2023年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2022年致伯克希尔·哈撒韦股东信

（伯克希尔业绩与标普500指数对比的详细年度数据表格省略，详见原文）

说明： 数据按日历年统计，但1965和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

我的长期合作伙伴Charlie Munger和我负责管理大量个人的储蓄。我们感谢他们持久的信任——这种关系通常贯穿他们成年后的大部分时光。我在写这封信时，心中最挂念的就是这些专注的储蓄者。

一种普遍的看法是，人们年轻时选择储蓄，期望在退休后维持生活水平。这种理论认为，去世时留下的任何资产通常将留给家人，或者可能留给朋友和慈善机构。

我们的经历有所不同。我们相信伯克希尔的个人持有人大多是"一次储蓄，终身储蓄"的类型。尽管这些人生活得很好，但他们最终将大部分资金分配给慈善组织。这些组织再通过旨在改善与原始捐赠者无关的许多人的生活的支出来重新分配资金。有时，结果非常惊人。

金钱的处置揭示了人性。Charlie和我愉快地注视着伯克希尔产生的巨额资金流向公共需求，同时我们的股东很少选择炫耀性资产和王朝建设。

有谁不愿意为我们这样的股东工作呢？

## 我们所做的

Charlie和我在伯克希尔将你们的储蓄配置于两种相关的所有权形式之间。

首先，我们投资于我们控制的企业，通常购买每家企业的100%。伯克希尔指导这些子公司的资本配置，并选择负责日常运营决策的CEO。在管理大型企业时，信任和规则都是必不可少的。伯克希尔以一种不同寻常的——有人可能会说是极端的——程度强调前者。失望是不可避免的。我们对业务错误表示理解；我们对个人不当行为的容忍度为零。

在我们的第二类所有权中，我们购买公开交易的股票，通过这些股票被动地拥有企业的部分股权。持有这些投资时，我们在管理方面没有发言权。

我们在两种所有权形式中的目标都是对具有长期有利经济特征和值得信赖的管理者的企业进行有意义的投资。请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将其视为巧妙买卖的工具。这一点至关重要：Charlie和我不是选股者；我们是选企业者。

多年来，我犯过很多错误。因此，我们广泛的企业集合目前包括少数经济特征真正非凡的企业、许多经济特征非常好的企业，以及大量边缘企业。在此过程中，我投资的其他企业已经消亡，其产品不被公众需要。资本主义有两面性：这个体系在创造日益增长的失败者堆的同时，也源源不断地提供着改良的商品和服务。Schumpeter将这种现象称为"创造性破坏"。

我们公开交易部分的一个优势是——偶尔——很容易以优惠的价格买到优秀企业的部分股权。理解股票经常以真正愚蠢的价格交易——无论是高价还是低价——至关重要。"有效"市场只存在于教科书中。事实上，可流通股票和债券令人困惑，其行为通常只有在事后才能理解。

受控企业则是另一种类型。它们有时会开出高得离谱的价格，但几乎从不以折扣估值出售。除非受到压力，否则受控企业的所有者不会考虑以恐慌式的估值出售。

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在这一点上，我给出一个成绩单是适当的：在58年的伯克希尔管理中，我的大多数资本配置决策最多只能算中等。在某些情况下，我糟糕的决策被非常大剂量的运气所挽救。（还记得我们在USAir和Salomon险些遭遇灾难的经历吗？我当然记得。）

我们令人满意的业绩来自大约十几个真正好的决策——大约每五年一个——以及一个有时被遗忘的、有利于像伯克希尔这样的长期投资者的优势。让我们窥探一下幕后。

## 秘密配方

1994年8月——是的，1994年——伯克希尔完成了为期七年的购买，获得了我们现在持有的4亿股Coca-Cola股票。总成本为13亿美元——当时对伯克希尔来说是一笔非常可观的金额。

1994年我们从Coke获得的现金股息是7,500万美元。到2022年，股息已增至7.04亿美元。增长每年都在发生，就像生日一样确定。Charlie和我所需要做的就是兑现Coke的季度股息支票。我们预计这些支票极有可能继续增长。

American Express的情况也大同小异。伯克希尔对Amex的购买基本上在1995年完成，巧合的是，成本也是13亿美元。从这项投资中获得的年度股息已从4,100万美元增长到3.02亿美元。这些支票似乎也极有可能增加。

这些股息增长虽然令人愉快，但远非惊人。但它们带来了股价的重要上涨。截至年底，我们的Coke投资估值250亿美元，而Amex的账面价值为220亿美元。每项持仓现在约占伯克希尔净资产的5%，与很久以前的权重相似。

暂时假设我在20世纪90年代犯了一个类似规模的投资错误，该投资持平，到2022年仅保留其13亿美元的价值。（例如，一个高等级的30年期债券。）那项令人失望的投资现在将占伯克希尔净资产的微不足道的0.3%，并且将为我们带来不变的每年约8,000万美元的收入。

给投资者的教训：杂草随着花朵绽放而黯然失色。随着时间的推移，只需要少数赢家就能创造奇迹。而且，是的，尽早开始并活到90多岁也很有帮助。

## 过去一年简况

伯克希尔在2022年度过了美好的一年。公司的营业利润——我们用以衡量、按照GAAP计算但排除股权投资的资本利得或损失的收益——创下了308亿美元的纪录。Charlie和我关注这个运营数字，并敦促你们也这样做。未经我们调整的GAAP数字在每个报告日都会剧烈而反复无常地波动。请注意其2022年的杂技般表现，这绝非异常：

（季度运营利润与GAAP收益对比表格省略，详见原文）

GAAP收益在按季度甚至按年度查看时是100%具有误导性的。当然，资本利得在过去几十年中对伯克希尔至关重要，我们预计它们在未来几十年也将有意义的正收益。但它们每季度的波动被媒体定期且不加思考地作为头条，完全误导了投资者。

去年伯克希尔的第二个积极进展是我们收购了Alleghany Corporation，这是一家由Joe Brandon领导的财产险保险公司。我过去与Joe合作过，他既了解伯克希尔也了解保险。Alleghany为我们带来特殊价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够遵循几乎所有竞争对手都无法获得的宝贵且持久的投资策略。

在Alleghany的帮助下，我们的保险浮存金在2022年从1,470亿美元增加到1,640亿美元。通过严谨的承保，这些资金有相当好的机会随着时间的推移保持零成本。自1967年购买第一家财产险保险公司以来，伯克希尔的浮存金通过收购、运营和创新增长了8,000倍。虽然未在我们的财务报表中确认，但这一浮存金对伯克希尔来说一直是一项非凡的资产。新股东可以通过阅读我们每年更新的浮存金解释（A-2页）来理解其价值。

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2022年，通过伯克希尔的股份回购以及Apple和American Express（我们的两个重要被投资公司）的类似行动，每股内在价值有了非常微小的增长。在伯克希尔，我们通过回购公司1.2%的流通股直接增加了你们在我们独特企业集合中的权益。在Apple和Amex，回购在不花费我们任何成本的情况下略微增加了伯克希尔的所有权。

数学并不复杂：当股份数量减少时，你们在我们众多企业中的权益就会增加。如果回购是以增值价格进行的，每一小点都有帮助。同样确定的是，当一家公司为回购支付过高价格时，持续股东就会受损。在这种情况下，收益只流向卖方股东以及推荐了愚蠢购买行为、友好但收费昂贵的投资银行家。

应该强调的是，增值性回购的收益在所有方面都惠及所有所有者。想象一下，一家当地汽车经销商的三位信息完全的股东，其中一位经营业务。进一步设想，其中一位被动所有者希望将其权益以对两位持续股东有吸引力的价格卖回给公司。交易完成后，有任何人受到伤害吗？经理是否在某种程度上比持续被动所有者更受优待？公众受到伤害了吗？

当你被告知所有回购都对股东或国家有害，或者特别有利于CEO时，你听到的要么是一个经济文盲，要么是一个花言巧语的煽动者（这两个角色并不互斥）。

伯克希尔2022年运营的几乎无尽的细节列于K-33至K-66页。Charlie和我以及许多伯克希尔股东喜欢仔细阅读该部分列出的许多事实和数据。然而，这些页面并非必读内容。有许多伯克希尔的亿万富翁和千万富翁从未研究过我们的财务数据。他们只是知道Charlie和我——以及我们的家人和密友——继续在伯克希尔拥有非常重大的投资，并且他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。而这是我们可以做出的承诺。

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最后，一个重要警告：即使我们偏好的运营利润数字也可能被希望这样做的管理者轻易操纵。这种篡改通常被CEO、董事及其顾问视为复杂精妙。记者和分析师也欣然接受其存在。超越"预期"被吹捧为管理胜利。

这种行为令人恶心。操纵数字不需要任何才能：只需要强烈的欺骗欲望。"大胆而有想象力的会计"，正如一位CEO曾经向我描述他的欺骗行为那样，已经成为资本主义的耻辱之一。

## 58年——以及一些数字

1965年，伯克希尔是一个只会一招的小马，拥有一家历史悠久但注定失败的新英格兰纺织业务。随着该业务走向死亡行军，伯克希尔需要立即重新开始。回想起来，我很晚才认识到其问题的严重性。

然后好运降临：National Indemnity于1967年可供收购，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。

由此开始了我们通往2023年的旅程——一条崎岖的道路，结合了所有者的持续储蓄（即通过留存收益）、复利的力量、我们避免重大错误以及——最重要的——美国顺风。没有伯克希尔，美国也会过得很好。但反之则不成立。

伯克希尔现在在一组无与伦比的庞大且多样化的企业中拥有主要所有权。让我们先看看在NASDAQ、NYSE及相关场所每天交易的约5,000家上市公司。在这个群体中，有标普500指数的成员——一组精英的大型知名美国公司。

总体而言，这500家公司2021年赚了1.8万亿美元。我还没有2022年的最终结果。因此，使用2021年的数字，500家公司中只有128家（包括伯克希尔本身）赚了30亿美元或更多。事实上，有23家亏损。

截至2022年底，伯克希尔是其中八个巨头的最大所有者：American Express、Bank of America、Chevron、Coca-Cola、HP Inc.、Moody's、Occidental Petroleum和Paramount Global。

除了这八家被投资公司外，伯克希尔还100%拥有BNSF和92%拥有BH Energy，每家收益都超过上述30亿美元大关（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。如果这些公司是公开上市的，它们将取代当前500强中的两个成员。总体而言，我们的十个受控和非受控巨头使伯克希尔比任何其他美国公司更广泛地与该国的经济未来保持一致。（这个计算撇开了养老基金和投资公司等"信托"业务。）此外，伯克希尔的保险业务虽然通过许多独立管理的子公司进行运营，但其价值可与BNSF或BHE相媲美。

至于未来，伯克希尔将始终持有一大笔现金和美国国库券以及广泛多样的企业。我们还将避免可能在不方便的时候导致任何令人不安的现金需求的行为，包括金融恐慌和前所未有的保险损失。我们的CEO将永远是首席风险官——这是一项不可推卸的责任。此外，我们未来的CEO将以其自有资金购买并在伯克希尔股票中持有其净资产的很大一部分。而且，是的，我们的股东将通过留存收益继续储蓄和繁荣。

在伯克希尔，没有终点线。

## 关于联邦税的一些令人惊讶的事实

在截至2021年的十年中，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收，而支出了43.9万亿美元。

尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大失衡的后果有不同看法，但Charlie和我承认无知，并坚信近期的经济和市场预测比无用更糟糕。我们的工作是以一种能够随着时间的推移取得可接受结果、并能在金融恐慌或严重的全球衰退发生时保持公司无与伦比的持久力的方式来管理伯克希尔的运营和财务。伯克希尔还提供一些对失控通胀的适度保护，但这种属性远非完美。巨大且根深蒂固的财政赤字会有后果。

32万亿美元的收入是通过个人所得税（48%）、社会保障及相关收入（34.5%）、企业所得税收入（8.5%）以及各种较小的税种征收的。在此期间，伯克希尔通过企业所得税贡献了320亿美元，几乎恰好是财政部征收的所有资金的千分之一。

这意味着——准备好——如果有大约1,000个美国纳税人达到伯克希尔的缴款水平，那么其他企业以及该国1.31亿个家庭都不需要向联邦政府缴纳任何税款。一分钱都不用。

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百万、十亿、万亿——我们都知道这些词，但所涉及的金额几乎难以理解。让我们用物理尺度来量化这些数字：

- 如果你将100万美元转换为新印制的100美元钞票，你将得到一叠达到你胸口的钞票。
- 用10亿美元做同样的练习——这开始令人兴奋了！——这叠钞票将达到约3/4英里的高度。
- 最后，想象一下堆积320亿美元，这是伯克希尔2012-2021年联邦所得税的总缴纳额。现在这叠钞票的高度超过21英里，大约是商用飞机通常巡航高度的三倍。

在联邦税方面，拥有伯克希尔的个人可以毫不含糊地说："我在公司已经交过税了。"

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在伯克希尔，我们希望并期望在未来十年缴纳更多的税款。我们对国家的贡献不会更少：美国的活力对伯克希尔的任何成功都做出了巨大贡献——伯克希尔将永远需要这种贡献。我们依靠美国顺风，尽管它有时会平静下来，但其推动力总是会回归。

我已经投资了80年——超过我们国家历史的三分之一。尽管我们的公民倾向于——几乎是热情地——自我批评和自我怀疑，但我还没有看到过做空美国的长期赌注有任何意义的时候。我非常怀疑这封信的任何读者在未来会有不同的经历。

## 没有什么比拥有一个好搭档更好

Charlie和我的想法非常相似。但需要我一页来解释的东西，他用一句话就能总结。而且，他的版本总是推理更清晰、措辞更巧妙——有些人可能会补充说——更直言不讳。

以下是他的一些想法，很多来自最近的一个播客：

- 世界上充满了愚蠢的赌徒，他们不会像耐心的投资者那样做得好。
- 如果你不以世界本来的样子看待它，就像通过扭曲的镜头判断事物。
- 我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：尽早写下你想要的讣告——然后据此行事。
- 如果你不在乎自己是否理性，你就不会在这方面下功夫。那么你将保持非理性，并得到糟糕的结果。
- 耐心是可以学习的。拥有较长的注意力跨度并能够长时间专注于一件事是一个巨大的优势。
- 你可以从已故的人身上学到很多东西。阅读你钦佩和厌恶的逝者。
- 如果你能游到一艘适航的船上去，就不要在一艘沉船上挣扎。
- 一家伟大的公司在你不在之后仍然继续运转；一家平庸的公司则不会。
- Warren和我不关注市场的泡沫。我们寻找良好的长期投资，并顽固地持有它们很长时间。
- Ben Graham说过："日复一日，股票市场是一台投票机；从长远来看，它是一台称重机。"如果你不断让某样东西变得更有价值，那么某个聪明人就会注意到并开始买入。
- 投资中没有100%确定的事情。因此，使用杠杆是危险的。一连串美妙的数字乘以零总是等于零。不要指望能发财两次。
- 然而，你不需要拥有很多东西才能致富。
- 如果你想成为一名伟大的投资者，你必须不断学习。当世界变化时，你必须改变。
- Warren和我几十年来一直讨厌铁路股票，但世界变了，最终这个国家拥有了四家对美国经济至关重要的巨型铁路公司。我们很晚才认识到这种变化，但迟做总比不做好。
- 最后，我将补充Charlie的两句短话，几十年来这些一直是他的决策定音锤："Warren，再多想想。你很聪明，而我是对的。"

事情就是这样。我每次与Charlie通电话都会学到东西。而且，在让我思考的同时，他也让我发笑。

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我将自己的一条规则补充到Charlie的列表中：找一个非常聪明的高水平搭档——最好比你稍年长——然后非常仔细地听他说的话。

## 在Omaha的家庭聚会

Charlie和我不知羞耻。去年，在三年来第一次股东聚会上，我们以惯常的商业推销来迎接你们。

从开场铃声响起，我们直奔你的钱包。很快，我们的See's售货亭向你们售出了十一吨营养丰富的花生脆糖和巧克力。在我们P.T. Barnum式的推销中，我们向你们承诺了长寿。毕竟，除了See's的糖果，还有什么能让Charlie和我分别活到99岁和92岁？

我知道你们迫不及待想听去年推销的具体情况。

周五，商店从中午开到下午5点，我们的糖果柜台完成了2,690笔单独交易。周六，See's在早上7点到下午4:30之间又记录了3,931笔交易，尽管在9.5小时的营业时间中有6.5小时我们的电影和问答环节限制了商业流量。

算一下：See's在其主要营业时间每分钟完成约10笔销售（两天内销售额达400,309美元），所有商品在一个地点购买，销售的产品在101年中没有实质性改变。在Henry Ford的T型车时代对See's有用的东西，现在仍然有用。

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Charlie、我和整个伯克希尔团队期待在5月5日至6日在Omaha见到你们。我们会玩得很开心，你们也会。

2023年2月25日

Warren E. Buffett
董事会主席