2019年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2018年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

沃伦·巴菲特 | 2019年2月23日

---

## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数

（年度百分比变化表格，详见原文）

---

## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东

伯克希尔2018年按通用会计准则（GAAP）计算盈利40亿美元。该数字的组成部分为：运营收益248亿美元、无形资产减值非现金损失30亿美元（几乎全部来自我们在卡夫亨氏的股权）、出售投资证券实现的资本收益28亿美元，以及投资持仓中未实现资本收益减少造成的206亿美元损失。

新的GAAP规则要求我们将最后一项纳入收益。正如我在2017年年报中强调的那样，伯克希尔副董事长查理·芒格和我都不认为这个规则是明智的。

我们季度GAAP收益的大幅波动将不可避免地持续下去。这是因为我们庞大的股票组合——2018年底价值近1,730亿美元——经常会经历每天20亿美元或更多的价格波动。

我们的建议？关注运营收益，少关注各种损益。我这样说绝不意味着削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，查理和我期望它们带来可观的收益，尽管时间极不规则。

---

长期阅读我们年报的人会注意到我开篇方式的不同。近三十年来，开篇段落都以伯克希尔每股账面价值的百分比变化为特色。现在是时候放弃这种做法了。

事实上，伯克希尔账面价值的年度变化——它将在第2页最后一次出现——已经失去了它曾经具有的相关性。三个情况导致了这一点。第一，伯克希尔已逐渐从资产集中于有价股票的公司转变为主要价值存在于运营业务中的公司。第二，虽然我们的股权持有按市价估值，但会计准则要求我们的运营公司组合以远低于其当前价值的金额计入账面价值。第三，随着时间的推移，伯克希尔可能成为其股票的重要回购者，这些交易将以高于账面价值但低于我们估计的内在价值的价格进行。

在未来的财务业绩列表中，我们预计将专注于伯克希尔的市价。市场可能极其反复无常，但随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供业务表现的最佳衡量标准。

---

在继续之前，我想告诉你们一些未反映在我们财务报表中的好消息——真正的好消息。它涉及我们在2018年初做出的管理层变更，当时Ajit Jain被任命负责所有保险业务，Greg Abel被授予对除保险外所有其他业务的权力。这些变动早该进行了。伯克希尔现在比我一个人监督运营时管理得好得多。Ajit和Greg拥有罕见的人才，伯克希尔的血液流淌在他们的血管里。

---

## 关注森林——忽略树木

评估伯克希尔的投资者有时过于关注我们众多且多样化的业务的细节——可以说是我们的经济"树木"。这种分析可能令人麻木，因为我们拥有从细枝到红杉的广泛标本。我们的一些树木已经生病，不太可能再活十年。但其他许多树木注定会增长和美丽。

幸运的是，不需要单独评估每棵树就能粗略估计伯克希尔的内在商业价值。因为我们的森林包含五个主要"树林"，每个都可以合理准确地整体评估。其中四个树林是可以轻松理解的业务和金融资产的差异化集群。第五个——我们庞大且多样化的保险业务——以一种不那么明显的方式为伯克希尔带来巨大价值。

在我们更仔细地审视前四个树林之前，让我提醒你们我们部署资本的首要目标：购买管理良好、拥有有利且持久经济特征的全部或部分业务。我们还需要以合理的价格进行这些购买。

有时我们可以购买满足我们测试的公司的控制权。更常见的是，我们在公开交易的业务中找到我们寻求的属性，通常购买5%至10%的权益。

近年来，我们要走的明智路线很明确：许多股票提供的价值远远超过我们整体购买业务所能获得的价值。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的有价股票，而出售了仅190亿美元。

尽管我们最近增加了有价股票，伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是我们控制的数十家非保险业务（通常100%拥有，从不低于80%）。这些子公司去年赚取了168亿美元。

我们第二个最有价值的树林是我们的股票组合，通常涉及一家非常大的公司5%至10%的所有权。我们的股权投资在年底价值近1,730亿美元，远高于其成本。我们的被投资方去年向我们支付了38亿美元的股息。

（五大持仓股息与留存收益表，详见原文）

伯克希尔业务所有权的第三类是我们与各方共享控制权的四家公司。我们在这项业务中的税后运营收益份额在2018年总计约13亿美元。

在我们的第四个树林中，伯克希尔在年底持有1,120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的杂项固定收益工具。我们将其中一部分视为不可动用的，已承诺始终保持至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。

伯克希尔将永远是一个金融堡垒。

---

## 回购与报告

之前我提到伯克希尔将不时回购自己的股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买——这肯定是我们的意图——回购将使离开公司的股东和留下的股东都受益。

对于持续股东来说，优势显而易见：如果市场以面值的90%定价离开的合伙人的权益，持续股东在每次公司回购中都获得每股内在价值的增加。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买被高估的股票是破坏价值的。

54年来，我们在伯克希尔的决策都是从留下的股东而不是离开的股东的角度做出的。因此，查理和我从未关注当季业绩。事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一不准备月度收益报告或资产负债表的公司。

我们没有公司范围内的预算。多年来，查理和我看到了各种由管理层希望满足华尔街预期引发的糟糕公司行为。在伯克希尔，我们的观众既不是分析师也不是评论员：查理和我为我们的股东合伙人工作。

---

## 非保险业务

作为整体，这些业务2018年的税前收入为208亿美元，比2017年增长24%。两项最大的业务是BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司，合并税前收益93亿美元。接下来的五家——Clayton Homes、IMC、路博润、Marmon和Precision Castparts——税前收益64亿美元。再接下来的五家——Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI——税前收益24亿美元。

---

## 保险

（保险承保利润与浮存金详细讨论，详见原文。浮存金从1970年的3,900万美元增长至2018年底的约1,220亿美元。）

---

## 投资

（十五大普通股投资持仓表格，详见原文。年底最大持股为苹果、美国银行、富国银行、可口可乐、美国运通。）

---

## 股东大会

年度会议将于2019年5月4日星期六在奥马哈举行。去年的出席人数约为42,000人。我们的"资本主义者伍德斯托克"将继续提供购物、娱乐和教育机会。

---

收购标准： 我们渴望听到满足以下所有标准的企业：大规模购买（至少7,500万美元税前收益）、已证明的持续盈利能力、很少使用债务、管理层到位、简单业务、报价。不参与敌意收购或拍卖。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2019年2月23日