1961年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信

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沃伦·E·巴菲特
内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道 5202 号

1960 年股市概况

一年前，我评论了 1959 年道琼斯工业平均指数呈现的有些偏差的画面，该指数从 583 点上涨至 679 点，涨幅 16.4%。尽管几乎所有投资公司在那年都录得正收益，但其中不到 10% 能够匹配或超越工业平均指数的记录。道琼斯公用事业平均指数小幅下跌，铁路平均指数大幅下跌。

1960 年，情况逆转。工业平均指数从 679 点下跌至 616 点，跌幅 9.3%。加上持有该指数所能获得的股息，总损失仍为 6.3%。另一方面，公用事业平均指数录得良好涨幅，虽然目前并非所有结果都已出炉，但我猜测约 90% 的投资公司表现优于工业平均指数。大多数投资公司似乎以正负 5% 的整体业绩收官。在纽约证券交易所，653 只普通股年亏损，404 只上涨。

1960 年业绩

我管理合伙基金的一贯目标是取得长期业绩优于工业平均指数的记录。我相信，多年以后，该指数将或多或少与领先投资公司的业绩持平。除非我们实现这种优越表现，否则合伙基金就没有存在的理由。

然而，我已经指出，我们可能取得的任何优越记录都不应期望通过相对于该指数持续稳定的业绩优势来体现。更可能的是，如果实现这样的优势，将通过以下方式实现：在稳定或下跌的市场中表现优于平均水平，在上涨市场中表现平均甚至可能低于平均水平。

我认为，如果我们下跌 15% 而指数下跌 30% 的年份，远比我们和指数都上涨 20% 的年份优秀得多。一段时间内，总会有好的年份和坏的年份；对它们的顺序感到兴奋或沮丧毫无意义。重要的是要打败标准杆；在三杆洞打出四杆不如在五杆洞打出五杆，认为我们不会有属于自己的三杆洞和五杆洞是不现实的。

今年我们有很多新合伙人，所以我要发放以上这剂哲学药方，希望确保他们理解我的目标、我对这些目标实现程度的衡量标准，以及我的一些已知局限性。

有了这样的背景，1960 年对我们来说是高于平均水平的年份就不足为奇了。与工业平均指数 6.3% 的总损失相比，全年运营的七家合伙基金取得了 22.8% 的收益。我们完整运营四年的业绩（扣除费用后，但未扣除有限合伙人利息或普通合伙人分配）：

- 1957: 合伙基金 +10.4% / 道指 -8.4%
- 1958: +40.9% / +38.5%
- 1959: +25.9% / +19.9%
- 1960: +22.8% / -6.3%

应再次强调，这是合伙基金的净结果；有限合伙人的净结果取决于他们选择的合伙协议。

总收益或损失基于市值逐日结算。在考虑任何追加或提取的资金后，这种方法得出的结果基于年初和年末清算合伙基金时所能实现的金额，与我们的税务结果自然不同——后者以成本计价证券，仅在证券实际出售时才确认损益。

复利计算的累计结果：
- 1957: +10.4% / -8.4%
- 截至 1958: +55.6% / +26.9%
- 截至 1959: +95.9% / +52.2%
- 截至 1960: +140.6% / +42.6%

虽然四年时间太短，不足以得出结论，但现有证据指向确认了我们的结果在适度下跌或横盘市场中应相对更好的命题。就这一点而言，这表明我们的投资组合可能比持有蓝筹股更保守（尽管明显不太传统）。在后者强势上涨的市场中，我们可能很难跟上它们的表现。

合伙基金数量增长

上表显示家族在壮大。没有任何合伙基金的业绩相对于我们的集团平均值一贯优越或低下，但每年都存在一些差异，尽管我努力"让所有合伙基金投资于相同证券且比例大致相同"。当然，这种差异可以通过将现有合伙基金合并为一个大型合伙基金来消除。此举还将消除许多细节和适度的费用。

坦率地说，我希望在未来几年内朝这个方向努力。问题在于各合伙人对不同的合伙安排表达了偏好。没有合伙人的一致同意，不会采取任何行动。

预付款项

几位合伙人询问过年内向合伙基金追加资金的事宜。虽然有例外，但在有限合伙人中涉及多个家庭的情况下，在年中修改合伙协议过于困难。因此，在混合合伙基金中，只能在年末增加额外权益。

我们确实在年内接受用于合伙权益的预付款，并从收到之日起到年底按 6% 支付利息。届时，经合伙人修改协议后，该付款加利息将加入合伙资本，此后参与损益分配。

桑伯恩地图

去年提到了一项占我们净资产非常高且不寻常比例（35%）的投资，并评论说我有些希望在 1960 年结束这项投资。这个希望实现了。这样一笔重大投资的历史可能对您有兴趣。

桑伯恩地图公司从事美国所有城市极其详细地图的出版和持续修订。例如，描绘奥马哈的图册可能重达 50 磅，提供每个建筑的微小细节。地图通过粘贴更新方式修订，显示新建筑、变化的使用情况、新的消防设施、变化的建筑材料等。这些修订大约每年进行一次，每二十或三十年出版一次新地图（当进一步粘贴变得不切实际时）。保持地图更新对奥马哈客户的费用大约为每年 100 美元。

这些显示街道下方水管直径、消防栓位置、屋顶结构等详细信息的资料主要供火灾保险公司使用。它们位于中央办公室的核保部门可以通过全国代理人评估业务。其理论是一张图胜千言万语，这种评估将决定风险评级是否适当、区域的火险暴露程度、建议的再保险程序等。桑伯恩的大部分业务与大约三十家保险公司进行，尽管地图也出售给保险业以外的客户，如公用事业公司、抵押贷款公司和税务部门。

七十五年来，该业务或多或少以垄断方式运营，每年都实现利润，几乎完全不受衰退影响，且不需要任何销售努力。在业务早期，保险业担心桑伯恩的利润会变得过高，便将一批知名保险界人士安排进桑伯恩董事会，起监督作用。

在 20 世纪 50 年代初，一种称为"卡片制"的竞争性核保方法侵蚀了桑伯恩的业务，地图业务的税后利润从 30 年代末年均超过 50 万美元下降到 1958 和 1959 年的不足 10 万美元。考虑到这一时期经济的上升趋势，这几乎相当于完全消除了曾经可观的稳定盈利能力。

然而，在 20 世纪 30 年代初，桑伯恩已开始积累投资组合。业务没有资本需求，因此所有留存收益都可投入于此。随着时间的推移，约 250 万美元被投资于其中，大约一半债券一半股票。因此，特别是过去十年中，投资组合蓬勃发展，而地图运营业务则日渐萎缩。

让我举例说明这两个因素的极端背离。1938 年，道琼斯工业平均指数在 100-120 点区间时，桑伯恩的股价为每股 110 美元。1958 年，当指数在 550 点区域时，桑伯恩的股价为每股 45 美元。而在同期，桑伯恩投资组合的价值从每股约 20 美元增加到每股 65 美元。这意味着，1938 年桑伯恩股票的买入者实际上是在商业和股市低迷的年份里，对地图业务给予了每股 90 美元的正估值（110 美元减去与地图业务无关的 20 美元投资价值）。而在 1958 年远为活跃的经济环境中，同样的地图业务被估值为负 20 美元——买入者不愿为投资组合支付超过 70 美分一美元的价格，地图业务等于白送。

怎么会这样？桑伯恩在 1958 年（以及 1938 年）都拥有对保险业有巨大价值的丰富信息。要复制他们多年来收集的详细资料将耗资数千万美元。尽管有"卡片制"，仍有超过 5 亿美元的火灾保费由"地图"公司承保。然而，桑伯恩产品的销售和包装方式多年来一成不变，最终这种惰性反映在了收益上。

正是投资组合表现如此出色这一事实，使大多数董事忽视了振兴地图业务的必要性。桑伯恩年销售额约 200 万美元，拥有约 700 万美元的可流通证券。投资组合的收入可观，业务不存在任何财务忧虑，保险公司对地图支付的价格满意，股东仍能获得股息。然而，这些股息在八年内削减了五次，尽管我从未找到任何关于削减薪资或董事和委员会费用的建议记录。

在我进入董事会之前，14 名董事中有 9 名是来自保险业的知名人士，他们合计持有 105,000 股流通股中的 46 股。尽管他们身居大型公司的高位（表明财务能力至少可以做适度的投入），但这一群体中最大的持股量为 10 股。有几次，这些人士管理的保险公司持有少量股份，但这些相对于它们持有的投资组合而言只是象征性投资。过去十年，保险公司在任何涉及桑伯恩股票的交易中只是卖方。

第十位董事是公司律师，持有 10 股。第十一位是一位银行家，持有 10 股，他认识到公司的问题，积极指出这些问题，后来增持了股份。接下来两位董事是桑伯恩的高级管理人员，合计持有约 300 股。管理层能力出众，意识到业务的问题，但被董事会置于从属地位。我们故事的最后一位成员是桑伯恩已故总裁的儿子。遗孀持有约 15,000 股股票。

1958 年底，儿子对业务趋势不满，要求公司最高职位，被拒绝后提交了辞职信，并被接受。此后不久，我们向他母亲提出收购其持股的要约，被接受。当时还有两个大持仓，一个约 10,000 股（分散在一家经纪公司的客户中），一个约 8,000 股。这些人对现状非常不满，希望将投资组合与地图业务分离，正如我们一样。

随后，我们的持股（包括合伙人）通过公开市场购买增加到约 24,000 股，三个集团合计增加到 46,000 股。我们希望将两项业务分离，实现投资组合的公允价值，并努力重建地图业务的盈利能力。通过利用桑伯恩丰富的原材料，结合电子手段将这些数据转换为对客户最可用的形式，似乎存在成倍增加地图利润的真正机会。

董事会对任何形式的变革都有相当大的反对，特别是由外部人士发起时，尽管管理层完全同意我们的计划，而且博斯艾伦汉密尔顿管理咨询公司也推荐了类似计划。为避免代理权之争（很可能不会发生，而且我们肯定能赢）以及避免时间延误——桑伯恩大量资金被锁定在我当前价格下不感兴趣的蓝筹股中，我们制定了一项计划，以公允价值让所有想要退出的股东退出。美国证券交易委员会对该计划的公平性做出了有利裁决。约 72% 的桑伯恩股票（涉及 1,600 名股东中的 50%）被交换为等值的投资组合证券。地图业务剩下超过 125 万美元的政府和市政债券作为储备基金，超过 100 万美元的潜在公司资本利得税得以消除。剩余股东获得了略微改善的资产价值、大幅提高的每股收益和更高的股息率。

以上小剧幕必然是对这项投资操作的非常简略的描述。然而，它确实突显了对我们的组合操作保密的必要性，以及衡量我们像一年这样短时间内的结果的徒劳。这种控制情形可能极少发生。我们的主要业务是购买被低估的证券并在低估被纠正时卖出，以及投资于特殊情况——其利润取决于公司行为而非市场行为。随着合伙基金继续增长，可能会有更多"控制情形"的机会。

审计师应在大约一周内邮寄您的财务报表和税务信息。如果您对他们的报告或这封信有任何疑问，请务必告知我。

沃伦·E·巴菲特
1961 年 1 月 30 日