1958年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信

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沃伦·E·巴菲特
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号

致有限合伙人的第二年年度信

1957 年股市概况

在去年给合伙人的信中，我说过以下内容：

我对整体市场水平的看法是，它定价高于内在价值。这一观点针对蓝筹股。如果这一观点准确，那么所有股票价格（无论是低估的还是其他的）都存在大幅下跌的可能性。无论如何，我认为五年后人们会认为当前的市场水平很便宜的可能性非常小。然而，即使出现全面的熊市，也不应对我们套利投资的市场价值造成实质性影响。

如果整体市场回归到低估状态，我们的资本可能会完全投入普通股投资，届时甚至可能使用一些借入资金进行此项操作。反之，如果市场大幅上涨，我们的政策将是趁着盈利机会减少普通股仓位，增加套利类投资组合。

以上内容并非意图暗示市场分析在我的头脑中占首要地位。我的首要关注点始终是发现被大幅低估的证券。

过去一年，股票价格经历了温和下跌。我强调"温和"一词，因为随意阅读报刊或与那些仅有近期股票经验的人交谈，往往会造成跌幅大得多的印象。实际上，在我看来，在当前商业环境下，股价的下跌远远小于企业盈利能力的下降。这意味着公众仍然非常看好蓝筹股和整体经济前景。我不试图预测商业或股市；以上内容只是为了打消任何认为股票遭受了大幅下跌或整体市场处于低位的想法。基于长期投资价值，我仍然认为整体市场定价偏高。

我们 1957 年的活动

市场的下跌在低估类情况中创造了更大的机会，因此总体而言，与去年相比，我们的投资组合中低估类相对于套利类的比重更大。也许有必要解释一下"套利"这个术语。套利是一种依赖特定公司行为而非股票价格普遍上涨来获利的投资，这与低估类情况不同。套利产生于：出售、合并、清算、要约收购等。在每种情况下，风险在于某些事情会打乱计划并导致计划中的行动被放弃，而不是经济形势恶化和股票普遍下跌。在 1956 年底，我们的普通股投资和套利投资之间的比例大约是 70-30。现在大约是 85-15。

在过去一年中，我们在两个情况下建立了仓位，规模已经大到我们可以预期参与公司决策。其中一个仓位占各个合伙基金投资组合的 10% 到 20%，另一个约占 5%。这两项投资可能都需要大约三到五年的时间，但目前看来它们具有以最低风险获得高年均回报率的潜力。虽然它们不属于套利类，但它们对股市整体走势的依赖性非常小。当然，如果整体市场大幅上涨，我预计我们投资组合的这一部分将落后于市场的表现。

1957 年业绩

1957 年，我们在 1956 年成立的三家合伙基金的表现大幅优于整体市场。年初，道琼斯工业平均指数为 499 点，年底为 435 点，下跌了 64 点。如果持有该指数，将获得 22 个点的股息，使全年总损失降至 42 个点，即 8.470%。这个损失与投资于大多数投资基金的结果大致相当，据我所知，没有投资于股票的投资基金在年内实现了正收益。

1956 年成立的三家合伙基金在年内都实现了正收益，按 1956 年底净资产计算，分别约为 6.2%、7.8% 和 25%。自然，人们会问为什么最后一家合伙基金表现如此出色，尤其是前两家合伙基金的合伙人会有此疑问。这一表现突显了短期运气的重要性，特别是在资金何时到位方面。第三家合伙基金是 1956 年最晚成立的，当时市场处于较低水平，而且有几只证券特别有吸引力。由于资金可用，我们在这些证券上建立了大量仓位。而较早成立的两家合伙基金已经基本完成投资，因此只能在这些证券上持有相对较小的仓位。

基本上，所有合伙基金都投资于相同的证券，且比例大致相同。然而，特别是在初始阶段，资金在不同时间和不同市场水平下可用，因此结果会有更多差异，这种情况在后期年份中不太可能持续。多年来，如果业绩每年比指数好 10%，我就相当满意了。因此，就这三家合伙基金而言，1957 年是成功的，而且可能是好于平均的一年。

两家合伙基金在 1957 年中成立，它们当年剩余时间的结果与指数的表现大致相同，自 1957 年合伙基金成立以来，指数下跌了约 12%。它们的投资组合现在开始接近 1956 年合伙基金的水平，整个集团的未来表现应更具可比性。

业绩解读

在某种程度上，我们在 1957 年的业绩优于平均是因为这对大多数股票来说都是普遍疲软的一年。我们的业绩相对而言在熊市中可能比牛市中更好，因此从上述结果得出的推论应有所缓和，因为这是我们应该表现相对较好的年份。在整体市场大幅上涨的年份，如果我能跟上指数的涨幅，我就非常满意了。

我可以肯定地说，与 1956 年底相比，我们的投资组合在 1957 年底代表了更好的价值。这既是因为价格普遍较低，也是因为我们有更多时间收购那些只能用耐心才能获得的更大幅低估的证券。早些时候我提到过我们最大的仓位，它占各个合伙基金资产的 10% 到 20%。随着时间的推移，我计划让它占所有合伙基金资产的 20%，但这不能操之过急。显然，在任何收购期间，我们的主要兴趣是让股票不涨或下跌，而不是上涨。因此，在任何特定时间，我们投资组合的相当大一部分可能处于蛰伏期。这种策略虽然需要耐心，但应能最大化长期利润。

我试图涵盖我认为可能有趣的观点，并在不讨论个别股票的前提下尽可能多地阐述我们的理念。如果您对运营的任何方面有疑问，欢迎来信询问。