2024年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2023年致伯克希尔·哈撒韦股东信

## Charlie Munger——伯克希尔·哈撒韦的建筑师

Charlie Munger于11月28日去世，距离他100岁生日仅差33天。虽然他出生并在Omaha长大，但他一生中80%的时间居住在其他地方。因此，直到1959年他35岁时，我才第一次遇见他。

1962年，他决定从事资金管理。三年后，他告诉我——说得对！——我购买伯克希尔控制权是一个愚蠢的决定。但是，他向我保证，既然我已经走出了这一步，他会告诉我如何纠正我的错误。

在我接下来讲述的内容中，请记住Charlie和他的家人在我当时管理的小型投资合伙企业中并没有投入一分钱，而我正是用该合伙企业的资金购买了伯克希尔。此外，我们两人都没有预料到Charlie会拥有哪怕一股伯克希尔股票。

尽管如此，Charlie在1965年立即建议我："Warren，忘掉再买一家像伯克希尔这样的公司。但现在你控制了伯克希尔，要往里面添加以合理价格购买的好企业，放弃以好价格购买一般企业的做法。换句话说，放弃你从你的英雄Ben Graham那里学到的一切。它有效，但只在小规模实践时有效。"我随后遵循了他的指示，虽然经历了很多反复。

许多年后，Charlie成为我经营伯克希尔的合伙人，每当我的旧习惯浮现时，他就反复把我拉回理智。直到他去世前，他一直扮演着这个角色，我们两人——以及早期与我们一同投资的人——最终获得的远超额出Charlie和我曾经梦想过的可能。

实际上，Charlie是现伯克希尔的"建筑师"，而我则充当"总承包商"，日复一日地执行他的愿景。

Charlie从未试图为自己作为创造者的角色邀功，而是让我接受掌声和赞誉。在某种程度上，他与我的关系既有兄长的成分，又有慈父的成分。即使他知道自己是对的，他也把缰绳交给我，而当我犯错时，他从不——从不——提醒我的错误。

在物质世界中，伟大建筑与它们的建筑师联系在一起，而那些浇筑混凝土或安装窗户的人很快就被遗忘。伯克希尔已成为一家伟大的公司。虽然我长期以来负责施工队；但Charlie应永远被视为建筑师。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

伯克希尔拥有超过300万个股东账户。我有责任每年写一封对这群多样化且不断变化的所有者有用的信，其中许多人希望更多地了解他们的投资。

几十年来，Charlie Munger作为我管理伯克希尔的合伙人，对我们的义务持有相同的看法，并期望我今年以常规方式与你们沟通。他和我对于我们对伯克希尔股东的责任意见一致。

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作者们发现想象他们寻求的读者很有用，而且他们通常希望吸引大众读者。在伯克希尔，我们有一个更有限的目标：那些信任伯克希尔、将其储蓄交给我们且无意转售的投资者（他们的态度类似于为了购买农场或租赁房产而储蓄的人，而不是那些喜欢用多余资金购买彩票或"热门"股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了异常多的这种"终身"股东及其继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们有权每年听到好消息和坏消息，直接来自他们的CEO，而不是来自永远提供乐观和甜言蜜语的投资者关系官员或沟通顾问。

在想象伯克希尔寻求的所有者时，我很幸运有一个完美的思维模型——我的妹妹Bertie。让我介绍一下她。

首先，Bertie聪明、睿智，喜欢挑战我的想法。但我们从未有过争吵或任何接近关系破裂的情况。我们永远不会。此外，Bertie和她的三个女儿也将她们储蓄的大部分投入了伯克希尔股票。她们的所有权跨越了几十年，每年Bertie都会阅读我要说的话。我的工作是预测她的问题并给她诚实的答案。

Bertie，像你们大多数人一样，理解许多会计术语，但她没有准备好参加CPA考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但不认为自己是经济专家。她很明智——非常明智——本能地知道应该永远忽视专家。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，她会自由分享她宝贵的见解从而增加竞争性购买吗？那就像发现黄金然后给邻居一张标明位置的地图。

Bertie理解激励的力量——无论好坏——人类的弱点，以及在观察人类行为时可以识别的"信号"。她知道谁是"推销者"，谁可以信任。简而言之，她不是傻瓜。

那么，今年Bertie会对什么感兴趣呢？

## 经营业绩：事实与虚构

让我们从数字开始。正式的年度报告从K-1页开始，共124页。它充满了大量的信息——有些重要，有些琐碎。

在其披露中，许多所有者以及财经记者将关注K-72页。在那里，他们会找到众所周知的"底线"，标注为"净收益（损失）"。数字显示2021年为900亿美元，2022年为（230亿美元），2023年为960亿美元。

这到底是怎么回事？

你寻求指引，然后被告知计算这些"收益"的程序是由一个严肃且有资质的财务会计准则委员会（"FASB"）颁布的，由敬业且勤奋的证券交易委员会（"SEC"）强制执行，并由世界级的Deloitte & Touche（"D&T"）专业人士审计。在K-67页，D&T毫不含糊地说："我们认为，财务报表……在所有重大方面（斜体是我加的）公允列报了公司……截至2023年12月31日止三年期间各年的财务状况……以及经营成果……"

如此神圣化之后，这个比无用更糟糕的"净收入"数字迅速通过互联网和媒体传遍全球。所有各方都认为他们完成了自己的工作——而且，从法律上讲，他们确实完成了。

然而，我们感到不安。在伯克希尔，我们认为"收益"应该是一个合理的概念，Bertie会觉得它有些用处——但只是作为评估业务的起点。因此，伯克希尔还向Bertie和你们报告我们所说的"营业利润"。它们讲述的故事是：2021年276亿美元；2022年309亿美元；2023年374亿美元。

强制规定的数字与伯克希尔偏好的数字之间的主要区别在于，我们排除了未实现的资本利得或损失，这些有时每天可超过50亿美元。具有讽刺意味的是，我们的偏好直到2018年都基本上是规则，那时这项"改进"被强制实施。几个世纪前Galileo的经历应该告诉我们，不要干涉来自高层的命令。但在伯克希尔，我们可以很固执。

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不要误解资本利得的重要性：我预计它们将在未来几十年成为伯克希尔价值增长的一个非常重要的组成部分。否则，我们为什么会将你们（和Bertie）大量资金投入可流通股票，正如我在整个投资生涯中用我自己的资金所做的那样？

我想不起自1942年3月11日——我首次购买股票的日期——以来，有哪个时期我的净资产不是大部分投资于股票，美国股票。到目前为止，一切顺利。道琼斯工业平均指数在我"扣动扳机"的那个命运攸关的1942年跌至100以下。放学时我已经亏了约5美元。很快，情况好转，现在该指数徘徊在38,000点左右。美国对投资者来说一直是一个非常了不起的国家。他们所需要做的就是静静地坐着，不听任何人的话。

然而，根据包含了股市反复无常的每日、甚至每年的波动的"收益"来判断伯克希尔的投资价值，是极其愚蠢的。正如Ben Graham教我的那样："短期内市场表现为投票机；从长期来看，它变成了称重机。"

## 我们所做的

我们在伯克希尔的目标很简单：我们希望拥有全部或部分享有基本且持久良好经济特征的企业。在资本主义体系内，一些企业将长期繁荣，而其他企业将被证明是陷阱。预测哪些会成为赢家、哪些会成为输家，比你想的要难得多。那些告诉你他们知道答案的人，通常要么是自我欺骗，要么是卖蛇油的。

在伯克希尔，我们特别喜欢那种能够在未来以高回报部署额外资本的罕见企业。只拥有一家这样的公司——然后静坐不动——就能带来几乎无法估量的财富。即使是这种持股的继承人也可能——唉！——有时过着悠闲的一生。

我们也希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的管理者经营，尽管这是一个更难做出的判断，而且伯克希尔也有过不少失望。

1863年，Hugh McCulloch，美国第一任通货监理官，给所有国家银行发了一封信。他的指示包括这个警告："永远不要与恶棍打交道，期望你能阻止他欺骗你。"许多认为他们可以"管理"恶棍问题的银行家已经领悟了McCulloch先生建议的智慧——我也一样。人不是那么容易看透的。真诚和同理心很容易伪造。现在和1863年一样真实。

这种我描述的两个收购必要条件的结合，长期以来一直是我们购买时的目标，曾有一段时间我们有大量的候选者可供评估。如果我错过了一个——我错过了很多——总会有另一个出现。

那些日子早已过去；规模限制了我们，尽管收购竞争的加剧也是一个因素。

伯克希尔现在拥有——遥遥领先——任何美国企业所记录的最大GAAP净资产。创纪录的营业利润和强劲的股市使年底数字达到5,610亿美元。其他499家标普公司——美国商业的名人录——2022年的总GAAP净资产为8.9万亿美元。（标普2023年的数字尚未统计，但不太可能大幅超过9.5万亿美元。）

按照这个标准，伯克希尔现在占据了其运营所在领域的近6%。在比如说五年内将我们庞大的基数翻倍根本不可能，特别是因为我们非常厌恶发行股票（这会立即增加净资产）。

这个国家只剩下少数几家能够真正推动伯克希尔指针转动的公司，而且它们已经被我们和其他人无休止地筛选过了。有些我们可以估值；有些我们不能。而且，如果我们可以，它们必须定价有吸引力。在美国以外，基本上没有对伯克希尔资本配置有意义的候选者。总而言之，我们不可能有令人瞠目的表现。

尽管如此，管理伯克希尔大部分时候是愉快的，而且总是有趣的。从积极的一面看，经过59年的积累，公司现在拥有各种企业的部分或100%所有权，按加权基础计算，这些企业比大多数美国大公司有着更好的前景。凭借运气和勇气，少数几个巨大的赢家从大量的决策中涌现出来。我们现在有一小批长期管理者，他们从不考虑去别处，并且把65岁视为另一个生日而已。

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伯克希尔受益于非同寻常的稳定性和目标清晰度。虽然我们强调善待我们的员工、社区和供应商——谁不想这样做呢？——我们的忠诚将始终属于我们的国家和我们的股东。我们永远不会忘记，尽管你们的资金与我们的混在一起，但它们不属于我们。

有了这种专注，加上我们目前的企业组合，伯克希尔的表现应该比一般的美国公司稍好，而且更重要的是，应该以永久性资本损失风险显著更低的方式运营。任何超出"略好"的想法都是一厢情愿。当Bertie全押伯克希尔时，这种适度的期望并不成立——但现在是这样。

## 我们并不那么秘密的武器

偶尔，市场和/或经济会导致一些大型且基本面良好的企业的股票和债券被显著错误定价。事实上，市场可以——而且将会——不可预测地停滞甚至消失，就像它们在1914年持续四个月和在2001年持续几天那样。如果你认为美国投资者现在比过去更稳定，请回想一下2008年9月。通讯速度和技术的奇迹促进了即时的全球瘫痪，自从烟雾信号以来我们已经走了很长的路。这种即时的恐慌不会经常发生——但它们会发生。

伯克希尔以巨额资金和确定的履约能力立即应对市场停滞的能力，可能偶尔为我们提供大规模机会。尽管股票市场比我们早期大了很多，但今天的活跃参与者在情绪稳定性或教育水平上并不比我上学时更好。无论出于何种原因，市场现在的表现比我年轻时更像赌场。赌场现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑住户。

金融生活中的一个事实永远不应被忘记。华尔街——用其比喻意义来说——希望它的客户赚钱，但真正让其居民兴奋的是狂热的活动。在这样的时刻，任何可以推销的蠢事都会被大力推销——不是每个人都会这样做，但总会有人这样做。

偶尔，场景变得丑陋。然后政客们变得愤怒；最严重的违法者溜之大吉，富有且未受惩罚；而隔壁的朋友变得困惑、更贫穷，有时充满报复心。他了解到，金钱战胜了道德。

伯克希尔的一条投资规则没有也不会改变：永远不要冒永久性资本损失的风险。感谢美国顺风和复利的力量，如果你在一生中做出几个好的决定并避免严重的错误，我们运营的领域一直——并将继续——是有回报的。

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我相信伯克希尔能够应对超出迄今为止任何经历过的金融灾难。这种能力是我们不会放弃的。当经济动荡发生时——它们一定会发生——伯克希尔的目标将是作为国家的资产——就像2008-09年它以非常微小的方式所做的那样——帮助扑灭金融大火，而不是成为众多有意或无意点燃火灾的公司之一。

我们的目标是现实的。伯克希尔的力量来自于它尼加拉瓜瀑布般的多样化收益——在利息成本、税项以及巨额的折旧和摊销费用之后交付（"EBITDA"是伯克希尔禁止使用的计量指标）。即使国家经历长期全球性经济疲软、恐惧和接近瘫痪，我们也在最小现金需求下运营。

伯克希尔目前不支付股息，其股份回购是100%酌情决定的。年度债务到期日从不重大。

你的公司还持有远超传统智慧认为必要的现金和美国国库券头寸。在2008年恐慌期间，伯克希尔从运营中产生现金，并没有以任何方式依赖商业票据、银行授信或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间，但我们始终为其做好准备。

极端的财政保守主义是我们向那些加入伯克希尔所有权的人做出的公司承诺。在大多数年份——实际上在大多数十年——我们的谨慎很可能被证明是不需要的行为——类似于为被认为防火的堡垒式建筑购买保险。但伯克希尔不想给Bertie或任何信任我们将储蓄委托给我们的个人造成永久的财务损害——长期的账面缩水是无法避免的。

伯克希尔为持久而建。

## 让我们感到舒适的非受控业务

去年我提到了伯克希尔两个长期的部分持股头寸——Coca-Cola和American Express。它们不像我们的Apple头寸那样规模巨大。每项仅占伯克希尔GAAP净资产的4-5%。但它们是重要的资产，也说明了我们的思考过程。

American Express于1850年开始运营，Coca-Cola于1886年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔对新手不感兴趣。）两家公司多年来都尝试扩展到不相关的领域，并且在这些尝试中都很少成功。在过去——但绝对不是现在——两者甚至都被管理不善过。

但每家在其基础业务上都取得了巨大成功，根据情况需要进行了各种调整。而且，关键的是，它们的"产品会旅行"。Coke和AMEX都成为全球知名的名字，它们的核心产品也是如此，并且液体的消费和对无可置疑的金融信任的需求是我们世界中永恒的基本要素。

2023年，我们没有买入或卖出一股AMEX或Coke的股票——延续了我们自己的Rip Van Winkle式沉睡，现在已经持续了二十多年。两家公司去年再次以增加收益和股息回报了我们的无为。事实上，2023年我们在AMEX收益中的份额大大超过了我们很久以前购买时的13亿美元成本。

AMEX和Coke几乎肯定会在2024年增加股息——AMEX约为16%——而且我们几乎肯定会在全年保持我们的持股不变。我能创造出比这两家更好的全球性企业吗？正如Bertie会告诉你的那样："不可能。"

尽管伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的股票，但由于我们在伯克希尔进行的股份回购，你们在Coke和AMEX中的间接所有权去年实际上略有增加。这种回购有助于增加你们在伯克希尔拥有的每一项资产中的参与度。在这个显而易见但经常被忽视的真理上，我加了通常的告诫：所有股票回购都应以价格为依据。在低于企业价值时明智的做法，如果在溢价时进行就会变得愚蠢。

从Coke和AMEX中学到的教训？当你找到一家真正了不起的企业时，坚持持有它。耐心有回报，一家了不起的企业可以抵消不可避免的许多平庸决策。

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今年，我想描述另外两项我们期望无限期持有的投资。与Coke和AMEX一样，这些承诺相对于我们的资源来说并不巨大。然而，它们是值得的，而且我们在2023年能够增加这两个头寸。

截至年底，伯克希尔持有Occidental Petroleum普通股的27.8%，并持有认股权证，在未来五年多的时间里，我们可以选择以固定价格大幅增加所有权。虽然我们非常喜欢我们的所有权以及期权，但伯克希尔对购买或管理Occidental没有兴趣。我们特别喜欢其在美国的大量石油和天然气储备，以及其在碳捕集计划中的领导地位，尽管该技术的经济可行性尚未得到证明。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

不久前，美国还严重依赖外国石油，碳捕集也没有有意义的支持者。事实上，在1975年，美国产量为每天800万桶油当量（"BOEPD"），远不能满足国家的需求。从二战中促进美国动员的有利能源地位，美国已经退化为严重依赖外国——可能不稳定的——供应商。人们预测石油产量将进一步下降，同时使用量将增加。

长期以来，悲观主义似乎是正确的，产量在2007年下降到每天500万桶油当量。与此同时，美国政府于1975年建立了战略石油储备（"SPR"），以缓解——但远未消除——美国自给自足能力的侵蚀。

然后——哈利路亚！——页岩油气经济学在2011年变得可行，我们的能源依赖结束了。现在，美国产量超过每天1,300万桶油当量，OPEC不再占据上风。Occidental本身每年的美国石油产量接近整个SPR的库存。如果国内产量保持在每天500万桶油当量，并且发现自己在很大程度上依赖非美国来源，我们的国家今天会非常——非常——紧张。在这个水平上，如果外国石油变得不可用，SPR将在几个月内被清空。

在Vicki Hollub的领导下，Occidental正在为它的国家和它的所有者做正确的事情。没有人知道油价在未来一个月、一年或十年会怎样。但Vicki知道如何将石油从岩石中分离出来，这是一种罕见的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

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此外，伯克希尔继续持有五家非常大的日本公司的被动长期权益，这些公司都以高度多元化的方式运营，与伯克希尔自身的经营方式有些相似。去年，在Greg Abel和我前往东京与他们的管理层会谈后，我们增加了在全部五家公司的持股。

伯克希尔现在拥有这五家公司各约9%的股份。（一个小问题：日本公司计算流通股的方式与美国不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，它不会购买使持股超过9.9%的股份。我们在这五家公司上的总成本为1.6万亿日元，年底市值为2.9万亿日元。然而，近年来日元走弱，我们以美元计的年底未实现收益为61%，即80亿美元。

Greg和我都不认为我们能预测主要货币的市场价格。我们也不相信我们能雇到有这种能力的人。因此，伯克希尔通过发行1.3万亿日元的债券为其大部分日本头寸融资。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔拥有的日元计价债务比任何其他美国公司都多。日元走弱为伯克希尔产生了19亿美元的年底收益，根据GAAP规则，该金额在2020-23年期间已定期在收益中确认。

在某些重要方面，所有五家公司——Itochu、Marubeni、Mitsubishi、Mitsui和Sumitomo——遵循着比美国通常做法优越得多的股东友好政策。自从我们开始购买日本股票以来，这五家公司各自以有吸引力的价格减少了其流通股数量。

与此同时，所有五家公司的管理层在其自身薪酬方面远没有美国典型做法那样激进。还要注意的是，这五家公司各自只将约三分之一的收益用于股息。它们留存的大量资金既用于建设其众多业务，也用于——在较小程度上——回购股份。与伯克希尔一样，这五家公司不愿发行股票。

对伯克希尔的另一个好处是，我们的投资可能为我们提供机会，与五家大型、管理良好且备受尊敬的公司进行全球合作。它们的利益范围比我们广泛得多。而在它们方面，日本CEO们知道伯克希尔始终拥有可以即时用于此类合作伙伴关系的巨大流动性资源——无论其规模如何。

我们的日本购买始于2019年7月4日。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸需要大量的耐心和一段较长时间的"友好"价格。这个过程就像转动一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期未曾面临的一个重要劣势。

## 2023年的成绩单

我们每季度发布新闻稿，以下述方式报告我们的汇总营业利润（或亏损）。以下是全年汇总：

（2023年与2022年营业利润明细表格省略，详见原文）

在2023年5月6日的伯克希尔年会上，我介绍了当天早上早些时候发布的第一季度业绩。随后我对全年展望做了一个简短总结：（1）我们大部分非保险业务在2023年面临较低的收益；（2）这一下降将被我们最大的两个非保险业务BNSF和Berkshire Hathaway Energy（"BHE"）的稳健业绩所缓冲，这两者合计占2022年营业利润的30%以上；（3）我们的投资收入肯定会大幅增长，因为伯克希尔持有的大量美国国库券终于开始向我们支付远超我们之前收到的微薄收益；（4）保险可能会表现良好，因为其承保收益与经济其他地方的收益不相关，此外，财产险保险价格已经走强。

保险正如预期的那样实现了。然而，我对BNSF和BHE的预期都出现了错误。让我们逐一分析。

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铁路对美国经济未来至关重要。从成本、燃料使用和碳强度来衡量，它显然是将重物运往遥远目的地的最有效方式。卡车运输在短途运输中胜出，但美国需要的许多商品必须运送到数百甚至数千英里之外的客户。没有铁路，国家就无法运转，而该行业的资本需求将永远是巨大的。事实上，与大多数美国企业相比，铁路是资本密集型的。

BNSF是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的。我们的铁路公司在资产负债表上以700亿美元列示其23,759英里主线、99座隧道、13,495座桥梁、7,521台机车和各种其他固定资产。但我猜测，要复制这些资产至少需要5,000亿美元，并且需要几十年的时间。

BNSF每年必须花费超过其折旧费用的金额，仅仅是为了维持其目前的业务水平。这一现实对其所有者不利，无论他们投资于哪个行业，但在资本密集型行业中尤为不利。

在BNSF，自我们14年前购买以来，超出GAAP折旧费用的支出已达到惊人的220亿美元，即每年超过15亿美元。哎呀！这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则BNSF支付给其所有者伯克希尔的股息将定期大幅低于BNSF的报告收益。而我们不打算这样做。

因此，伯克希尔在其购买价格上获得了可接受的回报——尽管比看起来低——并且在财产的重置价值上只获得微薄收益。这对我和伯克希尔董事会来说并不意外。这解释了为什么我们能在2010年以重置价值的一小部分购买BNSF。

北美铁路系统单向长距离运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口货物等，这些行程常常造成回程的收益问题。天气条件极端，经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的利用。洪水可能是一场噩梦。这些都不令人惊讶。虽然我坐在始终舒适的办公室里，但铁路运营是一项户外活动，许多员工在艰苦且有时危险的条件下工作。

一个日益严重的问题是，越来越多的美国人不寻求一些铁路运营中固有的困难且常常孤独的雇佣条件。火车司机必须面对一个事实：在3.35亿美国人口中，一些绝望或精神失常的美国人会选择躺在一列无法在一英里或更短时间内停下的100节车厢的极重列车前自杀。你想成为那个无助的司机吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，并将永远伴随着我们。

铁路行业的工资谈判最终可能落入总统和国会之手。此外，美国铁路每天必须运输许多危险产品，而行业本身更愿意避免这些产品。"公共承运人"这个词定义了铁路的职责。

去年BNSF的收益下降幅度超过我的预期，因为收入下降了。虽然燃料成本也下降了，但华盛顿颁布的工资增长远远超出了国家的通胀目标。这种差异可能会在未来的谈判中再次出现。

尽管BNSF的货运量比北美其他五大主要铁路都多，资本支出也更大，但自从我们购买以来，其利润率相对于全部五家都有所下滑。我相信我们广阔的服务区域是首屈一指的，因此我们的利润率比较可以而且应该有所改善。

我特别为BNSF对国家的贡献以及那些在北达科他州和蒙大拿州的寒冬中在零度以下户外工作以保持美国商业动脉畅通的人们感到自豪。铁路在正常运转时不会受到太多关注，但如果它们不可用，全美国会立即注意到这一空白。

一个世纪后，BNSF将继续是该国和伯克希尔的主要资产。你可以相信这一点。

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去年我们第二个更严重的收益失望发生在BHE。其大部分大型电力公用事业业务以及广泛的天然气管道表现与预期大致相符。但几个州的监管环境引发了零盈利能力甚至破产的担忧（这是加州最大公用事业公司的实际结果，也是夏威夷当前的威胁）。在这样的司法管辖区，曾经被视为美国最稳定行业之一的企业，其收益和资产价值都难以预测。

一个多世纪以来，电力公用事业通过各州承诺的固定股权回报率（有时对卓越表现提供小额外奖金）筹集大量资金为其增长融资。通过这种方法，大量投资用于可能几年后才会需要的容量。这种前瞻性监管反映了公用事业建设发电和输电资产的现实，这些资产通常需要多年时间建设。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距完工还有几年时间。最终，它将服务于占美国大陆面积30%的10个州。

凭借这种由私人和公共电力系统采用的模式，即使人口增长或工业需求超出预期，灯也一直亮着。"安全边际"方法对监管机构、投资者和公众来说似乎是合理的。现在，固定但令人满意的回报协议在几个州已被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。气候变化加剧了他们的担忧。可能需要地下输电，但几十年前，谁愿意为这样的建设支付惊人的成本呢？

在伯克希尔，我们对已发生的损失金额做了最佳估计。这些成本来自森林火灾，如果对流风暴变得更加频繁，其频率和强度已经增加——并且可能继续增加。

要等到多年后我们才能知道BHE森林火灾损失的最终总额，并就能否在脆弱的西部州进行未来投资做出明智的决定。监管环境是否会在其他地方发生变化还有待观察。

其他电力公用事业可能面临类似于Pacific Gas and Electric和Hawaiian Electric的生存问题。对我们当前问题的没收式解决方案显然会对BHE不利，但该公司和伯克希尔本身都是为经受负面意外而构建的。我们经常在保险业务中遇到这种情况，我们的基本产品是风险承担，它们也会在其他地方发生。伯克希尔能够承受财务意外，但我们不会明知故犯地把钱往水里扔。

无论伯克希尔的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业可能不再吸引美国公民的储蓄，并将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代做出了这个选择，全国各地有许多公共电力运营。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更偏好哪种模式。

当尘埃落定时，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我没有预料到甚至没有考虑过监管回报的不利发展，并且与伯克希尔在BHE的两位合伙人一起，我犯了一个代价高昂的错误，因为没有这样做。

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关于问题说得够多了：我们的保险业务去年表现异常出色，在销售额、浮存金和承保利润方面都创下了纪录。财产/意外险（"P/C"）是伯克希尔健康和增长的核心。我们已经从事这个行业57年，尽管我们的业务量增长了近5,000倍——从1,700万美元到830亿美元——我们仍有很大的增长空间。

除此之外，我们——太频繁地，痛苦地——学到了很多关于应该避免哪种类型的保险业务和什么样的人。最重要的教训是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男的、女的、年轻的、年长的、外国的或国内的。但他们不能在办公室做乐观主义者，无论这种品质在生活中通常多么可取。

P/C业务中的意外——可能在六个月或一年期保单到期后几十年发生——几乎总是负面的。该行业的会计旨在认识这一现实，但估算错误可能巨大。当涉及骗子时，发现通常既缓慢又代价高昂。伯克希尔将始终努力准确估计未来的赔付损失，但通胀——包括货币和"法律"类型的——是一张万能牌。

我已经讲述过我们保险业务的故事太多次了，我将直接让新人去阅读第18页。在这里，我只想重复，如果没有Ajit Jain在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子之前——除了1951年初开始、永远不会结束的与GEICO的几乎令人难以置信的美妙经历外——我在努力建立我们保险业务的过程中基本上在荒野中徘徊。

Ajit自加入伯克希尔以来的成就得到了我们各P/C业务中大量才华横溢的保险高管团队的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说是未知的。然而，伯克希尔的管理阵容之于P/C保险，就像Cooperstown的名人堂成员之于棒球。

Bertie，你可以感到欣慰的是，你拥有一个令人难以置信的P/C业务的一部分，该业务现在以无与伦比的财务资源、声誉和人才在全球运营。它在2023年取得了胜利。

## Omaha到底有什么？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年会吧。在台上，你将看到三位现在主要负责掌舵你们公司的管理者。你可能想知道，这三个人有什么共同点？他们看起来肯定不一样。让我们深入探讨一下。

Greg Abel，负责伯克希尔所有非保险业务——并且在各方面都准备好明天成为伯克希尔的CEO——在加拿大出生并长大（他仍然打冰球）。然而在20世纪90年代，Greg在Omaha住了六年，离我只有几个街区。在那段时间里，我从未见过他。

大约十年前，Ajit Jain，在印度出生、长大并受教育，与他的家人住在Omaha，离我家（我自1958年以来一直住在那里）只有一英里左右。Ajit和他的妻子Tinku在Omaha有很多朋友，尽管他们搬到纽约已经三十多年了（为了去往再保险业务集中的地方）。

今年台上将缺席Charlie。他和我都出生在Omaha，距离你们在我们五月聚会时所坐位置约两英里。在他生命的最初十年里，Charlie住在距离伯克希尔长期保有的办公室约半英里的地方。Charlie和我都在Omaha公立学校度过了早年，并不可磨灭地被我们在Omaha的童年所塑造。然而，直到很晚我们才相遇。（一个可能让你惊讶的注脚：Charlie在美国45位总统中的15位任内生活过。人们称Biden总统为第46位，但这个计数将Grover Cleveland同时计为第22位和第24位，因为他的任期不连续。美国是一个非常年轻的国家。）

谈到公司层面，伯克希尔本身在1970年从其居住了81年的新英格兰迁至Omaha，将它的烦恼抛在身后，在新家园蓬勃发展。

作为"Omaha效应"的最后点睛之笔——Bertie——是的，就是那个Bertie——在Omaha的一个中产阶级社区度过了她早期的成长岁月，几十年后成为美国最伟大的投资者之一。

你可能会认为她把所有的钱都投到了伯克希尔，然后就坐享其成。但事实并非如此。在1956年组建家庭后，Bertie在财务上活跃了20年：持有债券，将她三分之一的资金投入一只公开持有的共同基金，并且相当频繁地进行股票交易。她的潜力未被注意。

然后，在1980年，46岁时，在她弟弟没有任何催促的情况下，Bertie决定采取行动。只保留了共同基金和伯克希尔，她在接下来的43年里没有进行任何新的交易。在那段时间里，她变得非常富有，即使在进行大量慈善捐赠后（想想九位数）。

数百万美国投资者本可以遵循她的思路，这只需要她作为孩子在Omaha不知何故吸收的常识。而且，不冒任何风险，Bertie每年五月回到Omaha重新充电。

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所以到底发生了什么？是Omaha的水吗？是Omaha的空气吗？是某种奇怪的行星现象，类似于产生了牙买加短跑运动员、肯尼亚马拉松运动员或俄罗斯国际象棋大师的现象？我们必须等到人工智能某天给出这个谜题的答案吗？

保持开放的心态。五月来到Omaha，吸入空气，喝下水，并向Bertie和她漂亮的女儿们问好。谁知道呢？没有坏处，无论如何，你会玩得很开心，并遇到一大群友好的人。

最棒的是，我们将提供新的第四版《Poor Charlie's Almanack》。拿一本吧。Charlie的智慧将改善你的生活，就像它改善了我的生活一样。

（伯克希尔业绩与标普500指数对比的详细年度数据表格省略，详见原文）

2024年2月24日

Warren E. Buffett
董事会主席