1960年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信
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沃伦·E·巴菲特
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号
1959 年股市概况
道琼斯工业平均指数，无疑是最广泛使用的股市行为指标，在 1959 年呈现了一个有些偏差的画面。该指数从 583 点上涨至 679 点，全年涨幅 16.4%。加上持有该指数所能获得的股息，1959 年的总收益率为 19.9%。
尽管这显示出一个强劲的市场，但年内纽约证券交易所下跌的股票数量（710 只）超过了上涨的（628 只）。道琼斯铁路平均指数和公用事业平均指数均录得下跌。
与工业平均指数相比，大多数投资信托的日子都不好过。全美最大的封闭式投资公司三洲公司（总资产 4 亿美元）全年总收益约为 5.7%。其总裁弗雷德·布朗最近在一次面向分析师协会的演讲中这样评价 1959 年的市场：
"但是，尽管我们喜欢自己的投资组合，三洲公司持有的资产在 1959 年的市场表现令我们失望。在像 1959 年这样投资者情绪和热情扮演如此重要角色的市场中，对于接受价值投资训练并以长期投资为目标的投资经理来说，是很难应对的。也许我们的太空靴还没有调整好。然而，我们相信，像三洲公司这样的投资机构在运用股东资金时应承担的风险是有限度的，并且我们相信投资组合已为来年做好准备。"
全美最大的共同基金——马萨诸塞投资者信托基金，资产 15 亿美元，全年总收益约为 9%。
你们大多数人知道我几年来一直对整体股市水平感到非常担忧。到目前为止，这种谨慎是不必要的。按以往标准衡量，当前"蓝筹"证券价格水平包含了大量的投机成分，相应地存在损失风险。也许正在演变出新的估值标准，将永久取代旧的标准。我不这么认为。我很有可能错了；然而，我宁愿承担因过度保守导致的惩罚，也不愿面对因采纳"新时代"哲学（认为树木真的能长到天上去）而犯错可能带来的永久性资本损失的后果。
1959 年业绩
在之前的信函中，我一直强调一个建议的业绩标准：在价格下跌或横盘时期，表现相对较好（与一般市场指数和领先的投资信托相比），但在快速上涨的市场中表现相对平淡。
我们很幸运在 1959 年取得了相当不错的成绩。全年运营的六家合伙基金实现的净收益从 22.3% 到 30.0% 不等，平均约为 25.9%。这些合伙基金的投资组合现在约有 80% 具有可比性，但由于证券和现金在不同时间可用、向合伙人支付款项等原因，仍存在一些差异。过去几年，没有任何一家合伙基金的业绩逐年持续处于最高或最低水平，而且随着投资组合趋于可比，差距正在缩小。
总净收益是根据年初和年末的市场价值确定的，并根据向合伙人支付的款项或从他们那里收到的出资进行调整。它不是基于年内实际实现的利润，而是旨在衡量年度清算价值的变化。该数据在向合伙人分配利息（如果合伙协议中明确规定）和向普通合伙人分配利润之前，但在扣除运营费用之后。
主要的运营费用是内布拉斯加州无形资产税，几乎对所有证券都按市场价值的 0.4% 征收。去年是该税首次有效实施，当然使我们的业绩损失了 0.4%。
当前投资组合
去年，我提到了一项新的投资承诺，约占各合伙基金资产的 25%。目前，这项投资约占资产的 35%。这是一个异常高的比例，但做出这一决定有充分的理由。实际上，这家公司部分是一个投资信托，拥有三四十只高质量的其他证券。我们的投资是以其证券市值和运营业务的保守评估为基础的资产价值的大幅折价进行并计入账面的。
我们是该公司遥遥领先的最大股东，其他两位大股东同意我们的观点。这笔投资在被处置之前的表现极有可能优于整体市场，我希望能今年实现这一目标。
剩余的 65% 投资组合配置在我认为被低估的证券和套利操作中。在可能的情况下，我继续尝试投资于至少部分不受整体市场行为影响的情况。
这一策略应在熊市中带来优异业绩，在牛市中带来平均业绩。第一个预测今年可能面临考验，因为在我写这封信时，道琼斯工业指数已回吐了 1959 年涨幅的一半以上。
如果您有任何疑问，或者我在任何方面表达不够清晰，我非常乐意收到您的来信。
沃伦·E·巴菲特
1960 年 2 月 20 日
核心概念提炼
- [[内在价值]] 信中讨论蓝筹股价格与内在价值的背离——"按以往标准衡量，当前'蓝筹'证券价格水平包含了大量的投机成分，相应地存在损失风险"（第5段）。内在价值是衡量市场是否过热的标准。
- [[安全边际]] 最大投资承诺"是以其证券市值和运营业务的保守评估为基础的资产价值的大幅折价进行并计入账面的"（第9段）。保守评估资产价值、以大幅折价购买，构成安全边际的实践。
- [[市场先生]] 巴菲特引用三洲公司总裁弗雷德·布朗的话："在投资者情绪和热情扮演如此重要角色的市场中，对于接受价值投资训练并以长期投资为目标的投资经理来说，是很难应对的"（第3段）。市场情绪是短期波动的主要驱动力。
- [[保守主义]] "我宁愿承担因过度保守导致的惩罚，也不愿面对因采纳'新时代'哲学（认为树木真的能长到天上去）而犯错可能带来的永久性资本损失的后果"（第5段）。这是巴菲特对保守投资哲学的经典宣言。
- [[集中投资]] 最大仓位"约占资产的35%。这是一个异常高的比例，但做出这一决定有充分的理由"（第9段）。当机会足够好、确定性足够高时，敢于打破常规比例集中持仓。
- [[长期投资]] 该笔投资"在被处置之前的表现极有可能优于整体市场，我希望能今年实现这一目标"（第10段）。虽然有时间预期，但耐心等待价值实现是前提。
- [[套利]] 剩余65%的资产"配置在我认为被低估的证券和套利操作中"（第11段）。套利类提供与市场走势低相关的收益来源。"在可能的情况下，我继续尝试投资于至少部分不受整体市场行为影响的情况"（第11段）。
- [[低估类投资]] 资产配置于被低估的证券和套利操作，两种策略互为补充。低估类在熊市中优势更大。
- [[税收效率]] "内布拉斯加州无形资产税，几乎对所有证券都按市场价值的0.4%征收，去年是该税首次有效实施，当然使我们的业绩损失了0.4%"（第7段）。税收是长期复利的重要摩擦成本。
- [[信息披露]] 清晰解释净收益的计算方法（第5—7段），并对合伙协议中不同安排的影响做了说明。与合伙人保持透明的沟通文化。
- [[能力圈]] 不试图预测股市，专注于寻找被低估的证券。"我宁愿承担因过度保守导致的惩罚"——坚持在自己的能力范围内行动，拒绝涉足不理解的新时代估值。
- [[经济商誉]] 最大投资"部分是一个投资信托，拥有三四十只高质量的其他证券"（第9段）。对"高质量证券"的偏好反映了对经济商誉的重视。
- [[复利]] 四年累计业绩展示合伙基金+140.6% vs 道指+42.6%（第9段），复利效果随着时间推移愈加显著。
投资策略四大板块映射
🔍 价值选股
- 洞见：新投资承诺"部分是一个投资信托，拥有三四十只高质量的其他证券"，购买基于资产价值的大幅折价。我们是"遥遥领先的最大股东"。
📊 估值定仓
- 洞见：该项投资"约占资产的35%，这是一个异常高的比例，但做出这一决定有充分的理由"——当估值足够吸引时，集中持仓是合理的。该投资"在被处置之前的表现极有可能优于整体市场"。
⏳ 趋势择时
- 洞见："我宁愿承担因过度保守导致的惩罚，也不愿面对因采纳'新时代'哲学而犯错可能带来的永久性资本损失的后果。"——在市场高位时宁愿保守。引用"树木真的能长到天上去"讽刺市场乐观主义。
📉 波动降本
- 洞见："这一策略应在熊市中带来优异业绩，在牛市中带来平均业绩。第一个预测今年可能面临考验"——在市场下跌时表现更好。
十个增味维度
幽默与故事
• "也许我们的太空靴还没有调整好"——引用三洲公司总裁弗雷德·布朗的俏皮话，幽默地承认在投机市场中价值投资者跑输是正常的。
• "'新时代'哲学（认为树木真的能长到天上去）"——用夸张的比喻讽刺盲目乐观。
宏观与时代背景
• 1959年道指上涨16.4%，但纽约证券交易所下跌股票数量（710只）超过上涨的（628只）。市场呈现结构性分化——蓝筹股受追捧，大量股票表现羸弱。大多数投资信托落后于指数。
投资心理与行为偏差
语言修辞与金句
• 金句 TOP 3： 1. "我宁愿承担因过度保守导致的惩罚，也不愿面对因采纳'新时代'哲学而犯错可能带来的永久性资本损失的后果。"——风险偏好与投资哲学的经典宣言。 2. "树木真的能长到天上去"——用最简洁的比喻粉碎所有泡沫叙事。 3. "这一策略应在熊市中带来优异业绩，在牛市中带来平均业绩。"——清晰定义了投资策略的预期表现边界。
预言与事后验证
• 预言：熊市中表现优异的策略"今年可能面临考验"。事后验证：1960年道指下跌6.3%，而合伙基金获得+22.8%的收益——预言得到强有力的验证。
给个人投资者的特别建议
• 保守并非错误："我宁愿承担因过度保守导致的惩罚"——在高估值市场中保持谨慎是理性的，即使它短期看起来是错的。