2016年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2015年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

沃伦·巴菲特 | 2016年2月27日

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## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数

（年度百分比变化表格，详见原文）

注释： 数据按日历年统计，但以下例外：1965和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司将其持有的权益证券按市价而非成本与市价孰低法估值。伯克希尔1978年之前的业绩已根据规则变更进行调整。在所有其他方面，结果均按最初报告的数字计算。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东

2015年伯克希尔的净资产增加了154亿美元，这使得A类股和B类股的每股账面价值增长了6.4%。在过去51年（即现任管理层接管以来）中，每股账面价值从19美元增长至155,501美元，年复合增长率为19.2%。

在那些年份的前半段，伯克希尔的净资产大致等于真正重要的数字：业务的内在价值。这两个数字相似是因为我们的大部分资源部署在定期按报价重新估值的有价证券中。用华尔街的话说，我们的资产负债表当时在很大程度上是"按市价计值"的。

然而，到20世纪90年代初，我们的重点已转向直接拥有企业，这一转变减少了资产负债表数字的相关性。这种脱节是因为适用于受控公司的会计准则与用于评估有价证券的准则有实质性不同。我们拥有的"输家"的账面价值被减记，但"赢家"从未被向上重估。

随着时间的推移，这种非对称的会计处理（我们同意这种处理）必然扩大了内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们的"赢家"中存在的大额且不断增长的未记录收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值远超其账面价值。这就是为什么如果我们的股票售价低至账面价值的120%，我们会很高兴回购股份。

我们拥有的业务价值的未记录增长解释了为什么伯克希尔的总市值增长——见对面表格——大幅超过了我们的账面价值增长。短期内这两个指标变化无常，但随着时间的推移，市值增长应继续保持其超过账面价值增长的历史趋势。

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## 伯克希尔的一年

查理·芒格，伯克希尔副董事长和我的合伙人，和我预期伯克希尔的正常化盈利能力每年都会增长（当然，由于美国经济疲软或保险特大灾难，实际年度收益有时会下降）。去年是一个好年份。以下是亮点：

2015年伯克希尔最重要的发展不是财务方面的，尽管它带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了客户服务。为此，我们在年度资本支出中投资了约58亿美元，这远远超过任何美国铁路公司的记录，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这笔钱花得很值。

BNSF运输美国约17%的城际货运（按收入吨英里计）。我们是七家大型美国铁路公司中无可争议的第一名，比最接近的竞争对手多运输45%的吨英里货物。因此，保持一流服务不仅对我们的托运人福利至关重要，也对美国经济的平稳运行至关重要。

对于大多数美国铁路公司来说，2015年是令人失望的一年。总吨英里下降，收益也减弱。然而，BNSF保持了运量，税前收入增长至创纪录的68亿美元（比2014年增加6.06亿美元）。

BNSF是我们"五大引擎"中最大的一个，该组还包括伯克希尔·哈撒韦能源公司、Marmon、路博润和IMC。合计起来，这五家我们最赚钱的非保险业务在2015年赚取了131亿美元，比2014年增加6.5亿美元。

在这五家中，2003年只有伯克希尔·哈撒韦能源公司（当时盈利3.93亿美元）为我们所有。随后，我们以全现金方式购买了其他四家中的三家。在收购BNSF时，我们支付了约70%的现金，其余部分以增发伯克希尔股票的方式支付，使流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司在十二年间为伯克希尔带来的127亿美元年收益增长仅伴随着微小的稀释。

明年，我将讨论"六大引擎"。 新成员将是Precision Castparts Corp.（"PCC"），我们一个月前以超过320亿美元现金购买了这家公司。PCC完美契合伯克希尔模式，并将大幅提高我们的正常化每股盈利能力。

在CEO Mark Donegan的领导下，PCC已成为世界领先的航空航天组件供应商。Mark的成就让我想起IMC的Jacob Harpaz经常创造的奇迹。两人将非常普通的原材料转化为世界主要制造商使用的非凡产品。他们各自都是其工艺领域的达芬奇。

PCC的产品通常是多年合同交付的，是大多数大型飞机的关键组件。公司30,466名员工在13个国家的162家工厂为其他行业提供服务。Mark在建设业务过程中进行了许多收购，还将进行更多收购。我们期待他部署伯克希尔的资本。

衷心感谢： 没有我们的Todd Combs的投入和帮助，PCC收购不会发生。他在几年前引起了我对这家公司的注意，并不断向我介绍这项业务和Mark。虽然Todd和Ted Weschler主要是投资经理——他们每人管理约90亿美元——但他们也愉快且能干地以其他方式为伯克希尔增加巨大价值。雇用这两人是我最好的举措之一。

通过收购PCC，伯克希尔将拥有10.25家如果独立就能进入财富500强的公司（我们对卡夫亨氏的27%持股算那0.25家）。这意味着还有近98%的美国商业巨头尚未给我们打电话。接线员正在待命。

我们众多较小的非保险业务去年盈利57亿美元，高于2014年的51亿美元。在这一群体中，我们有一家公司去年盈利超过7亿美元，两家在4亿至7亿美元之间，七家在2.5亿至4亿美元之间，六家在1亿至2.5亿美元之间，十一家在5,000万至1亿美元之间。我们热爱它们全部：这个业务组合的数量和盈利将随着时间的推移而增长。

当你听到关于美国基础设施破败的讨论时，请放心，他们不是在谈论伯克希尔。我们去年在房地产、厂房和设备上投资了160亿美元，其中86%部署在美国。

我之前告诉过你们BNSF在2015年的创纪录资本支出。每年年底，我们铁路的实际设施都会比12个月前有所改善。

伯克希尔·哈撒韦能源公司（"BHE"）也有类似的故事。该公司在可再生能源上投资了160亿美元，现在拥有全国7%的风力发电和6%的太阳能发电。我们受监管公用事业拥有和运营的4,423兆瓦风力发电量是排名第二的公用事业的六倍。

我们还没有结束。去年，BHE为支持巴黎气候变化会议对未来可再生能源的发展做出了重大承诺。履行这些承诺无论对环境还是对伯克希尔的经济都将非常有意义。

伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2015年再次实现承保盈利——这已经是连续第13年——并且浮存金也在增长。在这些年里，我们的浮存金从410亿美元增长到880亿美元。同时，这13年间的承保利润总计260亿美元，其中包括2015年赚取的18亿美元。毫无疑问，伯克希尔最大的未记录财富在于其保险业务。

当查理和我在寻找新的企业进行收购时，我们的许多子公司经常进行补强收购。去年我们签订了29项补强收购协议，总金额为6.34亿美元。这些购买的成本从30万美元到1.43亿美元不等。

我们与Jorge Paulo Lemann、Alex Behring和Bernardo Hees的亨氏合作伙伴关系去年通过与卡夫合并而规模翻了一番多。在这笔交易之前，我们以42.5亿美元的成本拥有约53%的亨氏股份。现在我们拥有3.254亿股卡夫亨氏股份（约27%），成本为98亿美元。新公司年销售额270亿美元。

我们和Jorge Paulo在购买、建造和持有满足基本需求和欲望的大型业务方面有着共同的热情。然而，我们在追求这一目标时遵循不同的路径。他们的方法是购买提供消除许多不必要成本机会的公司，然后迅速采取行动完成任务。他们的行动显著提高了生产力。在伯克希尔，我们也渴望效率、厌恶官僚主义。我们采取的方法强调避免臃肿，购买像PCC这样长期由注重成本的高效经理管理的企业。

伯克希尔去年在其四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中的持股比例均有所增加。 我们增持了IBM（持股从7.8%增至8.4%）和富国银行（从9.4%增至9.8%）。在这四家公司中，每提高一个百分点的持股比例，伯克希尔在其年收益中的份额就会增加约5亿美元。

我们在资本配置上的灵活性——愿意以被动方式向非控股企业大量投资——使我们在那些只进行自己能运营的收购的公司面前拥有显著优势。

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今年是选举年，候选人不停地谈论我们国家的问题。由于这种负面宣传，许多美国人现在认为他们的孩子不会过得像他们自己一样好。

这种观点大错特错：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一代。美国人均GDP目前约为56,000美元。按实际价值计算，这是我出生年份1930年的六倍。美国公民今天并非天生更聪明，也没有比1930年的美国人更努力工作。相反，他们工作得更高效，因此产出更多。这一强大趋势肯定会继续：美国的经济魔力仍然活跃且良好。

一些评论员哀叹我们目前2%的实际GDP年增长率——是的，我们都希望看到更高的比率。但让我们用这个被广泛哀叹的2%数字做一些简单的计算。这个比率将带来惊人的增长。

美国人口每年增长约0.8%。因此2%的整体增长产生约1.2%的人均增长。但在短短一代人（比如说25年）的时间里，这一增长率导致实际人均GDP增长34.4%。这将在下一代中产生惊人的19,000美元的人均GDP增长。如果平均分配，一个四口之家每年将增加76,000美元。今天的政治家不必为明天的孩子流泪。

事实上，今天的大多数孩子都过得很好。我上层中产阶级社区的居民们现在享有的生活水平比洛克菲勒在我出生时还要高。他无与伦比的财富买不到我们现在认为理所当然的东西。

尽管下一代要分享的蛋糕将比今天大得多，但如何分配仍将激烈争论。好消息是，即使是"输"的一方在未来也几乎肯定会享受到比过去多得多的商品和服务。

240年来，做空美国一直是一个可怕的错误，现在也不是开始的时候。美国的商业和创新金鹅将继续下更多更大的蛋。

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考虑到这种有利的顺风，伯克希尔几乎肯定会繁荣发展。继查理和我之后的经理们将通过遵循我们的简单蓝图来建立伯克希尔的每股内在价值：（1）不断提高我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强收购进一步提高其收益；（3）受益于被投资公司的增长；（4）在伯克希尔股价相对内在价值有重大折扣时回购股份；以及（5）偶尔进行大规模收购。

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## 内在商业价值

以下是我们认为合理估计伯克希尔内在价值的关键因素。两个定量因素更新如下：2015年我们的每股现金和投资增长了8.3%，达到159,794美元（卡夫亨氏股份按市值计算），我们的业务收益——包括保险承保收入——增长了2.1%，达到每股12,304美元。

我上面使用了斜体，因为这是我们首次将保险承保收入纳入业务收益。当我们最初引入伯克希尔两个定量估值支柱时没有这样做，因为当时我们的保险结果受巨灾保险的严重影响。如今，我们的保险结果可能比一二十年前更稳定，因为我们降低了巨灾保险的权重，大大扩展了我们的核心业务线。

自1970年以来，我们的每股投资以18.9%的年复合增长率增长，我们的收益以23.7%的速度增长。

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## 保险

财产意外险行业自1967年以来一直是我们扩张的引擎。如今，National Indemnity按净资产衡量是世界上最大的财产意外险公司。而且，其内在价值远超其账面价值。

（浮存金增长表，详见原文）

伯克希尔有吸引力的保险经济学只因为我们有一些出色的管理者运营着纪律严明的业务。按浮存金规模排列，首先是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由Ajit Jain管理。当Ajit在1986年的一个周六进入伯克希尔的办公室时，他没有一天的保险行业经验。尽管如此，我们当时的保险经理Mike Goldberg把再保险业务的钥匙交给了他。自那时起，Ajit为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。

我们在General Re拥有另一个再保险巨头，由Tad Montross管理。最后是GEICO，65年前我在这家保险公司开始学习保险业务，由Tony Nicely管理。

（保险业务收益与浮存金表格，详见原文）

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## 受监管的资本密集型业务

BNSF和BHE去年合计占伯克希尔税后运营收益的37%。

在BHE，两个因素确保公司在所有情况下偿还债务的能力：抗衰退的收益和多样化收入来源。BNSF和BHE去年在厂房和设备上投资了116亿美元。

（BHE和BNSF财务数据表格，详见原文）

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## 制造、服务和零售业务

我们在这一部分的业务涵盖了各个领域。作为一个整体，这些公司去年平均使用了256亿美元的有形净资产，在持有大量多余现金且几乎不使用杠杆的情况下，获得了18.4%的税后回报。

（资产负债表和利润表表格，详见原文）

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## 金融与金融产品

我们的三项租赁业务由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和Marmon（主要是油罐车、货车、集装箱和起重机）运营。

Kevin Clayton在Clayton Homes再次实现行业领先的业绩。去年，公司售出34,397套房屋，约占美国人购买的 manufactured homes 的45%。Clayton业务的关键是其128亿美元的抵押贷款组合。

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## 投资

（十五大普通股投资持仓表格，详见原文）

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## 股东大会

年度会议将于2016年4月30日星期六在CenturyLink中心举行。去年创纪录的出席人数为44,000人。会议从早上7点开放，电影在8:30放映，问答环节从9:30到下午3:30，年度业务会议在3:45召开。

购物将在毗邻的194,300平方英尺的大厅进行。今年将再次提供伯克希尔子公司产品的折扣优惠。GEICO的展位将提供报价服务，通常可享受8%的股东折扣。

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收购标准：我们渴望从企业主或其代表处听到满足以下标准的信息：（1）大规模购买（至少7,500万美元税前收益）；（2）已证明的持续盈利能力；（3）良好的净资产收益率且低负债；（4）现任管理层；（5）简单的业务；（6）报价。我们倾向于5-200亿美元范围的收购，不参与敌意收购或拍卖。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2016年2月27日