业务有吸引力。此外，我们从有价证券中实现的收益帮助我们进行了某些原本超出我们财务能力的大型收购。

实际上，世界是伯克希尔的牡蛎——一个为我们提供远超大多数公司现实可及的机会范围的世界。当然，我们仅限于那些我们能够评估经济前景的业务。这是一个严重的限制：查理和我不知道许多公司十年后看起来会是什么样子。但这个限制比一个经验仅限于单一行业的高管所承受的要小得多。最重要的是，我们可以有利可图地扩展到更大的规模，而许多受限于其经营的单一行业有限潜力的业务则无法做到。

我前面提到See's Candy相对于其适度的资本需求产生了巨大的收益。我们当然希望明智地使用这些资金来扩大我们的糖果业务。但我们的许多尝试基本上都是徒劳的。因此，在不产生税收低效或摩擦成本的情况下，我们使用See's产生的多余资金来帮助购买其他业务。如果See's仍然是一家独立的公司，其收益将不得不分配给投资者以重新部署，有时在缴纳大量税款后大幅缩减，而且几乎总是伴随着显著的摩擦和代理成本。

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伯克希尔还有一个多年来变得越来越重要的优势：我们现在是许多优秀企业的所有者和经理人的首选之家。

拥有成功企业的家族在考虑出售时有多种选择。通常，最好的决定是什么都不做。生活中还有比拥有一家自己非常了解且生意兴隆的企业更糟糕的事情。但按兵不动很少得到华尔街的推荐（别问理发师你是否需要理发）。

当家族中一部分人希望出售而另一些人希望继续时，公开上市通常是有意义的。但是，当所有者希望完全套现时，他们通常考虑两条路径之一。

第一条是出售给一个垂涎欲滴的竞争对手，渴望从两家公司的合并中榨取"协同效应"。这个买家总是计划解雇卖方的许多员工，正是那些帮助老板建立业务的人。然而，一个关爱的所有者——有很多这样的人——通常不会选择让他的长期同事悲伤地唱着那首古老的乡村歌曲："她得到了金矿，我得到了铁锹。"

卖家的第二个选择是华尔街买家。有些年来，这些购买者准确地称自己为"杠杆收购公司"。当那个词在1990年代初声名狼藉时——还记得RJR和《门口的野蛮人》吗？——这些买家匆忙改名为"私募股权"。

名字变了，仅此而已：实际上所有的私募股权购买中，股权都显著减少，债务堆积如山。事实上，私募股权购买者向卖家提供的金额部分取决于买方评估可以放在被收购公司上的最大债务量。

后来，如果情况良好，股权开始积累，杠杆收购公司通常会寻求通过新的借款再次加杠杆。然后他们通常用部分收益支付巨额股息，使股权急剧下降，有时甚至变为负值。

事实上，对许多私募股权买家来说，"股权"是一个肮脏的词；他们热爱的是债务。而且，由于目前债务如此廉价，这些买家通常可以支付最高价格。之后，业务将被转售，通常是卖给另一个杠杆买家。实际上，业务变成了一件商品。

伯克希尔为希望出售的业务所有者提供了第三个选择：一个永久的家，在那里公司的文化和人员将得以保留（尽管偶尔需要管理层变更）。除此之外，我们收购的任何业务都会显著增强其财务实力和增长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也永远结束了。

有些卖家不关心这些事情。但是，当卖家关心时，伯克希尔没有太多竞争对手。

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有时权威人士提议伯克希尔分拆某些业务。这些建议没有意义。我们的公司作为伯克希尔的一部分比作为独立的实体更有价值。一个原因是我们能够即时且免税地在业务之间或向新企业转移资金。此外，某些成本如果业务分离将会全部或部分重复。最明显的例子：伯克希尔为其单一董事会承担的名义成本；如果我们数十家子公司被分拆，董事会的总成本将飙升。监管和行政支出也会如此。

最后，A子公司因为B子公司的存在而有时享有重要的税务效率。例如，我们的公用事业公司可获得的某些税收抵免目前之所以能实现，只是因为我们在伯克希尔其他业务中产生了大量应税收入。这在开发风能和太阳能项目方面给了伯克希尔·哈撒韦能源公司一个优于大多数公用事业公司的重大优势。

投资银行家们，因为他们按行动收费，不断敦促收购方以高于市场价20%至50%的溢价购买公开持有的业务。银行家告诉买方，溢价是合理的，因为"控制权价值"以及收购方CEO上台后将发生的奇妙事情（哪个渴望收购的经理会质疑这种说法？）。

几年后，银行家们——板着脸——再次出现，同样认真地敦促分拆之前的收购以"释放股东价值"。当然，分拆使控股公司失去了其所谓的"控制权价值"而没有任何补偿。银行家解释说，分拆后的公司将蓬勃发展，因为其管理层将更具创业精神，摆脱了母公司的官僚主义窒息（我们之前遇到的那位才华横溢的CEO就这样消失了）。

如果剥离公司后来希望重新收购分拆的业务，其银行家大概又会敦促它为此特权支付巨额的"控制权"溢价。银行界这种心理上的"灵活性"引发了一句谚语：费用往往导致交易，而不是交易导致费用。

当然，有可能有一天，伯克希尔会被监管机构要求进行分拆或出售。伯克希尔在1979年进行了一次这样的分拆，当时银行控股公司的新规定迫使我们剥离在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行。

然而，自愿分拆对我们没有意义：我们将失去控制权价值、资本配置灵活性，以及在某些情况下的重要税收优势。现在出色地管理我们子公司的CEO们，如果运营一个被分拆的业务，将难以保持同样的效率，因为他们将失去伯克希尔所有权带来的运营和财务优势。而且，一旦分离，母公司和被分拆的业务可能会产生比它们合并时略高的成本。

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在我离开分拆话题之前，让我们看看从之前提到的综合企业集团LTV中可以学到的教训。我在此总结，但那些喜欢好金融故事的人应该阅读D Magazine 1982年10月号关于Jimmy Ling的文章。在网上查一下。

通过大量的公司花招，Ling将LTV的销售额从1965年仅为3,600万美元提升到仅两年后的财富500强第14位。应该指出的是，Ling从未展示过任何管理技能。但查理很久以前告诉我，永远不要低估那些高估自己的人。而Ling在这方面无人能及。

Ling的策略，他称之为"项目重新部署"，是购买一家大公司，然后部分分拆其各个部门。在LTV 1966年的年度报告中，他解释了随后即将产生的魔法："最重要的是，收购必须满足2加2等于5（或6）公式的测试。"媒体、公众和华尔街都喜欢这种言论。

1967年，Ling收购了Wilson & Co.，一家大型肉类加工公司，也涉足高尔夫设备和制药业。不久之后，他将母公司分拆为三个业务：Wilson & Co.（肉类加工）、Wilson Sporting Goods和Wilson Pharmaceuticals，每个都计划部分分拆。这些公司在华尔街很快被称为Meatball、Golf Ball和Goof Ball。

不久之后，变得很明显，像伊卡洛斯一样，Ling飞得太接近太阳了。到20世纪70年代初，Ling的帝国正在融化，他自己也从LTV被分拆了——也就是说，被解雇了。

金融市场定期会与现实脱节——你可以指望这一点。更多Jimmy Ling式的人物会出现。他们看起来和听起来都很权威。媒体会关注他们的每一句话。银行家们会争抢他们的业务。他们说的话最近会"起作用"。他们的早期追随者会觉得自己非常聪明。我们的建议：不管他们说什么，永远不要忘记2+2总是等于4。当有人告诉你这种数学多么过时时——拉上你的钱包，去度个假，几年后回来以低价买股票。

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今天，伯克希尔拥有（1）无与伦比的业务组合，其中大多数如今拥有有利的经济前景；（2）一批杰出的经理人，除了少数例外，他们都异常忠诚于他们经营的子公司和伯克希尔；（3）非凡的收益多样性、一流的财务实力和在所有情况下都将保持的充足的流动性；（4）在考虑出售业务的所有者和经理人中享有首选地位；以及（5）与前面一点相关的、在许多方面与大多数大公司不同的文化，我们花了50年时间来发展，现在已坚如磐石。

这些优势为我们提供了建设的美妙基础。

## 伯克希尔未来50年

现在让我们看看前方的道路。请记住，如果50年前我试图估量未来的情况，我的某些预测会大错特错。带着这个警告，我将告诉你们如果我的家人今天问我关于伯克希尔的未来，我会对他们说的话。

首先，也是最重要的，我相信耐心的伯克希尔股东遭受永久性资本损失的可能性，在单一公司投资中是尽可能低的。这是因为我们的每股内在商业价值几乎肯定会随着时间而增长。

然而，这个愉快的预测附带一个重要的警告：如果投资者买入伯克希尔股票的价位异常高——比如接近账面价值的两倍，伯克希尔的股价偶尔达到过这个水平——投资者可能需要很多年才能实现利润。换句话说，一项稳健的投资如果在高价买入，可能会演变成轻率的投机。伯克希尔也不例外。

然而，投资者以略高于公司回购股份的价格买入伯克希尔，应该在合理时间内产生收益。伯克希尔的董事只会授权在他们认为远低于内在价值的价格进行回购（在我们看来，这是回购的基本标准，但常常被其他管理层忽视）。

对于那些计划购买后一两年内出售的投资者，无论买入价格如何，我无法提供任何保证。在这种短时期内，整体股票市场的变动可能比您的伯克希尔股票内在价值的变化更重要地决定您的投资结果。正如本·格雷厄姆几十年前所说："短期内市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"偶尔，投资者的投票决定——业余和专业都一样——近乎疯狂。

由于我不知道任何可靠预测市场走势的方法，我建议您只在期望持有至少五年的情况下购买伯克希尔的股票。寻求短期利润的人应另寻别处。

另一个警告：伯克希尔的股票不应使用借来的资金购买。自1965年以来，有三次我们的股票从高点下跌了约50%。总有一天，类似这样的下跌会再次发生，没有人知道何时。伯克希尔几乎肯定会成为投资者的满意持有。但对于使用杠杆的投机者来说，它很可能是一个灾难性的选择。

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我相信任何导致伯克希尔经历财务问题的事件发生的概率基本上为零。我们将永远为千年一遇的洪水做好准备；事实上，如果它发生，我们将在向毫无准备的人出售救生衣。伯克希尔在2008-2009年的崩溃中作为"第一响应者"发挥了重要作用，自那以后我们的资产负债表实力和盈利潜力翻了一倍多。您的公司是美国商业的直布罗陀，并将继续保持如此。

财务持久力要求公司在所有情况下保持三个优势：（1）庞大且可靠的收益流；（2）大量的流动资产；（3）没有重大的近期现金需求。忽略最后一个必要性通常是公司遇到意外问题的原因：太多次，盈利公司的CEO认为他们总能偿还到期的债务，无论其规模多大。在2008-2009年，许多管理层了解到这种心态有多么危险。

以下是我们将永远站在三个必要条件上的方式。首先，我们的收益流是巨大的，来自广泛的业务。我们的股东现在拥有许多具有持久竞争优势的大公司，我们将在未来收购更多公司。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使灾难导致的保险损失远超以往任何经历。

接下来是现金。在健康的业务中，现金有时被认为是要最小化的——作为拖累净资产收益率等指标的非生产性资产。然而，现金之于企业如同氧气之于个人：存在时从未想过，缺乏时唯一想到的东西。美国企业在2008年提供了这方面的案例研究。在那年的9月，许多长期繁荣的公司突然担心他们的支票在未来几天是否会跳票。一夜之间，他们的金融氧气消失了。

在伯克希尔，我们的"呼吸"从未中断。事实上，在9月下旬和10月上旬的三周内，我们向美国企业提供了156亿美元的新资金。

我们之所以能做到这一点，是因为我们始终保持至少200亿美元——通常更多——的现金等价物。我们指的是美国国库券，不是其他声称提供流动性、实际上也确实提供、但真正需要时却做不到的现金替代品。当票据到期时，只有现金是法定货币。离家别不带它。

最后——来到我们的第三点——我们永远不会从事可能导致突然需要大量资金的操作或投资做法。这意味着我们不会让伯克希尔面临大额短期债务到期，也不会签订衍生品合同或其他可能要求大量追加保证金的业务安排。

几年前，我们签订了一些我们认为被严重错误定价且只有少量保证金要求的衍生品合同。这些被证明相当有利可图。但最近，新签订的衍生品合同要求全额抵押。这终结了我们对衍生品的兴趣，无论它们可能提供什么利润潜力。我们已经好几年没有签订这些合同了，除了在我们的公用事业业务中为运营目的所需的一些合同。

此外，我们不会签订给予保单持有人按其选择退保权利的保险合同。许多人寿保险产品包含赎回特征，使其在极端恐慌时期容易受到"挤兑"。然而，这种合同不存在于我们所在的财产意外险世界中。如果我们的保费规模萎缩，我们的浮存金会下降——但速度非常缓慢。

我们保守主义的原因——可能在一些人看来是极端——是因为人们偶尔会恐慌是完全可预测的，但何时发生则完全不可预测。虽然几乎所有日子都相对平静，但明天总是充满不确定性（我在1941年12月6日或2001年9月10日并没有特别的预感）。如果你无法预测明天会带来什么，你必须为它可能带来的任何事情做好准备。

一位64岁并计划在65岁退休的CEO在评估某一年中发生概率微乎其微的风险时，可能有他自己特殊的考量。他实际上可能在99%的时间里都是"对的"。然而，这种几率对我们没有吸引力。我们绝不会用你们托付给我们的资金来玩金融俄罗斯轮盘赌，即使隐喻的枪有100个弹膛且只有一颗子弹。在我们看来，为了追求你只是想要的东西而冒着失去你所需要的东西的风险是疯狂的。

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尽管我们保守，我认为我们每年都能建立伯克希尔的基本每股盈利能力。这并不意味着运营收益每年都会增长——远非如此。美国经济会起落——虽然总体向上——当它走弱时，我们当前的收益也会减弱。但我们将继续实现有机增长、进行补强收购并进入新领域。因此，我相信伯克希尔将每年增加其基本盈利能力。

在某些年份收益将是可观的，在其他时候将是微小的。市场、竞争和运气将决定机会何时降临。在这一切中，伯克希尔将继续前进，由我们现在拥有的坚实业务组合和我们将购买的新公司推动。而且在大多数年份，我们国家的经济将为商业提供强大的顺风。我们很幸福有美国作为我们的主场。

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坏消息是伯克希尔的长期收益——以百分比衡量，而不是美元——不会非常显著，也不会接近过去50年取得的成就。数字已经变得太大了。我认为伯克希尔的表现将超过普通美国公司，但我们的优势，如果有的话，不大。

最终——可能在十年到二十年之间——伯克希尔的收益和资本资源将达到一个水平，不允许管理层明智地将公司所有收益进行再投资。届时，我们的董事将需要确定分配多余收益的最佳方式是股息、股票回购还是两者兼有。如果伯克希尔的股价低于内在商业价值，大规模回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事会会做出正确的决定。

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没有公司会比伯克希尔更以股东为中心。超过30年来，我们每年重申我们的股东原则（见第117页），始终以这句话开头："虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。"这个与你们的契约是刻在石头上的。

我们有一个异常了解业务且具有商业导向的董事会，随时准备履行这个合伙承诺。没有人是为了钱而担任这个职务：在一个几乎在其他地方不存在的安排中，我们的董事只获得象征性的报酬。他们通过持有伯克希尔股份以及作为重要企业优秀管理者的满足感来获得回报。

他们及其家人拥有的股份——在很多情况下价值非常可观——是通过市场购买的（而不是通过期权或赠予获得的）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们不为董事和高级管理人员购买责任保险。在伯克希尔，董事与你们感同身受。

为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德在我之后担任非执行主席。我之所以有这个愿望的唯一原因是为了使如果错误地雇用了不合适的CEO且需要主席采取强硬措施时，变更更容易。我可以向你们保证，这个问题在伯克希尔发生的概率非常低——可能和任何上市公司一样低。然而，在我担任19家上市公司董事的经历中，我看到了如果平庸的CEO同时兼任主席，替换他有多么困难（事情通常最终做了，但几乎总是太晚了）。

如果当选，霍华德将不获得报酬，除了所有董事必须投入的时间外，不会在该工作上花费时间。他将只是一个安全阀，任何董事如果对CEO有疑虑并希望了解其他董事是否也有同样疑问，都可以向他反映。如果多位董事感到担忧，霍华德的主席身份将使问题得到及时和恰当的处理。

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选择正确的CEO至关重要，这是伯克希尔董事会会议上花费大量时间的主题。管理伯克希尔主要是一个资本配置的工作，再加上选择和留住优秀经理来领导我们的运营子公司。显然，工作也需要在必要时更换子公司的CEO。这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和果断的人，对商业有广泛的理解，并对人类行为有深刻的洞察力。同样重要的是他知道自己的局限（正如IBM的老Tom Watson所说："我不是天才，但我在某些方面很聪明，我就待在这些方面周围"）。

性格至关重要：伯克希尔的CEO必须全心全意为公司，而不是为自己（我使用男性代词以避免尴尬的措辞，但性别不应决定谁成为CEO）。他不可能不赚到远超任何可能需要使用的金钱。但重要的是，既不是自我也不是贪婪驱使他去追求与他报酬最丰厚的同行相匹配的薪酬，即使他的成就远超他们。CEO的行为对下属管理者有着巨大影响：如果他们清楚股东利益对他来说是最重要的，那么除了少数例外，他们也会拥抱这种思维方式。

我的继任者还需要一项特殊力量：抵御商业衰败的ABC——傲慢（Arrogance）、官僚主义（Bureaucracy）和自满（Complacency）。当这些公司癌症扩散时，即使最强的公司也可能动摇。证明这一点的例子比比皆是，但为了维持友谊，我只从遥远的过去中发掘案例。

在它们的辉煌时期，通用汽车、IBM、西尔斯罗巴克和美国钢铁公司占据着巨大的行业顶端。它们的实力似乎不可动摇。但我上面谴责的破坏性行为最终导致它们中的每一个都跌入了不久之前它们的CEO和董事还认为不可能的深度。它们昔日的财务实力和历史盈利能力被证明毫无防御能力。

随着伯克希尔的不断壮大，只有警觉和坚定的CEO才能抵御这种削弱性的力量。他绝不能忘记查理的恳求："告诉我我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。"如果我们的非经济价值观丢失，伯克希尔的大部分经济价值也会崩溃。"高层基调"将是维持伯克希尔特殊文化的关键。

幸运的是，我们未来的CEO成功所需的结构已经牢固就位。伯克希尔目前存在的非凡授权是官僚主义的理想解药。在运营意义上，伯克希尔不是一个巨头公司，而是一个大公司的集合。在总部，我们从未有过委员会，也从未要求我们的子公司提交预算（尽管许多将其作为重要的内部工具）。我们没有法律办公室，也没有其他公司视为理所当然的部门：人力资源、公共关系、投资者关系、战略、收购等等。

当然，我们有一个活跃的审计职能；不能当傻瓜。但在异常程度上，我们信任我们的经理以敏锐的管理者意识来运营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的业务之前，他们正是那样做的。而且，除了极少数例外，我们的信任比一系列指令、无休止的审查和层层官僚主义带来更好的结果。查理和我在与我们的经理互动时，努力以如果我们角色互换时我们希望的方式行事。

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我们的董事相信，我们未来的CEO应该来自伯克希尔董事会已经非常熟悉的内部候选人。我们的董事还认为，即将上任的CEO应该相对年轻，以便他或她可以长期担任该职位。如果伯克希尔的CEO平均任期远超过十年，伯克希尔将运营得最好（很难教会老狗新把戏）。而且他们也不太可能在65岁退休（你注意到了吗？）。

在伯克希尔的业务收购和大型定制投资行动中，重要的是我们的交易对手既要熟悉又要对伯克希尔的CEO感到放心。建立这种信任和巩固关系需要时间。但回报可能是巨大的。

董事会和我都相信，我们现在有合适的人选来接替我担任CEO——一个准备在我去世或卸任后立即接任的继任者。在某些重要方面，这个人将比我做得更好。

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投资将始终对伯克希尔至关重要，并将由几位专家处理。他们将向CEO汇报，因为他们的投资决策需要与伯克希尔的运营和收购计划进行广泛协调。总体而言，我们的投资经理将享有极大的自主权。在这一领域，我们在未来几十年也处于良好状态。Todd Combs和Ted Weschler都在伯克希尔的投资团队工作了几年，在所有方面都是一流的，并且在评估收购方面对CEO特别有帮助。

总的来说，伯克希尔为查理和我离开后的生活做好了理想准备。我们已安排好了合适的人选——合适的董事、经理和这些经理的潜在继任者。而且，我们的文化已深入他们的队伍。我们的系统也是可再生的。在很大程度，好的和坏的文化都会自我选择以延续自身。有非常充分的理由，具有与我们类似价值观的企业所有者和运营经理将继续被伯克希尔这个独一无二的永久之家所吸引。

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如果我不称赞使伯克希尔与众不同的另一个关键群体——我们的股东——我将是失职的。伯克希尔确实拥有一个与任何其他巨头公司不同的所有者基础。这一事实在去年的年度会议上得到了充分证明，股东们提出了一项代理决议：

"决议：鉴于公司拥有比所需更多的资金，且与沃伦不同，所有者并非数十亿富翁，董事会应考虑对股份支付有意义的年度股息。"

提出该决议的股东从未出现在会议上，因此他的动议未被正式提出。尽管如此，代理投票已被统计，并且它们具有启发性。

毫不奇怪，A类股——由相对较少的股东持有，每人拥有巨大的经济利益——以89比1的投票比例对股息问题投了"反对"票。

最值得注意的是我们B类股东的投票。他们数以十万计——甚至可能达到一百万——他们投票660,759,855票"反对"和13,927,026票"赞成"，比例约为47比1。我们的董事建议投"反对"票，但公司没有以其他方式试图影响股东。尽管如此，投票的股份中有98%实际上在说："不要给我们派息，而是将所有收益再投资。"让我们的共同所有者——无论大小——与我们的管理理念如此一致，既非凡又令人欣慰。

我是一个幸运的人，能有你们作为合伙人。

沃伦·E·巴菲特