1959年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信

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沃伦·E·巴菲特
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号

1958 年股市概况

一位经营中等规模投资信托的朋友最近写道："美国人善变的性格在 1958 年产生了重大转变，'亢奋'这个词用来形容股市，至少是最恰当不过了。"

我认为这概括了 1958 年主导股市的心理变化——无论是业余还是专业层面。在过去的一年里，几乎任何理由都被拿来为"投资"市场辩护。毫无疑问，现在股市中善变的人比过去许多年都多，他们停留的时间将取决于他们认为能多快、多轻松地赚钱。虽然无法确定他们何时会停止加入队伍并从而刺激价格上涨，但我认为可以肯定地说，他们停留的时间越长，随之而来的反作用就越大。

我不试图预测整体市场——我的努力致力于寻找被低估的证券。然而，我确实相信，公众普遍认为投资股票必然赚钱的信念将最终导致麻烦。如果这种情况发生，即使是低估证券的价格——我认为不是内在价值——也可能受到重大影响。

1958 年业绩

在我去年的信中，我写道：
"我们的业绩相对而言在熊市中可能比牛市中更好，因此从上述结果得出的推论应有所缓和，因为这是我们应该表现相对较好的年份。在整体市场大幅上涨的年份，如果我能跟上指数的涨幅，我就非常满意了。"

后面的句子描述了我们在 1958 年经历的年份类型，我的预测应验了。道琼斯工业平均指数从 435 点上涨至 583 点，加上约 20 个点的股息，道琼斯指数的总收益率为 38.5%。全年运营的五家合伙基金获得的平均结果略高于这 38.5%。基于两个年度末的市场价值，它们的收益率从 36.7% 到 46.2% 不等。考虑到我们有相当大一部分资产已经并且仍然投资于那些从快速上涨市场中获益甚微的证券，我认为这些结果是相当不错的。我将继续预测，在市场下跌或横盘时我们的业绩将高于平均水平，但在上涨市场中，我们能跟上节奏就已竭尽全力了。

典型案例

为了让您更好地了解我们的操作方式，我认为有必要回顾一下 1958 年的一个具体活动。去年我提到了我们最大的持仓，它占各个合伙基金资产的 10% 到 20%。我当时指出，这只股票下跌或保持相对稳定对我们有利，这样我们可以建立更大的仓位，因此，在牛市中，这种证券可能会拖累我们的相对表现。

这只股票是新泽西州联合城市的联邦信托公司。在我们开始购买时，按保守估计，其内在价值为每股 125 美元。然而，由于合理的原因，尽管每股收益约 10 美元，它却完全不派发现金股息，这主要是导致其价格被压抑在每股约 50 美元的原因。因此，我们面对的是一家管理良好、盈利能力扎实的银行，售价相对于内在价值有大幅折价。管理层对我们作为新股东很友好，任何最终损失的风险似乎微乎其微。

联邦信托公司 25.5% 的股份由一家更大的银行持有（联邦信托资产约 5000 万美元——大约是奥马哈第一国民银行的一半），这家大银行多年来一直希望进行合并。由于个人原因，合并一直未能实现，但有证据表明这种情况不会无限期持续下去。因此，我们拥有了以下组合：

1. 非常强大的防御性特征；
2. 以令人满意的速度积累的良好扎实价值；
3. 有迹象表明，最终这些价值将被释放，尽管可能需要一年或十年。如果是后者，价值应该已经累积到了更大的数字，比如说每股 250 美元。

在大约一年多的时间里，我们成功以平均约每股 51 美元的价格获得了该银行约 12% 的股份。显然，股价保持低位对我们非常有利。我们的持股随着规模增长而增值，特别是当我们成为第二大股东，拥有足够的投票权以确保在任何合并提议中获得咨询权之后。

联邦信托只有大约 300 名股东，每月可能平均成交两笔左右，所以你们可以理解为什么我说股市的整体活动对我们一些持仓的价格变动影响很小。

不幸的是，我们在买入时确实遇到了一些竞争，将价格推高至约 65 美元，在此价位我们既不买也不卖。在交投清淡的股票中，很小的买单就能引起如此幅度的价格变化，这说明了为什么对我们投资组合的任何"泄漏"都必须保密。

年底，我们成功找到了一个特殊情况——我们可以以有吸引力的价格成为最大持有者——因此我们出售了联邦信托的股份，获得每股 80 美元，而当时的报价市场低了约 20%。

显然，我们本可以继续耐心地零散买入 50 美元的股票，我也会对这种做法非常满意，尽管我们去年相对于市场的表现会看起来很糟糕。像联邦信托这种情形实现已实现盈利的年份，在很大程度上是偶然的。因此，我们任何单一年度的业绩作为估算长期结果的基础都有严重局限性。然而，我相信，投资于此类被低估且有良好保护的证券的计划，是证券投资中实现长期利润最可靠的途径。

我可以提一下，以 80 美元买入该股票的买家有望在多年内获得相当不错的回报。然而，内在价值 135 美元、价格 80 美元时的相对低估程度，与内在价值 125 美元、价格 50 美元时的情况大不相同，在我看来，我们的资本可以更好地用于取代它的新情况。

这个新情况规模比联邦信托稍大，约占各个合伙基金资产的 25%。虽然低估程度并不比我们拥有的许多其他证券更大（甚至不如一些证券），但我们是最大的股东，这在决定纠正低估所需的时间长度方面往往具有实质性优势。在这项特定持仓中，我们几乎可以确定，在持有期间的表现将优于道琼斯指数。

当前形势

市场水平越高，被低估的证券就越少，我发现要找到足够数量的有吸引力的投资有些困难。我更希望增加套利类资产的比例，但要以合适的条件找到它们非常困难。

因此，在可能的情况下，我正试图通过收购几只被低估证券的大量仓位来创造自己的套利机会。这种策略应该能实现我早先的预测——即在熊市中取得高于平均水平的业绩。我希望以此为基础被评判。如果您有任何问题，请随时提出。

沃伦·E·巴菲特
1959 年 2 月 11 日